5. Geldpolitische Strategien und die Europäische Währungsunion

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1 5.4 Direkte Inflationssteuerung 5. Geldpolitische Strategien und die Europäische Währungsunion Strategien mit expliziten Zwischenzielen Geldmengenziele das Vorbild der Deutschen BBk Wechselkursziele Zinsen als geldpolitische Zwischenziele Die nominelle BIP-Steuerung 5.4 Direkte Inflationssteuerung ein relativ neues Konzept 5.5 Ein Multi-Indikatoren-Ansatz SS

2 5.4 Direkte Inflationssteuerung 5.4 Direkte Inflationssteuerung ein relativ neues Konzept Ende der 80er Jahre Übergang von Neuseeland zum inflation targeting (IT). Weitere Länder folgten (Kanada, Israel, England ). Heute weit verbreitete geldpolitische Strategie. Grund für den Übergang: Scheitern der bisherigen Strategie (Geldmengen- bzw. Wechselkursziel). Kernelemente des IT: Endziel der Geldpolitik ist die Geldwertstabilität. SS

3 5.4 Direkte Inflationssteuerung Ankündigung eines Zielwertes für die Inflationsrate, als Bandbreite oder als Punktziel formuliert, der Zielwert ist mittelfristig einzuhalten. Zielwert wird in von der Regierung vorgegeben (z.b. in England und in Neuseeland) oder von der Zentralbank festgesetzt. Keine (offizielle) Verwendung eines Zwischenziels - deswegen die wenig glückliche Übersetzung von Inflation Targeting mit Direkte Inflationssteuerung. Zentralbank veröffentlicht regelmäßig eine Inflationsprognose. SS

4 5.4 Direkte Inflationssteuerung Tabelle II.2.4: Grundmerkmale der direkten Inflationssteuerung in ausgewählten europäischen Ländern 2,0% 3% ± 1 Prozentpunkt a) Anmerkungen: a) bezogen auf Headline-Inflation SS

5 5.4 Direkte Inflationssteuerung Die Prognose erfolgt entweder unter der Annahme eines unveränderten kurzfristigen Geldmarktzinses oder unter der Annahme des für diesen Zins vom Markt erwarteten Entwicklungspfades. Länge des Prognosezeitraums so gewählt, dass eine Beeinflussung der Prognosewerte durch eine Neufestsetzung des Operationsziels durch die Zentralbank möglich ist (in England zwei Jahre). Meist keine Punktprognose, vielmehr Angabe von Eintrittswahrscheinlichkeiten für Prognosewerte. SS

6 5.4 Direkte Inflationssteuerung => Abb.: Fan chart der Bank of England : Die Eintrittswahrscheinlichkeit der im farblich dunkelsten Band befindlichen Inflationsraten beträgt 10%. Vergleich der prognostizierten Werte mit dem Inflationsziel; bei Zielabweichungen ist die Zentralbank im Grundsatz gehalten, geldpolitisch zu handeln. Es gilt somit folgende Handlungsregel für die Setzung des Operationsziels: (1) i G t = i G t-1 + λ (Δp p - Δp Ziel ) λ>0 SS

7 5.4 Direkte Inflationssteuerung Quelle: Bank of England SS

8 5.4 Direkte Inflationssteuerung Rechenschaftspflicht der Zentralbank bei Zielverfehlungen. So hat z.b die BoE bei Abweichungen vom Inflationsziel in Höhe von 2% um mehr als +/- 1% die Gründe hierfür in einem offenen Brief dem Finanzminister mitzuteilen und die vorgesehenen Maßnahmen zur Beseitigung der Zielabweichung anzugeben. In Neuseeland kann der Zentralbankgouverneur bei Zielverfehlungen sogar entlassen werden. SS

9 5.4 Direkte Inflationssteuerung Das IT kann als eine Zwischenzielstrategie charakterisiert werden, wobei die Inflationsprognose als Zwischenziel verwendet wird. Als nominaler Anker dient der Zielwert für die Inflationsrate. Die Inflationsprognose ist zweifellos das zentrale und zugleich kritische Element des IT. Hierbei werden alle verfügbaren Informationen genutzt und regelmäßig diverse Prognosemodelle verwendet, außerdem fließen Expertenurteile mit ein. Dies bietet viel diskretionären Spielraum und macht das Inflation Targeting zu einer für die Öffentlichkeit wenig transparenten Strategie SS

