Geldpolitik und Finanzmärkte

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Heiko Kästner
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1 Geldpolitik und Finanzmärkte Die Wechselwirkung zwischen Geldpolitik und Finanzmärkten: Die Zentralbank beeinflusst Wertpapierpreise über den Zinssatz und über Informationen, die sie den Finanzmärkten zur Verfügung stellt. Wertpapierpreise haben Auswirkungen auf Investitionen und auf die Liquiditätsnachfrage. -Auf beides kann Geldpolitik reagieren. Instrument der Geldpolitik ist der kurzfristige Zinssatz. Dieser wird erfahrungsgemäß allmählich und in kleinen Schritten in die gewünschte Richtung verändert. Jede Zinsentscheidung beinhaltet daher auch Information über künftige Zinssätze.

2 Geldpolitik und Finanzmärkte Wie beeinflussen Zinssätze die Wertpapierpreise: Beispiel: Ein Wertpapier läuft zwei Perioden, in denen der Zinssatz i und i 2 ist. Das Wertpapier wirft Auszahlungen ab in Höhe von D und D 2. Dann ist der Gegenwartswert dieses Papiers PV D D2 = + + i ( + i )( + i ) 2 Wenn künftige Zinsen und künftige Erträge unsicher sind, dann ist der Preis eines solchen Papiers Q = E[ D + i ] + + i D2 E + i 2 2

3 Geldpolitik und Finanzmärkte Q = E[ D + i ] + + i D2 E + i Interpretieren wir Periode als kurze und Periode 2 als lange Frist. Wenn die Zentralbank den kurzfristigen Zins i senkt, dann steigen die Gegenwartswerte künftiger Erträge. Zugleich signalisiert die Zentralbank mit ihrer Entscheidung, dass sie ein geringeres Wirtschaftswachstum erwartet, so dass auch die erwarteten Erträge E[D ] sinken. Welche Effekte Zinsentscheidungen auf die Aktienmärkte haben, ist daher situationsabhängig. Festverzinsliche Wertpapiere steigen dagegen immer im Kurs, wenn Zinsen zurückgehen, weil Erträge fest vereinbart sind. 2 3

4 Geldpolitik und Finanzmärkte Umgekehrt haben Wertpapierpreise vielfältige Auswirkungen auf den realen Sektor. Vermögen zu gegenwärtigen Preisen = Wertpapiere und Immobilien bewertet mit den aktuellen Marktpreisen Vermögenseffekt: Wenn das Vermögen zunimmt, steigt der Konsum. Steigen Wertpapier- oder Immobilienpreise, so fühlen sich die Eigentümer reicher, auch wenn sie die Titel nicht verkaufen. Dadurch können Aktien- und Immobilienpreise den laufenden Konsum beeinflussen. Eine Senkung der Leitzinsen erhöht i.d.r. den Wert von Wertpapieren => Vermögen steigt => höherer Konsum Vermögenskanal ist für USA signifikant, für Deutschland nicht nachweisbar. 4

5 Investitionen: Tobin s q Geldpolitik und Finanzmärkte Sei Q der Marktpreis für eine Einheit reales Kapital (Maschine). Seien R die replacement costs (Kosten für die Anschaffung und Installation einer Maschine im Produktionsprozess). Dann ist q = Q/R. Wenn q >, dann ist der Marktpreis für installiertes Kapital Q größer als die Kosten der Installation R. Ein Unternehmer kann eine Maschine kaufen und installieren und den so geschaffenen Produktionsprozess auf dem Markt zu einem höheren Preis verkaufen (start up). 5

6 Tobin s q Geldpolitik und Finanzmärkte: Tobin s q Wenn q >, dann kann ein Unternehmen durch Ausgabe neuer Aktien, Kapital einsammeln, und dafür Maschinen kaufen und in den Produktionsprozess eingliedern. Wenn q >, ist das Unternehmen danach mehr wert. Der Wert aller Aktien steigt. Daraus folgt, dass bei höheren Aktienpreisen mehr investiert wird. Niedriger Leitzins => Zunahme des Kreditvolumens => höhere investitionen, start-ups. 6

7 Geldpolitik und Finanzmärkte: Kreditkanal Kreditkanal: Kreditgeber verlangen von Kreditnehmern Sicherheiten zum Schutz vor asymmetrischer Information. Bank kann Profitabilität eines Projekts und Leistung des Managements nicht sicher einschätzen. Daher muss der Kreditnehmer sich mit Eigenkapital beteiligen oder Sicherheiten hinterlegen. Wenn Aktienkurse oder Immobilienpreise sinken, dann verlieren die Sicherheiten an Wert. Das Eigenkapital in Form von Wertpapieren wird gleichfalls reduziert. In der Folge werden keinen neuen Kredite gewährt und bestehende Kredite zum Teil nicht verlängert ( Credit Crunch ). Liquidität wird knapp und rentable Investitionen können nicht finanziert werden. Um Liquidität zu erhalten, trennen sich vor allem Banken von illiquiden Anlagen. Sie verkaufen Aktien und verstärken so den Kursverfall. 7

8 Geldpolitik und Finanzmärkte: Kreditkanal Bankbilanz: Aktiva Wertpapiere zu Marktpreisen (Forderungen, WP) Passiva Einlagen (D) Eigenkapital (EK) EK-quote (Basel II): Forderungen sollten zu 8% durch EK finanziert sein, d.h. EK / WP 0,08. Wenn Wertpapierpreise zurückgehen, dann sinkt das EK. Um EK-quote zu erfüllen, muss die Bank Wertpapiere verkaufen. Wenn sich viele Banken so verhalten, sinken die Wertpapierpreise weiter (vgl. Situation 2008). 8

