UELI KNEUBÜHLER BILANZ

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1 Top Roche Wertschöpfung 2011: 30,6 Milliarden Franken / Anzahl Mitarbeitende: DerPharmamulti ausbasel istein volatilerwertunter den Top-100- in den Vorjahren schaffteesroche nicht einmalindie Rangliste. Die Grosswetterlage für diepharmaindustrie ist getrübt, diegesundheitssysteme stehen auf dem Prüfstand.Roche hat gespart, investiert aber auch so vielwie kaum einanderer KonkurrentinForschungund Entwicklung undsucht ihrheilinder personalisiertenmedizin. From Zero to Hero Der Pharmamulti Roche erklimmt die Spitze der besten Schweizer Firmen. Nahrungsmittel-, Versicherungs- undpharmakonzerne überzeugen,aktionärswert verbrannt haben erneut die Grossbanken. UELI KNEUBÜHLER TEXT 48 BILANZ 04/2012

2 2. Nestlé Wertschöpfung 2011: 9,7Milliarden Franken / Anzahl Mitarbeitende: DerNahrungsmittel-Tanker ausvevey istimlangfristigen Vergleich die unangefochtene Nummer eins.inden vergangenenfünf Jahren belegte Nestlé jedes Jahr einen der ersten drei Plätze und bescherte ihren Aktionären zusätzlichen Firmenwert von mehr als 84 Milliarden Franken. Nestlé ist eine Klasse für sich undumschifft mitdem Selbstverständnisdes Riesen jeglicheklippen. Fotos: Bloomberg Big Pharma entert das Podest. Rund 30Milliarden Franken zusätzlichen Firmenwert hat Roche 2011 geschaen und damit die Spitze der Schweizer Top-100- erklommen. Die Basler verdrängten Nestlé, den Vorjahres- und Reihensieger aus Vevey, auf den zweiten Platz. Fulminant meldet sich auch Roches Erzrivale vomrheinknie zurück.inden vergangenen zwei Jahren inder Versenkung verschwunden, muss sich Novartis heuer nach einem Kopf-an-Kopf-Rennen mit Nestlé nurknapp geschlagen geben.ausser Rang und Traktanden gefallen sind die Luxusgüterhersteller. Die Titel von Richemont und Swatch sie waren im Vorjahrauf demtreppchen habentrotz robusten Jahreszahlen negativperformt. Die richtige Medizin gegen ungemütlichevermögensvernichtung fand Pillendreher Roche. «Der Konzern hat unter denpharmariesenaberaucheinigesaufzuholen», bilanziert Pius Zgraggen, Chef der Finanzberatung OLZ &Partners, die für BILANZ die Top-100-Rangliste zum neunten Mal erstellt hat. Es ist das umfassendsteratingdieserart undsetzt sich aus Kursbewegung, Börsenwert und Schwankungder Aktiezusammen (siehe «Aktionäre positiv überrascht» auf Seite 52). Roche-Chef Severin Schwan (44), im Vorjahr die Zero, ist heuer der Hero. Roche hatte vor Jahresfrist die rote Laterneverdient. DieBaslerliquidiertenInvestorenvermögen von über 32Milliarden Franken. Das entspricht fast dem Wert,den diegrösstenzehnwertvernichter 2011 verput haben. Auch imfünfjahresvergleich schneidet Roche schlecht ab.ubs undcreditsuissesinddie Einzigen,die noch besser wissen,wie Firmenwert öten geht (siehe «Die 10grössten Wertvernichter»auf Seite53). Der Exploit von Roche beruht vor allem auf dem Einsatz des Rotstiftes. 1,8 Milliarden Franken hat die Crew um Schwan eingespart. Das stabilisiert die Marge, kann die erodierenden Umsätze aber nicht stoppen. Roche verkauft seit drei Jahren weniger. Die Topsellermedikamente in der Onkologie (Avastin) schwächeln, die Gesundheitswesen 04/2012 BILANZ 49

