AKTIENKURS SPIEGELT TURNAROUND UND ENTSCHULDUNG NOCH NICHT WIDER S T E U B I N G A G E Q U I T Y R E S E A R C H Erfolgreicher Turnaround - starkes Wachstum in 9M 2013 Nach dem Wechsel in der Eigentümerstruktur (Übernahme eines Mehrheitsanteils durch das Syndikat Strauss- und Ortner-Gruppe) hat PORR 2012 mit einem EBT von +22,0 (-83,1) Mio. Euro den Turnaround geschafft. Der EBT-Anstieg im traditionell schwachen H1 2013 von +0,1 (-1,5) Mio. Euro wäre ohne die Nachlaufkosten aus dem Rückzug aus Ungarn und Rumänien noch stärker gewesen. Rekordauftragsbestand und Kostensenkungen als Basis für Wachstum Hervorzuheben sind die Erfolge bei der Akquise von (Groß-)Aufträgen insbesondere im Bereich Infrastruktur - vor allem in den Kernkompetenzen Tunnel-, Bahnbau und Spezialgrundbau. Der Rekordauftragsbestand zum 30.09.13 von 4,7 Mrd. Euro bietet u.e. eine sehr gute Basis für weiteres Wachstum. Als essenziell sehen wir das Effizienzsteigerungsprogramm fitforfuture an. Wir erwarten auf Grund des hohen operativen und finanziellen Leverage eine überproportionale Steigerung des EpS bis 2015 auf 4,09 (2013: 1,49) Euro. De-Leveraging - evtl. Kapitalerhöhung mit begrenzter Verwässerung PORR plant in den nächsten drei Jahren weitere wesentliche Teile seines Immobilienvermögens zu veräußern. Dies ist u.e. zur Reduzierung der hohen Nettoverschuldung (31.12.2012: 587 Mio. Euro; 31.12.2015e: 305 Mio. Euro) ein richtiger Schritt. Zum anderen ist dies aus Shareholder-Value-Gesichtspunkten vorteilhaft, da der Kapitalmarkt diese Vermögenswerte im Aktienkurs nicht einpreist. Wir halten mittelfristig eine Kapitalerhöhung für möglich. Diese könnte zur Ablösung der teuren Genussrechte dienen, so dass der Verwässerungseffekt für Altaktionäre bei einer 33%-KE mit 8% bis 11% begrenzt sein sollte. Turnaround und Entschuldung im Aktienkurs noch nicht eskomptiert Angesichts eines EV/EBITDA 2014 von 7,4 und eines KGV 2014 von 7,0 ist u.e. der Turnaround im Aktienkurs noch nicht eingepreist. Als Kurstreiber könnten sich zudem die deutlich steigende Dividende (Dividendenrendite 2014: 3,0%) und ein im Zuge einer möglichen Kapitalerhöhung steigender Freefloat erweisen. Wir nehmen die Coverage bei einem Kursziel von 34,00 Euro mit Kaufen auf. 31. Dezember 2011 2012 2013e 2014e 2015e Umsatzerlöse 2.212,5 2.314,8 2.451,1 2.828,6 2.963,8 EBT -83,1 22,0 32,8 63,1 75,5 EBT-Marge neg. 1,0% 1,3% 2,2% 2,5% JÜ nach Minderheiten -78,5 11,7 17,3 39,9 49,5 EpS (Euro) -7,25 1,06 1,49 3,30 4,09 DpS (Euro) 0,00 0,31 0,38 0,70 0,75 Operativer Cashflow 39,5 110,9 74,3 79,3 87,8 Ber. Nettov.* / EBITDA 49,8 5,9 4,4 2,7 2,0 EV / Umsatz 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 EV / EBITDA 95,8 8,9 9,0 7,4 6,8 KGV neg. 20,5 15,5 7,0 5,6 Dividendenrendite 0,0% 1,4% 1,6% 3,0% 3,3% * ohne Pensionen und Genussrechte PORR AG Bau 9. Dezember 2013 ERSTAUFNAHME KAUFEN Fairer Wert (Euro): 34,00 Kurs am 06.12.13 um 22,80 13:30 Uhr (Euro, Wien): 52W-Hoch am 12.06.13 (Euro): 52W-Tief am 03.01.13 (Euro): 70 60 50 40 30 20 27,50 13,75 Ø Tagesumsatz (Stk.): 817 Aktienanzahl (Mio. Stk.): 12,102 Market Cap (Mio. Euro): 279,1 Streubesitz: 11,6% Bloomberg: Reuters: ISIN: POS AV ABGV.VI AT0000609607 Q4-Zahlen Apr. 2014 Q1-Zahlen Apr. 2014 Kurs PORR AG Stammaktie, in Euro 10 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 PORR St. Absolut ATX (Rebased) Relativ ggü. ATX 1 Monat: 3,4% 8,5% 3 Monate: 33,3% 33,2% 6 Monate: 7,3% 3,0% 12 Monate: 15,5% 7,0% Erstellt im Auftrag der Wolfgang Steubing AG durch: M. Engelmayer / S. Röhle (Independent Research) Kontakt: research@steubing.com +49 69 297 16 165 dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 1
INHALTSVERZEICHNIS Zusammenfassung 1 Inhaltsverzeichnis 2 SWOT-Analyse 3 Bewertung 4 Bilanz-, Finanz-, und Ertragsanalyse 7 Ertragsanalyse 7 Finanzanalyse 11 Unternehmensprofil 15 Management 16 Aktionärsstruktur 17 Unternehmenshistorie 18 Geschäftsmodell und strategische Perspektiven 19 Marktumfeld 22 Anhang 26 Rechtliche Hinweise 33 dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 2
SWOT-ANALYSE Stärken Etablierter Baukonzern mit starker Marktposition insbesondere in Österreich (Marktführer) und Deutschland (vor allem in Großstädten) Innovative (Export-)Produkte im Prime-Segment (feste Fahrbahn; konventioneller Schienenbau; Spezialgrundbau) Rekordauftragsbestand von 4,7 Mrd. Euro durch Akquisition von Großaufträgen (u.a. Auftrag von 945 Mio. Euro aus Katar und rd. 297 Mio. Euro in Österreich) Rückzug aus verlustbringenden Märkten und Projekten - d.h. Fokus auf Ergebnis vor Umsatz Verlängerung eines wesentlichen Teils des ULSG-Darlehens und erfolgreiche Neuverhandlung der syndizierten Avallinien in Europa Chancen Geplante deutliche Rückführung des Leverage o o o Verkauf von Immobilien (350 Mio. Euro in zwei Jahren unterstellt) Verbessertes Working Capital-Management Kapitalerhöhung (u.e. Erlös von gut 70 Mio. Euro möglich) Potenzial zur Margenverbesserung o o fitforfuture -Programm setzt u.a. an bisher vernachlässigten Kosten und Baustellenmanagement an Selektivere Auswahl von Aufträgen (Bücher sind bereits gut gefüllt) Starkes Wachstum insbesondere im Bereich Infrastruktur In Märkten mit einer stabilen bis steigenden Bauleistung aktiv und Abbau von Überkapazitäten in der Branche durch Wegfall des Wettbewerbers Alpine Schwächen Stark von öffentlichen Auftraggebern abhängig (restriktivere Ausgabenpolitik in Europa, Zahlungsmoral/-ziele) Verzögerungen insbesondere bei Großprojekten (vor allem Infrastruktur) Hoher Leverage (Nettofinanzverschuldung) - allerdings stehen diesem erhebliche Vermögenswerte, insbesondere Immobilien/Beteiligungen, gegenüber Anleihe im Volumen von 100 Mio. Euro im Jahr 2014 fällig Risiken Traditionell Kalkulationsrisiken in der Baubranche (vor allem bei Großprojekten) Herausforderndes Marktumfeld mit hohem Preiswettbewerb, insbesondere auf dem deutschen Markt Eingetrübtes Marktsentiment für Bauunternehmen durch Insolvenz von Alpine Risiken bei Subunternehmern - eventuell muss PORR für deren Versäumnisse einstehen dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 3
