Termingeschäfte Forwards und Futures

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1 Termingeschäfte Forwards und Futures Vertiefungsstudium Finanzwirtschaft Prof. Dr. Mark Wahrenburg SS Forwards: Direkte Termingeschäfte = Vereinbarung über ein zukünftiges Tauschgeschäft (Preisvereinbarung heute, Lieferung und Bezahlung morgen), Wert (Present Value) des Geschäfts bei Abschluß = 0 Vertragsdetails individuell Hohes Erfüllungsrisiko ( gute Bonität nötig) Beispiel: Kauf von einer Unze Gold in T zu $400 Wert der Position in T: Goldpreis T - $

2 Gewinn/Verlust aus LONG Forward Position Gewinn/Verlust = S T $400 S T (Goldpreis am Laufzeitende) 3 Gewinn/Verlust aus SHORT Forward Position Gewinn/Verlust = S T $400 S T (Goldpreis am Laufzeitende) 4 2

3 Überblick Termingeschäfte nicht börsenmäßig organisiert Forwards börsenmäßig organisiert Futures auf Waren Commodity Futures auf Finanzinstrumente Financial Futures auf Währungen Währungs-Futures auf Zinsinstrumente Zins-Futures auf Aktienindizes Aktienindex-Futures 5 Physische Lieferung versus Cash Settlement In liquiden Märkten ist Cash Settlement eine einfache und äquivalente Alternative zur Lieferung des Underlying Beispiel Devisentermingeschäft Bank A kauft 1 Mio $ zum Kurs 1,3 Euro/$ Dollarkurs am Settlementtag: 1,1 - Physisches Settlement: Bank A erhält 1 Mio $, zahlt 1,3 Mio. Euro - Cash Settlement: Bank A zahlt Differenzbetrag: Euro 6 3

4 Futures: Indirekte Termingeschäfte Standardisierte Verträge nach Gegenstand, Umfang, Laufzeit, etc. Anonymer Börsenhandel mit Zwischenschaltung eines Intermediärs (in Deutschland: Eurex) Intermediär übernimmt Erfüllungsrisiko Intermediär fordert im Gegenzug Sicherheiten (Margin) - Initial Margin - Mainenance Margin 7 Unterschied von Long- und Short-Positionen Tag 1 Tag 2 Gewinn Wertpapierpreis Long Position: Short Position: ( Leerverkauf ) Problem: Kreditwürdigkeit des Shortinvestors Sicherheitenkonto (Marginkonto) 8 4

5 Verfahren zum Leerverkauf (Short Selling) von Aktien, Anleihen = Verkauf von Wertpapieren, die der Short- Investor nicht selbst besitzt Bank leiht die Wertpapiere von anderem Kunden und verkauft sie am Markt Bei Auflösung der Position muß Short- Investor Wertpapier am Markt zurückkaufen und wieder ins Depot des Kunden legen Während der Laufzeit zahlt Short-Investor Dividenden/Zinsen an den Kunden Bank bürgt für Kreditwürdigkeit des Short- Investors 9 Beispiel für Margin Accounting eines Futures Geschäfts Bsp: Investor übernimmt Long- Position in 2 Gold Futures am 5. Juni mit Fälligkeit Dezember Kontraktgröße: 100 Aktueller Futures Preis: $400 Nominalwert der Gesamtposition: 2*100*$400 = $ Initial Margin: $2,000/contract (US$4,000 total) Maintenance margin: $1,500/contract ($3,000 total) (Wenn Marginkonto unter $1500/Vertrag fällt, muß es auf $2000/Vertrag aufgefüllt werden) 10 5

6 Beispielhafte Wertentwicklung des Futuresmarginkontos Tag Täglicher Kumulierter Margin Futures Gewinn Gewinn Konto- Margin Preis (Verlust) (Verlust) Stand Call ,000 5-Jun (600) (600) 3, Jun (420) (1,340) 2,660 1, Jun (1,140) (2,600) 2,740 1, Jun (1,540) 5,060 0 = 4,000 < 3,000 = 4,000 Gesamtverlust: ( ) = 1540 = ( )* Vergleich Forwardkurs vs. Futurekurs Ceteris paribus gilt: Summe der Zahlungen auf Marginkonto aus Future = Gewinn/Verlust aus Forward => praktisch äquivalent => Unterschied zwischen Forwardkursen und Futureskursen minimal 12 6

