Spezialfondsfähigkeit von Private Equity-Fonds Eine Quadratur des Kreises? von

Spezialfondsfähigkeit von Private Equity-Fonds Eine Quadratur des Kreises? von RA Uwe Bärenz und RA Dr. Jens Steinmüller P+P Pöllath + Partners, Berlin Unternehmensfinanzierung und Finanzmarkt kommen schon lange nicht mehr ohne Private Equity aus. Dennoch schien zwischen den oft als Heuschrecken verschrienen Finanzinvestoren und den regulierten Investmentfonds bisher eine schier unüberwindliche Barriere zu stehen. Denn im Gegensatz zu anderen europäischen Rechtsordnungen erlaubt es das deutsche Investmentrecht den Investmentvermögen grundsätzlich nicht, Anlagen in Private Equity zu tätigen. Selbst für Hedgefonds, denen der Gesetzgeber mit dem Investmentmodernisierungsgesetz im Jahr 2004 den Zugang zum regulierten Kapitalmarkt verschaffen wollte, ist der Zugang zu Private Equity einem strengen Limit unterworfen. Der Gesetzgeber führte in der Gesetzesbegründung aus, dass das Investmentrecht keine Regelungen für Private Equity enthalten soll; Private Equity-Fonds sollten nicht die Möglichkeit haben, als Hedgefonds getarnt in den Genuss der Vorzüge des regulierten Investmentwesens zu kommen. Während der Gesetzgeber hierbei vermutlich die übliche Grundform des Private Equity-Fonds im Auge hatte, tummeln sich in den internationalen Kapitalmärkten zahlreiche Strukturen, die die besagte Barriere zwischen Private Equity und regulierten Investmentfonds begonnen haben zu überwinden. Neben Zertifikatslösungen sind in diesem Zusammenhang auch regelmäßig Dachfonds-Aktiengesellschaften aktiv. Dieser Beitrag greift die typische Struktur eines Private Equity-Dachfonds in der Form einer Aktiengesellschaft auf, die als SICAV oder SICAR der Luxemburger Finanzaufsicht untersteht, und hinterfragt, ob sie als Bindeglied zwischen Private Equity und reguliertem Investmentwesen taugt. Private Equity-Fonds nutzen überwiegend die Rechtsform von deutschen und ausländischen Personengesellschaften mit beschränkter Haftung und Kapitalgesellschaften als persönlich haftendem Gesellschafter, GmbH & Co. KG bzw. Limited Partnership. Die Aktivität eines typischen Private Equity-Fonds lässt sich im Wesentlichen in drei Phasen unterteilen: die Akquisition geeigneter Zielunternehmen, die Betreuung der Zielunternehmen sowie den Verkauf der Beteiligungen. In der Akquisitionsphase prüft der Private Equity-Fonds anhand eines Business-Plans zunächst das Potenzial eines möglichen Zielunternehmens durch Analyse grundlegender Daten und einer 1

Detailanalyse (Due Diligence), die typischer Weise eine persönliche Prüfung vor Ort, eine Überprüfung der Angaben im Business Plan sowie eine Meinungsbildung über die Fähigkeiten des Managements des Zielunternehmens enthält. An die Akquisition eines Zielunternehmens schließt sich für die Dauer des Engagements die Betreuung des Zielunternehmens an. Je nach Ziel des Engagements und Art der Finanzierung kann die Betreuung unterschiedlich intensiv ausfallen. Häufig erfolgt eine unternehmerische Einflussnahme über die Ausübung von Gesellschafterrechten im Aufsichtsrat oder in entsprechenden Aufsichtsgremien. Gegebenenfalls bietet der Private E- quity-fonds Zielunternehmen Beratungsleistungen hinsichtlich strategischer Entscheidungen, Finanzierungsfragen, Aufbau von Organisationsstrukturen, Personalauswahl, Rechnungswesen oder Controlling an. Die Personengesellschaftsanteile eines solchen Private Equity-Fonds kann eine Kapitalanlagegesellschaft nicht für ein richtlinienkonformes Sondervermögen erwerben. Die Anlageoptionen für Investmentvermögen sind beschränkt. Um taugliche Anlagegegenstände zu sein, müssten die Anteile entweder als Investmentanteile oder als Wertpapiere qualifizieren. Ersteres