Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser. Kapitel 7 Erwartungsbildung, Konsum und Investitionen

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1 Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser Kapitel 7 Erwartungsbildung, Konsum und Investitionen Version:

2 Erwartungen und Konsumnachfrage Eine Theorie, die explizit die Erwartungen der Konsumenten berücksichtigt, wurde von Milton Friedman (Die Permanente Einkommenshypothese) und Franco Modigliani (Die Lebenszyklushypothese des Konsums) in den 50er Jahren erarbeitet. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 2

3 Konsumverhalten bei perfekter Voraussicht Ein perfekt voraussehender Konsument trifft seine Konsumentscheidung, indem er den Wert seines gesamten Vermögens (GV t ) zugrunde legt: Ct C( GVt) Das Gesamtvermögen umfasst: Den Wert seines Humanvermögens. Dies ist der vom Konsumenten abdiskontierte Wert seines zukünftig erwarteten Einkommensstroms nach Steuern. Die Summe aus Finanz-, Immobilen- und Sachvermögen. Hierbei handelt es sich auch um abdiskontierte zukünftige Zahlungsströme, deren Gegenwartswert in der Regel vom Markt ermittelt wird. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 3

4 Konsumverhalten bei perfekter Voraussicht Die Annahme hinter dieser Konsumfunktion ist, dass das Gesamtvermögen des Konsumenten einen permanenten Einkommensstrom über seine Lebenszeit erzeugt, der zu Konsumzwecken verwendet werden kann. Der konstante Konsumstrom (also der jährliche Konsum ausgedrückt in realen Gütereinheiten), den sich ein Konsument leisten kann, ergibt sich aus seinem Gesamtvermögen geteilt durch seine erwartete Restlebenszeit. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 4

5 Konsumverhalten bei perfekter Voraussicht aus dem 2-Periodenmodell im Wachstumskapitel permanentes Einkommen y: y 1 + y 2 1+r = y + y 1+r Konsumglättung (Keynes-Ramsey-Regel): c 2 = c 1 β(1 + r), wenn β = 1 + r (langfristig), dann c 2 = c 1 = c aufgrund der Konkavität der Nutzenfunktion gilt: U c > U c 1 + βu c 2 (in der Abbildung ist aus Vereinfachungsgründen β = 1) U(c t ) U(c) U c 1 c c 2 c t Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 5

6 Konsumverhalten bei perfekter Voraussicht Probleme dieser Sichtweise: 1. Kann eine solche Rechnung über die gesamte Lebenszeit überhaupt durchgeführt werden? 2. Es besteht ein hohes Maß an Unsicherheit. 3. Die Existenz von Kreditrestriktionen verhindert die Erzeugung eines konstanten Konsumstroms. Beispiel eines Studenten, der über kein Einkommen verfügt und der sich über seine Studienzeit einen Kredit aufnehmen müsste, um den jährlichen Konsum zu realisieren. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 6

7 Eine realistischere Darstellung Konsum hängt nicht nur vom Gesamtvermögen sondern auch vom jetzigen Einkommen ab. LT t C C( GV, Y T ) t t LT t YLt Reales Arbeitseinkommen in t. Tt Reale Steuern in t. Y T aktuell verfügbares Einkommen. Empirische Studien über die relative Bedeutung von Vermögen und von gegenwärtigen Einkommen für die Konsumentscheidung zeigen, dass beide den Konsum beeinflussen. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 7

8 Eine integrierte Sichtweise des Konsumverhaltens Welche Rolle spielen Erwartungen bei der Bestimmung des Konsums? Sie beeinflussen den Konsum über zwei Kanäle: Der direkte Kanal ist das Humanvermögen, bzw. die Erwartungen des Konsumenten über zukünftiges Einkommen, zukünftige Realzinsen und zukünftige Steuern. Der indirekte Kanal ist das Vermögen aus Aktien, Anleihen, und Immobilien. Die Erwartungen über den Wert des Finanzund Sachvermögens werden auf den Finanzmärkten gebildet. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 8

9 Eine integrierte Sichtweise des Konsumverhaltens Erwartungen über ein stärkeres Wachstum in der Zukunft: 1. erwartete Produktion erwartetes Arbeitseinkommen Humanvermögen Gegenwartskonsum 2. erwartete Produktion erwarteter Gewinn erwartete Dividende Aktienkurse Finanzvermögen Gegenwartskonsum Problem der starken Schwankungen von Finanztiteln transitorische (vorübergehende) Änderungen der Aktienkurse sollten keinen Einfluss auf den heutigen Konsum haben permanente (dauerhafte) Änderungen schon Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 9

10 Aktienkursschwankungen und Konsum Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 10

11 Aktienkursschwankungen und Konsum Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 11

12 Aktienkursschwankungen und Konsum Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 12

13 Eine integrierte Sichtweise des Konsumverhaltens Veränderungen des aktuellen Einkommens werden insgesamt nicht 1:1 in Konsumänderungen umgesetzt: Ein dauerhaftes Sinken des Einkommens senkt das Humanvermögen und führt zu einem dauerhaft gesunkenen Konsum. Vorübergehende Veränderungen des laufenden Einkommens, wie z.b. in einer Rezession oder in einer Boomphase, führen dazu, dass sich der Konsum unterproportional mit dem Einkommen verändert. Konsum in der kurzen Frist: C c c Y T C Y c c T C c c Y T t 0 1 t t t t 0 1 t t 0 1 t t 2 Yt Yt Yt Yt Konsum in der langen Frist: Ct Ct Yt Ct 1 syt 1 s 0 Y Y t t 0 Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 13

