Kreditverbriefungen. Attraktive Anlagemöglichkeiten in einem gut unterstützten Markt. Das Credit-Solutions-Team von Union Investment

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1 Kreditverbriefungen Attraktive Anlagemöglichkeiten in einem gut unterstützten Markt Das Credit-Solutions-Team von Union Investment

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3 Inhalt 1. Zusammenfassung 4 2. Die Suche nach Mehrwert 5 3. Verbriefungen: Porträt einer Asset-Klasse 6 4. Verbriefte Kreditportfolios: fundamental gesund 10 Exkurs Abgrenzung von Covered Bonds 14 Exkurs Abgrenzung von Unternehmenskrediten Eine rentable Alternative Vielfältige Investmentlösungen Investmentansatz und Investmentteam Chancen und Risiken von Investmentfonds im Bereich Kreditverbriefungen 19 3

4 Alexander Ohl und Barbara Pohlmann vom Credit-Solutions-Team 1. Zusammenfassung Seit mehr als 20 Jahren sind Verbriefungen für professionelle Anleger ein effektiver Baustein der Portfoliokonstruktion. Aufgrund ihrer attraktiven Renditeaufschläge gegenüber Corporate Bonds, Pfandbriefen oder Staatsanleihen wächst das Interesse an Verbriefungen stetig. Dabei überzeugen Investoren neben der soliden Besicherung auch der hohe Diversifikationsgrad und die inzwischen große Transparenz. Doch der Markt für Verbriefungen ist äußerst vielschichtig. Um bestehende Portfolios passgenau zu ergänzen und darüber hinaus aufsichtsrechtliche Vorgaben zu erfüllen, ist neben Know-how auch Erfahrung nötig. Union Investment überzeugt seine Kunden seit mehr als zwölf Jahren mit einem exzellenten Marktzugang und maßgeschneiderten Lösungen rund um Verbriefungen. Die Vorteile von Verbriefungen in Kürze Attraktive Renditeaufschläge gegenüber klassischen Anlageklassen durch Vereinnahmung von Komplexitäts- und Liquiditätsaufschlägen Gute Besicherung, hohe Diversifikation und Transparenz Keine Beteiligung von Gläubigern bei wirtschaftlichen Schwierigkeiten der emittierenden Bank Variabel verzinste Papiere eröffnen Zinschancen statt Zinsrisiko Entlastungen bei aufsichtsrechtlichen Anforderungen sorgen für steigende Nachfrage seitens der Investoren Niedrige Ausfallraten der von Union Investment präferierten Verbriefungsarten Ausführliche Informationen zu den Chancen und Risiken von Investmentfonds der Anlageklasse Kreditverbriefungen finden Sie auf Seite 19. 4

5 2. Die Suche nach Mehrwert Kreditverbriefungen sind eine seit Jahrzehnten verlässliche Anlageklasse. Sie bieten Renditeaufschläge gegenüber anderen Anleihekategorien, sind gut besichert und sorgen für Diversifikation und Transparenz im Portfolio. Als die Finanzkrise durch den laxen Umgang mit Subprime-Verbriefungen ausgelöst wurde, geriet eine ganze Anlageklasse in Verruf. Zu Unrecht. Denn die Risikostruktur von Kreditverbriefungen unterscheidet sich fundamental von anderen Anlageklassen. Sie korrelieren deshalb nur sehr wenig mit klassischen Märkten, die zusätzliche Rendite wird vor allem aus Komplexitäts- und Liquiditätszuschlägen vereinnahmt. Gerade in Zeiten geringer Risikoprämien und des Risikos steigender Notenbankzinsen sind Kreditverbriefungen eine Alternative, die Antworten auf die drängendsten Fragen von Investoren liefert. Aufgrund ihrer variablen Verzinsung sowie ihrer geringen Duration und dank der Besicherung durch hoch diversifizierte Portfolios sind Verbriefungen eine risikomindernde Anlagealternative mit attraktiven Renditen. Wegen ihrer fundamental abweichenden Risikostruktur, weisen sie eine deutlich verringerte Abhängigkeit von klassischen Märkten auf und können so dabei helfen, die Diversifikation im Portfolio zu erhöhen. Da die Nachfrage bei zugleich knappem Angebot stetig wächst, ist der Markt technisch unterstützt. Je nach Verbriefungsart ist lediglich eine geringe oder mittlere Korrelation zu Corporate oder Sovereign Credit Default Swaps zu beobachten. Damit eignen sich Kreditverbriefungen als flexibler Depotbaustein. Alexander Ohl Head of Credit Solutions Union Investment Die Verbriefungstechnik existiert bereits seit Jahrzehnten, wobei die Struktur und die Qualität des verbrieften Portfolios maßgeblich die Performance bestimmen. Die Art der Verbriefung spielt dabei keine Rolle, vielmehr ist die fundamentale Analyse jeder einzelnen Transaktion das Fundament des Erfolgs. 5