3 Top Novartis Wertschöpfung 2011: 8,6Milliarden Franken / Anzahl Mitarbeitende: Derzweite BaslerPharmamulti meldetsich in den Top3zurück, auch wegeneines Aktienrückkaufprogramms. DerRoche-Konkurrentspieltauf demselbenterrain: schwieriges politischesumfeld, auslaufende Patente. Novartis scheintdie Patentklippe umschiffenzukönnen.2012 rechnetdas Management miteinem stagnierenden Umsatz,imFolgejahr solltenovartisdank einergut gefülltenpipelinewieder wachsen können. stehen weltweit auf dem politischen Prüfstand, viele Staaten sind pleite, Generikaherstellerdrücken mitihren Substituten die Preise, wichtige Patente laufen aus. Vor allem die Situation in Europa gefällt Schwannicht: «Ichrechne daher auch hier für 2012 mit einem schwierigen Umfeld», sagteerinder Mitarbeiterzeitung «MyRoche». Zumindest bei den Patenten steht Roche etwas besser da als die Konkurrenz. Analysten halten die Pipeline für unterbewertet. Potenzielle Blockbuster stehen bereit. Vom BrustkrebsmittelPertuzumabetwa wird ein Spitzenumsatz von zwei MilliardenFranken erwartet. Schwanist einunaufgeregterceo und seit fast 20 Jahren bei Roche, davon vier Jahre ander Spitze. Erfördert die kleinere, aber rasch wachsende Diagnostiksparte über Akquisitionen. In diesen Tagen kreuzt er dieklingen mitillumina. Der US-Konzern soll Roche in der personalisierten Medizin weiterbringen. Die Die Top 100 haben 2011 zusammen 23 Milliarden wenigergeneriert alsimvorjahr. Basler sehen in der Verzahnung von Pharmaund Diagnostik diezukunftund investieren derzeit rund acht Milliarden Franken in Forschungund Entwicklung ein Spitzenwert. Für Novartis der Roche-Konkurrent fährt eine integrierte Strategiemit eigener Generikatochter,investiert aber weit weniger in die Forschung als Roche hat Schwan ein müdes Lächeln übrig: «Manche nennen dasdiversikation», sagteerder «Financial Times». «Ichnenne dasaufgeben.» Gemessen an dererzielten Wertschöpfung, sind Aktionäre mit Novartis langfristig aber besser gefahren. Roches Lokalkonkurrenthat in denvergangenen fünf Jahren vier Milliarden an Firmenwert kreiert. Foto:Keystone 50 BILANZ 04/2012

4 Die Gesamtschau zeigt: Die Top 3 haben 2011 mit 49 Milliarden Franken zwar gut 11Milliarden mehr Wert für ihre Aktionäre geschaen als die ersten drei des Vorjahres (Nestlé, Richemont, Swatch). Alle Firmen in den Top 100 zusammen generierten aber 23 Milliarden weniger Aktionärswert. Zudem vernichteten 44 der 100 Topunternehmen Firmenwert, 2010 war eskein einziges. Die Aktienmärkte sind 2011 wieder in einen Abwärtsstrudel geraten. Das schlägt sich in der Rangliste nieder: 176 Firmen gingen in die Wertung ein, vier weniger als im Vorjahr. Das heisst, sie waren sowohl im SPI gelistet als auch mit mindestens 100 Millionen Franken bewertet. Der Trend dürfte anhalten. Inationäre Tendenzen bleiben vorerst aus, die Zinsen verharren auf tiefem Niveau das Schmiermittel für Kursavancen ist 2012 erneut gegeben. Doch allein, es fehlt der Glaube. Die Bundesökonomen haben ihre Wachstumsschätzungen kürzlich nach untenkorrigiert. Zwar gibt es Lichtblicke, doch die europäische Schuldenkrisebleibtder weltweitebremsklotz. Industrietitel imtief. Gleich hinter dem Schwergewichtstrio folgt Synthes. Der Orthopädiekonzern hat mehr von technischen als von fundamentalen Daten protiert. Die Aktie zündete nach