Accentro Real Estate AG

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1 Research-Update Rekordgewinn erzielt und Basis für weiteres Wachstum gelegt sc-consult GmbH Equity-Research Urteil: Hold (zuvor: Buy) Kurs: 5,25 Euro Kursziel: 5,50 Euro Alter Steinweg Münster T +49(0) /-94 F +49(0) E kontakt@sc-consult.com Geschäftsführung Dr. Adam Jakubowski & Holger Steffen Analyst: Dr. Adam Jakubowski sc-consult GmbH, Alter Steinweg 46, Münster Bitte beachten Sie unseren Disclaimer auf der letzten Seite! Postbank Kto-Nr BLZ IBAN DE BIC PBNKDEFF Telefon: Amtsgericht +49 (0) Münster Telefax: HRB +49 (0) kontakt@sc-consult.com UST-IdNr. Internet: DE

2 Stammdaten Sitz: Berlin Branche: Wohnimmobilien Mitarbeiter: 29 Rechnungslegung: IFRS ISIN: DE000A0KFKB3 Kurs: 5,25 Euro Marktsegment: Prime Standard Aktienzahl: 24,7 Mio. Stück Market Cap: 129,5 Mio. Euro Enterprise Value: 365,9 Mio. Euro Free-Float: 13,02 % Kurs Hoch/Tief (12 M): 5,623 / 2,369 Euro Ø Umsatz (12 M): 47,3 Tsd. Euro Mit einem Nettoergebnis von 22,6 Mio. Euro hat Accentro im letzten Jahr die Werte der Vorjahre weit übertroffen. Zu verdanken war dies zum einen dem hohen Gewinn aus dem Verkauf des Berlin-Hohenschönhausen-Portfolios und zum anderen dem mit Blick auf die Zukunft viel wichtigeren starken Zuwachs der Verkaufserlöse in dem Kerngeschäft Wohnungsprivatisierung. Auch wenn die Verkaufszahlen des vierten Quartals etwas unter unseren Erwartungen geblieben sind, hat Accentro auf diesem Gebiet große Fortschritte erreicht. Das gilt nicht nur für die Absatzseite, der wir mit der angekündigten Ausweitung des regionalen Fokus auf andere deutsche Metropolen für die Zukunft weiter hohe Dynamik zutrauen, sondern auch für den erfolgreichen Ausbau des Vorratsvermögens als Basis für künftige Verkäufe. Anders als noch vor Jahresfrist, hat sich diese positive Entwicklung nun auch im Börsenkurs niedergeschlagen, der sich seit unserer Studie im September fast verdoppelt hat. Dadurch wurde die bisher von uns festgestellte Unterbewertung abgebaut, trotz der Anhebung unseres Kursziels sehen wir für die Accentro-Aktie aktuell nur begrenztes Aufwärtspotenzial und ändern deswegen unser Rating auf Hold. GJ-Ende: /2014 RGJ e 2017e 2018e Umsatz (Mio. Euro) 28,49 53,72 156,98 87,30 83,98 86,90 EBIT (Mio. Euro) 7,63 19,35 38,93 17,65 17,19 16,88 Jahresüberschuss -3,17 7,14 22,64 5,13 5,73 6,12 EpS -0,14 0,29 0,93 0,21 0,23 0,25 Dividende je Aktie 0,00 0,00 0,00 0,05 0,10 0,12 Umsatzwachstum -76,0% 88,6% 192,2% -44,4% -3,8% 3,5% Gewinnwachstum ,3% -77,3% 11,6% 6,8% KUV 4,55 2,41 0,83 1,48 1,54 1,49 KGV - 18,2 5,7 25,2 22,6 21,2 KCF ,4 8,4 EV / EBIT 48,0 18,9 9,4 20,7 21,3 21,7 Dividendenrendite 0,0% 0,0% 0,0% 1,3% 2,2% 2,4% Seite 2

3 Portfolioverkauf prägend Wie es bereits nach den Neunmonatszahlen absehbar gewesen war, hat Accentro im letzten Geschäftsjahr einen kräftigen Umsatzsprung gemacht und einen neuen Rekordgewinn erwirtschaftet. Der Umsatz erhöhte sich gegenüber dem vorangegangenen Kalenderjahr 2014 (das letzte Geschäftsjahr war ein Rumpfgeschäftsjahr zwischen Juli und Dezember 2014) um 137 Prozent auf 157,0 Mio. Euro. Den größten Anteil hieran hatte der Verkauf des Berlin- Hohenschönhausen-Portfolios mit insgesamt Wohnungen, der für einen von 31,9 auf 