18. Dezember 2012 REGIONALFOKUS Wincor Nixdorf Kaufen Kurs: 17.12.12 17:35 h 36,81 EUR Kursziel: 42,00 EUR Marktkapitalisierung: 1,22 Mrd. EUR Branche: Technologie Land: Deutschland WKN: A0CAYB Reuters: WING.DE Kennzahlen 9/12 9/13e 9/14e Umsatz (Mio.) 2.343 2.390 2.454 Op. Ergebnis (Mio.) 100 119 148 Überschuss (Mio.) 63 75 95 Gewinn je Aktie 1,90 2,26 2,86 Dividende je Aktie 1,05 1,13 1,43 Div.-Rendite in % 2,9 3,1 3,9 Kurs/Umsatz 0,5 0,5 0,5 Kurs/Op. Ergebnis 10,9 10,2 8,2 Kurs/Gewinn 19,4 16,3 12,9 Kurs/Cashflow 10,5 16,8 12,2 Kurs/Buchwert 3,8 3,4 3,0 Neuausrichtung sorgt für Wachstumsbelebung Nahezu alle Bereiche betreffender Konzernumbau u. a. aufgrund der Finanzkrise in Europa notwendig Service- und Softwaregeschäft mit kontinuierlichem Wachstum Wettbewerbsvorteil: Know-how und InnovationsI nnovations- stärke für Geschäftsprozesse bei Banken und Han- delsunternehmen Mit guter Marktposition in Europa und Stärkung der internationalen Vertriebs- und Servicestruktur sollte der Geschäftsausbau in Schwellenländern gelingen Erst-Votum "Kaufen" und Kursziel von 42 SWOT-Analyse Stärken + weltweite Nr. 2 bei elektronischen Kassensystem und Geldautomaten + Produkt- und Service-Know how für Geschäftsprozesse bei Banken und im Handel + etablierte, langfristige Kundenbeziehungen Schwächen - Neuausrichtung betrifft viele Bereiche des Konzerns - hohe Präsenz in von Finanzkrise belastetem Europa inklusive Deutschland - Produktangebot mit Preisdruck und geringeren Qualitätsansprüchen in Schwellenländern Chancen + stärkere Orientierung auf Kunden in Schwellenländern + Ausbau des Service/Softwaregeschäfts + kostengünstigere Produktalternativen könnten Konzernwachstum beleben Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 13,7% 31,4% 15,6% Relativ z. DAX 9,2% 7,4% -13,8% Erstempfehlung: 18.12.2012 Historie der Umstufungen (12 Monate): - Risiken - Margenschwund könnte mit Produktalternativen anhalten - Managementanforderungen steigen durch Geschäftsverlagerung Quelle: National-Bank AG.
Unternehmensprofil Der in Paderborn beheimatete IT-Dienstleister ist mit mehr als 9.000 Mitarbeitern und Produktionsstätten in Paderborn, Singapur, Shanghai und Sao Paulo auf die Optimierung von Geschäftsabläufen bei Banken und Handelsunternehmen fokussiert. Im Bereich der programmierbaren elektronischen Kassensysteme im Handel sowie bei Geldautomaten sieht sich Wincor Nixdorf weltweit als Nr. 2. Mit der Ausrichtung auf die zwei Branchen Banken und Handel hat sich Wincor Nixdorf ein entsprechend breites Produkt-, Software- und Serviceangebot zur Optimierung von Geschäftsprozessen erarbeitet. Dieses Know-how wird auch in verwandten Branchen u. a. bei Post- und Tankstellen-Filialisten genutzt. Aktuell befindet sich der Konzern mitten in einem Umstrukturierungsprozess, der u. a. durch eine verringerte Nachfrage nach hochpreisigen Hardwarelösungen ausgelöst wurde und neben einem Abbau von 500 Stellen eine stärkere Vertriebs- und Globalisierungsausrichtung vorsieht. Im per September endenden Geschäftsjahr 2011/12 wurde ein Umsatz von 2,3 Mrd. und ein Nettogewinn von 63 Mio. bzw. 2,10 je Aktie erwirtschaftet. Geschäftsschwerpunkte verlagern sich Im Geschäftsbereich Banken umfasst das Angebot u. a. Geldautomaten, Geldausgabegeräte, automatische Kassentresore, Selbstbedienungsterminals, Softwaresysteme für das Cashmanagement, Reparatur-, Wartungs- und Servicedienstleistungen. Im Geschäftsbereich Handel werden u. a. EPOS (Electronic Point of Sale) -Systeme, Self-Check-out-Systeme und Leergutrücknahmesysteme zusammen mit entsprechenden Service- und Beratungsleistungen wie Wartung und Betrieb offeriert. In der längerfristigen Vergangenheit trat Wincor Nixdorf im Wettbewerb als Qualitätsführer statt Preisführer auf. Was u. a. aufgrund der Innovationsstärke gerechtfertigt