BEWERTUNG Die PORR-Aktie bewerten wir mit einem DCF-Modell und einer Peer Group-Analyse. Im DCF-Modell ermitteln wir einen fairen Wert des Eigenkapitals von 457,4 Mio. Euro und in der Peer Group-Analyse von 376,0 Mio. Euro. Als gemittelten fairen Wert ergeben sich 416,7 Mio. Euro bzw. 34,43 Euro je Aktie. Das hohe Upside-Potenzial von 51% zeigt, dass der Kapitalmarkt den Turnaround von PORR noch nicht eskomptiert hat. Die Restrukturierungserfolge (Materialisierung des hohen Auftragsbestands im Umsatz und in der Profitabilität) dürften sich mittelfristig einstellen, während an der Börse die noch hohe Verschuldung und die Verunsicherung nach der Insolvenz des Wettbewerbers Alpine im Vordergrund stehen. Auf Basis des fairen Wertes ergibt sich für PORR ein KGV von 10,4 (2014; Peer Group-Median: 13,6) und 8,4 (2015; Peer Group-Median: 12,6). Gemittelter fairer Wert von 34,43 Euro je Aktie ZUSAMMENFÜHRENDE BEWERTUNG DCF-Modell Peer Group- Analyse Fairer Marktwert des Eigenkapitals (in Mio. Euro) 457,4 376,0 Fairer Wert je Aktie (in Euro) 37,79 31,07 Gewichtung 50% 50% Gewichteter fairer Wert je Aktie (in Euro) 34,43 Upside-Potenzial 51% Quelle: Steubing AG Research DCF-BEWERTUNG Die erste Phase unseres DCF-Modells basiert auf unseren Detailplanungen bis einschließlich 2015. Ab 2016 gehen wir in der zweiten Phase in die Trendanalyse über. Das Umsatzwachstum lassen wir bis 2018 auf 2,0% sinken, was dem langfristigen Wachstum der Bauindustrie in den Zielmärkten von PORR entsprechen dürfte. Bei der langfristigen EBIT-Marge von 3,8% (impliziert EBT-Marge von 2,7%) sind wir auf Grund der hohen Wettbewerbsintensität etwas zurückhaltender als PORR (Zielmarke bei der EBT-Marge von 3%). In der dritten Phase (Terminal Value) lassen wir den Free Cashflow mit 2,0% ansteigen. Den zunehmenden Wert der Finanzimmobilien und Beteiligungen haben wir berücksichtigt, indem wir die hieraus erzielten nicht-liquiditätswirksamen Erträge als Cashflows behandelt haben. Den WACC kalkulieren wir mit 8,0%. Bei der Zielkapitalstruktur haben wir die Eigenkapitalquote in Erwartung einer mittelfristigen Kapitalerhöhung mit 40% leicht höher als eigentlich erforderlich angesetzt. Das Beta von 1,5 reflektiert das hohe unternehmensspezifische Risiko (u.a. Verschuldung). WACC von 8,0% PARAMETER DES DCF-MODELLS Annahmen Steady State Langfristige Kapitalstruktur EK 40% Steady State Jahr 2022e Langfristige Kapitalstruktur FK 60% Wachstum Terminal Value 2,0% Risikofreie Rendite 4,0% EBIT-Marge 3,5% Risikoprämie EK 5,0% Abschreibungen in % vom Umsatz 1,7% Beta 1,5 Investitionen in % vom Umsatz 1,7% Zins EK 11,5% Working Capital-Quote 4,5% Risikoprämie FK 3,0% CAGR Umsatz 2013e bis 2022e 4,0% Tax Shield 20,0% CAGR EBIT 2013e bis 2022e 7,3% Zins FK 5,6% CAGR NOPAT 2013e bis 2022e 7,3% WACC 8,0% CAGR Free Cashflow 2013e bis 2022e -0,7% Quelle: Steubing AG Research dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 4
DCF-MODELL in Mio. Euro 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Umsatz 2.451,1 2.828,6 2.963,8 3.078,0 3.168,1 3.231,5 3.296,1 3.362,0 3.429,3 3.497,9 Wachstum Ums. - 15,4% 4,8% 3,9% 2,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT 64,7 93,9 105,9 111,8 116,9 121,2 123,6 126,1 128,6 122,4 EBIT-Marge 2,6% 3,3% 3,6% 3,6% 3,7% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,5% Ertragssteuern -12,9-18,8-21,2-22,4-23,4-24,2-24,7-25,2-25,7-24,5 NOPAT 51,7 75,1 84,7 89,4 93,6 96,9 98,9 100,9 102,9 97,9 Abschreibungen 53,8 51,4 50,9 50,1 48,8 46,9 47,8 48,8 49,8 59,5 Langfr. Rückst. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sonstiges -10,8-1,5-1,8-1,9-2,0-2,1-2,1-2,2-2,2-2,1 Working Capital -1,5-11,4 1,8-12,2-12,2-11,9-12,3-12,8-13,2-13,7 Invest. Anlagev. -5,5-1,6-68,9-65,1-60,5-55,0-56,1-57,2-58,3-59,5 Free Cashflow 87,6 112,0 66,6 60,3 67,6 74,9 76,2 77,5 78,9 82,1 Barwerte 87,2 103,0 56,6 47,2 49,0 50,1 47,0 44,2 41,5 39,9 Quelle: Steubing AG Research Stand: 09.12.2013 BEWERTUNG DER AKTIE in Mio. Euro Summe Barwerte 565,7 + Terminalwert 683,3 in % des Werts des oper. Geschäfts 54,7% Wert des operativen Geschäfts 1.248,9 + Liquide Mittel 84,4 - Finanzverbindlichkeiten -765,1 - Genussrechtskapital -73,7 - Pensionsrückstellungen -37,2 Marktwert des Eigenkapitals 457,4 Anzahl der Aktien in Mio. Stück 12,102 Fairer Wert je Aktie in Euro 37,79 Quelle: Steubing AG Research 125 100 75 50 25 0 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 13e 14e 15e 16e 17e 18e 19e 20e 21e 22e Free Cashflow (Mio. Euro) - links Free Cashflow / Umsatz - rechts Wir ermitteln auf Basis des DCF-Modells einen fairen Wert des Eigenkapitals von 457,4 Mio. Euro bzw. 37,79 Euro je Aktie. Der faire Wert impliziert für 2014 und 2015 ein KGV von 11,5 bzw. 9,2. Die folgende Tabelle zeigt die Sensitivität unseres DCF-Modells hinsichtlich der Variierung des Diskontierungssatzes (WACC) und des Wachstums des Free Cashflows (FCF) auf. Fairer Wert im DCF- Modell: 37,79 Euro je Aktie SENSITIVITÄTSANALYSE (IN EURO JE AKTIE) Wachstum Free Cashflow Quelle: Steubing AG Research Diskontierungssatz (WACC) 7,5% 8,0% 8,5% 9,0% 1,5% 41,01 33,17 26,45 20,63 2,0% 47,68 37,79 30,25 23,79 2,5% 53,56 43,27 34,70 27,44 3,0% 61,94 49,84 39,95 31,71 dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 5
PEER GROUP-BEWERTUNG Unsere Peer Group besteht aus neun europäischen Unternehmen der Bauindustrie. Auf Basis der untereinander gleich gewichteten Multiplikatoren und Jahre ermittelten wir für PORR einen fairen Wert des Eigenkapitals von 376,0 Mio. Euro bzw. 31,07 Euro je Aktie. Dies entspricht für 2014 und 2015 ein KGV von 9,4 (Peer Group-Median: 13,6) bzw. 7,6 (Peer Group-Median: 12,6). U.E. ist die Aussagekraft der Peer Group-Analyse eingeschränkt. Ursächlich ist die zum Teil schwere Vergleichbarkeit der Unternehmen, da viele Gesellschaften neben dem Baugeschäft weitere Geschäftsbereiche haben (vor allem Konzessionsgeschäft und Bestandshalter von Immobilien). Zudem werden häufig hohe at equity-erträge (nicht liquiditätswirksam) aus Beteiligungen an Projektgesellschaften und anderen Beteiligungen erzielt. Dies verzerrt die Multiplikatoren. Fairer Wert in der Peer Group-Analyse: 31,07 Euro je Aktie Aussagekraft teilweise eingeschränkt PEER GROUP-ANALYSE: MULTIPLIKATOREN Unternehmen EV/EBITDA EV/EBIT KGV 2014e 2015e 2014e 2015e 2014e 2015e ACS 4,8 4,6 8,5 8,1 9,1 8,3 Budimex 10,7 9,1 12,4 10,3 21,5 17,6 Eiffage 8,2 7,9 13,6 12,7 11,4 9,6 FCC 9,7 8,7 19,7 16,2 32,8 12,6 Hochtief 4,0 3,9 8,9 8,2 17,2 15,2 