Geratherm Medical AG Phase profitablen Wachstums angelaufen

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1 Solventis Wertpapierhandelsbank Research Research 22. Juni 2009 Klaus Schlote Klaus Soer Tel.: +49 (0) Tel.: +49 (0) Ulf van Lengerich Tel.: +49 (0) Geratherm Medical AG Phase profitablen Wachstums angelaufen Kaufen (-) Kursziel 4,45 Kurs ( ) 3,47 ISIN DE Marktkapitalisierung (Mio. ) 15,6 Anzahl der Aktien (Mio.) 4,50 Homepage Kennzahlen e 2010e 2011e Umsatz (Mio. ) 10,08 13,00 16,25 16,74 EBIT (Mio. ) 0,59 1,56 2,11 2,34 EBIT-Marge 5,9% 12,0% 13,0% 14,0% EBITDA (Mio. ) 0,90 1,88 2,53 2,82 EBITDA-Marge 8,9% 14,5% 15,6% 16,8% Ergebnis je Aktie ( ) -0,65 0,35 0,45 0,45 Dividende je Aktie ( ) 0,00 0,30 0,40 0,40 Buchwert je Aktie ( ) 2,81 3,16 3,29 3,34 KGV -5,35 9,83 7,77 7,64 Kurs/Buchwert 1,23 1,10 1,05 1,04 EV/EBIT 26,0 9,6 7,6 6,9 EV/EBITDA 17,2 8,0 6,3 5,7 EV/Umsatz 1,53 1,16 0,98 0,96 Dividendenrendite 0,0% 9,2% 11,6% 11,8% GERATHERM M EDICAL (XET) 22/6/ JUL AUG SEP OKT NOV DEZ JAN FEB MAR APR MAI JUN PRICE PRICE REL. TO TECDAX 'KURS' (XETRA) - PRICE INDEX Source: Thomson Datastream Geratherm steht am Beginn eines profitablen Wachstumsschubs, der sich bereits in den Zahlen des ersten Quartals 2009 andeutet. Nach unserer Einschätzung liegt der faire Wert der Geratherm-Aktie bei 4,45. Wir empfehlen die Aktie zum Kauf. Nach unserer Auffassung ist die Geratherm-Aktie aus folgenden Gründen kaufenswert: Geratherm steht vor einem Umsatz- und Ergebnissprung. Das EU-Quecksilber-Verbot beschert den analogen Gallium-Fieberthermometern von Geratherm eine Sonderkonjunktur, die 2010 voll zur Wirkung kommt. Die abgesetzte Stückzahl wird sich auf 5 Mio. mehr als verdoppeln. Mögliche Pandemien wie die Schweinegrippe würden die Nachfrage nach Fieberthermometern weltweit zusätzlich erhöhen. Die neuen Bereiche Patientenwärmesysteme, Lungenfunktionsmessung (Respiratory) und Schlaganfallprophylaxe (Cardio/Stroke) stehen vor dem Durchbruch. Wärmesysteme und Respiratory sollten im Verlauf von 2009 die Gewinnzone erreichen. Cardio/Stroke soll mit Partner international entwickelt werden. Durch einen Abverkauf der Aktienportfolios könnte der potentielle Investorenkreis für die Geratherm-Aktie erweitert werden. Bitte beachten Sie unseren Disclaimer ab Seite 13. Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH, Rohmerplatz 35, Frankfurt am Main; Tel Online Research:

2 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 2 SWOT Analyse Stärken Weltweit führende Marktposition bei quecksilberfreien analogen Fieberthermometern mit Galliumfüllung. Umsatzschub durch EU-Quecksilber-Verbot, das am 3. April 2009 in Kraft trat. International starke Marke. Solide Bilanz mit einer EK-Quote von 83,7%. Keine Bankabhängigkeit. Operativ von der globalen Finanzmarkt- und Wirtschaftskrise nicht betroffen. Im Bereich Cardio/Stroke besteht Patentschutz und im Bereich Respiratory ist Patentschutz angemeldet worden. Schwächen Bislang nur Stammgeschäft mit Fieberthermometern und Blutdruckmessgeräten nachhaltig profitabel. Neue Geschäftsfelder medizinische Wärmesysteme, Cardio/Stroke/Vorhofflimmern (Schlaganfallprophylaxe), Respiratory (Lungenfunktionsmessung) noch defizitär. Geschäftsmodell durch Aktienportfolio (Marktwert 3,3 Mio. ) mit Focus auf Krebsfrüherkennung, Krebsbehandlung, Impfstoffe und altersbedingte Krankheiten (CNS) verwässert. Marktkapitalisierung und Liquidität der Aktie sind gering. Chancen Markteinführung der Produkte aus den neuen Geschäftsfelder in entscheidender Phase, zumindest ausgeglichenes Ergebnis für 2009 angestrebt. Produkte entwicklungsfähig und Produktpalette ausbaubar. Die Lungenfunktionsmessung soll um kardiovaskuläre (Lunge & Herz zugleich betreffend) Anwendungen erweitert werden. Quecksilberverbot auch in anderen Regionen/Ländern wie Russland, Japan, Südamerika möglich. Gewinn aus dem Verkauf von Health-Care-Aktien.

