Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung für die beabsichtigte Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der

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1 Ebner Stolz Mönning Bachem GmbH & Co. KG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft Stuttgart Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung für die beabsichtigte Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Comarch Software und Beratung Aktiengesellschaft, München, auf die Comarch Aktiengesellschaft, Dresden, gemäß 327c Abs. 2 S. 2 AktG

2 Abkürzungsverzeichnis Abkürzung Bezeichnung AG Die Aktiengesellschaft Akanthus Akanthus GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, München AktG Aktiengesetz BGH Bundesgerichtshof Bloomberg Bloomberg Finance L.P., New York/USA BVerfG Bundesverfassungsgericht CAGR Compound Annual Growth Rate CAPM Capital Asset Pricing Model Comarch AG Comarch Aktiengesellschaft, Dresden Comarch Konzern Comarch SuB AG inklusive Tochtergesellschaften Comarch S.A. Comarch S.A., Kraków/Polen Comarch Schilling GmbH Comarch Schilling GmbH, Bremen Comarch Solutions GmbH Comarch Solutions GmbH, Kirchbichl/Österreich Comarch SuB AG Comarch Software und Beratung Aktiengesellschaft, München Comarch Swiss AG Comarch Swiss AG, Buchs/Schweiz

3 Abkürzung Bezeichnung EBIT Earnings before interest and taxes (Ergebnis vor Zinsen und Steuern) EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) Ebner Stolz Ebner Stolz Mönning Bachem GmbH & Co. KG, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft, Stuttgart EBT Earnings before taxes (Ergebnis vor Steuern) FAUB Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW FB Finanz Betrieb FC Forecast FGS FGS Flick Gocke Schaumburg GmbH, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Bonn HGB Handelsgesetzbuch IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v., Düsseldorf IFRS International Financial Reporting Standards IFS Industrial and Financial Systems, IFS AB, Linköping/Schweden Kofax Kofax plc., Irvine/USA NetSuite NetSuite Inc., San Mateo/USA Sage Group Sage Group plc., Newcastle upon Tyne/Großbritannien

4 Abkürzung Bezeichnung Unit4 WPg Unit4 N.V., Sliedrecht/Niederlande Die Wirtschaftsprüfung

5 Inhaltsverzeichnis Seite A. Auftrag und Auftragsdurchführung 1 B. Gegenstand, Art und Umfang der Prüfung gemäß 327c AktG 5 I. Übertragungsbeschluss 5 II. Bericht des Hauptaktionärs 6 III. Prüfungsbericht 6 C. Prüfung der Angemessenheit der Bewertungsmethode 8 I. Allgemeines 8 II. Bewertungsgrundsätze 9 1. Ertragswert 9 2. Liquidationswert Substanzwert Börsenwert Vergleichsorientierte Bewertung Vorerwerbe durch Comarch AG 12 III. Ergebnis 13 D. Vorgehen bei der Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung 14 E. Prüfungsfeststellungen im Einzelnen 16 I. Bewertungsobjekt 16 II. Bewertungsstichtag 16 III. Ertragswert Analyse der Vergangenheitsergebnisse Planungsrechnung 18 a) Planungsprozess 18 b) Verfahren der Konzernbewertung 19 c) Operative Planung 19 aa) Allgemeine Planungsplausibilisierung 19 bb) Markt- und Wettbewerbsumfeld 22 cc) Ergebnis unserer Prüfungshandlungen 25

6 d) Zinsergebnis 26 e) Unternehmenssteuern 27 f) Nachhaltiges Ergebnis Kapitalisierungszinssatz 29 a) Basiszinssatz 29 b) Risikozuschlag 31 aa) Marktrisikoprämie 32 bb) Betafaktor 39 c) Wachstumsabschlag 50 d) Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes Ertragswertberechnung 52 a) Ausschüttungsquote und Dividendenbesteuerung 52 b) Veräußerungsgewinnbesteuerung 53 c) Kapitalisierung der Nettozuflüsse 54 IV. Sonderwert 55 V. Unternehmenswert 55 VI. Vergleichsorientierte Bewertung 55 VII. Börsenkurs Ermittlung des Dreimonats-Durchschnittskurses Anpassung des Börsenkurses 61 VIII. Sensitivitätsrechnung 63 IX. Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung 65 F. Ermittlung der angemessenen Barabfindung 66 G. Abschließende Erklärung zur Angemessenheit der festgelegten Barabfindung 67 Aus rechentechnischen Gründen können in den Tabellen Rundungsdifferenzen in Höhe von ± einer Einheit (EUR, % usw.) auftreten. KIS-Nr. 2012/8959 Dr. Pp/Sob/Ebs/VoR/Chk M:\C\Comarch AG_18374\Projekte\UBW\2012\A Audit Agent\Prüfungsbericht SO Comarch final.docx

7 - 1 - A. Auftrag und Auftragsdurchführung Auf Verlangen des Hauptaktionärs Comarch Aktiengesellschaft, Dresden, soll die ordentliche Hauptversammlung der Comarch Software und Beratung Aktiengesellschaft, München, (im Folgenden auch Comarch SuB AG oder Gesellschaft ), am 13. August 2012 gemäß 327a Abs. 1 AktG über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Comarch AG als Hauptaktionär gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen. Die Angemessenheit der den Minderheitsaktionären zu gewährenden Barabfindung ist gemäß 327c Abs. 2 AktG durch einen oder mehrere sachverständige Prüfer zu prüfen. Diese werden auf Antrag des Hauptaktionärs - hier der Comarch AG - vom Gericht ausgewählt und bestellt. Das Landgericht München I hat uns ausgewählt und mit Beschluss vom 27. April 2012 gemäß 327c Abs. 2 AktG zum sachverständigen Prüfer bestellt. Wir bestätigen, dass wir bei unserer Angemessenheitsprüfung die nach 321 Abs. 4a HGB anwendbaren Vorschriften zur Unabhängigkeit analog beachtet haben. Bei unserer Prüfung haben wir den Standard Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen" in der Fassung vom 2. April 2008 des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V. (IDW S 1 i.d.f. 2008) beachtet. Bei der Ermittlung der angemessenen Barabfindung hat sich der Vorstand der Comarch AG der sachverständigen Unterstützung durch FGS bedient, die hierzu eine gutachtliche Stellungnahme abgegeben hat. Im Rahmen unserer Prüfungshandlungen haben wir in die Bewertungsunterlagen Einsicht genommen. Alle von uns erbetenen Informationen und Nachweise wurden uns vom Vorstand der Comarch SuB AG und den von ihm benannten Auskunftspersonen bereitwillig erteilt. Die Vollständigkeit der erteilten Aufklärungen und Nachweise wurde uns vom Vorstand der Comarch SuB AG und dem Vorstand der Comarch AG jeweils in einer schriftlichen Erklärung bestätigt.

