Investieren im europäischen Niedrigzinsumfeld

Volkswirtschaft 09. August 2012 Investieren im europäischen Niedrigzinsumfeld EZB-Satz Taylor-Schätzung Europa 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 2002Q1 2004Q1 2006Q1 2008Q1 2010Q1 2012Q1 Abb. 1: EZB-Satz und Zinskurve im Fundamentalmodell, Quelle: Eigene Berechnungen, Bloomberg. Das europäische Wachstum bleibt schwach Die jüngste kritische Stellungnahme der Gruppe internationaler Volkswirte und Professoren belegt, dass eine schnelle Normalisierung der Lage in Europa vor allem auch durch die politische Natur der Euro-Krise behindert wird. Wir stimmen vor allem dem Argument der Sachverständigen zu, dass das gegenseitige Vertrauen fehlt, das mit 17 Parteien und Souveränen schwer zu generieren ist: Europa leidet nicht nur unter einer wirtschaftlichen sondern auch unter eine Krise des politischen Systems. Man wird sich weiter durchwurschteln müssen perspektivisch ist daher davon auszugehen, dass sich das fundamentale Umfeld in Europa nur sehr langsam verbessern und das Wachstum auf längere Sicht nur sehr schwach sein wird. Die jüngsten Frühindikatoren in Europa verweisen zwar auf erste Ansätze zur Stabilisierung - allerdings auf Niveaus, die in der Vergangenheit mit einem Schrumpfen der Euro-Wirtschaft einhergingen. Auch ist davon auszugehen, dass sich die Weltwirtschaft aufgrund der sehr expansiven Maßnahmen der großen Zentralbanken rund um den Globus zur Jahreswende stabilisieren wird, so dass auch in Europa positive Impulse wirksam werden. Auf dem aktuellen Datenstand halten wir es aber für insgesamt wahrscheinlich, dass die Eurozone erst im vierten Quartal des laufenden Jahres in die Wachstumszone zurückkehren kann. Darüber hinaus gehen wir davon aus, dass das Wachstum des gesamteuropäischen Bruttoinlandsproduktes im nächsten Jahr bei rund einem halben Prozent liegen wird und erst 2014 bei rund einem Prozent liegen könnte. Die Zinssätze in Europa bleiben strukturell niedrig Die europäische Zinsstrukturkurve wird maßgeblich von der Erwartung des weiteren Kurses der Notenbanken bestimmt. Am sog. langen Ende sind insbesondere die Erwartungen der Marktteilnehmer bezüglich der weiteren Notenbankvorgaben während der Restlaufzeit ihrer jeweiligen Engagements gepreist. Wir sind seit geraumer Zeit der Überzeugung, dass die EZB derzeit allen Anlaß hat, den Hauptrefinanzierungszinssatz bereits auf die kurze Frist weiter zu senken. Die fundamentalen Bestimmungsfaktoren für die Leitzinssätze bleiben weiter abwärts gerichtet - vor allem die Entwicklung der Kreditvergabe ist hierbei hervorzuheben, die auch der EZB offenbar große Sorge bereitet. Die jüngste Entwicklung der sog. Lending Surveys zeugte hier abermals von einer sehr schwachen Nachfrage nach Krediten und untermauerte damit unsere Einschätzung, dass die EZB weitere Maßnahmen wird vornehmen müssen. Mit Blick auf die Prognose des Leitzinssatzes ist hierbei zentral, dass die in den Umfragen zum Ausdruck kommende schwache Nachfrage nach Krediten vor allem auch eine Frage des Preises ist. Insofern sprechen die Lending Surveys für eine weitere Senkung der Leitzinssätze. Wir gehen insgesamt davon aus, dass eine weitere Senkung des