Marktkommentar Während in den USA die moderate Wirtschaftserholung weiter voranschreitet, kämpft die EU mit der Rezession. In China deuten die Konjunkturdaten auf eine Wachstumsstabilisierung hin, welche sich auch auf die gesamten asiatischen Schwellenländer auswirken dürfte. Der positive Trend an den Börsen hielt zu Beginn des Monats zunächst an, wurde jedoch zunehmend von der unterdurchschnittlich verlaufenden US-Gewinnberichtssaison überlagert. Gegen Ende des Monats kamen vermehrt Befürchtungen auf, dass die globale Konjunkturerholung schwächer ausfallen könnte, als von den meisten Investoren erwartet. Folglich gaben die globalen Aktienmärkte etwas nach. Der MSCI World Index verbuchte aus der Sicht eines CHF-Investors einen Rückgang um 1.6%. Der US S&P 500 Index verlor 2.8 % (in CHF) und der MSCI EM Index sank um 1.6% (in CHF). Der Schweizer Aktienmarkt (SMI +1.5%) sowie die europäischen Börsen (EuroStoxx 50 Index +1.9% in CHF) konnten hingegen zulegen. Die laufende US-Gewinnberichtssaison für das 3. Quartal ist bisher schleppend verlaufen. Der Anteil der positiven Gewinnüberraschungen hat im Vergleich zu den Vorperioden abgenommen. Die Schätzungen für die kommenden Quartale fallen zudem verhalten aus. Die Ungewissheit bezüglich der fiskalischen Klippe ( fiscal cliff ) 1 und der weiterhin ungelösten EU- Schuldenkrise erschwert die Planungssicherheit für die Unternehmen und dämpft dadurch die Investitionstätigkeit. Die Umsatzprognosen werden daher überwiegend nach unten geschraubt. Demgegenüber haben die Ausgaben der Konsumenten seit Sommer wieder zugenommen. Die stetige Erholung am US-Häusermarkt sowie die verbesserte Arbeitsmarktsituation dürften dazu beigetragen haben. Für die EU deuten die wichtigsten konjunkturellen Frühindikatoren auf eine Fortsetzung der wirtschaftlichen Schwäche hin. Beunruhigend ist dabei die Tatsache, dass vermehrt auch die Kernländer wie Deutschland und Frankreich eine Verlangsamung der Konjunktur erfahren. Insbesondere die Industrieproduktion und die Exporte fielen schwächer aus als erwartet. Auch die Wachstumsprognose für den gesamten EU-Raum wurde auf 0.4% im Jahr 2013 gegenüber der vorherigen Prognose von 1.3% gesenkt. Dennoch haben sich die Finanzierungsbedingungen in den schwächsten Ländern Europas durch das stark gesunkene Risiko eines Auseinanderbrechens der Eurozone wesentlich verbessert. Die EU-Regierungen müssen die durch die EZB gewonnene Zeit nutzen, die Verbesserung der strukturellen wirtschaftspolitischen Rahmenbedingungen weiter voranzutreiben. In den meisten Schwellenländern scheint sich das Wirtschaftswachstum zu stabilisieren. Die wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger haben auf die globale Konjunkturabkühlung mit expansiven geld- und fiskalpolitischen Massnahmen reagiert. Diese Massnahmen entfalten allmählich ihre Wirkung. So weisen die wichtigsten Konjunkturindikatoren in China auf eine moderate Erholung hin. Im Quartalsvergleich hat Chinas BIP- Wachstum im 3. Quartal auf 2.2% zugelegt gegenüber 2% im 2. Quartal und 1.5% im 1. Quartal. Die Industrieproduktion, Einzelhandelsumsätze und Exporte waren höher als im Vormonat und überraschten positiv. Besonders bei den Infrastrukturinvestitionen konnte eine Belebung verzeichnet werden. Von der neuen Regierung, die im November am Parteitag der Kommunistischen Partei China ernannt wird, dürften kaum radikale Kursänderungen zu erwarten sein. Allerdings geht man davon aus, dass neue wirtschaftliche sowie politische Reformen lanciert werden, um ein nachhaltig hohes Wirtschaftswachstum auch weiterhin zu gewährleisten. Ausblick