AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser. Geldpolitik im Zeichen der Finanzkrise
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- Kristian Siegel
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1 AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser Geldpolitik im Zeichen der Finanzkrise Version:
2 Interbankenkrise Prozent AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 2
3 Interbankenkrise Prozent AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 3
4 Interbankenkrise Prozent AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 4
5 Interbankenkrise Prozent AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 5
6 Interbankenkrise Prozent AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 6
7 Prozentpunkte AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 7
8 Phase I: Beginn der Finanzmarktturbulenzen (Aug Sep. 2008) Veränderung der Fristigkeit des zur Verfügung gestellten ZBG (Übergang von HRG auf LRG) LRG finden mehrmals im Monat statt, zum Teil mit einer Laufzeit von 6 Monaten HRG finden weiterhin im wöchentlichen Abstand statt mit deutlich verringertem Volumen zunächst keine außergewöhnliche Liquiditätsausweitung EZB lässt Anstieg der Refinanzierungskosten zu (Zinserhöhung im Juli 2008) AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 8
9 Mrd. EUR AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 9
10 Mrd. EUR AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 10
11 Prozent AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 11
12 AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 12
13 Reaktion der Europäischen Zentralbank Volumen der HRG (in Mio. ) HRG finden weiterhin im wöchentlichen Abstand statt mit deutlich verringertem Volumen AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 13
14 Reaktion der Europäischen Zentralbank Volumen der LRG (in Mio. ) LRG finden mehrmals im Monat statt, zum Teil mit einer Laufzeit von 6 Monaten (rote Balken) AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 14
15 AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 15
16 Volumen der OT (in Mio. ) OT (sowohl liquiditätszu- als auch liquiditätsabführend, in der Grafik nicht getrennt) finden häufig statt, mit Laufzeiten von bis zu 3 Monaten und beträchtlichen Volumen AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 16
17 die Fristigkeit der zur Verfügung gestellte Liquidität wurde ausgeweitet das durchschnittliche Volumen insgesamt blieb unverändert die Volatilität nahm deutlich zu EZB hat durch aktivere Interventionen den Ausgleichsmechanismus des Geldmarktes übernommen AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 17
18 die durchschnittlichen Refinanzierungskosten bei der EZB bestimmten maßgeblich den Verlauf der unbesicherten Geldmarktzinsen EZB hat den Anstieg der Refinanzierungskosten zugelassen (Zinstender und Repartierung) die zusätzliche Zinserhöhung im Juli 2008 zeigte, dass die höheren Zinsen nicht im Gegensatz zu ihrem Kurs standen AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 18
19 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% Prozentsatz der Zuteilung die durchschnittlichen Refinanzierungskosten bei der EZB bestimmten maßgeblich den Verlauf der unbesicherten Geldmarktzinsen EZB hat den Anstieg der Refinanzierungskosten zugelassen (Zinstender und Repartierung) die zusätzliche Zinserhöhung im Juli 2008 zeigte, dass die höheren Zinsen nicht im Gegensatz zu ihrem Kurs standen AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 19
20 Phase II: Beginn der globalen Finanzkrise (Sep Dez. 2009) Interbankenhandel Risikoprämien (EURIBOR ggü. OIS) Zusammenbruch der Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 Geldmarkt bricht völlig zusammen keine Ausleihungen mehr zwischen Banken Risikoprämien für unbesicherte Kredite steigen dramatisch an Jan Phase I Phase II Phase III Phase IV Mai Sep Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan Monatsgeld 3-Monatsgeld 6-Monatsgeld Mai Sep Jan Source: Reuters EcoWin AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 20