8 - 2 - Wir haben unsere Prüfung mit Unterbrechungen in der Zeit vom 25. Mai bis zum 27. Juni 2012 in den Geschäftsräumen der Comach SuB AG in München, von FGS in Bonn sowie in unserem Büro in Stuttgart durchgeführt. Dabei haben wir unsere Prüfungstätigkeit zwar zeitlich parallel zu den Arbeiten des Bewertungsgutachters FGS durchgeführt, jedoch haben wir nachfolgend die Zwischenergebnisse zur Bewertung und zur Vorbereitung des Übertragungsberichts geprüft und unser Prüfungsurteil unabhängig und eigenverantwortlich gefällt. Insbesondere fanden folgende Besprechungen mit dem Bewertungsgutachter bzw. Vertretern der Comarch SuB AG statt: Datum Teilnehmer Inhalt Ort 21. Mai 2012 Ebner Stolz, Überblick über Unternehmen, Geschäftsräume der FGS FGS Bewertungskonzeption 29. Mai 2012 Ebner Stolz, FGS, Comarch SuB AG, Akanthus Unternehmensgeschichte und -strategie, Planungssystem, Jahresabschlüsse 20. Juni 2012 Ebner Stolz, FGS Bilanzplanung, steuerliches Einlagekonto Geschäftsräume der Comarch SuB AG Telefonkonferenz 26. Juni 2012 Ebner Stolz, FGS, Comarch SuB AG Forecast 2012 Telefonkonferenz Darüber hinaus fanden zahlreiche weitere Besprechungen und Telefonate auf Arbeitsebene zu verschiedenen, bewertungsrelevanten Themenkomplexen statt. Die Angemessenheitsprüfung wurde im Wesentlichen durch die beiden unterzeichnenden Wirtschaftsprüfer geleitet und durchgeführt. Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung und der voraussichtlichen Beschlussfassung der Hauptversammlung der Comarch SuB AG über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Mehrheitsaktionär am 13. August 2012 wesentliche Änderungen der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage oder sonstiger Grundlagen der Ermittlung des Unternehmenswertes der Comarch SuB AG ergeben, sind diese bei der Bemessung der Barabfindung noch zu berücksichtigen. Wir weisen ausdrücklich darauf hin, dass sich unsere Prüfungstätigkeit nicht auf die Buchführung, die Jahresabschlüsse und Konzernabschlüsse, die Lageberichte oder Konzernlageberichte oder auf die Geschäftsführung der Comarch SuB AG bezogen hat. Eine solche Überprüfung ist nicht Gegenstand der Prüfung nach 327c Abs. 2 AktG. Die Übereinstimmung der Jahresabschlüsse (nach HGB) und der Konzernabschlüsse (nach IFRS) 2009 bis 2011 der Comarch SuB AG mit den jeweils gesetzlichen Vorschriften ist von dem bestellten Abschlussprüfer Akanthus bestätigt worden.

9 - 3 - Für die Durchführung des Auftrags und unsere Verantwortlichkeit sind die Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002 maßgeblich, die diesem Bericht als Anlage beigefügt sind. Diese Allgemeinen Auftragsbedingungen regeln, ergänzend zur gesetzlichen Haftungsbegrenzung durch 327c Abs. 2 i. V. m. 293d Abs. 2 AktG i. V. m. 323 HGB, unsere Verantwortlichkeit auch im Verhältnis zu Dritten. Dieser Prüfungsbericht dient ausschließlich als Information und Entscheidungsgrundlage für die am Squeeze out der Comarch SuB AG beteiligten Parteien und deren Berater und Rechtsanwälte sowie für das uns bestellende Gericht. Darüber hinaus darf der Bericht den Minderheitsaktionären der Comarch SuB AG in Kopie zur Verfügung gestellt werden. Für andere Zwecke darf der Bericht nicht verwendet werden. Für unsere Prüfung haben uns insbesondere folgende Unterlagen vorgelegen: Entwurf des Übertragungsbeschlusses Schriftlicher Bericht des Hauptaktionärs vom 27. Juni 2012 (einschließlich vorangegangener Entwürfe), in dem die Voraussetzungen der Übertragung der Aktien dargelegt werden und die angemessene Barabfindung ermittelt und begründet wird Gutachtliche Stellungnahme von FGS zur Ermittlung des Unternehmenswerts der Comarch SuB AG vom 26. Juni 2012 (einschließlich vorangegangener Entwürfe) integriert in den Übertragungsbericht Berichte von Akanthus über die Prüfung der Konzernabschlüsse und Konzernlageberichte nach IFRS für die Geschäftsjahre 2009 bis 2011 Berichte von Akanthus über die Prüfung der Abhängigkeitsberichte für die Geschäftsjahre 2009 bis 2011 Ungeprüfte Monatsabschlüsse vom April 2012 und vom Mai 2012 Ungeprüfte Hochrechnung für das Geschäftsjahr 2012 Planungsrechnung der Comarch SuB AG für die Geschäftsjahre 2012 bis 2015 interne Controllingauswertungen Satzung der Comarch SuB AG in der Fassung vom 6. September 2011 Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen der Comarch SuB AG und der Comarch Schilling GmbH vom 18. April 2001

10 - 4 - Protokolle der Sitzungen des Aufsichtsrats der Comarch SuB AG vom 12. Januar 2011 bis zum 28. März 2012 sowie Protokolle der Sitzungen des Vorstands der Comarch SuB AG vom 15. Januar 2010 bis zum 28. März 2012 Handelsregisterauszug der Comarch SuB AG vom 3. Mai 2012 Verschiedene markt- und branchenspezifische Veröffentlichungen Bewertungsunterlagen von FGS Öffentlich zugängliche Informationen, insbesondere Kapitalmarktdaten.

11 - 5 - B. Gegenstand, Art und Umfang der Prüfung gemäß 327c AktG I. Übertragungsbeschluss Nach 327b Abs. 1 AktG legt der Hauptaktionär die Barabfindung fest. Diese muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung berücksichtigen. Die Comarch AG hat die Barabfindung für die Aktien der Minderheitsaktionäre auf EUR 2,95 je auf den Inhaber lautende Stückaktie mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapitel von je EUR 1,00 der Comarch SuB AG festgelegt. Nach 327a AktG ist Voraussetzung für den Beschluss der Hauptversammlung über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär, dass dem Hauptaktionär 95 % (oder mehr) der Anteile am Grundkapital gehören. Das Grundkapital der Comarch SuB AG von EUR ,00 ist eingeteilt in auf den Inhaber lautende Aktien mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von je EUR 1,00. Eigene Anteile der Comarch SuB AG bestehen nicht. Zum Zeitpunkt unserer Prüfung verfügte der Hauptaktionär unmittelbar über Aktien bzw. rund 95,0002 % des gezeichneten Kapitals gemäß 327a Abs. 2 i.v.m. 16 Abs. 2 AktG. Summe Aktien Anzahl Aktien Comarch AG Stück rund % Anteil Comarch AG am Grundkapital gemäß 327a Abs. 2 AktG 95,0002% Mit der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister der Comarch SuB AG gehen gemäß 327e Abs. 3 AktG alle Aktien der Minderheitsaktionäre der Comarch SuB AG kraft Gesetzes und ohne weiteren Übertragungsakt auf den Hauptaktionär, die Comarch AG, über. Als Kompensation für den Ausschluss steht den ausgeschiedenen Minderheitsaktionären der Comarch SuB AG nach 327a Abs. 1 AktG ein Anspruch auf eine angemessene Abfindung zu, der ausschließlich in bar zu erfüllen ist. Die Angemessenheit der den Minderheitsaktionären zu gewährenden Barabfindung ist gemäß 327c Abs. 2 AktG durch einen oder mehrere sachverständige Prüfer zu prüfen.

