Strategien zum Hedging des Credit Valuation Adjustment

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1 Strategien zum Hedging des Credit Valuation Adjustment Raffaela Handwerk Inhalt Einleitung... 1 CVA als Formel... 1 Ziele des CVA-Hedgings... 2 Sensitivitäten des CVA... 3 Hedging-Möglichkeiten... 4 Alternativen zum Hedging... 4 Fazit... 5 Quellen... 5 Einleitung Mit dem Beginn der Finanzkrise wurde eine bis dahin verbreitete Denkweise in der Finanzwelt grundlegend auf den Kopf gestellt. Was zuvor für unmöglich galt, trat ein: Obwohl die Finanzwelt Lehman Brothers für zu groß und mächtig hielt, um ausfallen zu können, ging die Investmentbank im September 2008 in die Insolvenz. Auch wenn dieses Ereignis bis dahin der Höhepunkt der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise war, war es sicherlich nicht der alleinige Auslöser für ein grundlegendes Umdenken in der Finanzwelt. Seither gilt kein Finanzinstitut mehr als too big to fail, so dass seit einigen Jahren das Kontrahentenrisiko in Form eines Abschlages auf den risikolosen Preis von OTC-Derivaten berücksichtigt wird. Diese Abschläge wurden unter dem Begriff Credit Valuation Adjustment, kurz CVA, bekannt. Der vorliegende Fachbeitrag stellt Möglichkeiten und Alternativen zum Hedging des (ökonomischen) CVA vor, was derzeit von wenigen Kreditinstituten aktiv betrieben wird. CVA als Formel Die ökonomischen Berechnungsmethoden für den CVA sind nicht standardisiert und können unter den Marktteilnehmern stark variieren, angefangen von sehr einfachen bis hin zu sehr komplexen Methoden. Eine allgemeine (diskretisierte) Formel für die Berechnung des ökonomischen CVA lautet:

2 Der CVA hängt somit von den folgenden Komponenten ab: 1-R = LGD Prozentualer Anteil des Exposures, bei dem davon auszugehen ist, dass er als Verlust verbucht werden muss, wenn der Kontrahent ausfällt. (Loss Given at Default) B(t j) Risikoloser Diskontfaktor zum Zeitpunkt t j EPE(t j) Expected Positive Exposure zum Zeitpunkt t j PD(t j-1,t j) Marginale Ausfallwahrscheinlichkeit zwischen den Zeitpunkten t j-1 und t j Während die PD (Probability of Default) mittels Credit Default Swap mit dem Kontrahenten als Referenzschuldner gehedgt werden kann, gibt es am Markt jedoch kein Instrument zum angemessenen Hedging der Recovery Rate R. 1 Zudem sollten alle Variablen gehedgt werden, die eine Auswirkung auf das Exposure haben (z. B. Zinsänderungsrisiken, Zinsvolatilität, FX-Risiko, FX-Volatilität), sowie mögliche Korrelationen zwischen diesen Variablen (z. B. Wrong Way Risk). Ziele des CVA-Hedgings Viele klassische Hedging-Strategien drehen sich ausschließlich um das Marktrisiko, doch auch das Kredit- bzw. Kontrahentenrisiko sollte (da kapitalmindernd nach Basel III) gehedgt werden. Da der CVA sowohl vom Markt- als auch vom Kreditrisiko beeinflusst wird, ist dessen Hedging eine besondere Herausforderung. Die Ziele des Hedgings des CVA sind vielfältig und können beispielsweise sein: Reduzierung des Exposures von Kontrahenten, Reduzierung der Sensitivität des CVA bzgl. Veränderungen von Markt- und Kreditrisikofaktoren, Vermeidung einer hohen Volatilität des CVA, mehr Flexibilität in der Art und Größe handelbarer Transaktionen, wettbewerbsfähigeres Pricing sowie möglichst keine Überschreitung von Kreditlimiten. 1 Ein Teil der Recovery Rate wird ggf. bereits zusammen mit der PD gehedgt. Die Anzahl der Geschäftsabschlüsse von so genannten Recovery Swaps ist derzeit noch zu gering, um eine effiziente Absicherung zu gewährleisten. 1 PLUS i GmbH 10/ von 5

