Zunehmender Protektionismus und Lokalisierungstendenzen

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1 Globalisierung Erkrankt die am Brexit-Virus? Zunehmender Protektionismus und Lokalisierungstendenzen durch den Brexit? INHALTSVERZEICHNIS AUF EINEN BLICK Seite 2 1. Globalisierung auf dem Rückzug? Verstärkt der Brexit den Rückzug der Globalisierung? Werden die Wertschöpfungsketten gesprengt?...6 Uwe Burkert HEAD OF RESEARCH, GROUP CHIEF ECONOMIST (+49) uwe.burkert@lbbw.de AUTOR Dr. Guido Zimmermann SENIOR ECONOMIST (+49) GUIDO.ZIMMERMANN@LBBW.DE 4. Lokalisierung als Reaktion auf Protektionismus? Lehren aus dem Brexit für die Globalisierungsdebatte BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX. 1 / 15

2 Auf einen Blick: Der Brexit ist ein desaströses Experiment der Deglobalisierung, genauso wie die EU das ambitionierteste Projekt der Globalisierung ist. So steht zu befürchten, dass das Produktivitätswachstum in Großbritannien sich wieder verlangsamen wird. Durch den Brexit besteht die Gefahr, dass sich der Welthandel durch eine höhere Unsicherheit, geringere Investitionen und einen verstärkten Protektionismus weiter verlangsamen wird. Zunehmende protektionistische Maßnahmen haben aber Folgen. So sind anekdotisch unabhängig vom Brexit - schon erste Lokalisierungsstrategien großer Konzerne zu konstatieren. Diese sind nicht zuletzt auf immer häufiger auftretende Auflagen zurückzuführen, die zum einen von Unternehmen verlangen, einen bestimmten Prozentsatz von Gütern und Dienstleistungen im Inland zu produzieren (Local Content Requirements), sondern auch neuere, bislang unbekannte Lokalisisierungsauflagen wie z. B. diejenige, die vorschreiben, Daten lokal zu lagern und zu analysieren oder Produkte lokal zu testen (Localisations Measures). Diese Lokalisierungsauflagen lassen sich praktisch überall finden. Derartige Auflagen haben handelsreduzierende Wirkungen. Bislang ist glücklicherweise zumindest zu konstatieren, dass die Verlangsamung des Welthandels weniger auf eine Verkürzung der globalen Wertschöpfungsketten als auf die geringe weltweite Investitionsdynamik zurückzuführen ist. Anhänger des Brexit waren vorrangig sog. Globalisierungsverlierer. Eine Lehre aus dem Brexit ist daher, dass Globalisierung für alle Bevölkerungsschichten und nicht nur für die oberen Einkommensschichten positiv sein muss, sollen Populismus, Nationalismus und Fremdenhass verhindert werden. Es ist daher verstärkt über Reformen in der Sozialpolitik nachzudenken. Zwar hat die Globalisierung Milliarden von Menschen in den Schwellenländern in den letzten Jahrzehnten aus der Armut gehoben, aber in den (unteren) Mittelschichten der entwickelten Länder hat dieser Prozess durchaus Verlierer generiert. Zwar gibt es hierfür sicher noch wesentlich wichtigere Gründe als den Freihandel die zunehmende Automatisierung ist hier wohl bedeutsamer -; als Fazit bleibt aber, dass in Bezug auf die Ungleichheit in der Einkommens- und Vermögensverteilung der wohl größte Anstieg seit der Industriellen Revolution zu konstatieren ist Das Management der Globalisierung muss damit an zumindest drei Fronten neu gestaltet werden: Über das ob und wie einer Steuerung der kurzfristigen Kapitalströme zur Sicherung der Finanzstabilität im Weltfinanzsystem muss verstärkt nachgedacht, die Globalisierungsverlierer am Arbeitsmarkt müssen kompensiert, und die Aus- und Fortbildung der Arbeitnehmer vorangetrieben werden. Das Mega-Thema der Globalisierung dürfte in Zukunft das der Migration sein. Denn den freien Güterverkehr wollen auch die Anhänger des Brexit, nicht aber den ungehinderten Zuzug von Menschen. Freihandel kann ein Substitut für Migration sein. Denn je geringer die Handelsrestriktionen für Produkte der Schwellenländer, desto besser geht es tendenziell den Menschen dort. BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX. 2 / 15

