Unternehmensbewertungsverfahren für KMU

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1 Norbert Laurenz Unternehmensbewertungsverfahren für KMU Eine kritische Analyse Diplomica Verlag

2 Norbert Laurenz Unternehmensbewertungsverfahren für KMU Eine kritische Analyse ISBN: Druck Diplomica Verlag GmbH, Hamburg, 2007 Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte, insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen, bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik Deutschland in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urheberrechtes. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Die Informationen in diesem Werk wurden mit Sorgfalt erarbeitet. Dennoch können Fehler nicht vollständig ausgeschlossen werden, und die Diplomarbeiten Agentur, die Autoren oder Übersetzer übernehmen keine juristische Verantwortung oder irgendeine Haftung für evtl. verbliebene fehlerhafte Angaben und deren Folgen. Diplomica Verlag GmbH Hamburg 2007 Printed in Germany

3 A small business is not a little big business. John A. Welsh / Jeffrey F. White - II -

4 Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis...V Abkürzungsverzeichnis... VI Verzeichnis der verwendeten Symbole... IX Einleitung Grundlagen und Erläuterung wesentlicher Begriffe Kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU) Quantitative Abgrenzung Qualitative Abgrenzung KMU-Definition der vorliegenden Arbeit Zur volkswirtschaftlichen Bedeutung der KMU Grundlagen der Unternehmensbewertung Anlässe der Unternehmensbewertung Wert und Preis eines Unternehmens Funktionen und Zwecke der Unternehmensbewertung Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung als Prozess Besonderheiten der KMU-Bewertung Verfahren der Unternehmensbewertung für KMU Klassische Verfahren Substanzwertverfahren Substanzwert auf Basis von Reproduktionswerten Substanzwert auf Basis von Liquidationswerten Ertragswertverfahren Bewertungskonzeption Ertragsgrößen im Ertragswertverfahren Ermittlung des Kalkulationszinsfußes Discounted Cash-flow-Verfahren Konzeption und Systematisierung der DCF-Verfahren Der Unternehmenswert nach dem WACC-Verfahren Begriff und Ermittlung des Free Cash-flow Bestimmung der Kapitalkosten III -

5 Bestimmung des Fremdkapitalkostensatzes Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes Erweiterung des DCF-Verfahrens um den Realoptionswert Mischverfahren Mittelwertverfahren Übergewinnverfahren Stuttgarter Verfahren Marktorientierte Bewertungsverfahren (Multiplikatorverfahren) Konzeption Multiplikatorverfahren auf Basis vergleichbarer Unternehmen Multiplikatorverfahren auf der Basis von Erfahrungswerten Kritische Beurteilung der Unternehmensbewertungsverfahren Beurteilung der klassischen Verfahren Substanzwertverfahren Ertragswertverfahren Discounted Cash-flow-Verfahren Mischverfahren Beurteilung der marktorientierten Verfahren Modifizierte Zukunftserfolgswertverfahren zur Bewertung von KMU Das modifizierte Ertragswertverfahren nach Behringer Der Ansatz von Benson/Pistorius Kritische Beurteilung der modifizierten Zukunftserfolgswertverfahren...69 Schlussbetrachtung und Ausblick...72 Anhang...76 Literaturverzeichnis...95 Verzeichnis der verwendeten Gesetzestexte Eidesstattliche Erklärung IV -

