Kreditverbriefungen. Attraktive Renditen in einem gut unterstützten Markt

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1 Kreditverbriefungen Attraktive Renditen in einem gut unterstützten Markt

2 1 Zusammenfassung Attraktive Renditeaufschläge gegenüber klassischen Anlageklassen wie Corporate Bonds, Covered Bonds/ Pfandbriefen oder Staatsanleihen durch Vereinnahmung von Komplexitäts- und Liquiditätsauf schlägen Gute Besicherung, hohe Diversifikation und Transparenz bilden die Eckpfeiler des Verbriefungsmarktes Kein Bail-in (Beteiligung von Gläubigern) bei wirtschaftlichen Schwierigkeiten der emittierenden Bank Variabel verzinste Papiere können helfen, Durationsrisiken zu reduzieren und an Zinserhöhungen zu partizipieren: Zinschance anstelle von Zinsrisiko! Eine steigende Nachfrage bei Investoren durch Entlastungen bei den aufsichtsrechtlichen Anforderungen und eine breite Unterstützung durch weitere Finanz akteure, wie zum Beispiel die Euro päische Zentralbank (EZB) ist festzustellen. Gleichzeitig verhindert die Neuregulierung ein Übermaß an Neuemissionen, sodass die technische Verknappung weiter anhalten und den Verbriefungsmarkt unterstützen sollte Niedrige Ausfallraten der präferierten Verbriefungspapiere insbesondere in Europa können die Attraktivität gegenüber klassischen Anlageklassen erhöhen 2

3 2 Die Suche nach Mehrwert Angesichts dauerhaft niedriger Renditen sind Anleger häufig gezwungen, zusätz - liche Risiken einzugehen, wenn sie ihre Renditeziele erreichen wollen. Bei der Suche nach rentablen Anlagen werden unter anderem Durationsrisiken erhöht oder aber die Allokation auf risi - koreichere Anlagen wie High-Yield-oder Emerging-Markets-Anleihen und Aktien ausgeweitet. Zusätzlich werden Währungsrisiken über Investitionen in lokale Emerg - ing-markets-anleihen in Kauf genommen. Jedoch hat das zweite Quartal 2013 eindrucksvoll gezeigt, wie negativ sich selbst marginale Zinserhöhungen auf derart ausgestaltete Portfolios auswirken können. Angesichts dieser Erfahrungen geht bei vielen Investoren die Suche nach alterna - tiven Anlageklassen weiter. Anlagealternative mit attraktiven Renditen bieten. Aufgrund ihrer fundamental abweichenden Risikostruktur können sie eine deutlich verringerte Abhängigkeit von klassischen Märkten aufweisen. Resul - tierend aus einer anhaltend hohen Nachfrage bei gleichzeitig knappem Angebot wird der Markt technisch unterstützt und hat sich in den letzten Jahren als weitgehend unabhängig von den allgemeinen Marktbewegungen erwiesen. Der zu vereinnahmende Renditeaufschlag entsteht weniger aus Kreditrisiken als vielmehr aus Komplexitäts- und Liquiditätsaufschlägen, die eine interessante Diversifikation für institutionelle Anleger darstellen kann. Je nach Verbriefungsart ist lediglich eine geringe oder mittlere Korrelation zu Corporate oder Sovereign Credit Default Swaps zu beobachten. Verbriefungen können aufgrund ihrer variablen Verzinsung, ihrer geringen Duration und durch die Besicherung durch hoch diversifizierte Portfolios eine risikomindernde 3

