Rohstoffinvestments am Beispiel des Brent Rohöl

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1 Stefan Gotsche Page 1 8/15/2006 Rohstoffinvestments am Beispiel des Brent Rohöl Abstrakt: Das weltwirtschaftliche Wachstum der vergangenen Jahre hat eine enormen Nachfragesteigerung bei Rohstoffen verursacht. Dieser Hunger von Nationen wie China und Indien nach Öl, Kupfer, Gold, usw. führte zu teils dreistelligen Wertsteigerungen bei vielen Rohstoffen. Angezogen von den attraktiven Renditen haben immer mehr Banken Anlageprodukte für diese Assetklasse entwickelt und somit den Zugang auch für den Privatanleger ermöglicht. Viele dieser Produkte basieren auf Rohstoffindizes. Die folgende Studie analysiert am Beispiel des GSCI Brent Crude Index das Renditeverhalten und zeigt einige Besonderheiten auf. Im ersten Teil werden die Renditen des Total Return Index in die einzelnen Komponenten zerlegt und dabei gezeigt, daß die sogenannten Rollerträge einen nicht unerheblichen Nachteil darstellen können. Im zweiten Teil wird das Preisverhalten des GSCI Brent Crude Index zu den Rollterminen untersucht. Dabei kann festgestellt werden, daß die Futurepreise während der fünf Rolltage (5. bis 9. Geschäftstag) im Vergleich zur Vorperiode signifikant abweichen. Dies könnte ein Hinweis darauf sein, daß professionelle Markteilnehmer das statische Rollkonzept von Goldman Sachs zu ihren Gunsten ausnutzen. Teil I In den vergangenen Jahren konnte die Weltwirtschaft ein beeindruckendes jährliches Wachstum verzeichnen. Insbesondere China und Indien haben in der Zwischenzeit einen enormen Hunger nach Rohstoffen entwickelt. Dementsprechend groß sind die Preissteigerungen bei den meisten Rohstoffen. Auch Investoren haben die Renditechancen erkannt und wissen darüber hinaus die geringe Korrelation zu anderen Assetklassen im Portfoliokontext zu schätzen. Ein weiterer positiver Aspekt ist, daß Rohstoffe einen gewissen Schutz gegen Inflation bieten. Da sie am Anfang der Wertschöpfungskette stehen, ist Inflation nicht selten das Resultat gestiegener Rohstoffpreise. Institutionelle Anleger investieren bereits seit vielen Dekaden in Rohstoffe, während private Investoren erst in der jüngeren Vergangenheit die (scheinbaren) Vorzüge von Rohstoffinvestments zu schätzen gelernt haben. 1. Investitionsmöglichkeiten Auf den ersten Blick bieten sich eine Reihe an Investitionsmöglichkeiten an. Neben dem physischen Erwerb können Investitionen in Rohstofffonds, Zertifikate, Futures oder Forwards und Indizes erfolgen. Auf den zweiten Blick gestaltet sich die Anlage schon schwieriger. Der physische Erwerb dürfte mit Ausnahme der Edelmetalle (Gold, Silber, usw.) in der Regel unmöglich sein. Wer hat schon ein Silo zur Lagerung von Getreide oder Zucker bzw. einen Tank für Rohöl zur Verfügung. Beim Kauf von Fonds ist darauf zu achten, ob der Fonds Rohstoffe physisch erwirbt oder vielmehr in Aktien von Rohstoffunternehmen investiert. In der Zwischenzeit gibt es einige Exchange Traded Funds (ETF s) die in Gold und Silber investieren. Die Mehrheit der Fonds investiert jedoch nur indirekt, über Rohstoffaktien, in diese attraktive Assetklasse. Zertifikate beziehen sich in der Regel auf Rohstoffindizes, Rohstofffutures oder Aktienbaskets. Futures und Forwards sind Termingeschäfte zum Kauf von Rohstoffen. Sie sind in der Regel institutionellen Kunden vorbehalten. Rohstoffindizes stellen oft die Basis für Zertifikate dar und werden in der Regel mit Hilfe von Futures abgebildet. Zu den renommiertesten Anbietern zählt der Dow Jones AIG Commodity Index, der Rogers International Commodity Index, der CRB Commodity Index von Reuters und der Goldman Sachs Commodity Index (GSCI). Der GSCI dürfte der am meisten verwendete Rohstoffindex sein und stellt deswegen die Basis der folgenden Analyse dar.