3 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 3 Risiken Abschreibungen auf das Aktien-Portfolio. Neue Geschäftsfelder werden nicht nachhaltig profitabel und werden wieder aufgegeben, was mit hohen Kosten verbunden wäre. Abhängigkeit vom Kerngeschäft Fieberthermometer und Blutdruckmessgeräte. Exportanteil 79% vom Umsatz, Wechselkursrisiken durch Umsätze in Fremdwährungen wie US-Dollar. Geratherm Profitabler Nischplayer in der Medizintechnik Geratherm entwickelt, produziert und vermarktet medizintechnische Nischenprodukte: Das Stammgeschäft sind Fieberthermometer. Durch die Entwicklung der neuen Bereiche Patientenwärmesysteme, Respiratory und Cardio/Stroke soll Geratherm diversifiziert und im Bereich der höherwertigen Medizintechnik positioniert werden. Außerdem sollen so zusätzliche Wachstumstreiber in Nischenmärkten geschaffen werden. Im Q1 09-Bericht hat Geratherm den Umsatz nach Produktgruppen auf die folgenden vier Bereiche umgestellt: Health Care Diagnostik Umsatzanteil 90,2% Geratherm zählt international zu den führenden Unternehmen im Bereich Temperaturmanagement, dem Stammgeschäft von Geratherm. Dazu zählen das profitable Geschäft mit analogen und digitalen Fieberthermometern (~60% Umsatzanteil) und digitalen Blutdruckmessgeräten (~20% Umsatzanteil). Die Produkte werden international ausschließlich über Apotheken und Kliniken in 58 Ländern vertrieben. Die Exportquote ist mit 79% hoch. Durch das EU-weite Quecksilberverbot zeichnet sich ein Wachstumsschub bei analogen Fieberthermometern mit Galliumfüllung ab wird die Produktion dieser Thermometer hochgefahren können dann 5 Mio. Gallium-Thermometer in Geschwenda produziert werden. Zum Vergleich: 2008 wurden 3,7 Mio. Thermometer (55% analog, 45% digital) abgesetzt. Zudem könnten positive Nachfrageimpulse von der Schweinegrippe ausgehen, die im Herbst eine nächste Welle (Pandemie) ausbilden könnte. Bei der Herstellung von Gallium-Fieberthermometern verfügt Geratherm über verfahrenstechnische Vorteile, die einen Wettbewerbsvorsprung in diesem profitablen Nischenmarkt sichern. Die digitalen Fieberthermometer und Blutdruckmessgeräte werden im Auftrag für Geratherm gefertigt.

4 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 4 Medizinsche Wärmesysteme Umsatzanteil 4,5% Weiter zählen zum Temperaturmanagement das relativ neue Gebiet medizinische Patientenwärmesysteme (Marke UniqueTemp). In den Operationssälen sind weltweit über Systeme installiert. Im Mai 2009 ging die neue digitale Version in den Vertrieb, nachdem alle erforderlichen Zulassungen erteilt wurden. Die Nischenprodukte finden in zivilen und militärischen Rettungsbereichen wie der Deutsche Flugrettung mit ADAC und RE- GA, Ambulanzen sowie Berg- und Seerettung, US Marines etc. Verwendung. Umsatz und Ebit nach Segmenten in Tsd. Umsatz Veränd. Umsatz Veränd. Ebit Veränd. Anteile Q1'09 Q1'08 ggü. Vj ggü. Vj ggü. Vj Geratherm Manag. der TG Healt Care Diagnostik ,7% ,8% ,9% 100% Fieberthermometer (analog, digital) k. A ,7% Blutdruckmessgeräte (digital) 567 k. A ,2% k. A. k. A. Medizinische Wärmesysteme ,9% ,2% -152 k. A. 100% Cardio/Stroke ,8% ,1% 60% 40% 461 Respiratory ,6% ,4% -55 k. A. 55% 45% Sonstige* k. A. Insgesamt ,9% ,5% ,7% *Sonstige seit Q1'09 in Health Care Diagnostik enthalten Quelle: Geratherm, Solventis Research Respiratory