Kreditverbriefungen. Attraktive Anlagemöglichkeiten in einem gut unterstützten Markt

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1 Kreditverbriefungen Attraktive Anlagemöglichkeiten in einem gut unterstützten Markt

2 1 Zusammenfassung Attraktive Renditeaufschläge gegenüber klassischen Anlageklassen wie Corporate Bonds, Covered Bonds/ Pfandbriefen oder Staatsanleihen durch Vereinnahmung von Komplexitäts- und Liquiditätsauf schlägen Gute Besicherung, hohe Diversifikation und Transparenz bilden die Eckpfeiler des Verbriefungsmarktes Kein Bail-in (Beteiligung von Gläubigern) bei wirtschaftlichen Schwierig - keiten der emittierenden Bank Variabel verzinste Papiere können helfen, Durationsrisiken zu reduzieren und an Zinserhöhungen zu partizipieren: Zinschance anstelle von Zinsrisiko! Eine steigende Nachfrage bei Investoren durch Entlastungen bei den aufsichtsrechtlichen Anforderungen und eine breite Unterstützung durch weitere Finanz akteure, wie zum Beispiel die Euro päische Zentralbank (EZB) ist festzustellen. Gleichzeitig verhindert die Neuregulierung ein Übermaß an Neuemissionen, sodass die technische Verknappung weiter anhalten und den Verbriefungsmarkt unterstützen sollte Niedrige Ausfallraten der präferierten Verbriefungspapiere insbesondere in Europa können die Attraktivität gegenüber klassischen Anlageklassen erhöhen 2

3 2 Die Suche nach Mehrwert Angesichts dauerhaft niedriger Renditen sind Anleger häufig gezwungen, zusätz - liche Risiken einzugehen, wenn sie ihre Renditeziele erreichen wollen. Bei der Suche nach rentablen Anlagen werden unter anderem Durationsrisiken erhöht oder aber die Allokation wird auf risi koreichere Anlagen wie High-Yieldoder Emerging-Markets-Anleihen und Aktien ausgeweitet. Zusätzlich werden Währungsrisiken über Investitionen in lokalen Emerg ing-markets-anleihen in Kauf genommen. Jedoch haben die Pläne der US-Notenbank Fed in den letzten beiden Jahren eindrucksvoll gezeigt, wie negativ sich eine marginale Zinserhöhung oder ihre bloße Ankündigung auswirken kann. Angesichts dieser Erfahrungen geht bei vielen Investoren die Suche nach alterna tiven Anlageklassen weiter. Anlagealternative mit attraktiven Renditen bieten. Aufgrund ihrer fundamental abweichenden Risikostruktur können sie eine deutlich verringerte Abhängigkeit von klassischen Märkten aufweisen. Resul - tierend aus einer anhaltend hohen Nachfrage bei gleichzeitig knappem Angebot wird der Markt technisch unterstützt und hat sich in den letzten Jahren als weitgehend unabhängig von den allgemeinen Marktbewegungen erwiesen. Der zu vereinnahmende Renditeaufschlag entsteht weniger aus Kreditrisiken als vielmehr aus Komplexitäts- und Liquiditätsaufschlägen, die eine interessante Diversifikation für institutionelle Anleger darstellen können. Je nach Verbriefungsart ist lediglich eine geringe oder mittlere Korrelation zu Corporate oder Sovereign Credit Default Swaps zu beobachten. Verbriefungen können aufgrund ihrer variablen Verzinsung, ihrer geringen Duration und durch die Besicherung durch hoch diversifizierte Portfolios eine risikomindernde 3