3 1. Globalisierung auf dem Rückzug? Wie schon mehrfach in der jüngeren Vergangenheit aufgezeigt, hat der Welthandel in den letzten Jahren stark an Dynamik verloren. Die Gründe hierfür wurden in unserer Publikation LBBW Blickpunkt: Warum geht die Dynamik des Welthandels zurück?, vom , dargelegt (siehe hierzu nächste Abbildung). Welthandel hat seit Finanzkrise an Dynamik verloren. Prozentuale Veränderung des jährlichen Welthandelsvolumens an Exporten Quelle: Carmen Reinhart, LBBW Research. Aber auch in sehr langfristiger Perspektive ist es um die Dynamik des Welthandels gerade nicht gut bestellt (siehe nächste beide Abbildungen). Lediglich während der Großen Depression im 20. Jahrhundert nahmen die Veränderungsraten des Welthandelsvolumens negative Werte an. Wachstum des Welthandels Quelle: LBBW Research. BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX. 3 / 15

4 Wachstum des Welthandels (in %) 10 8 Welthandel ging nur während Großer Depression zurück Quelle: LBBW Research. 2. Verstärkt der Brexit den Rückzug der Globalisierung? Durch den nun zu erwartenden Brexit Großbritanniens aus der Europäischen Union besteht das Risiko, dass der Freihandel um ein Weiteres an Dynamik verliert: Risiken für Welthandel durch Brexit. Denn die zu erwartende Rezession in Großbritannien sollte das globale Wachstum und damit den Welthandel dämpfen. Der Welthandel wird zudem stark durch die Investitionsdynamik getrieben. Die erhöhte Unsicherheit durch den Brexit (siehe erste Abbildung auf nächste Seite) dürfte aber die Investoren abwartender werden lassen. Nachlassende Dynamik des Welthandels in erster Linie durch Investitionsmangel. Die politischen Kräfte, die für eine größere Fragmentierung bzw. Verkleinerung der EU werben, sind in der Regel auch nicht für die Globalisierung und Freihandel. Soziologisch muss zudem konstatiert werden, dass überproportional sog. Globalisierungsverlierer zu den Brexiteers, d.h. den Wählern für den Brexit, gehört haben. Wie übernächste Abbildung zeigt, nimmt dies nicht Wunder, wenn man die Einkommensentwicklung von betrachtet. Zu den Gewinnern dieser Epoche, die in erster Linie durch eine Hyperglobalisierung der Güter-, Arbeits- und Kapitalmärkte und der Einführung globaler Normen geprägt war, gehören zwar die Mittelschicht Asiens und die Top 1% der Weltwirtschaft (die zumeist in den USA sitzen); zu den Verlierern gehört aber die die Mittelschicht der entwickelten Länder, deren Einkommen in diesem Zeitraum praktisch nicht gestiegen ist. So liegen für die USA Studien vor, die aufzeigen, dass die Einbindung Chinas in den Welthandel mit damit einher gehenden höheren Importen der USA aus China durchaus negative Effekte auf lokale Arbeitsmärkte hatte (The China Shock: Learning from labor market adjustment to large changes in trade, David H. Autor et al., April 2016). Die Globalisierung hat damit zwar Milliar- BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX. 4 / 15