6 Abbildungsverzeichnis Abb. 1: Ausgewählte quantitative Abgrenzungskriterien für KMU...3 Abb. 2: Anlässe der Unternehmensbewertung...7 Abb. 3: Drei-Phasen-Schema der Unternehmensbewertungsentwicklung...9 Abb. 4: Funktionale Unternehmensbewertung...12 Abb. 5: Prozess der Unternehmensbewertung...16 Abb. 6: Verfahren der Unternehmensbewertung...20 Abb. 7: Schema der Substanzwertermittlung...22 Abb. 8: Berechnungsschema Liquidationswert...23 Abb. 9: Schema der Einzahlungsüberschüsse...28 Abb. 10: Ermittlung des Kalkulationszinssatzes...29 Abb. 11: Discounted Cashflow-Varianten...32 Abb. 12: Indirekte Ermittlung des Free Cash Flow...34 Abb. 13: Unternehmenskennzahlen zur Berechnung von Equity- und Enterprise-Value-Multiplikatoren...46 Abb. 14: Ausgewählte deutsche Gewinnmultiplikatoren...50 Abb. 15: Checkliste zur Beurteilung der Unternehmerqualität...61 Abb. 16: Kriterien zur Realisierbarkeit einer Reproduktion des zu bewertenden Unternehmens...64 Abb. 17: Determinanten des Verflüchtigungszeitraums V -

7 Abkürzungsverzeichnis a. a. O. am angegebenen Ort Abb. Abbildung Abs. Absatz abzgl. abzüglich AG Aktiengesellschaft APT Arbitrage Pricing Theory APV Adjusted Present Value Aufl. Auflage ausführl. ausführlich Bd. BewG bspw. bzgl. bzw. Band Bewertungsgesetz beispielsweise bezüglich beziehungsweise ca. CAPM CCA CDAX circa Capital Asset Pricing Model Comparative Company Approach Composite DAX DAX Deutscher Aktienindex DCF Discounted Cash Flow d. h. das heißt EBIT Earnings before Interest and Taxes EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization ErbStR Erbschaftsteuerrecht et al. et alii etc. et cetera e. V. eingetragener Verein EU Europäische Union evtl. eventuell EW Ertragswert - VI -

8 f. folgende FCF Free Cash Flow, Freier Cash Flow ff. fortfolgende ggf. GuV GW gegebenenfalls Gewinn- und Verlustrechnung gemeiner Wert HdWW HGB Hrsg. hsg. HWB Handwörterbuch der Wirtschaftswissenschaft Handelsgesetzbuch Herausgeber Herausgegeben Handwörterbuch der Betriebswirtschaft i. d. R. in der Regel IDW Institut der Wirtschaftsprüfer e. V. IDW S 1 IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen IfM Institut für Mittelstandsforschung in Bonn IPOM Initial Public Offerings Method Jg. Jahrgang KFZ KMU KStG Kraftfahrzeug Kleine und mittelgroße Unternehmen Körperschaftsteuergesetz Mio. Million NCI Netto-Cashflows NOPAT Net Operating Profit after Tax Nr. Nummer n. F. neue Fassung o. g. oben genannt - VII -

9 o. Jg. ohne Jahrgang o. O. ohne Ort RAM Recent Acquisitions Method S. Seite sog. sogenannt Sp. Spalte SPCM Similar Public Company Method Tab. TCF Tabelle Total Cash Flow u. a. unter anderem UBL Unternehmensbewertungslehre usw. und so weiter u. U. unter Umständen vgl. Vol. vergleiche Volume WACC WP Weighted Average Cost of Capital Wirtschaftsprüfer z. B. zum Beispiel z. T. zum Teil - VIII -

10 A Et B B B V CF CV T E E E t EK EK MW FCF FK FK MW GK GK MW GW i m m n N 0 p r EK r f r FK r m Verzeichnis der verwendeten Symbole Barwerte der Auszahlungen Bezugsgröße des Bewertungsobjekts Bezugsgröße des Zielunternehmens Cash Flow Continuing Value (Fortführungswert) konstanter (uniformer) Unternehmensertrag Ertragshundertsatz nach dem Stuttgarter Verfahren prognostizierter Unternehmensertrag in der Periode t Eigenkapital Marktwert des Eigenkapitals Free Cash Flow Fremdkapital Marktwert des Fremdkapitals Gesamtkapital Marktwert des Gesamtkapitals gemeiner Wert (Unternehmenswert nach BewG) Kalkulationszins Betrachtungszeitraum in Jahren im Übergewinnverfahren Dauer der ersten Prognosephase (im 3-Phasenmodell der Unternehmensbewertung) Dauer der Prognosephase (im 3-Phasenmodell der Unternehmensbewertung Dauer der zweiten Prognosephase) Barwert der erwarteten Liquidationserlöse aus der Veräußerung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Wahrscheinlichkeit Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (Eigenkapitelrendite bzw. Eigenkapitalkosten des Unternehmens) Rendite der risikofreien Anlage (risikoloser Zinssatz) Renditeforderung der Fremdkapitalgeber Marktrendite (r m r f ) gewichtete Marktrisikoprämie RW Restwert s Unternehmenssteuersatz S Sicherheitsäquivalent - IX -