10 5.4 Direkte Inflationssteuerung Vergleich der Geldmengenstrategie (MT) mit dem IT: Beide Strategien zielen darauf ab, das Endziel Geldwertstabilität mittelfristig zu gewährleisten. Geldpolitische Entscheidungen werden in beiden Strategien auf der Grundlage von Inflationsprognosen getroffen. In der MT liegen der Inflationsprognose in erster Linie monetäre Indikatoren zugrunde, im IT meist diverse Prognosemodelle. In der MT wird ein explizites Geldmengenziel formuliert, das u.a. auf einem impliziten Inflationsziel basiert, im Rahmen des IT wird dagegen explizit ein Inflationsziel vorgegeben, das ein Geldmengenziel impliziert. Bis auf den zuletzt genannten Unterschied wären somit MT und IT identische Strategien, wenn auch im IT nur teilweise monetäre Indikatoren für die Inflationsprognose verwendet würden. SS

11 5.4 Direkte Inflationssteuerung Die MT ist insofern ein Unterfall des IT, da in letzterem sowohl monetäre als auch andere Variable genutzt werden können, um Inflationsrisiken zu identifizieren. Die bisherigen Erfahrungen mit dem Inflation Targeting sind positiv; die stabilitätspolitische Performance ist allerdings nicht besser als die von Zentralbanken, die andere geldpolitische Strategien nutzen. Zudem: Während des bisherigen Erfahrungszeitraums mit dem IT sind die Inflationsraten weltweit (globalisierungsbedingt?) gesunken; daher kann das IT noch nicht abschließend beurteilt werden. SS

12 5.5 Ein Multi- Indikatoren-Ansatz 5. Geldpolitische Strategien und die Europäische Währungsunion Strategien mit expliziten Zwischenzielen Geldmengenziele das Vorbild der Deutschen BBk Wechselkursziele Zinsen als geldpolitische Zwischenziele Die nominelle BIP-Steuerung 5.4 Direkte Inflationssteuerung ein relativ neues Konzept 5.5 Ein Multi-Indikatoren-Ansatz 5.6.Die geldpolitische Strategie SS

13 5.5 Ein Multi- Indikatoren-Ansatz 5.5 Ein Multi-Indikatoren-Ansatz Anfang der 90er Jahre rückte in den USA die Fed von der Geldmengenstrategie ab. Grund: Stabilität der Geldnachfrage insbesondere aufgrund von Finanzinnovationen und zunehmender Disintermediation nicht mehr gegeben (vgl. Abb.). Übergang zu Inflation Targeting nicht möglich, da US- Notenbankgesetzgebung der Fed neben Preisstabilität auch Wirtschaftswachstum auf dem Potentialpfad Vollbeschäftigung und moderate langfristige Zinsen als Ziele vorgibt. SS

14 5.5 Ein Multi- Indikatoren-Ansatz SS

15 5.5 Ein Multi- Indikatoren-Ansatz Seither praktizierte Geldpolitik der Fed wird als Multi- Indikatoren-Ansatz charakterisiert, ohne ein explizites Zwischenziel und ohne Vorgabe eines expliziten nominalen Ankers. Auch Charakterisierung als just-do-it-strategie. Fed orientiert sich zwar weiterhin auch an monetären Aggregaten, insbesondere aber an einer breiten Palette (real-) wirtschaftlicher und finanzieller Indikatoren ( looking at everything ). Fed-Ansatz bietet somit großen diskretionären Spielraum. SS

16 5.5 Ein Multi- Indikatoren-Ansatz Außerdem ist der Strategieansatz äußerst intransparent. Aufgrund fehlender präziser Kriterien leidet zudem bei diesem Ansatz die Rechenschaftspflicht. Trotz dieses Ansatzes erwarb sich die Fed durch ihre Erfolge in der Stabilitätspolitik hohe Glaubwürdigkeit. Empirische Studien zeigen, dass das Zinssetzungsverhalten der Fed recht gut durch eine Taylor-Regel beschrieben werden kann. Sie scheint sich somit bei ihrer Politik insbesondere an der Inflationsrate und der Outputlücke zu orientieren (Problematik => 5.3.3). SS