4 3 Verbriefungen: Was sie sind und was sie nicht sind Verbriefungen werden in der Presse oftmals als intransparente Wertpapiere mit hoher Ausfallwahrscheinlichkeit beschrieben. Nachfolgend stellen wir heraus, dass (Performance-)Probleme vor allem auf wenige Bereiche aus dem US- Subprime-Segment begrenzt bleiben. Ferner zeigen wir auf, dass Verbriefungen tatsächlich dazu dienen, Kredite, in die sonst nur schwer oder teilweise auch gar nicht investiert werden könnte, in transparente, notierte Wertpapiere zu überführen. Nach dem Platzen der Immobilienblase fanden sich schwerwiegende Probleme weitgehend isoliert in Bereichen, die mit US-Subprime-Krediten zusammenhängen. Anders als für die verschiedenen Verbriefungsarten insgesamt (Structured Credit) ist der Primärmarkt für Subprime- Verbriefungen und CDO of ABS praktisch nicht mehr existent. Während also alle Spread-Produkte während der Finanzkrise temporäre Kurseinbußen hinnehmen mussten, ist die fundamentale Performance der meisten von Subprime unabhängigen Verbriefungsarten außerordentlich gut. Abbildung 1: Verbriefungsmechanismus Aktiva Zinsen und Kapital Institutionelle Investoren sind bereits seit etwa zwei Jahrzehnten im Bereich der direkten Kreditinvestition aktiv; zunächst über Investitionen in Unternehmenskrediten (Corporate Loans), später verstärkt in gewerblichen Hypotheken krediten. In anderen Kreditarten kann bislang in der Regel nicht direkt investiert werden. Ein Grund hierfür liegt in der oftmals schlechten oder fehlenden Handelbarkeit solcher Kredite. Verbriefungen ermöglichen hier den Zugang. Es bietet sich die Möglichkeit, flexibel und liquide Exposure zu einem in der Regel stark diversifizierten Pool von Krediten auf zubauen. Für deutsche Versicherungsunternehmen ist eine Investition in Corporate Loans (Leveraged Loans) angesichts einer Vielzahl aufsichtsrechtlicher Schwierigkeiten nur sehr schwer zu verwirklichen. Investitionen in den zugehörigen Verbriefungen (CLO) sind allerdings schon lange zulässig und haben sich als sehr stabil erwiesen. Passiva Exkurs: Subprime-Hypothekenverbriefung Subprime-Kredite haben im Zusammenhang mit der weltweiten Finanzkrise unrühmliche Bekanntheit erlangt. Begleitet von einer deutlichen Blasenbildung am Immobilienmarkt wurden in den USA während der Niedrigzinsperiode oftmals variabel verzinste Darlehen an Schuldner mit problematischer Kredithistorie vergeben. Über Subprime-Hypothekenverbriefungen wiederum ließen sich diese Kredite gebündelt an Investoren weitergeben. Die Subprime-Krise lässt sich auf die folgenden Faktoren zurückführen: Schuldner mit zweifelhafter Bonität, beispielsweise mit einer gestörten Kreditzahlungshistorie oder einem im Verhältnis zum Einkommen hohen Verschuldungsniveau Equity Takeout : verbreitete Praxis, die Wertsteigerung der Immobilie durch neue Kredite auch für Konsumzwecke zu nutzen Oftmals minimale Kreditvergabestandards: hohe Beleihungsausläufe, in Relation zum Einkommen hoher Schuldendienst bei nie drigen Tilgungs- und Zinsraten sowie zeitweise auch Til - gungsfreiheit und verminderte Schuldnerhaftung Immobilienkredite oder Unternehmenskredite oder... Zinsen und Kapital AAA A BBB Residual Verluste Originate to distribute : Die Kredit vergabe durch eine Agentur bei gleichzeitiger Risikoübernahme durch eine davon unabhängige Bank und die fast zeitgleiche Weitergabe des Risikos an eine Verbriefung führt zu einer gefähr lichen Entkopplung von Kreditvergabe und Risikoverbleib 1 Moody s Special Comment: Default & Loss Rates of Structured Finance Securities: ; Impairment definiert u. a. als Default oder Downgrade auf Ca oder C. Hohe realisierte Verluste bei direk - ten wie auch indirekten Investitionen (CDO of ABS, die wiederum selbst in Subprime Bonds investiert haben). So lagen die kumulierten Impairmen t - raten für globale CDO mit Subprime- Bezug zwischen 1993 und 2012 bei 76,2 Prozent 1 4

5 Verbriefungen ermöglichen es, den individuellen Rendite- und Risikowünschen des Investors gerecht zu werden. Erreicht wird dies durch a) die qualitative Auswahl der die Struktur besichernden Kredite und b) die der Verbriefung eigenen Tranchierung zusammen mit einer Wasserfalltechnik, die die Zahlungsverteilung und damit die Seniorität der Tranchen regelt. Abhängig von der Art der verbrieften Kreditforderungen sowie der Positionierung innerhalb der Kapitalstruktur haben sich die Wertpapiere in der Finanzkrise höchst unterschiedlich entwickelt. In der Kursentwicklung haben nach dem Lehman-Brothers-Kollaps und der darauffolgenden Liquiditätskrise Spread-Pro - dukte von Nachranganleihen bis hin zu Covered Bonds stärkere Einbußen erlitten. Dies trifft auch auf den Verbriefungsmarkt zu. Dieser konnte sich allerdings in fast allen Teilbereichen erholen und über die letzten Jahre eine sehr erfreuliche Kursentwicklung verzeichnen. Die meisten Asset-Klassen aus dem Verbriefungsbereich haben im letzten Kre - ditzyklus wie auch bereits in der ersten Stressphase dieses Jahrtausends nach dem Ende des New Economy Booms ihre Stabilität unter Beweis stellen können. Beispielhaft genannt seien hier Verbriefungen von Darlehen zur privaten Immobilienfinanzierung (RMBS) in Europa, von Konsumentenkrediten (ABS) sowie von Unter - nehmenskrediten (CLO). Die sehr niedrigen Verlustraten werden in der Abbildung 6 näher beleuchtet. Die Vorstellung fehlender Transparenz rührt daher, dass der Zugang zu den transaktionsspezifischen Informationen oftmals beschränkt oder nur über bestimmte Service- Plattformen möglich ist. Der systematische Zugang zu performancerelevanten Daten sowie die erstmalige Analyse und die laufende Überwachung einer Verbriefung erfordern den Aufbau einer umfangreichen Infrastruktur. Ist dies gewährleistet, zeigt sich, dass viele Verbriefungsformen Abbildung 2: Erweiterung des Anlageuniversums durch Verbriefungen Konsumenten Autoleasing Kreditkarten Verbriefungen Konsumenten SSD (Schuldscheindarlehen) Studentendarlehen ABS (Asset Backed Securities) Private Immobilien Kredite Immobilien RMBS (Residential MBS) Gewerbliche Immobilien Covered Bonds Investitionen Abbildung 3: Legacy versus Post Crisis Market European ABS market EUR bn CMBS (Commercial MBS) Unternehmen High-Yield- Kredite Fonds CLO (Collatera lised Loan Obligations) IG-Kredite dank regelmäßigem, umfangreichem Performance Reporting tatsächlich eine ausgesprochen große Transparenz aufweisen. Seit Anfang 2013 erfasst das European DataWarehouse (EDW), eine Tochtergesellschaft der EZB, sogar Einzelkreditinformationen für verschiedene europäische Verbriefungsformen, insbesondere Hypothekenverbriefungen. Diese Daten werden dem EDW von den Emittenten direkt zur Verfügung gestellt. Unabhängig davon zeichnen sich globale Unternehmenskreditverbriefungen (CLO) bereits seit vielen Jahren durch Transparenz bis hin zu den Namen der einzelnen Kreditnehmer aus. Fundamentale Stärke, Transparenz und zunehmend auch die Unterstützung durch öffentliche Institutionen wie zum Beispiel die EZB haben dazu geführt, dass sich die meisten Structured-Credit-Asset-Klassen deutlich erholen konnten und die Anzahl entsprechender Investoren seit einigen Jahren wieder zunimmt. UK Prime RMBS Dutch RMBS Other ABS Leveraged Loan CLO Corporate Secured WBS and PFI Spanish RMBS CMBS UK Non-conforming RMBS Auto ABS UK buy-to-let RMBS Other RMBS Italian RMBS Portuguese RMBS Irish RMBS UK Credit Card ABS Spanish SME CLO Greek RMBS German SME CLO German RMBS German Mezzanine CLO Quelle: Deutsche Bank, Stand: Dezember 2014 Post Crisis Legacy 5