5 den von Menschen geholfen, aus der Armut zu entfliehen, für die unteren und mittleren Schichten der entwickelten Länder war der zunehmende Freihandel aber u. U. nicht immer ein Segen. Dies könnte in Zukunft Unbill für den Welthandel in Form zunehmender protektionistischer Tendenzen in sich tragen. Baker-Bloom-Davis-Unsicherheitsindex der Stanford University für Großbritannien Steigende Unsicherheit durch Brexit dürfte aber Investitionen weiter dämpfen. Damit indirekt negativer Einfluss von Brexit auf Welthandel zu befürchten. Quelle:Economic Policy Uncertainty Index, LBBW Research. Reale Einkommensgewinne nach Einkommensperzentilen in %, Quelle: Garry Tan (mit Referenz auf Branko Milanovic, LBBW Research. BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX. 5 / 15

6 3. Werden die Wertschöpfungsketten gesprengt? Der moderne Welthandel ist v.a. durch das Phänomen der globalen Wertschöpfungsketten geprägt (siehe hierzu LBBW Blickpunkt: Wie viel Deutschland steckt noch in "Made in Germany"?, vom ). Diese Wertschöpfungsketten äußern sich darin, dass der Welthandel zumeist nicht mehr in Form einzelner Produkte zwischen einzelnen Ländern stattfindet, sondern dass sich Produkte global agierender Konzerne aus verschiedenen Komponenten zusammensetzen, die wiederum von Zulieferern aus vielen einzelnen Ländern produziert werden (siehe hierzu in der folgenden Abbildung das Beispiel von Boeing). Komponenten einer Boeing und einzelne Zulieferer Quelle: Scott Lincicome, LBBW Research. Was hat die Revolution der globalen Wertschöpfungsketten gemäß dem Ökonomen Richard E. Baldwin für Folgen? Die modernen Informations- und Kommunikationstechnologien ermöglichen es den Unternehmen der entwickelten Länder, präzise die Aktivitäten in ihren Dependencen in den Schwellenländern zu kontrollieren. Die Güter- und Wissensströme innerhalb der Firmen äußern sich damit quasi in einem internationalen Strom von Wissen, Ideen und Kapital vom Norden in den Süden. War der Außenhandel des 20. Jahrhunderts dadurch geprägt, dass Güter Grenzen überquert haben, so ist es im 21. Jahrhundert so, dass Firmen nun die Grenzen überqueren. Welthandel hat sich durch Global Value Chains verändert. Die komparativen Vorteile bei der Produktion von Gütern und Dienstleistun- BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX. 6 / 15

7 gen werden damit entnationalisiert. Ein Beispiel ist das obige von Boeing oder die Herstellung des Iphones beide Produkte werden global hergestellt. Gleichzeitig werden die komparativen Vorteile granularer: Nicht mehr die Herstellung des Autos stellt einen möglichen komparativen Vorteil dar, sondern u. U. nur noch die Herstellung eines Teils des Autos. Im Zuge der globalen Wertschöpfungsketten stiegen auch die Exporte von Teilen durch die Schwellenländer wesentlich stärker in den letzten Jahrzehnten an als die Exporte der Endprodukte durch die Schwellenländer. Damit ändert sich aber auch die politische Ökonomie der Verhandlungen über den Freihandel. Traditionell ging es nämlich hier immer um den Zugang zu (nationalen) Märkten. Im Zeitalter der Wertschöpfungsketten geht es dagegen mehr über regionale Handelsabkommen, bei denen das Sujet der Verhandlungen daraus besteht, Fabriken des Nordens gegen Reformen im Süden anzubieten. Die WTO spielt damit eine geringere Rolle als früher, da sie keine Fabriken anzubieten hat. Tendenziell verfolgen die entwickelten Länder damit nicht mehr eine national gesinnte Handels- und Industriepolitik und die Schwellenländer nicht mehr eine Politik, die versucht, importierte Güter durch eigene Produktionsanstrengungen zu ersetzen. Den globalen Wertschöpfungsketten entsprechend vernetzt ist Deutschland