war. Entsprechend hohe Margen konnte der Konzern mit seinem Produktangebot erzielen. Gleichzeitig wurde schrittweise das Software- und Servicegeschäft ausgebaut. Dennoch spürt das Unternehmen seit 2008/09 die sich verändernden Marktbedingungen. Die Konsolidierung des Bankensektors in einzelnen Ländern sowie die geringe Expansionsfreude im Zusammenhang mit der europäischen Schuldenkrise, aber auch Zertifizierungsverzögerungen für Systeme der neuen CINEO-Produktfamilie wirkten sich in einem sinkenden Hardwareumsatz und entsprechend fallenden Konzernmargen aus. Den Margendruck durch den Wandel zu weniger teuren und komplexen Produkten in einigen Wachstumsregionen konnte Wincor Nixdorf bisher mit dem Ausbau des Software-/Servicegeschäfts zwar abmildern, aber noch nicht vollständig kompensieren. Umsatz- und EBITA-Margen Margenentwicklung entwicklung Umsatzaufteilung aufteilung nach Segmenten 2.500 2.250 2.000 1.750 1.500 1.250 1.000 750 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% Retail 32% 500 250 2% 1% Banking 68% 0 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 0% Umsatz in Mio. Bereinigte EBITA-Marge Quelle: Wincor Nixdorf AG 2
Umsatzentwicklung Hardware Umsatzentwicklung twicklung Software/Services 1.400 1.300 1.200 1.100 1.000 900 800 1.346 1.224 1.140 1.159 1.100 1.300 1.200 1.100 1.000 900 800 973 1.026 1.099 1.169 1.243 700 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 700 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 Quelle: Wincor Nixdorf AG Umsatz in Mio. Umsatz in Mio. In den letzten 12 Jahren ist dem Unternehmen eine bessere regionale Diversifikation gelungen. Dennoch erwies sich die hohe Präsenz in Europa inklusive Deutschland bis zuletzt als Hemmnis für eine dynamische Geschäftsentwicklung. Davon betroffen sind vor allem die südeuropäischen Märkte, während in Ländern wie Russland oder der Türkei ein guter Geschäftsgang zu verzeichnen war. Im margenreichen US-amerikanischen Markt bieten sich sicher weitere Expansionschancen, wobei Wincor Nixdorf hier auf die wesentlichen dort beheimateten Wettbewerber NCR und Diebold trifft. Entsprechend deutlich ist der Fokus des Restrukturierungsprogramms auch auf eine Verlagerung in Richtung Emerging Markets insbesondere Asien ausgerichtet. Umsatzverteilung nach Regionen 1999/2000 Umsatzverteilung nach Regionen 2011/2012 Asien/Pazifik/ Afrika 7% Amerika 4% Asien/Pazifik/ Afrika 16% Amerika 11% Deutschland 24% Europa 38% Deutschland 51% Quelle: Wincor Nixdorf AG Europa 49% Finanzielle Situation Das im September zu Ende gegangene Geschäftsjahr 2011/12 war entsprechend von einer im historischen Vergleich schwachen Umsatzentwicklung mit einem Plus von 0,6 % auf 2,343 Mrd. und einem weiteren Margen- und Ergebnisschwund geprägt. Bereinigt um die Restrukturierungskosten von 40 Mio. sank die EBITA-Marge von 7,0 % auf 6,0 % bzw. in Absolutgrößen von 160 Mio. auf 141 Mio.. Inklusive der Kosten für den Unternehmensumbau (40 Mio. ) sank der Nettogewinn um 41,7 % auf 63 Mio., woraus sich ein Gewinn je Aktie von 2,10 (VJ: 3,60 ) errechnet und ein Dividendenvorschlag von 1,05 (VJ: 1,70 ) resultiert. Die Umsätze im margenstarken Hardwaregeschäft sanken um 5,1 %, während die Software-Umsätze weitere Zuwächse von 6,3 % verbuchen konnten. Wir rechnen entsprechend der Segmentauf- 3