6 4 Attraktivität von verbrieften Kreditportfolios Nachdem der Markt für ABS-Neuemissionen in Europa infolge der Subprime-Krise zwischenzeitlich praktisch zum Erliegen gekommen war, hat sich das Bild seit 2010 wieder spürbar aufgehellt. Im Jahr 2014 konnte mit einem Emissionsvolumen von über 80 Mrd. Euro, das über die euro - päischen Asset-Klassen hinweg platziert wurde, ein leichter Anstieg gegenüber 2013 erzielt werden. Europa hat gegenüber den USA im Primärmarkt noch Aufholbedarf: Allein die Neuemissionen von Unternehmenskreditver - briefungen (CLO) lagen im Jahr 2014 bei über 120 Mrd. US-Dollar 2 zuzüglich mehr als 270 Mrd. US-Dollar an anderen Verbriefungsarten. Insgesamt ist der Markt hinsichtlich der Asset-Klassen-Struktur deutlich stabiler aufgestellt. Trotz dieser hoch erscheinenden Volumina sind wir von einer Blasenbildung oder einem Überangebot noch weit entfernt: Die aktuellen Neuemissionen reichen nicht aus, um die getätigten Tilgungen der ausstehenden Verbriefungen zu kompensieren. In der Folge sinkt der Verbriefungs - bestand kon tinuierlich, was sich markttechnisch aus gesprochen positiv auf das Structured-Credit-Segment auswirkt. Seit Mitte 2009 ist beispielsweise das ausstehende Volumen europäischer RMBS um mehr als 40 Prozent gefallen. Hinsichtlich der Liquidität von Verbriefungen lässt sich festhalten, dass viele Bereiche Bid-Offer-Spreads aufweisen, die mit denen von Corporate Bonds oder Covered Bonds vergleichbar sind. Teilweise erweisen sich die durch den Pool von Krediten besicherten Verbriefungen sogar als die liquideren Instrumente. Als unter tempo - rärem Stress Unternehmensanleihen in der Peripherie nur in geringem Umfang Abbildung 4: Emission europäischer Verbriefungen 2014 Quelle: Deutsche Bank; Stand: Januar 2015 Abbildung 5: Marktvolumen europäischer Verbriefungen (Milliarden Euro) CDO 16,0% RMBS 31,8% CMBS 4,1% Q Q Q Q WBS SME RMBS CMBS CDO ABS verkauft werden konnten, war beispielsweise die Veräußerung portugiesischer oder spanischer RMBS nahezu problemlos möglich. Für RMBS aus Großbritannien oder den Niederlanden wird regelmäßig ein Bid-Offer-Spread von unter fünf Basispunkten gestellt. Wie auch bei nachran - Auto 16,8% Credit Card 3,4% Weitere ABS 11,5% * WBS: Whole Business Securitisation, SME: Small and Medium Enterprises, RMBS: Residential Mortgage Backed Securities; CMBS: Commercial Mortgage Backed Securities, CDO: Collateralised Debt Obligations, ABS: Asset Backed Securities Quelle: JP Morgan; Stand: 9. Januar 2015 gigen Bankanleihen ist die Liquidität für Verbriefungstranchen niedrigerer Seniorität naturgemäß geringer. 2 Zum Vergleich: Das Emissionsvolumen für US-CLO betrug 2006 und 2007 etwa 97 beziehungsweise 105 Milliarden US-Dollar. 6