6 3. Verbriefungen: Porträt einer Asset-Klasse Institutionelle Investoren haben ihre Portfolios bereits seit über zehn Jahren um direkte Anlagen in Krediten erweitert. Sie starteten mit Investments in Unternehmenskrediten (Corporate Loans), später kamen gewerbliche Hypothekenkredite dazu. Andere Kreditarten waren wegen ihrer schlechten oder komplett fehlenden Handelbarkeit kaum zu nutzen, obwohl sie gute Renditen und eine große Unabhängigkeit von klassischen Investments bieten. Für deutsche Versicherungsunternehmen etwa ist eine Investition in Corporate Loans (Leveraged Loans) angesichts einer Vielzahl aufsichtsrechtlicher Schwierigkeiten nur sehr schwer zu verwirklichen. Bei anderen Investoren sieht es ähnlich aus. Abhilfe können Verbriefungen schaffen. Diese bieten die Möglichkeit, Kreditportfolios flexibel zusammenzustellen, die stark diversifiziert und zudem liquide handelbar sind. Auch aufsichtsrechtlich sind Investitionen in Verbriefungen für nahezu alle professionellen Marktteilnehmer zulässig. So werden aus Krediten, in denen sich nur schwer investieren lässt, transparente notierte Wertpapiere. Für Versicherer sind diese Vehikel seit Langem ein zuverlässiger Portfoliobaustein. In erster Linie liegt das an der Möglichkeit, die unterschiedlichen Tranchen eines CLOs nach den individuellen Rendite- und Risikowünschen des Investors auszuwählen. Barbara Pohlmann Portfoliomanager Union Investment Verbriefungen leiden immer noch unter einem Reputationsverlust, ausgelöst durch die Finanzkrise. Dabei zeigt ein Blick auf die Ausfallraten von europäischen ABS und globalen CLOs, dass diese besser sind als beispielsweise die von Unternehmensanleihen. 6

7 Bengt Rösener im Gespräch mit Barbara Pohlmann Der Verbriefungsmechanismus ermöglicht unterschiedliche Risikoprofile Verbriefung der Kredite Aktiva Passiva Immobilienkredite oder Unternehmenskredite oder Zinsen und Kapital AAA A BBB Residual Verluste 7

8 Besprechung im Team Credit-Solutions Abhängig von der Art der verbrieften Kreditforderungen sowie der Positionierung innerhalb der Kapitalstruktur haben sich die Wertpapiere in der Finanzkrise höchst unterschiedlich entwickelt. Während der Liquiditätskrise nach dem Zusammenbruch der Bank Lehman Brothers mussten Spread-Produkte von Nachranganleihen bis hin zu Covered Bonds stärkere Einbußen hinnehmen. Auch der Verbriefungsmarkt hat zunächst unter dem schwierigen Marktumfeld gelitten, konnte sich aber bald in fast allen Teilbereichen erholen. Beispiele sind CLOs, denen Unternehmenskredite zugrunde liegen, sowie europäische ABS (Asset Backed Securities). In der Anfangszeit der Finanzkrise kam es bei Unternehmen in den USA und Europa zu einem deutlichen Anstieg der Ausfallraten. Wegen der hohen Besicherung der Unternehmenskredite und der damit im Vergleich zu Corporate Bonds deutlich besseren Verwertungserlöse wiesen die zugehörigen Produkte (CLOs) nur sehr geringe Verluste auf. Genauso unberührt von größeren Verlusten blieben die europäischen ABS aus anderen Sektoren. So etwa bei den Hypothekenkrediten: Auch wenn die europäischen Immobilienmärkte zwischen steigenden Immobilienpreisen in Deutschland und starken Verlusten im überhitzten spanischen Markt schwankten und entsprechend regionale Unterschiede bestanden, blieben die Ausfallraten bei Verbriefungen sehr gering. Das liegt vor allem an den im Unterschied zu den USA wesentlich höheren Standards bei Beleihungswerten und der Kreditvergabe, Verwertungsmöglichkeiten und Rückgriffsrechten in Europa. Einen echten Subprime-Markt gab und gibt es in Europa nicht. Ein weiteres interessantes Segment für Verbriefungen stellen die Konsumentenkredite dar. Bei solchen Auto- oder Kreditkartenkrediten liegen die Ausfallraten sehr niedrig, strukturelle Sicherungselemente und ein hoher Zinsüberschuss schützen die Investoren vor Verlusten. So haben sich diese Kreditverbriefungen trotz des zum Teil schwierigen wirtschaftlichen Umfeldes in den vergangenen Jahren erfreulich entwickelt. Die meisten Asset-Klassen aus dem Verbriefungsbereich haben im letzten Kreditzyklus wie auch bereits in der ersten Stressphase dieses Jahrtausends nach dem Ende des New-Economy-Booms ihre Stabilität unter Beweis stellen können. Das liegt in erster Linie an ihrer Vielseitigkeit. Aufgrund zahlreicher Kreditarten sowie unterschiedlicher Bonitäten und Regionen bietet die Asset-Klasse ein Höchstmaß an Flexibilität. Investoren können je nach Risikoneigung Verbriefungstranchen auswählen und so bestehende Portfolios effektiv steuern. 8