12 - 6 - II. Bericht des Hauptaktionärs Der Hauptaktionär der Comarch SuB AG - die Comarch AG - hat der Hauptversammlung der Comarch SuB AG gemäß 327c Abs. 2 Satz 1 AktG einen schriftlichen Bericht zu erstatten, in dem die Voraussetzungen für die Übertragung dargelegt und die Angemessenheit der Barabfindung erläutert und begründet werden. Wir haben im Rahmen unserer Tätigkeit die im Übertragungsbericht, einschließlich des dort dargestellten Bewertungsgutachtens und - zeitlich vorgelagert - in den Berichts- und Gutachtenentwürfen, enthaltenen Angaben und Erläuterungen zur Ermittlung, Art und Höhe der Barabfindung im Hinblick auf die Angemessenheit der Barabfindung geprüft. Im Übrigen war die Prüfung der weiteren Voraussetzungen, wie insbesondere die Prüfung auf Vollständigkeit und Richtigkeit des Berichts des Hauptaktionärs oder die Beurteilung der wirtschaftlichen Zweckmäßigkeit der Übertragung der Aktien, nicht Gegenstand unseres Prüfungsauftrags. III. Prüfungsbericht Als Prüfer berichten wir gemäß 293e i.v.m. 327c Abs. 2 AktG schriftlich über das Ergebnis unserer nach den Berufsgrundsätzen durchgeführten Prüfung. Der Schwerpunkt der Prüfung liegt in der Beurteilung der Angemessenheit der festgelegten Barabfindung. Der Prüfer hat in diesem Zusammenhang zu prüfen, ob die vom Hauptaktionär - hier der Comarch AG - angewandten Methoden zur Ermittlung der Barabfindung angemessen sind. Insbesondere ist dabei zu untersuchen, ob die zur Ermittlung der Barabfindung durchgeführte Unternehmensbewertung den allgemein anerkannten Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen entspricht und ob die zugrunde gelegten Daten fachgerecht abgeleitet und die Zukunftsschätzungen plausibel sind.

13 - 7 - Der Prüfungsbericht ist mit einer Erklärung darüber abzuschließen, ob die vorgeschlagene Abfindung angemessen ist. Ferner ist in dem Prüfungsbericht anzugeben, nach welchen Methoden die Barabfindung ermittelt worden ist, aus welchen Gründen die Anwendung dieser Methoden angemessen ist, welche Abfindung sich bei der Anwendung verschiedener Methoden, sofern mehrere angewandt worden sind, jeweils ergeben würde; zugleich ist darzulegen, welches Gewicht den verschiedenen Methoden bei der Bestimmung der vorgeschlagenen Abfindung und der ihnen zugrunde liegenden Werte beigemessen worden ist und welche besonderen Schwierigkeiten bei der Bewertung aufgetreten sind.

14 - 8 - C. Prüfung der Angemessenheit der Bewertungsmethode I. Allgemeines Grundlage für die Festlegung der Barabfindung sind die Ergebnisse einer Unternehmensbewertung, soweit nicht unter Berücksichtigung der höchstrichterlichen Rechtsprechung der höhere Börsenkurs relevant ist. Der Übertragungsbericht enthält in Abschnitt VII. die Ausführungen zur Festlegung und Begründung der angemessenen Barabfindung. In dem in den Übertragungsbericht integrierten Bewertungsgutachten wird ausgeführt, dass die Bewertungsgrundsätze angewandt worden sind, die heute in der Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung als gesichert gelten und ihren Niederschlag in den Verlautbarungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer e.v. ( IDW ), insbesondere in dem IDW Standard Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen in der Fassung vom 2. April 2008 (IDW S 1 i.d.f. 2008), gefunden haben. Zur Ableitung der rechnerischen Barabfindung wurde die Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren vorgenommen. Nach herrschender Rechtsprechung und Bewertungspraxis, der auch die vorliegende Bewertung folgt, ist die angemessene Barabfindung bei Ausschluss von Minderheitsaktionären aus objektivierten Unternehmenswerten abzuleiten. Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner dar, der sich bei Fortführung des Unternehmens auf Basis des bestehenden Unternehmenskonzepts ergibt. Im Falle gesellschaftsrechtlicher und vertraglicher Bewertungsanlässe erfolgt die Bewertung aus der Perspektive einer inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person als Anteilseigner (IDW S 1 i.d.f. 2008, Tz. 31). Wie nachfolgend im Einzelnen ausgeführt wird, halten wir die im Übertragungsbericht enthaltenen Darlegungen und Ausführungen zur angewandten Bewertungsmethode sowie zur Entscheidung über die Höhe der Barabfindung für zutreffend.

15 - 9 - II. Bewertungsgrundsätze 1. Ertragswert Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner. Dieser Zukunftserfolgswert ergibt sich grundsätzlich aufgrund der frei verfügbaren finanziellen Überschüsse, die bei Fortführung des Unternehmens erwirtschaftet werden können. Hinzu kommt gegebenenfalls der Liquidationswert nicht betriebsnotwendiger (neutraler) Vermögensteile. Zur Ableitung des Barwerts dieser Überschüsse wird ein Kapitalisierungszinssatz verwendet, der die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage repräsentiert. Der Barwert der künftigen Überschüsse bildet somit den theoretisch richtigen Wert eines Unternehmens. Nach IDW S 1 i.d.f. 2008, Tz. 7 kann der Unternehmenswert als Zukunftserfolgswert nach dem Ertragswertverfahren oder nach den Discounted Cashflow-Verfahren ermittelt werden. Im vorliegenden Fall wurde der Unternehmenswert nach dem in der Praxis in Deutschland am meisten verbreiteten und von der Rechtsprechung anerkannten Ertragswertverfahren ermittelt. Da bei gleichen Bewertungsannahmen, insbesondere hinsichtlich der Finanzierung, beide Verfahren zu gleichen Unternehmenswerten führen (vgl. IDW S 1 i.d.f. 2008, Tz. 101), wurde auf eine zusätzliche Ableitung des Unternehmenswerts nach einem Discounted Cashflow-Verfahren zulässigerweise verzichtet. Gemäß IDW S 1 i.d.f. 2008, Tz. 35 ist bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte von der Ausschüttung derjenigen finanziellen Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung des dokumentierten Unternehmenskonzeptes und rechtlicher Restriktionen zur Ausschüttung zur Verfügung stehen. Im Rahmen der Fortführungsphase (so genannte ewige Rente) ist grundsätzlich typisierend anzunehmen, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage ist. Die Annahme einer kapitalwertneutralen Anlage gemäß IDW S 1 i.d.f kann im Rahmen einer Bewertung auch wertgleich durch eine fiktive unmittelbare Zurechnung der thesaurierten Beträge an die Aktionäre abgebildet werden, die diese letztlich über Wertsteigerungen realisieren können. Hieraus resultiert aus Sicht der typisierten Anteilseigner ein Wertbeitrag aus Thesaurierung, der einer niedrigeren Belastung mit persönlichen Ertragsteuern unterliegt. Da die Ermittlung des Unternehmenswerts aus der Sicht der Unternehmenseigner erfolgt, sind die Steuerbelastungen der Anteilseigner auf die Dividenden sowie die vom Anteilseigner realisierten Veräußerungsgewinne aus dem Unternehmen zu berücksichtigen. Für Dividendenzahlungen gilt dies allerdings nur insoweit als diese nicht als Rückzahlung aus dem steuerlichen Einlagekonto zu bewerten sind und daher steuerfrei vereinnahmt werden können.