101,8 Mio. Euro erhöhten Umsatz aus dem Verkauf von Renditeliegenschaften (Bestandsportfolio) sorgte. Privatisierungssegment gewachsen Ebenfalls kräftig zugelegt haben die Erlöse aus der Wohnungsprivatisierung, also aus dem Verkauf einzelner Eigentumswohnungen an Eigennutzer oder an private Kapitalanleger. In diesem Bereich, der seit dem letzten Jahr als das ausschließliche Kerngeschäft fungiert, hat Accentro seine Erlöse um 85 Prozent auf 31,4 Mio. Euro gesteigert, blieb damit allerdings etwas hinter unseren Erwartungen. Nachdem das Unternehmen zum letzten Quartalsstichtag über bereits beurkundete Immobilienverkäufe im Wert von 7,5 Mio. Euro berichtet hatte, hatten wir für das vierte Quartal mit Privatisierungserlösen in Höhe von 17 Mio. Euro und für das Gesamtjahr mit 43,2 Mio. Euro gerechnet. Demgegenüber blieben die tatsächlichen Verkaufserlöse zwischen Oktober und Dezember mit 5,4 Mio. Euro deutlich darunter, was das Unternehmen mit Verzögerungen beim Nutzlastenwechsel bei mehreren Objekten begründet, der erst nach dem Jahreswechsel erfolgt sei. Hohe Mieteinnahmen Erwartungsgemäß haben sich die Mieterlöse entwickelt, die aufgrund der höheren Immobilienbestände um 297 Prozent auf 5,8 Mio. Euro (Privatisierungsportfolio) resp. um 31,7 Prozent auf 15,7 Mio. Euro (Bestandsportfolio) zugelegt haben. Den einzigen Rückgang verzeichnete Accentro im Vermittlungsgeschäft, in dessen Rahmen die Berliner auf Provisionsbasis Wohnungen für Dritte privatisieren. Gegenüber dem Kalenderjahr 2014 reduzierten sich diese Dienstleistungsumsätze um ein Drittel auf 2,3 Mio. Euro, wobei aber der entsprechende Ergebnisbeitrag aufgrund der verbesserten Marge um 13,1 Prozent auf 1,4 Mio. Euro verbessert werden konnte. Geschäftszahlen Änderung Umsatz 66,1 157,0 137,4% davon Bestand 43,9 117,5 167,8% davon Privatisierung 21,9 39,5 80,3% davon Vermietung 1,4 5,8 297,0% davon Verkäufe 17,0 31,4 84,8% davon Vermittlung 3,5 2,3-33,7% EBIT 23,2 38,9 68,0% davon Bestand 20,3 31,8 57,0% davon Privatisierung 3,0 8,3 176,2% davon übriger Handel -0,1-1,2 1129,5% EBIT-Marge 35,0% 24,8% Vorsteuerergebnis 12,6 25,5 102,1% Vorsteuermarge 19,1% 16,3% Nettoergebnis 3,8 22,6 490,9% Nettomarge 5,8% 14,4% Free-Cashflow* -174,9-5,8-96,7% Zahlen des Kalenderjahres 2014 ungeprüft; * Wert 2014 bezieht sich auf das Rumpfgeschäftsjahr Profitabilität gesteigert Einhergehend mit dem vergrößerten Geschäftsumfang konnte Accentro auch seine operative Profitabilität entscheidend verbessern. So konnte die Rohmarge sowohl im Vermietungsgeschäft (von 48,4 auf 54,6 Prozent) als auch bei den Privatisierungsverkäufen (von 17,0 auf 17,7 Prozent) gesteigert werden, während unterhalb des Rohergebnisses die wichtigsten Aufwandsarten mit Ausnahme des Finanzaufwands deutlich reduziert wurden. Der Personalaufwand wurde um fast 42 Prozent auf 2,3 Mio. Euro gesenkt, die sonstigen betrieblichen Aufwendungen wurden auf 4,7 Mio. Euro mehr als halbiert (wozu allerdings auch eine andere Verbuchung geführt hat, im Gegenzug sind auch die sonstigen be- Seite 3