Implenia 5,7 5,5 7,6 7,2 13,4 12,5 Skanska 9,2 8,9 11,4 10,9 13,6 12,8 Strabag 4,6 4,4 11,1 10,1 15,6 13,6 VINCI 7,1 6,9 10,8 10,4 12,5 11,5 Durchschnitt Peer Group 7,1 6,7 11,6 10,5 16,3 12,6 Median Peer Group 7,1 6,9 11,1 10,3 13,6 12,6 Standardabweichung 2,5 2,1 3,6 2,7 7,1 2,8 PORR AG 7,4 6,8 11,4 10,1 7,0 5,6 Quellen: Steubing AG Research; Bloomberg Schlusskurse vom 06.12.2013 PEER GROUP-ANALYSE: BEWERTUNG EBITDA (in Mio. Euro) EBIT (in Mio. Euro) EpS (in Euro) 2014e 2015e 2014e 2015e 2014e 2015e PORR AG 145,3 156,8 93,9 105,9 3,30 4,09 Enterprise Value 1.036,2 1.083,1 1.044,2 1.093,6 Liquide Mittel (in Mio. Euro) 84,4 84,4 84,4 84,4 Finanzverschuldung (in Mio. Euro) -765,1-765,1-765,1-765,1 Genussrechte (in Mio. Euro) -73,7-73,7-73,7-73,7 Pensionen (in Mio. Euro) -37,2-37,2-37,2-37,2 Faire Market Cap (in Mio. Euro) 244,7 291,5 252,6 302,1 Aktienanzahl (in Mio. Stück) 12,102 12,102 12,102 12,102 Fairer Wert je Aktie (in Euro) 20,22 24,09 20,87 24,96 44,72 51,54 Gewichtung 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% Fairer Wert je Aktie (in Euro) 31,07 Quellen: Steubing AG Research; Bloomberg dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 6
BILANZ-, FINANZ- UND ERTRAGSANALYSE ERTRAGSANALYSE PORR durchläuft seit einigen Jahren - und insbesondere seit 2012 - eine tiefgreifende Neuausrichtung. Hieraus resultierte von 2008 bis 2012 eine rückläufige Produktionsleistung auf 2,9 (2008: 3,2) Mrd. Euro (CAGR 2008 bis 2012: -2,4%). Verglichen mit Wettbewerbern (u.a. Strabag: +0,5%; Züblin: +1,0%) schneidet PORR etwas schlechter ab. Hierin drückt sich die infolge der Finanz- und Staatsschuldenkrise rückläufige Bauproduktion in Westeuropa aus. Zudem hat sich PORR aus verlustreichen Märkten weitestgehend zurückgezogen (Ungarn und Rumänien in 2011). Hervor sticht hingegen die Steigerung der Produktionsleistung im Heimmarkt Österreich (CAGR 2008 bis 2012: +1,1%) und vor allem in Deutschland (+5,9%). Umsätze in den Kernmärkten gestiegen PROZENTUALE VERTEILUNG DER PRODUKTIONSLEISTUNG NACH REGIONEN 100% 80% 60% 40% 20% 0% 16% 15% 12% 7% 13% 7% 6% 7% 5% 4% 8% 8% 6% 8% 8% 2% 11% 2% 9% 2% 2% 3% 9% 9% 8% 58% 62% 63% 63% 67% 2008 2009 2010 2011 2012 Österreich Deutschland Schweiz Polen Tschechien Sonstige Quelle: PORR AG In 9M 2013 legte die Produktionsleistung um 13,2% auf 2,3 (2,0) Mrd. Euro bzw. in H1 2013 um 7,9% auf 1,3 (1,2) Mrd. Euro zu. PORR profitierte von im Bau befindlichen Projekten vor allem im Bereich Infrastruktur (u.a. S10-Umfahrung in Freistadt und der Götschka-Tunnel) und Hochbau. Wir rechnen 2013 und 2014 mit einem Anstieg der Produktionsleistung auf 3,1 Mrd. Euro bzw. 3,5 Mrd. Euro und des Umsatzes auf 2,5 Mrd. Euro (+5,9%) bzw. 2,8 Mrd. Euro (+15,4%). Für 2014 unterstellen wir Umsätze von rd. 85 Mio. Euro aus den letzten Akquisitionen (Grund- Pfahl- und Sonderbau sowie der Stump Spezialtiefbau von Alpine, Goidinger und Prajo). Umsatz 2013 und 2014: +6% bzw. +15% ÜBERBLICK: ZAHLEN H1 2013 (MIO. EURO) H1 2012 H1 2013 Veränderung Produktionsleistung 1.189,0 1.289,0 8,4% Umsatz 995,9 1.041,8 4,6% EBIT 18,7 14,5-22,1% EBIT-Marge 1,9% 1,4% -0,5 PP EBT -1,5 0,1 - EBT-Marge -0,2% 0,0% 0,2 PP Nettoergebnis -4,2-3,8 - Nettomarge -0,4% -0,4% 0,1 PP Auftragseingang 1.612,0 2.722,0 68,9% Auftragsbestand (30.06.) 3.182,0 4.806,0 51,0% Quelle: PORR AG dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 7
ÜBERBLICK: ZAHLEN 9M 2013 (MIO. EURO) 9M 2012 9M 2013 Veränderung Produktionsleistung 2.017,0 2.285,0 13,3% Auftragseingang 2.467,0 3.632,0 47,2% Auftragsbestand (30.09.) 3.214,0 4.721,0 46,9% Quelle: PORR AG Unsere Prognose fußt auf der stabilen Bauindustrie in Österreich (Bauproduktion 2013e und 2014e: +0,6% bzw. +1,0%; Quelle: EUROCONSTRUCT) und Deutschland (+1,2% bzw. +2,0%). Zudem verfügte PORR zum 30.09.13 über einen Rekordauftragsbestand von 4,7 (31.12.11: 3,4) Mrd. Euro. Durch den Erhalt des größten Auftrags der Unternehmensgeschichte - den Bau der Metro-Green Line in Doha (Katar) mit einem anteiligen Volumen von 945 Mio. Euro - und dem Auftrag zum Bau des Koralmtunnels (Baulos KAT 3) ist die Reichweite des Auftragsbestands auf 19 (31.12.12: 14; 31.12.08: 10) Monate gestiegen. Die Basis für eine weitere Umsatzsteigerung ist u.e. damit gelegt. Stabile Bauproduktion in den Kernmärkten PRODUKTIONSLEISTUNG UND UMSATZ IN MIO. EURO 4.000 3.000 2.000 1.000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e Produktionsleistung Umsatz ENTWICKLUNG DES AUFTRAGSBESTANDS IN MIO. EURO 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e BU 1 DACH BU 2 CEE/SEE BU 4 Infrastruktur BU 5 Umwelttechnik BU 6 Real Estate Auftragsbestand Als Umsatztreiber dürfte sich die Business Unit 4 Infrastruktur erweisen - mit einem Anstieg des Auftragsbestands zum 30.06.13 auf 2,0 (31.12.12: 1,2) Mrd. Euro (Reichweite: 48 (31.12.12: 31; 31.12.08: 17) Monate). Die Akquisition großer Projekte (u.a. für Stuttgart-Ulm mit 600 Mio. Euro) reflektiert u.e. die Wettbewerbsvorteile auf Grund innovativer Produkte wie der Festen Fahrbahn. Wegen der Langfristigkeit der Bereich Infrastruktur als Wachstumstreiber dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 8
Großprojekte dürfte der Beitrag zur Produktionsleistung 2013 und 2014 noch begrenzt sein. Hinzuweisen ist auf die mit Großprojekten verbundenen Projektrisiken. ENTWICKLUNG DES AUFTRAGSEINGANGS 4.500 3.600 2.700 1.800 900 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 Auftragseingang (Mio. Euro) - links Book-to-Bill-Ratio - rechts Auf der Ertragsebene hat sich die Neuausrichtung 2011 in einem EBT-Verlust von -83,1 Mio. Euro infolge der Abschreibungen von Forderungen in Ungarn und Rumänien (Effekt: -82 Mio. Euro) niedergeschlagen. Durch Kostensenkungsmaßnahmen sowie einer Fokussierungsstrategie ist PORR 2012 wieder in die Gewinnzone zurückgekehrt. Die Erosion der EBT-Marge auf 1,0% (2008 und 2009 ohne Währungsgewinne/-verluste: rd. 2%) und der starke Anstieg der operativen Kostenquote auf 36,4% (2008: 28,5%) zeigen u.e. die Notwendigkeit der Sparanstrengungen. Der leichte EBT-Anstieg in H1 2013 auf +0,1 (-1,5) Mio. Euro wäre eigentlich noch besser ausgefallen. Nachlaufkosten und noch angefallene Fixkosten wegen des Rückzugs aus Ungarn und Rumänien verhinderten ein besseres Abschneiden. Teilrückzug aus Ungarn und