Umsatzanteil 4,0% Geratherm Respiratory (Anteil Geratherm 55%) entwickelt, produziert und vermarktet Produkte zur Diagnostik von Lungenfunktionserkrankungen (Spirometer). Es handelt sich dabei um PC-gebundene Systeme inkl. Software für Arztpraxen und Kliniken. Die Produkte von Geratherm verfügen über Kosten- und Funktionsvorteile. Die entscheidende Sensorik wurde zum Patentschutz angemeldet. Das Anwendungsgebiet soll zukünftig um kardiovaskuläre Funktionsprüfungen (Lunge und Herz zugleich betreffend) erweitert werden. Cardio/Stroke Umsatzanteil 1,3% Im Bereich Cardio/Stroke (apoplex, Anteil Geratherm 60%) werden Produkte entwickelt und vermarktet, die Herzrhythmusstörungen analysieren. Das Vorhofflimmern, eine der Hauptursachen von Schlaganfällen, kann so frühzeitig erkannt und therapiert werden. Zielsetzung ist die Verhinderung eines Schlaganfalls. In den USA (04/08) und in Europa (03/09) wurde für das Verfahren Patentschutz erteilt. Das Verfahren von Geratherm ist verlässli-

5 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 5 cher als Wettbewerbsprodukte. Das Therapiegebiet Vorhofflimmern gehört innerhalb der Kardiologie zu einem attraktiven Nischenmarkt, der nach Unternehmensangaben jährlich um 20 bis 30% wächst. In Deutschland wurden mit einigen Krankenkassen und ärztlichen Berufsverbänden Verträge abgeschlossen. International sollen die Märkte mit Partnern entwickelt werden. Operatives Ergebnis 2008 durch neue Bereiche gedrückt 2008 verzeichnete Geratherm ein Umsatzwachstum von 14,5% auf 10,1 Mio.. Die Ebitda-Marge lag bei 8,9% (Vj. 10,6%) und die Ebit-Marge bei 5,9% (Vj. 7,0%). Operativ belasteten die Anlaufverluste in den neuen Bereichen (Wärmesysteme, Cardio/Stroke, Respiratory). Geratherm gibt an, dass der Ebit ohne diese Anlaufverluste und ohne den Gewinnbeitrag der brasilianischen Vertriebstochter (54 T ) T (Vj. 917 T ) betragen hätte. Die daraus abgeleitete Ebit-Marge gibt Geratherm mit 10,4% (2007 vergleichbar 10,4%) an. Unterstellen wir ein ausgeglichenes Finanzergebnis und eine Steuerquote von 28,1%, so hätte dem ein EPS von 0,17 für 2008 (2007: 0,15 ) entsprochen. Das verdeutlicht die Profitabilität des Stammgeschäfts von Geratherm. Geschäftsmodell durch Aktienportfolio verwässert Infolge der schwachen Finanzmärkte musste Geratherm Ende 2008 Abschreibungen auf Aktienbestände in Höhe von 4,0 Mio. oder 0,89 je Aktie vornehmen, was nach Angaben der Gesellschaft in etwa den vergangenen, kumulierten Gewinnen aus dem Aktienportfolio entspricht. Der Saldo aus realisierten Gewinnen und Abschreibungen aus unrealisierten Buchverlusten beträgt insgesamt -3,5 Mio. oder 0,78 je Aktie. Per wurden weitere 0,5 Mio. abgeschrieben. Seither hat das Aktien-Portfolio nach unseren Berechnungen wieder um 0,7 Mio. auf 3,3 Mio. (Stand ) zugelegt, d.h. der Verlust des ersten Quartals wurde mehr als aufgeholt, siehe Seite 6. Im ersten Quartal wurde die Position Anadys verkauft, vermutlich mit einem kleinen Gewinn. Bereinigt um den Einfluss aus dem Aktienportfolio hätte Geratherm statt eines Verlustes von -0,65 je Aktie 2008 einen Gewinn von 0,12 (normalisierter Steuersatz 28,1%) ausgewiesen und das trotz der Verluste aus den neuen Bereichen Wärmesysteme, Cardio/Stroke und Respiratory. Nach gleichem Muster hätte sich für Q1 09 ein EPS von 0,09 statt 0,02 ergeben.