4 trieblichen Erträge um drei Viertel auf 2,1 Mio. Euro geschrumpft) und die Wertminderungen auf Vorräte und Forderungen konnten auf 1 Mio. Euro geviertelt werden. EBIT steigt um fast 70 Prozent Einen gegenläufigen Effekt hatte das im Vorjahresvergleich auf 10,5 Mio. Euro halbierte Bewertungsergebnis, so dass in Summe das EBIT zwar unterproportional zum Umsatz, aber mit 68 Prozent (auf 38,9 Mio. Euro) immer noch sehr beachtlich gewachsen ist. Da wir für das vierte Quartal von höheren Verkaufserlösen ausgegangen waren, hatten wir auch ein etwas höheres EBIT (40,6 Mio. Euro) erwartet, wobei die Differenz durch das über unseren Schätzungen ausgefallenes Bewertungsergebnis teilweise geschlossen wurde. Zinsaufwand belastet Durch die Fremdfinanzierung des forcierten Vorratsaufbaus hat sich der Zinsaufwand im letzten Geschäftsjahr um 31 Prozent auf 14,3 Mio. Euro erhöht, wovon 4,1 Mio. Euro allein im vierten Quartal angefallen sind. Hierdurch wurde zwischen Oktober und Dezember ein leicht negatives Vorsteuerergebnis ausgewiesen, weswegen das EBT am Jahresende mit 25,5 Mio. Euro etwas unter dem Wert per Ende September (26,0 Mio. Euro) lag. Gleichwohl bedeutet das ausgewiesene Vorsteuerergebnis eine Verdopplung gegenüber dem Vorjahr. Niedrige Steuerquote Mit 22,6 Mio. Euro wurde der Nettogewinn nach Minderheitsanteilen gegenüber dem Vorjahr fast verfünffacht. Hier profitierte Accentro zusätzlich von der weitgehenden Steuerfreiheit des Gewinns aus dem Verkauf des Hohenschönhausen-Portfolios (15,7 Mio. Euro), der in Form eines Beteiligungsverkaufs abgewickelt wurde. Damit konnte die durchschnittliche Steuerquote auf 10,8 Prozent beschränkt werden. Vermögensstruktur verändert Im Zuge der strategischen Konzentration auf das Privatisierungsgeschäft hat sich die Vermögensstruktur in der Accentro-Bilanz deutlich verschoben. Während der Wert der als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien (Bestandsportfolio) vor allem durch den Hohenschönhausen-Deal von 257,9 auf 168,3 Mio. Euro deutlich reduziert wurde, hat sich das Vorratsvermögen, in dem die zur Privatisierung vorgesehenen Wohnungen gehalten werden, von 75,9 auf 156,1 Mio. Euro erhöht. Dadurch hat sich der Anteil dieser Position an der Bilanzsumme von 18,9 auf 39,5 Prozent mehr als verdoppelt. Der Aufbau des Vorratsvermögens ging allerdings mit deutlichen Liquiditätsabflüssen einher, weswegen sich der operative Cashflow von -59,4 Mio. Euro (im Rumpfgeschäftsjahr 2014) auf -74,6 Mio. Euro verschlechterte. Dem steht eine deutliche Verbesserung des Cashflows aus der Investitionstätigkeit gegenüber (68,8 Mio. Euro nach -115,5 Mio. Euro im Rumpfgeschäftsjahr), die vor allem den Zuflüssen aus dem Berlin-Hohenschönhausen-Deal geschuldet ist. In Summe konnte der Free-Cashflow von -174,9 Mio. Euro auf -5,8 Mio. Euro verbessert werden. Auch gegenüber dem Neumonatsstichtag wurde eine deutliche Verbesserung erzielt, von Januar bis September betrug der Free-Cashflow noch -16,2 Mio. Euro. In Verbindung mit einer weiteren Nettokreditaufnahme in Höhe von 5,7 Mio. Euro konnte der Liquiditätsbestand somit in etwa auf dem Vorjahreswert gehalten werden. Quelle: Unternehmen Eigenkapitalquote erhöht Durch den hohen Gewinn hat sich das Eigenkapital von 85,9 auf 109,2 Mio. Euro erhöht. Zusammen mit der leichten Verkürzung der Bilanz von 402,2 auf 395,2 Mio. Euro führte dies zu einer Verbesse- Seite 4