teilung (Banken/Handel) und der veränderten Kundenansprüche mit einer Zurechnung der gesamten Restrukturierungskosten von 80 % auf das Segment Banking und 20 % auf das Segment Retail. Umsatzrückgänge von 6,5 % in Deutschland und ein kleines Wachstum im restlichen Europa von 1,0 % konnten durch gute Zuwächse der jedoch kleineren Regionen Asien/Pazifik/Afrika mit +8,1 % und Amerika (+6,3 %) ausgeglichen werden. Bilanz-,, Cashflow- und Verschuldungsanalyse Das Eigenkapital der Gesellschaft hat sich mit 329 Mio. binnen Jahresfrist kaum verändert und die Eigenkapitalquote liegt bei soliden 23 %. Auffälliger ist jedoch, dass bei einer um 10 % auf 1,075 Mrd. angewachsenen Verschuldung die Vorräte um 18,4 % auf 315 Mio. und die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen um 10,6 % auf 428 Mio. kletterten. Dies führt Wincor Nixdorf sowohl auf ein höheres Geschäftsvolumen im Schlussquartal als auch eine bessere Auftragslage zum Geschäftsjahresende zurück. Die Nettoverschuldung konnte der Konzern mit 199 Mio. auf einem soliden ca. 1,1-fachen des EBITDA ebenfalls stabil halten, während der operative Cashflow von 144 Mio. auf 88 Mio. sank. Entwicklung Umsatz, EBIT, EBIT-Marge 1.600 1.527 1.524 1.400 7,9% 1.200 1.000 5,2% 801 800 4,5% 600 400 200 819 3,9% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Entwicklung im Geschäftsjahr 2011/ 11/12 12 (in Mio. ) 2011/12 2010/11 Delta Umsatz 2.343 2.328 0,6% Banken 1.524 1.527-0,2% Handel 819 801 2,2% EBITDA 174 225-22,7% EBIT 101 162-37,7% Banken 69 120-42,5% Handel 32 42-23,8% Bereinigtes EBIT 141 162-13,0% Nettogewinn 63 108-41,7% Gewinn je Aktie ( in ) 2,10 3,60-41,7% Operativer Cashflow 88 144-38,9% Nettoverschuldung 199 199 0,0% Nettoverschuldung/EBITDA 1,1 0,9 29,3% 0 Banken 10/11 Banken 11/12 Handel 10/11 Handel 11/12 Umsatz in Mio. EBIT-Marge 0% Quelle: Wincor Nixdorf AG Restrukturierung verläuft planmäßig Das Unternehmen hatte im April 2012 eine Restrukturierung mit dem Ziel des Ausbaus der globalen Wettbewerbsfähigkeit und der verstärkten Orientierung auf die Schwellenländer ausgegeben. Zu den Maßnahmen zählen eine Straffung der Management- und Administrationsfunktionen durch Zusammenfassung von Tochtergesellschaften zu Länder-Gruppen und dem Aufbau von Shared-Service-Centern sowie die Standardisierung im Vertriebs- und Service-Prozess. Gleichzeitig werden Kapazitäten aus Europa in die Region Asien/Pazifik verlagert, um gezielt das Portfolio an Produkten und Services auf die Bedürfnisse der Kunden in den Schwellenländern anzupassen. Dabei will Wincor Nixdorf auch einen Teil der standardisierten Komponentenfertigung von Deutschland nach China verlagern. Bis zum Ende des neues Geschäftsjahres plant der Konzern mit einem Personalabbau von ca. 500 Mitarbeitern (aktuell erreicht 300) vorwiegend in administrativen Bereichen und Westeuropa mit gegenläufigen Tendenzen in Wachstumsfeldern, -regionen. 4
Unternehmensausblick auf das Geschäftsjahr 2012/13 Für das begonnene Geschäftsjahr 2012/13 erwartet Wincor Nixdorf bereinigt um Restrukturierungseffekte ein unverändertes EBITA-Niveau von 140 Mio.. Dabei sollen sich die Sondereffekte bereits auf 20 Mio. halbieren, so dass der Konzern eine Verbesserung des berichteten operativen Gewinns von 101 Mio. auf 120 Mio. in Aussicht stellt. Umsatzseitig plant das Unternehmen mit einem moderaten Zuwachs von 2 %. Dabei erwartet Wincor Nixdorf, dass ansteigende Hardware-Volumina durch Preisdruck aufgezehrt werden könnten, während sich der positive Trend im Geschäft mit Software/Services fortsetzen dürfte. Regional rechnet der Konzern nur mit Impulsen aus den Wachstumsregionen. Unseres Erachtens sind die Zielvorgaben angesichts der Neuausrichtung, der herausfordernden Marktbedingungen sowie der Umsatz- und Ergebnisentwicklung im abgelaufenen Jahr erreichbar. Entscheidend dürfte die Akzeptanz neuer Produkteinführungen, das steigende Nachholpotential für Ersatzinvestitionen in Europa, die Gewinnung weiterer Management- und Outsourcing-Verträge sowie erste Erfolge des Restrukturierungsprogramms sein. Bewertung Für die Ermittlung des fairen Unternehmenswertes nutzen wir zwei Bewertungsverfahren, die Multiplikatorenanalyse und das Discounted Cash Flow (DCF)-Modell. Unternehmenswertermittlung auf Basis von Multiplikatoren In der