Die Ungewissheit über die Auswirkungen des fiscal cliff dürfte nach den amerikanischen Präsidentschaftswahlen wieder vermehrt die Aufmerksamkeit der Investoren auf sich ziehen. Obwohl die Märkte kurzfristig Korrekturen erfahren könnten, gehen wir nicht davon aus, dass der positive Trend an den Börsen gebrochen wird. Es wird eine gewisse Zeit in Anspruch nehmen, bis sich eine klare politische Richtung abzeichnet und die Auswirkungen auf die amerikanische Volkswirtschaft ausgemacht werden können. Klar ist, dass weder die US-Regierung noch das Fed zulassen werden, dass die Wirtschaftserholung abgewürgt wird und die USA in eine Rezession schlittert. Historisch gesehen tendieren die Börsen in einem Wahljahr zudem höher und auch von Seiten der Saisonalität zählen die Monate November und Dezember zu den positiven Börsenmonaten. Aus bewertungstechnischer Sicht spiegelt sich in den aktuellen Marktpreisen bereits ein schwaches globales Wachstum wider. Beispielsweise sind chinesische Aktien mit einem geschätzten P/E von 9.2 relativ günstig bewertet. Die Bremsmanöver der chinesischen Regierung haben dazu geführt, dass sich die chinesischen Aktienmärkte bisher schwach entwickelt haben und gegenüber anderen Märkten performancemässig deutlich zurück liegen. Das Wachstum hat jüngst aber wieder angezogen. Analystenschätzungen gehen davon aus, dass das Wachstum in China nächstes Jahr bereits wieder ca. 9% betragen könnte. Dies dürfte einen positiven Einfluss auf die übrigen Emerging Markets sowie das globale Wachstum haben. Europäische Aktien sind mit einem P/E von 10.4 bzw. die US-Aktien mit einem P/E von 12.7 im historischen Vergleich ebenfalls nicht teuer bewertet. Falls die Daten für das Wirtschaftswachstum nur ein wenig besser als erwartet ausfallen, könnten die Märkte eine Neubewertung erfahren. Der Einfluss von Europa auf den Rest der Welt dürfte tendenziell abnehmen. Trotz sozialen Unruhen und Protesten zwingt die Krise die einzelnen Länder zu strukturellen wirtschaftlichen und politischen Reformen. Der Arbeitsmarkt in vielen Ländern ist bereits flexibler geworden und die Löhne wurden nach unten angepasst. Der Eingriff der EZB hat dafür gesorgt, dass die Refinanzierungskosten der Peripherieländer deutlich gesunken sind. All diese Entwicklungen sprechen dafür, dass das Wachstum der globalen Wirtschaft positiv überraschen könnte. 1 Mehr zum Thema fiscal cliff siehe auch Spezialthema Investment Letter Oktober 2012. 1
Wertentwicklung WMP Vermögensallokation Die WMP Vermögensallokation (CHF) gab im Berichtsmonat um -1.1% nach (Vergleichsindex: -0.5%). Den stärksten Rückgang verbuchte mit -2.9% die Goldallokation. Auch die Aktienkomponente lieferte mit -1.65% einen negativen Beitrag. Die Anleihen und die Wandelanleihenkomponente konnten hingegen mit +0.27% und +0.2% leicht zulegen, vermochten es aber nicht, ihren jeweiligen Vergleichsindex zu übertreffen. Die alternativen Anlagen schlossen mit -0.24% leicht im Minus, wobei sich der Einfluss des Tropensturms Sandy noch nicht voll auf den Wert des CAT Bonds Fonds ausgewirkt hat. Der weitere Rückgang des Volatilitätsniveaus hat sich hingegen negativ auf die Performance des Amundi World Volatility Fonds ausgewirkt. Anpassungen der WMP Vermögensallokation Der Anlageausschuss hat die Aktienquote im Berichtsmonat weiter erhöht. Umgesetzt wurde der Beschluss über den Kauf des ishares MSCI World ETF und einer Aufstockung des ishares EURO STOXX 50 ETF. Da es sich um eine taktische Erhöhung der Aktienquote handelt, hat der Anlageausschuss das Aktien- Exposure einerseits mittels eines breiten ETF