Zurich Insurance Group Das 4. Quartal 2015 wird ebenfalls schlecht sein Versicherungen 21. Januar 2016 Einstufung: Marktgewichten Kurs N : CHF 220.00 ZKB Schuldnerrating: Bloomberg: ZURN VX TK-Symbol: ZURN Börsenkapitalisierung: CHF 32.4 Mrd Free Float: 100% Nachhaltiges Anlageuniversum: Ja 330 310 290 Georg Marti 270 +41 44 292 35 48 250 georg.marti@zkb.ch 230 Kennzahlen J F M AM J J A S O N D J F M AM J J A S O N D J F Zurich Insurance Group Swiss Leader Index in CHF 2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E GpA 23.8 13.8 24.7 KGV 9.2x 15.9x 8.9x Wachstum 5.51% 42.1% 79.0% ROE 11.7% 6.12% 10.9% Dividendenrendite 7.73% 5.91% 5.91% KBV 1.0x 1.0x 0.9x Einiges noch unklar Nach den schlechten Entwicklungen im Geschäftsjahr 2015 und dem abrupten Abgang von CEO Martin Senn im Dezember stellt sich aus Investorensicht v.a. die Frage, wie es weitergeht. Kann die Zurich Insurance innerhalb kurzer Zeit den Turnaround schaffen? Kann der richtige CEO dafür gefunden werden? Wie sieht es mit der künftigen Dividendenpolitik aus? Bezüglich Dividende ist davon auszugehen, dass ein neuer CEO die bisherige Politik nicht mehr tragen wird und in Zukunft deutlich tiefere Dividenden ausbezahlt werden als bisher. Eine deutlich tiefere Dividende könnte aber auch bereits für das Geschäftsjahr 2015 ausbezahlt werden, wovon wir in unseren neuen Schätzungen auch ausgehen. Eine Dividende von CHF 13.00 pro Aktie macht mehr Sinn als eine solche von CHF 17.00. Damit würde voraussichtlich immer noch weitgehend der gesamte IFRS-Reingewinn des Geschäftsjahres 2015 ausgeschüttet werden. Auf der Basis von CHF 13.00 pro Aktie könnten dann abhängig von der künftigen Geschäftsleistung auch wieder Erhöhungen erfolgen. Bezüglich neuem CEO bestehen von Investorenseite her grosse Hoffnungen, dass der aktuelle CEO der italienischen Generali- Gruppe, Mario Greco, der öffentlich als möglicher Nachfolger von Martin Senn gehandelt wird, die Nachfolge antritt. Dies würde von der Börse klar als positiv aufgenommen. Mario Greco ist ein Macher, dem die Börse zutraut, dass er schnell den Turnaround herbeibringen kann. Zudem kennt er die Zurich Insurance aus seiner früheren Tätigkeit bereits gut und weiss somit, wo Veränderungen am dringendsten nötig sind. Weiter verfügt Mario Greco über einen guten Leistungsausweis, der sich auch in einer positiven Aktienkursentwicklung der von ihm als CEO geleiteten Versicherungsgesellschaften zeigt (aktuell Generali, früher RAS, die vormalige italienische Tochtergesellschaft der Allianz). Die Börse würde im Falle der Ankündigung von Mario Greco auch über eine voraussichtliche Dividendenkürzung hinwegsehen. Im Falle der Ankündigung einer anderen Person als neuer CEO ist dies nicht zu erwarten. Diese Person müsste voraussichtlich auch erst den Leistungsbeweis erbringen, bevor die Börse dies mit höheren Aktienkursen der Zurich-Insurance-Gruppe honoriert. Die Verluste betreffen v.a. die Nichtlebensversicherung Die Zurich Insurance gibt für das 4. Quartal 2015 eine Gewinnwarnung heraus, wonach insgesamt ein grosser Verlust anfällt. Dieser stammt v.a. aus der Nichtlebensversicherung, die deutliche operative und nichtoperative Belastungen aufweist, sowie teilweise aus der Lebensversicherung, bei der nichtoperative
