Christian Gärtner Liquidität am deutschen Kapitalmarkt

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1 Christian Gärtner Liquidität am deutschen Kapitalmarkt

2 GABLER EDITION WISSENSCHAFT

3 Christian Gärtner Liquidität am deutschen Kapitalmarkt Erholungsfähigkeit der DAX-30-Titel Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Wolfgang Gerke Deutscher Universitäts-Verlag

4 Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über < abrufbar. Dissertation Universität Erlangen-Nürnberg, Auflage September 2007 Alle Rechte vorbehalten Deutscher Universitäts-Verlag GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2007 Lektorat: Frauke Schindler / Stefanie Brich Der Deutsche Universitäts-Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN

5 Geleitwort V Geleitwort Die Qualität verschiedener Börsenhandelssysteme wird entscheidend durch die Liquidität im Orderbuch bestimmt. Liquidität stellt dabei eine multidimensionale Größe dar. Abwicklungskosten, Bewertungseffizienz und Informationsdiffusion beeinflussen die Preisbildungseffizienz und damit die klassischen Faktoren der Liquidität wie Marktbreite, Markttiefe und Ausführungsgeschwindigkeit. Die letzten drei Faktoren wurden in der Marktmikrotheorie bereits intensiv erforscht. Weniger Aufmerksamkeit wurde jedoch der Erholungsfähigkeit des Orderbuches gewidmet. Vorliegende Arbeit ermittelt in bisher nicht gekannter Präzision die Erholungsfähigkeit für DAX-Titel. Mithilfe einer speziell generierten Datenbank errechnet der Autor anhand von 106 Millionen Xetra-Datensätzen für das gesamte Handelsjahr 2003 die Erholungsfähigkeit von 28 DAX-Titeln. Vor wenigen Jahren wäre eine derartige empirische Untersuchung aufgrund fehlender Datensätze und Rechenkapazitäten nicht möglich gewesen. Dem Autor ist es gelungen, 82 Gigabyte Orderdaten auf 18 Prozessoren in seinem Modell zu verarbeiten. Das entwickelte Modell besitzt hohe Praxisrelevanz und einen hohen Innovationsgrad. Prof. Dr. Wolfgang Gerke

6 Vorwort VII Vorwort Nach arbeitsreichen Jahren, die mich an dieses Ziel geführt haben, lege ich mit Stolz diese Arbeit vor, weil es gelungen ist, berufsbegleitend neben der sehr zeitintensiven Tätigkeit als Fondsmanager bei der DEVIF und der Union Investment dieses Projekt zu verwirklichen. Dies in dem Bewusstsein, dennoch nur einen Versuch getätigt zu haben, ein empirisch bisher kaum erarbeitetes Gebiet etwas mehr erforscht und im Zuge dessen eine für den Deutschen Kapitalmarkt einzigartige Datenbank geschaffen zu haben, welche die Grundlage für den empirischen Teil der Arbeit darstellt. Den hoch volatilen Kapitalmärkten verdanke ich die Tatsache, dass gerade das außergewöhnliche Aktienjahr 2003 mit seinen extremen Kursbewegungen für die angestrebte Untersuchung hervorragend geeignet ist. Rückblickend gab es einige besonders schöne Zeiträume, wie mein Arbeitsaufenthalt in Klausur auf Mallorca oder in der Toscana, und den Moment, als ich diese Arbeit einreichen konnte. An erster Stelle möchte ich meinem Doktorvater Professor Dr. Wolfgang Gerke herzlich dafür danken, dass er mir die Chance gab, bei ihm als Externer wissenschaftlich arbeiten zu können, was nur sehr Wenigen zu Teil wurde. Meinem Zweitgutachter, Professor Dr. Wolfgang Harbrecht möchte ich dafür danken, dass er trotz seiner hohen zeitlichen Belastungen meine Arbeit als Gutachter annahm und in rekordverdächtiger Zeit begutachten konnte. Hätten beide Herren Professoren sich meiner Arbeit nicht so intensiv angenommen, so würde mein beruflicher Werdegang heute anders aussehen. Beim Verlag bedanke ich mich für die Veröffentlichung der vorliegenden Arbeit. Einen sehr hohen Beitrag leistete das Rechenzentrum der Universität Erlangen- Nürnberg, das mir für die Berechnung der Optionswerte viele tausend Stunden Rechnerleistung zur Verfügung stellten, ohne deren Kapazität die vorliegende Arbeit nicht möglich gewesen wäre. Bei der Forschungsgemeinschaft Augsburg-Nürnberg (FAN) möchte ich mich für die Vortragsmöglichkeit im Juli 2003 bedanken, die mir durch zahlreiche kritische Fragen half, das Modell an einzelnen Stellen zu optimieren. Holger Jensen gebührt mein Dank für seine Analyse der technischen Möglichkeiten, um auf einen Strom von Realtimedaten zugreifen zu können, und die Bereitstellung dieser EDV-Lösung. Die immense Herausforderung der Programmierung der Schnitt-

7 VIII Vorwort stelle vom Datenfluss zur Datenbank sowie die Optimierung von Rechenroutinen zur Berechnung der Optionsbewertung und der Erholungsfähigkeit wären ohne die weitreichenden Kenntnisse und die scharfsinnigen Modellhinterfragungen von Eugen Tsender niemals gelungen. Er hat stets mit weitreichend betriebswirtschaftlich und optionstheoretisch fundiertem Hintergrund das Ziel so exakt wie möglich zu definieren versucht und bei allen Arbeiten stets überprüft, ob das Teilziel erreicht und funktionsfähig ist. So hat sich im Laufe der Zeit zwischen uns eine Freundschaft entwickelt. Ferdinand Mager gilt mein Dank, weil er über all die Jahre als zentraler Ansprechpartner für mich am Lehrstuhl in Nürnberg zur Verfügung stand, immer ein offenes Ohr für mich hatte und mich stets freundlich ermahnte: tempus fugit. Carlo Beck, Felix Breuer und Timo Reinschmidt unterstützten mich in der Endphase in ihren unterschiedlichen Funktionen an der Universität. Auch bei ihnen möchte ich mich ganz herzlich bedanken. Bei meiner wissenschaftlichen Weggefährtin Karin Häring bewundere ich ihre Gelassenheit für die vielen Stunden, die sie sich Zeit genommen hat, mit mir sowohl über Grundsätzliches als auch über den Feinschliff der Arbeit zu diskutieren. Bei Gabriele Peltzer möchte ich mich bedanken, weil sie immer an den Fortschritt geglaubt und mich soweit wie möglich bei der Dissertation unterstützt hat. Ich hoffe, dass ich es nicht zu sehr bereuen werde, dass ich neben der großen beruflichen Auslastung auch sehr viel Zeit in dieses Projekt investiert habe, die ich in diesem Zeitraum leider nicht meinem Sohn Jan-Niklas widmen konnte. Zuletzt bleibt mein Dank an Ágnes Horváth. Gemeinsam mit ihr und auch Dank ihr konnte ich meine Dissertation vollenden. Christian Gärtner