2 Stefan Gotsche Page 2 8/15/ Der Goldman Sachs Commodity Index Brent Crude Für die folgenden Analysen wurden Daten von Bloomberg verwendet. Sie beziehen sich im ersten Teil der Analyse auf monatliche Daten von Januar 1999 bis Juni Goldman Sachs bietet drei Indizes auf Brent Crude an. Der Spotindex soll die Wertentwicklung einer Investition in den jeweils nächstfälligen, liquiden Brent Crude Future replizieren und damit einer Spotinvestition möglichst nahe kommen. Der Excess Return Index (ERI) berücksichtigt Erträge bzw. Kosten aus der sogenannten Futurerolle. Die Futurerolle ist nötig, da Futurekontrakte eine feste Laufzeit haben und damit zu einem bestimmten Zeitpunkt verfallen. Kurz vor dem Verfall des Futures wird der bisher gehaltene Future verkauft und ein Future mit einer der nächsten Fälligkeiten gekauft, die Position wird gerollt. Der Total Return Index (TRI) berücksichtigt neben den Erträgen und Kosten aus der Rolle den Beitrag aus der verzinslichen Anlage des Collateral (es wird eine vollständige Kapitalhinterlegung des Futures unterstellt). Diese Kapitalhinterlegung wird zu US T-Bill verzinst. Die Rendite des TRI setzt sich aus drei Bestandteilen zusammen: 1) die Spotrendite (Wertentwicklung des Underlyings), 2) die Rollrendite und 3) die Verzinsung des Collateral. An dieser Stelle sei bereits darauf hingewiesen, daß Zertifikate oder Indexinvestments sich nach Möglichkeit auf den Total Return Index beziehen sollten, da der Investor anderenfalls auf die Zinserträge verzichtet. Der Total Return Index ist mit einem Performanceindex bei Aktien zu vergleichen. Der Excess Return Index entspricht einem Kursindex. Abb. 1: GSCI Brent Crude Performancebeiträge Der Chart zeigt die monatlichen Performancebeiträge des GSCI Brent Crude Total Return Index. Der mit Abstand größte Performancetreiber ist die Veränderung des Rohölpreises (blau). Nicht ganz unerheblich sind jedoch auch die Erträge bzw. Kosten aus der Rolle der Futurekontrakte (rot). Am geringsten, dafür aber auch am stetigsten, sind die Zinserträge des Collateral.

3 Stefan Gotsche Page 3 8/15/2006 Abb. 2: Rollerträge und Collateral Welchen Einfluß die Erträge aus dem Collateral und der Rolle haben könnten, ist aus Chart 2 zu entnehmen. Während die Zinserträge aus dem Collateral in erster Linie von Kapitalmarktzinsen bestimmt werden und immer positiv sind, kann die Rolle Erträge, aber auch Kosten verursachen. Erträge aus der Rolle werden immer dann realisiert, wenn sich der Futuresmarkt in der Backwardation befindet. Befindet sich der Markt in Contango verursacht die Rolle Kosten. 3. Contango oder Backwardation 1 : Wenn sich Terminmärkte in einem arbitragefreien Gleichgewicht befinden, ist der Markt in Contango. Contango (=Aufschlag) bedeuted, daß der weiter entfernt liegende Futurekontrakt teurer als der weniger entfernt liegende Kontrakt ist (siehe Abbildung 3). Mathematisch kann der Preis des Futures wie folgt bestimmt werden: F0, t = S 0 (1 + C) mit: F 0,t = Preis des Futures zum Zeitpunkt 0 mit Lieferung zum Zeitpunkt t S 0 = Spotpreis zum Zeitpunkt 0 C = Cost of Carry (Finanzierungskosten) Damit muß der Preis des Futures immer um die Finanzierungskosten für die Laufzeit des Futures teurer sein. Befinden sich die Preise nicht im Gleichgewicht müßte ein Arbitragemechanismus einsetzen. Bei Rohstoffmärkten kann dieser Zusammenhang aber außer Kraft gesetzt sein, da kein Leihemarkt für das Underlying existiert. Insbesondere die so genannten Softcommodities sind nicht, oder nur begrenzt, lagerfähig und können somit nicht geliehen und dann leerverkauft werden. 1 Vgl. Goldman Sachs: Rohstoff-Kompass (2006)