Multiplikatorenanalyse werden Bewertungsrelationen (u. a. Kurs-Gewinn-Verhältnis und Kurs-Cashflow-Verhältnis) vergleichbarer Gesellschaften auf das Zielunternehmen angewendet. Ziel ist die Bewertung des Eigenkapitals zu marktüblichen Preisen. Die ausgewählten Vergleichsunternehmen sollten dabei unserem Zielkonzern bestmöglich ähneln, also der gleichen Branche zugehörig sein sowie entsprechende Wachstumsperspektiven und Risikofaktoren aufweisen. Dementsprechend haben wir uns neben den direkten Wettbewerbern NRC und Diebold auf Unternehmen fokussiert, die Geldautomaten, Kassensysteme und zugehörige Dienstleistungen anbieten. Die Basis für die Kennzahlen der Wincor Nixdorf bilden unsere Prognosen für die Jahre 2013 und 2014 sowie die Konsensusschätzungen des Datenanbieters Bloomberg für die Wettbewerber. Innerhalb der Vergleichsgruppe erfolgte eine marktkapitalisierungsgewichtete Ermittlung der gruppenspezifischen Bewertungsrelationen. Da wir den ermittelten Bewertungsrelationen eine gleiche Bedeutung beimessen, fließen diese gleich gewichtet in die Berechnung des Unternehmenswertes ein. Der auf diese Weise ermittelte faire Unternehmenswert beträgt 1,387 Mrd. bzw. 41,91 je Aktie. Multiplikatormethode: Unternehmenswertermittlung anhand börsennotierter Vergleichsunternehmen Kurs 17.12.2012 (Euro) Marktkap. KGV '13 KGV '14 KCV '13 KCV '14 KUV '13 KUV '14 EV/EBIT '13 EV/EBIT '14 EV/EBITDA '13 EV/EBITDA '14 (Mio. Euro) NCR 24,98 3.031 9,8 8,4 9,9 9,2 0,6 0,6 12,4 7,6 7,8 6,6 GLORY 1.856,00 1.169 13,8 12,6 7,2 6,7 0,6 0,6 10,1 8,7 6,2 5,3 Ingenico 42,14 2.246 16,6 14,4 13,7 12,2 1,7 1,6 14,0 12,5 10,9 9,8 Diebold 29,60 1.420 12,2 11,1 8,0-0,6 0,6 - - 7,6 6,8 GRG Banking Equipment 12,80 961 11,1 9,6 10,5 9,0 2,7 2,3 - - 10,5 8,6 Guangzhou KingTeller Technology 4,70 331 8,4 6,6 6,2 5,0 2,1 1,5 10,1 7,5 6,6 5,6 Verifone 28,82 2.357 7,8 6,8 - - 1,4 1,2 12,8 10,0 8,0 7,0 Retalix 29,66 554 28,0 19,6 - - 2,4 2,2 - - - - Tomra 50,50 994 15,1 13,1 11,7 10,4 1,6 1,5 14,0 11,9 10,5 9,0 gleichgewichtete Summe 12,5 10,7 10,3 9,6 1,3 1,2 12,7 9,8 8,6 7,5 Wincor Nixdorf AG 36,80 1.220 16,3 12,9 16,8 12,2 0,5 0,5 11,8 9,3 11,8 9,3 fairer Unternehmenswert Wincor Nixdorf AG (Mio. Euro) 939 1.034 742 946 2.829 2.575 1.306 1.210 842 915 gleichgewichteter Mittelwert (Mio. Euro) 1.387 Quelle: Bloomberg, National-Bank AG 5
Unternehmenswertermittlung auf Basis des Discounted Cash Flow-Verfahrens In dem zweiten Bewertungsverfahren wird die zukünftige Leistungsfähigkeit des Unternehmens berücksichtigt. In der Discounted Cash Flow (DCF)-Methode werden dabei die der Gesellschaft aus dem operativen Geschäft zufließenden Mittel, die für die Bedienung der Ansprüche der Kapitalgeber zur Verfügung stehen, die sogenannten Freien Cash Flows, mit einem risikoadäquaten Zinsfuß WACC (= weighted average cost of capital) auf den heutigen Zeitpunkt abgezinst. Unser DCF-Modell besteht aus drei Phasen und wurde unter folgenden Annahmen konstruiert. Die erste Phase beinhaltet unseren Detailplanungszeitraum vom heutigen Zeitpunkt bis zum Ende des Jahres 2016/17. In der sich anschließenden, ebenfalls fünfjährigen Übergangsphase wird eine lineare Angleichung der unterstellten Wachstumsraten der Free Cash Flows an ihre langfristige Größe angenommen. In der dritten Phase wird schließlich der Steady State erreicht, in dem das Unternehmen nur noch analog zum langfristig erwarteten gesamtwirtschaftlichen Wachstum expandieren kann. Diese Rate wird entsprechend als ewige Wachstumsrate unterstellt. Für die Berechnung der durchschnittlichen gewogenen Kapitalkosten (WACC) wurde ein in Marktwerten gemessener Verschuldungsgrad von 17,3 % angenommen. Die Herleitung der Eigenkapitalkosten entspricht dem aus dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) bekannten Vorgehen. Als risikolosen