8 Inhaltsverzeichnis IX Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis... XV Tabellenverzeichnis... XVII Abkürzungsverzeichnis...XIX 1 Einführung Problemstellung Drei Alleinstellungsmerkmale der vorliegenden Arbeit Vorgehensweise der Untersuchung und Zielsetzung Stand der Forschung Einleitung und Überblick Determinanten der Marktliquidität und ihre empirische Erhebung Markttiefe Marktbreite Erholungsfähigkeit Markt-Mikrostruktur elektronischer Handelssysteme Theoretische Diskussion eines offenen Limitorderbuchs Empirische Untersuchungen Deskriptive Arbeiten und Analysen von Anomalien des Orderbuchs Charakterisierung limitierter Aufträge im Limitorderbuch Der Einfluss der Tick Size im Limitorderbuch Vergleich verschiedener Handelsplätze mit einem offenen Orderbuch Gleichgewichtsmodelle des Limitorderbuchs Partielle Gleichgewichtsmodelle der Geld-Brief-Spanne des Limitorderbuchs Partielle Gleichgewichtsmodelle mit Liquiditätskennzahlen des Limitorderbuchs Statische Gleichgewichtsmodelle des Limitorderbuchs... 36

9 X Inhaltsverzeichnis Dynamische Gleichgewichtsmodelle des Limitorderbuchs Weiterführende Ansätze der Markt-Mikrostrukturforschung Adverse Selection-Kosten Beobachtbare Kursmuster im Laufe einer Erholungsbewegung Blockorders als mögliche Auslöser einer großen Kursbewegung Autokorrelation Kursreversal Optionspreistheorie Bewertung limitierter Orders mittels der Optionspreistheorie Anwendung der Black-Scholes-Optionswerte auf ein Limitorderbuch Annahmen des Black-Scholes-Modells Optionswertberechnung mit Black-Scholes Fehlbepreisungen mit Black-Scholes Methoden der Schätzung der kurzfristigen Volatilität Klassischer Black-Scholes-Schätzer für die historische Volatilität Weiterführende parametrische Volatilitätsschätzer Weiterführende parameterfreie Volatilitätsschätzer Range Based-Volatilitätsschätzer Realisierte Volatilitätsschätzer Modifikationen des Modells von Black-Scholes Univariate Diffusionsmodelle Stochastische Volatilitätsmodelle Sprungmodelle Hybride Modelle Erweiterungen des Black-Scholes-Modells für amerikanische Optionen Zusammenfassung der Optionspreistheorie Zusammenfassung der Literaturübersicht und weiteres Vorgehen Modell der Erholungsfähigkeit Einführung in die Entwicklung des Modells der Erholungsfähigkeit Einfluss der Volatilität auf den Handlungswillen und den Optionswert Der Basispreis im Optionspreismodell Die Restlaufzeit im Optionspreismodell Der Aktienkurs im Optionspreismodell Der Zinssatz im Optionspreismodell... 98

10 Inhaltsverzeichnis XI Die Volatilität im Optionspreismodell Optionswertberechnung limitierter Aufträge und Willensbestimmung Gleichsetzung des Optionswertes mit dem Handlungswillen Grenzbestimmung der Optionswerte von limitierten Aufträgen Grafische Darstellung des Orderbuchs anhand der Optionswerte Bestimmung des Optionswertes einer ganzen Orderbuchseite Gleichgewichtsmodell Modell der Spannung im Orderbuch Modell eines Gleichgewichts in einem offenen Orderbuch Die Spannung im Gleichgewichtsmodell Die Reservationsspannung im Gleichgewichtsmodell Die Reservationskursbewegung im Gleichgewichtsmodell Der Zeitraum im Gleichgewichtsmodell Exchange Liquidity Measure (XLM) als alternatives Gleichgewicht Die Zeitkomponente im Modell der Erholungsfähigkeit Unterteilung der Erholungsfähigkeit in 4 Phasen Phase 1: Gleichgewicht vor der außerordentlichen Kursbewegung Phase 2: Außerordentliche Kursbewegung Phase 3: Kursreversal Phase 4: Abschließendes Gleichgewicht Berechnung der Erholungsfähigkeit Vollständige Erholungsfähigkeit Partielle Erholungsfähigkeit Grafische Darstellung der Erholungsfähigkeit Zusammenfassung des Modells der Erholungsfähigkeit Aus der aktuellen Forschung und dem Modell resultierende Hypothesen Einflussfaktoren auf die Erholungsfähigkeit Zusammenhang Marktbreite, Markttiefe und Erholungsfähigkeit Prognose der Erholungsfähigkeit und der Kursentwicklung für Handelsstrategien Empirische Untersuchung der Erholungsfähigkeit der DAX-Titel Aufbau der empirischen Studie Datenbasis Generierung der Datenbasis Bereinigung der Datenbasis

11 XII Inhaltsverzeichnis Datenausreißer und fehlerhafte Erfassungen Ausschluss der Daten wegen Ad hoc-meldungen Limitierung der Datenbasis Erweiterungsmöglichkeiten der Datenerfassung für zukünftige Arbeiten Einfluss der Peer-Group-Unternehmen Einfluss von Transaktionen an der Eurex Einfluss durch börsennotierte Beteiligungen Einfluss durch Analystenempfehlungen Einfluss durch volkswirtschaftliche Meldungen Einfluss durch Indexaufnahme oder Indexausschluss Charakterisierung des Datensatzes Allgemeine Charakterisierung des Datensatzes Charakterisierung des Datensatzes mit dem Schwerpunkt Marktbreite Charakterisierung des Datensatzes mit dem Schwerpunkt Markttiefe Institutionelle Aspekte des Xetra-Handelssystems Vergleich der Steigung mit einem optionsbewerteten Orderbuch Test der Modellparameter der Erholungsfähigkeit Sensitivitätsanalyse: Bestimmung der außerordentlichen Volatilität Sensitivitätsanalyse: Bestimmung eines Gleichgewichts Gleichgewichte anhand der Spannung und der Kursbewegung Gleichgewichte anhand des Liquiditätsmaßes XLM Sensitivitätsanalyse: Bestimmung des Beobachtungszeitraums Algorithmus für die Berechnung der Erholungsfähigkeit Untersuchung der Erholungsfähigkeit Berechnung der Erholungsfähigkeit anhand des entwickelten Modells Grafische Darstellung der Erholungsfähigkeit Test der Hypothesen Handelsstrategien für einen Agenten Kursreversalstrategien Kursreversalstrategien mit zusätzlicher Nutzung der Optionswerte Kursreversalstrategien mit zusätzlicher Nutzung der Erholungsfähigkeit Kurzfristige Prognose und Erklärung der Erholungsfähigkeit Zusammenfassung der Empirie

