e Economic Research Economic Insight Helikoptergeld ohne Staat geht es nicht Da die Zweifel an der Wirksamkeit der bisherigen geldpolitischen Maßnahmen wachsen, wird Helikoptergeld immer öfter als neue Option ins Spiel gebracht. Bei diesem verteilt die Notenbank frisch gedrucktes Geld direkt an Haushalte. Die konkrete Umsetzung gestaltet sich aber schwierig, wie eine Analyse der Notenbankbilanz zeigt. Im Euroraum würde die EZB mit Helikoptergeld gegen den EU-Vertrag verstoßen. Helikoptergeld wirkt direkt, Trotz umfangreicher Anleihenkäufe und negativem Einlagezins steigt die Kreditvergabe im Euroraum kaum. Gerade in der Euro-Peripherie sitzen die Geschäftsbanken noch immer auf vielen faulen Krediten, die Verschuldung der Unternehmen und privaten Haushalte fällt nur langsam, und allgemein belastet die hohe Verunsicherung, aktuell wegen der Krise in den Emerging Markets. Folglich findet die Idee von Helikoptergeld immer mehr Anhänger: Ist der Kreditkanal verstopft, sollte die Zentralbank so die Idee die Geschäftsbanken umgehen und den Bürgern direkt Geld gutschreiben. Das Geld käme da an, wo es gebraucht würde. Nachfrage und Preise stiegen, statt wie in einer Deflation zu fallen. 1 aber Umsetzung ist schwierig So einfach und naheliegend die Idee auf den ersten Blick erscheint, so schwierig ist die konkrete Umsetzung. Dies erkennt man, wenn man die Folgen von Helikoptergeld für die Notenbankbilanz betrachtet. Schon EZB-Präsident Draghi hatte in diesem Zusammenhang auf die schwerwiegenden buchhalterischen Komplikationen verwiesen ohne diese allerdings näher zu erläutern. 2 Dies wollen wir hier tun. Bisher: EZB-Geldspritze nur bei Gegenleistung Bisher hat die EZB die Kreditvergabe anzukurbeln versucht, indem sie insbesondere Staatsanleihen gekauft hat. Deswegen steigt in der Notenbankbilanz der Aktivposten Wertpapiere (Tabelle 1). Da die Geschäftsbanken die zusätzliche Zentralbankliquidität kaum wie von der EZB gehofft zur Kreditvergabe verwenden, steigt auf der Passivseite der Notenbankbilanz wohl hauptsächlich die Überschussreserve. Weil der Kreditkanal aber Tabelle 1: Expansive Geldpolitik durch Refigeschäfte oder Anleihenkäufe vereinfachte konsolidierte Bilanz des Eurosystems Wertpapiere Bilanzverlust Euro-Münzen Banknoten Zentralbankguthaben Mindestreserve Überschussreserve 18. März 2016 1 Als Vater dieser Idee gilt der Geldtheoretiker Milton Friedman. Er hatte in einem seiner Werke ein hypothetisches Beispiel gebracht, in dem ein Hubschrauber Geld abwirft, was dann zu Preissteigerungen führt. Es handelt sich aber mehr um ein Gedankenexperiment. Der spätere Fed- Vorsitzende Ben Bernanke hat die Vorteile der direkten Verteilung von Geld 1999 in einer Analyse zur japanischen Geldpolitik dagegen ernsthaft diskutiert. 2 European Parliament, Committee on Economic and Monetary Affairs, Monetary Dialogue with ECB president Draghi, 15 February 2016, Full text of the hearing, p.22. Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf den Seiten 5 und 6. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Autor: Dr. Michael Schubert +49 69 136 23700 michael.schubert@commerzbank.com Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer +49 69 136 23650 joerg.kraemer@commerzbank.com
vermutlich nicht zu hundert Prozent verstopft ist, dürften auch die Passivpositionen Banknoten und Mindestreserve etwas zulegen. Helikoptergeld = Geld ohne Gegenleistung Bei Helikoptergeld wählt die EZB nicht mehr den Weg über das Bankensystem, sondern wendet sich direkt an die Bürger. Dies ist aber nicht der entscheidende Unterschied zur bisherigen Vorgehensweise. Wichtiger ist, dass die EZB Zentralbankgeld nicht mehr verleiht, sondern verschenkt. Der Bürger erhält Geld ohne Gegenleistung. Auf der Passivseite der Notenbankbilanz ändert sich durch Helikoptergeld im Vergleich zu bisher nichts: Die Zentralbankguthaben steigen. 3 Dagegen reißt Helikoptergeld auf der Aktivseite der Bilanz ein Loch, eben weil die EZB anders als beim Anleihenkauf im Gegenzug keinen Vermögensgegenstand erwirbt. Es gibt verschiedene Möglichkeiten, dieses Loch zu stopfen, aber alle sind problematisch, denn in allen Varianten geht es nicht ohne die Euro-Staaten. 