der Emerging Markets? Zurück zur Outperformance? 32 Sponsored by Nomura Asset Management Deutschland Wie geht es weiter an den Kapitalmärkten

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1 32 Sponsored by Nomura Asset Management Deutschland Emerging Markets: Zurück zur Outperformance? Wie geht es weiter an den Kapitalmärkten der Emerging Markets? Asset Manager und Investoren diskutierten im Roundtable-Gespräch im Frankfurter Westhafen-Tower über Schwächen und Stärken der aufstrebenden Staaten und darüber, wie man ihre Chancenvielfalt am besten nutzt. Moderator der Gesprächsrunde ist Lars Kolbe, Geschäftsführer von Aqualutum 2013 wird für die Hauptaktienmärkte wahrscheinlich mit einem zweitstelligen Plus enden. Bei den Emerging Markets sieht es nicht so gut aus. Bevor wir die Aktien- und Rentenmärkte der Schwellenländer genauer beleuchten, steigen wir erst einmal mit einer Definition ein. Herr Schiweck, Sie managen bei GS&P globale Schwellenländer- Anleihefonds. Was sind für Sie Emerging Markets? Christian Schiweck: Wir unterscheiden zwischen Emerging und Developed Markets. Die Weltbank definiert Märkte mit einem Pro- Kopf-Einkommen von bis zu Dollar im Jahr 2012 als Emerging Markets. Einkommen kann aber sicherlich nicht das einzige Kriterium sein. Es ist jedoch schwer festzulegen, wo Emerging Markets beginnen und wo sie aufhören. In Emerging-Markets-Bond-Indizes von JP Morgan taucht beispielsweise eine kürzlich begebene Dollar-Anleihe von der Slowakei auf. Griechenland hingegen zählt trotz der schlechten Ratings zu den Industrieländern. China hält 25 Prozent aller US- Treasuries und hat drei Trillionen Dollar Währungsreserven, mit denen es seine Fremd - währungsschulden x-fach decken kann. Ist das dann noch ein Emerging Market? Thorsten Göbel: Wichtig ist, dass man größere Positionen nur in Ländern investiert, in denen ausreichend Liquidität zur Verfügung steht. Das gilt sowohl für die Aktien- als auch für die Bondseite. Herr Siemßen, Nomura ist ein Spezialist für asiatische Märkte. Bangladesch und Pakistan etwa sind eine andere Hausnummer als China. Unterscheiden Sie zwischen Frontier Markets und bereits weiter entwickelten Ländern? Sönke Siemßen: Als Frontier Markets bezeichnen wir Länder, in denen noch Rechtsunsicherheit dominiert. Dazu zählen etwa Bangladesch und Pakistan; Sri Lanka ist auf der Kippe. In den Schwellenländern dagegen herrscht eine gewisse Rechtssicherheit. Hier gibt es aber oft noch keinen voll konvertiblen und komplett frei handelbaren Kapitalmarkt. Im Vergleich zu entwickelten Staaten ist das ein wichtiges Unterscheidungskriterium. Außerdem ist die Liquidität geringer. Von links nach rechts: Christian Schiweck, Fondsmanager, GS&P Sven Werner, Teamleiter Taktische Asset Allocation, Ampega Investment Sönke J. Siemßen, Leiter Portfoliomanagement, Nomura Asset Management Deutschland KAG Ansgar Guseck, Vorstand, Sauren Fonds-Research Thorsten Göbel, Direktor, GS&P Moderation: Lars Kolbe, Geschäftsführer, Aqualutum

2 Sponsored by Nomura Asset Management Deutschland 33 Auf der Einkommensseite hingegen gibt es bereits Überlappungen. Korea und Taiwan sind sehr viel reicher als einige EU-Mitgliedsstaaten. Diese haben dafür einen freieren Kapitalverkehr. Sven Werner: Es muss die extreme Heterogenität der einzelnen Regionen und Staaten berücksichtigt werden. Emerging Market ist nicht gleich Emerging Market. Wir unterscheiden über einen Top-down-Ansatz nach makroökonomischen Kennzahlen. Es gibt Emerging Markets mit Leistungsbilanzüberschüssen und