Rumänien belastete 2011 Ergebnis deutlich MATERIALAUFWAND IN MIO. EURO UND MATERIALAUFWANDSQUOTE 2.000 1.600 1.200 800 400 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 70% 68% 66% 64% 62% 60% RHB - links Materialaufwand - links Bezogene Leistungen - links Materialaufwandsquote - rechts In den letzten Jahren hat PORR die Eigenleistungen erhöht. Infolge dessen wurde die Zahl der Subkontraktoren erheblich reduziert, so dass durch ein höheres Auftragsvolumen pro Subunternehmer die Einkaufskonditionen deutlich verbessert wurden. Die 2012 dadurch auf 62,7% (66,3%) reduzierte Materialaufwandsquote leistete einen wesentlichen Beitrag zur Ertragsverbesserung (in H1 2013 wieder leicht auf 63,2% gestiegen). Angesichts der branchenüblichen Materialaufwandsquoten von 65% bis 68% sehen wir hier kaum noch Optimierungspotenzial. Optimierung beim Materialaufwand u.e. beinahe ausgeschöpft dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 9
ENTWICKLUNG DER OPERATIVEN KOSTEN 1.200 38% 900 35% 600 32% 300 29% 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 26% Personalaufwand (Mio. Euro) - links Operative Kosten / Umsatz - rechts Sonstige Aufwendungen (Mio. Euro) - links Als entscheidenden Erfolgsfaktor zur Ertragsverbesserung sehen wir die Senkung der operativen Kosten, da die Personal- (27% des Umsatzes) und sonstigen Aufwendungen (10% des Umsatzes) 2012 verglichen mit den Peer-Unternehmen (20% bis 24% bzw. 6% bis 8%) zu hoch sind. Die mit dem fitforfuture -Programm avisierte Senkung der Struktur- und Sachkosten sowie der Kosten des Baustellenmanagements sind u.e. daher der richtige Ansatz. Angesichts des unzureichenden Kostenmanagements in der Vergangenheit sehen wir hier erhebliche Einsparpotenziale. In H1 2013 lag die operative Kostenquote zwar mit 39,0% (38,7%) leicht über dem Vorjahr, allerdings ist das saisonal schwächere erste Halbjahr wenig aussagekräftig. Wir rechnen 2013 und 2014 mit einer Verbesserung der operativen Kostenquote auf 35,6% (2012: 36,4%) bzw. 34,6%. Senkung der operativen Kosten wichtigster Faktor für Ertragssteigerung EBT UND EBT-MARGE 90 60 30 0-30 -60-90 -120 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% EBT (Mio. Euro) - links EBT-Marge - rechts Angesichts des hohen operativen und finanziellen Leverage halten wir das Erreichen des mittelfristigen EBT-Margenziels von 3% für möglich. Die EBT-Margen der Wettbewerber (Durchschnitt 2008 bis 2012: 1,3% bei Hochtief Europa bis 3,1% bei Züblin; EBIT-Ziel für 2013 von Strabag von 260 Mio. Euro impliziert EBT-Marge von 1,6%) zeigen, dass das Ziel ambitioniert ist. Der hohe operative und finanzielle Hebel dürfte dennoch bis 2014 zu einer EBT-Steigerung auf 63,1 (2013: 32,8) Mio. Euro führen (EBT-Marge: 2,2% (2013: 1,3%); 2015e: 2,5%). Der unterdurchschnittliche Anstieg des Nettoergebnisses 2013 (+5,7 (EBT: +10,8) Mio. Euro) ist auf die erhöhte Verzinsung des Genussrechtskapitals (Zinssatz teilweise auf 13,0% (bisher: 8,0%) gestiegen) zurückzuführen. EBT-Margenziel von 3% u.e. ambitioniert dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 10
FINANZANALYSE Die Bilanz von PORR ist von einer hohen Anlageintensität (30.06.13: 56%) geprägt. Das Volumen an Sachanlagen, Finanzimmobilien und Beteiligungen lag zum 30.06.13 bei 990,4 (31.12.12: 942,4; 31.12.11: 1.012,8) Mio. Euro. Die Vermögenswerte sind stark fremdfinanziert. Dies erklärt die hohe bereinigte Nettofinanzverschuldung zum 30.06.13 von 663,7 (31.12.12: 586,5) Mio. Euro. Inklusive Genussrechten und Pensionsrückstellungen lag die unbereinigte Nettofinanzverschuldung bei 774,5 (31.12.12: 715,8) Mio. Euro. Auf Grund des Abverkaufs von Immobilien in 2012 im Volumen von 203 Mio. Euro wurde die Nettofinanzverschuldung gegenüber 2011 (bereinigt: 636,1 Mio. Euro; unbereinigt inklusive Pensionen und Genussrechten: 746,3 Mio. Euro) bereits reduziert. Der Anstieg der Verschuldung in H1 2013 ist saisonal bedingt und der fortschreitenden Fertigstellung von Finanzimmobilien geschuldet (Rückgang bis Jahresende erwartet). Sachanlage-/Immobilienvermögen von hohen 940 Mio. Euro ZUSAMMENSETZUNG UND ENTWICKLUNG DES ANLAGEVERMÖGENS 1.200 48% 900 45% 600 42% 300 39% 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 36% Sachanlagen (Mio. Euro) - links Assoziierte Unternehmen (Mio. Euro) - links Finanzimmobilien (Mio. Euro) - links Immobilien / Bilanszumme - rechts Nichtsdestotrotz blieb der Leverage hoch. Dies zeigt sich zum einen an der Eigenkapitalquote zum 30.06.13 von 15,5% bzw. von 17,0% ohne Berücksichtigung von Cashflow-Hedges (Peer Group: 24% bis 31%; ohne Wienerberger). Das Eigenkapital wurde insbesondere 2011 durch den hohen Nettoverlust (-78,5 Mio. Euro) belastet. Zum anderen wird der hohe Leverage am bereinigten dynamischen Verschuldungsgrad zum 31.12.12 von 5,9 (Net Cash bei Züblin bis 1,2 bei Hochtief) und am bereinigten Gearing zum 30.06.13 von 2,1 ersichtlich. Leverage noch überdurchschnittlich hoch EIGENKAPITAL UND EIGENKAPITALQUOTE 500 27% 400 24% 300 21% 200 18% 100 15% 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 12% EK ohne Genussrechte (Mio. Euro) - links Eigenkapitalquote - rechts Genussrechte (Mio. Euro) - links dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 11
Als richtigen Schritt zum De-Leveraging sehen wir den Abbau des Immobilienportfolios - zumal laut PORR nur Immobilien im Wert von rd. 240 Mio. Euro betriebsnotwendig sind. Hervorzuheben ist u.e. der Immobilienverkauf auf Grund des Shareholder Value- Gedankens. PORR folgt mit dem Schritt Hochtief und Bilfinger. Hochtief hatte im Mai den Verkauf der Flughafenaktivitäten vermeldet. Zudem plant die Gesellschaft, sich von Großteilen seiner Real Estate-Sparte zu trennen. Bilfinger hatte Ende 2011 einen Großteil seines Konzessionsportfolios veräußert und kürzlich den Verkauf des restlichen Teils der Konzessionsaktivitäten vollzogen. Insbesondere Hochtief führte als einen Grund für die Veräußerungen an, dass sich die Werthaltigkeit der Konzessions- und Immobilienportfolien in den Aktienkursen nur unzureichend widerspiegelt (unzulängliche Transparenz). Wir rechnen 2013 und 2014 mit Immobilienverkäufen im Volumen von je 175 (davon Mittelzufluss: 75; davon Entkonsolidierung: 100) Mio. Euro. Hierdurch sollte die Summe aus Sachanlagen, Finanzimmobilien und Beteiligungen