7 Fundamentale Stabilität Entgegen weit verbreiteter Meinungen ist die historische Performance der meisten Verbriefungsarten außerordentlich gut. Die fundamentalen Probleme des Segments fanden sich weitgehend isoliert in Bereichen, die mit US-Subprime-Krediten zusammenhängen. Substanziell anders zeigen sich die Verlust - raten bei CLO, denen Unternehmenskredite zugrunde liegen, sowie bei europä - ischen ABS. In der Anfangszeit der Finanzkrise erlebten die Unternehmen in den USA und Europa einen deutlichen Anstieg der Ausfallraten. Aufgrund der hohen Besicherung der Unternehmenskredite und der damit im Vergleich zu Corporate Bonds deutlich besseren Verwertungserlöse wiesen die zugehörigen Produkte (CLO/SME ABS) nur geringe Verluste auf. Ebenso unberührt von größeren Verlusten blieben die europäischen ABS aus anderen Sektoren. Auch wenn sich die europäischen Immobilienmärkte durchaus unterschiedlich entwickelt haben (Anstiege in Deutschland, stark fallende Preise im überhitzten spanischen Markt), zeigen sich aufgrund der Unterschiede zum amerikani - schen Markt, seien es Beleihungswerte, Kreditvergabestandards oder Verwertungsmöglichkeiten und Rückgriffsrechte, extrem geringe Ausfälle im europäischen Verbriefungsmarkt. Durch strukturelle Sicherungselemente und einen hohen Zinsüberschuss, der die Investoren vor Verlusten schützt, haben sich trotz des teilweise rezessiven Um - feldes auch die vom Konsumenten abhängigen Kredite (Auto, Kreditkarten etc.) stabil entwickelt. Abbildungen 6: kumulative Verlustraten über verschiedene Zeiträume in Prozent Kumulative Verlustraten europäischer ABS (Emissionen 2000 bis 2013) Kumulative Verlustraten globaler CDO 1993 bis ,2 % 0,10 % 0,10 % 1,10 % Consumer ABS Commercial ABS 0,0 % 1,3 % 0,7 % CMBS RMBS SME ABS CLO CDO of ABS Quelle: Fitch; Stand: Mai 2014 Quelle: Moody s; Stand: September

8 Exkurs: Abgrenzung Covered Bonds Covered Bonds sind ebenfalls Verbriefungen wie Asset Backed Securities (ABS), Collateralized Loan Obligations (CLO), Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) oder aber Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS). Covered Bonds werden in vergleichbarer Weise durch einen Forderungs - pool be sichert. Die Ausgestaltung unterscheidet sich jedoch von Land zu Land derart stark, dass es falsch wäre, von Covered Bonds als einer homogenen Asset-Klasse zu sprechen. Während sie in vielen Ländern direkt von einer Bank emittiert werden und sich in deren Bilanz befinden, wird in Ländern wie Frankreich, Großbritannien oder den Niederlanden in der Regel eine von der Bank unabhängige Zweckgesellschaft gegründet. So ergibt sich eine größere Nähe zu Verbriefungen. Eine wesent - liche Gemeinsamkeit ist, dass im Fall der Insolvenz der emittierenden Bank sowohl Covered Bonds als auch ABS sowie andere Verbriefungsarten von einem sogenannten Bail-in ausgeschlossen sind. Während die Anleihen einer Bank durch einen Schuldenschnitt in Mitleidenschaft gezogen werden können, bleiben Verbriefungen als besicherte Emissionen davon unberührt. Die deutlichsten Unterschiede zeigen sich bei der Homogenität der verbrieften Forderungen, der Fälligkeitsstruktur, Transparenz und Verzinsung. Verbriefungen Covered Bonds Verzinsung Variable Verzinsung = Chance bei Zinserhöhungen Fixierte Verzinsung = Risiko bei Zinserhöhungen Fälligkeit Tilgungen erfolgen in der Regel analog zu (Teil-)Rückzahlungen der verbrieften Kredite; Refinanzierung nicht notwendig, Vehikel tilgt unabhängig; rechtliche Fälligkeit übersteigt tatsächliche Laufzeit aus juristischen Gründen deutlich, um maximale Laufzeit der Kredite abzubilden Rollierender Deckungsstock; keine Kongruenz der Fälligkeiten, Tilgung durch Refinanzierung (Abhäng igkeit von emittierender Bank zzgl. Verlängerungs option zur Verwertung bei Nichtzahlung); endfälli ge Tilgung (Bullet-Struktur) Risikogehalt des Deckungsstocks Homogenität der Forderungspools: RMBS: Privathypotheken eines Landes CMBS: gewerbliche Hypotheken CLO: Unternehmenskredite Je nach Land und Emittent unterschiedliche Zusammensetzung des Deckungsstocks, zum Beispiel private und gewerbliche Hypotheken, Staatsanleihen und ABS-Papiere Transparenz Bezüglich laufender, fundamentaler Performance und Zusammensetzung des Portfolios meist bis auf Einzelkreditebene gegeben Häufig nur gesetzlich vorgeschriebene Mindestoffenlegung, keine Daten zur fundamentalen Performance Insolvenzfest Weitgehend unabhängig von Länderrisiko beziehungsweise Situation der emittierenden Bank Keine Belastung des Emittentenlimits Starke Abhängigkeit von emittierender Bank; Rating stark abhängig vom Land Belastung des Emittentenlimits 8