16 Liquidationswert Nach den Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen ist der Liquidationswert alternativ zum Ertragswert zu ermitteln, wenn der Barwert der finanziellen Überschüsse aus der Liquidation den Ertragswert bei Annahme der Fortführung des Unternehmens übersteigt (vgl. Paulsen, Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Aufl., 2010, 305, Tz. 140; OLG Düsseldorf, 13. März 2008, AG 2008, S. 498, 500). Nach der Rechtsprechung kommt es auf den Liquidationswert allenfalls dann an, wenn die Absicht besteht, das Unternehmen tatsächlich zu liquidieren und die Ertragsaussichten des Unternehmens auf Dauer negativ sind (vgl. BGH, 18. September 2006, AG 2006, S. 887, 889; OLG Düsseldorf, 10. Juni 2009, 26 W 1/07, Tz. 96 f.; OLG Düsseldorf, 29. Juli 2009, 26 W 1/08, Tz. 37). Beides ist hier nicht der Fall. Auch wenn die Comarch SuB AG in der Vergangenheit über einen längeren Zeitraum hinweg hohe Verluste erzielt hat, sind die Ertragsaussichten der Gesellschaft seit der Umstrukturierung und der Fertigstellung des neuen Comarch ERP Enterprise nicht dauerhaft negativ. Daher stellt der Liquidationswert für die Comarch SuB AG keinen Mindestunternehmenswert dar. Da im vorliegenden Fall die Gesellschaft unbefristet fortgeführt werden soll und ferner der Ertragswert auch aufgrund der bei einer Liquidation anfallenden Kosten (zum Beispiel Sozialpläne, Entschädigungen) über dem entsprechenden Liquidationswert bei unterstellter Zerschlagung liegen würde und wesentliche stille Reserven nicht erkennbar sind, hat der Bewertungsgutachter auf die Darstellung des Liquidationswerts verzichtet. Vor dem Hintergrund der Verlusthistorie hat der Bewertungsgutachter jedoch überschlägig den Liquidationswert der Comarch SuB AG ermittelt. Aufgrund der hohen Werte von nicht veräußerbaren Vermögenswerten wie Geschäfts- oder Firmenwerten oder aktiven latenten Steuern auf Verlustvorträge kommt der Bewertungsgutachter schon ohne Ansatz von Liquidationskosten zu einem negativen Liquidationswert. Stille Reserven hat der Bewertungsgutachter dabei nicht identifizieren können. Wir haben die Berechnungen des Bewertungsgutachters nachvollzogen und teilen im Ergebnis seine Einschätzung. Hilfsweise sei darauf verwiesen, dass sich das buchmäßige Eigenkapital gemäß des letzten, geprüften Konzernjahresabschlusses der Comarch SuB AG zum 31. Dezember 2011 auf rund TEUR beläuft. Selbst ohne Berücksichtigung von Zerschlagungskosten entspricht dies nur rund 39,2 % des auf Grundlage der festgelegten Barabfindung von EUR 2,95 je Aktie sich rechnerisch ergebenden Unternehmenswerts von TEUR

17 Substanzwert Im Gegensatz zum Liquidationswert ist der Substanzwert sowohl für die Ermittlung des Gesamtwerts einer fortzuführenden Unternehmung als auch für den Fall einer beabsichtigten Liquidation ohne Aussagewert (vgl. IDW S 1 i.d.f. 2008, Tz. 6; OLG Stuttgart, 14. September 2011, AG 2012, S 49, 52; OLG Düsseldorf, 28. Januar 2009, AG 2009, S. 667, 668; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 6. Aufl., 2011, S. 339; LG München, 30. Dezember 2009, Der Konzern 2010, S. 188, 194). Auch bei einer anzunehmenden Liquidation ist nicht der Substanz-, sondern der Liquidationswert anzusetzen. Eine Ermittlung des Substanzwerts war daher nicht erforderlich. 4. Börsenwert Das Bundesverfassungsgericht hat in seiner DAT/ALTANA-Entscheidung vom 27. April 1999 (AG 1999, S. 566 ff.) die Relevanz des Börsenkurses als Untergrenze bei der Bemessung von Abfindung und Ausgleich im Falle des Abschlusses eines Ergebnisabführungsvertrags und bei der Eingliederung hervorgehoben, die nach ganz herrschender Meinung und jüngster Rechtsprechung des BGH (19. Juli 2010, AG 2010, S. 629, 630) auch auf Squeeze out-fälle Anwendung findet. Das Gebot, bei der Festsetzung der angemessenen Abfindung den Börsenkurs zu berücksichtigen, gilt jedoch nicht uneingeschränkt. Eine Unterschreitung des Börsenkurses kommt dann in Betracht, wenn der Börsenkurs ausnahmsweise nicht den Verkehrswert der Aktien widerspiegelt. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn über einen längeren Zeitraum mit Aktien der Gesellschaft praktisch kein Handel stattgefunden hat, aufgrund einer Marktenge der einzelne Aktionär nicht in der Lage ist, seine Aktien zum Börsenkurs zu veräußern oder der Börsenkurs manipuliert worden ist (vgl. OLG Düsseldorf, 4. Oktober 2006, DB 2006, S. 2391, 2395). Ferner kann der innere Wert der betreffenden Gesellschaft auch oberhalb des Börsenkurses liegen. Entsprechend ist parallel zur Ermittlung des Börsenkurses der Wert des Unternehmens durch eine Unternehmensbewertung zu bestimmen. Nach dem Beschluss des BGH vom 19. Juli 2010 (AG 2010, S. 629 ff.) ist im Rahmen eines Ausschlusses der Minderheitsaktionäre die Abfindung grundsätzlich auf Basis eines gewichteten Durchschnittskurses innerhalb eines Dreimonatszeitraumes vor Bekanntgabe der Strukturmaßnahme zu errechnen. Der BGH hat mit diesem Beschluss seine bisherige Rechtsprechung teilweise aufgegeben und sich der überwiegenden Auffassung im Schrifttum (vgl. für alle: Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 335 f.) und der Bewertungspraxis angeschlossen. Die Überprüfung der angemessenen Barabfindung erfolgte sachgerecht anhand des Börsenkurses.