12 Inhaltsverzeichnis XIII 5 Schlussbetrachtung Ergebnisse bezüglich des Modells der Erholungsfähigkeit Ergebnisse zur Charakterisierung der Erholungsfähigkeit einzelner Titel Ergebnisse für einen Handelsautomaten Empfehlung für die Ausgestaltung des Xetra Ansatzpunkte für weitere wissenschaftliche Forschung Anhang Anhang 1: Änderung der Tick Size im CAC-40 durch die Umstellung auf Euro Anhang 2: Maximale Entfernung eines limitierten Gebotes mit ökonomischer Relevanz Anhang 3: Grenzwerte für das Minimum und Maximum des Optionswertes nach Black-Scholes Anhang 4: Hedgingstrategien der Market-Maker Anhang 5: Erfasste Parameter in Anhang 6: Sektorzugehörigkeit und Indexgewichtung der Einzeltitel im DAX Anhang 7: Ad hoc Meldungen für die 28 beobachteten Aktien Anhang 8: Fehlende Datensätze Anhang 9: Eurex-Optionskurse kurz vor Optionsverfall Anhang 10: Durchschnittliche Steigung der Geldseite des Orderbuchs in Cent Anhang 11: Durchschnittliche Steigung des Briefseite des Orderbuchs in Cent Anhang 12: Erholungsfähigkeit grafische Darstellung Anhang 13: Algorithmus der wichtigsten Programmroutinen Anhang 14: DAX-Titel mit einer offiziellen Notierung in den USA in Anhang 15: Limitorderstrategien mit Optionswertverhältnissen im Zeitablauf Anhang 16: Limitorderstrategien mit Optionswerten zu einem Zeitpunkt Literaturverzeichnis

13 Abbildungsverzeichnis XV Abbildungsverzeichnis Abbildung 3-1: Deutsche Telekom AG, Orderbuchtiefe Links: per , 9:20:14 Uhr, historische 30-Tagesvolatilität von 27% Rechts: per , 17:40:09 Uhr: historische 30-Tagesvolatilität von 54% Abbildung 3-2: Deutsche Telekom AG, Optionsbewertetes Orderbuch Links: , 9:20:14 Uhr, historische 30-Tagesvolatilität von 27% Rechts: , 17:40:09 Uhr, historische 30-Tagesvolatilität von 54% Abbildung 3-3: Spannung im Orderbuch, Deutsche Telekom, 27. Januar 2003 Zeitraum: 1 Minute Abbildung 3-4: Spannung im Orderbuch, Deutsche Telekom, 27. Januar 2003 Zeitraum: 3 Minuten Abbildung 3-5: Zeitlicher Ablauf und Phasen der Erholungsfähigkeit Abbildung 3-6: Grafik der Erholungsfähigkeit der Deutschen Telekom in Abbildung 4-1: Kursverlauf und Volatilität des DAX in Abbildung 4-2: Größenklassen der Handelsvolumina in Abbildung 4-3: Handelsvolumen im Verhältnis zur Handlungsbereitschaft in Abbildung 4-4: Prozentualer Zuwachs der Steigung des Orderbuchs zwischen benachbarten Geboten in Abbildung 4-5: Dynamischer und statischer Preiskorridor Abbildung 4-6: Durchschnittliche Optionswerte der Gebote aller 28 untersuchten DAX-Werte im Jahresverlauf Abbildung 4-7: Durchschnittlicher prozentualer Spread zwischen den benach barten Geboten aller 28 untersuchten DAX-Werte im Jahres verlauf Abbildung 4-8: Illiquide Werte: Traditionelle Darstellung der Steigung des Order buchs nach GLOSTEN (1994) (linke Abbildung) im Vergleich mit der Visualisierung des optionsbewerteten Orderbuchs (rechte Abbildung) Abbildung 4-9: Liquide Werte: Traditionelle Darstellung der Steigung des Order buchs nach GLOSTEN (1994) (linke Abbildung) im Vergleich mit der Visualisierung des optionsbewerteten Orderbuchs (rechte Abbildung)

14 XVI Abbildungsverzeichnis Abbildung 4-10: Häufigkeitstabelle für das Vorliegen einer außerordentlichen Kursbewegung größer als zwei Sigma innerhalb von 30 Minuten 175 Abbildung 4-11: Erholungsfähigkeit für ausgewählte Titel der illiquiden Gruppe Abbildung 4-12: Erholungsfähigkeit für ausgewählte Titel der liquiden Gruppe Abbildung 4-13: Marktbreite zu Markttiefe (links) und Anteil der vollständigen Erholungsbewegungen zur durchschnittlichen Zeit der Erholungsfähigkeit Abbildung 4-14: Marktbreite zum Anteil der vollständigen Erholungsbewegungen (links) und Markttiefe zum Anteil der vollständigen Erholungsbewegungen (rechts)

15 Tabellenverzeichnis XVII Tabellenverzeichnis Tabelle 2-1: Zusammenfassung: Vor- und Nachteile von Marktorganisationen Tabelle 2-2: Zusammenfassung: Ergebnisse empirischer Untersuchungen Tabelle 2-3: Zusammenfassung: Ergebnisse der Charakterisierung limitierter Aufträge im offenen Orderbuch Tabelle 2-4: Zusammenfassung: Einfluss der Tick Size im Orderbuch Tabelle 2-5: Zusammenfassung: Vergleich unterschiedlicher Handelsplätze mit einem offenen Orderbuch Tabelle 2-6: Zusammenfassung: Ergebnisse partieller Gleichgewichtsmodelle Tabelle 2-7: Zusammenfassung: Ergebnisse statischer Gleichgewichtsmodelle Tabelle 2-8: Zusammenfassung: Ergebnisse dynamischer Gleichgewichtsmodelle 55 Tabelle 3-1: Zusammenfassung der Vor- und Nachteile der verschiedenen Möglichkeiten des verwendbaren Aktienkurses für die Options wertberechnung Tabelle 3-2: Abhängigkeiten und Modellparameter eines Gleichgewichts Tabelle 3-3: Grad der Erholungsfähigkeit Tabelle 4-1: Aufbau des Datensatzes Tabelle 4-2: Datensätze, Umsätze, Transaktionen und Gebotsveränderungen in Tabelle 4-3: Kurse, Renditen und Volatilitäten im Orderbuch in Tabelle 4-4: Geld-Brief-Spannen, gestellte Volumina der besten Gebote und durchschnittliches Handelsvolumen Tabelle 4-5: Transaktionsdaten: Größenklassen der Handelsvolumina in Tabelle 4-6: Durchschnittliche Steigung der Geldseite in 2003 in Prozent Tabelle 4-7: Durchschnittliche Steigung der Briefseite in 2003 in Prozent Tabelle 4-8: Anzahl der außerordentlichen Kursbewegungen in Abhängigkeit des Ereignisfilters Sigma Tabelle 4-9: Häufigkeiten für das Vorliegen eines Gleichgewichts in Abhängigkeit der Parametereinstellung der Spannung Tabelle 4-10: XLM-Maß für die Geldseite, Briefseite und kumuliert Tabelle 4-11: Gleichgewicht der Spannung im Vergleich zum XLM-Maß Tabelle 4-12: Anzahl der außerordentlichen Kursbewegungen für 2003 in Abhängigkeit der drei möglichen Zeitspannen Tabelle 4-13: Klassifizierung der Gleichgewichte der Erholungsfähigkeit