4 Variante I: EZB verteilt, Vater Staat zahlt Wird sonst nichts unternommen, führt Helikoptergeld auf der Aktivseite der Notenbankbilanz zu einem Bilanzverlust (Tabelle 2). Dieser Verlust würde mit anderen Gewinnen des Eurosystems verrechnet, die die Notenbanken ansonsten an die Euro-Staaten überwiesen hätten. Da der Verlust vermutlich viel größer ausfallen wird als der sonstige Gewinn eines Jahres, wird die Verrechnung wahrscheinlich über viele Jahre gestreckt werden. Will die EZB beispielsweise jedem der 336 Millionen Bürger des Euroraums 1000 zukommen lassen, entsteht ein Verlust von 336 Mrd. Der Gewinn der Euro-Notenbanken betrug dagegen zuletzt grob 14 Mrd, es würde, gleichbleibender Gewinn unterstellt, also 336 / 14 = 24 Jahre dauern, bis der Verlust ausgeglichen ist. Unter dem Strich finanziert der Staat in dieser Variante die Ausgabe von Helikoptergeld, was von der Geldpolitik vorfinanziert wird. De facto gewährt die EZB den Euro-Staaten also eine Art Kredit. Tabelle 2: Helikoptergeld I: Der Staat bezahlt früher oder später Wertpapiere Euro-Münzen Bilanzverlust Variante II: Direkte Staatsfinanzierung Banknoten Zentralbankguthaben Mindestreserve Überschussreserve In einer zweiten Variante ist der Staat offensichtlicher involviert: Die Notenbank überlässt den Euro-Staaten Zentralbankliquidität, indem sie ihnen auch offiziell einen Kredit (Tabelle 3, S.3: Kredite an den Staat ) gibt oder direkt also am Primärmarkt Staatsanleihen von ihnen erwirbt (Staatsanleihenkäufe am Primärmarkt ). Diese Variante bleibt aber solange eine nur theoretische, wie an dem im EU-Vertrag festgeschriebenen Verbot der monetären Staatsfinanzierung festgehalten wird: Weder Kredite an die Euro-Länder noch Käufe am Primärmarkt für Staatspapiere sind der EZB erlaubt. 3 Es ist natürlich auch möglich, dass die EZB Banknoten verteilt. Dies erscheint aber technisch sehr aufwändig, so dass wir vereinfachend unterstellt haben, dass die Ausgabe von Helikoptergeld vollständig unbar erfolgt. 4 Helikoptergeld, also die Verteilung von Zentralbankliquidität direkt an alle Bürger gelingt wohl auch rein logistisch nur mit Hilfe der Euro-Staaten, denn nur diese verfügen über Mittel und Wege, damit das Geld auch wirklich bei allen Bürgern ankommt (z.b. durch Verwendung von Steuernummern). 2 18. März 2016
Tabelle 3: Helikoptergeld II: direkte Staatsfinanzierung Kredite an den Staat Wertpapiere Bilanzverlust Staatsanleihenkäufe am Primärmarkt Euro-Münzen Banknoten Zentralbankguthaben Mindestreserve Überschussreserve Variante III: Staatsfinanzierung durch die Hintertür Von Befürwortern von Helikoptergeld wird eine weitere Variante genannt, die beim ersten Hören etwas freundlicher klingt als die vorherige: Das Loch in der Bilanz der Notenbank müsse durch die Schaffung eines Vermögenswertes ausgeglichen werden, zum Beispiel mit einer unkündbaren Nullkuponanleihe (Tabelle 4: Nullkuponanleihe mit unendlicher Laufzeit ) oder durch Münzen mit hohem Nominalwert (Euro-Münzen ) 5. Eine solche Münzspende der Euro- Staaten ist möglich, da im Euroraum die Zuständigkeit für die Herstellung der Münzen anders als bei Banknoten bei den Regierungen liegt. Die Notenbanken kaufen die Münzen den Regierungen zum Nennwert ab, so dass sie auf der Aktivseite der Notenbankbilanz auftauchen. Somit ist eine Spende des Staates in Form von Münzen mit extrem hohem Nennwert zumindest theoretisch möglich, um das Loch in der Bilanz der Notenbank zu stopfen. Aus Sicht der Staaten hätte eine solche Variante im Vergleich zur direkten Staatsfinanzierung aus Variante II den Vorteil, dass sie keine Zinsen zu zahlen bräuchten und sich auch nicht um den Tag der Fälligkeit der Kredite / der Anleihen sorgen müssten, da die Vermögensübertragung eine unendliche Laufzeit hat. Auf der anderen Seite stellt sich natürlich die Frage, ob alle Euro- Staaten gewillt sind, solche Vermögenswerte tatsächlich zu schaffen, um die Ausgabe von Helikoptergeld durch die Notenbank zu ermöglichen. Viel wichtiger ist aber, dass auch diese Variante letztlich eine Form der monetären Staatsfinanzierung darstellt. Denn entscheidend ist der direkte Transfer zwischen Staat und Notenbank. Es ist eher irrelevant, ob die Staatsanleihe durch Kauf der Zentralbank direkt vom Staat (Variante II) oder durch Schaffung eines Vermögenswertes durch den Staat auf der Bilanz der Notenbank landet. Auch die Form des Vermögenswertes (Münzen mit hohem Nennwert) ist bei der Frage ohne Belang, ob es sich um monetäre Staatsfinanzierung handelt. Tabelle 4: Helikoptergeld III: indirekte Staatsfinanzierung Wertpapiere Bilanzverlust Nullkuponanleihe mit unendlicher Laufzeit Euro-Münzen Ohne Staat geht es nicht Banknoten Zentralbankguthaben Mindestreserve Überschussreserve Als Fazit bleibt, dass Helikoptergeld ohne Beteiligung des Staates wohl nicht möglich ist, was offensichtlich Probleme aufwirft. Zum einen ist unklar, ob die Euro-Regierungen einen möglichen Beitrag zum Zustandekommen von Helikoptergeld überhaupt leisten wollen, zum anderen 5 Die Nationalbank soll ihr Geld direkt an die Bürger verteilen, Neue Zürcher Zeitung, 17.2.2015. 18. März 2016 3