3 Das Absichern des Kontrahentenrisikos ist grundsätzlich noch eine große Herausforderung für die Kreditinstitute, da es verschiedene relevante Marktvariablen gibt, die korrelieren können. Letztlich wird ein perfektes Hedging des CVA nicht möglich sein, sondern es geht vielmehr darum, diejenigen Komponenten des CVA zu identifizieren, die gehedgt werden können. Dabei sind u. a. die folgenden Punkte zu beachten: Der CVA hängt selbst für einfache Produkte von verschiedenen wichtigen Risikofaktoren ab, wozu Zinsen, Wechselkurse, Credit Spreads und deren Volatilitäten zählen. Daher erfordert das Hedging des CVA implizit das Hedging unterschiedlicher zugrunde liegender Risikofaktoren. Die Korrelation zwischen verschiedenen Variablen (wie Zinsen und Credit Spreads) kann als einfachstes (lineares) Abhängigkeitsmaß von Bedeutung sein und sollte, sofern möglich, ebenfalls gehedgt werden. Es kann Risikofaktoren geben, die Auswirkungen auf den CVA haben, aber nicht gehedgt werden können, weil es entweder am Markt kein Instrument mit der nötigen Sensitivität oder Liquidität gibt oder enorme Hedging-Kosten dies verhindern. Das Hedging kann sensitiv gegenüber Zinsstrukturen sein, was bedeutet, dass das Hedging einer der Risikofaktoren mehrere Positionen von Hedging- Instrumenten verschiedener Laufzeiten umfassen kann. Sensitivitäten des CVA Wie zuvor dargestellt, liegt die Schwierigkeit beim Hedging des CVA darin, dass zahlreiche Risikofaktoren zu berücksichtigen sind. Somit ist es wahrscheinlich, dass der gesamte Hedge angepasst werden muss, wenn sich ein einziger Parameter ändert. Ein wichtiger Aspekt des Hedgings des CVA ist daher die Untersuchung von Sensitivitäten beispielsweise gegenüber Zinsen, Wechselkursen oder Credit Spreads. Je nachdem, wie sensitiv der CVA auf Änderungen jeglicher Art reagiert, ist dessen Hedge mehr oder minder stark anzupassen. Die verschiedenen Sensitivitäten können letztlich zu zwei Fällen zusammengefasst werden: Allgemeine (Markt-)Sensitivitäten: Die Parameter können über alle Kontrahenten zusammengefasst werden, beispielsweise Sensitivitäten von Zinsen, Volatilitäten und Korrelationen, möglicherweise auch Credit Spreads. Hier kann mittels Indizes gehedgt werden (so genannter Makro-Hedge auf Portfolio- Ebene). Kontrahentenspezifische Sensitivitäten: Diese Sensitivitäten sind nicht über mehrere Kontrahenten zusammenzufassen und können beispielsweise mittels 1 PLUS i GmbH 10/ von 5

4 Single-Name-CDS oder Single-Name-Contingent-CDS für spezifische Kontrahenten gehedgt werden. Hedging-Möglichkeiten Da sich die verschiedenen Risikofaktoren und damit auch die Sensitivität des CVA gegenüber den Risiken ständig verändern, kommt eher ein dynamisches als ein statisches Hedging in Frage. Als grundsätzliche Nachteile des Hedgings des CVA sind u. a. die hohen Kosten des dynamischen Hedgings und die Schwierigkeit, liquide Hedging- Instrumente zu finden, zu nennen. Aus Kreditrisiko-Sicht kann das Exposure des Kontrahenten mittels CDS (statisches Hedging) oder Contingent-CDS (dynamisches Hedging) reduziert werden. Aus der Marktrisiko-Sicht kann der CVA mittels dynamischem Delta-Hedge abgesichert werden. Die Veränderung des CVA resultiert letztlich aus der Veränderung von Credit Spreads, impliziten Volatilitäten und Zinskurven sowie aus den Korrelationen zwischen diesen Faktoren. Eine sehr einfache und intuitive Strategie ist das Hedging mithilfe von Swaps, das besonders dann effizient ist, wenn auch Swaps abgesichert werden sollen. Besteht ein Portfolio beispielsweise aus mehreren Plain Vanilla Zinsswaps, so ist es möglich, zu jedem Swap einen entsprechenden Gegenswap mit einem geeigneten Hedgepartner abzuschließen. Als Folge hiervon heben sich grundsätzlich alle Zahlungen aus Sicht der Partei, die den Hedge abschließt, im Optimalfall gegenseitig auf und es besteht kein Risiko mehr. Findet sich kein passender Gegenswap, so kann auch ein ähnlicher Swap bereits einen deutlichen Hedge des ursprünglichen Swaps bedeuten. Auch bei einem Cross Currency Swap ist eine ähnliche Vorgehensweise prinzipiell denkbar. Zum einen kann er mit einem entsprechend entgegengesetzten Cross Currency Swap mit einem geeigneten Hedgepartner abgesichert werden, zum anderen ist ein Hedge mit einem gewöhnlichen Zinsswap denkbar, selbst wenn es sich dabei um keinen vollständigen (Marktrisiko-)Hedge handelt. Insgesamt ist beim Hedging mittels Zinsswaps zu beachten, dass mit einem Gegenswap mit einem geeigneten Kontrahenten in erster Linie das bestehende Zinsrisiko und nicht das Kontrahentenrisiko abgesichert wird. Alternativen zum Hedging Die häufigste Methode zur Begrenzung des Kontrahentenrisikos war in der Vergangenheit der Handel mit ausschließlich finanziell soliden Kreditinstituten. Dass jedoch auch ein Institut mit hoher Bonität nicht ausfallfrei ist, hat sich im Rahmen der weltweiten Fi- 1 PLUS i GmbH 10/ von 5