welche mit Defiziten. Einige profitieren von hohen Rohstoffpreisen, andere leiden eher darunter. Die einzelnen Staaten und ihre Kapitalmärkte reagieren auf Ereignisse sehr unterschiedlich. Ein Beispiel dafür ist die Tapering-Ankündigung der US-Notenbank im Mai. Die Währungsabwertungen lagen zwischen zehn und 25 Prozent. Bleiben wir beim Thema Tapering. Fed- Chef Ben Bernanke hat die Drosselung des Ankaufs von Anleihen im Mai ins Spiel gebracht, später dann erst einmal wieder zurückgezogen. Herr Guseck, kommt es überhaupt zum Tapering? Ansgar Guseck: Die Amerikaner müssen irgendwann zu einer Normalisierung ihrer Geldpolitik zurückkommen. Ich bin überfragt, wie und wann das passieren wird. Die Reaktion des Marktes auf Bernankes Ankündigung im Mai war sehr heftig. Ich gehe davon aus, dass künftige Aussagen in diese Richtung weniger starke Reaktionen auslösen. Wie haben die Aktien- und Bondmärkte auf die Tapering-Ankündigung reagiert? Siemßen: Erstaunlicherweise haben sich kurzfristig erst einmal beide Märkte relativ ähnlich verhalten. Eine Ursache dafür sehe ich im verstärkten Risikomanagement seit der Finanzkrise. Banken, Hedgefonds oder institutionelle Anleger fahren nach einer solchen Ankündigung ihr Value at Risk zurück. Das wirkt sich homogen auf alle Anlageklassen aus. Mittlerweile haben aber alle Bondmärkte auch in den Emerging Markets eine Normalreaktion gezeigt. In Asien lag das Beta zur US-Renditeänderung zwischen 0,6 und 1,3, also in einem ganz normalen Rahmen. Werner: Wenn die Rendite von zehnjährigen US-Anleihen um 100 Basispunkte steigt, entspricht das einem Kursverlust von etwa acht Prozent. Die Emerging-Markets-Bond-Indizes in US-Dollar haben über den vergangenen Sommer zehn bis elf Prozent verloren. Das klingt gewaltig. Die als sicherer geltenden Anleihen haben aber fast genauso viel verloren. Es ist also gar nicht so viel kaputt gegangen auf der Bondseite. Ihren Statements entnehme ich, dass man derzeit nicht von einer Kapitalflucht in den Emerging Markets sprechen kann, sondern dass wir vielmehr eine ganz rationale Anpassung gesehen haben. Sehen Sie das anders, Herr Göbel? Göbel: Nein, überhaupt nicht. Wir haben in den Schwellenländer-Rentenmärkten in diesem Jahr zwar geringere Zuflüsse als im vergangenen Jahr, netto aber eben immer noch Volumenzuwächse und keine Abflüsse. Schiweck: Im Anleihebereich gibt es für die Emerging Markets relativ zuverlässige Kapitalflussdaten. Im Hartwährungsbereich gab es dieses Jahr bis Ende Oktober Zuflüsse von 1,7 Milliarden Dollar. Im letzten Jahr waren es 71 Milliarden. Im Lokalwährungsbereich sind dieses Jahr 12,8 Milliarden Dollar zugeflossen. Bei den Aktien gab es ebenfalls keine großen Rückflüsse, auch wenn die Wahrnehmung eine andere ist. Die Verluste schmerzen jedoch. Werner: Schockierend und enttäuschend war vor allem, dass die Aktien kurzfristig so schlecht performt haben. Ausschlaggebend für die Änderung der Notenbankpolitik ist letztlich die verbesserte globale Konjunktur. Sie wirkt sich positiv auf die Unternehmensgewinne aus und das sollte sich dann eigentlich auch positiv auf die Aktienkurse niederschlagen. Siemßen: Die Verluste über alle Märkte sind eher kurzfristiger Natur. Auf Sicht von sechs bis zwölf Monaten sollten sich die Märkte normalisieren, und der Konjunkturaufschwung sollte sich in den Aktienmärkten widerspiegeln. Guseck: Auf historische Regeln sollte man sich nicht verlassen. Die Annahme, dass ein Umfeld, in dem sich das Zinsniveau normalisiert, einhergehen wird mit einem höheren Wirtschaftswachstum also steigenden Unternehmensgewinnen, halte ich für sehr gefährlich. Wo soll denn dieses Wachstum herkommen, wenn Regierungen dort nicht weiter stimulierend eingreifen können? Dezember Vermögensverwaltung pvm