16 XVIII Tabellenverzeichnis Tabelle 4-14: Häufigkeiten der unterschiedlichen Gleichgewichte vor und nach außerordentlichen Kursbewegungen Tabelle 4-15: Durchschnittliche Dauer der Erholungsbewegungen Tabelle 4-16: Einteilung der Aktien anhand ihrer Erholungsfähigkeit in vier Gruppen Tabelle 4-17: Ausprägungen der Liquidität, Rangnummern und Parameter des statistischen Testvorgehens Tabelle 4-18: Korrelationen der Liquiditätsdimensionen Tabelle 4-19: t-statistiken der Liquiditätsdimensionen Tabelle 4-20: Performance der einfachen Handelsstrategien bei Kursrückgängen Tabelle 4-21: Performance der einfachen Handelsstrategien bei Kurssteigerungen 201 Tabelle 4-22: Mögliche Reversalstrategien Tabelle 4-23: Performance unterschiedlicher Handelsstrategien in Prozent

17 Abkürzungsverzeichnis XIX Abkürzungsverzeichnis Abb. Abbildung Abs. Absatz ADS* Adidas-Salomon AG ALT Altana AG ALV Allianz AG AMEX American Stock Exchange ARCH Autoregressive Conditional Heteroscedasticity ASX Australian Stock Exchange AtM at the money ATS Alternative Trading System BASF BASF AG BAY Bayer AG Bd. Band BMW Bayerische Motorenwerke AG bp Basispunkt bzgl. bezüglich bzw. beziehungsweise c.p. ceteris paribus ca. circa CAC Cotation Assistée en Continu CATS Computer Assisted Trading System CBK Commerzbank AG CBOE Chicago Board Options Exchange CBOT Chicago Board of Trade CME Chicago Mercantile Exchange CPU Central Processing Unit d.h. das heißt DAX Deutscher Aktienindex, DAX 30 DBA Deutsche Börse AG DBK Deutsche Bank AG * Die Abkürzungen der DAX-Titel entsprechen den gekürzten Reuters Codes ohne dem Reuters spezifischen, angehängten Buchstaben G (Germany) und ohne weitere Kürzel für Namensaktien oder Vorzugs- und Stammaktien. Die Bezeichnung der Firma erfolgt für die Einzeltitel im Text stets ohne Angabe der Rechtsform Aktiengesellschaft.

18 XX Abkürzungsverzeichnis DCX Daimler Chrysler AG Def. Definition DGAP Deutsche Gesellschaft für Ad hoc-publizität DJEStoxx50 Dow Jones Euro Stoxx 50 DJIA Dow Jones Industrial Average DPW Deutsche Post AG DTB Deutsche Terminbörse DTE Deutsche Telekom AG durchschnittl. Durchschnittlich ECN Electronic Communication Network E.ON E.ON AG ETF Exchange Traded Fund Eurex European Exchange EURIBOR Euro (area) Inter-Bank Offered Rate evtl. eventuell EZB Europäische Zentralbank f. folgende FF Französische Francs ff. fortfolgende FME Fresenius Medical Care Fn. Fußnote FWB Frankfurter Wertpapier Börse GARCH Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity GB Giga Byte ggf. gegebenenfalls GHz Giga Hertz GLOBEX Global Electronic Exchange, das elektronische Handelssystem der Chicago Mercantile Exchange HETI Helsinki Stock Exchange Automated Trading HNK Henkel KGaA Hrsg. Herausgeber HVM Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG i.a. im allgemeinen ID Identification i.d.r. in der Regel i.e. id est IBIS Integriertes Börsenhandels- und Informationssystem IFX Infineon AG

19 Abkürzungsverzeichnis XXI impl. Jg. KAGG KGaA Kum. LEPO LHA LIFFE LIN LOB LSE LTCM MAN MATIF MATIS MDAX MEO Min. Mio. MMI MUV NASDAQ Nr. NYSE OMX OTC p.a. RWE S&P 100 S&P 500 implizit Jahrgang Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften Kommanditgesellschaft auf Aktien Kumuliert Low Exercise Price Option Lufthansa AG London International Financial Futures Exchange Linde AG Limitorderbuch London Stock Exchange Long Term Capital Management MAN AG Marché à Terme International de France Makler-Tele-Informations-System MDAX70 Metro AG Minute Millionen Major Market Index Münchener Rückversicherungsgesellschaft AG National Association of Securities Dealers Automated Quotation System Nummer New York Stock Exchange Stockholm Exchange Index Over the Counter per annum RWE AG Standard & Poor s 100 Index Standard & Poor s 500 Index S. Seite s. siehe SAP SAP AG SAX Stockholm Automated Exchange SCH Schering AG SEAQ Stock Exchange Automated Quotation SEATS Stock Exchange Automated Trading System

20 XXII Abkürzungsverzeichnis Sek. Sekunde SIE Siemens AG SMI Swiss Market Index SOES Small Order Execution System SOFFEX Swiss Options and Financial Futures Exchange sog. So genannt StA Stammaktie SWX Swiss Stock Exchange Tab. Tabelle TKA Thyssen Krupp AG TSE Tokyo Stock Exchange TUI TUI AG u. und u.a. unter anderem u.ä. und ähnliches u.u. unter Umständen usw. und so weiter VaR Value at Risk vgl. vergleiche Vink. NA Vinkulierte Namensaktie VIX Chicago Board of Options Exchange Volatility Index Vol. Volume VOW Volkswagen AG Vz. Vorzüge WpHG Wertpapierhandelsgesetz Xetra Exchange Electronic Trading z. B. zum Beispiel