5 nanzkrise gezeigt. Da das Hedging von OTC-Derivaten zur Begrenzung des Kontrahentenrisikos hohe operationelle Kosten mit sich bringt, gibt es mittlerweile weitere Techniken zur Reduktion des Kontrahentenrisikos, die vor dem Hedgen angewandt werden und den anschließende Hedging-Aufwand reduzieren können. Zu diesen Techniken gehören beispielsweise Netting, Collateralization, Break Clauses oder auch das Clearing über Zentrale Kontrahenten. Auch wenn Vereinbarungen bezüglich Netting und Collateralization, die mit Kontrahenten in der Regel vor Geschäftsabschluss getroffen werden, mittlerweile zu den Standardprozessen in Kreditinstituten zählen, sind sie in der Praxis nur begrenzt standardisierbar und können dadurch ggf. ein operationelles Risiko mit sich bringen. Fazit Das Hedging des CVA-Risikos gilt als enorm komplex und stellt somit eine erhebliche Anforderung an Kreditinstitute dar. Bei allen Hedges muss immer die Frage nach den Kosten und der Effizienz gestellt werden. Dass ein Total Hedge des CVA schwierig umzusetzen und sehr teuer ist, ist aufgrund der vielen verschiedenen abzusichernden Parameter keine Überraschung. Beim Hedge bestimmter Parameter des CVA können deutlich mehr Finanzinstrumente eingesetzt werden als die hier erwähnten Swaps und CDS. Es sind grundsätzlich auch Hedges beispielsweise mit Anleihen, Optionen, Forwards oder Futures denkbar. Besonders für einen Hedge von Volatilitäten werden in der Literatur häufig Swaptions genannt. Interessant können auch Kombinationen der genannten Finanzinstrumente sein. Nicht zuletzt wird auch die in der Europäischen Union geplante Einführung einer Finanztransaktionssteuer innerhalb der nächsten Jahre für große Herausforderungen sorgen, da der Abschluss von Derivaten (und anderen Geschäften) teurer wird und sich das Hedging finanziell womöglich nicht mehr lohnt. Wie immer werden wir Sie auch weiterhin über die aktuellen Entwicklungen auf dem Laufenden halten und stehen Ihnen selbstverständlich für Rückfragen sehr gerne zur Verfügung Quellen Brigo, D.: Counterparty Risk FAQ: Credit VaR, PFE, CVA, DVA, Closeout, Netting, Collateral, Re-hypothecation, WWR, Basel, Funding, CCDS and Margin Lending, Working Paper, Juni 2012, unter arxiv.org/pdf/ v3.pdf 1 PLUS i GmbH 10/ von 5

6 Canabarro, E.: Counterparty Risk CVA, Morgan Stanley Quantitative Risk Management, Januar 2011, unter iafe.org/html/documents/canabarro-iafe2011.pdf Cesari, G. et al.: Modelling, Pricing, and Hedging Counterparty Credit Exposure, Springer Verlag, 2009 Gregory, J.: Counterparty Credit Risk, The new challenge for Global Financial Markets, Wiley Finance, 2010 Gregory, J.: Counterparty Credit Risk and credit value adjustment, A Continuing Chalenge for Global Financial Markets, Wiley Finance, 2012 Hofmann, C.: Basel III Kontrahentenrisiken, 1 PLUS i Fachbeitrag, Juli 2011, unter 3_Kontrahenten.pdf Klement, J., Schoeche, L.: Regulatorische Anforderungen an die Messung der Kontrahentenrisiken derivativer Geschäfte, Handbuch MaRisk (Hrsg.: Becker, A.; Gruber, W.; Wohler, D.), 2012 Lee, J.: Credit Valuation Adjustment (CVA); Counterparty credit risk pricing, assessment, and dynamic hedging, Citigroup Global Markets, Bank of Japan, Juni 2010, unter Martin, M. R. W.; Reitz, S.; Wehn, C.: Kreditderivate und Kreditrisikomodelle: Eine mathematische Einführung, Vieweg Verlag, 2006 Saunders, D.: Credit Valuation Adjustment, R2 Financial Technologies, 2010, unter _HANDOUTS.pdf Yu, D.: CVA, Hedging and Best Practices, Numerix Working Paper, 2012, unter 1 PLUS i GmbH 10/ von 5