9 Exkurs: Abgrenzung zu Loans Bei Loans (Krediten) handelt es sich um Verträge, deren Handelbarkeit Beschränkungen unterliegt. Handelt es sich beispielsweise um Hypotheken oder Konsu - mentenkredite, so sind diese in der Regel nicht handelbar. Ein Markt für Unternehmenskredite ist zwar existent, doch gestaltet sich der Handel aufwändig und nicht über die etablierten Wege wie Clear ing - systeme abwickelbar, häufig ist eine Ab - tretung erforderlich. Auch kann die Valuta mehrere Wochen betragen. zu überführen. Gleichzeitig wird durch die Strukturierung ein Verlustpuffer zur Verfügung gestellt, dessen Höhe sich in den CLO-Tranchen verschiedener Ratings unterscheidet. Neben einem Direktinvestment kann in Unternehmenskredite (High-Yield-Unternehmen/Leveraged Loans) sowohl über Fonds wie auch über Verbriefungen (CLOs) investiert werden. Eine Gegenüberstellung und Abgrenzung der beiden Investmentmöglichkeiten bietet die nachfolgende Tabelle: Das Konzept der Verbriefungen dient nun dazu, diese wenig oder gar nicht handelbaren Kredite in handelbare Wertpapiere Loan-Fonds CLO Diversifikation Niedrig Mittel bis hoch Ca Unternehmenstitel je Loan-Fonds Ca Unternehmenstitel je CLO Einzelausfallrisiko Hoch Mittel Jeder Ausfall führt direkt zu einem Verlust im Fonds Je nach Position in der Kapitalstruktur des CLOs wirken strukturelle Mechanismen unterschiedlich stark als Verlustpuffer: demnach führt auch eine Reihe einzelner Kreditausfällle nicht automatisch zu einem Verlust auf die CLO Position Liquidität Keine/eingeschränkt Mittel Loan-Fonds bieten in aller Regel wenig Möglichkeiten für Rückgaben. Auch eine eventuelle Börsennotierung führt nicht zu einer echten Handelbarkeit CLOs sind Wertpapiere und damit per se handelbar. Darüber hinaus hat sich seit 2006 ein reger Sekundärmarkt mit einer Vielzahl an Banken und Investoren entwickelt, was zu einer verbesserten Liquidität führt Komplexität Niedrig Mittel Loan-Dokumentationen sind zwar weitgehend standardisiert, unterliegen aber natürlich unternehmensspezifischen Ausgestaltungen. Die Analyse ist eine klassische Unternehmens - analyse Neben der sehr umfangreichen Dokumentation muss auch das verbriefte Portfolio und der Einfluss des Managers analysiert werden. Dadurch steigt die Komplexität Rating In der Regel weisen Loan-Fonds ein Durchschnitts - rating von B+ bis BB- auf CLOs können je nach Rendite-Risiko-Profil des Investors von AAA bis ungeratet investiert werden, abhängig vom Grad des strukturellen Puffers. Dabei ist das Rating des zugrundeliegenden Portfolios dem des Loan-Fonds vergleichbar. 9