3 34 Sponsored by Nomura Asset Management Deutschland Anstatt grundsätzlich von steigenden Aktienmärkten auszugehen, muss man eher nach Nischen suchen. Welche Unternehmen können mit einem entsprechenden Marktumfeld umgehen, sind gut aufgestellt und solide finanziert? Die Strategie Aktien long, Renten short halte ich für zu einfach gedacht. Die Emerging Markets gelten als Wachstumslokomotive der Weltwirtschaft. Haben sie noch die Zugkraft von früher? Schiweck: Früher hat der Internationale Währungsfonds von einer Rezession gesprochen, wenn das weltweite Wachstum unter 3,5 Prozent lag. Nach diesen Vorgaben müssten wir uns zurzeit in einer Rezession befinden. Im nächsten Jahr dürfte die Weltwirtschaft aber wieder stärker als 3,5 Prozent wachsen. Allerdings ist das Wirtschaftswachstum in großen Emerging Markets wie China, Russland, Brasilien oder Mexiko nicht mehr so hoch wie früher. Siemßen: Beim Pro-Kopf-Einkommen ist der Wachstumsrückgang allerdings nicht so stark. Das Bevölkerungswachstum in diesen Ländern hat sich massiv verlangsamt. Das erklärt die niedrigeren Wachstumsraten des gesamten BIP. Zudem ist die Basis bereits stark gestiegen. Chinas BIP ist schon viel zu groß, um weiterhin jedes Jahr zweistellig zuzulegen. Die Welt wird reicher, daher müssen die Wachstumsquoten herunterkommen. Werner: Da bin ich bei Ihnen. Wir müssen uns darauf einstellen, dass die Wachstumspfade flacher werden. Das hat weitreichende Konsequenzen für Renditen, Aktienkurse und so weiter. Hier sind viele Marktteilnehmer, aber auch viele Institutionen, wie der IWF, gedanklich noch nicht angekommen. Siemßen: Bei schwächerem Wachstum sind Aktien aber nicht unattraktiv. Zwar sind die Unternehmensgewinne nicht so hoch wie bei stärkerem Wirtschaftswachstum. Unternehmen können aber auch bei Nullwachstum fünf Prozent Gewinn erwirtschaften. Somit bieten Aktien bei flacheren Wachstumpfaden immer noch bessere Chancen als Renten. Man muss aber bescheidener sein. Auch wenn die großen Emerging Markets nicht mehr so stark zulegen, ist das Wachstum dort immer noch höher als in den Industriemärkten. Wie kann ich am besten davon profitieren? Über Investitionen in lokale Unternehmen? Oder ist es sicherer, die Wachstumsstory über westliche Unternehmen zu spielen, die stark in den Emerging Markets engagiert sind? Guseck: Die Rechtssicherheit ist in den Industrieländern wahrscheinlich höher. Allerdings erzählen uns zurzeit viele Fondsmanager, dass sie teilweise Unternehmen in Schwellenländern bevorzugen, die eine ähnliche Umsatz- oder Produktstruktur wie Unternehmen aus entwickelten Märkten haben, die aber deutlich günstiger bewertet sind. Man muss sich vom starren Denken Emerging Markets versus Industrieländer lösen. Vielmehr gilt es zu schauen, wo die geeigneten Investments zu finden sind. Dabei ist es grundsätzlich egal, ob ein Unternehmen in Frankfurt oder Korea gelistet ist. Herr Siemßen, ist ein asiatischer Aktienfonds also zu eng, muss man nicht globaler denken? Siemßen: Das ist sicherlich ein Ansatz, und der Trend geht dahin. Jedoch kommt man um die lokalen Börsen nicht umhin. Von dem höheren BIP-Wachstum in den Ländern profitieren vor allem die lokalen Unternehmen. In den Emerging Markets sind zudem mehr fehlbewertete Unternehmen zu finden als in den relativ fair bewerteten Industrieländern. Gerade