scheitert bei Private Equity-Fonds in aller Regel daran, dass sie keinen passiven Investmentansatz, d. h. keine gemeinschaftliche Kapitalanlage nach dem Grundsatz der Risikomischung, verfolgen. Eine solche Kapitalanlage würde voraussetzen, dass der einzige Geschäftszweck des Fonds die Geldanlage selbst ist. Sobald Maßnahmen des Fonds zur Wertsteigerung der Zielunternehmen wie bei Private Equity üblich hinzukommen, fehlt es damit an einer Anlage nach dem Grundsatz der Risikomischung. Denn die solchen langfristigen, nur eingeschränkt diversifizierten Investitionen innewohnenden Risiken werden auf der Grundlage des vorhandenen unternehmerischen Sachverstandes des Private Equity-Fondsmanagers kalkuliert und in erster Linie hierdurch und nicht durch eine risikogemischte Anlage begrenzt. Eine Qualifikation als Wertpapiere scheiterte bisher u. a. daran, dass Anteile an den meisten Private Equity-Fonds im Markt nicht verbrieft werden. Zwar sieht das Investmentgesetz noch die Anlage in Unternehmensbeteiligungen vor. Dies gilt aber nur für Hedgefonds im investmentrechtlichen Sinne. Als solche werden nur Fonds behandelt, die zur Steigerung ihres Investitionsgrades entweder Leerverkäufe durchführen oder Leverage einsetzen und darüber hinaus nicht mit mehr als 30 % des Fondsvolumens in nicht börsennotierte Unternehmensbeteiligungen angelegt sind. Aufgrund der letztgenannten Einschränkung scheidet auch ein Hedgefonds als Vehikel für Private Equity-Beteiligungen regelmäßig aus, weil Eigenkapital von nicht börsennotierten Unternehmen gerade im Kernfokus eines Private Equity-Fonds steht. 2

Während die Sondervermögensfähigkeit von Anteilen einzelner Private Equity-Fonds damit bisher meist klar zu verneinen und in Betracht kommende Umstrukturierungsmaßnahmen schon aus wirtschaftlichen Gründen nicht sinnvoll waren, ergibt sich für bestimmte Private Equity-Dachfondsgestaltungen eine andere Ausgangslage. Folgende Gestaltung soll den weiteren Erörterungen als Beispiel zugrunde gelegt werden: Ein deutsches Spezial-Sondervermögen beteiligt sich über eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft nach dem Recht des Großherzogtums Luxemburg mit dem Status einer Investmentgesellschaft mit variablem Kapital (société d investissement à capital variable, SICAV) an einem Portfolio von Anlagen an verschiedenen Private Equity-Fonds. Nach bisheriger Rechtslage konnte man vertreten, dass die Dachfonds-Anteile als Wertpapiere im Sinne des Investmentrechts zu behandeln waren. Ein Teil der rechtswissenschaftlichen Literatur legte den investmentrechtlichen Wertpapierbegriff weit aus und fasste darunter alle Urkunden, in denen ein Vermögensrecht verbrieft ist und ohne die das verbriefte Recht nicht geltend gemacht werden kann. Darüber hinaus sollte auf einen etwaigen weiteren ausländischen Wertpapierbegriff abgestellt werden, soweit das ausländische Recht geringere Anforderungen stellte (z. B. Püller/Schmitt, in: Brinkhaus/Scherer, Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften Auslandinvestmentgesetz, München 2003, 1 AuslInvestmG Rn. 38). Allerdings wurde diese Ansicht nach Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes relativiert durch die etwas kryptische Aussage in der Gesetzesbegründung, investmenttaugliche Wertpapiere müssten eine gewisse Liquidität und Fungibilität aufweisen. Dies hat bisher einen sehr weiten Auslegungsspielraum eröffnet. Nunmehr hat die OGAW-Richtlinien-Durchführungsrichtlinie 1 den investmentrechtlichen Wertpapierbegriff weiter konkretisiert. Die Umsetzungsfrist für die Mitgliedstaaten läuft bis März 2008. Ab Juli 2008 sind die neuen Vorschriften anzuwenden. Die Bundesregierung hat bereits den Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Investmentgesetzes und weiterer Gesetze vorgelegt, das unter anderem der Umsetzung der Richtlinie dienen soll. Die aktuelle Richtlinie sieht einen Katalog von Kriterien vor, die investmenttaugliche Wertpapiere künftig erfüllen müssen. Zum einen darf in Abgrenzung von Derivaten 1 Richtlinie 2007/16/EG der Kommission vom 19. März 2007 zur Durchführung der Richtlinie 85/611/EWG des Rates zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) im Hinblick auf die Erläuterungen gewisser Definitionen Amtsblatt der Europäischen Kommission, L 79, 20.3.2007, S. 11-19 3

der potentielle Verlust, der einem Investmentfonds durch das Halten von Wertapieren entsteht, nicht den dafür gezahlten Betrag übersteigen. Zum anderen müssen über die jeweiligen Wertpapiere verlässliche Bewertungen und angemessene Informationen verfügbar sein. Eher von deklaratorischer Bedeutung dürfte sein, dass der Erwerb der jeweiligen Wertpapiere im Einklang mit den Anlagezielen und der Anlagestrategie des Investmentfonds stehen muss. Des Weiteren müssen Wertpapiere handelbar sein, ihre Liquidität darf nicht die Fähigkeit des Investmentfonds beeinträchtigen, eigene Anteile zurückzunehmen und ihre Risiken müssen durch das Risikomanagement des Investmentfonds in angemessener Weise erfasst werden. Das Committee of European Securities Regulators ( CESR ) hat zu diesen Richtlinienbestimmungen einen Leitfaden (CESR s guidelines concerning eligible assets for investment by UCITs) herausgegeben (Az.: CESR/07-044). Danach muss ein Investmentfonds, der in ein eingeschränkt liquides Wertpapier investieren will, das mit der Anlage verbundene Liquiditätsrisiko erfassen und abschätzen. Maßstab der Prüfung ist die Verpflichtung eines richtlinienkonformen Investmentvermögens, eigene Anteile gegen Zahlung des anteiligen Inventarwertes zurückzunehmen. CESR nennt als Beispiele für zu beachtende Aspekte das Volumen der Wertpapiere und den entsprechenden Umsatz, die Größe des zu erwerbenden Pakets im Verhältnis zur Gesamtemission, eine Einschätzung der Gelegenheiten zu kaufen und zu verkaufen (unabhängige Analyse der Angebots- und Nachfragepreise über eine bestimmte Zeitspanne) sowie die vorhandenen Intermediäre. Die Bewertung von Anteilen anhand dieser Kriterien fällt bei nicht börsennotierten Werten naturgemäß schwer. Allerdings bieten in den letzten Jahren gewachsene Sekundärmärkte wie beispielsweise in Deutschland die Deutsche Sekundärmarkt GmbH (www.sekundaermarkt.de) oder die Zweitmarkt PLUS AG (www.zweitmarktplus.de) Möglichkeiten zur Bestimmung der Liquidität. Auch die Garantie der Abnahme von Anteilen durch einen Dritten kann zu einer positiven Liquiditätsprognose führen. Erforderlich kann dies allerdings nicht sein. Denn eine solche Abnahmegarantie würde wirtschaftlich zum gleichen Ergebnis führen wie das Recht auf Rückgabe von Anteilen. Diese ist bei geschlossenen Fonds begrifflich gerade ausgeschlossen. Der Richtliniengeber wollte aber ausdrücklich auch die Anteile geschlossener Fonds unter bestimmten Voraussetzungen investmenttauglich machen. Die genannten Kriterien zur Bestimmung der Liquidität eines Wertpapiers führen einzeln und für sich gesehen nicht automatisch zu einer Bejahung, aber auch nicht zu 4