Hauptrefinanzierunsgssatz innerhalb der nächsten 3 Monate um weitere 25 Basispunkte auf dann 0,5 % wahrscheinlich ist. Vermutlich wird die EZB die Leitzinssätze daher bereits auf der Sitzung am 6. September ermäßigen, ggf. begleitet von einem dann negativen Satz in der Einlagenfazilität. Mit der Absenkung der Refi-Zinssätze ist das Ende der EZB-Maßnahmen aber voraussichtlich noch nicht erreicht. Perspektivisch ist u.e. eher davon auszugehen, dass die Geldpolitik dann noch expansiver werden muss: Das Wachstum in Europa ist einfach zu schwach, um die europäischen Volkswirtschaften in die Normalität zu bringen, so dass die EZB dem weiter wird Rechnung tragen müssen. Einer der Bestimmungsfaktoren, die das Notenbankverhalten maßgeblich determinieren bzw. erklären ist hier die Entwicklung der Arbeitslosenquote. Der Erfahrung nach entspricht eine Veränderung der gesamteuropäischen Arbeitslosenquote von einem Prozentpunkt unter Konstanthaltung andere Erklärungsgrößen wie etwa der Inflation etc. - in der Reaktionsfunktion der EZB einer in etwa proportionalen

Verschiebung der Leitzinssätze (bei der Fed ist dieser Effekt aufgrund des stärker beschäftigungsorientierten Mandates noch wesentlich stärker ausgeprägt). Bei den aktuellen Projektionen bezüglich des weiteren Wachstumspfades in Europa wird die gesamteuropäische Arbeitslosenquote weiter steigen nach unserer Analyse wird die Quote bis zum Jahresende 2013 auf dann mindestens 11,6 Prozent gestiegen sein. Aus der fundamentalen Perspektive deutet daher vieles darauf hin, dass die für die Eurozone insgesamt angemessenen Leitzinssätze demnächst nahe bei oder sogar unter Null liegen könnten. Das Beispiel der USA belegt, dass dies zwar nicht notwendigerweise bedeutet, dass die Leitzzinssätze dann auch tatsächlich auf unter Null gesenkt werden. Obwohl die sog. Taylor-Modelle für die Fed Funds derzeit auf faire Werte von rund -300 Basispunkten verweisen, hält die Fed den Leitzsatz aufgrund vielfältiger praktischer Probleme mit negativen Leitzinssätzen seit geraumer Zeit bei 0,25 %. Dies bedeutet aber nicht, dass die Daten keine Bedeutung hätten: Zum einen bieten sie die Legitimation für die umfangreichen zusätzlichen quantitativen Maßnahmen, die in ihrer zinssenkenden Wirkung am Kapitalmarkt vielfach analog zu einer Leitzinssenkung verlaufen. Zum anderen läßt sich am Stand der Reaktionsfunktion der Notenbank ermessen, wie lange es dauern wird, bis mit wieder steigenden Sätzen zu rechnen ist. Taylor-Schätzung, l.s. Arbeitslosenquote, r.s., invertiert 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 2002Q1 2003Q3 2005Q1 2006Q3 2008Q1 2009Q3 2011Q1 2012Q3 7,00 7,50 8,00 8,50 9,00 9,50 10,00 10,50 11,00 11,50 12,00 Abb. 2: EZB-Satz gesamteuropäische Arbeitslosigkeit in der Eurozone, Quelle: Eigene Schätzung, Bloomberg. Die vermutliche Dauer dieser Haltung der Zentralbank hat aufgrund der hohen Bedeutung der Erwartungen für die längeren Zinsbindungen am Kapitalmarkt erhebliche Auswirkungen: Je länger die erwartete Niedrigzinsphase anhält, desto stärker sinken auch die Sätze am Kapitalmarkt. Bereits in Normalphasen liegt der Spread zwischen Kapitalmarkt und Notenbanksatz im historischen Mittel der letzten 25 Jahre bei rund 