4 Stefan Gotsche Page 4 8/15/2006 Abb. 3: Contango bei Gold Futures Insbesondere Rohöl befindet sich, historisch gesehen, oft in einer Backwardation. Backwardation (=Abschlag) bedeutet, daß der Preis für den weiter entfernt liegenden Futurekontrakt niedriger ist als der für den kürzer entfernt liegenden (siehe Abbildung 4). Abb. 4: Backwardation bei Heizöl Futures Einen möglichen Erklärungsansatz für Backwardation gibt John Maynard Keynes. In seiner Theorie der normalen Backwardation zeigte Keynes erstmals, dass es sich bei der Backwardation um eine Risikoprämie der sich absichernden Produzenten an die Investoren handelt, die bereit sind, über ein Investment in rollende Futureskontrakte das Preisrisiko der Rohstoffe zu tragen. Backwardation kann aber auch von einer unerwarteten Verknappung des Rohstoffangebots auf Grund exogener Ereignisse (Streik, politische Unruhen, Naturkatastrophen etc.) ausgehen.

5 Stefan Gotsche Page 5 8/15/2006 Sind diese Versorgungsengpässe vorübergehender Natur, beruhigen sich die Kassapreise schnell wieder. Eine weitere Erklärung für Backwardation ist die Erwartung vieler Marktteilnehmer, dass die Preise am Kassamarkt überhöht sind und deswegen zurückkommen müssten. Sind diese Erwartungen rational, können Investoren an den Rohstoffterminmärkten keine Rendite erzielen, da die Roll-Erträge durch den erwarteten Rückgang der Kassapreise aufgezehrt werden. Abb. 5: Historische Backwardation und Contango Situationen Contango vs. Backwardation 3,0 Spread 2nd nearest -1st nearest future 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5 Dez. 00 Jun. 01 Dez. 01 Jun. 02 Dez. 02 Jun. 03 Dez. 03 Jun. 04 Dez. 04 Jun. 05 Dez. 05 Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung Date Fazit Als Fazit kann festgehalten werden, das Rohstoffmärkte in Contango weniger attraktiv als Märkte in Backwardation sind. Während in Contangomärkten die Rolle der Futurekontrakte Kosten verursacht, trägt die Rolle in Backwardation zur Performance des Underlyings bei. Die Abbildung 5 zeigt den Investitionserfolg in die drei GSCI Brent Crude Indizes und die Rollerträge bzw. -kosten bei einer 12 monatigen Anlage. Während im Zeitraum von Januar 2000 bis Juni 2005 die Rolle zur Performance beigetragen hat (bis zu 45%!), kostet sie in der Zwischenzeit Performance (aktuell circa 16%). Konkret bedeutet es, daß bei Investition in den GSCI Brent Crude Total Return Index am 30. Juni 2005 die Wertentwicklung am 30. Juni 2006 bei 20,5% lag. Diese Performance setzt sich wie folgt zusammen: Rohölspot +31,35% + Rollkosten - 15,71% + Collateral + 4,88% Gesamtertrag +20,52%