21 Phase II: Beginn der globalen Finanzkrise (Sep Dez. 2009) massive Zinssenkungen auf 1% Verengung des Zinsbandes von ±1 auf ±0,5 Prozentpunkte, ab Mai 2009 auf ±0,75 Prozentpunkte Ausweitung der Zentralbankgeldmenge durch Einführung von Sondermaßnahmen ( erweiterte Maßnahmen zur Unterstützung der Kreditvergabe ) Umstellung der HRG und der LRG auf Mengentender mit voller Zuteilung (ohne Repartierung) Ausschreibung weiterer LRG (insbes. mit 6-monatiger und 12-monatiger Laufzeit) Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen ( Covered Bonds ) im Wert von 60 Mrd. (Juli 2009 Juni 2010) AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 21
22 Prozent AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 22
23 AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 23
24 AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 24
25 Aktuelle Finanzmarktkrise LTROs mit 12-monatiger Laufzeit Mengentender mit unbegrenzter Zuteilung AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 25
26 Aktuelle Finanzmarktkrise Monatstender AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 26
27 Aktuelle Finanzmarktkrise Monatstender AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 27
28 Aktuelle Finanzmarktkrise Monatstender AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 28
29 Aktuelle Finanzmarktkrise Phase I Phase II Phase III Phase IV HRG AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 29
30 Mrd. EUR AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 30
31 Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen ( Covered Bonds ) 60 Mrd. im Zeitraum Juli 2009 Juni 2010 verzinsliche Wertpapiere, die durch eine Forderung gedeckt bzw. besichert sind z.b. Pfandbriefe (Hypothekenpfandbriefe) AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 31
32 Programm zum Erwerb auf Euro lautender gedeckter Schuldverschreibungen (in Mrd. Euro) Ankäufe von Wertpapieren akkumuliert (re. Skala) 0 AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 32
33 450 Liquiditätsabsorption Phase I Phase II Phase III Phase IV Mrd. EUR Termineinlagen (überwiegend 7 Tage) Einlagefazilität Source: Reuters EcoWin AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 33
34 Zentralbankgeld (passivisch) 1500 Phase I Phase II Phase III Phase IV Mrd. EUR Einlagefazilität Einlagen auf Girokonten (Mindestreserve) Banknotenumlauf Source: Reuters EcoWin AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 34
35 Phase II: Beginn der globalen Finanzkrise (Sep Dez. 2009) Ausweitung des Verzeichnisses der notenbankfähigen Sicherheiten Der Bonitätsschwellenwert für die meisten marktfähigen und nicht marktfähigen Sicherheiten wurde von A- auf BBB- gesenkt marktfähig: öffentliche und private Schuldtitel, die auf Märkten gehandelt werden (z.b. Schuldverschreibungen, Staatsanleihen) nicht marktfähig: insbesondere Bankkredite Die neu zugelassenen marktfähigen Sicherheiten hatten ein Wert von rund 870 Mrd. (etwa 7 % der gesamten zugelassenen marktfähigen Sicherheiten). Außerdem wurden durch die Senkung des Bonitätsschwellenwerts auf BBB- auch zahlreiche nicht marktfähige Sicherheiten, vor allem Kreditforderungen (d.h. Bankkredite), notenbankfähig. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 35
36 AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 36