7 Bestimmung des Terminkurses aus Arbitrageüberlegung Beispiel: Termingeschäft auf Gold mit Laufzeit 1 Jahr Annahme 1: keine Lagerkosten Annahme 2: Long und Shortpositionen in Gold möglich Zins für Kredit und Anlage = r = 10% aktueller Goldpreis = S t = äquivalente Geschäfte: a) Long Forward zu F t,t b) Kauf Gold jetzt + Kredit über ein Jahr zahle 440 in T F t,t = 440 = S t (1+r) a) Short Forward zu F t,t b) Leerverkauf Gold jetzt + Anlage über ein Jahr erhalte 440 in T F t,t = 440 = S t (1+r) 13 Bewertung durch Arbitrage: Devisentermingeschäft Beispiel: Kauf von 1 $ in einem Jahr => Terminkurs heute in Euro? Replizierendes Portfolio: Beispiel: r E =10%, r $ = 5%, w = 0,9 Euro/$ (1,11 $/Euro) 1. Kauf von 1/(1+r $ ) $ (0,9524 $) heute 2. Anlage in $ mit 1 Jahr Laufzeit 3. Kreditfinanzierung des $-Kaufes t t+1 in Euro in $ in Euro in $ Fx-Spot -1,058 0,952 Anlage $ -0,952 1 Kredit Euro 1,058-1,164 Saldo 0 0 => 1,164 Euro/$ ist der arbitragefreie Terminkurs 14 7

8 Die Basis und Konvergenz von Future und Spot Terminkurs Basis = F t -S t Spotkurs (Kassakurs) T Erfüllungstermin (Fälligkeit) Zeit 15 Beispiel: Bundfutures an der Eurex Termingeschäft für festverzinsliche Anleihen: 8,5- bis 10-jährige Bundesanleihen oder Schuldverschreibungen der Treuhandanstalt. Delivery Option: Auswahlfreiheit über die zu liefernde Anleihe (CTD: cheapest to deliver ) => streng genommen keine reines Termingeschäft Konversionsformel: Umrwechnung auf 6% Koupon bei Lieferung einer Anleihe mit anderem Koupon Vier Liefertermine (i.e. vier verschiedene Kontrakte mit Erfüllung Sept., Dez., März, Juni) 16 8

9 Grenzen der arbitragefreien Bewertung Geringe Kosten der Arbitrage => Arbitragefreiheit setzt sehr enge Grenzen für Terminkurs Bsp: Termingeschäfts auf liquide Wertpapiere, Fx Hohe Kosten der Arbitrage Bsp: Lagerkosten bei Warentermingeschäfte wie Rohöl u.a. => Arbitrage setzt relativ weite Grenzen Unmöglichkeit der Arbitrage Bsp: fehlende Lagerfähigkeit, z.b. Milch => Arbitrageure können nicht aus einer Fehlbewertung profitieren 17 Backwardation und Contango Traditionelle Definition (heute noch bei vielen Praktikern): Differenz aus aktuellem Spot- und Terminpreis Backwardation : F t,t < S T Contango: F t,t > S T Definition heute: Differenz von Terminpreis und erwartetem Spotpreis in T Backwardation : F t,t < E(S T ) Contango: F t,t > E(S T ) 18 9

10 Futurespreisbildung in Abwesenheit von Arbitragemöglichkeiten Preis richtet sich nach Angebot und Nachfrage 2 Gruppen von Marktteilnehmern: - Hedger (sind bereit, eine Risikoprämie zu zahlen) - Spekulanten (übernehmen Risiko gegen Prämie) Keynes Theorie der Normal Backwardation auf Warenmärkten: Hersteller/Lieferanten wollen hedgen (auf Termin verkaufen) Konsumenten haben kein Hedgingbedürfnis Spekulanten müssen die Gegenposition einnehmen Terminkurs < erwarteter zukünftiger Spotkurs, damit Spekulanten die Gegenposition übernehmen. Hedginggeschäft führt im Erwartungswert zu Verlust Kosten des Hedging 19 Hedging mit Futures Long Position angemessen, wenn: Kauf in der Zukunft schon heute preislich fixiert werden soll Short Position angemessen, wenn a) Verkauf in Zukunft abgesichert werden soll b) Vermögensgegenstände gegen Wertverlust abgesichert werden sollen 20 10

11 Basisrisiko eines Futureshedge Futures Preis Spot Preis Zeit Spot Preis Futures Preis Zeit Wenn sich die Basis ändert ist S F kein perfekter Hedge von Spot durch Future 21 Rollierende Hedgingstrategien Sequenz von Futuresgeschäften zur Absicherung langfristiger Positionen Beispiel Metallgesellschaft: Absicherung langfristiger Lieferverbindlichkeiten in Öl mit Serie von kurzfristigen Futuregeschäften 22 11

12 Beispiel zu rollierendem Hedge (Metallgesellschaft) Grundgeschäft: Verkauf von 1 Barrel Öl in T=3 zu $20 Gewinn ohne Hedge: $20 - S 3 ( Spotpreisrisiko!) Gewinne/Verluste der rollierender Hedgestrategie mit kurzfristigen Longpositionen in Futures: (Futurepreis = Spotpreis + Basis) T=1: S 1 -F 0,1 = S 1 S 0 B 0,1 T=2: S 2 -F 1,2 = S 2 S 1 B 1,2 T=3: S 3 -F 2,3 = S 3 S 2 B 2,3 Totalgewinn mit Hege: $20 S 0 B 0,1 B 1,2 B 2,3 Tausch von Spotpreisrisiko gegen Basisrisiko! 23 12