21 Einführung 1 1 Einführung 1.1 Problemstellung Die Organisation und Konfiguration 1 des deutschen Kapitalmarktes wurde mit der Einführung des Xetra 2 -Handelssystems am 28. November 1997 grundlegend modifiziert. Dort können alle Teilnehmer ihre verbindlichen Gebote in das Computersystem einstellen und gleichzeitig Aufträge von anderen Marktteilnehmern beobachten. Dadurch wurde die Voraussetzung geschaffen, einem großen Kreis von Kapitalmarktteilnehmern eine immer umfangreichere Menge an Informationen mit besserer Qualität und schnellerer Verfügbarkeit zu liefern. Dies ermöglicht Investoren einen sehr guten und zeitnahen Einblick in die Angebots- und Nachfragesituation z.b. der DAX-Werte. Diese Verbesserung der Informationsqualität, der standortunabhängige Zugang mit zeitgleichen, identischen Informationen sowie die geringen Transaktionsgebühren haben dazu beigetragen, dass sich die Liquidität der DAX-Aktien im Xetra konzentriert hat. 3 Dies führt zu der Annahme, dass sich im Vergleich zu der Zeit vor der Einführung von Xetra die Aktionszeit für die Umsetzung von Investitionsentscheidungen und die Reaktionszeit auf neue Informationen deutlich verringert haben. Für die Beurteilung von Börsen ist neben der Abwicklungs-, Bewertungs-, Informations- und Kosteneffizienz 4 die Preisbildungseffizienz ein Hauptkriterium. Diese wird als eine geringst mögliche Volatilität der Ausführungskurse bei nicht informationsinduzierten Transaktionen verstanden. 5 Die bisher zu den aufgezählten Hauptkriterien durchgeführten Untersuchungen konzentrieren sich im Wesentlichen auf die Liquidität und ihre Determinanten Marktbreite, Markttiefe und den Sofortigkeitsservice. 6 Diese Vgl. GERKE / RAPP (1994), S. 7, die zwischen den Organisationsformen des Auktionssystems und dem Market-Maker-System unterscheiden. Die Konfiguration einer Börse unterteilen sie in eine Präsenzbörse und eine Computerbörse. Vgl. GIOT / GRAMMIG (2002), S. 4. Neben Deutschland wurde dieses Handelssystem auch an den Börsen in Wien und Dublin sowie der Europäischen Energiebörse eingeführt. Vgl. Monatsstatistik: In Februar 2005 wurden für den DAX 97,34%, den MDAX 92,85%, den TecDAX 85,93% und den SDAX 69,62% des Volumens über Xetra gehandelt. Vgl. GERKE / RAPP (1994), S. 11. Vgl. GERKE / RAPP (1994), S. 11. Vgl. GARBADE (1982), S. 420ff. Marktbreite ist gegeben, wenn um den Gleichgewichtspreis herum zahlreiche limitierte Aufträge auch hohe Volumina besitzen. Dadurch ist gewährleistet, dass es bei umfangreichen unlimitierten Orders nicht zu großen Preisveränderungen kommt. Markttiefe liegt vor, wenn in der Nähe des letzten Transaktionskurses viele limitierte Aufträge vorhanden sind und somit bei der nächsten unlimitierten Order Preiskontinuität herrscht, also nur

22 2 Einführung drei Faktoren sind entscheidend für die Beurteilung der Preisbildungseffizienz. Es existieren bisher relativ wenige Arbeiten über die Erholungsfähigkeit, die die Fähigkeit eines Marktes kennzeichnet, nach temporären, nicht informationsbedingten Preisveränderungen möglichst umgehend wieder ein neues Marktgleichgewicht mit ausreichender Markttiefe und -breite herzustellen. 7 Vor allem durch die zunehmende Teilnehmerzahl und ihre immer zeitnähere Versorgung mit detaillierteren Orderbuchinformationen erscheint die Erholungsfähigkeit von hohem Interesse für die Beurteilung der Qualität eines Handelsplatzes. 8 Zudem ist ihre Berücksichtigung für eine umfassende Analyse von Aktienkursbewegungen im Tagesablauf oder für den Vergleich verschiedener Ausgestaltungen der Marktorganisation oder Marktkonfiguration 9 unerlässlich. Dies wird vor allem vor dem Hintergrund deutlich, dass weder die Marktbreite noch die Markttiefe Faktoren wie die Volatilität oder die Zeitdimension von Kursbewegungen ausreichend beachten. In den letzten Jahren erfährt die Volatilität eine hohe Aufmerksamkeit wegen ihres großen Einflusses auf die Derivatemärkte und deren starken Wachstums. Somit erscheint die Berücksichtigung der Volatilität bei einer Beurteilung von dynamischen Kursbewegungen und der Erholungsfähigkeit unerlässlich. 1.2 Drei Alleinstellungsmerkmale der vorliegenden Arbeit Der empirische Teil der Arbeit nutzt eine speziell generierte Datenbank mit etwa 106 Mio. Xetra-Datensätzen. Es sind alle Transaktionen und die jeweils 10 besten Geld- und Briefgebote für die DAX-Titel für das Handelsjahr 2003 erfasst. Die Analyse dieser großen Datenmenge von ca. 82 Gigabyte Rohdaten, stellte dabei eine EDV-technische Herausforderung dar, die nur mit Unterstützung des Rechenzentrums der Universität Erlangen-Nürnberg realisiert werden konnte. Dort wurden für einen Zeitraum von etwa zehn Wochen mit 18 Prozessoren (2,33 GHz) die Optionswerte für alle erfassten Datensätze berechnet. Für einzelne Aktien werden Phasen mit hohen Kursausschlägen untersucht. Dabei wird die Erholungsfähigkeit für die jeweiligen Situationen bestimmt. Die Besonderheit in der durchgeführten Untersuchung ist die Berechnung des Optionswertes für jedes der 10 besten Geld- und Briefgebote im Orderbuch. Dies wurde bisher in eine kleine transitorische Preisänderung auftritt. Als Sofortigkeitsservice wird eine kontinuierliche Möglichkeit des Handels, ohne Berücksichtigung der Kosten, bezeichnet. (vgl. Kapitel 2.2.) Vgl. GERKE / RAPP (1994), S. 12 für diese Definition der Erholungsfähigkeit. Vgl. FREIHUBE / KRAHNEN / THEISSEN (2001) die im Gegensatz dazu als zentrales Beurteilungskriterium für die Qualität eines Marktes die Transaktionskosten nennen. Vgl. GERKE / RAPP (1994), S. 6 für die benutzte Terminologie bezüglich des Marktmodells.