einer Verneinung der Investmenttauglichkeit. CESR hat insoweit seinen Standpunkt klargestellt, dass auch ein Wertpapier, das nicht hinreichend liquide ist, um vorhersehbare Rückgabeanfragen zu bedienen, nicht per se untauglich ist. Vielmehr darf ein Investmentfonds solche Wertpapiere dann erwerben, wenn es genügend andere Wertpapiere hält, deren Liquidität ausreicht, um etwaigen Rücknahmeforderungen nachzukommen. Hieraus lässt sich die Tendenz ableiten, dass es keine absolute Liquiditätsgrenze für investmenttaugliche Wertpapiere gibt. Ob ein Wertpapier hinreichend liquide ist, lässt sich vielmehr nur anhand einer Gesamtbewertung des Portfolios beurteilen, für welches das Wertpapier erworben werden soll. Freilich müssen im Falle der Anlage in einen geschlossenen Fonds weitere Voraussetzungen erfüllt sein. Dazu hat die OGAW-Richtlinien-Durchführungsrichtlinie zwei Vorgaben geschaffen: zum einen ist Illiquidität, die zur Investmentuntauglichkeit führen würde, keine absolute, nur anhand des Anlagegegenstandes zu bestimmende Größe. Wertpapiere sind daher nicht per se investmentuntauglich, selbst wenn sie praktisch illiquide sind. Ein Investmentvermögen ist nicht verpflichtet, so viel liquide Mittel vorzuhalten, dass 100 % der Anteile zurückgenommen werden können. Zum anderen sind auch nicht alle Anteile an geschlossenen Fonds von einer Anlage in einem Investmentvermögen ausgeschlossen. Vielmehr ist auch hier eine differenzierte und auf das Investmentvermögen bezogene Analyse erforderlich. In der Folge sind verbriefte Anteile an einer SICAV, welche ein Portfolio von Private Equity-Fondsbeteiligungen hält, wegen ihrer im Vergleich zu unverbrieften Anteilen an einem Einzelfonds besseren Risikostruktur tendenziell eher für eine Anlage in einem richtlinienkonformen Investmentvermögen geeignet. Nach den Erläuterungen der CESR darf ein richtlinienkonformes Investmentvermögen nicht in geschlossene Fonds investieren, wenn dies zu einer Umgehung von Anlagebeschränkungen nach der OGAW-Richtlinie führt. Eine Anlage in einen Private Equity-Fonds ist damit aber nicht generell ausgeschlossen. CESR hat im Vorfeld des Erlasses der OGAW-Richtlinien-Durchführungsrichtlinie die Ansicht vertreten, dass richtlinienkonforme Investmentvermögen grundsätzlich in der Lage sein sollten, in geschlossene Immobilien- oder Private Equity-Fonds zu investieren 2. Die aktuellen Erläuterungen zur Richtlinie wiederholen und konkretisieren diese Aussage allerdings nicht. Zudem setzt die Richtlinie für eine Anlage in Anteile an geschlossenen Fonds voraus, dass sie einer Unternehmenskontrolle unterliegen. Hierfür sollten die Vertragsbedin- 2 CESR s Advice to the European Commission on Clarification of Definitions concerning Eligible Assets for Investments of UCITS CESR/06-005, Rn. 43 (S. 13) und CESR/06-013 Ziff. 3.3 (S. 11) 5

gungen vorsehen, dass den Anlegern Stimmrechte in Bezug auf die wesentlichen Entscheidungen der Fondsgesellschaft zustehen (z. B. Be- und Abberufung der Verwaltungsgesellschaft, Änderung des Gesellschaftsvertrages, Änderung der Anlagestrategie, Fusion und Auflösung) und dass die Anleger angemessene Kontrollrechte hinsichtlich der Anlagestrategie des Fonds haben (CESR s guidelines concerning eligible assets for investment by UCITS, S. 7). Zusätzlich soll erforderlich sein, dass das Vermögen des Fonds getrennt von dem Vermögen der Fondsgesellschaft verwaltet wird und der Fonds Liquidationsregelungen unterliegt, durch die die Anleger angemessen geschützt werden. Schließlich müssen im Falle der Vermögensverwaltung durch einen anderen Rechtsträger im Auftrag des geschlossenen Fonds sowie bei geschlossenen Fonds der Vertragsform die einzelstaatlichen Vorschriften für den Anlegerschutz zur Anwendung kommen. Fondsgesellschaften, die das Fondsvermögen selbst verwalten, sind hiervon nicht betroffen. Die vorstehenden Anforderungen können von Luxemburger Aktiengesellschaften unter dem SICAV-Regime regelmäßig erfüllt werden. Wie der deutsche Gesetzgeber mit den Vorgaben der OGAW-Richtlinien-Durchführungsrichtlinie umgehen wird, bleibt abzuwarten. In der Begründung zum Finanzmarktrichtlinien-Umsetzungsgesetz hat der Gesetzgeber klargestellt, dass