5 rung der Eigenkapitalquote von 21,3 auf 27,6 Prozent. Gleichzeitig wurden die zinstragenden Verbindlichkeiten (Bankdarlehen, Anleihen und Gesellschaftsdarlehen) um 14 Prozent auf 242 Mio. Euro reduziert. Zudem hat es im Zuge der Neuausrichtung eine Gewichtsverschiebung zugunsten der kurzfristigen Kredite gegeben, deren Anteil an der Bilanzsumme von 9,1 auf 16,2 Prozent erhöht wurde. Quelle: Unternehmen Mehrere Modelländerungen Auch wenn das vierte Quartal etwas unter unseren Erwartungen ausgefallen ist, hat sich Accentro im letzten Jahr sehr positiv entwickelt und damit die Richtigkeit der strategischen Fokussierung auf das Privatisierungsgeschäft belegt. Insofern halten wir an unserem grundsätzlichen Szenario, das eine rasche Ausweitung der Privatisierungsaktivitäten sowie eine schrittweise Trennung von den Bestandsimmobilien vorsieht, weiterhin fest. Allerdings haben wir die neuen Erkenntnisse aus dem vorliegenden Abschluss genutzt, um unser Modell an mehreren Stellen zu modifizieren. Die wichtigste Änderung betrifft den Abverkauf des Bestandsportfolios, den wir nun deutlich gestreckt haben, da die von uns bisher erwartete vollständige Trennung bis Anfang 2017 nach dem bisherigen Eindruck unwahrscheinlich geworden ist. Dies bedeutet einerseits, dass die Zuflüsse aus der Desinvestition sich auf einen längeren Zeitraum verteilen, gleichzeitig aber bleiben die Mieteinnahmen für eine längere Zeit noch auf einem vergleichsweise hohen Niveau. Etwas angehoben haben wir in Reaktion auf die angekündigte regionale Expansion auch auf Standorte außerhalb von Berlin das unterstellte Wachstum der Verkäufe im Privatisierungsgeschäft, für das laufende Jahr kalkulieren wir vor dem Hintergrund des 2015 deutlich erhöhten Vorratsbestands nahezu mit einer Verdopplung der Zahl der privatisierten Wohnungen, sodass wir insgesamt mit dem Verkauf von 700 Einheiten kalkulieren. Gleichzeitig Mio. Euro Umsatzerlöse 87,30 83,98 86,90 90,20 94,11 98,69 103,63 108,78 Umsatzwachstum -3,8% 3,5% 3,8% 4,3% 4,9% 5,0% 5,0% EBIT-Marge 20,2% 20,5% 19,4% 18,5% 17,5% 16,6% 15,8% 14,9% EBIT 17,7 17,2 16,9 16,7 16,5 16,4 16,3 16,2 Steuersatz 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% Adaptierte Steuerzahlungen 5,30 5,16 5,06 5,02 4,94 4,92 4,90 4,86 NOPAT 12,36 12,03 11,81 11,70 11,53 11,48 11,44 11,34 + Abschreibungen & Amortisation 0,06 0,08 0,10 0,11 0,13 0,14 0,14 0,13 + Zunahme langfr. Rückstellungen 0,41 0,42 0,42 0,43 0,43 0,44 0,44 0,44 + Sonstiges 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Operativer Brutto Cashflow 12,83 12,53 12,33 12,25 12,09 12,05 12,02 11,92 - Zunahme Net Working Capital -7,11 2,14 8,78 9,04 9,34 9,69 10,03 10,35 - Investitionen AV 25,13 21,35 24,21 19,34 19,34 14,47 21,76 21,76 Free Cashflow 30,86 36,01 45,32 40,63 40,77 36,21 43,81 44,03 Seite 5

6 haben wir aber die Annahme bezüglich der dabei erzielbaren Marge leicht abgesenkt und damit auf den endgültigen Wert des Jahres 2015 reagiert, der etwas unter unseren bisherigen Schätzungen ausgefallen ist. Bezüglich der Verkäufe der Bestandsimmobilien kalkulieren wir mit Preisen in Höhe des Buchwerts zuzüglich der Veräußerungskosten, sodass wir hier keine weitere Ergebniswirkung erwarten. Aus diesem Grund sind diese Verkaufserlöse in unseren Umsatzschätzungen nicht enthalten, wohl aber in den Schätzungen zum Cashflow