Zinssatz legen wir die durchschnittliche Rendite 30jähriger deutscher Staatsanleihen am 17.12.2012 in Höhe von 2,27 % p. a. zu Grunde. Als Marktrendite wird die langfristige DAX- Entwicklung von 8 % p. a. angenommen. Auch bei der Berechnung des Kalkulationszinsfußes wird das Drei-Phasen-Modell zugrunde gelegt. Innerhalb der Detailphase dient die genaue Prognose von Kapitalkosten und -struktur der Ermittlung des jeweils gültigen WACC-Satzes. In der sich anschließenden Transitionsphase erfolgt eine sukzessive Verringerung des Diskontfaktors durch lineare Angleichung des Betafaktors an das langfristige Marktrisiko von 1. Das anfängliche Beta von Wincor Nixdorf setzen wir gemäß dem zweijährigen historischen Wert mit 0,93 an. Die anfänglichen Eigenkapitalkosten errechnen sich entsprechend mit 7,58 % p. a.. Der Diskontfaktor WACC beläuft sich im Basisjahr der Bewertung auf 6,90 % und wird von uns wie die Eigenkapitalkosten periodengerecht ermittelt. Es folgt eine Übersicht unserer Modellannahmen inklusive einer Zielkapitalstruktur Eigenkapital zu Gesamtkapital von 80 % und einer langfristigen Wachstumsrate von 1,5 %. DCF-Modell Modell-Vari Variablen ablen Phase 1: Detailprognose Phase 2: Transition Phase 3: Steady State Basisjahr der Bewertung 2013 Langfr. Wachstumsrate 1,50% WACC risikoloser Zins 2,27% konstant konstant Beta (levered) 0,9261 linear gegen steady state 1,00 Marktrendite 8,00% konstant konstant Risiko-Marktprämie 5,73% konstant konstant CAPM-Eigenkapitalrendite 7,58% periodengerecht konstant bei 8% Risikozuschlag 0,00% linear gegen steady state 0,00 Eigenkapitalkosten 7,58% periodengerecht konstant bei 8% Fremdkapitalkosten 5,24% konstant konstant Steuerquote 30,00% konstant konstant Kapitalstruktur: EK/GK 82,68% linear gegen Zielkapitalstruktur Zielkapitalstruktur: EK/GK 80,0% WACC 6,90% periodengerecht konstant bei 7,11% Quelle: National-Bank AG 6
Die Phasen des DCF-Modells (in Tsd. Euro) Jahr Umsatz Ebit Free Cashflow abgezinster Free Cashflow Phase 1: Detailprognose 2012/13f 2.389.856 119.493 67.315 62.970 2013/14f 2.454.382 148.490 84.208 73.775 2014/15f 2.528.013 154.714 88.674 72.767 2015/16f 2.603.854 162.449 90.567 69.616 2016/17f 2.681.970 170.477 93.669 67.449 Phase 2: Transition 2017/18f 96.576 65.109 2018/19f 99.264 62.619 2019/20f 101.709 60.002 2020/21f 103.887 57.282 2021/22f 105.778 54.482 Phase 3: Steady State 2022/23f+ Terminal Value: 1.912.388 919.573 Quelle: National-Bank AG Unternehmenswert nach DCF: 1.565.645 Zur Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals müssen vom berechneten Unternehmenswert von 1,566 Mrd. gemäß DCF-Modell die Minderheitenanteile und die Netto-Finanzverschuldung des Unternehmens subtrahiert werden. Erstere betragen bei Wincor Nixdorf im Basisjahr der Bewertung 4,7 Mio. und die Netto-Finanzliquidität beläuft sich auf - 199 Mio.. Insgesamt ergibt sich ein fairer Wert des Eigenkapitals von 1,362 Mrd. bzw. 41,17 je Aktie. Sensitivitätsanalyse zentraler Variablen Der künftige Geschäftserfolg von Wincor Nixdorf hängt von vielen einzelnen Faktoren, wie der Akzeptanz neuer Produkte in den Wachstumsregionen, Ersatzinvestitionen bei etablierten Kunden sowie weiteren Stiegerungen der Service/Softwareumsätze ab. Neben diesen zentralen Annahmen wird der faire Wert unserer DCF-Analyse wesentlich von den Modellparametern WACC und dem langfristigen Wachstum bestimmt. Untenstehende Tabelle demonstriert die Sensitivität des Modellergebnisses auf diese Parameter. Da unser DCF-Modell für die Detail- und die Transitionsphase periodengerechte WACC unterstellt, haben wir in Abhängigkeit von der Zielkapitalstruktur den langfristigen Wert variiert. Ermittlung des Eigenkapitalswertes in Mio. Euro Unternehmenswert nach DCF 1.566 - Minderheitenanteile -5 = Enterprise Value 1.561 - Netto-Finanzschulden -199 = Wert des Eigenkapitals 1.362 Sensitivitätsanalyse des DCF-Modells lfr. lfr. Wachstum EK/GK WACC 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 70% 6,67% 38,09 40,79 44,01 47,93 52,77 75% 6,89% 37,04 39,56 42,53 46,11 50,51 80% 7,11% 36,07 38,41 41,17 44,46 48,46 85% 7,34% 35,16 37,34 39,90 42,94 46,61 90% 7,56% 34,30 36,35 38,73 41,55 44,91 Quelle: National-Bank AG 7