9 Erweiterung des Fixed-Income-Anlageuniversums durch Verbriefungen Kredite Kredite/Anleihen Konsumenten Immobilien Unternehmen Auto Kreditkarten Leasing Student Loans Residential Commercial High Yield Inv. Grade Kredite Anleihen Kredite Anleihen Fonds Direkte Investitionen Private Placements Direkte Investitionen ABS (Asset Backed Securities) RMBS (Residential MBS*) CMBS (Commercial MBS*) CLO (Collateralized Loan Obligation) Verbriefung Covered Bonds Investitionen * MBS = Mortgage Backed Securities. 9

10 4. Verbriefte Kreditportfolios: fundamental gesund Die Berichterstattung während der Finanzkrise suggerierte Beobachtern oftmals, verbriefte Kredite seien intransparent. Aus heutiger Sicht stimmt diese Annahme nicht. Für Investoren existiert ein umfangreiches Reporting, in der Regel auf Monatsbasis. Darüber hinaus sind transaktionsspezifische Informationen, ob zur Erstanalyse oder zur laufenden Überwachung, zwar oft nur über bestimmte Serviceplattformen abrufbar. Erfolgt aber der Aufbau der entsprechenden Infrastruktur, ist Transparenz bis auf die Ebene der einzelnen Kredite und Kreditnehmer möglich. Somit ist die Anlageklasse transparent. Dazu haben auch die regulatorischen Rahmenbedingungen beigetragen: Seit Anfang 2013 erfasst das European DataWarehouse (ED), eine Tochtergesellschaft der EZB, sogar Einzelkreditinformationen für verschiedene europäische Verbriefungsformen, insbesondere Hypothekenverbriefungen. Diese Daten werden dem ED von den Emittenten direkt zur Verfügung gestellt. Diese Informationen lassen eine detaillierte Analyse der Anlageklasse zu. Der europäische Markt für Kreditverbriefungen zeigt sich vielschichtig, wobei Neuemissionen in erster Linie in den Bereichen private Wohnimmobilien, Autokredite sowie Konsumentenverbriefungen erfolgen. Seit 2010 ist der Markt kontinuierlich gewachsen und erreichte im Bereich der ABS-Neuemissionen 2017 ein Volumen von rund 86 Milliarden Euro. Dabei sind die USA weiterhin führend, Europa hat im Primärmarkt noch Luft nach oben: Allein die Neuemissionen von Unternehmenskreditverbriefungen (CLOs) hatten in den vergangenen Jahren in den USA ein höheres Gesamtvolumen als alle Kreditverbriefungen in Europa. Trotz der hoch erscheinenden Neuemissionssumme von rund 86 Milliarden Euro jährlich droht aber kein Überangebot, das die Preise sinken ließe. Die aktuellen Neuemissionen reichen nicht aus, um die getätigten Tilgungen der ausstehenden Verbriefungen zu ersetzen. Somit sinkt der Verbriefungsbestand sogar. Seit Mitte 2009 ist beispielsweise das ausstehende Volumen europäischer RMBS um mehr als 40 Prozent gefallen. Von einer Blasenbildung oder einem Überangebot ist der Markt also noch weit entfernt. Die Nachfrage nach verbrieften Kreditprodukten ist deutlich höher als das Angebot das ist markttechnisch gesehen ausgesprochen positiv. Auch was Liquidität und Handelbarkeit angeht, müssen Verbriefungen keinen Vergleich scheuen. Viele Segmente weisen Bid-Ask-Spreads auf, die mit denen bei Corporate Bonds oder Covered Bonds vergleichbar sind. Zwar können sich Kreditverbriefungen der allgemeinen Marktlage nicht gänzlich entziehen, wie beispielsweise während der Commodity-Krise Anfang 2016, in der CLOs Spreadausweitungen erfuhren. Aber dennoch erweisen sich die durch den Pool von Krediten besicherten Verbriefungen in bestimmten Marktphasen sogar als die liquideren Instrumente. Als während der Eurokrise Unternehmensanleihen der Peripherie nur in geringem Umfang verkauft werden konnten, war beispielsweise die Veräußerung portugiesischer oder spanischer RMBS nahezu problemlos möglich. Für RMBS aus Großbritannien oder den Niederlanden wird regelmäßig ein Bid-Ask-Spread von unter fünf Basispunkten gestellt. Wie auch bei nachrangigen Bankanleihen ist die Liquidität für Verbriefungstranchen niedrigerer Seniorität naturgemäß geringer. 10

11 Der europäische Verbriefungsmarkt schrumpft (Tilgungen übersteigen Neuemissionen) und ist somit sehr gut unterstützt (in Mrd. ) Europäische Neuemissionen finden vor allem in drei Sektoren statt WBS** CMBS SME* CDO RMBS ABS Kreditkarten: 1,8% Andere ABS: 6,9% RMBS: 40,2% Auto: 20,3% CMBS: 3,1% 0 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q4 Q CDO: 27,6% * SME: Small and Medium Enterprises. ** Whole Business Securitisation. Quelle: J.P. Morgan; Stand: 30. April 2018 Quelle: Deutsche Bank; Stand: Juni 2018 (seit Jahresanfang) Lutz Orban, Bengt Rösener und Michael 11 Grunow analysieren Unternehmensdaten