14 Erwartungen und Konsumnachfrage Die Konsumnachfrage ist abhängig vom Gesamtvermögen und vom aktuellen Einkommen. Da der Realzins in die Berechnung des Gesamtvermögens eingeht, bestimmt er auch das aktuelle Konsumniveau mit. Die Stärke der Konsumreaktion bei Einkommens- und Vermögensänderungen hängt davon ab, ob die beobachteten Veränderungen als dauerhaft (permanent) oder vorübergehend (transitorisch) erachtet werden. Bei Einkommensänderungen wird der Konsum unterproportional reagieren. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 14

15 Investitionen Investitionsentscheidungen hängen von den laufenden Verkäufen, den gegenwärtigen realen Zinsen und den Erwartungen über die Zukunft ab. Die Entscheidung eines Unternehmens, eine Maschine zu kaufen, hängt vom Gegenwartswert der Gewinne ab, welche die Firma erwarten kann, wenn sie diese Maschine kauft. Dagegen stehen die Kosten der Anschaffung. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 15

16 Gewinnerwartungen und Investitionen Abschreibungen: Um die erwartete Lebensdauer der Investition sowie ihre Nützlichkeit in den nächsten Jahren zu ermitteln, müssen Abschreibungen berücksichtigt werden. Die Abschreibungsrate misst, welches Ausmaß an Funktionsfähigkeit eine Maschine während eines Jahres einbüßt. Abschreibungen mindern den Gewinn. Vernünftige Werte für liegen zwischen 4% und 15% für Maschinen und zwischen 2% und 4% für Gebäude und Fabriken. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 16

17 Gewinnerwartungen und Investitionen Der Gegenwartswert der erwarteten Gewinne, V( e t): Der Gegenwartswert im Jahr t des erwarteten Gewinns im Jahr t+1 ist gleich: 1 e t 1 1 r t In t getätigte Investition erbringt erstmals Gewinne in t+1. Im Jahr t+2, 1 e ( 1 ) e t ( 1r )( 1r ) t t1 2 Die erste Abschreibung findet in t+2 statt. Für den Gegenwartswert des gesamten erwarteten Gewinns gilt nun: e 1 e 1 e V t t 1 1 e t 2 1 r 1r 1r t t t1 Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 17

18 Gewinnerwartungen und Investitionen Die Bestimmung des Gegenwartswertes der Gewinne: Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 18

19 Die Investitionsentscheidung I t bezeichne die aggregierten Investitionen, t bezeichne den Gewinn je Maschine (oder je Kapitaleinheit) für die gesamte Ökonomie, und V( e t) bezeichne den erwarteten Gegenwartswert des Gewinns je Kapitaleinheit. Dann ergibt sich folgende Investitionsgleichung: I t I V In Worten: Investitionen hängen positiv vom erwarteten Gegenwartswert zukünftiger Gewinne (je Kapitaleinheit) ab. V( e t) hängt wiederum positiv von den aktuellen und den erwarteten Gewinnen und negativ von den aktuellen und den erwarteten Realzinsen ab. e t Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 19

20 Investitionen und der Aktienmarkt James Tobin argumentierte, dass es eine enge Beziehung zwischen dem Aktienmarkt und den Investitionen gibt. Der Aktienpreis offenbart einem Unternehmen, wie der Aktienmarkt eine bereits investierte Einheit Kapital bewertet. Dies entspricht seiner Zahlungsbereitschaft für eine weitere Einheit. Wenn die Aktienmarktbewertung den Kaufpreis einer Maschine übersteigt, sollte das Unternehmen diese kaufen. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 20

21 Investitionen und der Aktienmarkt Die Marktkapitalisierung von Unternehmen (Aktienpreis multipliziert mit der Anzahl an Aktien) dividiert durch den Wert des Kapitalstocks der Unternehmen bezeichnet man als Tobin s q. Tobin`s q ist das Verhältnis zwischen dem Wert einer Kapitaleinheit und ihrem aktuellen Wiederbeschaffungswert, d.h. den Preis, den Unternehmen zahlen müssten, um alle Investitionsgüter neu zu beschaffen. Je höher der Wert des Kapitals relativ zu seinem Wiederbeschaffungswert ist, desto höher sollten die Investitionen sein. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 21

22 Investitionstätigkeit und Aktienmarkt Tobin`s q und das Verhältnis von Investitionen zu Kapital, jährliche Veränderungsraten, USA Empirisch ist ein enger Zusammenhang zwischen Investitionen und der Aktienmarktbewertung feststellbar. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 22