6 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 6 Geratherm: Aktienportfolio in Q Q Einstandskurkosteberichtigung Anschaffungs- Wert- Buchwert Kurs Wert- Buchwert akt. Kurs Markt- Performance Wertpapier ISIN Stück berichtigung ( ) wert (seit ) Evotec ADRs 2 US30050E , ,42 1, ,6% Gewinn/Verlust (seit ) in % Evotec AG DE , ,72 0, ,1% Adolor Corp. US00724X , ,14 1, ,6% Epigenomics AG DE000A0BVT , ,95 2, ,7% Agfa-Gevaert N.V. BE , ,82 1, ,8% Eckert & Ziegler AG DE , ,47 10, ,2% Sanofi-Aventis S.A. FR , ,33 48, ,8% Novavax Inc. US , ,26 1, ,8% Gesamt ,6% Quelle: Geratherm, Solventis Research

7 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 7 Q mit erhöhtem Wachstum Treiber für das kräftige Umsatzwachstum in Q1 09 waren alle Bereiche. Der angestammte Bereich Health Care Diagnostik legt um 30,7% auf 2,8 Mio. zu, während die relativ neuen Bereiche Wärmesysteme, Cardio/Stroke und Respiratory noch stärker wuchsen und auf einen Umsatzanteil von 9,8% (Vj. 6,9%) kamen. Offensichtlich ist der Markt für die neuen Produkte aufnahmebereit. Die Ebitda-Marge erreichte 18,5% (Vj. 8,3%) und die Ebit- Marge stieg auf 16,1% (Vj. 5,0%). Der operative Cashflow legte auf 748 T (Vj. 377 T ) zu und die Zahlungsmittel stiegen auf 2,1 Mio. (Vj. 1,4 Mio. ). Dazu trug auch der Verkauf der Anadys-Aktien mit ~0,2 Mio. bei. Zu den Profitabilitätskennziffern der Segmente machte Geratherm keine Angaben. Der negative Beitrag der Minderheiten deutet allerdings darauf hin, dass die neuen Bereiche auch in Q1 noch verlustig waren. In den Bereichen Wärmesysteme und Respiratory wurde ein Großteil der F&E-Projekte der letzten Jahre im Q1 abgeschlossen und ein Großteil der neuen Produkte befindet sich in der Markteinführungsphase. Vor dem Hintergrund steigender Umsätze erwartet Geratherm, dass beide Bereiche im Verlauf von 2009 die Gewinnzone erreichen werden. Guidance 2009 Auf der HV 2009 kommunizierte Geratherm einen Umsatz von 13,1 Mio. für das laufende Jahr (Vj. 10,1 Mio. ), was einem Zuwachs von 30% entspricht. Dazu sollen Respiratory 1,2 Mio. und Cardio/Stroke 0,2 Mio. beitragen lagen beide Bereiche zusammen noch unter 0,5 Mio.. Für 2010 stellt das Management einen noch höheren Umsatzanstieg für Geratherm in Aussicht. Hinsichtlich der Ertragsentwicklung geht Das Unternehmen davon aus, dass das Niveau aus Q1 im laufenden Geschäftsjahr gehalten werden kann. Vermutlich stellt das Unternehmen dabei auf den Ebitda und Ebit bzw. die entsprechenden Margen ab. DCF-Modell signalisiert Kurspotential Unsere Umsatzprojektionen für 2009 und 2010 sind verhaltener als die des Managements. Wir möchten erst sehen, dass die neuen Bereiche tatsächlich den Durchbruch schaffen. Wir rechnen 2009 mit einen Umsatz von 13,0 Mio., der 2010 weiter auf 16,2 Mio. steigen sollte. Hinsichtlich der Ebitda- und Ebit-Marge bleiben wir mit 14,5% bzw. 12,0% ganzjährig hinter den in Q1 09 erreichten Niveaus zurück. Den Effekt des Aktienportfolios neutralisieren wir bei unseren Projektionen. Damit unterstellen wir implizit, dass die Abschreibungen per Ende März im weiteren Jahresverlauf wieder aufgeholt werden. Für 2009 erwarten wir einen EPS von 0,35 und für 2010 einen EPS von 0,45. Nach unserem DCF-Modell liegt der faire Wert der Geratherm-Aktie bei 4,45, wobei wir die Steuerermäßigungseffekte aus dem bestehenden Verlustvortrag (12 Mio. ) unberücksichtigt lassen. Unse-