12 Fundamentale Stabilität Historisch gesehen können die meisten Verbriefungsarten mit einem attraktiven Chance-Risiko-Profil überzeugen. Die fundamentalen Probleme beispielsweise während der Finanzkrise fanden sich weitgehend isoliert in Bereichen, die mit US-Subprime-Krediten zusammenhängen. Außerhalb dieses Teilbereichs ist die Performance von Verbriefungen sehr erfreulich. Unterm Strich zeigt sich der Verbriefungsmarkt als ausgesprochen heterogen, was Investoren vielfältige Optionen eröffnet. Beispielsweise resultiert die hohe Stabilität von Produkten wie CLOs und SME ABS daraus, dass ihnen erstrangige und besicherte Unternehmenskredite zugrunde liegen, die selbst bei Ausfällen aufgrund ihrer großen Sicherheiten im Vergleich zu Corporate Bonds nur geringe Verluste aufweisen. Ebenso unberührt von größeren Verlusten blieben die europäischen ABS aus anderen Sektoren. Auch wenn sich die europäischen Immobilienmärkte durchaus unterschiedlich entwickelt haben (Anstiege in Deutschland, stark fallende Preise in Spanien), zeigen sich aufgrund der Unterschiede zum amerikanischen Markt sehr geringe Ausfälle im europäischen Verbriefungsmarkt. Grund dafür sind unterschiedliche Beleihungswerte, Kreditvergabestandards oder Verwertungsmöglichkeiten und Rückgriffrechte. Durch strukturelle Sicherungselemente und einen hohen Zinsüberschuss, der die Investoren vor Verlusten schützt, haben sich trotz des teilweise schwierigen wirtschaftlichen Umfeldes auch die vom Konsumenten abhängigen Kredite (Auto-, Kreditkartenkredite etc.) stabil entwickelt. Dank zahlreicher Parameter zur Steuerung von Risikofaktoren haben sich Kreditverbriefungen über Jahre als verlässliches Instrument erwiesen. Michael Grunow Portfoliomanager Union Investment Verbriefungen von Krediten mit einem direkten Bezug zur realen Wirtschaft wie beispielsweise von Immobilien- und Unternehmenskrediten erfüllen eine zentrale Aufgabe im globalen Finanzwesen und werden auch künftig eine wichtige Rolle in einem gesunden Finanzsystem spielen. 12

13 Minimale historische Verlustraten in fast allen Verbriefungsarten sprechen für das geringe Ausfallrisiko der Anlageklasse 76,2% 0,0% 0,1% 0,0% 1,4% 1,3% 0,7% RMBS Consumer ABS Commercial ABS CMBS SME ABS CLO CDO of ABS Quelle: Fitch; Stand: Februar 2015 RMBS: Residential Mortage Backed Security ABS: Asset Backed Security CMBS: Commercial Mortage Backed Security Quelle: Moody s; Stand: September 2014 SME ABS: Small and Medium Enterprises ABS CLO: Collateralized Loan Obligation CDO: Collateralized Debt Obligation 13

14 Bildbeschreibung Text Exkurs Abgrenzung von Covered Bonds Covered Bonds sind Verbriefungen wie Asset Backed Securities (ABS), Collateralized Loan Obligations (CLOs), Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) oder Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS). Covered Bonds werden in vergleichbarer Weise durch einen Forderungspool besichert. Die Ausgestaltung unterscheidet sich jedoch von Land zu Land derart stark, dass es nicht möglich ist, von Covered Bonds als einer homogenen Asset-Klasse zu sprechen. Während sie in vielen Ländern direkt von einer Bank emittiert werden und sich in deren Bilanz befinden, wird in Ländern wie Frankreich, Großbritannien oder den Niederlanden in der Regel eine von der Bank unabhängige Zweckgesellschaft gegründet. So ergibt sich eine größere Nähe zu Verbriefungen. Eine wesentliche Gemeinsamkeit ist, dass im Fall der Insolvenz der emittierenden Bank sowohl Covered Bonds als auch ABS sowie andere Verbriefungsarten von einem sogenannten Bail-in ausgeschlossen sind. Während die Anleihen einer Bank durch einen Schuldenschnitt in Mitleidenschaft gezogen werden können, bleiben Verbriefungen als besicherte Emissionen davon unberührt. Die deutlichsten Unterschiede zeigen sich hinsichtlich der Homogenität der verbrieften Forderungen, der Fälligkeitsstruktur, Transparenz und Verzinsung. Auch sind die Zinsen bei Covered Bonds fixiert, sodass der Käufer das Risiko der Zinserhöhung trägt. Bei Verbriefungen ist dies nicht der Fall. Gerade in Zeiten steigender Zinsen können verbriefte Kredite ihre Stärken besonders gut ausspielen. Verbriefungen Covered Bonds Verzinsung Variable Verzinsung = Risiko bei Zinssenkung Fixierte Verzinsung = Risiko bei Zinserhöhung Fälligkeit Risikogehalt des Deckungsstocks Transparenz Insolvenzfestigkeit Tilgungen erfolgen in der Regel analog zu (Teil-) Rückzahlungen der verbrieften Kredite; Refinanzierung nicht notwendig, Vehikel tilgt unabhängig; rechtliche Fälligkeit übersteigt tatsächliche Laufzeit aus juristischen Gründen deutlich, um maximale Laufzeit der Kredite abzubilden Homogenität der Forderungspools: RMBS: Privathypotheken eines Landes CMBS: gewerbliche Hypotheken CLOs: Unternehmenskredite Bezüglich laufender fundamentaler Performance und Zusammensetzung des Portfolios meist bis auf Einzelkreditebene gegeben Weitgehend unabhängig von Länderrisiko beziehungsweise Situationen der emittierenden Bank Keine Belastung des Emittentenlimits Rollierender Deckungsstock; keine Kongruenz der Fälligkeiten, Tilgungen durch Refinanzierung (Abhängigkeit von emittierender Bank zzgl. Verlängerungsoption zur Verwertung bei Nichtzahlung); endfällige Tilgung (Bullet-Struktur) Je nach Land und Emittent unterschiedliche Zusammensetzung des Deckungsstocks, zum Beispiel private und gewerbliche Hypotheken, Staatsanleihen und ABS-Papiere Häufig nur gesetzlich vorgeschriebene Mindestoffenlegung, keine Daten zur fundamentalen Performance Starke Abhängigkeit von emittierender Bank; Rating stark abhängig vom Land Belastung des Emittentenlimits 14