10 5 Eine rentable Alternative Insgesamt haben sich Verbriefungen über alle Asset-Klassen hinweg in den letzten Jahren und Monaten sehr positiv entwickelt. So konnten sich die Spreads spanischer Senior RMBS von über 180 Basispunkten vor einem Jahr auf etwa 65 Basispunkte reduzieren. 3 Neben dem stetig zunehmenden Interesse der Investoren in einem weiterhin schrumpfenden Markt war das Ankaufprogramm der EZB in der zweiten Jahreshälfte 2014 ein starker Treiber für Spreadeinengungen in nahezu allen Bereichen. Der stärkste Effekt des Ankaufprogramms war in Verbriefungen aus der Peripherie zu beobachten, während aber auch für das Programm nicht zugelassene Papiere sich aufgrund der relativen Attraktivität ebenfalls einengten. Es ist davon auszugehen, dass dieser Trend in den nächsten 1-2 Jahren anhalten wird. Je nach investierter Kreditart zur Besicherung der Verbriefung und je nach Laufzeit lassen sich, wie Abbildung 7 zeigt, auch mit Seniortranchen sehr attraktive Aufschläge auf den Referenzzins (in der Regel 3-Monats-EURIBOR/-LIBOR) erzielen. Besonders interessant ist neben der vari - ablen Verzinsung vor allem der relative Vorteil gegenüber vergleichbaren Inves - titionen. So zeigt Abbildung 8 am Beispiel Italiens eindrucksvoll, dass RMBS (Verbriefungen von Privathypotheken) einen deutlichen Aufschlag gegenüber einem ver - gleichbaren Covered Bond bieten, obwohl beides besicherte Emissionen sind. Auch in Spanien und den Niederlanden beträgt dieser Aufschlag etwa 30 Basispunkte. Mehrrenditen bieten sich in einigen Fällen auch gegenüber unbesicherten Bankanleihen. Gemessen am hohen Diversifizierungsgrad der verbrieften Portfolios kann man eher von systemischen Risiken als von idiosynkratrischen sprechen, weshalb auch der alternative Vergleich zur Staatsanleihe Sinn hat. Auch in diesem Fall bieten die RMBS einen deut lichen Mehrwert. 4 Aufgrund der stabilen fundamentalen Performance handelt es sich bei den Renditeaufschlägen nur zu einem geringen Teil um Kreditrisikoprämien, stattdessen viel mehr um Komplexitäts- und teilweise Liquiditätsprämien, die sich gegenwärtig bei ABS vereinnahmen lassen. Positiv für die Asset-Klasse Verbriefung geht auch der Vergleich von CLO mit Corporate Bonds aus. Es zeigt sich, dass der Spreadaufschlag für unbesicherte High Yield Bonds gegenüber CLO mit A-Rating, die durch besicherte Unternehmenskredite gedeckt sind, nur gering ist. Umgekehrt zeigt sich jedoch ein deutlicher Spreadaufschlag der CLO gegenüber Investment- Abbildung 7: Seniortranchen europäischer Verbriefungen Spread (bp) AAA AA A BBB B Euro CLO 1.0 Italien RMBS UK Prime CMBS * Die Blasengröße verdeutlicht die jeweilige Marktgröße; Quelle: Citi; Stand: Januar 2015 Grade-Unternehmensanleihen. So liegen US-CLO mit AAA-Rating etwa Basispunkte über dem Investment-Grade-In dex CDX (BBB-Rating), während A-gera tete CLO eher einen Aufschlag von Basispunkten aufweisen. Für den Verbriefungsmarkt insgesamt gilt, dass das oben beschriebene positive technische Bild mit einer Verknappung des Angebots durch ein sinkendes ausstehendes Marktvolumen bis auf Weiteres bestehen bleiben dürfte. Tendenziell rechnen wir, auch vor dem Hintergrund der anhaltenden Ankäufe der EZB, mit einer weiteren Einengung der Spreads in den nächsten zwölf Monaten. UK NC RMBS Portuguese RMBS Spanish RMBS Euro CLO 2.0 UK BTL Abbildung 8: Renditeaufschläge im Vergleich in Basispunkten Irish RMBS 20 Auto ABS Credit Cards Dutch RMBS Weighted Average Life (WAL) in Jahren Okt Dez Jan Feb. 15 Italien RMBS AAA FL 6-7yr Italien All Covered Bonds Index Italien EUR 5Y CDS ECB eligible Italien AAA 4y WAL Spanien RMBS AAA FL 5-6 Yr Spanien All Covered Bonds Index Spanien EUR 5Y CDS ECB eligible Spanish AAA Quelle: Union Investment und JP Morgan; Stand 20. Februar wurden diese Tranchen mit weniger als 30 Basispunkten über EURIBOR emittiert. 4 Diese Aufschläge finden sich selbst im Niedrigzinsumfeld: So bieten die besicherten Leasing- und Autokredit-Verbriefungen von VW gegenüber den unbesicherten Bonds etwas mehr an Spread. Beispielsweise liegt der dreijährige VW-Spread (gemessen am CDS per 27. Februar 2015) bei 30 Basispunkten, die Verbriefung mit vergleichbarem Rating bei 60 bis 65 Basispunkten. 10

11 Exkurs: Ankaufprogramm der EZB Bereits zu Beginn des Jahres 2014 nahmen Gerüchte über ein mögliches ABS-Ankaufprogramm der EZB ihren Lauf, bis dann schließlich Anfang September die Ankündigung erfolgte. Die entscheidende Motivation der Zentralbank ist dabei die Erhöhung der Kreditvergabe, gerade auch in der Peripherie. Angesichts der Lage, in der sich die Banken befinden, eine gut verständliche Entscheidung: Banken sind gehalten, ihre Bilanzen zu reduzieren und mehr Eigenkapital vorzuhalten, während sie gleichzeitig mehr Kredite vergeben sollen. Dieser Widerspruch ist nur zu lösen, wenn der Nicht-Banken-Sektor in die Kreditvergabe eingebunden wird. Das einzige dafür zur Verfügung stehende Mittel ist die Verbriefung. Neben der reinen Finanzierungsalternative bietet sie je nach Ausreichung eben auch eine Eigenkapitalerleichterung. Dieser Zusammenhang verdeutlicht, warum Zentralbanken wie die EZB und die Bank of England aber auch die FED sich der Bedeutung von Verbriefungen sehr bewusst sind und den Markt wiederbeleben beziehungsweise unterstützen wollen. Auch die Regulatoren zeigen in den letzten beiden Jahren ein deutliches Umdenken. Um die Kreditvergabe auf diese Weise anzustoßen, war es notwendig, die Spreads für erstrangige Papiere deutlich zu verringern und die Emission von Verbriefungen für Banken attraktiver zu gestalten. Nach der ersten Ankündigung Anfang September über die konkreten Kriterien im Oktober bis hin zu den ersten Käufen im November 2014 hat der Markt schon sehr deutlich reagiert. Spreads für EZB-fähige Papiere haben sich deutlich eingeengt, mit den deutlichsten Effekten in der Peripherie. Die Ankäufe selbst blieben deutlich hinter den Erwartungen zurück: so wurden bis zum Jahresende 2014 lediglich Papiere im Volumen von 1,7 Mrd. EUR erworben, und auch bis Ende Februar 2015 waren es nur wenig mehr als 3 Mrd. EUR. Dennoch ist der Markt sich des ungeheuren zur Verfügung stehenden Volumens von mehreren hundert Milliarden bewusst und hat entsprechend reagiert. Die Kriterien im groben Überblick: zum Ankauf zugelassen sind nur erstrangige Tranchen von Verbriefungen mit rein europäischen Krediten (keine Kredite an Finanzinstitute). Auch muss Transparenz bis auf Ebene der Einzelkredite gewährleistet sein und somit auch eine Eignung als Repo-Anleihe vorliegen. Hinsichtlich des Ratings wurde da ein Limit bei Invest - ment Grade gesetzt, mit Aus nahmen für Griechenland und Zypern. Diese Ausnahmen sind bislang aber sehr theoretisch, da diese Märkte so gut wie keine Verbriefungen aufweisen. 11