23 Einführung 3 keiner Studie kontinuierlich für die Orderbuchtiefe über einen Zeitablauf von 12 Monaten durchgeführt. Mit dieser Berechnung von extrem kurzlaufenden Optionen mit einer Restlaufzeit von 15 Minuten begibt sich die Arbeit auf ein Gebiet mit hoher praktischer Relevanz, das aber durch die fehlende Datenbasis, bis zum heutigen Tage in der Forschung wenig bearbeitet wurde. Zusätzlich wird in einen Bereich der empirischen Markt-Mikroökonomie mit High Frequency-Daten vorgedrungen, für den sich bisher kaum mathematische, statistische oder ökonometrische Verfahren als Standard etabliert haben. 10 Es wird ein eigenes Modell zur Erholungsfähigkeit entwickelt, das mit den generierten Daten empirisch überprüft wird. Damit stößt die Arbeit in ein Feld der Marktmikrostrukturforschung vor, in dem aktuell kaum Modelle mit breiter Akzeptanz existieren. Im Mittelpunkt der Arbeit steht dabei die Berücksichtigung der Volatilität, die in den wenigen bestehenden Modellen der Erholungsfähigkeit zumeist nicht integriert ist. Abschließend wird empirisch untersucht, inwieweit das entwickelte dynamische Modell für die Messung der Erholungsfähigkeit neue Erkenntnisse, über die klassischen Liquiditätsmaße der Marktbreite- und -tiefe hinaus, liefert. 1.3 Vorgehensweise der Untersuchung und Zielsetzung Aufgrund der relativ seltenen Berücksichtigung der Erholungsfähigkeit in der wissenschaftlichen Forschung erfolgt in Kapitel 2 die schrittweise Annäherung durch eine Abriss über die Literatur zu diesem Thema. Außerdem soll ein Überblick der aktuellen Strömungen in der Erforschung eines offenen Orderbuchs gegeben werden. Hier umfasst die erste Forschungsrichtung überwiegend deskriptive Arbeiten mit einem Fokus auf Intraday-Bewegungen. Es folgt die Zusammenstellung der Forschungsergebnisse zu partiellen, statischen und letztlich dynamischen Gleichgewichtsmodellen des Limitorderbuchs. Abschließend werden in hinreichender Kürze Zweige der Markt-Mikrostrukturforschung 11 dargestellt, die für die Entwicklung von Hypothesen zur Erholungsfähigkeit als relevant erscheinen. Hierunter fällt die Erforschung der Autokorrelation von Renditen, Reversals von Kursbewegungen sowie die Untersuchung von Blocktransaktionen und des Einflusses von Adverse Selection-Kosten. Ebenfalls wird diskutiert, welche Vorgehensweise aus optionstheoretischer Sicht für die Berechnung der Optionswerte für limitierte Gebote im Orderbuch möglich ist Vgl. BAKSHI / CAO / CHEN (1997) für eine Übersicht empirischer Untersuchungen kurz laufender Optionen mit einer Restlaufzeit von zumeist über 10 Tagen. Vgl. GERKE (2002), S. 523 für eine Definition des Begriffs Markt-Mikrostruktur.

24 4 Einführung In Kapitel 3 wird stufenweise das für die sich anschließende Empirie verwendete Modell der Erholungsfähigkeit entwickelt. Im ersten Schritt wird mit den limitierten Orders der Wille der Investoren zur Teilnahme am Handel definiert. Dieser Transaktionswille wird dann eingebettet in den Gedanken der potenziellen Spannung im Orderbuch, die daraus resultiert, dass beide Seiten des Orderbuchs unterschiedlich stark gefüllt sind und auch die Limitierungen sich hinsichtlich ihrer Aggressivität unterscheiden. Damit werden jeweils verschieden stark ausgeprägte Willenssituationen zur Teilnahme am Handel ausgedrückt. Dies wird anhand der Optionspreistheorie modelliert. Darauf baut das Modell eines Marktgleichgewichts auf. Abschließend erfolgt eine Berücksichtigung der Zeitspanne, die notwendig ist, bis sich nach einer außerordentlichen, nicht informationsbedingten Kursbewegung wieder ein Gleichgewicht einstellt. Es folgen Hypothesen, die aus dem entworfenen Modell der Erholungsfähigkeit resultieren. Dieses zuvor entwickelte Modell der Erholungsfähigkeit dient als Basis für den empirischen Teil. In Kapitel 4 werden die Generierung und der Aufbau des Datensatzes und die Besonderheiten, die aus der Ausgestaltung des Xetra-Handelssystems resultieren, beschrieben. Darauf folgt die Beschreibung der Empirie und der Hypothesentests. Die Ziele der vorliegenden Arbeit sind: Die Überprüfung, ob das neu entwickelte Modell geeignet ist, die Erholungsfähigkeit realitätsnah zu erfassen. Insbesondere sollen Auslöser der Erholungsfähigkeit, ihre Verlaufsmuster als auch das sich wieder einstellende Gleichgewicht empirisch untersucht werden. Die Analyse, ob weiterreichende Erkenntnisse über die Qualität des Marktes gewonnen werden können als dies mit der Marktbreite und der Markttiefe möglich ist. Der Test, ob sich aus den erarbeiteten Erkenntnissen der Erholungsfähigkeit für einen Automaten profitable Handelsstrategien ableiten lassen. In Kapitel 5 werden die zentralen Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst. Die neu gewonnenen Erkenntnisse zur Erholungsfähigkeit werden in die existierende Forschung eingeordnet. Profitable Handelsstrategien werden abschließend bewertet. Für die Deutsche Börse AG werden Empfehlungen für die weitere Ausgestaltung des Xetra ausgesprochen.

25 Stand der Forschung 5 2 Stand der Forschung Das folgende Kapitel liefert einen Überblick über den aktuellen Stand der wissenschaftlichen Diskussion vollelektronischer Handelssysteme, mit einem zumindest teilweise offenen Orderbuch an Wertpapiermärkten. 12 Zusätzlich zu der Darstellung des Forschungsverlaufs und der Ergebnisse, soll aufgezeigt werden, in welchen Bereichen noch Fragen offen sind, um die Einordnung der vorliegenden Arbeit zu erleichtern. Nach MADHAVAN (2000) kann eine Kategorisierung des weitreichenden Feldes der Markt-Mikrostrukturforschung in vier Gebiete vorgenommen werden: (1) Preisbildung und Informationseinpreisung, die sowohl statische Komponenten wie z.b. die Determinanten der Handelskosten als auch dynamische Aspekte und den Prozess, mit dem Informationen im Zeitablauf Eingang in die Kurse finden, umfasst. (2) Marktstruktur und Design inklusive Effekt aus Handelsprotokollen und verschiedenen Dimensionen der Marktqualität. (3) Markttransparenz 13 im Sinne der Möglichkeit der Marktteilnehmer, Informationen über den Handelsprozess zu erhalten. (4) Schnittstellen der Marktmikrostruktur zu anderen Kapitalmarktthemen wie Asset Pricing, Internationale Finanzwirtschaft und Unternehmensfinanzierung. Die Fragestellung der vorliegenden Arbeit und dementsprechend auch der Literaturüberblick konzentrieren sich auf den ersten Zweig. 2.1 Einleitung und Überblick Vor der Darstellung der theoretischen Modelle und der empirischen Untersuchungen erfolgt in Kapitel 2.2 die Beschreibung der Determinanten der Liquidität, die Marktbreite, die Markttiefe und die Erholungsfähigkeit. Die folgenden Kapitel befassen sich mit computergestützten Handelssystemen. Die ersten Versionen elektronischer Wertpapierhandelssysteme wurden bereits 1977 in Toronto eingeführt. 14 Seitdem haben sich aufgrund der steigenden Ansprüche und In der vorliegenden Arbeit wird der Bereich der Computer-Simulationen eines Orderbuchs ausgeschlossen. Zumeist nutzen diese experimentellen Märkte keine weitreichende Orderbuchtiefe. Vgl. MADHAVAN (2000) der Markttransparenz in Pre- und Post-Transparenz unterteilt. Dabei sind Informationen über Preise, Gebote, Volumina und den Ursprung der Orders erkennbar. Handelsunterstützende bzw. vollelektronische Systeme wurden eingeführt: Tokio 1982, Paris 1986 mit einem stufenweisen Übergang bis 1990, Sydney 1987 mit einer vollständigen Imple-