15 Exkurs Abgrenzung von Unternehmenskrediten Unternehmenskredite basieren auf Kreditverträgen, deren Handelbarkeit Beschränkungen unterliegt. In Europa werden Unternehmenskreditverträge mit einem ausstehenden Volumen von etwa 190 Milliarden Euro gehandelt. In den Vereinigten Staaten sind es sogar etwa Milliarden Euro. Emittenten sind, dies- und jenseits des Atlantiks, Unternehmen ohne Investment-Grade-Rating. Ein Markt für Unternehmenskredite ist zwar existent, doch gestaltet sich der Handel aufwendig und ist nicht über die etablierten Wege wie Clearing-Systeme abzuwickeln. Häufig ist sogar eine Abtretung erforderlich. Dadurch kann die Valuta mehrere Wochen betragen. Zwar sind Investitionen in Unternehmenskreditfonds generell möglich, aber auch sie sind mit einer Reihe von Einschränkungen verbunden. So ist die Diversifikation bei in der Regel rund 100 Loans je Fondsportfolio vergleichsweise gering. Auch schlagen Kreditausfälle in den vergangenen zwei Dekaden immerhin 2,5 bis vier Prozent pro Jahr direkt auf den Fonds durch. Und schließlich ist die Liquidität auch bei diesen Instrumenten stark eingeschränkt. Eine Zulässigkeit als UCITS-Fonds ist nicht gegeben. Das Konzept der Verbriefungen dient nun dazu, diese wenig oder gar nicht handelbaren Kredite in fungible Wertpapiere zu überführen. Collateralized Loan Obligations (CLOs) sind Wertpapiere, die mit einem Portfolio aus 150 bis 250 erstrangigen Loans besichert sind. Jede CLO ist dabei in Tranchen von unterschiedlichem Rang und damit unterschiedlichem Rating unterteilt. Das bietet gleich mehrere Vorteile: 1. CLOs verfügen über strukturelle Puffer, die sogenannte Equity-Tranche, die eine bestimmte Menge an Verlusten absorbieren können. Somit können mehrere Loans im Portfolio ausfallen, bevor es zu Verlusten auf den der Equity-Tranche übergeordneten Tranchen oder der Gesamtebene des CLOs kommt. Auch aufgrund dieses Mechanismus wurden in den vergangenen 20 Jahren insgesamt lediglich 0,7 Prozent aller gerateten CLO-Tranchen nicht bedient. 2. Auch hinsichtlich ihrer Liquidität können Verbriefungen überzeugen: Im Normalfall können CLOs täglich gehandelt werden. Damit ist eine schnelle Verfügbarkeit des angelegten Kapitals gewährleistet. Gleichzeitig sind öffentliche Ratings einsehbar, was für eine höhere Transparenz sorgt. 3. Schließlich bieten CLO-Fonds, die wiederum etwa 30 bis 80 CLOs bündeln, weitere Möglichkeiten zur Risikostreuung. Die damit ansteigende Komplexität, etwa bei der Analyse der unterliegenden Kredite, muss kein Nachteil sein. Sie wird mit einer zusätzlichen Prämie entlohnt: CLOs mit einem BB -Rating bieten aufgrund ihrer Komplexitätsprämie mit einer Verzinsung von 540 Basispunkten über EURIBOR einen höheren Ertrag als mit der gleichen Note versehene Loans (etwa EURIBOR +293 Basispunkte, Stand: Ende Juni 2018). Etwa die Hälfte aller ausstehenden US-Loans in Höhe von rund 460 Milliarden Euro sind aktuell in CLOs verbrieft. In Europa sind es rund 40 Prozent. Ein etablierter und liquider Markt, eine breite Risikostreuung sowie geringe Ausfallraten, verbunden mit aktuell attraktiven Renditen, sprechen deshalb für die Beimischung von Unternehmenskreditverbriefungen in einem Portfolio. 15