4 3 Verbriefungen: was sie sind und was sie nicht sind Verbriefungen werden in der Presse oftmals als intransparente Wertpapiere mit hoher Ausfallwahrscheinlichkeit beschrieben. Nachfolgend stellen wir heraus, dass (Performance-)Probleme auf wenige Bereiche aus dem US-Subprime-Segment begrenzt bleiben. Ferner zeigen wir auf, dass Verbriefungen tatsächlich dazu dienen, Kredite, in denen sonst nur schwer oder teilweise auch gar nicht investiert werden könnte, in transparente, notierte Wertpapiere zu überführen. Nach dem Platzen der Immobilienblase fanden sich schwerwiegende Probleme weitgehend isoliert in Bereichen, die mit US-Subprime-Krediten zusammenhängen. Anders als für die verschiedenen Verbriefungsarten insgesamt (Structured Credit) ist der Primärmarkt für Subprime- Verbriefungen und CDO of ABS praktisch nicht mehr existent. Während also alle Spread-Produkte während der Finanzkrise temporäre Kurseinbußen hinnehmen mussten, ist die fundamentale Per - formance der meisten von Subprime unabhängigen Verbriefungsarten außerordentlich gut. Institutionelle Investoren sind bereits seit etwa zwei Jahrzehnten im Bereich der direkten Kreditinvestition aktiv; zunächst über Investitionen in Unternehmenskrediten (Corporate Loans), später verstärkt in gewerblichen Hypotheken - krediten. In anderen Kreditarten kann bislang in der Regel nicht direkt investiert werden. Ein Grund hierfür liegt in der oftmals schlechten oder fehlenden Handelbarkeit solcher Kredite. Verbriefungen ermöglichen hier den Zugang. Es bietet sich die Möglichkeit, flexibel und liquide Exposure zu einem in der Regel stark diversifizierten Pool von Krediten auf zubauen. Für deutsche Versicherungsunternehmen ist eine Investition in Corporate Loans (Leveraged Loans) angesichts einer Vielzahl aufsichtsrechtlicher Schwierigkeiten nur sehr schwer zu verwirklichen. Investitionen in den zugehörigen Verbriefungen (CLO) sind allerdings schon lange zulässig und haben sich als sehr stabil erwiesen. Abbildung 1: Der Verbriefungsmechanismus ermöglicht unterschiedliche Risikoprofile Aktiva Zinsen und Kapital Passiva Exkurs: Subprime-Hypothekenverbriefung Subprime-Kredite haben im Zusammenhang mit der weltweiten Finanzkrise unrühmliche Bekanntheit erlangt. Begleitet von einer deutlichen Blasenbildung am Immobilienmarkt wurden in den USA während der Niedrigzinsperiode oftmals variabel verzinste Darlehen an Schuldner mit problematischer Kredithistorie vergeben. Über Subprime-Hypothekenverbriefungen wiederum ließen sich diese Kredite gebündelt an Investoren weitergeben. Die Subprime-Krise lässt sich auf die folgenden Faktoren zurückführen: Schuldner mit zweifelhafter Bonität, beispielsweise mit einer gestörten Kreditzahlungshistorie oder einem im Verhältnis zum Einkommen hohen Verschuldungsniveau Equity Takeout : verbreitete Praxis, die Wertsteigerung der Immobilie durch neue Kredite auch für Konsumzwecke zu nutzen oftmals minimale Kreditvergabestandards: hohe Beleihungsausläufe, in Relation zum Einkommen hoher Schuldendienst bei nie drigen Tilgungs- und Zinsraten sowie zeitweise auch Til - gungsfreiheit und verminderte Schuldnerhaftung Immobilienkredite oder Unternehmenskredite oder... Zinsen und Kapital AAA A BBB Residual 1 Moody s Special Comment: Default & Loss Rates of Structured Finance Securities: ; Impairment definiert u.a. als Default oder Downgrade auf Ca oder C. Verluste Originate to distribute : Die Kredit - vergabe durch eine Agentur bei gleichzeitiger Risikoübernahme durch eine davon unabhängige Bank und die fast zeitgleiche Weitergabe des Risikos an eine Verbriefung führt zu einer gefähr - lichen Entkopplung von Kreditvergabe und Risikoverbleib hohe realisierte Verluste bei direk - ten wie auch indirekten Investitionen (CDO of ABS, die wiederum selbst in Subprime Bonds investiert haben). So lagen die kumulierten Impairmen t - raten für globale CDO mit Subprime- Bezug zwischen 1993 und 2012 bei 76,2 Prozent 1 4