150 Basispunkten Basis: US-Daten 1986 bis heute. Diese Überlegung zeigt, dass die Renditen auch am Kapitalmarkt auf längere Zeit niedrig bleiben werden. Aufgrund der Terminierung für die Leitzinswende der Fed und des enormen Drucks auf die EZB zu weiteren expansiven Maßnahmen haben wir unsere Prognose für Europa (10 er Bunds) auf 1,6 % - deutlich unter Konsensus - gesenkt. Wie soll sich der Anleger in einem solchen Szenario verhalten? Sieht man von Deutschland einmal ab, bleiben viele Länder der Eurozone ggf. auf Jahre wirtschaftlich geschwächt. Mit Blick auf die nachhaltige Abweichung vom Potentialpfad in den Industrienationen und das ungebrochen hohe Trendwachstum in den Schwellenländern wird die Weltwirtschaft die Euro-Krise aber sukzessive überwinden: Belebt sich die Weltwirtschaft allmählich wieder stärker, wird die Zinsdifferenz zum Euro-Raum sukzessive umso stärker ausfallen. Vor diesem Hintergrund wird der Euro gegenüber Währungsräumen mit einem hohen Zinsniveau z.b. derzeit vor allem in Asien weiter relativ schwach entwickeln. Auch mit Blick auf die Höhe der zu erwirtschaftenden Zinsen sollten Anleger also eine stärkere internationale Diversifizierung ihrer Anlagen in Betracht ziehen. In der folgenden Übersicht sind unsere aktuellen Einschätzungen bezüglich der Währungen zusammengefasst: Überblick: Chancen und Risiken im Währungsbereich USD CHF JPY GBP CAD AUD NZD NOK SEK CNY Prognose 12 Monate 1,23 1,25 105 0,76 1,21 1,21 1,54 7,00 8,10 7,56 Prognose 9 Monate 1,24 1,24 102 0,77 1,24 1,22 1,55 7,15 8,20 7,69 Prognose 6 Monate 1,24 1,23 100 0,78 1,25 1,22 1,55 7,30 8,30 7,75 Prognose 3 Monate 1,25 1,22 98 0,79 1,26 1,21 1,56 7,40 8,45 7,88 Aktuell 1,23 1,20 96,90 0,79 1,23 1,17 1,52 7,29 8,27 7,85 Return 12 Monate 0,33-3,90-7,64 3,76 1,77-3,24-1,46 4,17 2,13 3,73 Abb. 3: Übersicht erwartete Währungsperformance, Quelle eigene Berechnungen, Bloomberg Da der US-Dollar unser Kursziel bereits überschritten hat, halten wir Anlagen im Dollar-Block derzeit für nicht mehr so aussichtsreich. Für den europäisch orientierten Anleger bieten sich aktuell vor allem die nordischen Währungen NOK und SEK an. Hintergrund unserer so positiven Einschätzung für die nordeuropäischen Währungen ist die relative Stabilität der jeweiligen Volkswirtschaften im Vergleich zum Euroraum, die sich z.b. auch an der Projektionen der Leitzinssätze ablesen läßt. Derzeit geht etwa die norwegische Zentralbank davon aus, dass sie die Leitzinssätze bis zum Jahresende 2013 auf über 2,0 % angehoben haben wird. Im Rahmen dieses Szenarios wird sich der Zinsvorteil im Saldo erheblich zugunsten der norwegischen Krone verschoben haben. Vor diesem Hintergrund ist der Erfahrung nach mit einer weiteren Aufwertung der Krone zu rechnen. Für die norwegische Währung kommt noch hinzu, dass diese durch die Absicherung der Krone durch das Ölvorkommen Norwegens fundamental gut abgesichert ist. Im Falle eines weiteren Anziehens der Weltwirtschaft und weiter steigender Notierungen für Rohöl bietet dies eine zusätzliche Unterstützung für die Währung. Im Falle Schwedens ist hervorzuheben, dass die schwedische Wirtschaft sich weiter 2