16 5. Eine rentable Alternative Verbriefungen haben sich während der vergangenen Jahre über sämtliche Asset-Klassen hinweg außerordentlich positiv entwickelt. Das Engagement der EZB, die mit ihrem Ankaufprogramm ab der zweiten Jahreshälfte 2014 ein starker Treiber hin zu engeren Spreads in europäischen ABS und RMBS war, spielt im Rückblick eine weitaus geringere Rolle. Heute kann der Einfluss des ABS-Ankaufprogramms auf die Spreads durch das minimale Ankaufvolumen in wenigen Teilbereichen als verschwindend gering beurteilt werden. Ebenso erwartet der Markt keinen negativen Effekt im Fall eines Ausstiegs der Zentralbank. Je nach Kreditart zur Besicherung der Verbriefung und je nach Laufzeit lassen sich, wie Abbildung 1 zeigt, auch mit Seniortranchen attraktive Aufschläge auf den Referenzzins (in der Regel 3-Monats- EURIBOR/-LIBOR) erzielen. Besonders interessant ist neben der variablen Verzinsung vor allem der relative Vorteil gegenüber vergleichbaren Investitionen. So zeigt Abbildung 2 am Beispiel Italiens und Spaniens eindrucksvoll, dass RMBS (Verbriefungen von Privathypotheken) einen deutlichen Aufschlag gegenüber einem vergleichbaren Covered Bond bieten, obwohl beides besicherte Emissionen sind. Gemessen am hohen Diversifizierungsgrad der verbrieften Portfolios kann man eher von systemischen als von idiosynkratischen Risiken sprechen, weshalb auch ein Vergleich mit der Staatsanleihe Sinn ergibt. Auch in diesem Fall bieten die RMBS einen deutlichen Mehrwert. Aufgrund der stabilen fundamentalen Performance handelt es sich bei den Renditeaufschlägen nur zu einem geringen Teil um Kreditrisikoprämien. Stattdessen vereinnahmen Investoren Komplexitäts- und somit Liquiditätsprämien. Positiv für die Asset-Klasse Verbriefung geht auch der Vergleich von CLOs mit Corporate Bonds aus. Eine Mischung verschiedener Verbriefungsarten führt auch zu einer Laufzeitendiversifikation hier am Beispiel von Seniortranchen europäischer Verbriefungen Abbildung Portuguese RMBS 120 Euro CLO 1.0 Euro CLO Spread (Bp) UK Prime/ Near Prime CMBS UK NC RMBS Italian RMBS UK BTL 40 Auto ABS Irish RMBS Spanish RMBS 20 Credit Card Dutch RMBS 0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 20 Weighted average life WAL (Jahre) Quelle: Citi Research, J.P. Morgan; Blasengröße verdeutlicht die jeweilige Marktgröße; Stand: Juli

17 Es zeigt sich, dass der Spreadaufschlag für unbesicherte High-Yield-Bonds gegenüber CLOs mit A-Rating, die durch besicherte Unternehmenskredite gedeckt sind, nur gering ist. Umgekehrt zeigt sich jedoch ein deutlicher Spreadaufschlag der CLOs gegenüber Investment-Grade-Unternehmensanleihen. So liegen US-CLOs mit AAA- Rating etwa 50 Basispunkte über dem CDX-Investment- Grade-Index (Rating von BBB+), während A-geratete CLOs mit eher einen Aufschlag von 140 Basispunkten aufweisen (Stand: Anfang Juli 2018). Für den europäischen Verbriefungsmarkt insgesamt gilt, dass das übergeordnete Szenario einer Verknappung des Angebots durch ein Sinken des ausstehenden Marktvolumens bis auf Weiteres bestehen bleiben dürfte. Für Investoren ist das ein positives Marktumfeld. Insbesondere dann, wenn sich dank fundierter Analyse und profunder Marktkenntnis Komplexitätsprämien heben lassen, können Kreditverbriefungen ein effektiver Depotbaustein sein, der den Diversifikationsgrad im Portfolio steigert. Bengt Rösener Portfoliomanager Union Investment Insbesondere CLOs bieten Anlegern die Möglichkeit, durch die Vereinnahmung von Komplexitätsprämien attraktive Mehrrenditen (gegenüber traditionellen Rentenprodukten) zu erwirtschaften. Dabei bietet der Schritt in den Sub-IG-Rating-Bereich eine überproportionale Renditekompensation bei einem nur moderaten Risikoanstieg. Die Komplexitätsprämie von Verbriefungen zeigt sich vor allem im direkten Vergleich gleichartiger Risiken Abbildung Spread (Bp) Italy All Covered Bonds Index ECB eligible Italian AAA 4yr WAL Italian RMBS AAA FL 6-7 yr Spain All Covered Bond Index ECB eligible Spanish AAA Spanish RMBS AAA FL 5-6 yr Italy EUR 5Y CDS Spain EUR 5Y CDS Quelle: Union Investment und J.P. Morgan, Stand: Juli