Ergebnisüberblick Gemäß dem Multiplikatorverfahren errechnet sich für die Wincor Nixdorf AG ein fairer Wert je Aktie von 41,91 und nach dem DCF-Verfahren ermitteln wir einen fairen Wert des Eigenkapitals von 41,17 je Aktie. Die durchgeführte Sensitivitätsanalyse zeigt jedoch, dass Variationen des unterstellten Basisszenarios zu Abweichungen von diesem fairen Wert führen. Wir gewichten beide Verfahren gleich und ermitteln einen fairen Aktienkurs von 41,54. Bewertungsergebnisse Bewertungsmethode Wert des Eigenkapitals (in Tsd. Euro) Wert je Aktie (in Euro) Gewicht Multiplikatormethode 1.386.545 41,91 50,0% Discounted-Cashflow 1.361.979 41,17 50,0% gewichteter Unternehmenswert 1.374.262 41,54 100,0% Quelle: National-Bank AG Fazit Die Rückkehr zu einem wieder höheren Konzernwachstum führt unseres Erachtens über die bereits begonnene Ankurbelung der Produktumsätze, einem größeren Standbein in Wachstumsregionen, einer weiteren Gewinnung von Kunden im Service-/Software-Geschäft sowie einer strafferen Unternehmensstruktur. Wincor Nixdorf hat bereits einen Teil der geplanten Restrukturierungsschritte u. a. mit dem Abbau von 300 Mitarbeitern umgesetzt. Mit neuen zertifizierten Produkten für etablierte Märkte sowie neuen kostenoptimierten Produkten für Wachstumsregionen bestehen gute Chancen für eine Belebung des Hardwaregeschäfts. Die bereits bestehende Marktstellung sollte Wincor Nixdorf für den weiteren Ausbau seiner Serviceaktivitäten nutzen können. Auf Basis unserer Bewertungsverfahren ermitteln wir ein Kursziel von 42,00, welches ein Kurspotential von 14 % impliziert. Unsere Ersteinschätzung lautet "Kaufen". Analyst: Steffen Manske Tel. +49 201 8115-565 steffen.manske@national-bank.de 8
Konzernbilanz KONZERNBILANZ (in Tsd. Euro) 2011/12 2012/13f 2013/14f 2014/15f 2015/16f 2016/17f Patente und Lizenzen 13.489 13.989 14.489 14.989 15.489 15.989 Goodwill 334.425 336.425 338.425 340.425 342.425 344.425 Sonstige immaterielle Vermögensgegenstände 0 0 0 0 0 0 Immaterielle Vermögensgegenstände 347.914 350.414 352.914 355.414 357.914 360.414 Sachanlagen 139.801 141.801 144.161 146.946 150.232 154.109 Nach der Equity-Methode bilanzierte Beteiligungen 5.812 5.812 5.812 5.812 5.812 5.812 Finanzanlagen 1.288 1.788 2.288 2.788 3.288 3.788 Reparable Ersatzteile 26.590 28.690 30.895 33.210 35.641 38.194 Anlagevermögen 521.405 528.505 536.070 544.170 552.887 562.317 Rohmaterial 78.902 81.255 83.449 85.952 88.531 91.187 Fertigwarenlager, unfertige Erzeugnisse 233.863 243.765 247.893 252.801 260.385 269.538 Bruttovorräte 312.765 325.020 331.342 338.754 348.916 360.725 Erhaltene / geleistete Anzahlungen 1.581 1.673 1.718 1.770 1.823 1.877 Vorräte 314.346 326.693 333.060 340.523 350.739 362.602 Forderungen gegen Unternehmen aus Beteiligungsverhältnis 653 717 736 758 781 805 Laufende Erstragssteueransprüche 9.591 9.559 9.818 10.112 10.415 10.728 Forderungen aus L.und L./sonst. Vermögensgegenstände 436.843 454.073 466.333 480.323 494.732 509.574 Sonstige Forderungen und Vermögensgegenstände 51.899 52.577 53.996 55.616 57.285 59.003 Liquide Mittel 38.414 81.431 125.610 171.115 217.984 266.259 Umlaufvermögen 851.746 925.051 989.553 1.058.447 1.131.937 1.208.972 Aktive latente Steuern 30.372 30.372 30.372 30.372 30.372 30.372 Summe Aktiva 1.403.523 1.483.928 1.555.995 1.632.989 1.715.196 1.801.661 Stammaktienkapital 33.085 33.085 33.085 33.085 33.085 33.085 Rücklagen 291.476 