bis Ende 2014 auf 716,0 (31.12.12: 942,4) Mio. Euro sinken. Wir erwarten wegen der Asset-Verkäufe bis zum 31.12.14 eine deutlich reduzierte bereinigte Nettofinanzverschuldung auf 315,1 Mio. Euro. Dem Ziel, die bereinigte Nettofinanzverschuldung bis Ende 2015 beträchtlich zurückzuführen (unsere Prognose: 304,8 Mio. Euro), kommt PORR damit deutlich näher. Im Vergleich zur Peer Group erwarten wir wieder erheblich verbesserte Verschuldungskennzahlen (Ende 2014 bereinigter dynamischer Verschuldungsgrad von 2,7 und bereinigtes Gearing von 0,8). Steigerung des Shareholder Values durch Verkauf von Immobilien Asset-Verkäufe von 350 Mio. Euro für 2013 und 2014 unterstellt Signifikantes De- Leveraging BEREINIGTE NETTOFINANZVERSCHULDUNG UND DYNAMISCHER VERSCHULDUNGSGRAD 800 7,0 600 5,5 400 4,0 200 2,5 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 1,0 Bereinigte Nettoverschuldung (Mio. Euro) - links Pensionen (Mio. Euro) - links Genussrechte (Mio. Euro) - links Bereinigte Nettoverschuldung / EBITDA - rechts In unseren Prognosen nicht berücksichtigt haben wir weitere potenzielle Kapitalmaßnahmen als Option für die nächsten Jahre. Das Syndikat Strauss- und Ortner-Gruppe hatte erklärt, dass es künftig weiterhin die Mehrheit (mind. 51%) der Anteile halten will. Dies impliziert nach unseren Berechnungen eine Kapitalerhöhung um ca. 4,02 Mio. Aktien (+33%). Bei einem unterstellten Ausgabepreis von 18,20 Euro (20%-Abschlag auf den Schlusskurs vom 06.12.13) je Aktie bedeutet dies einen Bruttoemissionserlös von gut 70 Mio. Euro. Wir rechnen damit, dass PORR mit den Einnahmen vor allem einen Teil des Genussrechtskapitals auf Grund der hohen Verzinsung (ist seit dem 01.01.13 teilweise auf 13,0% (zuvor: 8,0%) gestiegen) ablöst. Der Verwässerungseffekt für Altaktionäre wäre dabei begrenzt. Einer höheren Aktienanzahl (+33% auf 16,126 (aktuell: 12,102) Mio. Stück) stünden die wegfallenden Zinszahlungen auf das Genussrechtskapital entgegen (rd. 9,1 Mio. Euro p.a.; d.h. steigender Nettogewinn in 2014 und 2015 um 23% bzw. 18%). Die EpS-Verwässerung taxieren wir auf 8% für 2014 und 11% für 2015. Zudem dürfte PORR mit einer Kapitalerhöhung das Ziel einer Eigenkapitalquote von ca. 25% bis Ende 2014 (unsere Prognose: 20,4%) erreichen. Weitere Kapitalmaßnahme als Option in den nächsten Jahren Verwässerung für Altaktionäre begrenzt dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 12
Von wesentlicher Bedeutung beim Schuldenabbau ist u.e. die Cashflow-Generierung. In H1 2013 hatte sich der operative Cashflow bereits auf -33,1 (-89,4) Mio. Euro verbessert (erstes Halbjahr traditionell von Cashabfluss geprägt). Wir erwarten für 2013 und 2014 mit 74,3 Mio. Euro und 79,3 Mio. Euro einen leicht niedrigeren operativen Cashflow als in den Vorjahren. Dies ist wegfallenden Sondereffekten (bis dato starker Aufbau der Rückstellungen und Abbau des Working Capitals) geschuldet. Der Free Cashflow dürfte 2013 und 2014 mit -18,2 Mio. Euro und -9,8 Mio. Euro noch negativ bleiben. Hierbei muss berücksichtigt werden, dass rd. 50% des Capex von ca. 80 Mio. Euro in Finanzimmobilien investiert werden (Substanzwert). Cashflow von rd. 3% des Umsatzes erwartet CASH EARNINGS UND OPERATIVER CASHFLOW 200 150 100 50 0-50 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% Cash Earnings (Mio. Euro) - links Operativer Cashflow / Umsatz - rechts Operativer Cashflow (Mio. Euro) - links Als wichtigen Schritt sehen wir die vor kurzem gelungene Optimierung der Struktur der Finanzverbindlichkeiten bei PORR an. Das im November 2013 fällige ULSG-Darlehen von 200 Mio. Euro wurde im Gesamtwert von 81,3 Mio. Euro bis 2015 verlängert. Planmäßig zurückgezahlt wird ein Betrag von 118,7 Mio. Euro. Insgesamt ist PORR abgesehen vom ULSG-Darlehen vorwiegend über Anleihen finanziert (rd. 75% der Darlehen). Dies zeigt, dass eine Finanzierung über Banken derzeit noch herausfordernd ist. ULSG-Darlehen zu wesentlichen Teilen refinanziert FÄLLIGKEITSSTRUKTUR DER FINANZVERBINDLICHKEITEN IN MIO. EURO 250 200 150 100 50 0 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e ab 2018e Anleihen Kredite ULSG-Darlehen Quelle: PORR AG dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 13
Von ähnlich hoher Bedeutung sind für PORR Avallinien mit einem aktuellen europäischen Rahmen von rd. 1 Mrd. Euro. Vor kurzem hat PORR die langfristigen Avallinien für Europa neu verhandelt. Diese Linien haben nun ein Volumen von 400 (alt: 470) Mio. Euro und sind in drei Tranchen unterteilt. Insgesamt beträgt die Ausnutzung derzeit 85%. Parallel hierzu verfügt PORR über Linien für Katar und Oman i.h.v. 305 Mio. Euro, die nicht ersatzweise in Europa genutzt werden können. Als wichtigen Aspekt zur Steigerung der Attraktivität der PORR-Aktie sehen wir die Wiederaufnahme der Dividendenzahlung im Jahr 2013 (für das Geschäftsjahr 2012) an. Wir erwarten in den nächsten Jahren eine weitere Erhöhung der Dividende von 0,38 (2012: 0,31) Euro je Aktie in 2013 auf 0,75 Euro im Jahr 2015. Die Dividendenrendite liegt auf dem aktuellen Kursniveau damit bei 1,6% für 2013 und 3,3% für 2015. Avallinien erfolgreich neu verhandelt Dividendenrendite von 3% ab 2014 erwartet DIVIDENDE UND DIVIDENDENRENDITE 0,80 4% 0,60 3% 0,40 2% 0,20 1% 0,00 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 0% Dividende (Euro je Aktie) - links Dividendenrendite - rechts Von Bedeutung für den Aktienkurs und die Bewertung von PORR ist zudem die wieder deutlich steigende Kapitalverzinsung. Wir erwarten, dass die Eigenkapitalrendite (auf Basis des Eigenkapitals vor Minderheiten und Genussrechtskapital) 2014 und 2015 mit 14,3% bzw. 15,6% wieder deutlich über den Eigenkapitalkosten von 11,5% (laut DCF- Modell) liegt. Dies bedeutet, dass PORR wieder Werte für seine Aktionäre schafft. Eigenkapitalverzinsung wieder über den Eigenkapitalkosten EIGENKAPITAL UND RETURN ON EQUITY 500 400 300 200 100 0-100 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 20% 16% 12% 8% 4% 0% -4% EK vor Minderheiten (Mio. Euro) ROE (EK vor Minderheiten) EK vor Minderh. und Genussrechten (Mio. Euro) ROE (EK vor Minderh. und Genussrechten) dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 14