37 erweiterte Maßnahmen zur Unterstützung der Kreditvergabe der EZB hatten folgende Ziele in begrenzten Maße direkte Kreditvergabe an den Privatsektor Ausweitung der Sicherheiten Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen Verbilligung langfristiger Bankkredite durch langfristige Refinanzierungsmöglichkeit bei der EZB LTROs mit 12-monatiger Laufzeit und unbegrenzter Zuteilung Zurückgewinnung des Vertrauens zwischen den Banken durch Bereitstellung unbegrenzter Liquidität vor allem die Risikoprämien, die an den Geldmärkten gezahlt werden mussten, konnten verringert werden AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 37
38 Massiver Einbruch der Kreditnachfrage (Rezession) Zinsstruktur Kreditmarkt i c Cr s (i R0 ) i c 0 i 0 CrD (Y 0 ) R i R M 0 * M Markt für Zentralbankgeld H H 0 * Multiplikator m = M H AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 38
39 Massiver Einbruch der Kreditnachfrage (Rezession) Zinsstruktur Kreditmarkt i c Cr s (i R0 ) i c 0 i 0 CrD (Y 0 ) R Cr D (Y 1 ) i R M 0 * M Markt für Zentralbankgeld H H 0 * Multiplikator m = M H AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 39
40 EZB kann mit herkömmlicher Zinspolitik das Kreditvolumen nicht stabilisieren Zinsstruktur Kreditmarkt i c Cr s (i R0 ) i c 0 Cr s (i R2 ) i R i 0 R i R 2 Cr D (Y 1 ) M 0 * Cr D (Y 0 ) M Markt für Zentralbankgeld H H 0 * Multiplikator m = M H AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 40
41 Außergewöhnliche Maßnahmen: direkte Kreditvergabe an den Privatsektor Zinsstruktur Kreditmarkt i c Cr s (i R0 ) i c 0 Cr s (i R2 ) Cr s (i R2 ) + Cr EZB/Private i R i 0 R i R 2 Cr D (Y 1 ) M 0 * Cr D (Y 0 ) M Markt für Zentralbankgeld H H 0 * Multiplikator m = M H AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 41
42 Außergewöhnliche Maßnahmen direkte Kreditvergabe der EZB an den Privatsektor nur begrenzt EZB versuchte vielmehr langfristiger Bankkredite durch langfristige Refinanzierungsmöglichkeit zu verbilligen im preistheoretischen Modell des Kreditmarkts werden nur Kredite mit einer Laufzeit von einer Periode vergeben diese Periode entspricht dem Zeitraum, über den sich die Banken bei der EZB refinanzieren (also kurzfristig, 1 Woche bis 3 Monate) AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 42
43 Außergewöhnliche Maßnahmen Viele Kredite haben aber in der Regel eine wesentlich längere Laufzeit. Modifikation des Modells Banken maximieren nicht den Periodengewinn, sondern den abdiskontierte Summe aller in der Zukunft erwarteten Gewinne. Unter der Annahme, dass Banken ihre langfristigen Kredite mit kurzfristigen Geldmarktausleihungen bzw. Notenbankkrediten refinanzieren, hängt das Kreditangebot jetzt von den zukünftigen kurzfristigen Geldmarktzinsen ab, die von Banken über die gesamte Laufzeit des Kredites erwartet werden. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 43
44 Außergewöhnliche Maßnahmen Dies erklärt die anderen außergewöhnlichen Maßnahmen der EZB LRG mit 12-monatiger Laufzeit und unbegrenzter Zuteilung Durch die Senkung der Risikoprämien und die langfristige Ausleihe von Zentralbankgeld zu einem Zins von 1% sollte das Kreditangebot stimuliert werden, um eine Verschärfung der Rezession abzuwenden. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 44
45 erweiterte Maßnahmen zur Unterstützung der Kreditvergabe der EZB hatten folgende Ziele in begrenzten Maße direkte Kreditvergabe an den Privatsektor Ausweitung der Sicherheiten Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen Verbilligung langfristiger Bankkredite durch langfristige Refinanzierungsmöglichkeit bei der EZB LTROs mit 12-monatiger Laufzeit und unbegrenzter Zuteilung Zurückgewinnung des Vertrauens zwischen den Banken durch Bereitstellung unbegrenzter Liquidität vor allem die Risikoprämien, die an den Geldmärkten gezahlt werden mussten, konnten verringert werden AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 45
46 Prozent AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 46