entschieden (MSCI World). Andererseits sind wir davon überzeugt, dass bei steigenden Aktienmärkten Europa überdurchschnittlich profitieren wird, weshalb die bereits bestehende Position im ishares EURO STOXX 50 aufgestockt wurde. WMP Vermögensallokation per 31.10.2012 Taktische Über- und Untergewichtung + Aktien, Gold und W andelanleihen Fokus auf fundamental starke Unternehmen aus Industrieländern, v.a. USA, Europa (Kernländer) und Schw eiz Branchen: Technologie, Gesundheitsw esen Unternehmensanleihen (fundamtenal starke Unternehmen), kurze Duration (1-3 Jahre), Absolute Return Produkte (Anleihen-Drittfonds mit zusätzlichen Renditequellen w ie Kredit, W ährungen, Zinskurve und Duration) Anleihen Re gione n/länder: Japan Branchen: Finanzw erte, Telekommunikation, Versorger Staatsanleihen von GIIPS Staaten, mittlere bis lange Duration, Emissionen von Banken und Versicherungen Wertentwicklung WMP Fonds (in CHF) Einflussfaktoren für die Anlagestrategie Die gute Performance an den Aktienmärkten in den vergangenen Monaten hat jüngst zu ersten Korrekturen geführt. Die Risikoindikatoren sind entsprechend leicht gesunken. Der hohe Optimismus hat sich ebenfalls zurückgebildet. Asiatische Aktien weisen durch ihre relativ schwache Wertentwicklung seit Jahresbeginn tiefe Risikokennzahlen auf. Die Indikatoren zeigen eine Beschleunigung des Wachstums in China, wodurch die asiatischen Märkte profitieren können. An den Anleihenmärkten sind die Renditen im Berichtsmonat unverändert geblieben. Das Momentum hat sich zwar leicht verbessert, dennoch ist das Risiko/Rendite-Verhältnis weiterhin unattraktiv. Die US- Treasuries sind teuer und bieten wenig Potential. Wenn sich das makroökonomische Bild in den USA weiter verbessert, dürften sich die Treasuries relativ zu anderen Anleihenmärkten schwächer entwickeln. Bundesobligationen weisen das unattraktivste Risiko/Renditeprofil unter den Sicheren Häfen auf. Okt. YTD* WMP Strategiefonds (D-Klasse) -1.30% 5.47% WMP Global Equity Fund (D-Klasse) 0.51% 7.13% WMP Convertible Experts Fund (C-Klasse) 0.20% 10.29% WMP Emerging Markets Established Leaders Fund (D-Klasse) 0.42% 21.95% MSCI World Index -1.62% 9.12% MSCI Emerging Markets Index -1.59% 7.69% Vermögensentwicklung (in CHF) Okt. YTD* WMP Vermögensallokation CHF -1.10% 5.85% Benchmark -0.50% 5.80% * YTD (Year-to-Date): Wertentwicklung seit Jahresanfang. Bitte beachten: Dieser Investment Letter bezieht sich auf Fonds und die Vermögensklassen als Bestandteile der WMP Standard-Vermögensallokation. Wegen der kundenspezifischen Ausgestaltung des Depots können Anlageentscheidungen und deren Umsetzung unterschiedliche Auswirkungen auf die Struktur und Wertentwicklung Ihrer persönlichen Vermögenswerte haben. 2
Spezialthema: Wertorientiertes Anlegen Warren Buffets berühmtes Zitat Price is what you pay, value is what you get (Preis ist das, was man dafür bezahlt; Wert ist, was man dafür bekommt) stellt wohl am besten dar, was unter wertorientiertem Investieren verstanden werden sollte: Eine Aktie zu kaufen, deren Preis unter dem tatsächlichen Wert des Unternehmens notiert. Das Problem liegt nur darin, diesen Wert bestimmen zu können. Im Spezialthema des Monats September haben wir dargelegt, wieso Fundamentalanalyse zu einer positiven Mehrrendite führt. Es wurde gezeigt, dass Unternehmen mit einem nachhaltigen Wettbewerbsvorteil überdurchschnittliche Gewinne erwirtschaften können. Die nächste Frage, die sich stellt, ist: Wie kann man den Wert eines Unternehmens abschätzen? Welchen Preis sollte man bereit sein, für eine Aktie eines guten Unternehmens zu bezahlen? Und