im globalen Welthandel (siehe folgende Abbildung). Eine große Vernetzung Deutschlands ist v.a. mit den Ländern der EU, China und den USA festzustellen. Anteil deutscher Exporte nach Handelspartner, 2015 (in %). Quelle: IMF Bislang ist glücklicherweise zumindest zu konstatieren, dass die Verlangsamung des Welthandelsdynamik weniger auf eine Verkürzung der globalen Wertschöpfungsketten, sondern auf die geringe weltweite Investitionsdynamik zurückzuführen ist (siehe: Caroline Freund, The trade slowdown and the investment slump, April 2016). Die folgende Abbildung zeigt hier, dass der Handel von Teilen an der Gesamtproduktion in Relation zum Gesamthandel seit Ausbruch der Finanzkrise nicht ab-, sondern zugenommen hat. Verlangsamung des Welthandels ging bislang nicht mit Verkürzung der Wertschöpfungsketten einher. BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX. 7 / 15

8 Handel mit Kapital und Transport als prozentualer Anteil am Gesamthandel Quelle: Caroline Freund, The trade slowdown and the investment slump, April Sollten die Wertschöpfungsketten wieder kürzer werden, so hat dies u. E. wohl vornehmlich damit zu tun, dass 1) die Arbeitskosten auch in Asien ansteigen, 2) die Digitalisierung und Automatisierung der Produktionsprozesse zunimmt, und 3) damit der Re-Shoring-Bedarf wieder ansteigt. Automatisierung wohl wichtigster Grund für Reshoring. 4. Lokalisierung als Reaktion auf Protektionismus? Vor dem Hintergrund der Verlangsamung der Welthandelsdynamik wäre es daher umso wichtiger, die Liberalisierung des Welthandels voranzutreiben. Leider sehen wir am aktuellen Rand eher Gegenteiliges (siehe: Protectionism and the fall in world trade VOX, CEPR s Policy Portal): Zunehmend protektionistische Tendenzen. Die G20-Länder haben in den letzten Jahren v.a. Handelsrestriktionen für Produktkategorien eingeführt, die einen größeren Beitrag zum Rückgang des Welthandelsvolumens geleistet haben (siehe folgende Abbildung). Weltweit wurden von Januar bis Oktober Handelsverzerrungen eingeführt, von denen 433 auf die Kappe der G20-Länder gehen. Die Zölle in den G20-Ländern gingen zwar um 21% zurück, die Handelssubventionen stiegen aber um 47%. Seit Beginn der Finanzkrise haben die G Maßnahmen eingeführt, die ausländische Handelsinteressen negativ berührten. 81% der während der Finanzkrise eingeführten Handelsverzerrungen sind zudem dauerhafter Natur und wurden nicht mehr abgebaut. BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX. 8 / 15

9 Handelsrestriktionen nach Produktkategorien Quelle: Protectionism and the fall in world trade VOX, CEPR s Policy Portal. Diese protektionistischen Maßnahmen haben Folgen. So sind anekdotisch schon erste Lokalisierungsstrategien großer Konzerne zu konstatieren (siehe Why General Electric is localising production VOX, CEPR s Policy Portal). Diese sind nicht zuletzt auf immer häufiger auftretende (auch oft grüne ) Auflagen zurückzuführen, die zum einen von Unternehmen verlangen, einen bestimmten Prozentsatz von Gütern und Dienstleistungen im Inland zu produzieren (Local Content Requirements), sondern auch neuere, bislang unbekannte Lokalisisierungsauflagen wie z. B. diejenige, die vorschreibt, Daten lokal zu lagern und zu analysieren oder Produkte lokal zu testen (Localisations Measures). Diese Lokalisierungsauflagen lassen sich praktisch überall finden (siehe nächste Abbildung). Derartige Auflagen haben handelsreduzierende Wirkungen: So kommen konservative Schätzungen aus dem Jahr 2013 zu dem Ergebnis, dass