18 Vergleichsorientierte Bewertung Die Bewertungspraxis kennt neben den Kapitalwertkalkülen so genannte Multiplikatormethoden zur Abschätzung vorläufiger Unternehmenswerte, von Wertbandbreiten oder zu Plausibilisierungszwecken. Dieses Bewertungskonzept folgt ebenso wie die Ertragswertmethode dem Grundsatz einer ertragsorientierten Bewertung, jedoch wird der Unternehmenswert anhand eines Vielfachen einer Erfolgsgröße ermittelt. Das Multiplikatorverfahren basiert dabei auf einer vergleichenden Unternehmensbewertung in dem Sinne, dass geeignete Vervielfältiger aus Kapitalmarktdaten börsennotierter Vergleichsunternehmen oder Transaktionen abgeleitet und auf das zu bewertende Unternehmen übertragen werden. Derartige Multiplikator-Bewertungen stellen nur vereinfachte Wertfindungen dar, können jedoch im Einzelfall Anhaltspunkte für eine Plausibilitätskontrolle bieten (vgl. IDW S 1 i.d.f. 2008, Tz. 143; kritisch zur Aussagekraft: OLG Frankfurt, 15. Februar 2010, AG 2010, S. 798, 802; OLG Frankfurt 2. Mai 2011, 21 W 3/11, Beschlusstext S. 30). Der Bewertungsgutachter hat auf die Darstellung einer vergleichsorientierten Bewertung unter Verwendung von Analystenschätzungen verzichtet. Wir haben daher in Abschnitt E.VI. eine vergleichsorientierte Bewertung anhand von EBITDA- und EBIT-Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen durchgeführt. Als Ergebnis dieser Plausibilisierungsüberlegungen ist festzustellen, dass der fundamentale, nach IDW S 1 i.d.f abgeleitete Unternehmenswert am obersten Ende der Marktbewertungen vergleichbarer Unternehmen liegt. Somit ergeben sich aus diesen Plausibilitätsüberlegungen keine Anhaltspunkte dafür, dass der ermittelte Unternehmenswert im Vergleich zum aktuellen Kapitalmarktumfeld zu gering ist. 6. Vorerwerbe durch Comarch AG Das Bundesverfassungsgericht hat mit seiner Entscheidung vom 27. April 1999 festgestellt, dass die von einem Mehrheitsaktionär tatsächlich gezahlten Preise für Aktien einer abhängigen Gesellschaft bei der Bewertung des Anteilseigentums zur Bemessung der Barabfindung gemäß 305 AktG unberücksichtigt bleiben können, weil sie regelmäßig weder zu dem wahren Wert des Anteilseigentums in der Hand der Minderheitsaktionäre noch zu dem Verkehrswert der Aktien eine Beziehung haben (vgl. BVerfG, 27. April 1999, AG 1999, S. 566, 568). Die Erwägungen eines Mehrheitsaktionärs, der im Vorfeld und zur Vorbereitung einer gesellschaftsrechtlichen Maßnahme - wie z. B. im Rahmen eines Übernahmeangebots - gegebenenfalls überhöhte Preise zu akzeptieren bereit ist, seien lediglich für den Mehrheitsaktionär bestimmend, während sie für Dritte keine Bedeutung hätten. Aus Sicht eines Minderheitsaktionärs sei der vom Mehrheitsaktionär für einzelne Aktien gezahlte (erhöhte) Preis nur dann erzielbar, wenn es ihm gelinge, gerade seine Aktien an den

19 Mehrheitsaktionär zu veräußern. Darauf bestehe aber verfassungsrechtlich kein Anspruch. Diese Entscheidung entspricht der herrschenden Meinung in der Literatur und der höchstrichterlichen Rechtsprechung (vgl. für alle: Paulsen, in: Münchener Kommentar zum AktG, 3. Aufl., 2010, 305, Tz. 82; BGH, 19. Juli 2010, AG 2010, S. 629, 632) und ist auch auf die Ermittlung der Barabfindung im Rahmen eines Verfahrens zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre übertragbar. Eine vergleichbare Entscheidung hat der EuGH am 15. Oktober 2009 (AG 2009, S. 821 ff.) getroffen. Nach Auffassung des EuGH enthält das Gemeinschaftsrecht keinen Rechtsgrundsatz, durch den die Minderheitsaktionäre dahingehend geschützt sind, dass der Hauptaktionär verpflichtet ist, deren Aktien zu den gleichen Bedingungen aufzukaufen wie die, die beim Erwerb einer Beteiligung vereinbart wurden, mit der der Hauptaktionär die Kontrolle erlangt oder seine Kontrolle verstärkt wird. Der Bewertungsgutachter hat vor diesem Hintergrund auf eine Analyse der Vorerwerbskurse im Bewertungsgutachten verzichtet. Da nach höchstrichterlicher Rechtsprechung aus Vorerwerbskursen keine Rückschlüsse auf die Angemessenheit der Barabfindung gezogen werden können, halten wir dies für unbedenklich. III. Ergebnis Zusammengefasst halten wir die hier angewendete Ertragswertmethode sowie die Verwendung des Börsenkurses zur Bewertung des Unternehmens und der Ableitung der angebotenen Barabfindung grundsätzlich für angemessen im Sinne des 327a AktG. Durch die ausschließliche Verwendung eines über dem durchschnittlichen Börsenkurs liegenden Ertragswertes zur Ermittlung der Barabfindung entfällt die Berichterstattung über die Gewichtung verschiedener Methoden nach 327c Abs. 2 S. 4 i. V. m. 293e Abs. 1 S. 3 Nr. 3 AktG.

20 D. Vorgehen bei der Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung Die angemessene Barabfindung muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär berücksichtigen. Die Barabfindung ist angemessen, wenn sie dem vollen Wert der jeweils übertragenen Aktien entspricht. Dieser entspricht dem quotalen Wertanteil am objektivierten Gesamtwert des Unternehmens (vgl. IDW S 1 i.d.f. 2008, Tz. 13). Der Unternehmensbewertung liegt die Planungsrechnung der Comarch SuB AG für die Geschäftsjahre 2012 bis 2015 zu Grunde. Im Rahmen unserer Prüfung haben wir die Planungsrechnung auf Plausibilität geprüft. Unsere Prüfungshandlungen haben wir dabei auf Vergangenheitsanalysen, Erläuterungen zu den Planungsrechnungen, Arbeitsunterlagen des Bewertungsgutachters sowie veröffentlichte marktspezifische Informationen von qualitativem Aussagewert gestützt. Der Vorstand der Comarch SuB AG und die von ihm benannten Auskunftspersonen haben uns die Geschäftstätigkeit sowie die Grundlagen der Planungsrechnungen ausführlich erläutert. Zur Plausibilisierung der Planungen haben wir ferner diverse Kennzahlen und Steigerungsraten ermittelt und diese mit vorliegenden Marktinformationen abgeglichen. Zu Einzelheiten verweisen wir auf unsere nachstehenden Ausführungen zu den Planungen. Für die Vergangenheitsanalysen standen uns die Konzernprüfungsberichte der Geschäftsjahre 2009 bis 2011 zur Verfügung. Zudem standen uns die Prüfungsberichte zu den Jahresabschlüssen der Geschäftsjahre 2009 bis 2011 der Comarch SuB AG, der Comarch Swiss AG, der Comarch Solutions GmbH sowie der Comarch Schilling GmbH zur Verfügung. Wesentliche Einflussfaktoren wurden uns von den Auskunftspersonen in Gesprächen ergänzend erläutert. Zur Prüfung der Unternehmensbewertung haben wir die vom Bewertungsgutachter zum Teil in elektronischer Form zur Verfügung gestellten Ausdrucke der Bewertungsmodelle sowie das Bewertungsgutachten herangezogen. Zu Einzelfragen wurde uns jeweils mündlich oder gegebenenfalls in schriftlicher Form Auskunft erteilt. Bei der Beurteilung der methodischen Vorgehensweise haben wir geprüft, ob die Grundsätze des IDW S 1 i.d.f beachtet worden sind. Den Kapitalisierungszinssatz haben wir anhand der Arbeitsunterlagen des Bewertungsgutachters sowie öffentlich zugänglicher Kapitalmarktdaten geprüft. Auf der Grundlage der Prüfungsberichte zu den Jahresabschlüssen, einer Betriebsbesichtigung am Standort München und der Befragung der uns benannten Auskunftspersonen haben wir untersucht, ob nicht betriebsnotwendiges Vermögen gesondert zu erfassen ist.