328.785 376.090 425.531 478.368 534.106 Eigenkapital 324.561 361.870 409.175 458.616 511.453 567.191 Anteile in Fremdbesitz 4.666 4.666 4.666 4.666 4.666 4.666 Eigenkapital, Minderheitenanteile & stille Gesellschafter 329.227 366.536 413.841 463.282 516.119 571.857 Pensionsrückstellungen 62.972 62.972 62.972 62.972 62.972 62.972 Sonstige Rückstellungen 183.707 181.629 186.533 192.129 197.893 203.830 Rückstellungen 246.679 244.601 249.505 255.101 260.865 266.802 Erhaltene Anzahlungen 27.147 28.678 29.453 30.336 31.246 32.184 Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 302.218 313.071 319.070 328.642 338.501 348.656 Verb. gegen Unternehmen aus Beteiligungsverhältnis 5.544 5.975 6.136 6.320 6.510 6.705 Sonstige zinstragende Verbindlichkeiten 237.267 246.758 256.628 266.893 277.569 288.672 Sonstige Verbindlichkeiten 235.491 243.733 244.952 246.177 247.407 248.645 Verbindlichkeiten 807.667 852.840 872.699 894.656 918.261 943.052 Passive latente Steuern 19.950 19.950 19.950 19.950 19.950 19.950 Summe Passiva 1.403.523 1.483.928 1.555.995 1.632.989 1.715.196 1.801.661 Quelle: Wincor Nixdorf AG, National-Bank AG 9
Konzern Gewinn- und Verlustrechnung KONZERN GuV (in Tsd. Euro) 2011/12 2012/13f 2013/14f 2014/15f 2015/16f 2016/17f Umsatzerlöse 2.342.996 2.389.856 2.454.382 2.528.013 2.603.854 2.681.970 Gesamtleistung 2.342.996 2.389.856 2.454.382 2.528.013 2.603.854 2.681.970 Herstellkosten -1.852.642-1.880.817-1.914.418-1.971.851-2.031.006-2.091.936 Rohertrag 490.354 509.039 539.964 556.163 572.848 590.033 Entwicklungskosten -90.469-93.204-96.948-101.121-104.154-107.279 Allgemeine Verwaltungskosten -299.628-296.342-294.526-300.328-306.244-312.277 Operatives Ergebnis ohne Sonstiges 100.257 119.493 148.490 154.714 162.449 170.477 Summe sonstige betriebliche Erträge und Aufwendungen 107 0 0 0 0 0 EBIT 100.364 119.493 148.490 154.714 162.449 170.477 Beteiligungs-/Finanzanlageergebnis 736 736 736 736 736 736 Zinserträge 1.501 814 1.256 1.711 4.360 5.325 Zinsaufwendungen -12.935-13.368-13.961-14.475-15.055-15.678 Zinsergebnis -11.434-12.554-12.705-12.764-10.696-10.353 Finanzergebnis -10.698-11.818-11.969-12.028-9.960-9.617 Ergebnis vor Steuern 89.666 107.675 136.521 142.686 152.490 160.860 Ertragsteuern -27.001-32.303-40.956-42.806-45.747-48.258 Jahresüberschuss 62.665 75.373 95.565 99.881 106.743 112.602 Plus Verlustanteil, minus Gewinnanteil Dritter 64-754 -956-999 -1.067-1.126 Ergebnis (nach Anteilen Dritter) 62.729 74.619 94.609 98.882 105.675 111.476 Quelle: Wincor Nixdorf AG, National-Bank AG Konzern Kapitalflussrechnung KAPITALFLUSSRECHNUNG (in Tsd. Euro) 2011/12 2012/13f 2013/14f 2014/15f 2015/16f 2016/17f Jahresüberschuss nach Anteilen Dritter 62.729 74.619 94.609 98.882 105.675 111.476 (+) Abschreibungen (-) Zuschreibungen auf Gegenstände des AV 0 0 0 0 0 0 (+) Zunahme (-) Abnahme Rückstellungen 53.177-2.078 4.904 5.596 5.764 5.937 (-) Zunahme (+) Abnahme Vorräte -48.536-12.347-6.366-7.464-10.216-11.863 (-) Zunahme (+) Abnahme Forderungen gegen Unternehmen aus Beteiligungsverhältnis 7.438-64 -19-22 -23-23 (-) Zunahme (+) Abnahme Laufende Erstragssteueransprüche -2.762 32-258 -295-303 -312 (-) Zunahme (+) Abnahme Forderungen aus Lieferungen und Leistungen -47.191-17.230-12.260-13.990-14.410-14.842 (-) Zunahme (+) Abnahme Sonstige Forderungen u. Vermögensgegenstände -863-678 -1.420-1.620-1.668-1.719 (-) Zunahme (+) Abnahme Summe aktive Rechnungsabgrenzung -3.257 0 0 0 0 0 (+) Zunahme (-) Abnahme Verbindlichkeiten aus Lieferungen u. Leistungen 13.564 10.853 5.999 9.572 9.859 10.155 (+) Zunahme (-) Abnahme Erhaltene Anzahlungen 7.793 1.531 774 884 910 937 (+) Zunahme (-) Abnahme Verb. gegen Unternehmen aus Beteiligungsverhältnis -22.596 431 161 184 190 195 (+) Zunahme (-) Abnahme Sonstige Verbindlichkeiten 14.685 8.242 1.219 1.225 