18 6. Vielfältige Investmentlösungen Um in Verbriefungen zu investieren, stehen Anlegern je nach Risikoneigung und aufsichtsrechtlichen Anforderungen verschiedene Optionen offen. Das Spektrum möglicher Papiere ist breit gefächert. Es umfasst Tranchen mit kurzen Laufzeiten von bis zu zwei Jahren ebenso wie Verbriefungen mit langen Laufzeiten von zehn Jahren und Papiere mit unterschiedlichen Ratingkategorien oder sogar gänzlich ohne Rating die Möglichkeiten für Investoren sind vielfältig. Für Investoren, die nach relativer Sicherheit und angemessener Rendite suchen, eignet sich eine reine Investment-Grade-Strategie. Dabei führt die Mischung verschiedener Verbriefungsarten zur Reduzierung systemischer Risiken und hilft, die Wertentwicklung zu stabilisieren. Ein aktiver Allokations- und Analyseprozess kann die Komplexitätsprämie der verschiedenen Verbriefungsarten auch in unterschiedlichen Marktphasen entschlüsseln. Für Investoren mit höherem Renditeanspruch ist vor allem der Sub-Investment-Grade-Bereich attraktiv. Die relative Attraktivität innerhalb der Kapitalstruktur gilt es auszunutzen: Sub-Investment-Grade- Verbriefungen haben eine überproportional hohe Risikoprämie. Diese Marktineffizienz resultiert unter anderem aus aufsichtsrechtlichen Einschränkungen vieler Marktteilnehmer und kann durch einen umfangreichen Analyseprozess identifiziert und ausgenutzt werden. Für eine weitere Investorengruppe, deren Risikoneigung und Ertragserwartung sich in einem Bereich dazwischen bewegen, kann sich eine Mischung von Investment-Grade- und High-Yield-Papieren eignen. Union Investment bietet eine umfassende Bandbreite von institutionellen Publikumsfonds an, die Diversifikationsmöglichkeiten eröffnen. Zudem können individuell zugeschnittene Spezialfonds oder Advisory-Mandate dabei helfen, individuelle Akzente zu setzen und aufsichtsrechtlichen Vorgaben Rechnung zu tragen. Auch die Mischung der Kreditarten kann an das bestehende Portfolio des Anlegers angepasst werden, beispielsweise um Klumpenrisiken in Immobilien eines Landes bei den Gesamtanlagen zu vermeiden. Bengt Rösener und Alexander Ohl stimmen sich über Anlageentscheidungen ab 18

19 7. Investmentansatz und Investmentteam Union Investment ist seit mehr als zwölf Jahren erfolgreich im Management von Verbriefungsstrukturen tätig. Unser Expertenteam verwaltet derzeit etwa drei Milliarden Euro in verschiedenen Verbriefungsarten. Unser exzellenter Marktzugang sorgt dafür, dass wir attraktive Anlagemöglichkeiten schnell entdecken. Zudem ergeben sich aus unserer Größe und Erfahrung Vorteile bei der Informationsbeschaffung. Das Team ist Teil eines der größten Credit-Portfolio-Management-Teams in Deutschland und eng in die Analyse sämtlicher Kreditmärkte eingebunden. Insgesamt profitieren die Verbriefungsexperten vom Austausch im Portfoliomanagement und greifen bei der Beurteilung einzelner Risiken auf verschiedene hauseigene Know-how-Quellen, wie beispielsweise das Immobilienmanagement, zurück. Neben externen Systemanbietern wie beispielsweise Intex, ABSNet und dem European DataWarehouse sowie Informationen von Ratingagenturen kommen auch Eigenentwicklungen zum Einsatz. Diese unterstützen bei der Portfoliodurchsicht, optimieren die laufende Überwachung der Portfolios und ermöglichen Szenarioanalysen. Diese einzigartige Systemlandschaft ist Basis für unseren Managementansatz und ermöglicht es Union Investment, bei der Analyse von Verbriefungsstrukturen sowie der immer bedeutsamer werdenden rechtlichen Dokumentation eine führende Rolle einzunehmen. 8. Chancen und Risiken von Investmentfonds im Bereich Kreditverbriefungen* Chancen Attraktiver Renditeaufschlag gegenüber konventionellen Asset-Klassen, wie beispielsweise Corporate Bonds, aufgrund von Komplexitäts- und Illiquiditätsprämien Zugang zu Kreditarten, in denen sonst kaum direkt investiert werden kann Ausnutzung von Relative Value in der Kapitalstruktur von Verbriefungen Währungsabsicherung: Währungsrisiken der internationalen Märkte können weitgehend abgesichert werden Möglichkeit eines breit diversifizierten Engagements an den internationalen Märkten für Verbriefungen Reduktion des Zinsänderungsrisikos: Das Zinsänderungsrisiko auf Gesamtfondsebene kann aufgrund der variablen Zinsstruktur von Verbriefungen vermindert werden Professionelles Management: Ein Team aus erfahrenen Spezialisten bringt sein Wissen über die internationalen Verbriefungsmärkte in das Management des Fonds ein Risiken Risiko marktbedingter Kursschwankungen sowie Ertragsrisiko Risiko des Anteilwertrückganges wegen Zahlungsverzug/-unfähigkeit einzelner Aussteller bzw. Vertragspartner Risiko eines Kapitalverlustes möglich durch eine Investition in Erstverlusttranchen (Equity-Tranchen) und hochverzinslichen Verbriefungspapieren Erhöhte Kursschwankungen und Ausfallrisiken bei hochverzinslichen Anlagen und Anlagen mit erhöhten Bonitätsrisiken möglich Erhöhte Kursschwankungen und Ausfallrisiken bei Anlagen in Schwellen- bzw. Entwicklungsländern möglich Auch wenn der Fonds in Vermögenswerten anlegt, die ihrem Wesen nach hinreichend liquide sind, können sie unter bestimmten Umständen ein relativ niedriges Liquiditätsniveau erreichen Der Fondsanteilswert weist aufgrund der Zusammensetzung von Fonds und/oder der für die Fondsverwaltung verwendeten Techniken ein erhöhtes oder hohes Kursschwankungsrisiko auf * Chancen und Risiken unterscheiden sich von Fonds zu Fonds. Ausführliche Hinweise zu Chancen und Risiken entnehmen Sie bitte dem aktuellen Verkaufsprospekt, den Vertragsbedingungen sowie den Jahres- und Halbjahresberichten für den jeweiligen Fonds. 19