8 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 8 re Regressionsmodelle auf Basis der Peer-Group-Daten bestätigen, dass die Geratherm-Aktie trotz des zwischenzeitlichen Kursanstiegs günstig ist. Verkauf des Aktienportfolios wäre positiv Nach unserer Überzeugung sollte sich das Management auf die Entwicklung der operativen Bereiche konzentrieren und das Aktienportfolio auflösen. Investoren, die in Medizintechnik wie Fieberthermometer und Blutdruckgeräte investieren möchten, dürften kein Interesse daran haben, sich gleichzeitig Health Care-Aktien mit Focus auf Krebsfrüherkennung, Krebsbehandlung, Impfstoffe und altersbedingte Krankheiten (CNS) einzukaufen. Hinzu kommt das schwer kontrollierbare Marktrisiko. Die Chancen und Risiken aus diesen grundverschiedenen Geschäften sollten getrennt werden, um das Geschäftsmodell zu konzentrieren. Das sollte die Geratherm-Aktie für Investoren interessanter machen. FAZIT Nach unserer Auffassung ist die Geratherm-Aktie aus folgenden Gründen kaufenswert: 1. Geratherm steht vor einem Umsatz- und Ergebnissprung. 2. Das EU-Quecksilber-Verbot beschert den analogen Gallium- Fieberthermometern von Geratherm eine Sonderkonjunktur, die 2010 voll zur Wirkung kommt. Die abgesetzte Stückzahl wird sich auf 5 Mio. mehr als verdoppeln. 3. Mögliche Pandemien wie die Schweinegrippe würden die Nachfrage nach Fieberthermometern weltweit zusätzlich erhöhen. 4. Die neuen Bereiche medizinische Wärmesysteme, Respiratory (Lungenfunktionsmessung und Cardio/Stroke stehen vor dem Durchbruch. Wärmesysteme und Respiratory sollten im Verlauf von 2009 die Gewinnzone erreichen. Für die Schlaganfallprophylaxe (Cardio/Stroke) wurden bereits Verträge mit deutschen Krankenkassen und ärztlichen Berufsverbänden abgeschlossen. International soll das Geschäft mit Partnern entwickelt werden. 5. Durch einen Abverkauf der Aktienportfolios entfiele das unkalkulierbare Marktrisiko. Der Kreis potentieller Investoren für die Geratherm- Aktie würde dadurch erweitert. Geratherm steht am Beginn einer profitablen Wachstumsphase, die sich bereits in den Zahlen des ersten Quartals 2009 andeutet. Nach unserer Ein-

9 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 9 schätzung liegt der faire Wert der Geratherm-Aktie bei 4,45. Wir empfehlen die Aktie zum Kauf. Geratherm: Aktionärsstruktur Dr. Gert Frank, CEO; 61% Freefloat; 39% Quelle: Geratherm Neben dem CEO Dr. Gert Frank, der seine Beteiligung über die GMF Beteiligungsberatung GmbH hält, ist kein weiterer Großaktionär gemeldet. Nach Unternehmensangaben, umfasst der Freefloat etwa Aktionäre. Geratherm: Peer-Group-Vergleich Ticker Kurs Währung KGV 2008 KGV 2009e KGV 2010e EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBIT EV/EBIT Ebit-Marge 2009e 2010e 2009e 2010e 2009e Kurs/ Buchwert 2009e Kurs/ Buchwert EV/Sales 2010e 2009e ECKERT & ZIEGLER AG 10,77 Euro 7,5 9,2 5,4 4,1 3,2 6,8 4,7 9,0% 0,78 0,69 0,61 0,58 CARL ZEISS MEDITEC AG 10,23 Euro 15,5 17,0 14,8 7,4 6,4 8,8 7,6 11,6% 1,59 1,47 1,02 0,97 DRAEGERWERK AG & CO KGAA 18,33 Euro 7,1 9,3 7,0 3,7 3,2 6,1 5,0 4,8% 0,60 0,57 0,29 0,29 STRATEC BIOMEDICAL SYSTEMS 17,00 Euro 31,5 18,8 14,1 9,8 7,4 12,4 8,9 18,6% 3,59 3,00 2,30 1,83 GETINGE AB 101,75 Swedish Krona 13,8 11,9 10,4 9,2 7,7 12,6 10,2 13,8% 2,05 1,82 1,74 1,67 SPERIAN PROTECTION 38,40 Euro 6,1 12,8 10,2 7,0 6,3 9,8 8,5 8,1% 0,51 0,49 0,80 0,81 BIOLITEC AG 4,11 Euro 21,6-130,5-66,3 62,8 11,7-334,8 15,7-0,5% 0,81 0,80 1,62 1,47 AAP IMPLANTATE 1,20 Euro -6,0 52,2 18,3 8,0 6,3 18,7 12,9 6,7% 0,77 0,74 1,25 1,14 Durchschnitt (ungewichtet) 12,1 0,1 1,8 14,0 6,5-32,5 9,2 9,02% 1,34 1,20 1,20 1,10 MEDIAN 10,7 12,3 10,3 7,7 6,4 9,3 8,7 8,56% 0,79 0,77 1,14 1,06 EV/Sales 2010e GERATHERM MEDICAL AG 3,47 Euro -5,3 9,9 7,7 8,4 6,6 10,2 7,9 12,0% 1,10 1,05 1,22 0,97 Abweichung vom Median -150,0% -19,5% -25,2% 9,5% 3,7% 8,7% -9,0% 40,2% 38,8% 36,7% 7,0% -8,0% Quelle: Thomson, Solventis Research