die damals dokumentierten 117 Lokalisierungsauflagen das Handelsvolumen um 93 Mrd. USD reduzierten. Die oben beschriebenen Datenauflagen führen in der EU schätzungsweise zu einer Senkung des BIP um 0,4%; würden die Datenauflagen voll umgesetzt bis zu 1,1%. Die Kapitalausgaben würden in diesem Szenario bis zu 5,1% reduziert. Damit einher ginge ein Wohlfahrtsverlust für die EU zwischen 80 Mrd. USD und 193 Mrd. USD. Dies befeuert Lokalisierungsstrategien von Weltkonzernen. BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX. 9 / 15

10 Lokalisierungsauflagen Quelle: siehe Why General Electric is localising production VOX, CEPR s Policy Portal. 5. Lehren aus dem Brexit für die Globalisierungsdebatte Der Brexit ist ein desaströses Experiment der Deglobalisierung, genauso wie die EU das ambitionierteste Projekt der Globalisierung ist (siehe Brexit Is a Disastrous Experiment in Deglobalization PIIE). So steht zu befürchten, dass das Produktivitätswachstum in Großbritannien sich wieder verlangsamen wird, berücksichtigt man, dass sich die Produktivitätswachstumsraten Großbritanniens, Irlands und Dänemarks nach ihrem Beitritt zur EU 1973 relativ zu den ursprünglichen Mitgliedern stark erhöhten (siehe folgende Abbildung). Relation Produktivitätswachstum zu EU-6-Ländern vor und nach 1973 (EU-Beitritt) Brexit ein desaströses Experiment der Deglobalisierung. Brexit dürfte Produktivitätswachstum in UK dämpfen. Quelle: siehe Why General Electric is localising production VOX, CEPR s Policy Portal. BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX. 10 / 15

11 Eine Lehre aus dem Brexit ist, dass Globalisierung für alle Bevölkerungsschichten und nicht nur für die oberen Einkommensschichten positiv sein muss, sollen Populismus, Nationalismus und Fremdenhass verhindert werden. Es ist daher verstärkt über Reformen in der Sozialpolitik nachzudenken. Zwar hat die Globalisierung in den letzten Jahrzehnten Milliarden von Menschen in den Schwellenländern aus der Armut gehoben, aber in den (unteren) Mittelschichten der entwickelten Länder hat dieser Prozess durchaus Verlierer generiert. Zwar gibt es hierfür sicher noch wesentlich wichtigere Gründe als den Freihandel die zunehmende Automatisierung ist hier wohl bedeutsamer -; als Fazit bleibt aber, dass in Bezug auf die Ungleichheit in der Einkommensund Vermögensverteilung der wohl größte Anstieg seit der Industriellen Revolution zu konstatieren ist (siehe The greatest reshuffle of individual incomes since the Industrial Revolution VOX, CEPR s Policy Portal). Globalisierung muss neu organisiert werden, um Sorgen der Mittelschicht in den entwickelten Ländern Rechnung zu tragen. Um die Antworten auf diesen Globalisierungsprozess besser zu formulieren, sollten gemäß dem Ökonomen Dani Rodrik einige Fakten hierzu im Hinterkopf behalten werden: Globalisierung ist nichts Neues und steht in großer Abhängigkeit zu dem politischen Willen und der militärischen Macht der beteiligten Nationen. Es ist damit klar, dass mit relativ zurückgehender Macht der USA und dem Entstehen einer multipolaren Welt auch das bisherige Globalisierungskonstrukt nicht haltbar ist, sondern sich in Abhängigkeit der neuen Spieler (z. B. China) ändern muss. Die Politik findet zwar noch größtenteils auf nationaler Ebene statt, die Märkte agieren aber heute global. Dieses Spannungsfeld ist nicht leicht aufzulösen. Der Großteil der Bevölkerung verfügt in der Regel nicht über Kompetenzen, die global einsetzbar und vermarktbar sind. Gewinner