welche Kennzahlen spielen dabei eine Rolle? Zu diesen Fragen werden wir über die nächsten Abschnitte einige Überlegungen anstellen. So viel vorweg: Den genauen Wert eines Unternehmens kann man nicht berechnen. Es gibt aber einige Möglichkeiten, eine ungefähre Vorstellung davon zu erlangen. Der Schluss, also einfach Aktien mit tiefen KGVs zu kaufen, greift aber zu kurz. Denn viele Unternehmen haben aus gutem Grund ein tiefes KGV: Fehlendes Wachstum, schlechte Bilanzrelationen oder geschönte Gewinne, um nur einige zu nennen. Letztlich gilt, wie bei jedem Produkt, das man kauft: Je besser man das Produkt kennt, desto eher kann man abschätzen, ob der aktuelle Preis angemessen ist. Erst, wenn man über eine detaillierte Fundamentalanalyse ein Unternehmen gut kennt, kann man abschätzen, ob der aktuelle Preis attraktiv ist. Tiefe Bewertungsrelationen auf Basis dieser Kennzahlen können, müssen aber nicht auf eine attraktive Bewertung hindeuten. Sie können aber, wenn sie im historischen Vergleich betrachtet werden, wertvolle Hinweise liefern. Wenn das KGV eines Unternehmens unter dem Durchschnitt der letzten fünf Jahre notiert, sich an den Aussichten und am Geschäftsmodell aber nicht viel geändert hat, so kann dies ein Anzeichen dafür sein, dass die Aktie unterbewertet ist. Hilfreich kann zudem ein Vergleich der Bewertungskennzahlen innerhalb der Konkurrenzgruppe sein. Fallen die Bewertungskennzahlen der Konkurrenzunternehmen höher aus, als jene des betrachteten Unternehmens, obwohl es sich eigentlich um ein profitableres Geschäftsmodell handelt, so kann das ebenfalls ein Hinweis auf eine Unterbewertung sein. KGV, EV/EBITDA, P/FCF, PEG, KBV... Es gibt zahlreiche Untersuchungen die zeigen, dass tiefe Werte beim KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis), beim KBV (Kurs-Buch- Verhältnis) oder beim EV/EBITDA (Enterprise Value zu operativem Gewinn vor Steuern, Abschreibungen und Amortisationen) zu höheren Aktienrenditen führen. In der untenstehenden Grafik beispielsweise (Abb. 1) wurden die KGVs auf Basis durchschnittlicher 10-Jahres-Gewinne in Quintile (je 20% der Gesamtheit) eingeteilt. Aus diesen Gruppen wurden anschliessend Die relative Betrachtung (historisch und im Konkurrenzvergleich) ermöglicht eine ungefähre Vorstellung eines fairen Wertes: Wie hoch wäre der Kurs, wenn das Unternehmen im Durchschnitt der letzten fünf Jahre bewertet wäre? Wie hoch wäre der Kurs, wenn das Unternehmen im Durchschnitt der Konkurrenz bewertet wäre? Diese Betrachtungen müssen immer auch Wachstumsunterschiede, Veränderungen der Aussichten, Profitabilitätsniveaus und die Bilanzqualität mitberücksichtigen. Aber sie stellen einen wichtigen Startpunkt dar. Die einzig richtige Bewertungsmethode ist (fast) unbrauchbar Wie bereits angedeutet haben die erwähnten Kennzahlen einige Nachteile: Sie berücksichtigen das Wachstumspotenzial eines Unternehmens oft nicht, sie basieren oft auf buchhalterischen Grössen wie dem Reingewinn, der leicht geschönt werden kann oder sie berücksichtigen die Risikolage des Unternehmens (Zyklizität des Geschäfts, Finanzierungslage) ungenügend. Abb. 1: Reale 10-Jahres-Rendite nach KGV-Gruppen (Quelle: Plexus Asset Management, basierend auf Daten von Prof. R. Shiller) die rollenden realen Renditen über die nächsten 10 Jahre ermittelt. Wie sich zeigt, schnitten Unternehmen aus der Gruppe mit den tiefsten KGVs in den nächsten 10 Jahren mit 11% per Annum deutlich besser ab, als Aktien von Unternehmen, welche sich in der Gruppe mit den höchsten KGVs befanden (2.1% p.a.). Theoretisch gesehen gibt es nur eine richtige