11 SW t T UW UW B UW V V WACC z Z ß EK Substanzwert Periodenindex letzte betrachtete Periode Unternehmenswert Unternehmenswert des Bewertungsobjekts Unternehmenswert des Zielunternehmens Vermögenswert nach dem Stuttgarter Verfahren Weighted Average Cost of Capital Risikozuschlag Summe der Marktpreise des Ziel-Inventars für ein neu zu errichtendes Unternehmen unternehmensspezifischer Beta-Faktor Summe unendlich - X -

12 Einleitung Da werden große Unternehmen im Handumdrehen gekauft und verkauft, als handelt es sich um Gebrauchtwagen. 1 Zwar stehen im Rahmen von Unternehmenskäufen und Unternehmensverkäufen regelmäßig die sog. Big Deals, wie etwa der Erwerb der HVB Group durch die italienische UniCredit im Vordergrund des breiten öffentlichen Inter esses. Die Mehrzahl der Transaktionen spielt sich jedoch im Bereich der kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) 2 ab. So geht eine neue Studie des Instituts für Mittelstandsforschung in Bonn (IfM) davon aus, dass auch in den nächsten fünf Jahren bei rund deutschen Unternehmen Jahr für Jahr die Nachfolgefrage zur Lösung ansteht. Nach Erkenntnissen des IfM sind von der Nachfolgefrage zunehmend kleinere Unternehmen betroffen. Das Institut geht davon aus, dass sich die Zahl der Unternehmen, die aufgrund mangelnder familieninterner Nachfolger entweder aufgegeben oder in den Verkauf gehen, deutlich erhöhen wird. So wird geschätzt, dass die jährlichen Betriebsstilllegungen von (in den Jahren 2000 ff.) auf (2005 ff.) steigen werden. Bei den in den Verkauf gelangenden Unternehmen geht man davon aus, dass ihr Anteil von 19,2 % aller Nachfolgefälle (2000 ff.) auf 21,1 % (2005 ff.) ansteigen wird. Damit stehen jährlich etwa Unternehmen mit ca Beschäftigten zum Erwerb. 3 Unternehmenskäufe und -verkäufe spielen somit in diesem volkswirtschaftlichen Segment eine wichtige Rolle, die in der öffentlichen Diskussion so gut wie nicht thematisiert wird. Bei der Veräußerung an einen Neu-Eigentümer ist das Unternehmen zu bewerten. Vor diesem Hintergrund soll im Rahmen der vorliegenden Arbeit der Frage nachgegangen werden, welche Besonderheiten der KMU bei der Bewertung relevant sind, und ob die derzeit gängigen Bewertungsverfahren zur Wertermittlung kleiner und mittlerer Unternehmen geeignet sind. Zu diesem Zweck werden in Kapitel 1 zunächst die KMU von Großunternehmen definitorisch abgegrenzt und die grundlegenden Fragen und Probleme der Unternehmensbewertung diskutiert. 1 Altbundeskanzler Helmut Schmidt, zitiert nach Picot, Gerhard/Jansen, Stephan A. 1999, S. K 3. 2 Im Rahmen dieser Arbeit werden die Begriffe kleine und mittelgroße Unternehmen, kleine und mittlere Unternehmen, mittelständische Unternehmen und KMU synonym verwendet. 3 Vgl. IfM