des Globalisierungsprozesses sind Unternehmen und Arbeitnehmer mit Kompetenzen, die global einsetzbar und gefragt sind. Durch unterschiedliche nationale kulturelle und politische Präferenzen ergibt sich eine starke Heterogenität der Antworten der einzelnen Staaten auf die Globalisierung (insbesondere hinsichtlich der Ausgestaltung des Wohlfahrtsstaats). Der globale Markt treibt die Staaten aber vielmehr in Richtung eines homogenen Modells der Hyperglobalisierung. Auch dieses Spannungsfeld ist nicht leicht aufzulösen. Sind Güterhandel, Finanz- und Kapitalströme heute größtenteils frei fließend, so gilt dies nicht für die internationale Migration, was in erster Linie damit zu tun hat, dass die Absenz von Grenzen mit der Existenz eines Wohlfahrtsstaats praktisch nicht kompatibel ist, da ansonsten die Finanzierungsgrenzen des Wohlfahrtsstaats relativ schnell erreicht werden. Freihandel kann hier als Substitut für Migration dienen. Je geringer z. B. die Handelsrestriktionen der EU für Agrarprodukte afrikanischer Staaten sind, desto geringer ist auch die Notwendigkeit verarmter afrikanischer Bauern, den Weg nach Norden in Richtung EU anzutreten. Möglicherweise besteht damit heute ein unauflösbares Trilemma zwischen BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX. 11 / 15

12 Freihandel, nationalstaatlicher Souveränität und demokratischen Prinzipien. Eine schlechte makroökonomische Situation geht in der Regel mit Kritik am Freihandel einher. Das Management der Globalisierung muss damit an zumindest drei Fronten neu gestaltet werden: Faktor Kapital: Steuerung der kurzfristigen Kapitalströme zur Sicherung der Finanzstabilität im Weltfinanzsystem. Faktor Arbeit: Kompensation der Globalisierungsverlierer am Arbeitsmarkt und eine verstärkte Aus- und Fortbildung der Arbeitnehmer. Faktor Mensch: Steuerung der Flüchtlingsströme derart, dass humanitären Aspekten in Bezug auf die Fluchtmigranten und Aspekte der soziokulturellen Integration sowie Folgewirkungen für die unteren Einkommensschichten der Zielländer am Arbeits- und Wohnungsmarkt gleichermaßen Rechnung getragen wird. Denn in diesem Zusammenhang ist es schon erstaunlich, wie eng der für Großbritannien von der Stanford University ermittelte Index der politischen Unsicherheit mit dem Index, der die Angst der britischen Bevölkerung vor der Einwanderung misst, korreliert (siehe nächste Abbildung). Denn was die Brexit-Anhänger woll(t)en ist eben, alle Vorzüge des Freihandels zu genießen, nicht aber die Freiheit der Migration. Migration als Mega-Thema der Globalisierungsdienste. Denn freien Güterverkehr will jeder, freien Zuzug von Menschen nur wenige. Großbritannien: Unsicherheitsindex und Migration Fear Index UK Migration Fear Index UK Uncertainty Index Quelle: Measuring Economic Policy Uncertainty by Scott R. Baker, Nicholas Bloom and Steven J. Davis at LBBW Research. BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX. 12 / 15

13 CREDIT RESEARCH Appendix Disclaimer Bitte beachten Sie Die LBBW unterliegt der Aufsicht der Europäische Zentralbank (EZB), Postfach , Frankfurt am Main und Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Postfach 1253, Bonn / Postfach , Frankfurt und hat Vorkehrungen getroffen, um Interessenkonflikte bei der Erstellung und Weitergabe von Finanzanalysen soweit wie möglich zu vermeiden oder angemessen zu behandeln. Dabei handelt es sich insbesondere um: - institutsinterne Informationsschranken, die Mitarbeitern, die Finanzanalysen erstellen, den Zugang zu Informationen versperren, die im Verhältnis zu den betreffenden Emittenten Interessenkonflikte der LBBW begründen können, - das Verbot des Eigenhandels in Papieren für die oder für deren Emittenten die betreffenden Mitarbeiter Finanzanalysen erstellen und - die laufende Überwachung der Einhaltung gesetzlicher Pflichten durch Mitarbeiter der Compliance-Stelle. 