Verluste anfallen. Operativ soll sich die Lebensversicherung aber gut entwickelt haben, ebenso Farmers. Die Eigenmittelsituation soll anhaltend sehr gut sein. Nichtlebengeschäft operativ erneut sehr schlecht Die Belastungen in der Nichtlebensversicherung sind auf verschiedene Einflüsse zurückzuführen: erstens Schäden aus den Fluten und heftigen Regenfällen in Grossbritannien und Irland, die zusammen USD 275 Mio ausmachen und die Folge sind von verschiedenen Stürmen (Desmond, Eva, Frank). Der angekündigte Unwetterschaden ist erheblich und v.a. auf die gewichtige Marktstellung der Zurich Insurance im Kommerzgeschäft zurückzuführen. Zweitens zeigen sich weitere Unwetterschäden aus verschiedenen Regionen. Sie betreffen v.a. Australien, wo aus einem Tornado eine Schadenbelastung von rund USD 40 Mio resultiert, sowie Italien mit weiteren Ereignissen, die rund USD 30 Mio ausmachen, und die USA mit einer Schadenlast von rund USD 70 Mio. Aus diesen Unwetterereignissen resultiert total eine Belastung der Combined Ratio (CR) von rund 6.5 Prozentpunkten (Pp), was deutlich mehr ist als die Schadenlast, die die Zurich Insurance für solche Ereignisse normalerweise einplant (rund 3.5 CR-Pp.). Drittens ergibt sich eine operative Belastung aus einem grossen Schaden im Kredit- und Kautionsgeschäft sowie aus mehreren Sachversicherungsschäden infolge Feuer in verschiedenen Ländern (Mittlerer Osten, Spanien, Grossbritannien u.a.). Die CR-Belastung aus diesen Ereignissen beläuft sich auf rund 3 Pp und ist somit ebenfalls erheblich. Insgesamt wird die Nichtlebensversicherung für das 4. Quartal 2015 einen operativen Verlust von ca. USD 100 Mio aufweisen. Bezüglich operativer Profitabilität ist laut den diversen Angaben davon auszugehen, dass eine schlechte CR von rund 109% resultieren wird. Sie wird somit voraussichtlich ähnlich schlecht sein wie bereits im 3. Quartal 2015 (108.9%). Nichtlebensgeschäft auch nichtoperativ belastet Für die Nichtlebensversicherung resultieren aus der laufenden Restrukturierung weitere nichtoperative Belastungen. Sie betreffen v.a. Kosten für die Restrukturierung, die total rund USD 475 Mio betragen und v.a. der Nichtlebensversicherung angelastet werden. Bekanntlich will die Zurich Insurance ihre Geschäftseffizienz verbessern und bis Ende 2016 Synergien von mindestens USD 300 Mio erzielen sowie weitere USD 700 Mio bis Ende 2018. Anlässlich des Investorentags vom Mai 2015 wurden für die Erzielung dieser Mehrwerte Kosten von total rund USD 400 bis 600 Mio in Aussicht gestellt. Davon sind bis Ende des 3. Quartals bereits rund USD 170 Mio angefallen; zusammen mit den neu angekündigten CHF 475 Mio ergibt sich somit ein Restrukturierungsaufwand von rund USD 650 Mio. Die ursprüngliche Zielgrösse ist damit bereits übertroffen; dennoch ist nicht auszuschliessen, dass die Kostenbelastung für die Restrukturierung noch höher ausfallen wird. Die Zurich Insurance will sich anlässlich der Publikation des Gesamtjahresabschlusses 