26 6 Stand der Forschung Komplexität im Wertpapierhandel der Leistungsumfang und die Möglichkeiten der Systeme kontinuierlich weiterentwickelt. In Anbetracht der aktuellen Bedeutung der Systeme und der Vorstellungen über deren zukünftige Veränderung erscheint die wissenschaftliche Bearbeitung dieser schnellen Entwicklung und der Komplexität des Handelsprozesses noch nicht vollständig Rechnung getragen zu haben. Als ein möglicher Grund kann angeführt werden, dass die Verarbeitung der sehr großen Datenmengen bisher trotz Computer nur sehr schwer zu bewerkstelligen war. Dazu kommt, dass beispielsweise für die Xetra-Handelsplattform außerhalb der Deutschen Börse AG noch keine Orderbuchdatenbank für Forschungszwecke aufgebaut werden konnte, um die Grundlage für empirische Untersuchungen zu schaffen. 15 Letztlich erscheint eine Ursache für die zögerliche Aufarbeitung des Forschungsgebietes in der Tatsache begründet zu sein, dass diese Richtung der Markt-Mikrostrukturforschung noch nicht durch Modelle abgedeckt ist, die in der wissenschaftlichen Diskussion Akzeptanz erlangt haben. Aus diesen bisherigen Limitierungen in der wissenschaftlichen Forschung ergeben sich bei der Klassifizierung der im Folgenden berücksichtigten Arbeiten drei unterschiedliche Ansätze, die in Kapitel 2.3 behandelt werden. Die erste Gruppe der Arbeiten ist theoretischer Art. Ihr Ziel ist eine Beschreibung des Handelsprozesses und die Bewertung der Effizienz des Zusammenspiels der einzelnen Marktteilnehmer. Es werden verschiedene Möglichkeiten des Aufbaus von Handelssystemen untersucht oder miteinander verglichen. Diese Arbeiten werden in Kapitel dargestellt. Anschließend wird in Kapitel die zweite Gruppe, die empirischen Untersuchungen, behandelt. Der Fluss der Orders im offenen Orderbuch sowie dessen Voraussetzungen und Beweggründe für die Erteilung von limitierten oder unlimitierten Orders werden analysiert. Es wird versucht, den Einfluss darzustellen, der aus einer bestimmten Markt-Mikrostruktur auf das Handelsgeschehen resultiert. Ziel ist es, Empfehlungen hinsichtlich der Ausgestaltung des Handelssystems geben zu können. Aus den Annahmen der Untersuchungen, den Ergebnissen und schon bestehenden Konzepten und Modellen der Kapitalmarkttheorie resultieren oft weiterentwickelte oder neue Ansätze für Modelle der Markt-Mikrostruktur. 15 mentierung bis 1990, Madrid 1989, Brüssel 1989, Sao Paulo 1990, Stockholm 1990, Mailand 1991, Athen 1992, Chicago 1992, Zürich 1995, Frankfurt (Xetra) 1997 und London Vgl. GIOT / GRAMMIG (2002), BELTRAN-LOPEZ / GIOT / GRAMMIG (2002), GOMBER / SCHWEICKERT / THEISSEN (2004) nutzen bei ihrer Empirie Daten, die sie von der Deutschen Börse AG zur Verfügung gestellt bekommen haben. Die Karlsruher Kapitalmarktdatenbank umfasst lediglich Transaktionsdaten des Xetra aber nicht die Orderbuchtiefe.

27 Stand der Forschung 7 Ein bisher lediglich kleiner Teil der Forschung konzentriert sich auf die Untersuchung der Strategien und der Interaktion der Marktteilnehmer sowie der daraus resultierenden Handelsschemata und möglicher Gleichgewichte, die sich einstellen könnten. Diese werden in Kapitel beschrieben. Das Kapitel 2.4 umfasst den gegenwärtigen Stand der Forschung einiger Teilbereiche der Markt-Mikrostruktur, der für das Verständnis und die Entwicklung der Hypothesen und des Modells zur Erholungsfähigkeit von ausschlaggebender Bedeutung sein könnte. Hierunter fallen beispielsweise die Diskussion der Adverse Selection-Kosten, der Autokorrelation, der Kursreversals oder Analysen von Blocktransaktionen. 2.2 Determinanten der Marktliquidität und ihre empirische Erhebung Die Liquidität stellt bei der Beurteilung der Qualität eines Marktes eine der zentralen Bewertungsmerkmale dar. 16 Eine der ersten Charakterisierungen eines liquiden Marktes stammt von BLACK (1971). Er postuliert, dass ein liquider Markt einem Investor stets eng beieinander liegende Geld- und Briefkurse zum Handel für kleinere Volumina bietet. 17 Damit wird von ihm die Liquidität ohne Zeitkomponente definiert und somit hat sie einen statischen Charakter. SEPPI (1997) beschreibt die Liquidität als den temporären, nicht informationsbedingten Preiseinfluss durch unlimitierte Aufträge. 18 Dabei legt er im Gegensatz zu BLACK (1971) den Schwerpunkt auf die Zeitkomponente und erweitert sie um die Behauptung, dass die temporären Kursveränderungen nicht informationsbedingt sind. KYLE (1985) kombiniert diese beiden Aspekte in seiner Liquiditätsdefinition. Er formuliert, dass ein liquider Markt (1.) Breite aufweist mit niedrigen Transaktionskosten in Form einer kleinen Geld- Briefspanne, (2.) Markttiefe gewährleistet durch niedrige Transaktionskosten für große Volumina und (3.) erholungsfähig ist, indem Abweichungen vom fundamentalen Wert schnell zurückgeführt werden. 19 Aus den genannten Definitionen und der weiteren wissenschaftlichen Diskussion resultieren drei Determinanten der Liquidität, die eine breite Akzeptanz gefunden haben: Vgl. GARBADE (1982), S. 419 ff sowie HANDA / SCHWARTZ (1996), S. 44. Vgl. HUBERMAN / HALKA (1999) dafür, dass einige Untersuchung lediglich Schätzer für die Liquidität verwenden, wie den Spread, das Verhältnis von Spread zur Höhe des Aktienkurses, die Markttiefe gemessen anhand der Stückzahlen oder die Markttiefe, gemessen in Geldeinheiten. Vgl. BLACK (1971), S. 29 ff. Vgl. SEPPI (1997), S Vgl. KYLE (1985), S