21 Bei der Überprüfung der Ertragswertermittlung haben wir folgende Prüfungsschwerpunkte festgelegt: Plausibilität der Planungsrechnung Zutreffende Anwendung des IDW S 1 i.d.f Ableitung des nachhaltigen Ergebnisses Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes. Die in einzelnen Punkten bestehenden unterschiedlichen Auffassungen wurden im Verlauf der Prüfung zwischen Ebner Stolz und dem Bewertungsgutachter FGS diskutiert. Im Zusammenhang mit der Ableitung des Betafaktors wurden die unterschiedlichen Abgrenzungen des Beobachtungszeitraums, die Intervallbildung für die Renditeberechnung sowie der jeweilige Referenzindex intensiv mit dem Bewertungsgutachter erörtert. Zudem wurde der Kreis der möglichen Vergleichsunternehmen mit dem Bewertungsgutachter diskutiert. Angesichts des historisch niedrigen Basiszinssatzes und des damit verbundenen Rückgang der Eigenkapitalkosten, die bei einer Marktrisikoprämie von 4,5 % in der ewigen Rente ceteris paribus insgesamt unter 5,5 % liegen würden, vertrat der Bewertungsgutachter die Auffassung, dass hierdurch eine angemessene Eigenkapitalrendite nicht mehr dargestellt werden könnte. In diesem Zusammenhang hat der Bewertungsgutachter eine Erhöhung der bisher berufsüblichen Marktrisikoprämie auf 5,0 % vorgenommen. Diese Vorgehensweise steht im Einklang mit dem Anwendungshinweis des FAUB, der in seiner Stellungnahme vom 10. Januar 2012 (IDW-FN 2012, S. 122) eine Orientierung am oberen Rand der Bandbreite möglicher Marktrisikoprämien nahe legt. Wir verweisen diesbezüglich auf unsere ausführliche Darstellung unter Abschnitt E.III.3. Darüber hinaus bestanden unterschiedliche Auffassungen ursprünglich über die Behandlung des Geschäfts- oder Firmenwertes im Rahmen der Bilanzplanung sowie hinsichtlich der bewertungstechnischen Berücksichtigung des steuerlichen Einlagekontos. Zum endgültigen Stand der Bewertungsarbeiten hat es zwischen Ebner Stolz und FGS keine Meinungsunterschiede mehr gegeben. Dementsprechend ist unser Prüfungsbericht in keinem Punkt eingeschränkt und bestätigt in vollem Umfang die Angemessenheit der festgelegten Barabfindung.

22 E. Prüfungsfeststellungen im Einzelnen Die in Abschnitt C. erläuterten allgemeinen Bewertungsgrundsätze bilden einen Rahmen, der im Einzelfall zu konkretisieren ist. Von der Angemessenheit der Umsetzung der allgemeinen Bewertungsgrundsätze in die konkrete methodische Vorgehensweise bei der Bewertung der Comarch SuB AG haben wir uns - wie im Folgenden erläutert - überzeugt. Der Unternehmenswert der Comarch SuB AG wurde vom Bewertungsgutachter aus dem Ertragswert des laufenden Geschäfts abgeleitet. Diese konkrete Vorgehensweise ist nach unseren Feststellungen sachgerecht und bildet den Wert der Comarch SuB AG angemessen in einem Bewertungsmodell ab. Die Durchführung der Bewertung haben wir in allen wesentlichen Schritten, insbesondere hinsichtlich der Ableitung der zur Ausschüttung zur Verfügung stehenden finanziellen Überschüsse, der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes und der Abzinsung der Überschüsse auf den Bewertungsstichtag nachvollzogen. I. Bewertungsobjekt Unsere Prüfung bezieht sich auf die vom Hauptaktionär - der Comarch AG - festgelegte Barabfindung für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär der Comarch SuB AG. Bewertungsobjekt ist folgerichtig die Comarch SuB AG einschließlich ihrer Beteiligungen im In- und Ausland. II. Bewertungsstichtag Als Bewertungsstichtag ist der 13. August 2012 gewählt worden. Dies ist nach 327b Abs. 1 AktG zutreffend, da dies der Tag ist, an dem die ordentliche Hauptversammlung der Comarch SuB AG über die Übertragung der Aktien beschließen soll.

23 Der Bewertungsgutachter hat die künftig zur Ausschüttung zur Verfügung stehenden finanziellen Überschüsse unmittelbar auf den Bewertungsstichtag 13. August 2012 geometrisch abgezinst. Unter Berücksichtigung eines Zinssatzes von 6,81 % und 140 Tagen bis zur Hauptversammlung ergibt sich für das erste Planjahr folgender Barwertfaktor: 0,9747 = (1 + 0,0681) -140/366 Diese Vorgehensweise halten wir für sachgerecht. Wir haben uns alternativ von der rechnerischen Richtigkeit der Aufzinsung auf den Bewertungsstichtag unter Verwendung eines technischen Bewertungsstichtags (1. Januar 2012) überzeugt. Am Rande sei vermerkt, dass eine lineare Aufzinsung, bei der der Aufzinsungsfaktor mit dem Kapitalisierungszinssatz des ersten Planjahres mit dem Quotienten aus der Anzahl der Tage bis zur Bewertungsstichtag und der Anzahl der Tage des Gesamtjahres (366 Tage) multipliziert wird, nicht sachgerecht ist, weil sie unterjährige Zinseszinseffekte nicht abbildet. Ferner muss die Festlegung eines technischen Stichtags samt Aufzinsung auf den Bewertungsstichtag zu dem gleichen Ergebnis führen, wie eine direkte Diskontierung der Nettoeinnahmen auf den Bewertungsstichtag. III. Ertragswert 1. Analyse der Vergangenheitsergebnisse Zur Einschätzung der vorhandenen Ertragskraft und zur Beurteilung der Plausibilität der Planungsrechnungen wurden ausgehend von den Konzernabschlüssen nach IFRS der Comarch SuB AG der Geschäftsjahre 2009 bis 2011 die Vergangenheitsergebnisse analysiert und Aufwendungen und Erträge soweit aufgegliedert, bereinigt und erläutert, um die in der Vergangenheit wirksamen Erfolgsursachen erkennbar zu machen. Für die Vergangenheitsanalysen standen uns die geprüften Jahresabschlüsse aller Gesellschaften des Comarch SuB AG-Konzerns sowie die Konzernabschlüsse für die Geschäftsjahre 2009 bis 2011 zur Verfügung. Ergänzend wurden die für interne Zwecke erstellten Controllingzahlen der Comarch SuB AG sowie die geprüften Abhängigkeitsberichte berücksichtigt. Auf dieser Basis haben wir die Analysen des Bewertungsgutachters einer Plausibilitätsprüfung unterzogen.