aus der Investitionstätigkeit. Diesen sehen wir deswegen, wie schon im Vorjahr, auch in 2016 und in Folgejahren deutlich im Plus, während der operative Cashflow durch den unterstellten weiteren Netto-Aufbau des Vorratsvermögens für 2016 noch leicht im Minus angenommen wird. Weiterhin unberücksichtigt sind in dem Modell die möglichen Ergebnis- und NAV-Effekte von Bewertungsänderungen des Immobilienvermögens. In einem weiter aufwärtsgerichteten Wohnungsmarkt dürfte aus dieser Einschränkung ein weiteres Upside-Potenzial resultieren, das in unserem Modell nicht enthalten ist. Eine Übersicht des aus unseren Annahmen resultierenden modellhaften Geschäftsverlaufs für die nächsten acht Jahre findet sich in der Tabelle auf der vorigen Seite, weitere Details sind zudem im Anhang enthalten. Neues Kursziel: 5,50 Euro je Aktie In Summe führen die vorgenommenen Änderungen in Verbindung mit dem starken Roll-over-Effekt (die hohen Investitionen des Jahres 2015 sind aus dem Cashflow-Modell entfallen) zu einem deutlich erhöhten fairen Wert von 136,0 Mio. Euro oder 5,51 Euro je Aktie. Daraus leiten wir ein neues Kursziel von 5,50 Euro ab. Unverändert gelassen haben wir hingegen die Einschätzung des Schätzrisikos, das wir nach wie vor mit vier von sechs möglichen Punkten (leicht überdurchschnittliches Schätzrisiko) bewerten. Sensitivitätsanalyse Bezüglich der Rahmendaten des Modells (zur Herleitung verweisen wir auf die umfassende Studie vom 02. September 2015) favorisieren wir weiterhin das mittlere Szenario mit einem ewigen Wachstum von 1,0 Prozent und einem WACC von 6,6 Prozent. Wie sich eine Variation dieser Parameter auf den von uns ermittelten fairen Wert auswirkt, verdeutlicht die Sensitivitätsanalyse, in deren Rahmen das Modellergebnis zwischen 4,23 und 8,13 Euro je Aktie schwankt. Sensitivitätsanalyse Ewiges Cashflowwachstum WACC 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 5,6% 8,13 7,27 6,60 6,06 5,61 6,1% 7,21 6,54 6,00 5,56 5,19 6,6% 6,49 5,95 5,51 5,14 4,83 7,1% 5,90 5,46 5,09 4,78 4,51 7,6% 5,41 5,04 4,73 4,47 4,23 Seite 6

7 Fazit Accentro hat das letzte Geschäftsjahr mit Rekordzahlen abgeschlossen und den Gewinn auf 22,6 Mio. Euro fast verfünffacht. Obwohl ein großer Teil des Gewinns auf die Veräußerung eines Wohnungsportfolios zurückzuführen war, hat sich auch das Geschäft mit der Privatisierung von Einzelwohnungen, auf das sich Accentro seit dem Herbst 2014 strategisch konzentriert, sehr gut entwickelt. Das betrifft nicht nur die deutlich steigenden Absatz- und damit auch Umsatz- und Ergebniszahlen des Segments, sondern auch den Aufbau eines großen Vorratsvermögens als Basis für künftige Verkäufe. Mit der angekündigten beschleunigten Ausweitung des bisher stark auf Berlin konzentrierten regionalen Fokus auch auf andere Metropolregionen sehen wir gute Chancen für eine weiter zunehmende Dynamik in diesem Bereich. Diese positive Einschätzung der strategischen Ausrichtung und die Erwartung einer auf Sicht der nächsten Jahre anhaltend hohen Geschäftsdynamik dienen weiterhin als Grundannahmen unseres Schätzmodells. Gegenüber unserem letzten Update haben wir dabei mehrere Änderungen vorgenommen, darunter eine deutliche Streckung des Ausstiegs aus dem Bestandhaltergeschäft sowie eine Erhöhung