2015 am 11. Februar 2016 voraussichtlich konkret dazu äussern. Die Kostenaufwendungen stehen dabei massgeblich im Zusammenhang mit dem Personalabbau, den die Zurich Insurance an verschiedenen Standorten plant. Lebensgeschäft belastet durch Goodwill-Abschreibung Die Sonderaufwendungen im Lebensgeschäft belaufen sich auf rund USD 230 Mio und betreffen eine Goodwill-Abschreibung bei der deutschen Tochtergesellschaft Zurich Deutscher Herold Lebensversicherung. Die Goodwill-Wertberichtigung steht im Zusammenhang mit den tiefen Zinsen bzw. der Aussicht darauf, dass diese noch länger tief bleiben, womit sich ein deutlicher Nachteil für die traditionelle Lebensversicherung ergibt. Die angekündigte Wertberichtigung betrifft den gesamten Goodwill und wird nicht im Betriebsergebnis (BOP) erfasst sein. Nicht klar, wieviel Überschusskapital zur Disposition steht Der noch im Dezember 2015 anlässlich des kommunizierten Abgangs des bisherigen CEO Martin Senn bekräftigte verstärkte Einsatz des Überschusskapitals im Umfang von USD 3 Mrd bis Ende 2016 wird nicht mehr bestätigt. Die Zurich Insurance wird sich anlässlich der Publikation des Gesamtjahresabschlusses 2015 (11. Februar 2016) konkret dazu äussern, was genau Sache ist. Bisher galt, dass dieses Überschusskapital grundsätzlich für Wachstum (organisch, akquisitorisch) zur Verfügung steht oder für eine verstärkte Rückführung an den Aktionär genutzt werden soll. Grundsätzlich auch möglich ist, dass dieses Überschusskapital dem Ausgleich von negativen Einflüssen v.a. aus dem Geschäftsumfeld dienen soll. Die negativen Entwicklungen im 4. Quartal 2015 können als solche angesehen werden, womit bereits ein Betrag von rund USD 800 Mio blockiert wäre. Hinzu kommt die im Dezember 2015 angekündigte Akquisition der RCIS in den USA (Ernteversicherer), für den die Zurich Insurance rund USD 675 Mio aufwenden wird (ungefähr USD 1.1 Mrd inkl. zu übernehmendes Überschusskapital). Damit reduziert sich das für eine mögliche aktive Kapitalbewirtschaftung zur Verfügung stehende Überschusskapital auf rund USD 1.5 Mrd. Trotz der schlechten Entwicklungen im Geschäftsjahr 2015 ist nicht auszuschliessen, dass die Zurich Insurance ein Aktienrückkaufsprogramm im Umfang von rund USD 1 Mrd ankündigt. Die Wahrscheinlichkeit einer Ankündigung eines Aktienrückkaufs ist jedoch mittlerweile deutlich geringer. Unternehmensbeschreibung Zurich Insurance ist ein international tätiger Versicherungskonzern mit wichtigen geografischen Ertragspfeilern in Kontinentaleuropa, Grossbritannien und den USA. Die Geschäftstätigkeit konzentriert sich zu rund zwei Dritteln auf die Nichtlebensversicherung; der Rest besteht aus der Lebensversicherung und dem Kommissionsgeschäft (Farmers). 2 Zürcher Kantonalbank Zurich Insurance Group 21. Januar 2016