28 8 Stand der Forschung Die Markttiefe, die Marktbreite und die Erholungsfähigkeit. Lediglich von einigen Forschungsbeteiligten wird als vierte Größe zusätzlich die Zeitdimension angeführt. 20 Diese ersten drei Determinanten werden im Folgenden näher beschrieben Markttiefe Die Definition der Markttiefe befasst sich hauptsächlich mit der preisbeeinflussenden Wirkung von unlimitierten Aufträgen. KYLE (1985) spricht von Markttiefe als der Fähigkeit des Marktes, ohne deutliche Preiseffekte große unlimitierte Aufträge verarbeiten zu können. EASLEY / KIEFER / O HARA / PAPERMAN (1996) schränken diese Aussage ein, indem sie diese sehr geringe Kursbewegung in den Kontext eines nicht informationsbedingten Handels stellen. 21 OESTERHELWEG / SCHIERECK (1993) beschreiben die Lage des Orderbuchs für die Markttiefe: Ein Markt wird als tief bezeichnet, wenn sowohl limitierte Kauf- als auch Verkaufsaufträge im Markt vorliegen, die zu einem Preis in der Nähe des bestehenden Marktpreises ausgeführt werden können. Findet Handel in einem tiefen Markt statt, kann ein auftretendes Ungleichgewicht zwischen Kauf- und Verkaufsaufträgen mit Hilfe der im Markt vorhandenen Aufträge ausgeglichen werden, ohne dass es zu erheblichen Kurssprüngen kommt. 22 Diese aufgeführten, relativ statischen Definitionen der Markttiefe berücksichtigen nicht die Reaktionen von Marktteilnehmern auf den Fluss von Aufträgen. Der dynamische Aspekt wird von KEMPF / KORN (1997) betont. Sie fordern, dass für einen Vergleich der Markttiefe vor und nach einem bestimmten Stresszeitpunkt nicht nur statisch die Markttiefe zu den jeweiligen Zeitpunkten gemessen wird, sondern dass die komplette Preiseinflussfunktion für bestimmte Ordergrößen zu berechnen ist. 23 Aus diesen verschiedenen Definitionen kann zusammengefasst werden, dass sich die Markttiefe insbesondere auf die Preiskontinuität bezieht. Ohne neue Informationen und bei nur kleineren, unlimitierten Aufträgen kommt es durch die Existenz von Limitorders und neuen limitierten Aufträgen zu marginalen, temporären Preisveränderungen. In enger Beziehung zur Markttiefe steht die Marktbreite Marktbreite Die Marktbreite bezieht sich auf die Volumina der Aufträge. KYLE (1985) spricht von einem breiten oder auch weiten Markt, wenn limitierte Kauf- als auch Verkaufsauf Vgl. HARRIS (1990), NIEMEYER / SANDÅS (1995). Vgl. EASLEY / KIEFER / O HARA / PAPERMAN (1996), S OESTERHELWEG / SCHIERECK (1993), S Vgl. KEMPF / KORN (1997), S. 1.

29 Stand der Forschung 9 träge in großer Anzahl bzw. mit einem entsprechenden Volumen vorhanden sind. Je breiter ein Markt ist, desto größer wird sein Preisstabilisierungspotenzial, und desto eher können größere Mengen gehandelt werden. Die Marktbreite kann auch dadurch charakterisiert werden, dass um den Gleichgewichtspreis herum die zahlreichen limitierten Aufträge hohe Volumina besitzen. Dadurch ist gewährleistet, dass es bei umfangreichen unlimitierten Orders nicht zu großen Preisveränderungen kommt. 24 Zusätzlich zu diesen beiden aufgeführten Determinanten der Liquidität, die einen weitgehend statischen Charakter besitzen, kommt die Erholungsfähigkeit, die sich vornehmlich der Zeitkomponente und der Dynamik des Kursverlaufes widmet Erholungsfähigkeit Eine erste Definition der Erholungsfähigkeit wird von KYLE (1985) geliefert. Dabei gibt die Erholungsfähigkeit die Geschwindigkeit an, mit der Kurse sich dem Liquidationswert des zugrunde liegenden Wertes annähern und mit der Kurse nach nicht informationsbedingten Bewegungen wieder auf ihr ursprüngliches Niveau zurückkehren. 25 Aus den Definitionen der Erholungsfähigkeit lassen sich drei Schwerpunkte ableiten: (1) Die Reaktion des Marktes, bei temporären Kursveränderungen mit neuen Aufträgen zu reagieren, charakterisiert nach HASBROUCK / SCHWARTZ (1988) die Erholungsfähigkeit. Dies wird als erster Aspekt diskutiert. Es wird dabei berücksichtigt, ob Akteure die Kursentwicklung und Orderbuchlage beobachten und bei besonderen Situationen, z.b. Spannungen, die sich durch unterschiedliche Orderbuchseiten ergeben, handeln. Das Interesse liegt auf den Reaktionen der Akteure sowie ihrer Handlungsbereitschaft und -willen. Auch BRUNNER (1996) lenkt die Aufmerksamkeit auf die Antwort der Akteure auf eine bestimmte Orderbuchlage: Für eine hohe Erneuerungskraft eines Marktes spricht, wenn bei transitorischen Preisänderungen... sofort neue Aufträge in den Markt fließen, die ausgleichend wirken. 26 (2) Der zweite zentrale Punkt bei der Definition der Erholungsfähigkeit ist die Notwendigkeit, dass sich wieder ein Marktgleichgewicht einstellt, das mit dem Gleichgewicht vor der außergewöhnlichen Kursbewegung vergleichbar ist. Dabei wird gefordert, dass sich keine fundamentale Veränderung des Aktienwertes ergibt und keine neuen Informationen oder Nachrichten vorliegen. NIEMEYER / SANDÅS (1995) betonen, dass der Markt wieder ein Gleichgewicht finden muss. Auch MASSIMB / PHELPS (1994) tendieren in diese Richtung: Sie definieren die Vgl. GARBADE (1982), S. 420 f., BRUNNER (1996), S. 7, LÜDECKE (1995), S. 22 f. Vgl. KYLE (1985), S BRUNNER (1996), S. 7.