12 6 Portfoliokonstruktion und Investmentlösungen Zur Umsetzung einer Investition in Verbriefungen können, je nach Risikoneigung und aufsichtsrechtlichen Anforderungen, verschiedene Wege beschritten werden. Grund sätzlich reicht das Spektrum von Papieren mit kurzen (1 2 Jahre) bis hin zu Papieren mit langen Fälligkeiten (8 10 Jahre), von AAA bis nicht geratet, von Investitionen mit 0,5 Prozent Rendite bis hin zu Investitionen mit mehr als zehn Prozent Rendite insofern zeigt sich auch der Verbriefungsmarkt wie viele andere Märkte heterogen. Die Lektionen aus der Finanzkrise beachtend und dem Wunsch der Investoren nach Rendite und Sicherheit entsprechend, haben wir mit dem UniInstitutional Short Term Credit einen institutionellen Publikumsfonds aufgelegt, der überwiegend in europäischen Verbriefungen investiert. Der Fonds erwirbt ausschließlich Invest- ment-grade geratete Titel, weist eine hohe Diversifikation auf und ist daher auch für VAG-regulierte Anleger geeignet. Durch unseren aktiven Allokations- und Analyseprozess erwirtschaftet der Fonds eine Überrendite gegenüber klassischen Cor porate-bond- Portfolios, wie in Abbildung 9 zu sehen ist. Um Investoren mit einem höheren Ren - diteanspruch gerecht werden zu können, haben wir mit dem UniInstitutional Structured Credit High Yield einen weiteren institutionellen Publikumsfonds auf - gelegt, der ebenfalls überwiegend in Verbriefungen investiert. Im Gegensatz zum UniInstitutional Short Term Credit, fokussiert sich der UniInstitutional Struc tured Credit High Yield jedoch auf den Subinvestment-Grade-Bereich des Ratingspektrums. Die erzielbare Überrendite im Vergleich zu High Yield Unternehmens - anleihen ist in Abbildung 10 dargestellt. Bei einer Ausgestaltung als Spezialfonds oder Advisory-Mandat lassen sich die einzelnen Schwerpunkte und Portfoliocharakteristika individuell anpassen. So kann beispielsweise ein nicht Investment-Gradegeratetes Portfolio auch risikoadjustierte Renditen von über sechs Prozent erwirtschaften oder aber sehr kurz laufende, hoch geratete Portfolios können als Liquiditätsersatz Renditen von 50 bis 60 Basispunkten über 3-Monats-EURIBOR um - setzen. Auch die Mischung der Kreditarten kann an das bestehende Investmentportfolio des Investors angepasst werden, beispielsweise um Klumpenrisiken in Immo - bilien eines Landes aus Sicht der Gesamtanlagen zu vermeiden. Abbildung 9: UniInstitutional Short Term Credit im Überblick UniInstitutional Short Term Credit Ø Rating A A Ø Rendite 2,28% 0,92% Ø Zinsduration 0,95 Jahre 5,21 Jahre WKN/ISIN /LU Reuters/ Bloomberg X.DX/SHTCOIN LX /ER00 Unternehmensanleiheportfolio (ML Euro Corporate Index) Abbildung 11: Allokation UniInstitutional Short Term Credit Staatsanleihen 0,7% Covered Bonds 2,4% Kasse 1,5% CMBS 10,9% CLO 32,8% Unternehmensanleihen 15,0% ABS 15,5% RMBS 21,4% Abbildung 10: UniInstitutional Structured Credit High Yield im Überblick UniInstitutional Structured Credit High Yield Ø Rating BB BB Ø Rendite 4,83% 3,49% Ø Zinsduration 0,8 Jahre 3,34 Jahre WKN/ISIN A119ZD/LU Reuters/ X.DX/SHTCOIN LX 99 bps Bloomberg Unternehmensanleihenportfolio (ML Euro High Yield Index) Abbildung 12: Allokation UniInstitutional Structured Credit High Yield Kasse 10,3% Unternehmensanleihen 6,1% CMBS 7,7% RMBS 13,9% CLO 62,0% Quelle: Union Investment; Stand der Abbildungen 9 bis 12: 31. März