Anteile an geschlossenen Fonds wegen ihrer fehlenden Handelbarkeit nicht als Wertpapiere anzusehen seien. Diese strikte Linie wird im Bereich der richtlinienkonformen Investmentvermögen aufgrund der eindeutigen Regelung der aktuellen OGAW-Richtlinie nicht aufrecht erhalten werden können. Mit dem Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Investmentgesetzes und anderer Gesetze hat die Bundesregierung auch bereits die vollständige Umsetzung der Richtlinie vorgesehen. Offen bleibt nur die Frage, wie streng die Anforderungen an Liquidität, Fungibilität, Unternehmenskontrolle und Anlegerschutz im Zusammenhang mit Anteilen an geschlossenen Fonds tatsächlich ausfallen werden. Möglicherweise kann die Branche hier noch einmal auf Input aus Europa hoffen. Die Europäische Kommission hat in das Weißbuch für den Ausbau des Binnenmarktrahmens für Investmentfonds vom 15. November 2006 (KOM (2006) 686) auch die Frage aufgenommen, inwieweit der Rechtsrahmen für richtlinienkonforme Investmentvermögen ausgebaut werden sollte. In diesem Rahmen könnten auch die Voraussetzungen für die Investmenttauglichkeit von Private Equity-Fonds auf die Tagesordnung kommen. Wünschenswert wäre dies allemal. Private Equity Anlagen sind längst aus einem nebulösen Nischendasein zu einem ausgewachsenen Kapitalmarktbestandteil geworden. Dienstleister verschiedenster 6

Couleurs haben sich mitentwickelt, spezialisiert und damit insbesondere die Möglichkeit realitätsnaher Bewertungen geschaffen und damit auch die Voraussetzungen für einen Markt, der den An- und Verkauf von Private Equity-Anlagen kalkulierbar macht. Auch soweit ein Investmentvermögen dem Grunde nach Dachfonds-Anteile halten darf, ist es aufsichtsrechtlichen Beschränkungen hinsichtlich des Umfangs einer solchen Beteiligung unterworfen. Grundsätzlich gilt, dass ein Investmentvermögen höchstens 5 % seines Wertes in Anteilen desselben Ausstellers halten darf. Zudem darf eine Kapitalanlagegesellschaft für Rechnung sämtlicher von ihr verwalteter Sondervermögen nicht mehr als 10 % der Stimmrechte aus Aktien desselben Ausstellers halten. Eine weitere Grenze gilt grundsätzlich für den Fall, dass die Dachfonds- Anteile nicht börsennotiert sind. Dann dürfen diese zusammen mit anderen derartigen Anlagen nicht mehr als 10 % des Wertes des Investmentvermögens ausmachen. Die bestehenden Anlagegrenzen verstärken den Schutz eines Sondervermögens, der sich aus den Risiken einer Anlage ergibt, deren Liquidität nicht börsentauglich gewährleistet sein kann. Sie sind damit aber zugleich Argument für eine Differenzierung bei den Anforderungen an die Liquidität. Eine Kapitalanlagegesellschaft kann schon aufgrund der bestehenden Anlagegrenzen nur beschränkt von der Aufnahme in der Liquidität eingeschränkter Kapitalanlagen Gebrauch machen. Damit hat der Gesetzgeber bereits Vorkehrungen getroffen, die Erfüllung der Rücknahmeverpflichtung gegenüber den Inhabern der Anteile an einem Sondervermögen zu sichern. Dem Merkmal der Liquidität kommt damit nicht die allein entscheidende Rolle zur Sicherung der Rücknahmeverpflichtung zu. Fazit: Die Anlage regulierter Investmentvermögen in Private Equity gestaltet sich zwar nach wie vor anspruchsvoll; unmöglich ist sie aber nicht. Nach der OGAW- Richtlinien-Durchführungsrichtlinie scheint Private Equity als Anlageklasse in Reichweite zu sein. Die Richtlinie hat folgendes klargestellt: - Wertpapiere, die an sich illiquide sind, können in bestimmtem Umfang grundsätzlich investmenttauglich sein. - Anteile an geschlossenen Fonds sind nicht per se investmentuntauglich. Hierunter fallen auch Fonds aus dem Bereich Private Equity. Auf breiteren Konsens dürfte die Investmenttauglichkeit von Dachfondsanteilen treffen. 7