Bewertungsmethode: Die Discounted Cash Flow-Methode. Bei dieser Methode werden sämtliche vom Unternehmen erwirtschafteten Free Cash Flows aus der Zukunft mit einem Diskontierungsfaktor auf den heutigen Zeitpunkt abdiskontiert. Da der Diskontierungsfaktor bei höherem Risiko auch höher ausfällt (Zyklizität, Bilanzstruktur), ergibt sich für riskantere Unternehmen ein tendenziell tieferer fairer Unternehmenswert. Alles wäre perfekt, wenn da nur nicht das Schätzen der Free Cash Flows wäre! Analysten hinken in ihren Prognosen der Realität hinterher. Eine Untersuchung von Ned Davis Research zeigt dies deutlich (Abb. 2): Die rote Linie zeigt den Verlauf der Analystenschätzungen zum operativen Gewinn der S&P 500 Unternehmen, während die gestrichelte blaue Linie die tatsäch- 3
lichen operativen Gewinne darstellt. Es wird klar, dass die Gewinnschätzungen keinen Vorlauf haben, sondern immer reaktiv sind. Die Analysten passen ihre Schätzungen den tatsächlichen Ergebnissen an, haben also keine sonderlich guten Prognosefähigkeiten. Der zweite Abschnitt in der Grafik zeigt auf, dass die Schätzungen speziell in Korrekturphasen stark von den tatsächlichen Ergebnissen abweichen. 22% signalisiert, sollten die Aktie sicher nicht gekauft werden! Eine Studie hat gezeigt, dass 99.99% der Unternehmen ein Wachstum über zehn Jahre von 22% nicht aufrechterhalten können. 3 Dividenden als wichtiger Faktor Über einen kürzeren Horizont (1 Jahr) stellen Bewertungsschwankungen den wichtigsten Renditetreiber der Aktienanlagen dar. Gemäss einer Untersuchung der längerfristigen Renditen von Aktienanlagen, machen jedoch Dividenden rund 80% der Gesamtrendite aus (gemessen an 5-Jahresrenditen seit 1871 in den USA). 4 Faktoren wie die Dividendenrendite und vor allem das Dividendenwachstum stellen somit wichtige Renditetreiber dar (Abb. 3). Als langfristige Investoren berücksichtigen wir die Dividenden und investieren in Unternehmen, welche über Steigerungspotential bei den Dividenden verfügen. Abb. 2: Entwicklung der Analystenschätzungen und tatsächlicher operativer Gewinn (Quelle: Ned Davis Research) Studien haben gezeigt, dass Analysten systematisch 10% zu optimistische Schätzungen für das nächste Jahr abgeben, und in Rezessionsphasen gar 30% zu optimistisch sind. 2 Wenn schon das Schätzen des nächsten Jahres schwierig ist, wie ernst kann dann eine Prognose für das Jahr 2023 genommen werden? Das ist nicht ein Problem der Analysten per se, sondern liegt in der Natur der Sache: Genaue Schätzungen über die mittlere bis lange Frist sind mit zu vielen Unsicherheiten behaftet. Detaillierte DCF-Modelle mit Schätzungen über mehr als 10 Jahre sollten denn auch bei der Beurteilung von Aktien nicht für bare Münze genommen werden. Abb. 3: Dividenden als Renditetreiber (Quelle: GMO) Eine Studie von Ned Davis Research hat diesen Zusammenhang ebenfalls untersucht (Abb. 4). Das DCF-Modell kann aber in etwas abgewandelter Form durchaus interessante Bewertungshinweise liefern. Es kann sozusagen umgekehrt angewendet werden: Geht man davon aus, dass der aktuelle Kurs eines Unternehmens dem zugrundeliegenden DCF-Wert entspricht, so kann berechnet werden, was für eine jährliche Wachstumsrate des Free Cash Flows über die nächsten 10 Jahre in diesem Kurs eskomptiert ist. Signalisiert beispielsweise dieses sogenannte Reverse DCF-Modell, dass der aktuelle Kurs von Roche ein Wachstum über die nächsten 10 Jahre von lediglich 2% impliziert, dann kann man abschätzen, wie wahrscheinlich Roche ein höheres Wachstum erzielen kann. Ist man der Meinung, dass Roche mehr als 2% per Annum zulegen kann, dann ist