verstößt Helikoptergeld gegen den EU-Vertrag: Die EZB verliert ihre Unabhängigkeit, sie überschreitet ihr Mandat, und sie verstößt gegen das Verbot der monetären Staatsfinanzierung. In Äußerungen zu Helikoptergeld hat EZB-Präsident diese Probleme zwar auch betont, aber er wollte die Tür nicht vollständig schließen. Vor dem Parlament erklärte er, die EZB würde alle Ideen sorgfältig prüfen. Möglicherweise will er eine Variante nicht ausschließen, die nicht zu den oben beschriebenen Problemen führt. Wir haben keine gefunden. Offenbar fehlt nicht nur uns die Fantasie für eine solche Variante. Denn EZB-Vizepräsident Constancio betonte (allerdings einige Wochen vor Draghis Aussage vor dem Parlament): Die ursprüngliche Idee von Helikoptergeld bezog sich auf die direkte Finanzierung öffentlicher Ausgaben. Das ist für uns keine Option. Das ist nichts, was wir erwägen. Wie Präsident Draghi zu dem Thema gesagt hat, verbietet der EU-Vertrag die direkte Finanzierung von Regierungen des Euroraums. 6 Helikoptergeld schafft gefährliche Begehrlichkeiten Aber selbst wenn die EZB tatsächlich noch ein Schlupfloch durch die rechtliche Mauer findet, die durch den EU-Vertrag entsteht: Hindurchgehen sollte sie nicht. Denn es ist äußerst gefährlich, wenn eine Zentralbank Geld nicht verleiht, sondern verschenkt. Die Menschen erfahren, dass sie Geld nicht mehr durch Arbeit verdienen müssen, sondern ohne Gegenleistung erhalten. Diese Erfahrung schwächt die Leistungsanreize und ändert den Politikbetrieb. Beim nächsten, völlig anders gelagerten Problem würden einzelne Wählergruppen oder Politiker fordern, die Zentralbank solle den Bürgern erneut Geld schenken. Niemand könnte wissen, wie oft und wie stark die Zentralbank in Zukunft Geld regnen lässt. Es entstände eine riesige Unsicherheit über die künftige Inflation. Sparen und Investieren und mithin die Wachstumsaussichten nähmen großen Schaden. 6 Interview der Börsen-Zeitung mit Vítor Constâncio, Vizepräsident der EZB, veröffentlicht am 31. Dezember 2015. 4 18. März 2016
Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsproduktund Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der FINRA Rule 2241. Disclaimer Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Anleger sollten sich unabhängig und professionell beraten lassen und ihre eigenen Schlüsse im Hinblick auf die Eignung der Transaktion einschließlich ihrer wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit und Risiken sowie ihrer Auswirkungen auf rechtliche und regulatorische Aspekte sowie Bonität, Rechnungslegung und steuerliche Aspekte ziehen. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind öffentliche Daten und stammen aus Quellen, die von der Commerzbank als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die Commerzbank übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. Die Commerzbank hat keine unabhängige Überprüfung oder Due Diligence öffentlich verfügbarer Informationen im Hinblick auf einen unverbundenen Referenzwert oder -index durchgeführt. Alle Meinungsaussagen oder Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der Verfasser zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Commerzbank wider. Die Commerzbank ist nicht dazu verpflichtet, dieses Dokument zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in diesem Dokument genannter Umstand oder eine darin enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird. Diese Ausarbeitung kann Handelsideen enthalten, im Rahmen derer die Commerzbank mit Kunden oder anderen Geschäftspartnern in solchen Finanzinstrumenten handeln darf. Die hier genannten Kurse (mit Ausnahme der als historisch gekennzeichneten) sind nur Indikationen und stellen keine festen Notierungen in Bezug auf Volumen oder Kurs dar. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass Prognosen oder Kursziele für die in diesem Dokument genannten Unternehmen bzw. Wertpapiere aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Commerzbank oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Die Commerzbank und/oder ihre verbundenen Unternehmen dürfen als Market Maker in den(m) Instrument(en) oder den entsprechenden Derivaten handeln, die in unseren Research-Studien genannt sind. Mitarbeiter der Commerzbank oder ihrer verbundenen Unternehmen dürfen unseren Kunden und Geschäftseinheiten gegenüber mündlich oder schriftlich Kommentare abgeben, die von den in dieser Studie geäußerten Meinungen abweichen. Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten. Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, die in diesem Dokument erwähnt werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung, Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der von dort aus zugänglichen Informationen durch die Commerzbank. Die Commerzbank übernimmt keine Verantwortung für den Inhalt dieser Websites oder von dort aus zugängliche Informationen oder für eventuelle Folgen aus der Verwendung dieser Inhalte oder Informationen. Dieses Dokument ist nur zur Verwendung durch den Empfänger bestimmt. Es darf weder in Auszügen noch als Ganzes ohne vorherige schriftliche Genehmigung der Commerzbank auf irgendeine Weise verändert, vervielfältigt, verbreitet, veröffentlicht oder an andere Personen weitergegeben werden. Die Art und Weise, wie dieses Produkt vertrieben wird, kann in bestimmten Ländern, einschließlich der USA, weiteren gesetzlichen Beschränkungen unterliegen. Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschränkungen zu beachten. Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu. Zusätzliche Informationen für Kunden in folgenden Ländern: Deutschland: Die Commerzbank AG ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB 32000 eingetragen. Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am Main, Deutschland. Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an Eligible Counterparties und Professional Clients. Sie richtet sich nicht an Retail Clients. Ausschließlich Eligible Counterparties und Professional Clients ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen. Commerzbank AG, Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für Retail Clients an. USA: Die Commerz Markets LLC, ( Commerz Markets ), hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert. Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über einen nach den geltenden Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument 31-103) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar. Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London. Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur ( SFA ) gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden. Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von professionellen Anlegern im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden. Japan: Dieses Dokument und seine Verteilung stellen keine Aufforderung gemäß dem Financial Instrument Exchange Act (FIEA) dar und sind nicht als solche auszulegen. Dieses Dokument darf in Japan ausschließlich an professionelle Anleger gemäß Section 2(31) des FIEA und Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding Definition of Section 2 of the FIEA durch die Commerzbank AG, Tokyo Branch, verteilt werden. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch, war jedoch nicht an 18. März 2016 5
der Erstellung dieses Dokuments beteiligt. Nicht alle Finanz- oder anderen Instrumente, auf die in diesem Dokument Bezug genommen wird, sind in Japan verfügbar. Anfragen bezüglich der Verfügbarkeit dieser Instrumente richten Sie bitte an die Abteilung Corporates & Markets der Commerzbank AG oder an die Commerzbank AG, Tokyo Branch. [Commerzbank AG, Tokyo Branch] Eingetragenes Finanzinstitut: Director of Kanto Local Finance Bureau (Tokin) Nr. 641 / Mitgliedsverband: Japanese Bankers Association. Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht. Commerzbank 2016. Alle Rechte vorbehalten. Version 9.24 Commerzbank Corporates & Markets Frankfurt Commerzbank AG DLZ - Gebäude 2, Händlerhaus Mainzer Landstraße 153 60327 Frankfurt London Commerzbank AG, London Branch PO BOX 52715 30 Gresham Street London, EC2P 2XY New York Commerz Markets LLC 225 Liberty Street, 32nd floor New York, NY 10281-1050 Singapore Commerzbank AG 71, Robinson Road, #12-01 Singapore 068895 Hong Kong Commerzbank AG 15th Floor, Lee Garden One 33 Hysan Avenue, Causeway Bay Hong Kong Tel: + 49 69 136 21200 Tel: + 44 207 623 8000 Tel: + 1 212 703 4000 Tel: +65 631 10000 Tel: +852 3988 0988 6 18. März 2016