UNTERNEHMENSPROFIL Mit ihren rd 12.000 Mitarbeitern und einer Produktionsleistung in 2012 von rd. 3,0 Mrd. Euro (davon 1,9 Mrd. Euro im Inland) ist die börsennotierte PORR AG in Österreich noch vor Strabag das führende Bauunternehmen. Insgesamt ist die PORR-Gruppe auf sechs Business Units fokussiert und deckt damit die gesamte Wertschöpfungskette von Projektentwicklung, Hochbau, Tiefbau bis zu Straßen- und Tunnelbau ab: DACH, CEE/SEE, International, Infrastruktur, Umwelttechnik und Real Estate. Neben Österreich bilden auch Deutschland, die Schweiz, Polen und Tschechien die Heimmärkte der Gesellschaft. Hier ist die PORR-Gruppe mit dem gesamten Produkt- und Dienstleistungsangebot vertreten. In Ost- und Südosteuropa (CEE/SEE-Region), dabei vornehmlich in Rumänien und Serbien, tritt PORR projektbezogen auf und ist in Nischen wie insbesondere mit seinen Exportprodukten im Infrastrukturbereich tätig. In den internationalen Märkten wie Katar und Saudi-Arabien konzentriert sich die Gesellschaft auf ihre Exportprodukte, d.h. auf ihre Kernkompetenzen im Tunnel-, Bahnbau ( feste Fahrbahn ) und Grundbau. Die Produktionsleistung im Auslandsgeschäft lag im vergangenen Jahr bei 945 Mio. Euro (Auslandsanteil: 33%). Der (direkte) Anteil von öffentlichen Auftraggebern lag 2012 bei etwa 48%. Im Geschäftsjahr 2012 erzielte PORR bei einem Umsatz von 2,3 Mrd. Euro (+5%) ein Konzernergebnis von 18 (Vj.: -70) Mio. Euro. Der Auftragsbestand lag zum 31.12.2012 bei 3,4 Mrd. Euro (davon 1,8 Mrd. Euro im Auslandsgeschäft). Zum 30.09.2012 erreichte der Auftragsbestand mit 4,7 Mrd. Euro einen neuen Rekordwert. Einer der größten Baukonzerne Österreichs DACH-Region, Polen und Tschechien als Heimatmärkte Rekord beim Auftragsbestand mit 4,7 Mrd. Euro zum 30.09.2013 UNTERNEHMENSSTRUKTUR PORR AG PORR Bau GmbH Business Unit 1 - DACH Tiefbau Hochbau Business Unit 2 - CEE/SEE Tiefbau Hochbau Business Unit 3 - International Business Unit 4 - Infrastruktur Österreich Deutschland Schweiz Polen Tschechien Ungarn Rumänien Slowakei Serbien Bulgarien Katar Oman Saudi-Arabien Business Unit 6 - Real Estate Business Unit 5 - Umwelttechnik Strauss & Partner Development GmbH PORREAL Immobilien Management GmbH UBM Realitätenentwicklung AG TEERAG-ASDAG AG 1 PORR Equipment Services GmbH Sonstige Beteiligungen 1 zu Business Unit 1 Quelle: PORR AG dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 15
MANAGEMENT Ing. Karl-Heinz Strauss, MBA (CEO) - Für die Business Unit 1 - DACH (dort für Österreich und die Schweiz), die Business Unit 5 - Umwelttechnik und die Business Unit 6 - Real Estate sowie für Strategie/M&A, Interne Revision, Kommunikation, Recht, Personal und Qualitätsmanagement verantwortlich Ankeraktionär der Gesellschaft - Nach Abschluss der HTL in Mödling internationale Studienprogramme in Harvard, St. Gallen, Fontainebleau und Hayward - Ab 1992: Verschiedene Funktionen als Geschäftsführer und Aufsichtsratsmitglied in diversen Immobilienunternehmen der RZB; Leitung der Concorde Projektentwicklungsgesellschaft mbh, an deren Gründung und Aufbau er wesentlich beteiligt war - 1994: Vorstandsmitglied der Raiffeisen Wohnbaubank AG - 2000: Geschäftsführer der Strauss & Partner Immobilien GmbH - Seit 13.09.2010 Mitglied des Vorstands der PORR AG; Vorstandsmandat bis zum 31.12.2014 Dipl.-Ing. J. Johannes Wenkenbach (COO) - Für die Business Unit 1 - DACH (dort für Deutschland), die Business Unit 2 - CEE/SEE, die Business Unit 3 - International, die Business Unit 4 - Infrastruktur sowie für den Einkauf und die Porr Equipment Services GmbH verantwortlich Beruflicher Werdegang bei mehreren internationalen Baukonzernen - Studienabschluss an der Technischen Universität Delft - Beruflicher Werdegang bei verschiedenen internationalen Baukonzernen wie Ballast Nedam Groep oder der Royal BAM Group-Tochter Wayss & Freitag Ingenieurbau - Seit 01.02.2012 Mitglied des Vorstands der PORR AG; Vorstandsmandat bis zum 31.01.2015 MMag. Christian B. Maier (CFO) - Für die Bereiche Konzernmanagement, Risk Management/IKS, Rechnungswesen, Controlling, Treasury/Versicherungen, Steuern und IT sowie für das Finanzmanagement verantwortlich Beruflicher Werdegang u.a. bei österreichischen Banken - Nach Abschluss der HTBL, Fachrichtung Maschinenbau in Kapfenberg, Studium der Geologie und Betriebswirtschaft in Wien - Verschiedene Funktionen bei der Creditanstalt, Bank Austria, Invest AG sowie Constantia Industries - Seit 01.02.2012 Mitglied des Vorstands der PORR AG; Vorstandsmandat bis zum 31.01.2015 dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 16
AKTIONÄRSSTRUKTUR Einen wichtigen Schritt zur Vereinfachung der Kapitalstruktur hat PORR Ende August 2013 durch die Aufhebung des Dividendenvorzugs der Vorzugsaktien umgesetzt. Damit wurden die stimmrechtslosen Vorzugsaktien in stimmberechtigte Stammaktien umgewandelt. Zudem wurde das Grundkapital neu eingeteilt und ein Aktienspilt im Verhältnis 1:4 vorgenommen,. Es stehen nun 11,903 (zuvor: Stämme: 2,046; Vorzüge: 0,642) Mio. Stammaktien mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von 2,00 (zuvor: 7,27) Euro je Aktie aus. Zudem sind 0,199 (zuvor: 0,050) Mio. Kapitalanteilsscheine im Umlauf. Damit stehen jetzt insgesamt 12,102 (zuvor: 3,025) Mio. Stammaktien und Kapitalanteilsscheine aus. Im Oktober 2012 hat das Syndikat Strauss- und Ortner-Gruppe die Mehrheit an PORR erworben (Akquisition des 37,9%-Anteils der zur Bank Austria Creditanstalt gehörenden B&C-Gruppe). Das Syndikat hält mittlerweile 68,0% der Aktien. Nach eigenen Angaben wollen Herr Strauss und Herr Ortner mindestens zehn Jahre (d.h. bis 2022) als Syndikat gemeinsam bei PORR engagiert bleiben. Zweitgrößter Anteilseigner ist seit 2009 die türkische Rennaissance Construction. Drittgrößter Aktionär ist die Wiener Städtische (Vienna Insurance Group). Mit einem Streubesitz von nur 11,6% ist die Handelbarkeit der Aktie derzeit noch limitiert. Wir rechnen künftig im Zuge einer Kapitalerhöhung mit einem steigenden Freefloat und damit einer zunehmenden Attraktivität der PORR-Aktie für institutionelle Investoren. Vereinfachung der Kapitalstruktur Syndikat Strauss- und Ortner-Gruppe als Mehrheitsaktionär Streubesitz dürfte mittelfristig steigen AKTIONÄRSSTRUKTUR DER PORR AG 11,6% 4,3% 2,5% 6,7% 7,0% Syndikat Strau- und Ortner-Gruppe Renaissance Construction Wiener Städtische Versicherung Wiener Stadtwerke Management Freefloat 68,0% Quelle: PORR AG dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 17