20 Rechtliche Hinweise Dieses Dokument ist ausschließlich für professionelle Kunden vorgesehen. Alle Informationen in diesem Dokument stammen aus eigenen oder öffentlich zugänglichen Quellen, die für zuverlässig gehalten werden. Für deren Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit steht der Verfasser nicht ein. Eigene Darstellungen und Erläuterungen beruhen auf der jeweiligen Einschätzung des Verfassers zum Zeitpunkt ihrer Erstellung, auch im Hinblick auf die gegenwärtige Rechts- und Steuerlage, die sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern kann. Ausführliche produktspezifische Informationen, insbesondere zu den Anlagezielen, den Anlagegrundsätzen/der Anlagestrategie, dem Risikoprofil der Fonds sowie den Chancen und Risiken entnehmen Sie bitte dem aktuellen Verkaufsprospekt, den Anlagebedingungen sowie den Jahres- und Halbjahresberichten, die Sie kostenlos in deutscher Sprache über Union Investment Institutional GmbH erhalten. Diese Dokumente bilden die allein verbindliche Grundlage für den Erwerb. Angaben zur Wertentwicklung von Fonds sowie die Einstufung in Risikoklassen/Farbsystematik von Fonds und anderen Produkten von Union Investment basieren auf den Nettowertentwicklungen und/oder der Volatilität in der Vergangenheit. Damit wird keine Aussage über eine zukünftige Wertentwicklung getroffen. Die Inhalte dieser Marketingmitteilung stellen keine Handlungsempfehlung dar, sie ersetzen weder die individuelle Anlageberatung durch die Bank noch die individuelle, qualifizierte Steuerberatung. Dieses Dokument wurde von der Union Investment Institutional GmbH mit Sorgfalt erstellt, dennoch übernimmt Union Investment keine Gewähr für die Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit. Union Investment übernimmt keine Haftung für etwaige Schäden oder Verluste, die direkt oder indirekt aus der Verteilung oder der Verwendung dieses Dokuments oder seiner Inhalte entstehen. 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Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Der Wert der Fondsanteile und die Höhe der Ausschüttungen können sowohl sinken als auch steigen und müssen nicht mehr den Wert des ursprünglich investierten Kapitals erreichen. Die Angaben zur Wertentwicklung beruhen auf der Nettowertentwicklung. Charts und Kennzahlen basieren auf Nettokursen ohne Berücksichtigung von individuellen Spesen und etwaiger Steuern; diese können die Performance reduzieren. Ausführliche produktspezifische Informationen und Hinweise zu Chancen und Risiken der in diesem Dokument genannten Fonds entnehmen Sie bitte dem aktuellen Verkaufsprospekt, den Vertragsbedingungen, wesentlichen Anlegerinformationen sowie den Jahres- und Halbjahresberichten, die Sie kostenlos unter und erhalten. Anleger in Österreich erhalten diese Dokumente kostenlos auch bei der Zahl- und Vertriebsstelle Volksbank Wien AG, Kolingasse in 1090 Wien. Diese Dokumente bilden die allein verbindliche Grundlage für den Kauf des jeweiligen Fonds von Union Investment. Ihre Kontaktmöglichkeiten in Österreich Ihre Kontaktmöglichkeiten Union Investment Institutional GmbH Weißfrauenstraße Frankfurt am Main, Deutschland Telefon Stand aller Informationen, Darstellungen und Erläuterungen: 6. August 2018, soweit nicht anders angegeben. Union Investment Austria GmbH Schottenring Wien, Österreich Weitere Kontaktadresse für Anleger in Österreich Zahl- und Vertriebsstelle in Österreich: Volksbank Wien AG Kolingasse Wien, Österreich Anleger in der Schweiz erhalten diese Dokumente kostenlos auch beim Vertreter und bei der Zahlstelle. Vertreter in der Schweiz ist IPConcept (Schweiz) AG, In Gassen 6, Postfach 8022 Zürich, Schweiz. Zahlstelle in der Schweiz ist DZ PRIVATBANK (Schweiz) AG, Münsterhof 12, Postfach, 8022 Zürich, Schweiz. Gerichtsstand ist Zürich. 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