24 Das Bewertungsgutachten von FGS enthält auf den Seiten 29 ff. Erläuterung zu den Bereinigungen auf Ebene des Comarch SuB AG-Konzerns. Wir haben die Bereinigungen anhand der Ausführungen in den Prüfungsberichten sowie weiterer ergänzender Unterlagen nachvollzogen. Inhaltlich handelt es sich bei den Bereinigungen um Sachverhalte, die aufgrund ihrer einmaligen, nicht wiederkehrenden oder periodenfremden Natur nicht repräsentativ für die Unternehmensplanung sind (vgl. WP-Handbuch 2008, Bd. 2, Abschn. A, Tz. 246 ff.). Die Bereinigungen betreffen im Wesentlichen die folgenden Sachverhalte: Abfindungen an Mitarbeiter und Unternehmensorgane Außerplanmäßige Abschreibungen auf Geschäfts- oder Firmenwerte Wechselkurseffekte Verschmelzungsbedingte Aufwendungen und Erträge Aufwendungen aus der Bildung von Rückstellungen mit Sondercharakter Einzelwertberichtigungen auf Forderungen Rechts- und Beratungskosten im Geschäftsjahr 2009, soweit diese das Normalmaß überstiegen. Eine Bereinigung der Effekte aus den Strukturverschiebungen wurde nicht vorgenommen, da nach Auffassung des Bewertungsgutachters eine vollständige Eliminierung ohne weitgehende Schätzungen von anteiligen Vertriebs- und Verwaltungskosten nicht möglich ist. Aus diesem Grund ist u. E. nachvollziehbar, dass bspw. die Hardwareumsätze und Wareneinkäufe nicht eliminiert wurden, da die damit verbundenen Vertriebs- und Verwaltungskosten nicht quantifiziert werden können. 2. Planungsrechnung a) Planungsprozess Die vorliegende Planungsrechnung bis zum Geschäftsjahr 2015 stellt eine Konzernplanung dar und umfasst die Hochrechnung 2012 sowie die Folgeplanung für die Geschäftsjahre 2013 bis Der Planungsprozess wurde uns von der Finanzabteilung der Comarch SuB AG erläutert. Die Planungsrechnung für die Geschäftsjahre 2012 bis 2015 beinhaltet die Einflüsse und Erkenntnisse bis Januar Die Planung für 2012 wurde vom Vorstand am 6. Februar 2012 verabschiedet und Ende Mai 2012 durch eine Hochrechnung ersetzt. Die Planjahre 2013 bis 2015 wurden gemäß der üblichen Vorgehensweise bei der Comarch SuB AG nicht vom Vorstand verabschiedet, da sie konzernintern nicht als Steuerungsinstrument dienen. Vielmehr handelt es sich hierbei um eine grobe Fortschreibung der Jahresplanung, die u. a. im Rahmen der Jahresabschlusserstellung für den Impairment- Test des Geschäfts- oder Firmenwerts herangezogen wird.

25 Der Gutachter hat die Konzernplanung der Comarch SuB AG bis zur Position Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) unverändert übernommen. Für den detailliert geplanten Zeitraum der Geschäftsjahre von 2012 bis 2015 sind lediglich in den Posten: Finanzergebnis Ertragsteuern bewertungstechnische Anpassungen erfolgt. Wir haben die vom Gutachter ermittelten Bewertungsanpassungen sachlich und rechnerisch nachvollzogen und uns von der Angemessenheit dieser Änderungen überzeugt. b) Verfahren der Konzernbewertung Für die Bewertung eines Konzerns kommen grundsätzlich unterschiedliche Methoden in Betracht. Nach dem Sum of the Parts-Ansatz kann jedes Konzernunternehmen einzeln und isoliert bewertet und der Wert des Konzerns durch Addition der Einzelwerte ermittelt werden. Alternativ kann der Wert des Konzerns auch direkt als Gesamtwert auf der Grundlage konsolidierter Ergebnisse ermittelt werden. Die dritte Form stellt das so genannte Dividendenstrommodell dar, bei dem Einnahmen aus erwarteten Beteiligungserträgen über Dividendenströme auf Ebene des Mutterunternehmens, hier der Comarch SuB AG, erfasst werden. Der Bewertungsgutachter hat im vorliegenden Fall den Wert des Konzerns auf der Grundlage konsolidierter Ergebnisse sachgerecht ermittelt. c) Operative Planung aa) Allgemeine Planungsplausibilisierung Die Comarch SuB AG ist ein Anbieter von IT-Mittelstandslösungen. Die Geschäftstätigkeit des Comarch SuB AG-Konzerns gliedert sich in die drei Bereiche Standardsoftware, Beratung und Systemintegration. Im Geschäftsfeld Standardsoftware sind die Entwicklung, der Vertrieb und die Implementierung von betriebswirtschaftlicher Software, insbesondere von Enterprise Resource Planning (ERP)-Systemen, für mittelständische Kunden gebündelt. Kernprodukt ist das neu entwickelte Comarch ERP Enterprise. Im Geschäftsfeld Beratung erbringt die Gesellschaft Dienstleistungen im Rahmen der Einführung der Softwareprodukte, etwa im Rahmen kundenspezifischer Anpassungen oder der Datenmigration. Zum Geschäftsbereich Systemintegration zählen Produkte und Lösungen zum Betrieb und Ausbau der IT-Infrastruktur.

26 Die betragsmäßig wichtigsten Umsatzquellen sind das Beratungsgeschäft mit geplanten Umsätzen von rund EUR 8,5 Mio. bis EUR 12,6 Mio. p.a. sowie die Wartung der verkauften Produkte mit Planumsätzen in der Bandbreite zwischen EUR 11,1 Mio. bis EUR 11,8 Mio. Die Einnahmen aus Lizenzverkäufen (EUR 2,4 Mio. bis EUR 3,6 Mio. p.a.) sowie der Handel mit Fremdsoftware und Hardware (EUR 0,6 Mio. bis EUR 1,0 Mio.) spielen in der Planung hingegen eine deutlich geringere Rolle. Insbesondere das margenschwache Hardwaregeschäft, das bis 2010 noch Umsätze von über EUR 6,0 Mio. p.a. beisteuerte, soll zukünftig nahezu komplett eingestellt werden. Die betrieblichen Geschäftstätigkeiten werden durch die Comarch SuB AG und die Comarch Schilling GmbH, die im laufenden Geschäftsjahr auf die Comarch SuB AG verschmolzen werden soll, sowie durch die Tochtergesellschaften in Österreich und der Schweiz ausgeübt. Dabei sollen die Entwicklungsleistungen für neue Standardsoftware zukünftig vollständig durch die Muttergesellschaft in München erbracht werden, während die ausländischen Töchter lediglich als Vertriebsgesellschaften fungieren sollen. Wir haben die Ergebnisse der Vergangenheit sowie der Hochrechnung 2012 mit den entsprechenden Jahresabschlüssen und Prüfungsberichten sowie mit der internen Ist-Ergebnisrechnung des laufenden Geschäftsjahres 2012 mit Stand Mai abgestimmt und die Bereinigungen auf Vollständigkeit und Richtigkeit überprüft sowie die Gründe der Umsatz- und Ergebnisentwicklungen in der Vergangenheit nachvollzogen. In Gesprächen mit der Finanzabteilung der Comarch SuB AG haben wir uns das Geschäftsmodell, die Entwicklung der Gesellschaft in der Vergangenheit sowie im laufenden Geschäftsjahr 2012 und die Prämissen für die Planung der Comarch SuB AG erläutern lassen und kritisch hinterfragt. Wir erachten die Chancen und Risiken aus der uns erläuterten Markteinschätzung und der zur Erreichung der angestrebten Umsatzziele definierten Maßnahmen als angemessen in der Umsatzplanung reflektiert. Die geplanten operativen Aufwendungen sind konsistent zu den übrigen Planannahmen und zur Entwicklung in der Vergangenheit. Im Folgenden wird die Entwicklung des konsolidierten EBIT der Comarch SuB AG für die Geschäftsjahre 2011 bis 2015 dargestellt: Ist FC Plan Plan Plan in % in % in % in % in % TEUR der GL TEUR der GL TEUR der GL TEUR der GL TEUR der GL EBIT (bereinigt) , , , , ,8