die Aktie gemäss Reverse DCF-Modell attraktiv bewertet. Dieser Wert kann dann ebenfalls in die Gesamtbeurteilung einfliessen. Interessant ist auch folgender Hinweis: Falls das Modell ein Wachstum von über Abb. 4: Unternehmen mit steigenden Dividenden schneiden am besten ab (Quelle: Ned Davis Research) Daraus geht hervor, dass Aktien, welche die Dividenden erhöhen (schwarze Linie), eine deutlich bessere Performance erreichten als jede, die eine stabile Dividende auszahlten (graue 2 Mind Matters: The dash to trash and the grab for growth, James Montier, Société Generale Cross Asset Research, Januar 2008 3 The level an persistence of growth rates, Chan, Karceski und Lakonishok, 2003 4 A man from a different time, James Montier, GMO, August 2010 4
Linie) oder gar Kürzungen vornehmen mussten (grau gestrichelte Linie). Es ist wahrscheinlich, dass Unternehmen, welche über hohe Eintrittsbarrieren verfügen und entsprechend überdurchschnittlich profitabel sind, über die Zeit Dividendenerhöhungen vornehmen werden. Die überdurchschnittliche Profitabilität dieser Unternehmen erhöht also die Wahrscheinlichkeit, dass höhere Dividenden ausgeschüttet werden, was wiederum zu einer überdurchschnittlichen Performance dieser Unternehmen führen sollte. Der Dividendenkomponente kommt entsprechend eine wichtige Rolle bei der Beurteilung einer Aktie zu. Fazit: Den fairen Wert gibt es nicht Den genauen fairen Wert eines Unternehmens gibt es nicht. Kennzahlen wie KGV, EV/EBITDA, P/FCF, speziell wenn im historischen Vergleich oder relativ zur Konkurrenz betrachtet, liefern jedoch Hinweise, wie der Wert eines Unternehmens zum aktuellen Aktienkurs steht. Instrumente wie das reverse DCF-Modell ergänzen diese Vorstellung des fairen Wertes. Alle diese Bewertungsindikationen müssen immer im Zusammenhang mit der Qualität des Geschäftsmodells und den Wachstumsaussichten (Fundamentalfaktoren) beurteilt werden. Erst daraus ergibt sich eine brauchbare Vorstellung des unterliegenden Wertes eines Unternehmens. Bezahlt ein Unternehmen zusätzlich eine attraktive Dividende und verfügt über ein Dividendensteigerungspotenzial, so erhöht dies die Attraktivität eines Unternehmens zusätzlich. Ein weiteres Zitat von Warren Buffet fasst diese Überlegungen gut zusammen: It is far better to buy a great company at a fair price than a mediocre company at a wonderful price (Es ist deutlich besser, ein hervorragendes Unternehmen zu einem fairen Preis zu kaufen, als ein mittelmässiges Unternehmen zu einem hervorragenden Preis). Kontakt WMPartners Vermögensverwaltungs AG Strehlgasse 33 Postfach 2591 CH-8022 Zürich Tel. +41 44 219 66 00 Fax +41 44 219 66 11 contact@wmpartners.ch www.wmpartners.ch Haftungsausschluss: Alle Kursangaben sind indikativ, ohne Gewähr und unterliegen Marktschwankungen. Historische Performancedaten sind keine Garantie für zukünftige Erträge. Diese Publikation dient ausschließlich zur Information und stellt kein Angebot, keine Offerte oder Aufforderung zur Offertenstellung, zum Kauf oder Verkauf von Anlage- oder anderen spezifischen Produkten dar. Die in dieser Publikation enthaltenen Informationen und Meinungen stammen aus zuverlässigen Quellen, trotzdem lehnen wir jede vertragliche oder stillschweigende Haftung für falsche oder unvollständige Informationen ab. Im Rahmen der Produktpalette wird nicht auf Ihre persönlichen Anlageziele, Ihre finanzielle Situation und Ihre finanziellen Bedürfnisse eingegangen. Diese Publikation darf weder in den USA und/oder an US-Personen verteilt werden noch in Jurisdiktionen, in denen die Verteilung durch uns unzulässig ist. 5