UNTERNEHMENSHISTORIE 1869 Gründung der Gesellschaft unter der Firma Allgemeine österreichische Baugesellschaft Gründung der Gesellschaft vor 140 Jahren 1912 Erwerb der Mehrheit an der Union-Baumaterialien-Gesellschaft (heutige UBM Realitätenentwicklung Aktiengesellschaft) 1984 Gründung der Porr International Aktiengesellschaft für die Abwicklung von Auslandsprojekten 1989 Gründung der Porr Technobau Aktiengesellschaft (heutige Porr Bau GmbH) für Tief- und Spezialbauten Gründung der Porr Umwelttechnik Aktiengesellschaft für die Errichtung von Umweltbauten 1994 Gründung der Porr Hochbau Aktiengesellschaft (heutige Porr Bau GmbH) 1999-2002 Neue Organisationsstruktur bei der PORR-Gruppe (Holdingsstruktur) 2000 Mehrheitsübernahme der TEERAG-ASDAG Aktiengesellschaft Neue Organisationsstruktur 2004 Veräußerung eines 25%-Aktienpakets an UBM Realitätenentwicklung Aktiengesellschaft 2005 Gründung der Porr Solutions Immobilien- und Infrastrukturprojekte GmbH (heutige STRAUSS & PARTNER Development GmbH) als Projektentwicklungsgesellschaft der PORR-Gruppe 2011 Konzernweite Umstrukturierung der PORR-Gruppe; Neuausrichtung der Geschäftsaktivitäten in sechs Segmente Konzernweite Umstrukturierung Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage (Ausgabekurs: 135,00 Euro); Einbringung der operativen Unternehmensteile der Strauss & Partner Immobilien GmbH Erwerb weiterer 47% der Aktien an der TEERAG-ASDAG Aktiengesellschaft; danach Squeeze-Out-Verfahren zur Übernahme der Minderheitsanteile 2012 Strauss- und Ortner-Gruppe übernimmt die Aktienpakete an der PORR AG (37,93% der Stimmrechte; 47,89% der Kapitalanteile) und hält die Mehrheit an PORR; Aktienpakete von der DV Beteiligungsverwaltungs GmbH (B&C-Gruppe) sowie UniCredit Bank Austria übernommen Strauss- und Ortner- Gruppe übernimmt Mehrheitsanteil Syndikat zwischen der Strauss-Gruppe und der Ortner-Gruppe abgeschlossen 2013 Kapitalerhöhung gegen Bar- und Sacheinlagen (Bezugsverhältnis von 9:1; Ausgabekurs von 72,00 (nach Aktiensplit: 18,00) Euro) Änderung des Firmenwortlauts in PORR AG Aufhebung des Dividendenvorzugs für Vorzugsaktien und Umwandlung in Stammaktien; Aktiensplit im Verhältnis 4:1 Übernahme der Grund- Pfahl- und Sonderbau (GPS) und von Stump Spezialtiefbau von der insolventen Alpine; Akquisition von Goidinger und Prajo Emission einer fünfjährigen Unternehmensanleihe über 50 Mio. Euro dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 18
GESCHÄFTSMODELL UND STRATEGISCHE PERSPEKTIVEN Wenngleich die PORR-Gruppe als Full-Service-Provider auftritt, liegt der primäre Fokus auf der selektiven Akquisition margenstarker Projekte und damit einem ertragsorientierten Wachstum. STRATEGISCHE POSITIONIERUNG BU 1 -DACH (Österreich, Deutschland, Schweiz) optimieren in Österreich, erweitern in Deutschland und selektiv in der Schweiz BU 2 -CEE/SEE (Polen, Tschechien + CEE/SEE) konsolidieren, aber Polen und Tschechien selektiv erweitern BU 3 - International (Katar, KSA) fokussieren auf Katar; erfolgreich Aufträge abwickeln BU 4 - Infrastruktur gezielte Expansion und Konzentration auf die Abwicklung laufender Großprojekte BU 5 - Umwelttechnik (Österreich, Serbien, Deutschland) Markt in Österreich absichern BU 6 -Real Estate Bestand reduzieren und Development-Cherry Picking; Servicebereich verbessern 2013: Konzentration auf wesentliche Märkte Quelle: PORR AG Das größte Segment im Konzern bildet die DACH-Region (Business Unit 1) mit etwa 59% der gesamten Produktionsleistung (2012) und 62% der Beschäftigten. Hier tritt die Gruppe als Generalunternehmer insbesondere im Wohnungs-, Bürohaus-, Industrie- und Straßenbau auf. Die zahlreichen Infrastrukturprojekte werden gemeinsam mit der Business Unit 4 - Infrastruktur abgewickelt. In der Business Unit 1 - DACH steht die Verstärkung der Aktivitäten, insbesondere in Österreich und Deutschland (Großräume München, Berlin und Frankfurt), sowie die Optimierung der Aktivitäten, insbesondere im Erdbau und Wasserbau, im Vordergrund. In der Business Unit 2 - CEE/SEE (2012: 13% der gesamten Produktionsleistung) steht im Gegensatz zur DACH-Region die weitere Konsolidierung an. Während Polen und Tschechien neben der DACH-Region zu den Heimatmärkten gezählt werden und dort die gesamten Produkt- und Serviceleistungen in der Fläche angeboten werden, wird in den weiteren CEE-/SEE-Märkten wie Rumänien, und Serbien nur projektbezogen agiert (kein Auftritt in der Fläche). Der Konsolidierungskurs in der CEE-/ SEE-Region wurde bereits im letzten Jahr umgesetzt, nachdem im Geschäftsjahr 2011 auf Grund des negativen Wirtschaftsumfelds dort hohe außerplanmäßige Abschreibungen anfielen, insbesondere in Ungarn und Rumänien (insgesamt außerplanmäßige Abschreibungen von 82 Mio. Euro auf Grund von Abschreibungen auf Forderungen und Verlustvorsorgen). Optimierung der Aktivitäten in der DACH-Region Konsolidierung der Aktivitäten in der CEE-/SEE- Region dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 19
In dem über die DACH- und die CEE-/SEE-Region hinausgehenden internationalen Geschäft (Business Unit 3) wird eine selektive (profitable) Expansion verfolgt. In den internationalen Märkten wie Katar und Saudi-Arabien tritt die PORR-Gruppe als Premiumanbieter und Infrastrukturspezialist auf, insbesondere mit ihren Exportprodukten wie Tunnel-, Bahn- und Grundbau. Diese gezielte Expansionsstrategie wird auch in der Business Unit 4 - Infrastruktur (2012: 16% der gesamten Produktionsleistung) verfolgt, insbesondere in den von PORR spezialisierten Bereichen wie Tunnel- und Bahnbau. Zusätzlich umfasst dieses Segment alle Aktivitäten im Grundbau, Stump/GPS sowie Großprojekte im Straßen-, Brücken-, Kraftwerks- und Ingenieurbau. Selektive Expansion im internationalen Geschäft DIE GRÖßTEN AUFTRAGSEINGÄNGE 2012 UND IN H1 2013 - EXPORTPRODUKTE Produkt Projekte Land Tunnel Stuttgart-Ulm Deutschland Tunnel Tunnelgroßprojekt Koralm (Baulos KAT 3) Tunnel Götschka Österreich Österreich Feste Fahrbahn Verkehrsstrecke Coburg- Ilmenau Schiene Torun-Bydgoszcz Polen U-Bahn Quelle: PORR AG Projekt Green Line der Metro Doha Deutschland Katar Die Business Unit 5 - Umwelttechnik (2012: 3% der gesamten Produktionsleistung) umfasst die Aktivitäten des Konzerns in den Bereichen