17 5. Geldpolitische Strategien und die Europäische Währungsunion Strategien mit expliziten Zwischenzielen Geldmengenziele das Vorbild der Deutschen BBk Wechselkursziele Zinsen als geldpolitische Zwischenziele Die nominelle BIP-Steuerung 5.4 Direkte Inflationssteuerung ein relativ neues Konzept 5.5 Ein Multi-Indikatoren-Ansatz 5.6.Die geldpolitische Strategie SS

18 5.6.Die geldpolitische Strategie Drei grundlegende Elemente: quantitative Definition von Preisstabilität: Anstieg des HVPI unter, aber nahe bei 2% gegenüber Vorjahr; Zieleinhaltung wird mittelfristig angestrebt. Zwei-Säulen-Ansatz zur Erkennung und Beurteilung der Risiken für die Preisstabilität wirtschaftliche Analyse sowie monetäre Analyse. Geldpolitische Entscheidungen werden auf der Basis der Ergebnisse beider Analysen getroffen. SS

19 Quelle: Europäische Zentralbank 2004 SS

20 Gründe für die quantitative Definition des Stabilitätsziels: Preisindex überzeichnet Preisniveauanstieg, Preis- und Lohnstarrheiten nach unten, allg.vermeidung von Deflationsrisiken, auch wegen der strukturellen Inflationsdifferenzen im Euroraum ( => Balassa-Samuelson-Effekt). Wirtschaftliche Analyse dient der Abschätzung der kurzund mittelfristig bestehenden Inflationsrisiken. Zeithorizont 1-2 Jahre. SS

21 Preisentwicklung wird in diesem Zeitraum insbesondere durch Angebot und Nachfrage bestimmt. Augenmerk daher insbesondere auf Nachfrage- und Angebotsbedingungen auf Güter- und Faktormärkten. Nutzung einer Vielzahl von Konjunktur- und Finanzmarktindikatoren sowie die Ergebnisse von Branchenund Verbraucherumfragen, so u.a.: Entwicklung der gesamtwirtschaftlichen Produktion sowie der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und deren Komponenten; SS

22 Auslastung des Produktionskapazitäten; Arbeitsmarktbedingungen (Beschäftigung, Arbeitslosenquote, offene Stellen, Tarifabschlüsse etc.); Angebots- und nachfrageseitige Einflüsse der Finanzpolitik (geplante Änderungen in der Steuergesetzgebung, Haushaltspläne etc.); Entwicklung der Wechselkurse und der Zahlungsbilanz; Preis- und Kostenindikatoren (HVPI, Erzeugerpreise, Außenhandelspreise, Rohstoffpreise, Lohnstückkosten etc.); SS

23 Finanzmarktindikatoren wie Aktienkursindizes, Anleiherenditen, Soll- und Habenzinsen und Kreditgewährung der MFI, Zinsstruktur, Geldvermögensbildung und Finanzierung der Wirtschaftssektoren; Inflationserwartungen (Umfragen, Break-Even Inflation Rates => Abb.); Break-Even-Inflation Rate entspricht der Renditedifferenz zwischen nominalen und inflationsindexierten Anleihen mit gleicher Restlaufzeit (Vorsicht: die Differenz enthält ggf. auch eine Inflationsrisikoprämie). SS

24 Quelle:EZB, Occasional Paper No 62, June 2007 SS

25 Quelle:EZB, Monatsbericht Mai 2007 SS

26 Die vierteljährlich von Experten erstellte gesamtwirtschaftliche Projektionen werden im Rahmen der wirtschaftlichen Säule erstellt. Sie betreffen die Entwicklung des HVPI sowie des realen BIP und seiner Komponenten für nächsten zwei Jahre ( => Abb.). Basieren auf technischen Annahmen für die Zinssätze, Wechselkurse, Ölpreise und die Finanzpolitik. Bei den Zinssätzen werden die vom Markt erwarteten Werte zugrunde gelegt. SS

27 Quelle:EZB, Monatsbericht März 2007 SS

28 Bei Erstellung der Projektionen Verwendung verschiedener makroökonomischer Modelle (aber ohne monetäre Analyse) ergänzt bzw. modifiziert durch Einschätzung der Experten. In Eigenverantwortung der Experten erstellte Projektionen werden dem EZB-Rat vorgelegt und veröffentlicht. EZB-Rat bewertet Projektionen zusammen mit den anderen im Rahmen des Zwei-Säulen-Konzepts verfügbar gemachten Informationen und Analysen. Projektionen spielen somit nicht die gleiche Rolle wie die Inflationsprognose beim Inflation Targeting. SS