Bekanntwerden der ersten Übernahmegerüchte durch Johnson &Johnson die Kursrakete.Gut halten sich dieversicherer. Swiss-Re-Chef Stefan Lippe ging mit 56 Jahren zwar in Frühpension. Der Rückversicherer (5) hat sich zuvor aber eine Holdingstrukturverpasst, dieinder Finanzgemeinde grosse Erwartungen schürte. Den Lokalkonkurrenten «Zürich» (7) hat Swiss Re jedenfalls hinter sich gelassen.imfünfjahresvergleichhat Zürich-Chef Martin Senn die Nase aber weit vorder heimischen Konkurrenz. Ein Zeichen dafür, dass die Erholung ins Stocken geraten ist, sind die konjunktursensitivenindustrietitel.branchenbester ist OCOerlikon auf Rang 16. Sulzer und ABB, imvorjahr noch unter den besten 10, sind aus den Top 100 gerutscht.sulzer hat nach demimjuni angekündigtenabgang von CEO Ton Büchner den Chefposten erst kürzlich mit Klaus Stahlmann neu besetzt. ABB hat sich unter Joseph Hogan zwar eine Frischzellenkur verordnet, die Kosten beschnitten, akquiriert und gleichzeitig einen Rekordumsatz ge- Die grössten Wertschaffer 2011 Wertschöpfung in Mio.Fr. Beta Gesamtrendite in % 1 Roche ,74 21,07 2 Nestlé ,42 2,01 3 Novartis ,56 1,73 4 Synthes ,36 26,13 5 SwissRe ,19 0,64 6 Syngenta ,54 3,11 7 Zurich FinancialServices ,29 5,24 8 SGS ,80 3,25 9 BarryCallebaut ,73 21,30 10 Schindler 753 0,64 0,76 11 PSPSwiss Property 443 0,60 8,53 12 Lindt &Sprüngli 435 0,35 3,79 13 Aryzta 406 0,63 6,33 14 SwissPrime Site 391 0,59 6,16 15 Ems-Chemie 328 0,67 3,50 16 OC Oerlikon 308 2,18 2,65 17 Partners Group 297 1,45 4,79 18 BasellandschaftlicheKB 252 0,67 4,14 19 Walliser Kantonalbank 247 0,67 19,29 20 Banque Cantonale Vaudoise 233 0,82 0,56 21 Luzerner Kantonalbank 233 0,67 3,86 22 BEKB/BCBE 227 0,67 5,04 23 Metall Zug 177 0,67 6,03 24 ZugerKantonalbank 136 0,67 4,51 25 Graubündner Kantonalbank 133 0,67 0,66 26 Bucher Industries 131 1,49 4,29 27 Allreal 123 0,33 4,26 28 Mobimo 119 0,26 9,86 29 UsterTechnologies 107 1,12 31,88 30 Intershop 95 0,47 12,03 31 Vaudoise Assurances 93 0,34 10,16 32 Burkhalter 92 0,69 42,75 33 Walter Meier 88 0,99 14,67 34 Galenica 77 0,45 1,33 35 PubliGroupe 73 0,63 23,03 36 Belimo 67 0,39 3,55 37 Nationale Suisse 60 0,77 2,58 38 Acino 56 0,60 15,52 39 Bank Linth 47 1,86 1,51 40 Jungfraubahn 40 0,85 6,39 41 Conzzeta 34 0,92 3,21 42 Newave 31 0,92 12,75 43 Bell 29 0,21 2,60 44 WarteckInvest 28 0,47 7,09 45 HypothekarbankLenzburg 23 0,67 2,56 46 BFWLiegenschaften 18 0,27 11,51 47 Burckhardt Compression 18 1,21 7,34 48 Siegfried 16 0,75 0,83 49 Basler Kantonalbank 16 0,67 4,77 50 Bossard 14 0,70 1,37 51 Pax-Anlage 13 0,47 4,46 52 Banque Cantonale du Jura 12 0,21 5,47 53 Calida 12 0,39 2,68 54 Tamedia 6 0,44 2,90 55 Achage 5 0,54 2,86 56 Elma Electronic 5 0,92 2,27 57 Mobilezone 2 0,31 2,86 Wertschöpfung in Mio.Fr. Beta Gesamtrendite in % 58 IVFHartmann 2 0,75 6,90 59 Bank Coop 3 0,67 5,44 60 Ypsomed 5 0,27 2,82 61 Zehnder Group 7 0,67 6,21 62 Cicor Technologies 12 0,62 15,50 63 MesseSchweiz 13 0,92 12,55 64 Orior 14 0,42 7,69 65 Inficon 18 0,50 8,64 66 Austriamicrosystems 19 1,19 12,77 67 Vetropack 20 0,30 5,07 68 Swisslog 20 0,74 15,29 69 Airesis 22 0,82 26,50 70 Mikron 24 0,28 22,74 71 Emmi 25 0,42 5,52 72 Sika 25 1,37 11,10 73 Comet 29 0,29 22,11 74 LifeWatch 29 0,75 36,25 75 Banque Cantonale de