des Wachstumstempos im Privatisierungsgeschäft. Zusammen mit dem Roll-over-Effekt nach dem Jahreswechsel haben die Änderungen zu einem deutlich erhöhten fairen Wert geführt, den wir nun bei 5,50 Euro je Aktie (bisher: 3,80 Euro) sehen. Allerdings ist im letzten Jahr nicht nur die operative Entwicklung der Accentro Real Estate sehr erfreulich verlaufen, sondern auch die ihres Aktienkurses. Gegenüber dem Zeitpunkt unserer Langstudie (2. September) hat sich die Notierung inzwischen fast verdoppelt, weswegen die von uns bisher konstatierte deutliche Unterbewertung weitgehend beseitigt wurde. Statt des hohen NAV-Abschlags notiert die Aktie inzwischen über ihrem Substanzwert, was wir aber angesichts der Positionierung als Händler und des deswegen rascheren Kapitalumschlags für gerechtfertigt halten. Insgesamt sehen wir die Accentro-Aktie momentan in etwa fair bewertet und ändern deswegen unser Rating von Buy auf Hold. Seite 7

8 Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose Bilanzprognose Mio. Euro AKTIVA I. AV Summe 189,6 164,4 143,0 118,7 99,2 79,8 65,2 43,2 21,4 1. Immat. VG 17,8 17,8 17,9 17,9 17,9 17,9 17,9 17,9 17,9 2. Sachanlagen 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 II. UV Summe 188,5 195,1 206,6 215,2 224,5 237,4 250,1 268,5 287,2 PASSIVA I. Eigenkapital 109,2 114,4 118,5 121,7 124,7 127,9 131,2 134,6 138,3 II. Rückstellungen 2,6 3,0 3,4 3,8 4,2 4,7 5,1 5,5 6,0 III. Fremdkapital 1. Langfristiges FK 186,0 186,0 171,1 151,3 141,5 134,1 130,3 125,7 121,7 2. Kurzfristiges FK 97,4 56,2 56,6 57,0 53,3 50,5 48,5 45,9 42,5 BILANZSUMME 395,2 359,5 349,6 333,9 323,7 317,2 315,2 311,7 308,5 GUV-Prognose Mio. Euro Umsatzerlöse 157,0 87,3 84,0 86,9 90,2 94,1 98,7 103,6 108,8 Rohertrag 34,4 25,1 24,0 23,7 23,6 23,6 23,9 24,2 24,5 EBITDA 28,6 17,7 17,3 17,0 16,8 16,6 16,5 16,5 16,3 EBIT 38,9 17,7 17,2 16,9 16,7 16,5 16,4 16,3 16,2 EBT 25,5 7,4 8,2 8,8 8,6 8,9 9,2 9,4 10,0 JÜ (vor Ant. Dritter) 22,8 5,2 5,8 6,2 6,0 6,2 6,5 6,6 7,0 JÜ 22,6 5,1 5,7 6,1 6,0 6,2 6,4 6,6 7,0 EPS 0,93 0,21 0,23 0,25 0,24 0,25 0,26 0,27 0,28 Anhang Seite 8

9 Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen Cashflow-Prognose Mio. Euro CF operativ -74,6-1,5 8,4 15,5 15,6 16,1 16,7 17,2 17,9 CF aus Investition 68,8 27,9 21,3 24,2 19,3 19,3 14,5 21,8 21,8 CF Finanzierung 5,7-26,4-16,6-22,7-17,1-13,7-9,3-11,0-11,2 Liquidität Jahresanfa. 7,7 7,0 7,0 20,1 37,1 55,0 76,8 98,6 126,6 Liquidität Jahresende 7,0 7,0 20,1 37,1 55,0 76,8 98,6 126,6 155,0 Kennzahlen Prozent Umsatzwachstum 192,2% -44,4% -3,8% 3,5% 3,8% 4,3% 4,9% 5,0% 5,0% Rohertragsmarge 21,9% 28,8% 28,6% 27,3% 26,1% 25,1% 24,2% 23,4% 22,5% EBITDA-Marge 18,2% 20,3% 20,6% 19,5% 18,7% 17,6% 16,8% 15,9% 15,0% EBIT-Marge 24,8% 20,2% 20,4% 19,4% 18,5% 17,5% 16,6% 15,8% 14,9% EBT-Marge 16,3% 8,4% 9,8% 10,1% 9,6% 9,5% 9,4% 9,1% 9,2% Netto-Marge (n.a.d.) 14,4% 5,8% 6,8% 7,0% 6,7% 6,6% 6,5% 6,3% 6,4% Anhang Seite 9