47 erweiterte Maßnahmen zur Unterstützung der Kreditvergabe der EZB hatten folgende Ziele in begrenzten Maße direkte Kreditvergabe an den Privatsektor Ausweitung der Sicherheiten Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen Verbilligung langfristiger Bankkredite durch langfristige Refinanzierungsmöglichkeit bei der EZB LTROs mit 12-monatiger Laufzeit und unbegrenzter Zuteilung Zurückgewinnung des Vertrauens zwischen den Banken durch Bereitstellung unbegrenzter Liquidität vor allem die Risikoprämien, die an den Geldmärkten gezahlt werden mussten, konnten verringert werden AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 47
48 2.25 Interbankenhandel Risikoprämien (EURIBOR ggü. OIS) Phase I Phase II Phase III Phase IV Prozentpunkte Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan Monatsgeld 3-Monatsgeld 6-Monatsgeld Mai Sep Jan Source: Reuters EcoWin AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 48
49 Phase III: Beginn der Rücknahme der Sondermaßnahmen (Dez Mai 2010) nach zunehmender Stabilisierung auf den Finanzmärkten im Jahresverlauf von 2009 Ankündigung im Dez. 2009, dass nicht länger erforderliche Sondermaßnahmen zurückgenommen werden letztes 12-Monatsgeschäft im Dez letztes 6-Monatsgeschäft im Mrz keine weiteren zusätzlichen 3-Monatsgeschäfte 3-Monatsgeschäfte als Zinstender ab Mrz AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 49
50 Phase IV: Beginn der Staatsschuldenkrise (seit Mai 2010) Programm für Wertpapiermärkte Ankauf von Staatsanleihen am Sekundärmarkt Sterilisation durch Hereinnahme von Termineinlagen Wiedereinführung bereits zurückgenommener Sondermaßnahmen 3-Monatsgeschäfte als Mengentender mit unbegrenzter Zuteilung neues 6-Monatsgeschäft Umfang insgesamt jedoch deutlich geringer als in Phase II, deshalb zeichnet sich zunehmende Normalisierung der geldpolitischen Maßnahmen ab (zunehmende Bedeutung der MROs, Inanspruchnahme der Einlagefazilität geht zurück, Geldmarktsätze steigen in Richtung Leitzins) AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 50
51 in Prozentpunkten AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 51
52 Programm für Wertpapiermärkte Ankäufe von Wertpapieren akkumuliert (re. Skala) AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 52
53 1000 Liquiditätsbereitstellung Phase I Phase II Phase IV Phase III Mrd. EUR Wertpapiere für geldpolitische Zwecke Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte Hauptrefinanzierungsgeschäfte Source: Reuters EcoWin AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 53
54 450 Liquiditätsabsorption Phase I Phase II Phase III Phase IV Mrd. EUR Termineinlagen (überwiegend 7 Tage) Einlagefazilität Source: Reuters EcoWin AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 54
55 Phase IV: Beginn der Staatsschuldenkrise (seit Mai 2010) Programm für Wertpapiermärkte Ankauf von Staatsanleihen am Sekundärmarkt Sterilisation durch Hereinnahme von Termineinlagen Wiedereinführung bereits zurückgenommener Sondermaßnahmen 3-Monatsgeschäfte als Mengentender mit unbegrenzter Zuteilung neues 6-Monatsgeschäft Umfang insgesamt jedoch deutlich geringer als in Phase II, deshalb zeichnet sich zunehmende Normalisierung der geldpolitischen Maßnahmen ab (zunehmende Bedeutung der MROs, Inanspruchnahme der Einlagefazilität geht zurück, Geldmarktsätze steigen in Richtung Leitzins) AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 55
56 EZB-Leitzinsen und Geldmarktsätze 6 Phase IV Phase I Phase II Phase III 5 4 Prozent Jan Apr Jul Okt Jan 07 Hauptrefinanzierungssatz Spitzenrefinanzierungsfazilität Einlagefazilität Apr Jul Okt Jan 08 Apr Jul Okt Jan 09 Tagesgeld (EONIA) Dreimonatsgeld (EURIBOR) Apr Jul Okt Jan Source: Reuters EcoWin AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 56
57 Zentralbankgeld (passivisch) 1500 Phase I Phase II Phase III Phase IV Mrd. EUR Einlagefazilität Einlagen auf Girokonten (Mindestreserve) Banknotenumlauf Source: Reuters EcoWin AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 57