Stock-Picker haben daher eher Chancen, an den lokalen Börsen unterbewertete Unternehmen zu identifizieren. Bisher klangen Ihre Aussagen zu den Emerging Markets sehr positiv. Trotzdem will ich die Frage stellen: Steht uns eine neue Asienkrise bevor? Werner: Eher nicht. Die Fundamentaldaten sind zwar von Land zu Land sehr unterschiedlich. Aber im Durchschnitt sind die Schwellenländer nicht nur in Asien besser aufgestellt als 1997/98. Brasilien etwa verfügt über Währungsreserven in Höhe von Prozent seiner kurzfristigen, in Fremdwährung verbrieften Schulden. Früher waren es 200 Prozent. Die Staatsschuldenquoten und die Leistungsbilanzdefizite sind gesunken. Auch die Kapitalmärkte haben sich weiterentwickelt. Siemßen: Es gibt zwar ein paar Staaten, die lokal überhitzt sind, etwa die Türkei. Aber im Großen und Ganzen gibt es keine Anzeichen für Blasenbildungen. Gerade bei den großen Staaten, den Bric-Staaten, die einen Dominoeffekt und eine Systemkrise auslösen könnten, ist keine Überhitzung zu erkennen.

4 Sponsored by Nomura Asset Management Deutschland 35 In einzelnen Ländern, etwa in Indien oder Indonesien, gab es größere Anpassungen auf der Wechselkursseite, die auch andere Staaten kurzfristig in Mitleidenschaft gezogen haben. Ein solches Auf und Ab ist für uns Fondsmanager jedoch wichtig, so können wir Alpha generieren. Wir leben von Übertreibungen in beide Richtungen, die müssen wir richtig nutzen. Die wirtschaftlichen Daten haben sich also deutlich verbessert. Wie sieht es mit der politischen und rechtlichen Seite aus? Nehmen wir das Beispiel Russland. Das Land steht im Spannungsfeld zwischen Intransparenz und günstiger Bewertung. Siemßen: Vetternwirtschaft und Korruption sind hier durchaus ein Problem, das zu einer ungerechten Verteilung führen kann. Andererseits hat Russland sehr hohe Leistungsbilanzüberschüsse. Solange sich dies nicht ändert, stellt Russland kein weltweites Risiko dar. Guseck: Die Frage ist, wie ein Fondsmanager mit den landesspezifischen Gegebenheiten umgeht. Von Russland nach China wird zurzeit eine Gaspipeline gebaut. Die Kosten für einen Kilometer Pipeline sind in Russland deutlich höher als in China, und die Vermutung liegt nahe, dass in Russland links und rechts mehr Geld verschwindet als in China. Solche Dinge muss man berücksichtigen. Man darf sich aber nicht von seiner westlich geprägten Mentalität verleiten lassen. Denn die Denkweise in den einzelnen Ländern unterscheidet sich zum Teil deutlich, und man kann schnell Fehler machen. Deshalb ist es so wichtig, Spezialisten vor Ort zu haben, die diese Spielregeln kennen. Vor allem bei Mid und Small Caps ist das unerlässlich. Göbel: Korruption, Misswirtschaft oder politische Einflussnahme gibt es natürlich teilweise in den Emerging Markets, aber eben nicht nur dort. Als Asset Manager sollten wir meines Erachtens in diesen Fragen mit Hinweisen in Richtung der Emerging Markets eher zurückhaltend sein. Grundsätzlich sind für uns in erster Linie Bewertungsaspekte für die Anlageentscheidung relevant. Schiweck: Politische Kursrichtungen können sich auch in den Industrieländern schnell ändern. Eon und RWE sind beispielsweise in ihrer Strategie von anderen politischen Rahmenbedingungen ausgegangen. Siemßen: Das zeigt doch ganz klar: Wer investiert, der sollte auf jeden Fall über mehrere Länder weltweit streuen. Neben dem Euroraum und den USA sollten auch Emerging Markets dabei sein. Denn dort sind das höhere Wachstum und die höheren Chancen. Zwar wird es sicherlich in einem Land mal