29 Die monetäre Analyse dient der Abschätzung der mittelbis langfristig bestehenden Risiken für die Preisstabilität. Als Orientierungsgröße für die Beurteilung der monetären Entwicklung dient ein Referenzwert für das weit gefasste Geldmengenaggregat M3 ( zur Abgrenzung => Abb.). Ableitung des Referenzwertes wie beim Geldmengenziel der BBK gemäß der Potentialformel. Hierbei wurden folgende Werte angesetzt: Δm Ref = Δp Ziel + Δy* - Δv* (< 2% ) + (2% bis 2,5%) (-0,5% bis 1%) 4,5% SS

30 SS

31 Bei Errichtung bestanden aufgrund entsprechender Rückrechnungen mit synthetischen Daten wenig Zweifel an der (Trend-)Stabilität der Geldnachfrage im Euroraum und damit am mittel- bis langfristig bestehenden Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation (=> Abb.). Ein anhaltend über dem Referenzwert liegendes Wachstum von M3 signalisiert mittelfristig bis langfristig Risiken für die Preisstabilität. Vergleich des tatsächlichen Geldmengenwachstum mit dem Referenzwert jedoch lediglich Ausgangspunkt der monetären Analyse. SS

32 Quelle: EZB, Monatsbericht Feb.1999 SS

33 SS

34 Es folgt eine umfassende Beurteilung der Liquiditätslage im Euroraum. Hierzu eingehende Untersuchung der Komponenten von M3 und der bilanziellen Gegenposten (=> nächste Folie). Unter den Komponenten von besonderem Interesse M1, da enger Zusammenhang zu gesamtwirtschaftlichen Ausgaben (Transaktionskasse). Prüfung der bilanziellen Gegenposten erlaubt Analyse der Ursachen der Geldmengenentwicklung. SS

35 Bilanzielle Gegenposten zu M3: SS

36 U. a. kann der Frage nachgegangen werden, ob bei einer Erhöhung des Geldmengenwachstums Portfolioumschichtungen von außerhalb M3 eine Rolle gespielt haben. Weiter: Prüfung, ob Verzerrung der Geldmengenentwicklung durch vorübergehende Schocks ( z.b. Einfluss einer vorgesehenen Änderung der Besteuerung von Kapitalerträgen). Schließlich werden im Rahmen der monetären Analyse Inflationsprognosen erstellt (u.a. P*- Modell). Abschließend erfolgt eine wechselseitige Überprüfung der Ergebnisse der wirtschaftlichen und der monetären Analyse. SS

37 Quelle:Stark, Folienvortrag 2006 SS

38 Strategieansatz führt dann zu Schwierigkeiten, wenn die beiden Analyse-Säulen zu unterschiedlichen Ergebnissen kommen. In diesem Fall bleibt nichts Anderes übrig, als unter Berücksichtigung der unterschiedlichen Zeithorizonte der beiden Analysen sorgfältig abzuwägen, welcher geldpolitische Kurs unter gegebenen Umständen zur mittelfristigen Sicherung der Preisstabilität angezeigt ist. Geldpolitische Strategie wird z.zt. strittig diskutiert; die Kritiker plädieren insbesondere dafür, auf die monetäre Säule gänzlich zu verzichten bzw. die beiden Säulen zu integrieren. SS

39 Kritik basiert zum einen auf modelltheoretischen Überlegungen und ist zum anderen Folge zunehmender Zweifel an der Stabilität der Geldnachfrage im Euroraum. Dieser modelltheoretischen Kritik liegt der neu-keynesianische Ansatz des Standardmakromodells zugrunde. In diesen Modellen spielt die Geldmenge keinerlei Rolle, weder als Prediktor der künftigen Inflationsrate noch gar als eine Größe, die diese direkt beeinflusst. SS