Altlastensanierung, Abfall sowie Erneuerbare Energien. So entwickelt, baut und betreibt die Tochtergesellschaft Porr Umwelttechnik Deponien und Abfallbehandlungs- und Sortieranlagen in Österreich, Deutschland und Serbien.Mit dem Kauf der Wiener Prajo-Gruppe hat sich PORR zudem im synergetisch zu anderen Geschäftseinheiten fungierenden Bereich des Abbruch- und Baurestmassen-Recyclings verstärkt. Bislang ist dieses Segment wesentlich auf den Heimmarkt Österreich fokussiert. Zukünftig soll der Markt in Deutschland u.a. durch Akquisitionen weiter aus-gebaut werden. Die Business Unit 6 - Real Estate (2012: 9% der gesamten Produktionsleistung) umfasst mit den Gesellschaften STRAUSS & PARTNER Development GmbH, PORREAL Immobilien Management GmbH sowie der Beteiligung an der UBM Realitätenentwicklung Aktiengesellschaft die Aktivitäten des Konzerns in der Projekt- und Immobilienentwicklung. Durch den sehr heterogen Schwerpunkt der Immobilienaktivitäten, die von den Bereichen Büro, Gewerbe, Tourismus, Hotels über Concessions-Modelle von Krankenhäusern bis hin zu großflächigen Infrastrukturprojekten reichen, steht hier seit dem vergangenen Jahr die Reduktion des Immobilienportfolios im Fokus. Im Geschäftsjahr 2012 konnte hier durch diverse Immobilienverkäufe ein Bilanzeffekt (Reduktion) von annähernd 200 Mio. Euro erzielt werden (Höhe der Kapitalfreisetzung nicht näher von der Gesellschaft quantifiziert; Rückgang der bereinigten Nettoverschuldung 2012 um 50 Mio. Euro). Der Abbau des nicht betriebsnotwendigen Immobilienportfolios wird in den nächsten Jahren fortgesetzt, um damit die anvisierten Finanzziele, die u.a. innerhalb der nächsten drei Jahre den Abbau der Nettoverschuldung (587 Mio. Euro zum 31.12.2012) vorsehen, zu erreichen. Für das laufende Jahr rechnen wir mit einem ähnlichen Bilanzeffekt wie im vorigen Jahr (Bilanzsummenreduktion von etwa 200 Mio. Euro). Der Bilanzeffekt dürfte geringer ausfallen, da Teile des nicht betriebsnotwendigen Immobilienvermögens als Finanzanlagen (Beteiligungen an assoziierten Unternehmen) bilanziert sind (zum Vergleich Finanzimmobilien: 340 Mio. Euro zum 31.12.12). Ausbau der Umwelttechnik-Aktivitäten in Deutschland Erste Veräußerungen von nicht betriebsnotwendigen Immobilien Abbau des Immobilienportfolios wird fortgesetzt dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 20
Neben dem beträchtlichen Abbau der Nettoverschuldung sehen die Finanzziele des Konzerns zudem eine weitere Stärkung der Eigenkapitalquote (Ende 2012: 17,4% inkl. Cashflow-Hedges) sowie eine EBT-Marge von 3% (2012: 1%) vor (dieses EBT- Margenziel hatte bereits der vergleichbare Wettbewerber Hochtief 2011 für Europa ausgegeben). Zur Verbesserung der Ertragslage wurde im April 2012 das Optimierungsund Effizienzprogramm fitforfuture gestartet, das neben der Vereinfachung von Unternehmensstrukturen und -prozessen (u.a. effizienteres Baustellenmanagement oder Zentralisierung im Konzerneinkauf) zu beträchtlichen Kosteneinsparungen führen soll. Effizienzprogramm fitforfuture gestartet dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 21
MARKTUMFELD Der europäische Baumarkt wies nach Daten von EUROCONSTRUCT im vergangenen Jahr mit -5,3% einen deutlichen Rückgang der Bauleistung auf. Damit hat sich die schwache Marktentwicklung seit 2009 bestätigt, wonach nur im Jahr 2011 ein leichtes Wachstum zu verzeichnen war (+0,3%). Die für die PORR-Gruppe relevanten Kernmärkte entwickelten sich dagegen deutlich besser - mit Ausnahme von Tschechien (Bauleistung 2012: -7,4%). Die Bauwirtschaft zeigte sich in den Heimatmärkten Österreich, der Schweiz und im eingeschränkten Maß Polen robust, wo weiterhin ein Wachstum bei der Bauleistung zu verzeichnen war (Wachstumsraten von 0,0% bis 1,5% im Jahr 2012). Diese von PORR bearbeiteten Märkte haben sich im europäischen Vergleich (nach Norwegen) am besten entwickelt. In Deutschland blieb die Bauleistung auf einem robusten Niveau (2012: -1,2%), nach einem starken Wachstum im Jahr 2011 (+5,2%). Vor allem der Tiefbau blieb in den EUROCONSTRUCT-Ländern wegen der ausgelaufenen Konjunkturprogramme und den Kürzungen der Haushaltsbudgets in vielen Ländern unter dem Vorjahr (-8,3%). Bessere Entwicklung der PORR-Heimatmärkte im europäischen Vergleich BIP-WACHSTUM UND ÄNDERUNG DER BAULEISTUNG IN DEN EUROPÄISCHEN MÄRKTEN 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% -5,0% -6,0% 2012 2013e 2014e 2015e Gesamte Bauleistung BIP-Wachstum Quelle: EUROCONSTRUCT Die heterogene Entwicklung auf dem europäischen Baumarkt wird auch die kommenden Jahre bestimmen. Auf Grund der engen Budgetspielräume der öffentlichen Auftraggeber, weshalb Infrastrukturprojekte aufgeschoben bzw. vollständig gestrichen werden, rechnet EUROCONSTRUCT 2013 erneut mit einer schrumpfenden Bauleistung (-2,2%; Prognose vom Dezember 2012: -1,6%). In den für PORR relevanten Märkten sind in Deutschland (+1,2%), Österreich (+0,6%) und der Schweiz (+0,5%) die größten Wachstumsraten zu erwarten. Damit schwächt sich das Wachstum im wichtigsten Markt Österreich weiter ab (2012: +1,5%). Denoch erweist sich Österreich als relativ robust, da EUROCONSTRUCT in seiner aktuellen Schätzung (Juni 2013) seine Wachstumsprognosen bspw. für Deutschland deutlich zurückgenommen hat (Schätzung vom Dezember 2012 für 2013: +2,5%). Auf dem polnischen Baumarkt wird nach dem hohen Wachstum der vergangenen Jahre (bedingt durch die Infrastrukturprojekte im Vorfeld der Fußball- Europameisterschaft 2012) sogar mit einem Rückgang gerechnet (-5,6%). Auf Grund der alle europäischen Länder betreffenden Haushaltskonsolidierung wird sich der Trend der vergangenen Jahre fortsetzen. Vergleichsweise stabile Entwicklungen in den mittel- und nordeuropäischen Ländern steht die belastende makroökonomische Situation in den süd- und osteuropäischen Ländern gegenüber. Durch die Haushaltskonsolidierungen wird sich der Tiefbau (Bauleistung 2012: 8,3%) weiterhin schwach entwickeln. Allerdings haben einige Zentral- und Nordeuropäische Länder begonnen, ihre Infrastrukturinvestitionen wieder zu erhöhen. Wachstumsimpulse im Heimatmarkt Deutschland im laufenden Jahr Stabile zentral- und nordeuropäische Länder dass die Nutzung dieses Berichts den Einschränkungen und Haftungsausschlüssen des Disclaimers auf der letzten Seite unterliegt. 22