10 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 10 Geratherm: GuV 2008 yoy 2009e yoy 2010e yoy 2011e yoy Umsatz ,00 14,5% ,00 29,0% ,00 25,0% ,00 3,0% Erh./Verm. un/fertige Erzeugnisse ,00-331,5% ,46 29,0% ,07 25,0% ,16 3,0% andere aktivierte Eigenleistungen ,00 56,9% ,75-39,8% ,75 0,0% ,75 0,0% sonstige betriebliche Erträge ,00 81,3% ,36-12,0% ,05 13,7% ,97-6,5% Materialaufwand ,00 1,8% ,11 29,0% ,13 25,0% ,79 3,0% Rohergebnis nach GKV ,00 17,5% ,55 23,1% ,60 23,9% ,77 2,6% Personalaufwand ,00 13,3% ,80 29,0% ,25 25,0% ,07 3,0% Abschreibungen (ohne Finanzanlagen) ,00-3,6% ,78 5,9% ,26 30,5% ,89 13,8% sonstige betriebliche Aufwendungen ,00 32,0% ,97-12,0% ,09 13,7% ,81-6,5% Ebit (vor Strukturaufwand) ,00-3,6% ,00 162,6% ,00 35,4% ,00 10,9% EBIT-Marge (vor Strukturaufwand) 5,89% -1,1 pp 12,00% 6,1 pp 13,00% 1,0 pp 14,00% 1,0 pp EBITDA ,00-3,6% ,78 109,6% ,26 34,6% ,89 11,4% EBITDA-Marge 8,90% -1,7 pp 14,47% 5,6 pp 15,58% 1,1 pp 16,85% 1,3 pp EBIT ,00-3,6% ,00 162,6% ,00 35,4% ,00 10,9% EBIT-Marge 5,89% -1,1 pp 12,00% 6,1 pp 13,00% 1,0 pp 14,00% 1,0 pp Erträge aus Beteiligungen ,00-32,0% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Abschreibungen auf Finanzanlagen ,00 n.m. 0,00-100,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% Zinserträge ,00-65,5% ,15-1,7% ,37-2,6% ,36-6,8% Zinsaufwand ,00 231,2% ,69 18,0% ,40 12,9% ,86 19,2% Finanzergebnis ,00-524,9% ,46-114,1% ,96-1,3% ,50-2,3% außerordentliches Ergebnis 0,00 0,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% Ergebnis v. Ertragssteuern (EBT) ,00-301,7% ,46-170,7% ,96 26,6% ,50 8,4% EBT-Marge -28,82% -45,2 pp 15,80% 44,6 pp 16,00% 0,2 pp 16,85% 0,8 pp Steuern ,00-19,0% ,69 250,7% ,59 26,6% ,13 35,6% Steuerquote -4,03% -14,1 pp 20,00% 24,0 pp 20,00% 0,0 pp 25,00% 5,0 pp Ergebnis n. Steuern ,00-333,3% ,77-154,4% ,37 26,6% ,38 1,7% Anteile Dritter ,00 4,7% ,39-154,4% ,72 26,6% ,85 1,7% Konzernjahresüberschuss ,00-309,7% ,38-154,4% ,65 26,6% ,53 1,7% Anzahl Aktien zum (Mio.) 4,50 0,0% 4,50 0,0% 4,50 0,0% 4,50 0,0% Ergebnis n. Steuern je Aktie ( ) -0,65-309,7% 0,35-154,4% 0,45 26,6% 0,45 1,7% Quelle: Geratherm, Solventis Research

11 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 11 Geratherm: Bilanz 2008 yoy 2009e yoy 2010e yoy 2011e yoy Aktiva Kassenbestand ,00-34,1% ,01 29,0% ,00-35,8% ,00 3,0% Forderungen Lieferungen und Leistungen ,00 5,0% ,19 29,0% ,24 25,0% ,40 3,0% Vorräte ,00 5,1% ,54 29,0% ,93 25,0% ,24 3,0% Sonstige kurzfristige Vermögenswerte ,00-12,0% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Steuerforderungen ,00-43,5% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Summe Umlaufvermögen ,00-7,5% ,75 28,3% ,17 11,8% ,63 2,9% Sachanlagen ,00 2,4% ,22 4,5% ,11 15,6% ,94 10,5% Immaterielle Vermögenswerte ,00 62,9% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Firmenwerte ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Finanzanlagen ,00-49,2% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Latente Steuern ,00-3,5% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Summe Anlagevermögen ,00-23,3% ,22 0,9% ,11 3,4% ,94 2,5% Summe Aktiva ,00-17,1% ,97 12,9% ,28 7,5% ,58 2,7% Bilanzsumme ,00-17,1% ,97 12,9% ,28 7,5% ,58 2,7% Passiva Gezeichnetes Kapital ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Kapitalrücklage ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Gewinnrücklagen ,00-87,5% ,04 30,3% ,30 29,4% ,96 23,1% Eigenkapital ohne Anteile Fremdbesitz ,00-22,5% ,38 12,6% ,68 4,1% ,83 1,6% Anteile in Fremdbesitz ,00-58,0% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Eigenkapital mit Anteilen in Fremdbesitz ,00-22,8% ,38 12,6% ,68 4,1% ,83 1,6% Langfristige Schulden Finanzverbindlichkeiten ,00-7,9% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Sonstige Verbindlichkeiten ,00 58,7% ,34 29,0% ,42 25,0% ,39 3,0% Summe langfristige Schulden ,00 12,9% ,34 12,7% ,42 12,6% ,39 1,7% Kurzfristige Schulden Verbindlichkeiten Lieferungen und Leistungen ,00-21,7% ,16 29,0% ,45 25,0% ,09 3,0% Finanzverbindlichkeiten ,00 n.m ,00 0,0% ,36 45,8% ,36 21,4% Steuerverbindlichkeiten ,00-21,4% ,05 29,0% ,81 25,0% ,32 3,0% Sonstige Verbindlichkeiten ,00 6,4% ,05 29,0% ,56 25,0% ,59 3,0% Erhaltene Anzahlungen 0,00-100,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% Summe Kurzfristige Schulden ,00 53,5% ,25 16,0% ,17 33,0% ,36 10,8% Summe Passiva ,00-17,1% ,97 12,9% ,28 7,5% ,58 2,7% Bilanzsumme ,00-17,1% ,97 12,9% ,28 7,5% ,58 2,7% Quelle: Geratherm, Solventis Research