23 Ein vereinfachter Spezialfall Nehmen wir an, dass: Zukünftige Gewinne sowie die Realzinsen in Zukunft den beobachteten Wert beibehalten, und Wirtschaftssubjekte statische Erwartungen (sie erwarten, dass die Zukunft der Gegenwart entspricht) haben. Unter diesen Annahmen lässt sich e 1 e 1 e V t t 1 1 e t 2 1 r 1r 1r folgendermaßen darstellen: t t t1 V( ) e t r t t Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 23

24 Ein vereinfachter Spezialfall e t e Wenn: V( I t I V t ) und t rt t Dann gilt: It I rt Die Investitionen sind eine Funktion des Verhältnisses zwischen Gewinn je Kapitaleinheit und der Summe aus Realzinsen und Abschreibungsrate. Den Ausdruck r bezeichnet man als Gebrauchst bzw. Mietkosten des Kapitals. Es handelt sich dabei um Opportunitätskosten, die den mit der Investitionsentscheidung einhergehenden Verzicht auf alternative Anlageformen misst. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 24

25 Aktuelle versus zukünftige Gewinne Investitionen hängen sowohl von den zukünftig erwarteten Gewinnen als auch von Veränderungen des aktuellen Gewinns ab. Grund 1: Die Firmen nehmen einen Anstieg der aktuellen Gewinne als Hinweis für einen dauerhaften Gewinnzuwachs in der Zukunft. eher unwahrscheinlich I I V, e t t t Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 25

26 Aktuelle versus zukünftige Gewinne Investitionen hängen sowohl von den zukünftig erwarteten Gewinnen als auch von Veränderungen des aktuellen Gewinns ab. I I V, Grund 2: Unternehmen zögern, Kredite aufzunehmen, wenn ihre gegenwärtigen Gewinne niedrig sind. Wenn die Gewinne heute allerdings sehr hoch sind, muss das Unternehmen keinen Kredit aufnehmen, um seine Investitionen zu finanzieren. Es muss also nicht potenzielle Gläubiger überzeugen. e t t t Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 26

27 in % der gesamten Vermögensbildung Aktuelle versus zukünftige Gewinne 120 Innenfinanzierungsquote, Deutschland Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 27

28 Investitionen und Gewinnerwartungen Der Zusammenhang zwischen Investitionen und aktuellen Gewinnen, USA Obwohl unsere Theorie vorhersagt, dass aktuelle Gewinne nur eine unbedeutende Rolle bei der Bestimmung der Investitionen einnehmen, weisen beide Größen einen engen empirischen Zusammenhang auf. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 28

29 Unternehmensumsatz und Unternehmensgewinn Was sind die Determinanten des Unternehmensgewinns? Umsatzniveau (approximiert durch die Produktion Y t ) eingesetzter Kapitalstock Wenn der Umsatz pro Kapitaleinheit steigt, dann sollte auch der Gewinn pro Kapitaleinheit zunehmen: t Y K t t Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 29

30 Unternehmensumsatz und Unternehmensgewinn Veränderungen des Gewinns pro Kapitaleinheit und der Produktion pro Kapitaleinheit in den Vereinigten Staaten, Normalerweise entwickeln sich Gewinne und Produktion gleichgerichtet. t Y K t t Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 30

31 Investitionen und Gewinnerwartungen Ähnlich wie beim Konsum sollte allerdings ein Anstieg des aktuellen Gewinns bzw. Umsatzes nur dann zu Investitionen führen, wenn das Unternehmen erwartet, dass dieser Anstieg nicht nur temporärer bzw. transitorischer Natur ist. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 31

32 Die Volatilität von Konsum und Investitionen Investitionen sind volatiler als der Konsum. Wenn sich das Einkommen verändert, werden Konsumenten ihren Konsum nie um mehr verändern als sich ihr Einkommen verändert hat. Investitionen hingegen können sich stärker als der aktuelle Gewinn verändern, wenn davon ausgegangen wird, dass der Gewinnanstieg von längerer Dauer ist. Bsp.: das Verhältnis von Kapital zu Umsatz ist 4; ein dauerhafte Umsatzanstieg um 10 Mio. erfordert unmittelbare Investitionen i.h.v. 40 Mio., um das Verhältnis aufrecht zu erhalten; in den Folgeperioden gehen die Investitionen auf ihren ursprünglichen Pfad zurück Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 32

33 Die Volatilität von Konsum und Investitionen Relative Wachstumsraten von Konsum und Investitionen in Deutschland, Die Volatilität des Konsums ist wesentlich geringer als die Volatilität der Investitionen. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 33

34 Die Volatilität von Konsum und Investitionen Normalerweise bewegen sich Konsum und Investitionen gemeinsam. Beide Komponenten tragen langfristig gleich viel zu den Schwankungen der Produktion bei. Zwar sind die Schwankungen der Investitionen höher als die des Konsums, allerdings ist der Anteil der (Ausrüstungs-) Investitionen am Bruttoinlandsprodukt deutlich geringer als der des privaten Konsums. Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 34

35 Die Volatilität von Konsum und Investitionen 70% Anteile am Bruttoinlandsprodukt, Deutschland 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Ausrüstungsinvestitionen privater Konsum Makro II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 35