Genève 32 0,33 6,74 76 Schaner 32 0,54 21,38 77 Valartis Group 33 0,82 31,73 78 Valiant 34 0,67 6,79 79 Cham Paper 34 0,54 25,69 80 SocietàElettricaSopracenerina 35 0,56 17,71 81 CosmoPharmaceuticals 35 0,44 15,00 82 U-Blox 36 0,84 18,09 83 Julius Bär 37 1,86 14,75 84 Oridion 39 0,61 33,17 85 Gurit 45 1,19 26,13 86 Hügli 45 0,23 15,53 87 Dottikon ES 50 0,31 18,75 88 Myriad 50 0,44 24,00 89 Looser 51 0,63 22,03 90 StarragHeckert 51 0,21 25,64 91 OrellFüssli 54 0,54 23,66 92 Interroll 55 0,69 22,96 93 Tornos 59 0,74 36,12 94 Komax 65 1,51 30,64 95 Züblin Immobilien 73 0,32 35,31 96 Gottex 75 1,62 55,02 97 Helvetia 80 1,40 13,49 98 Peach Property 85 0,47 61,13 99 USIGroup 85 0,47 78, Coltène 90 0,40 41,05 Die 10 grössten Wertvernichter Credit Suisse Group ,85 37, UBS ,17 27, Transocean ,12 40, Holcim ,69 26, Adecco ,30 33, Actelion ,49 35, Clariant ,16 50, BKWFMB Energie ,66 50, Logitech ,40 58, Temenos ,99 60,41 04/2012 BILANZ 51

5 Top100 Berechnungsmethode Aktionärepositiv überrascht So wurden die Wertsteigerungen und Verluste beim Investment der Aktionäre berechnet. Anhand des Beispiels Roche zeigen wir, wie die Finanzexperten von OLZ&Partnersdie Ranglisteerstellt haben. Drei grundlegende Werte gehen in die Berechnung ein: die Entwicklung der Aktie, die Performance des Aktienindex SPI und der sogenanntebeta-faktorder Aktien. Der Beta-Faktor bildet für die Berechnung eine individuelle Ausgangsbasis.Ergibtdie Schwankung des Aktienkurses wieder. Jeniedriger derwert, destotiefer dievolatilität der Aktie, desto «stabiler» ist also ihr Kurs. «Mittelwert» ist der Beta-Faktor 1,was heisst, dass die Aktie genauso stark schwankt wie der SPI. Ein Faktor unter 1bedeutet, dass dieaktie stabiler istals der Index, ein Faktor über 1verweist auf eine höhere Volatilität. Das OLZ-Modell unterstellt für diesen Fall, dass der Anleger eine höhere Rendite erwartet als bei einer Anlage direkt inden Index als Kompensationfürdas grössererisiko. Beispiel: Roche 176 bewertete Firmen. Die Volatilität erzeugen die Aktionäre über die Börse: Ihre Einschätzungen kondensieren sich im Aktienkurs und damit auch in seinen Schwankungen. «Defensive» Titel schwanken weniger als konjunktursensible oder mit viel Fremdkapital operierende Firmen. Dies drückt sich im Beta-Faktoraus. FürRochegilt: DieAktie istweniger volatilals derspi,der Beta-Faktor liegt bei 0, büsste der SPI 7,7 Prozent ein, die zwei Faktoren multipliziert ergeben 5,7 Prozent: So viel «erwartete» einroche-aktionär von seiner Anlage, rentiert hat die Aktie abermit 21,1 Prozent. Daraus ergibt sichein «Überschuss»von 26,8 Prozent. Diese Überrendite wird nun bereinigt um Roches Börsenwert. Daraus ergibt sich die «Bruttowertschaung». Weiter korrigiert um Dividendenzahlungen und Kapitalmassnahmen, steht unter dem Strich die «Nettowertschaung», bei Roche 30,6 Milliarden. Diesen Betrag hat der Konzern seinen Besitzern 2011eingebracht. Im Fall einer negativen Wertschaung hat er den Eigentümern diesen Betrag genommen. Alle Firmen, die börsenkotiert und imspi gelistet sind und einen Börsenwert von über 100 Millionen Franken aufweisen, wurden bewertet traf dasauf 176Firmenzu. ZahleninMio.Fr. 1 GesamtrenditeRoche ,1% 2 MarktrenditeSPI ,7% 3 Beta-FaktorRoche 0,74 4 