6 Stefan Gotsche Page 6 8/15/2006 Abb. 6: Rollierdende 12 Monatsrenditen Angesichts der aktuellen Contangosituation werden Investoren besonders hart getroffen, die bei Rohölpreisen um die $70 pro Barrel investiert haben. Allein die aktuellen Rollkosten müßten das Faß Rohöl auf über $81 steigen lassen. Will der Investor eine Rendite von 10% in 12 Monaten erzielen, müßte der Ölpreis schon auf $90 steigen! Da viele Produkte auf den jeweiligen Excess Return Indizes basieren, geht hier den Investoren noch die Verzinsung des Collateral verloren. Im obigen Beispiel reduziert sich die Rendite des Investors auf knapp 16%. Rohölspot +31,35% + Rollkosten - 15,71% Gesamtertrag +15,64% Teil II Trotz der in Teil I beschriebenen Rollproblematik zählen die Rohstoffindizes von Goldman Sachs zu den beliebtesten Underlyings für Zertifikatestrukturen. Der zweite Teil dieser Studie beschäftigt sich mit der Analyse des Futurepreisverhaltens vor und während der Rolle von Goldman Sachs. Im folgenden wird die These überprüft, ob sich während der Rolle signifikante Preisunterschiede zur Vorperiode nachweisen lassen. Da bekannt ist, wann die Rolle durchgeführt wird und welchen Kontrakte gebzw. verkauft werden, könnten bestimmte Marktteilnehmer diese Informationen zu ihrem Vorteil nutzen. Datengrundlage: Die Daten für die Brent Crude Oil Futures der IPE wurden aus Bloomberg gezogen. Es wurden die Futures ab Januar 2001 (COF1 Comdty) bis zum August-Future 2006 (COQ6 Comdty) verwendet. Es wurden die täglichen Schlußkurse für die Berechnung verwendet.

7 Stefan Gotsche Page 7 8/15/2006 Methodik: Um herauszufinden, ob es statistisch signifikante Preisunterschiede gibt, werden drei Perioden von jeweils 6 Tagen gebildet. Die erste Periode beinhaltet die fünf Tage an denen die Rolle der Goldman Sachs durchgeführt wird (5. bis 9. Goldman Sachs Geschäftstag) plus einen Tag davor. Die zweite Periode beinhaltet den 2. Tag vor der Rolle bis zum 7. Tag. Die dritte Periode beinhaltet den 8. Tag bis zum 13. Tag. Für jeden Verfallmonat werden vier verschiedene Futures betrachtet. Der im jeweiligen Monat fällige Kontrakt (1 st nearest Futures), der im nächsten Monat fällige Kontrakt (2 nd nearest Futures), der in drei Monaten fällige Kontrakt (3 rd nearest Futures) und der in sechs Monaten fällige Kontrakt (6 th nearest Futures). Für jeden dieser Kontrakte und für jede der drei Perioden werden die 6-Tagesrenditen berechnet. Dann werden die 6-Tagesrenditedifferenzen zwischen den 6 th nearest und dem 1 st nearest Futures, zwischen dem 3 rd nearest und dem 1 st nearest Futures und dem 2 nd nearest und 1 st nearest Futures gebildet. Von diesen Renditedifferenzen werden die Beträge gebildet, da sich sonst die Renditedifferenzen in Contangosituationen mit den Renditedifferenzen in Backwardation aufheben würden. Hypothese Dieser Untersuchungsaufbau wird aus folgenden Gründen gewählt. Goldman Sachs rollt vom 5. bis 9. Geschäftstag jeweils an jedem Geschäftstag 20% in den nächstfälligen, liquiden Kontrakt. D.h. der im jeweils aktuellen Monat fällig werdenden Kontrakt (1st nearest Future) wird verkauft und der im nächsten Monat fällige Kontrakt (2nd nearest Future) gekauft. Da die Marktteilnehmer die Rolltermine von Goldman Sachs exakt kennen, könnte es sein, dass Marktpreise so in eine bestimmte Richtung getrieben werden, um daraus Profit zu schlagen. Falls es Preisabweichungen während der Rolle von Goldman Sachs gibt, müßte einerseits die Renditedifferenz der ersten zur zweiten Periode von der Renditedifferenz der zweiten zur dritten Periode signifikant abweichen. Andererseits müßte die Renditedifferenz des 2nd nearest Futures minus 1st nearest Futures signifikant von der Renditedifferenz zwischen dem 3rd nearest Futures minus 1st nearest Futures und dem 6th nearest Futures minus 1st nearest Futures abweichen. Um zu überprüfen, ob es Preisabweichungen gibt, werden die Mittelwerte dieser Renditedifferenzen gebildet und mittels eines t-test überprüft, ob sich diese voneinander unterscheiden. Wenn bestimmte Marktteilnehmer die Rolle von Goldman Sachs ausnutzen, müßte der jeweils verfallende Futures im Preis stärker fallen als die später fälligen Kontrakte und der zu kaufende Futures im Preis stärker steigen als die später fälligen Kontrakte. Die Renditedifferenz des 2 nd nearest minus 1 st nearest Futures in der 1. Periode (GS Rollperiode) müßte sich statistisch von den anderen Renditedifferenzen unterscheiden. Ergebnisse und Ausblick Zur Überprüfung der Renditedifferenzen wurde ein t-test für Stichproben mit verschiedenen Varianzen angewendet. Die Nullhypothese lautet: Die Renditedifferenzen zwischen dem 2 nd nearest Futures minus 1 st nearest Futures in der 1. Periode weicht nicht von den Renditedifferenzen der 2. Perioden ab. Zur Bestätigung wurden auch die Renditedifferenzen der 2. und 3. Periode getestet. An dieser Stelle wird überprüft, ob es zu Preisabweichungen während der Goldman Sachs Rolle kommt. In einem zweiten Schritt wurden die Renditdifferenzen für verschiedene Futurekontrakte überprüft. Die Nullhypothese lautet: Die Renditedifferenz zwischen den 3rd nearest Futures bzw. 6 th nearest Futures minus