richtig schiefgehen, da man einige Kriterien nicht kannte oder nicht ausreichend berücksichtigt hat. Dafür wird es aber in anderen Ländern Überrenditen geben. Im Portfolio können Fehlentscheidungen kompensiert werden. Guseck: Ich halte eine breite Streuung auch für sehr wichtig. Man darf sich nicht in Nischenthemen locken lassen, etwa Großteile des Vermögens in neue Trendregionen wie Vietnam oder Sub-Sahara investieren. Dann ist die Enttäuschung schnell groß, wenn es doch nicht so läuft wie erwartet. Es gilt vielmehr, das Vermögen breit diversifiziert, über Asset-Klassen und Regionen aufzuteilen. Okay, ohne Diversifizierung geht es nicht. Werfen wir trotzdem einen Blick auf einzelne Länder. Zu Brasilien fällt mir im Moment vor allem der Aufstieg und jetzt schnelle Fall des Unternehmers Eike Batista mit seinem Rohstoff- und Energiekonzern EBX ein. Ist das ein Einzelfall? Oder ist der Boom in Brasilien vorbei? Schiweck: Die Exploration von Energie ist in Brasilien nicht so einfach, wie es sich mancher vorstellt. Daran ist Batista letztlich gescheitert, ihm sind die Kosten aus dem Ruder gelaufen. Es ist sicherlich komplett falsch, vom Ende des Booms in Brasilien zu sprechen. Das Land befindet sich vielmehr in einer Normalisierungsphase. Das Wachstum verläuft langsamer, zum Teil wird restrukturiert. Brasilien hat aber ein riesiges Potenzial. Die Einfuhrzölle liegen zum Teil bei 70 Prozent. Das Land ist praktisch abgeschottet. Es müsste viel mehr in Bildung und Infrastruktur investiert werden. Der Hafen Santos bei Sao Paulo macht 85 Prozent der Exporte für dieses riesige Land. Dort stehen die LKWs sechsspurig sechs Kilometer Schlange. Im Vergleich zu Russland hinkt die Infrastruktur in Brasilien noch Jahre hinterher. Werner: Bildung und Infrastruktur sind die zentralen Bereiche, die Brasilien in den nächsten Jahren vor Probleme stellen. Beide sind unterentwickelt und erfordern riesige Investitionen und Geduld. Auch die Abschottung kann nicht von heute auf morgen aufgehoben werden. Das wäre für den Entwicklungsprozess sicher nicht ratsam. Pleiten à la Batista gibt es übrigens überall, nicht nur in den Emerging Markets. Dezember Vermögensverwaltung pvm

5 36 Sponsored by Nomura Asset Management Deutschland Göbel: Auch wenn sich aus dem zuvor Gesagten ergibt, dass die wirtschaftliche Lage in Brasilien aktuell nicht ideal ist und das Land Zeit braucht, um sich weiterzuentwickeln, heißt das nicht, dass wir dort derzeit nicht anlegen. Wir müssen diesen Prozess nicht abwarten, um lukrative Titel zu finden. So haben wir zurzeit knapp ein Fünftel unseres Schwellenländerengagements auf der Aktien- und auf der Rentenseite in Brasilien investiert. Wechseln wir nach China. Wie beurteilen Sie die Bestrebungen der Regierung, ihre Währung der Welt zu öffnen und zur Reservewährung zu machen? Schiweck: Die australische Zentralbank will zwei Prozent ihrer Währungsreserven in Renminbi anlegen. Das zeigt, wohin der Trend geht. Auch Zentralbanken denken in Diversifikation. Gesucht sind unterbewertete Währungen, die Leistungsbilanzüberschüsse aufweisen. Auch Russland würde gern eine Weltreservewährung stellen, aber hier gibt es wie in China Probleme mit der Marktzugänglichkeit. Werner: Der Markt macht eine Währung zur Reservewährung. Die Regierung kann nur die Rahmenbedingungen schaffen. Und wenn China den Renminbi als Reservewährung sehen will, muss es sich erst noch einmal kräftig Gedanken über Eigentumsrechte vor allem von Ausländern machen. Siemßen: Eine Notenbank nutzt eine Währung als