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14 CREDIT RESEARCH Appendix Disclaimer Nichts in dieser Studie stellt einen anlegerischen, rechtlichen, buchhalterischen oder steuerlichen Rat dar oder gibt vor, dass eine Anlage oder Strategie Ihren individuellen Umständen entspricht oder für diese geeignet ist oder anderweitig eine persönliche Empfehlung an Sie ausmacht. Diese Studie richtet sich lediglich an und ist nur gedacht für Personen, die sich hinreichend auskennen, um die damit einhergehenden Risiken zu verstehen, also solche, die sich beruflich mit dem Wertpapiermarkt beschäftigen. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Bevor Sie eine Anlageentscheidung treffen, sollten Sie Ihren unabhängigen Anlageberater bezüglich weiterer und aktuellerer Informationen über spezielle Anlagemöglichkeiten und für eine persönliche Anlageberatung bezüglich der Angemessenheit der Anlage in ein Wertpapier oder einer Anlagestrategie aus dieser Studie konsultieren. Die LBBW gibt nicht vor, dass in Zukunft ein Sekundärmarkt für diese Wertpapiere, falls emittiert, existieren wird. Anleger sollten sowohl die Möglichkeit als auch die Absicht haben, solche Wertpapiere auf unbestimmte Zeit zu halten. Strukturierte Wertpapiere sind komplexe Instrumente, beinhalten in der Regel hohe Risiken und sind nur für den Verkauf an erfahrene Anleger gedacht, die fähig sind, die mit ihnen einhergehenden Risiken zu verstehen und einzugehen. Ein möglicher Anleger muss feststellen, ob der Erwerb der Wertpapiere sich mit seinen finanziellen Bedürfnissen, Zielen und Bedingungen deckt, mit allen darauf anwendbaren Richtlinien und Einschränkungen vollständig übereinstimmt und es sich um eine angemessene und geeignete Anlage handelt, ungeachtet der klaren und hohen Risiken, die mit einer Anlage in die Wertpapiere einhergehen. Die hierin enthaltenen Informationen umfassen teilweise sehr hypothetische Analysen. Diese Analyse basiert auf bestimmten Annahmen bezüglich zukünftiger Ereignisse und Bedingungen, die per se unsicher, unvorhersehbar und dem Wandel unterworfen sind. Es wird keine Aussage über die tatsächliche Wertentwicklung der Transaktion getroffen und Anleger sollten sich nicht darauf verlassen, dass die Analyse auf die tatsächliche Wertentwicklung der Transaktion verweist. Tatsächliche Ergebnisse werden, vielleicht wesentlich, von der Analyse abweichen. Anleger sollten die Analysen unter dem Gesichtspunkt der zugrunde liegenden Annahmen, die hierin enthalten sind, betrachten, um ihre eigenen Schlüsse zu ziehen bezüglich der Plausibilität dieser Annahmen und um die Analyse dieser Betrachtungen zu bewerten. Eine Anlage in dieses bestimmte Wertpapier beinhaltet gewisse spezifische Risiken. Mögliche Anleger in dieses bestimmte Wertpapier sollten die Informationen, die in dem vorläufigen Emissionsprospekt enthalten sind, sorgfältig prüfen, einschließlich des Abschnittes Risikofaktoren. Das bestimmte Wertpapier, auf das hierin Bezug genommen wird, kann ein hohes Risiko beinhalten, darunter Kapital-, Zins-, Index-, Währungs-, Kredit-, politische, Liquiditäts-, Zeitwert- Produkt- und Marktrisiken