8 Stefan Gotsche Page 8 8/15/ st nearest Futures in der 1. Periode weicht nicht von der Renditedifferenz der 2. Periode ab. Tabelle 1 faßt die Ergebnisse der t-tests zusammen. Für die 1.Periode kann die Nullhypothese auf einem 99% Signifikanzniveau verworfen werden. Es bestehen also signifikante Preisunterschiede zwischen der ersten und zweiten Periode. Zwischen der 2. und 3. Periode kann keine signifikante Renditeabweichung festgestellt werden. Damit kann festgehalten werden, daß es während der Goldman Sachs Rollperiode zu Renditeabweichungen kommt. Auf den ersten Blick erstaunt, daß auch für den 3 rd nearest Futures minus 1 st nearest Futures die Renditedifferenz in der 1. Periode auf einem 95% Signifikanzniveau von der 2. Periode abweicht. Zwischen der 2. und 3. Periode ist keine Abweichung nachweisbar. Ebenso ist für keine der Untersuchungszeiträume bei dem 6 th nearest minus 1 st nearest Futures eine Renditedifferenz nachweisbar. Eine mögliche Erklärung ist eventuell im Rollverfahren von Goldman Sachs zu finden. Laut GSCI Manual 2 werden die jeweils fälligen Futurekontrakte in die nächstfälligen, liquiden Kontrakte gerollt. Dazu könnte, neben den 2 nd nearest Futures, auch der 3 rd nearest Futures zählen. Tab. 1: Ergebnisse des t-test Abbildung 6 zeigt die absoluten Renditedifferenzen als Moving Average (über 6 Perioden) der 3 verschiedenen Zeitblöcke. Hier ist deutlich zu erkennen, dass der Goldman Block zumeist den größten absoluten Spread aufweist, was die oben beschriebene These der Preisentwicklung stützt. 2 The GSCI Manual A Guide to the Goldman Sachs Commodity Index, 2006 Edition

9 Stefan Gotsche Page 9 8/15/2006 Kann diese Beziehung zwischen Preisbewegungen und dem GSCI auch für weitere Rohstoffe nachgewiesen werden, so ergeben sich hieraus mögliche Handelsstrategien, die dieses Phänomen ausnutzen. So könnte man z.b. Zertifikate entwickeln, die ihre zugrunde liegenden Futures bereits vor den fünf Rolltagen von Goldman Sachs rollen. Darüber hinaus wären Strategien denkbar, die explizit dieses Verhalten ausnutzen. Dazu müßte ein oder zwei Tage vor der Rolle von Goldman Sachs der jeweils nächstfällige Kontrakt short und der in zwei oder drei Monaten fällige Kontrakt long gegangen werden. Abb. 7: Rollierende absolute Renditedifferenzen Moving Averages (6 per.) der absoluten Renditedifferenzen 1,8% 1,6% Abs. Spread 2nd nearest - 1st nearest future 1,4% 1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% Mai. 01 Nov. 01 Mai. 02 Nov. 02 Mai. 03 Nov. 03 Mai. 04 Nov. 04 Mai. 05 Nov. 05 Mai. 06 Date Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung Moving Average 6 per. Goldman Moving Average 6 per. 2. Block Moving Average 6 per. 3. Block