27 In den dargestellten Ergebnissen wird für 2012 erstmals ein positiver EBIT erwartet, der in 2013 wieder leicht zurückgehen und danach bis 2015 deutlich ansteigen soll. Grund für diese Entwicklung ist im Wesentlichen der schneller als geplante Abschluss eines großen Lizenzvertrags mit Umsätzen von über EUR 1 Mio. Wir haben uns in mehreren Gesprächen mit dem Vorstand der Comarch SuB AG sowie durch die Analyse des Vertriebsforecasts davon überzeugt, dass gegenwärtig kein vergleichbar großer Auftrag absehbar ist, was im Wesentlichen die Ursache für den Rückgang des EBIT im Planjahr 2013 darstellt. Im laufenden Geschäftsjahr 2012 sollen die Umsätze trotz des genannten Großauftrags um voraussichtlich rund 14,3 % sinken, was vor allem auf den nahezu kompletten Wegfall der Hardwareumsätze zurückzuführen ist. Gleichzeitig gehen aufgrund der Fertigstellung des Comarch ERP Enterprise die bezogenen Fremdleistungen signifikant zurück, da die Gesellschaft hier in großem Umfang auf Entwicklungsleistungen der Comarch S.A. zurückgegriffen hat. Das weitere Umsatzwachstum der Jahre 2013 bis 2015 von durchschnittlich rund 5,0 % p.a. resultiert vor allem aus hohen Wachstumsraten im Dienstleistungsbereich (rund 20,9 % in 2013, 12,0 % in 2014 und 10,0 % in 2015). Ab 2014 wird auch bei den Lizenzeinnahmen ein hohes Wachstum von rund 15,0 % p.a. erwartet, während für 2013 aufgrund des Großauftrags im laufenden Jahr ein Rückgang um rund 32,1 % erwartet wird. Weniger dynamisch entwickeln sich hingegen die Erlöse aus Wartungsverträgen. Hier geht die Gesellschaft ab 2013 von einem leichten jährlichen Wachstum um rund 0,7 % bis 2,5 % aus. Durch die stetige Verschiebung des Umsatzmixes hin zu den wenig materialintensiven Dienstleistungen steigt auch die Rohertragsmarge im Planungszeitraum von rund 89,5 % in 2012 auf rund 91,7 % in 2015 an. Die Personalaufwendungen sollen von 2012 bis 2015 mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 6,2 % stärker als die Umsatzerlöse wachsen. Dies ist im Wesentlichen auf steigende Boni und die Notwendigkeit, in einem wettbewerbsintensiven Marktumfeld attraktive Gehälter bezahlen zu müssen, zurückzuführen. Der (negative) Saldo aus sonstigen betrieblichen Erträgen und Aufwendungen wächst im gleichen Zeitraum hingegen planmäßig deutlich unterproportional mit nur rund 2,0 % p.a. Insgesamt kommt es daher zu einer Verbesserung der EBIT-Marge von rund -11,5 % in 2011 auf rund 5,8 % in Nennenswerte Synergien aufgrund der Zusammenarbeit mit dem Hauptaktionär oder der Comarch S.A., die nicht implizit in der Planung erfasst sind, bestehen nicht. Dies gilt auch vor dem Hintergrund, dass die Comarch AG bereits seit mehreren Jahren an der Comarch SuB AG beteiligt ist. Insbesondere sind die Entwicklungsarbeiten an den wesentlichen Produkten der Comarch SuB AG mittlerweile abgeschlossen, so dass zukünftig weniger Entwicklungsleistungen von der Comarch S.A. zugekauft werden als bisher. Auch die durch die Konzernzugehörigkeit verbesserte Finanzierungssituation der Comarch SuB AG besteht bereits seit einigen Jahren und wurde mit der Aufnahme eines Darlehens bei der Comarch AG bereits in der Vergangenheit genutzt. Zudem wurden vom Bewertungsgutachter durch den Ansatz der mit der Comarch S.A. verhandelten Finanzierungskonditionen derartige Vorteile vollumfänglich in der Planung des Finanzergebnisses berücksichtigt.

28 bb) Markt- und Wettbewerbsumfeld Zur Analyse des Markt- und Wettbewerbsumfelds haben wir sowohl auf Marktstudien mit Bezug zum Softwaremarkt zurückgegriffen als auch auf die erwartete Entwicklung der Peer Group- Unternehmen Bezug genommen. Nach unseren Erkenntnissen ist der Markt für ERP-Software in dem für die Comarch SuB AG relevanten Zielmarkt kleiner und mittlerer Unternehmen relativ stark fragmentiert. Wesentliche strategische Veränderungen im Markt für ERP-Software resultieren dabei vor allem aus der Cloud-Technologie und hierbei insbesondere durch Software- und Platform-as-a- Service-Angebote sowie durch neue Technologien in den Bereichen soziale Medien und mobile Anwendungen. Diese Trends haben insbesondere auf die Tätigkeit und Ausbildung der Entwickler von ERP-Software deutliche Auswirkungen. Diese müssen zukünftig auch Programmierkenntnisse im Bereich sozialer Netzwerke mitbringen, was deren Qualifikationserfordernisse, aber auch ihre Gehaltsforderungen steigen lässt. Ein weiterer Schwerpunkt zukünftiger Entwicklungsarbeiten wird auf der Analyse und Filterung großer Datenmengen liegen, da nach Einschätzung von Gartner die heute schon bestehende Informationsüberflutung weiter voranschreiten wird. Dabei schätzen Gartner, dass der Anwenderfreundlichkeit der Programme in Verbindung mit kurzen Entwicklungszeiten in Zukunft eine höhere Bedeutung zukommen wird als einer ausgeprägten und umfassenden Funktionalität. Gleichzeitig stellt der Ansatz, ein Kernprogramm um Cloud-Anwendungen zu ergänzen sowohl die Hersteller als auch die Nutzer von ERP-Software vor neue Herausforderungen in den Bereichen Softwareintegration, Lizenzierungsmodelle und Softwarewartung. Insgesamt sieht Gartner das weltweite Wachstum der Ausgaben für Software bis 2016 bei rund 6,3 % p.a. Der Branchenverband BITKOM rechnet für 2012 mit einem Wachstum des Softwaremarkts in Deutschland um rund 4,4 %, weltweit betrachtet sogar um rund 5,8 %. Für den für die Comarch SuB AG relevanten Teilmarkt Anwendungssoftware prognostiziert BITKOM für das laufende Jahr ein Wachstum von rund 4,1 %. Auch BITKOM sieht in dem Trend zum Cloud Computing gegenwärtig die wichtigste Herausforderung der Branche, zugleich aber auch die größte Chance. Nach Einschätzung des Branchenverbands müssen die Softwareentwickler ihre Anwendungen auf Cloud- Anwendungen umstellen, um auf dem Markt bestehen zu können. Gemäß einer Lünendonk-Studie aus dem Jahr 2010 war für den Zeitraum 2010 bis 2015 von einem durchschnittlichen jährlichen Wachstum des Markts für IT-Dienstleistungen um rund 4 % p.a. auszugehen, wobei die Wachstumsraten in 2012 bei etwa 4,5 % liegen und sich danach kontinuierlich bis 2015 abschwächen sollen. Innerhalb der verschiedenen Arten von Anwendungssoftware gehen Lünendonk vor allem für CRM-Systeme von einem besonders hohen Wachstum von rund 6 % p.a. bis 2015 aus, während für ERP-Systeme ein Wachstum von nur rund 3 % prognostiziert wird. Im Bereich der Softwarewartung ist nach Einschätzung der Branchenexperten zudem erkennbar, dass die Softwarenutzer ihren Unterstützungsbedarf immer häufiger durch die Inanspruchnahme des situativen technischen Support decken anstatt durch klassische Wartungsverträge. Auch wenn