58 Unkonventionelle Geldpolitik Quantitative Lockerung ( quantitative easing ) Ziel ist die Senkung des Zinsniveaus aller Vermögenstitel mit langfristiger Laufzeit, unabhängig von deren Risiko wird durch den Ankauf sicherer Vermögenstitel, typischerweise Staatsanleihen, umgesetzt Kreditlockerung ( credit easing ) Ziel ist die Senkung von Risiko- bzw. Liquiditätsprämien in gewissen Marktsegmenten wird durch den gezielten Ankauf der entsprechenden Vermögenstitel erreicht (Commercial Papers, Unternehmensanleihen, Asset-backed Securities) AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 58
59 Unkonventionelle Geldpolitik Implementierung beider Strategien durch die Fed direkter Ankauf der Vermögenstitel (Wertpapiere) gegen Zentralbankgeld, das durch diese Maßnahmen ausgeweitet wird Risiken der Vermögenstitel verbleiben in der Zentralbankbilanz bis Fälligkeit oder Wiederverkauf AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 59
60 Unkonventionelle Geldpolitik Notenbankbilanz (Aktivseite) der US-Fed 3000 Traditionelle Bilanz Änderung der Bilanzstruktur Bilanzausweitung Quantitative Änderung der Bilanzstrukur Easing 1 Quantitative Aktuelle Easing Planung in Mrd. US-Dollar 1500 Einführung der Term Auction Facility (TAF) Lehman- Pleite Agency Debt & Mortgage Backed Securities Treasury Bills Treasury Securities Kredite an Finanzinstitute davon verliehen Kredite an andere Bad Banks Treasury Securities 0 Jun Sep 2007 Dez Mrz Jun Sep Dez 2008 Gold, Devisen Mrz Jun Sep Dez Mrz Jun Sep Dez Mrz Jun AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 60
61 Unkonventionelle Geldpolitik EZB implementiert vorwiegend die Strategie der Kreditlockerung im Unterschied zur Fed wird allerdings nicht direkt auf den Vermögensmärkten interveniert, sondern indirekt über eine Lockerung der Restriktionen des Bankensystems bei der Refinanzierung ihres Kreditgeschäfts Ziel ist die Belebung des Kreditangebots der Banken (Transmissionsmechanismus ist gestört) dies umfasst sowohl die Liquiditätsbereitstellung als auch die Sicherheitenerfordernisse Beeinflussung der Zinsstruktur durch frühzeitig angekündigte langlaufende Refinanzierungskredite mit unbegrenzter Zuteilung Akzeptierung von Vermögenstiteln mit geringer Bonität als Sicherheiten (Banken sollen auch Kredite an Schuldner mit geringer Bonität vergeben, da diese Kredite als Sicherheit akzeptiert werden) AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 61
62 Unkonventionelle Geldpolitik EZB implementiert vorwiegend die Strategie der Kreditlockerung Die Zunahme des Zentralbankgeldes wird allerdings endogen (oder eben indirekt) durch das Bankensystem bestimmt. Liquiditätsbedürfnisse (und damit der Stress im Bankensystem) bestimmen die Inanspruchnahme der unbegrenzten Zuteilung Verwendung von Vermögenstiteln mit geringer Bonität als Sicherheit hängt ebenfalls vom Stress im Bankensystem ab Allerdings finden sich bei der EZB auch Elemente der direkten quantitativen Lockerung bzw. der Kreditlockerung (wenn auch in deutlich geringerem Umfang als bei der Fed) AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 62
63 Ausblick AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 63
64 Ausblick 6 Inflation ,2% Prozent ,9% Eurozone SPF langfristige Erwartungen USA SPF langfristige Erwartungen Source: Reuters EcoWin AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 64
65 Ausblick 3.0 Kerninflation Prozent Eurozone USA Source: Reuters EcoWin AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 65
66 Ausblick Markterwartungen (Futures) 3-Monats-Euribor HRS 3M-Euribor Dez 10 Mrz 11 Jun 11 Sep 11 Dez 11 AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 66
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