12 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 12 Geratherm: DCF-Modell (in ) e 2010e 2011e 2012e 2013e Terminal Value Umsatz , , , , , ,5 Veränderung in % 14,5% 29,0% 25,0% 3,0% 2,0% 2,0% EBITDA , , , , , ,0 EBITDA-Marge 8,9% 14,5% 15,6% 16,8% 18,1% 18,4% EBIT , , , , , ,9 EBIT-Marge 5,9% 12,0% 13,0% 14,0% 15,0% 15,0% NOPLAT , , , , , , ,4 Reinvestment Rate 122,2% 109,0% 103,6% 22,8% 14,9% 8,6% 16,0% FCFF , , , , , , ,0 WACC 8,14% 8,05% 8,00% 7,93% 7,88% 7,89% 7,89% Kummuliertes WACC 108,05% 116,69% 125,94% 135,87% 146,59% 158,16% Barwerte der FCFF , , , , , ,5 Summe Barwerte FCFF ,1 Barwert Terminal Value ,5 in % des Unternehmenswertes 84,0% Wert des Unternehmens ,6 Netto-Finanzschulden ,0 Wert Verlustvortrag 0,0 Minderheiten 0,0 Beteiligungen 0,0 Wert des Eigenkapitals ,6 Wert pro Aktie 4,45 Quelle: Geratherm, Solventis Research

13 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 13 Haftungserklärung (Disclaimer), Pflichtangaben nach 34b WpHG, mögliche Interessenkonflikte (Disclosures), Erstellerangaben und Aufsichtsbehörde Die nachfolgenden Erläuterungen informieren den Leser über die gesetzlichen Vorgaben, die bei der Erstellung von Finanzanalysen zu beachten sind. 1. Haftungserklärung Bei Erstellung dieser Analyse haben wir uns die tatsächlichen Angaben aus uns zur Verfügung stehenden, allgemein als zuverlässig angesehenen Quellen verschafft. Wir können keinen Anspruch auf Richtigkeit und Vollständigkeit dieser Informationen erheben. Die auf diesen tatsächlichen Angaben beruhenden Empfehlungen und/oder Prognosen unsererseits stellen unverbindliche Werturteile zum Zeitpunkt der Erstellung der Studie dar. Nachträgliche Änderungen können nicht berücksichtigt werden. Eine Haftung für die Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Studie können wir nicht übernehmen, die Studie stellt kein Angebot und keine Aufforderung dar Aktien zu erwerben. Diese Studie ersetzt keinesfalls die anleger- und objektgerechte Beratung. Wir können nicht überprüfen, ob sich die Empfehlungen mit Ihren persönlichen Anlagestrategien und Zielen decken. Für eine anleger- und objektgerechte Beratung empfehlen wir Ihnen, einen Anlageberater aufzusuchen. Urheberrecht an der Studie wird vorbehalten, Nachdruck ist nur mit unserer Zustimmung zulässig. 2. Pflichtangaben nach 34b WpHG a) Erstmalige Veröffentlichung: 22. Juni 2009 b) Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Eine Aktualisierung bereits veröffentlichter Analysen erfolgt nicht. c) Aufsichtsbehörde: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, Frankfurt/M. d) Vorangegangene Analysen: Es sind keine Analysen in dem Zeitraum von 12 Monaten vor Veröffentlichung dieser Analyse veröffentlicht worden, die eine von dieser Analyse abweichende Empfehlung für eine bestimmte Anlageentscheidung enthalten. e) Die Analyse ist vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten nicht zugänglich gemacht worden. f) Alle in der Analyse angegebenen Kurse und Kursverläufe beruhen auf den Schlusskursen soweit zu den Kursen und Kursverläufen keine anderweitigen Angaben gemacht werden. 3. Disclosures Weder die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen noch eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 5 Prozent beteiligt. 2. waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte. 3. betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen. 4. haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten. Diese Expertise / Vereinbarung ist keine Dienstleistung im Zusammenhang mit Investmentbankgeschäften 5. haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen. Die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen oder eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. halten Papiere des analysierten Emittenten im Bestand. 4. Erstellung und Verbreitung a) Verantwortung für die Erstellung und Verbreitung Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH Sitz: Düsseldorf; HRB 34966, Amtsgericht Düsseldorf; Geschäftsführer Konrad Zorn, Joachim Schmitt, Klaus Schlote. b) Ersteller Klaus Schlote, CEFA-Analyst

14 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite Erläuterung der Anlageurteile Erläuterung Anlageurteil Aktien: Kaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Gewinn von mindestens 10% aufweisen. Halten: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen Kursgewinn und einen Kursverlust von 10% nicht überschreiten. Verkaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Kursverlust von mindestens 10% aufweisen. Erläuterung Tendenzaussage thematische Ausarbeitungen: Chancen/Gewinner/positiv: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft profitieren. Risiken/Verlierer/negativ: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft negativ betroffen. Neutral/ausgeglichen: Die unterstellte Entwicklung wird nach unserer Einschätzung auf die Gesellschaft keine nennenswerten Auswirkungen haben. Eine etwaig angegebene Rankingplazierung der Emittenten zeigt die relative Stärke der Auswirkung auf die verschiedenen Emittenten an, die die unterstellte Entwicklung nach unserer Einschätzung haben wird. 6. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel/Tendenz nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck, bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten und bei der Angebotssituation für produktionsnotwendige Materialien bzw. Nichteintritt der unterstellten Entwicklung. Solche Schwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, Veränderungen der Konjunktur, Rechts- und Währungskursänderungen ergeben. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. 7. Wesentliche Informationsquellen In- und ausländischen Medien wie Informationsdienste (z.b. Infobolsa, Thomson Financial u.a.), Wirtschaftspresse (z.b. Börsenzeitung, Handelsblatt, FAZ, FTD, Wallstreet Journal, Financial Times u.a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, sowie Veröffentlichungen, Angaben und Informationen der analysierten Emittenten sowie das Internet. 8. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Einzelemittenten: Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. DCF- Methode und Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinn-Verhältnis Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Thematische Ausarbeitungen: Es wird die Auswirkung bestimmten Entwicklung (z.b. EU-Osterweiterung, steigende Strompreise) auf verschiedene Emittenten dadurch ermittelt, dass der veröffentlichten Geschäfts-, Ertrags-, Kosten und Umsatzstruktur des Emittenten die unterstellte Entwicklung zugrunde gelegt wird. 9. Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten Mitarbeiter der Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen befasst sind, unterliegen den internen Compliance-Regelungen. Die internen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften der Richtlinie zur Konkretisierung der Organisationspflichten von Wertpapierdienstleistungsunternehmen gemäß 33 WpHG. Mit Annahme der Finanzanalyse akzeptiert der Empfänger die Verbindlichkeit der vorstehenden Beschränkungen.