ErwarteteRenditeRoche ( 7,7% 0,74) 5,7% 5 ÜberschussrenditeRoche (21,1% [ 5,7%]) 26,8% 6 Börsenwert (investierteskapitalper ) Bruttowertschaung(5 6) Dividendenkorrektur (Dividende Überschussrendite Zeitfaktor) Nettowertschaung(7 8) Kapitalherabsetzung(Kapitalveränderung Überschussrendite Zeitfaktor) 0 11 Kapitalerhöhung (Kapitalveränderung Überschussrendite Zeitfaktor) 0 12 Nettowertschaung II ( ) Alle Werteund Zwischenresultatesindgerundet. DieBerechnung derwertschöpfungerfolgt aufgrundnicht gerundeter Zahlen. Nestlé hat über die letztenfünf Jahre 84 Milliarden Aktionärswert geschaen. macht, doch der Preisdruck frisst die Margen weg. Gut gerüstet istabb allemal, ausserdem will PositivdenkerHogan zur Margensicherungweitersparen. Ihre Hausaufgaben gemacht hat OC Oerlikon. Konzernchef Michael Buscher hat dem Traditionshaus ein happiges Sparprogramm verordnet. Daszahltsich nun aus, die Krisenphase scheint vorbei zu sein.dassdas Managementder wichtigsten Sparte, Textilien, von Europa nach Shanghai verlagert wurde und von einemchina-kenner geführtwird, istein starkes Signal. Bei OCOerlikon stehen die Schalthebel aufangri. Über die letztenfünf Jahreverbrannteder Konzernallerdings 4,4 Milliarden Franken. Zum Vergleich: ABB hat in der gleichen Zeitspanne den Firmenwert um15milliardenfranken gesteigertund wird nurvon Nestlé übertrumpft. Rote Laterne für Banken. Zuden Top- 5- im Langfristvergleich gehören trotz ihrem diesjährigen Taucher die Luxusgüterkonzerne Swatch und Richemont. Sie haben das Aktionärsvermögen kumuliert um23milliardenfranken gesteigert. Dochfürdie beiden erfolgsverwöhnten Konzerne wird die Luft dünner, sie wachsen langsamer, diemargen im Luxusbereich stagnieren. Und was ist mit den Banken los? «Die fürden Schweizer Finanzplatzsowichtigen Grossbanken liegen wieder bei den grössten Wertvernichtern ganz unten», kommentiert OLZ-Mann Zgraggen. UBS undcshaben sich 2011 erneut schwergetan und verharren am Tabellenende. Die Erträge im Investment Banking erodieren, und der Steuerstreit mit den USA und Deutschland verunsichert die Kunden. Das stagnierende Geschäft mit der reichen Klientel schlägt sich vor allem in den Büchern der klassischen Vermögensver- 52 BILANZ 04/2012

6 Die grössten Wertschaffer der vergangenen fünf Jahre in Millionen Franken in Millionen Franken Summe Summe 1 Nestlé ABB Syngenta Richemont Swatch Group Schindler Kühne+Nagel SGS Novartis Synthes ZurichFinancial Services GAM BarryCallebaut Partners Group Swisscom Geberit Sika Galenica Lindt &Sprüngli Sonova Die 10 grössten Wertvernichter 144 UBS Credit Suisse Group Roche SwissRe Nobel Biocare EFGInternational OC Oerlikon SwissLife Adecco BKWFMB Energie walter nieder.julius Bär kann sich als einziger Vertreter der Gilde in den Top 100 halten,rutscht aber von Platz 14 auf 83 ab. Das kommt Retail- und Staatsbanken entgegen. Zehn Kantonalbanken nden sich unter den Top 100,angeführt von der Basellandschaftlichen auf Rang 18. Zusammen haben sie 1,5 Milliarden Frankenzusätzlichen Firmenwertgeschaen. Höhere Zinsen kämen den im Hypothekargeschäftengagierten Kantonalbanken zwar entgegen. Sie werden aber auch im Tiefzinsumfeld stabile Wertschöpfung für ihre Aktionäre generieren und die Grossbankenwohlhintersichlassen. ANZEIGE