1.231 1.237 (+) Zunahme (-) Abnahme Summe passive Rechnungsabgrenzung -8.043 0 0 0 0 0 Netto Cash Flow operatives Geschäft 62.729 63.311 87.343 92.952 97.009 101.178 (-) Zunahme (+) Abnahme Immaterielle Vermögensgegenstände 6.452-2.500-2.500-2.500-2.500-2.500 (-) Zunahme (+) Abnahme Sachanlagen 11.017-2.000-2.360-2.785-3.286-3.878 (-) Zunahme (+) Abnahme Nach der Equity-Methode bilanzierte Beteiligungen -372 0 0 0 0 0 (-) Zunahme (+) Abnahme Finanzanlagen -66-500 -500-500 -500-500 (-) Zunahme (+) Abnahme Reparable Ersatzteile -1.705-2.100-2.205-2.315-2.431-2.553 Netto Cash Flow Investitionen 0-7.100-7.565-8.100-8.717-9.430 +(-) Zu- (Abnahme) Minderheitenanteile -1.198 0 0 0 0 0 +(-) Zu- (Abnahme) Bankverbindlichkeiten 0 14.625 1.836-172 739 1.163 +(-) Zu- (Abnahme) sonstige zinstragende Verbindlichkeiten 38.203 9.491 9.870 10.265 10.676 11.103 +(-) Sonstiges, z.b. Veränderung Konsolidierungskreis -62.137-38.063-10.951-3.135-4.464-4.026 - Gezahlte Dividenden 0 0-37.309-47.305-49.441-52.838 Netto Cash Flow Finanzierungsaktivitäten 0-13.947-36.554-40.346-42.490-44.598 Netto Veränderung der Liquiden Mittel 62.729 42.264 43.223 44.505 45.802 47.149 Quelle: Wincor Nixdorf AG, National-Bank AG 10
Ausgewählte Kennzahlen AUSGEWÄHLTE ERTRAGS- UND FINANZKENNZAHLEN 2011/12 2012/13f 2013/14f 2014/15f 2015/16f 2016/17f Wachstumsraten Umsatzwachstum (in %) 0,6% 2,0% 2,7% 3,0% 3,0% 3,0% EBIT-Wachstum (in %) -38,3% 19,1% 24,3% 4,2% 5,0% 4,9% Gewinnwachstum (in %) -41,4% 19,0% 26,8% 4,5% 6,9% 5,5% Profitabilität EBIT-Marge (in %) 4,3% 5,0% 6,0% 6,1% 6,2% 6,4% Umsatzrendite nach St. (in %) 2,7% 3,2% 3,9% 4,0% 4,1% 4,2% ROE (in %) 19,3% 20,8% 23,4% 21,8% 20,9% 19,9% Kennzahlen je Aktie Ergebnis je Aktie nach Anteilen Dritter 1,90 2,26 2,86 2,99 3,19 3,37 Cash-flow je Aktie 3,50 2,19 3,01 3,16 3,37 3,55 Buchwert je Aktie 9,81 10,94 12,37 13,86 15,46 17,14 Dividende je Stammaktie 1,05 1,13 1,43 1,49 1,60 1,68 Bewertungskennzahlen KUV 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 EV/EBIT 14,2 11,8 9,3 8,7 8,0 7,4 KGV 19,4 16,3 12,9 12,3 11,5 10,9 KCV 10,5 16,8 12,2 11,7 10,9 10,4 Quelle: Wincor Nixdorf AG, National-Bank AG 11
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Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Officer der National-Bank AG. Erläuterung der Bewertungsparameter und der Risikoeinschätzung: Sofern nichts anderes angegeben ist, werden die in dieser Ausgabe genannten Kursziele durch einen Vergleich der Bewertungskennzahlen, die der Analyst als vergleichbar betrachtet, ermittelt. Ferner können auch Aspekte der technischen Analyse von Finanzinstrumenten Berücksichtigung finden. Das Ergebnis dieser Bewertung wird vom Analysten unter Berücksichtigung der möglichen Entwicklung des Börsenklimas angepasst. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht immer ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf die Wettbewerbssituation oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Unternehmens. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen im Bereich Technologie, der gesamtkonjunkturellen Entwicklung oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, bei den Wechselkursen und in einigen Branchen auch der geltenden Vorschriften können sich ebenfalls auf die Bewertungen auswirken. Anlagen in internationalen Märkten und Instrumenten können mit höheren Risiken verbunden sein, bedingt durch die Auswirkung von Wechselkursen, Devisenkontrollen, Besteuerung sowie von politischen und sozialen Gegebenheiten. Die vorliegende Erläuterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Eine Auflistung der Zeitpunkte innerhalb der zurückliegenden zwölf Monate, an denen eine gegenüber dem vorangegangenen Votum abweichende Empfehlung erfolgte, kann unter http://www.national-bank.de eingesehen werden. 12