40 Die Empfehlungen dieser Theorierichtung gehen dahin, die Geldpolitik an der prognostizierten Inflationsrate und an der Outputlücke auszurichten, also an einer Art Taylor-Regel. Der neu-keynesianische Ansatz ist in sich natürlich schlüssig, gleichwohl wäre es wohl geradezu fahrlässig, allein aufgrund der Ergebnisse dieses Modells auf eine monetäre Analyse ob nun als gesonderte Säule oder in einer die wirtschaftliche und die monetäre Analysemethoden umfassenden Säule zu verzichten. Jedenfalls stellt Issing, einer der Väter der Zwei-Säulen Strategie, fest:...as long we lack a model which encompasses both dimensions, the economic or real and the monetary, in a consistent manner, I am not aware of a superior approach. (2006). SS

41 Schwerwiegender sind dagegen die Zweifel an der Stabilität der Geldnachfrage im Euroraum. Zu konstatieren ist, dass M3 nun schon seit Jahren rascher wächst als der Referenzwert, und zwar ohne dass es zu einer Beschleunigung der durch den HVPI gemessenen Inflationsrate gekommen ist (=> Abb.). Dadurch ist die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes deutlich unter ihren Trendwert gesunken (=> Abb.). Die Abweichung der Umlaufgeschwindigkeit vom Trendwert kann als Indikator für eine entstandene Überschussliquidität gedeutet werden. SS

42 Quelle: EZB, Monatsbericht März 2007 SS

43 Quelle: EZB, Monatsbericht Juni 2007 SS

44 Quelle: ECB Observer 2006 SS

45 Als Indikator für die Überschussliquidität kann auch die Differenz zwischen M3 und der auf der Grundlage einer Geldnachfragefunktion geschätzten Gleichgewichtsgeldmenge verwendet werden (Geldüberhang/Geldunterhang). Weitere Indikatoren für die Überschussliquidität sind die von der EZB regelmäßig veröffentlichten nominalen und realen Geldlücken. Die nominale Geldlücke ist gleich der Differenz zwischen der tatsächlichen Geldmenge M3 und dem M3-Bestand, der sich ergeben hätte, wenn M3 seit Dez mit der Rate des Referenzwertes gewachsen wäre (=> Problematik der Basisperiode). SS

46 Die reale Geldlücke entspricht der nominalen Geldlücke bereinigt um die kumulierte Abweichung der Inflation von der Preisstabilitätsdefinition. Wie die Abb. zeigen liegt die nominale Geldlücke gegenwärtig bei rd. 19% und die reale Geldlücke bei rd.14% von M3. Ein Teil des Liquiditätsüberhangs wurde somit bereits durch Preissteigerungen absorbiert. SS

47 Quelle: EZB, Monatsbericht Juni 2007 SS

48 Quelle: EZB, Monatsbericht Juni 2007 SS

49 Das Eurosystem hat den Liquiditätsüberhang zunächst auf Portfolioumschichtungen im Gefolge von Finanzmarkt- und Konjunkturunsicherheiten zurückgeführt. Aber auch bei Verwendung eines um Portfolioumschichtungen bereinigten M3 verbleibt aktuell noch eine reale Geldlücke von rd. 11% (=> Abb.). Neuere Analysen lassen jedoch vermuten, dass sich die vorhandene Überschussliquidität zwar (noch) nicht nachhaltig auf die Verbraucherpreise, aber zunehmend auf Vermögenspreise (Immobilien, Aktien, Anleihen) ausgewirkt hat (ECB Observer 2006). SS

50 So zeigt sich seit 1990 ein enger Zusammenhang zwischen den Wachstumsraten von M3 und den Immobilienpreisen. (=> Abb.) Es ist daher nicht auszuschließen, dass sich in Zukunft der Liquiditätsüberhang ohne entsprechendes Gegensteuern doch noch die Verbraucherpreise erreicht. In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, ob in den für die Geldpolitik relevanten Preisindex auch Vermögenspreise mit einbezogen werden sollen, denn auch ein Anstieg der Vermögenspreise reduziert die Kaufkraft des Geldes. Zu erinnern ist daran, dass der Zusammenhang zwischen Inflation und Geldmenge Geldmenge langfristiger Natur ist. SS

51 Quelle: ECB Observer 2006 SS

52 Jedenfalls steigt die Korrelation zwischen Geldmengenwachstum und dem Anstieg der Verbraucherpreis, wenn nicht jährliche, sondern mehrjährige durchschnittliche Veränderungsraten verglichen werden. (=>Abb.) Dies spricht dafür, der Geldmenge weiterhin eine wichtige Rolle im Strategieansatz einzuräumen. SS

53 Quelle: ECB Observer 2006 SS