und ist nicht für alle Anleger geeignet. Die Wertpapiere können plötzliche und große Wertverluste erleiden, die Verluste verursachen, die dem ursprünglichen Anlagevolumen entsprechen, wenn diese Anlage eingelöst wird. Jede ausgeübte Transaktion beruht ausschließlich auf Ihrem Urteil bezüglich der Finanz-, Tauglichkeits- und Risikokriterien. Die LBBW gibt nicht vor, unter solchen Umständen beratend tätig zu werden, noch sind ihre Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter dazu befugt. Diese Publikation wird von der LBBW nicht an Personen in den USA vertrieben und die LBBW beabsichtigt nicht, Personen in den USA anzusprechen. BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX. 14 / 15

15 CREDIT RESEARCH Appendix Ansprechpartner SALES SALES SPARKASSEN & REGIONALBANKEN SALES BANKS & FREQUENT BORROWERS SALES ASSET MANAGER SALES INSTITUTIONALS SALES SHORT TERM PRODUCTS INTERNATIONAL SALES SALES SPEZIAL- & PUBLIKUMSFONDS SALES EQUITY PRODUCTS SALES CAPITAL MARKETS LONDON +49 / (0) 711/ / (0) 711/ / (0) 711/ / (0) 711/ / (0) 711/ / (0) 711/ / (0) 711/ / (0) 711/ / (0) 20/ CORPORATE SALES & SECURITISATION SALES LARGE CORPORATES SALES KEY ACCOUNTS SALES RP BANK / SACHSEN BANK SALES ZINS-/WÄHRUNGS-/ROHSTOFF- MANAGEMENT SPARKASSENKUNDEN SALES STRUKT. RETAILPRODUKTE DEBT CAPITAL MARKETS CORPORATE CAPITAL MARKETS +49 / (0) 711/ / (0) 711/ / (0) 711/ / (0) 711/ / (0) 711/ / (0) 711/ / (0) 711/ / (0) 711/ RESEARCH TEAM ECONOMICS UWE BURKERT GROUP CHIEF ECONOMIST + 49 / (0) 7 11 / uwe.burkert@lbbw.de DR. GUIDO ZIMMERMANN Senior Economist + 49 / (0) 7 11/ guido.zimmermann@lbbw.de DR. JENS-OLIVER NIKLASCH Eurozone, ECB + 49 / (0) 7 11/ jens-oliver.niklasch@lbbw.de JULIAN TRAHORSCH CHINA, EUROZONE + 49 / (0) 7 11/ julian.trahorsch@lbbw.de STRATEGY RESEARCH STRATEGY PORTFOLIO AND PRODUCTS FX/COMMODITY RESEARCH DR. MARKUS HERRMANN MANAGING DIRECTOR + 49 / (0) 7 11/ markus.herrmann@lbbw.de ROLF SCHÄFFER, CIIA Group Head STRATEGY + 49 / (0) rolf.schaeffer@lbbw.de JOCHEN KORB, CFA GROUP HEAD PORTFOLIO AND PRODUCTS + 49 / (0) 7 11/ jochen.korb@lbbw.de DR. FRANK SCHALLENBERGER GROUP HEAD FX/COMMODITY RESEARCH + 49 / (0) 7 11/ frank.schallenberger@lbbw.de CHRISTIAN GÖTZ, CEFA CREDIT STRATEGY, FINANCIALS + 49 / (0) 7 11/ christian.goetz@lbbw.de JÜRGEN BECKER PRODUCT SERVICES + 49 / (0) 7 11/ juergen.becker@lbbw.de ACHIM WITTMANN COMMODITIES, BASE METALS + 49 / (0) 7 11/ achim.wittmann@lbbw.de ELMAR VÖLKER RATES STRATEGY + 49 / (0) 7 11/ elmar.voelker@lbbw.de MICHAEL KÖHLER, CEFA CREDIT STRATEGY + 49 / (0) 7 11/ michael.koehler@lbbw.de THOMAS KLEE, CFA CREDIT STRATEGY + 49 / (0) 7 11/ thomas.klee@lbbw.de MARCO RYLL, CIIA CREDIT DERIVATIVES, STRUCTURED CREDIT, CORPORATE AND FINANCIAL HYBRIDS + 49 / (0) 7 11/ marco.ryll@lbbw.de DR. MICHAEL STEIN PORTFOLIO ADVISORY, CREDIT DERIVATIVES, QUANT. MODELS, ABS + 49 / (0) 7 11/ michael.stein@lbbw.de FRANK KLUMPP COMMODITIES, ENERGY + 49 / (0) 7 11/ frank.klumpp@lbbw.de HOLGER FREY TECHNICAL MARKET RESEARCH + 49 / (0) 7 11/ holger.frey@lbbw.de MARTIN GÜTH, CQF FX RESEARCH + 49 / (0) 7 11/ martin.gueth@lbbw.de UWE STREICH EQUITY STRATEGY + 49 / (0) 7 11/ uwe.streich@lbbw.de MARTIN SIEGERT TECHNICAL MARKET RESEARCH + 49 / (0) 7 11/ martin.siegert@lbbw.de WOLFGANG ALBRECHT EQUITY STRATEGY + 49 / (0) 7 11/ wolfgang.albrecht@lbbw.de THORSTEN PROETTEL COMMODITIES, PRECIOUS METALS + 49 / (0) 7 11/ thorsten.proettel@lbbw.de Bloomberg: LBBK <go> BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX. 15 / 15