Swot-Analyse Stärken Solide Bilanz Starke Kostenorientierung Hoher Anteil an Kommissionsgeschäft (Farmers) Gute Dividendenausschüttung Chancen Globale Verankerung Verstärkte Expansion in wachstumsträchtige Emerging Markets Wichtiger Marktplayer in Lateinamerika Restrukturierung Schwächen Wettbewerbsintensivierung in der Nichtlebensversicherung Tiefe Zinsen: negativ für den Geschäftserfolg in der Lebensversicherung und den Anlageerfolg Moderates Einnahmenwachstum Reservenverstärkungen in der Nichtlebensversicherung Risiken Starke Korrelation des Nichtlebenwachstums mit dem BIP Intensiver Wettbewerb im Nichtlebensgeschäft Zunehmende M&A-Aktivitäten Top Management Nichtlebenbetriebsgewinn, Combined Ratio Gewinnanteile Segmente 2015E 3500 104.0 3000 102.0 2500 2000 1500 1000 100.0 98.0 96.0 37% 0% 25% Nichtleben Leben 500 94.0 Farmers 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 92.0 38% Non-Core Nichtleben Betriebsgewinn (BOP; in Mio USD, linke Skala) Combined Ratio (in %, rechte Skala) Zürcher Kantonalbank Zurich Insurance Group 21. Januar 2016 3
Finanzzahlen Zurich Insurance Group (in Mio USD) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Spartenerfolgsrechnung Nicht Leben: Verdiente Prämien 29 196 29 769 30 022 27 717 28 380 28 986 Veränderung in % 0.41% 1.96% 0.85% 7.68% 2.39% 2.14% Combined Ratio 100.5% 97.0% 96.7% 102.2% 97.6% 97.0% Erfolg aus Kapitalanlagen 2 107 1 743 1 812 1 536 1 521 1 544 BOB 2 097 2 859 2 894 877 2 283 2 496 Veränderung in % 7.42% 36.34% 1.22% 69.71% 160.46% 9.33% Leben: Verdiente Prämien 12 621 12 852 13 866 12 142 12 503 13 321 Veränderung in % 16.16% 1.83% 7.89% 12.43% 2.97% 6.54% Erfolg aus Kapitalanlagen (inkl. Unit-linked-Erträge) 13 596 16 337 14 514 11 911 11 277 11 453 BOB 1 338 1 272 1 273 1 338 1 405 1 467 Veränderung in % 1.11% 4.93% 0.08% 5.14% 4.95% 4.42% Farmers: BOB 1 414 1 516 1 573 1 435 1 512 1 588 Veränderung in % 4.8% 7.2% 3.8% 8.7% 5.3% 5.0% Übrige Geschäfte: BOB 903 1039 960 786 929 923 Veränderung in % 8.14% 15.06% 7.60% 18.14% 18.18% 0.57% Non-Core-Geschäfte: BOB 128 73 142 17 5 6 Veränderung in % na na na na na na Gesamterfolgsrechnung Bruttoprämien inkl. Policengebühren 53 977 54 849 54 780 50 941 52 082 53 249 Veränderung in % 7.53% 1.62% 0.13% 7.01% 2.24% 2.24% BOP 4 074 4 681 4 638 2 848 4 266 4 622 Veränderung in % 4.41% 14.90% 0.92% 38.60% 49.81% 8.33% Steuern 1 690 1 416 1 564 969 1 267 1 444 Steuerquote in % 30.9% 23.8% 26.8% 29.0% 25.0% 25.0% Reingewinn 3 747 4 028 3 938 2 018 3 431 3 949 Veränderung in % 0.50% 7.50% 2.22% 48.77% 70.06% 15.08% ROE 11.3% 12.0% 11.7% 6.1% 10.9% 12.1% Bilanz Eigenkapital 34 493 32 504 34 735 31 199 31 669 33 834 Eigenkapital / Prämien (in %) 77.6% 71.9% 75.7% 77.2% 76.7% 79.3% Kennzahlen KGV 8.9x 8.7x 9.2x 15.9x 8.9x 7.7x KBV 1.0x 1.1x 0.9x 1.0x 1.0x 0.9x Dividendenrendite 7.73% 7.73% 7.73% 5.91% 5.91% 6.36% Daten pro Namenaktie (in CHF) Bruttoprämien 344 346 338 349 375 383 Eigenkapital 220 196 233 214 228 243 Reingewinn 24.7 25.2 23.8 13.8 24.7 28.4 Veränderung in % 9.07% 2.31% 5.51% 42.11% 78.99% 14.98% Dividende 17.0 17.0 17.0 13.0 13.0 14.0 Ausschüttungsquote in % 68.9% 67.4% 71.3% 94.3% 52.7% 49.3% Kapitalstruktur Nennwert Anzahl Aktien Börsenkap. Free Float TK-Symbol Val.-Nr. Namenaktie in CHF CHF 0.10 147 385 822 CHF 32.4 Mrd 100.0% ZURN 1 107 539 4 Zürcher Kantonalbank Zurich Insurance Group 21. Januar 2016
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