9 Geldpolitik und Finanzmärkte: Kreditkanal Steigende Aktienkurse und Immobilienpreise können dagegen einen Credit Boom auslösen. Um reale Effekte von Schwankungen in den Wertpapierpreisen auszugleichen und einen credit crunch zu vermeiden, kann die Zentralbank auf Wertpapierpreise reagieren: Eine Senkung der Leitzinsen erhöht den Gegenwartswert der Erträge und mildert somit den Kursverfall in Phasen sinkender Aktienkurse. Zugleich erleichtert die zusätzliche Liquidität die Vergabe von Krediten. Verknappung von Liquidität durch Anhebung der Leitzinsen in Phasen steigender Wertpapierpreise mildert die Ausweitung von Krediten dämpft die Kurssteigerungen. Problem: Es ist auch für Zentralbank kaum zu erkennen, wann Aktienkurse zu stark steigen oder wann sie unterbewertet sind. 9

10 Geldpolitik und Finanzmärkte Zur korrekten Bewertung von Aktien: Wenn es eine korrekte Bewertung gibt, dann sollten Marktkräfte automatisch für eine Stabilisierung sorgen. Die beobachtbaren Fluktuationen von Aktien- und Immobilienpreisen spiegeln die veränderbaren Erwartungen und Informationen wider. => Die beste Bewertung ist die des Marktes. Eine Bewertung, die besser ist als die des Marktes, setzt nicht nur Kenntnis künftiger Erträge voraus sondern wird durch einige theoretische Probleme erschwert:. Bei unvollständigen Marktsystemen (in denen nicht alle Risiken unabhängig voneinander gehandelt werden können) ist das Wertpapierpreissystem nicht eindeutig determiniert. 2. Die normale Bewertung von Aktien und Immobilien kann vom Gegenwartswert nach oben abweichen (bubble). 0

11 Bubbles Der Begriff Bubble (Blase), im deutschen meist zusammengesetzt als Wertpapier- oder Immobilienpreisblase, bezeichnet die Überbewertung eines Besitzrechts im Vergleich zu dem Wert der abdiskontierten Erträge. Betrachten wir ein Wertpapier mit unendlicher Laufzeit, das jedes Jahr eine Rendite von D = 00 Euro abwirft. Bei einem konstanten Zins von i = 5% ist der Gegenwartswert der Erträge (Fundamentalwert) PV = D + D + D + K i ( + i) ( + i) PV D 00 = D = = = k ( + i) i 0, 05 k = 2000

12 Bubbles Der Preis Q t eines Wertpapiers zu einem Zeitpunkt t hängt jedoch auch vom erwarteten künftigen Verkaufswert ab. e Wenn die Erwartungen korrekt sind, lassen sich die Erwartungen sukzessive ersetzen: Q Q Q D+ Qt + 2 Qt + = + i e D D D Qt+ T = + + L i ( + i) ( + i) ( + i) e Q t+ T = PV + lim ( + i) t T T t T T t = D+ Q + i t+ 2

13 Q Angenommen, Bubbles e Q t+ T = PV + lim ( + i) t T T Q e Q t+ T+ e t+ T = ( + k) Wenn der Markt erwartet, dass der Wertpapierpreis langfristig mindestens mit dem Marktzins steigt ( k i ), dann verschwindet der Limes-Term nicht und der aktuelle Preis liegt über dem Fundamentalwert. Sind derartige Preiserwartungen rational? Kann sich die Ökonomie so entwickeln, dass ein Papier mit konstanter Rendite einen immer höheren Preis erzielt? 3

14 Bubbles Bubbles sind prinzipiell mit rationalen Erwartungen vereinbar. Der Preis eines produktiven Wertpapiers (Aktie), das in jeder Periode einen Ertrag D abwirft, setzt sich zusammen aus Fundamentalwert und Bubble- Komponente Q = PV + B t t t Welche Faktoren beschränken B t?. Solange die Wertpapiere nicht für Konsumzwecke verkauft werden, können ihre Preise beliebig hoch sein (reine Buchwerte). Wenn ein wesentlicher Anteil des Wertpapiervermögens konsumiert wird, dann kann die Bubble nie so groß werden, dass der durch diesen Vermögenseffekt entstehende Konsum die verfügbaren Ressourcen übersteigt. 4

15 Bubbles 2. Bubbles können nicht negativ werden: Angenommen, ein Wertpapier wäre billiger als der Gegenwartswert seiner Erträge. Dann könnte sich ein Arbitrageur Geld zum Marktzins leihen, dafür Wertpapiere kaufen und aus den laufenden Erträgen die Zinsen bezahlen. Dabei würde ein sicherer Gewinn übrig bleiben. Beachte: - Bei unvollständiger Information liegt der Fundamentalwert riskanter Papiere unter dem Gegenwartswert der erwarteten Erträge, da Risiko den Wert reduziert. - Im credit crunch sind Kreditrestriktionen bindend. 5

16 3. Replacement costs: Bubbles Angenommen der Preis eines Wertpapiers liegt über den Kosten zur Herstellung einer zusätzlichen Einheit dieses Papieres (Tobin s q > ). Dann könnte ein Unternehmer durch Investition und Verkauf des Produktionsprozesses auf dem Aktienmarkt einen sicheren Gewinn einfahren. Jedoch: Preis für Investitionsgüter steigt mit zunehmender Nachfrage. Ausgleich geschieht nur allmählich. 6

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