13 7 Investmentansatz und Investmentteam Union Investment ist seit über zehn Jahren erfolgreich im Management von Verbriefungsstrukturen tätig. Unser Expertenteam verwaltet derzeit etwa 2 Mrd. Euro in verschiedenen Verbriefungsarten. Neben trans parenten Investmentprozessen ist die von Union Investment geschaffene und laufend weiterentwickelte State-ofthe-Art-Infrastruktur von zentraler Bedeutung. Dabei kommen externe Systeman - bieter wie zum Beispiel Intex, ABSNet, das EDW oder die Rating-Agen turen ebenso zum Einsatz wie beispielsweise auch Eigenentwicklungen zur Portfoliodurchsicht, laufenden Überwachung und für Stresstests. Diese integrierte Systemlandschaft ist die Basis für qualitative und quantitative Analysen, Portfolio- und Risikobewertung und somit elementar für unseren fun damentalen, aktiven Manage - ment- und Risikomanagementansatz. Ein besonderer Fokus liegt dabei auf der Analyse von Struktur und rechtlicher Do - kumentation, kombiniert mit inten siven Stresstests. Unser exzellenter Marktzu - gang verhilft uns nicht nur zur Aufdeckung attraktiver Investitionsmöglich keiten, sondern bietet auch eine Reihe weiterer Vorteile bei der Informations beschaffung. Das Team ist Teil eines der größten Credit Portfolio Management Teams in Deutschland und eng in die Analyse sämtlicher Kreditmärkte eingebunden. Insgesamt profitiert das Team von der engen Vernetzung innerhalb von Union Investment und greift bei der Beurteilung einzelner Risiken auf verschiedene hauseigene Know-how- Quellen wie beispielsweise das Immobi - lien ma nagement zurück. 13

14 Chancen und Risiken Chancen Risiken Währungsabsicherung: Währungsrisiken der internationalen Märkte werden weitestgehend abgesichert Professionelles Management: Ein Team aus erfahrenen Spezialisten bringt sein Know-how der internationalen Verbriefungsmärkte zum Management des Fonds ein Zugang zu attraktiven und kaum direkt investierbaren Kreditarten Internationales Portfolio bestehend aus Verbriefungen mit Investment-Grade-Rating: Der Fonds ermöglicht ein breit diversifiziertes Engagement an den internationalen Märkten für Verbriefungen mit kurzer Zinsbindung (Duration) 1 Attraktiver Renditeaufschlag gegenüber konventionellen Asset-Klassen aufgrund von Komplexitätsprämien 1 Reduktion des Zinsänderungsrisikos: Das Zinsänderungsrisiko auf Gesamtfondsebene ist auf maximal 2,5 Jahre begrenzt (Zinsdurationsziel des Fonds < ein Jahr) 1 Einzigartiger Zugang zu einem global diversifizierten Portfolio bestehend aus Verbriefungen mit überwiegend Non-Investment-Grade-Ratings und kurzer Zinsduration 2 Risiko marktbedingter Kursschwankungen sowie Ertragsrisiko Risiko des Anteilwertrückganges wegen Zahlungsverzug/-unfähigkeit einzelner Aussteller bzw. Vertragspartner Erhöhte Kursschwankungen und Ausfallrisiken bei Anlage in Schwellen- bzw. Entwicklungsländern möglich Der Fonds legt einen wesentlichen Teil seines Vermögens in Vermögenswerte an, die ihrem Wesen nach hinreichend liquide sind, unter bestimmten Umständen aber ein relativ niedriges Liquiditätsniveau erreichen können Der Fondsanteilswert weist aufgrund der Zusammensetzung des Fonds und/oder der für die Fondsverwaltung verwendeten Techniken ein hohes Kursschwankungsrisiko auf Risiko eines Kapitalverlustes durch eine Investition in Erstverlusttranchen (Equity-Tranchen) und hochverzinsliche Verbriefungspapiere 2 Erhöhte Kursschwankungen und Ausfallrisiken bei hochverzinslichen Anlagen möglich 2 Attraktiver Renditeaufschlag gegenüber konventionellen Asset-Klassen wie beispielsweise Corporate Bonds aufgrund von Komplexitäts- und Liquiditätsprämien 2 Ausnutzung von Relative Value in der Kapitalstruktur von Verbriefungen 2 Reduktion des Zinsänderungsrisikos: Das Zinsänderungsrisiko auf Gesamtfondsebene ist aufgrund der variablen Zinsstruktur von Verbriefungen deutlich vermindert 2 1 UniInstitutional Short Term Credit 2 UniInstitutional Structured Credit High Yield 14

15 Wir arbeiten für Ihr Investment 15

16 Kontakt Union Investment Institutional GmbH Weißfrauenstraße Frankfurt am Main Telefon: Telefax: Stand: 24. April 2015 Rechtlicher Hinweis Ausführliche produktspezifische Informationen, insbesondere zu den Anlagezielen, den Anlagegrundsätzen/den Anlagestrategien, den Risikoprofilen der Fonds und den Risikohinweisen sind in den Verkaufsprospekten dargestellt. Hinweise zu Chancen und Risiken zu den Produkten entnehmen Sie bitte den aktuellen Verkaufs pros - pekten, den Vertragsbedingungen sowie den Jahres- und Halbjahresberichten in deutscher Sprache, die Sie kostenlos über Union Investment Institutional GmbH erhalten. Diese Dokumente bilden die allein verbindliche Grundlage für den Erwerb. Die Inhalte dieses Werbematerials stellen keine Handlungsempfehlung dar, sie ersetzen weder die individuelle Anlageberatung noch die indi - viduelle qualifizierte Steuerberatung. Dieses Dokument ist ausschließlich für professionelle Kunden vorgesehen. Es wurde von Union Investment Institutional GmbH sorgfältig entworfen und hergestellt, dennoch übernimmt Union Investment keine Gewähr für die Aktua lität, Richtigkeit und Vollständigkeit.