Währungsreserve, weil die Außenwirtschaftstransaktionen in dieser Währung abgewickelt werden. Die Unternehmen müssten also in Renminbi fakturieren dürfen und auch wollen. Wir gehen davon aus, dass der Renminbi schon in fünf Jahren eine deutlich wichtigere Stellung hat. Guseck: Dafür müsste sich der chinesische Bondmarkt noch enorm entwickeln, der winzig ist. Ist das in fünf Jahren machbar? Siemßen: Wenn China sein Tempo der letzten Jahre bei der Öffnung der Währung beibehält, wird sich in fünf Jahren viel tun. Der Renminbi wird dann sicher noch nicht die Hauptreservewährung, aber in den Portfolios mehrerer Notenbanken vertreten sein. Kommen wir zur Abschlussrunde. Aufgrund des bisher Gesagten: Bleiben die Emerging Markets ein Underperformer gegenüber den Industriemärkten? Siemßen: In den nächsten drei bis sechs Monaten sehen wir sie eher noch als Underperformer, da die Währungsunsicherheiten noch nicht ausgeräumt sind. Auf Sicht von zwölf bis 36 Monaten sehen wir sie aber als deutliche Outperformer, da die Bewertungen einfach besser sind. Werner: Wir steuern viele unserer Portfolios über Risikobudgets. Zurzeit sind wir bei den risikotragenden Anlagen, zu denen auch Emerging Markets zählen, auf einer neutralen Gewichtung angekommen, die wir erst einmal beibehalten. Kurzfristig sind turbulente Phasen möglich, langfristig sind wir weiterhin von vielen Emerging Markets überzeugt. Guseck: Ich würde mir natürlich wünschen, dass die Emerging Markets outperformen. Sie haben in unseren Aktienportfolios einen nicht unbedeutenden Bestandteil von knapp 15 Prozent, den wir auch beibehalten. Aufgrund der Underperformance hat dies in den letzten Jahren Performance gekostet. Wir haben jedoch festgestellt, dass wir die höchsten Outperformance-Zahlen unserer Zielfondsmanager bei den Emerging-Markets- Fondsmanagern hatten. Gerade unsere Fondsmanagerin in China hat in den letzten Jahren sowohl relativ als auch absolut sehr attraktive Renditen erzielt. Göbel: Ich glaube, dass es in den nächsten Monaten noch etwas schwieriger bleibt, und bin nicht davon überzeugt, dass es danach sofort zu einer großen Outperformance kommen wird. Ich könnte mir zunächst ebenso einen stärkeren Gleichlauf mit den Industriemärkten vorstellen. Längerfristig gibt es in den Schwellenländern auch weiterhin das stärkere Wachstum, und man kann im Moment in diesen Märkten eben günstiger einsteigen als zuvor. Diese Gelegenheiten nutzen wir. Ohnehin ergänzen wir unsere Emerging- Markets-Positionen, wie auch unsere anderen Portfoliobausteine, um unser Future-Overlay. Wenn das Trendfolgesystem schwierigere Zeiten anzeigt, nehmen wir taktisch erheblich Risiko heraus. Die Signale bestätigen sich natürlich nicht immer, aber über die Zeit reduzieren wir die Schwankungen so deutlich. Das Ergebnis ist ein relativ ruhiger Verlauf unserer Mandate, genau das erwarten unsere Investoren von uns. Schiweck: Die makroökonomischen Daten lassen darauf schließen, dass die Weltwirtschaft im nächsten Jahr wieder stärker wächst. Die Einkaufsmanagerindizes signalisieren, dass Emerging Markets bei den Exporten besser performen werden. Das lässt die Emerging Markets wieder aufholen. Das Thema Tapering sorgt mittelfristig weltweit weiterhin für Vorsicht. Wir haben jetzt 30 Jahre Erfahrung mit steigenden Geldmengen und sinkenden Zinsen. Mal sehen, was passiert, wenn man die Geldmengen wieder einfängt und Zinsen steigen. Die Zeiten des hohen globalen Wachstums sind erst einmal vorbei. Wenn wir drei bis 3,5 Prozent schaffen, sollten wir zufrieden sein.