10 Impressum & Disclaimer Impressum Herausgeber sc-consult GmbH Telefon: +49 (0) Alter Steinweg 46 Telefax: +49 (0) Münster Internet: Verantwortlicher Analyst Dr. Adam Jakubowski Charts Die Charts wurden mittels Tai-Pan ( erstellt. Disclaimer Rechtliche Angaben ( 34b Abs. 1 WpHG und FinAnV) Verantwortliches Unternehmen für die Erstellung der Finanzanalyse ist die sc-consult GmbH mit Sitz in Münster, die derzeit von den beiden Geschäftsführern Dr. Adam Jakubowski und Dipl.-Kfm. Holger Steffen vertreten wird. Die sc-consult GmbH untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, D Frankfurt und Graurheindorfer Strasse 108, D Bonn. I) Interessenkonflikte Im Rahmen der Erstellung der Finanzanalyse können Interessenkonflikte auftreten, die im Folgenden detailliert aufgeführt sind: 1) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag des Unternehmens entgeltlich erstellt 2) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag von Dritten entgeltlich erstellt 3) Die sc-consult GmbH hat die Studie vor der Veröffentlichung dem Auftraggeber / dem Unternehmen zur Sichtung vorgelegt 4) Die Studie wurde aufgrund sachlich berechtigter Einwände des Auftraggebers / des Unternehmens inhaltlich geändert 5) Die sc-consult GmbH unterhält mit dem Unternehmen, das Gegenstand der Finanzanalyse ist, über das Research hinausgehende Auftragsbeziehungen (z.b. Investor-Relations-Dienstleistungen) Impressum & Disclaimer Seite 10

11 6) Die sc-consult GmbH oder eine an der Studienerstellung beteiligte Person halten zum Zeitpunkt der Studienveröffentlichung Aktien von dem Unternehmen oder derivative Instrument auf die Aktie 7) Die sc-consult GmbH hat die Aktie in ein von ihr betreutes Musterdepot aufgenommen Im Rahmen der Erstellung dieser Finanzanalyse sind folgende Interessenskonflikte aufgetreten: 1) Die sc-consult GmbH hat im Rahmen der Compliance-Bestimmungen Strukturen und Prozesse etabliert, die die Identifizierung und die Offenlegung möglicher Interessenkonflikte sicherstellen. Der verantwortliche Compliance-Beauftragte für die Einhaltung der Bestimmung ist derzeit der Geschäftsführer Dipl.-Kfm. Holger Steffen ( II) Erstellung und Aktualisierung Die vorliegende Finanzanalyse wurde erstellt von: Dr. Adam Jakubowski Die sc-consult GmbH verwendet bei der Erstellung ihrer Finanzanalysen ein fünfgliedriges Urteilsschema hinsichtlich der Kurserwartung in den nächsten zwölf Monaten. Außerdem wird das jeweilige Prognoserisiko in einer Range von 1 (niedrig) bis 6 (hoch) quantifiziert. Die Urteile lauten dabei: Strong Buy Buy Speculative Buy Hold Sell Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als unterdurchschnittlich (1 bis 2 Punkte) ein. Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als durchschnittlich (3 bis 4 Punkte) ein. Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als überdurchschnittlich (5 bis 6 Punkte) ein. Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments stabil bleibt (zwischen -10 und +10 Prozent). Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte) nicht weiter differenziert. Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent nachgibt. Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte) nicht weiter differenziert. Die erwartete Kursänderung bezieht sich den aktuellen Aktienkurs des analysierten Unternehmens. Bei diesem und allen anderen in der Finanzanalyse angegebenen Aktienkursen handelt es sich um den XETRA- Schlusskurse des letzten Handelstages vor der Veröffentlichung. Falls das Wertpapier nicht auf Xetra gehandelt wird, wird der Schlusskurs eines anderen öffentlichen Handelsplatzes herangezogen und dies gesondert vermerkt. Die im Rahmen der Urteilsfindung veröffentlichten Kursziele für die analysierten Unternehmen werden mit gängigen finanzmathematischen Verfahren berechnet, in erster Linie mit der Methodik der Free-Cashflow- Diskontierung (DCF-Methode), dem Sum-of-Parts-Verfahren sowie der Peer-Group-Analyse. Die Bewer- Impressum & Disclaimer Seite 11