gut schlägt. Im Vergleich mit den G7-Staaten bleibt das Wachstum robust, im Vergleich zum Euroland bildet Schweden mit einem geschätzten BIP-Wachstum von über 2 % in 2013 eine Wachstumsinsel. Daher werden sich auch die Zinsopportunitäten weiter zugunsten der Schwedenkrone verschieben. Die von uns erwartete Fortsetzung der Aufwertung der Norwegerkrone wirkt dabei erfahrungsgemäß ebenfalls stützend auf die schwedische Währung. Welche Laufzeit? Ausgehend von unserer Zinserwartung für die schwedische und norwegische Zinsstrukturkurve haben wir eine Laufzeitoptimierung in Form einer Total Return-Analyse vorgenommen. Hierbei ergibt sich die über die verschiedenen Laufzeiten das folgende Bild: 1,4 1,2 1 Gesamtertrag nach Laufzeit pro Jahr Staatsanleihen Norwegen, Schweden Ertrag p.a. Norwegen Ertrag p.a. Schweden 0,8 0,6 0,4 0,2 0 3 5 10 Abb. 3: Übersicht erwartete Performance nach Laufzeiten auf Sicht eines Jahres, Quelle: Eigene Berechnungen, Bloomberg. Im Ergebnis empfiehlt sich für Anlagen in NOK und SEK zurzeit vor allem ein Laufzeitbereich von bis zu drei Jahren. Diese relativ kurze Laufzeitbindung im Niedrigzinsumfeld erklärt sich aus der Erwartung, dass sich die nordeuropäischen Volkswirtschaften so gut entwickeln, dass die nordischen Zinsstrukturkurven im Rahmen der Erwartung weiter steigender Notenbanksätze stärker anziehen als in der Eurozone. Der zentrale Vorteil der genannten Fremdwährungsanlagen liegt in der erwarteten Aufwertung von bis zu 4 % auf Jahressicht. Dr. rer. oec. Jan Bottermann Chefvolkswirt 3

National-Bank Prognosen: Rentenmärkte, Devisenmärkte Zinsprognose USA US-Geldmarkt Anleihen Treasuries Federal Funds Rate 3-Monats-Libor 5 Jahre, A 2 5 10 Aktuell 0,25 Aktuell 0,4 Aktuell 1,4 Aktuell 0,3 Aktuell 0,7 Aktuell 1,6 Okt. 12 0,25 Okt. 12 0,5 Okt. 12 1,5 Okt. 12 0,1 Okt. 12 0,7 Okt. 12 1,9 Jan. 13 0,25 Jan. 13 0,5 Jan. 13 1,7 Jan. 13 0,2 Jan. 13 0,9 Jan. 13 2,1 Apr. 13 0,25 Apr. 13 0,6 Apr. 13 1,8 Apr. 13 0,3 Apr. 13 1,0 Apr. 13 2,1 Jul. 13 0,25 Jul. 13 0,6 Jul. 13 1,9 Jul. 13 0,4 Jul. 13 1,1 Jul. 13 2,2 Zinsprognose Europa EU-Geldmarkt Anleihen Bunds Mindestbietungssatz 3-Monats-Euribor 5 Jahre, A 2 5 10 Aktuell 0,75 Aktuell 0,4 Aktuell 1,4 Aktuell 0,0 Aktuell 0,4 Aktuell 1,5 Okt. 12 0,50 Okt. 12 0,4 Okt. 12 1,5 Okt. 12-0,1 Okt. 12 0,4 Okt. 12 1,3 Jan. 13 0,50 Jan. 13 0,4 Jan. 13 1,6 Jan. 13 0,0 Jan. 13 0,6 Jan. 13 1,4 Apr. 13 0,50 Apr. 13 0,3 Apr. 13 1,7 Apr. 13 0,0 Apr. 13 0,6 Apr. 13 1,5 Jul. 13 0,50 Jul. 13 0,3 Jul. 13 1,8 Jul. 13 0,1 Jul. 13 0,7 Jul. 13 1,6 Währungsprognose USD CHF JPY GBP CAD AUD NZD NOK SEK CNY Aktuell 1,24 1,20 97 0,79 1,23 1,17 1,52 7,35 8,33 7,88 Aktuell Okt. 12 1,25 1,22 98 0,79 1,26 1,21 1,56 7,40 8,45 7,88 Okt. 12 Jan. 13 1,24 1,23 100 0,78 1,25 1,22 1,55 7,30 8,30 7,75 Jan. 13 Apr. 13 1,24 1,24 102 0,77 1,24 1,22 1,55 7,15 8,20 7,69 Apr. 13 Jul. 13 1,23 1,25 105 0,76 1,21 1,21 1,54 7,00 8,10 7,56 Jul. 13 National-Bank Prognosen: Gesamtwirtschaftliche Daten Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP Inflationsrate 2011 2012 2013 2011 2012 2013 USA 1,8 2,2 2,3 3,2 2,1 2,1 Europa 1,5-0,4 0,5 2,7 2,2 1,9 Deutschland 3,1 0,9 1,4 2,4 2,0 1,8 Reales BIP Inflationsrate Gesamtwirtschaftliche Prognosen 4

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