12 tungsverfahren werden von den volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen, insbesondere von der Entwicklung der Marktzinsen, beeinflusst. Das aus dieser Methodik resultierende Urteil spiegelt die aktuellen Erwartungen wider und kann sich in Abhängigkeit von unternehmensindividuellen oder volkswirtschaftlichen Änderungen jederzeit ändern. In den letzten 24 Monaten hat die sc-consult folgende Finanzanalysen zu dem Unternehmen veröffentlicht: Datum Anlageempfehlung Kursziel Interessenkonflikte Buy 3,80 Euro 1), Buy 3,80 Euro 1), 3), 4) Buy 3,20 Euro 1), In den nächsten zwölf Monaten wird die sc-consult GmbH zu dem analysierten Unternehmen voraussichtlich folgende Finanzanalysen erstellen: Ein Update, zwei Research-Comments Die Veröffentlichungstermine der Finanzanalysen stehen zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht verbindlich fest Haftungsausschluss Herausgeber der Studie ist die sc-consult GmbH. Die Herausgeberin übernimmt keinerlei Gewähr für die Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten in der Analyse. Die vorliegende Studie wurde unter Beachtung der deutschen Kapitalmarktvorschriften erstellt und ist daher ausschließlich für Kapitalmarktteilnehmer in der Bundesrepublik Deutschland bestimmt; ausländische Kapitalmarktregelungen wurden nicht berücksichtigt und finden in keiner Weise Anwendung. Die Analyse dient ferner ausschließlich der unabhängigen und eigenverantwortlichen Information des Lesers und stellt keineswegs eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der besprochenen Wertpapiere dar. Ferner bilden weder diese Veröffentlichung noch die in ihr enthaltenen Informationen die Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendeiner Art. Jedes Investment in Aktien, Anleihen oder Optionen ist mit Risiken behaftet. Lassen Sie sich bei Ihren Anlageentscheidungen von einer qualifizierten Fachperson beraten. Die Informationen und Daten in der vorliegenden Finanzanalyse stammen aus Quellen, die die Herausgeberin für zuverlässig hält. Bezüglich der Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten übernimmt die Herausgeberin jedoch keine Gewähr. Alle Meinungsaussagen spiegeln die aktuelle Einschätzung der Ersteller wider. Diese Einschätzung kann sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Es wird keine Haftung für Verluste oder Schäden irgendwelcher Art übernommenen, die im Zusammenhang mit dem Inhalt dieser Finanzanalyse oder deren Befolgung stehen. Mit der Entgegennahme dieses Dokuments erklären Sie sich einverstanden, dass die vorhergehenden Regelungen für Sie bindend sind. Copyright Das Urheberrecht für alle Beiträge und Statistiken liegt bei der sc-consult GmbH, Münster. Alle Rechte vorbehalten. Nachdruck, Aufnahme in Online-Dienste, Internet und Vervielfältigungen auf Datenträgern nur mit vorheriger schriftlicher Genehmigung. Impressum & Disclaimer Seite 12