5 Verbriefungen ermöglichen es, den individuellen Rendite- und Risikowünschen des Investors gerecht zu werden. Erreicht wird dies durch a) die qualitative Auswahl der die Struktur besichernden Kredite und b) die der Verbriefung eigenen Tranchierung, zusammen mit einer Wasserfalltechnik, die die Zahlungsverteilung und damit die Seniorität der Tranchen regelt. Abbildung 2: Verbriefungen können das Anlageuniversum substantiell erweitern Konsumenten Autoleasing Kreditkarten SSD (Schuldscheindarlehen) Konsumenten Studentendarlehen Private Immobilien Kredite Immobilien Gewerbliche Immobilien Unternehmen High-Yield- Kredite Fonds IG-Kredite Abhängig von der Art der verbrieften Kreditforderungen sowie der Positionierung innerhalb der Kapitalstruktur haben sich die Wertpapiere in der Finanzkrise höchst unterschiedlich entwickelt. Verbriefungen ABS (Asset Backed Securities) RMBS (Residential MBS) Covered Bonds Investitionen CMBS (Commercial MBS) CLO (Collatera lised Loan Obligations) In der Kursentwicklung haben nach dem Lehman-Brothers-Kollaps und der darauffolgenden Liquiditätskrise Spread-Pro - dukte von Nachranganleihen bis hin zu Covered Bonds stärkere Einbußen erlitten. Dies trifft auch auf den Verbriefungsmarkt zu. Dieser konnte sich allerdings in fast allen Teilbereichen erholen und über die letzten Jahre, abgesehen von zwischenzeitlichen Schwankungen, in der Summe eine sehr freundliche Kursentwicklung verzeichnen. Die meisten Asset-Klassen aus dem Verbriefungsbereich haben im letzten Kre - ditzyklus wie auch bereits in der ersten Stressphase dieses Jahrtausends nach dem Ende des New-Economy-Booms ihre Stabilität unter Beweis stellen können. Beispielhaft genannt seien hier Verbriefungen von Darlehen zur privaten Immobilienfinanzierung (RMBS) in Europa, von Kon - sumentenkrediten (ABS) sowie von Unter - nehmenskrediten (CLO). Die sehr niedrigen Verlustraten werden in der Abbildung 6 näher beleuchtet. Die Vorstellung fehlender Transparenz rührt daher, dass der Zugang zu den transaktionsspezifischen Informationen oftmals beschränkt oder nur über bestimmte Serviceplattformen möglich ist. Der systema - tische Zugang zu performancerelevanten Daten sowie die erstmalige Analyse und die laufende Überwachung einer Verbriefung erfordern den Aufbau einer umfangreichen Infrastruktur. Ist dies gewährleistet, zeigt sich, dass viele Verbriefungsformen dank regelmäßigem, umfangreichem Performance Reporting tatsächlich eine ausgesprochen große Transparenz aufweisen. Seit Anfang 2013 erfasst das European DataWarehouse (ED), eine Tochtergesellschaft der EZB, sogar Einzelkreditinformationen für verschiedene europäische Ver - briefungsformen, insbesondere Hypothekenverbriefungen. Diese Daten werden dem ED von den Emittenten direkt zur Verfügung gestellt. Unabhängig davon zeichnen sich globale Unternehmenskreditverbriefungen (CLO) bereits seit vielen Jahren durch Transparenz bis hin zu den Namen der einzelnen Kreditnehmer aus. Fundamentale Stärke, Transparenz und zunehmend auch die Unterstützung durch öffentliche Institutionen wie zum Beispiel die EZB haben dazu geführt, dass sich die meisten Structured-Credit-Asset-Klassen deutlich erholen konnten und die Anzahl entsprechender Investoren seit einigen Jahren wieder zunimmt. Abbildung 3: In einigen Sektoren haben Vorkrisentransaktionen noch immer einen hohen Marktanteil European ABS market EUR bn UK Prime RMBS Dutch RMBS Other ABS Leveraged Loan CLO Corporate Secured WBS and PFI Spanish RMBS CMBS UK Non-conforming RMBS Auto ABS UK buy-to-let RMBS Other RMBS Italian RMBS Portuguese RMBS Irish RMBS UK Credit Card ABS Spanish SME CLO Greek RMBS German SME CLO German RMBS German Mezzanine CLO Quelle: Deutsche Bank. Stand: Dezember 2015 Post Crisis Legacy 5

6 4 Attraktivität verbriefter Kreditportfolios Nachdem der Markt für ABS-Neuemissionen in Europa infolge der Subprime-Krise zwischenzeitlich praktisch zum Erliegen gekommen war, hat sich das Bild seit 2010 wieder spürbar aufgehellt. In den Jahren 2014 und 2015 erreichte das Neuemissionsvolumen jeweils rund 80 Milliarden Euro. Europa hat gegenüber den USA im Primärmarkt noch Aufholbedarf: Allein die Neuemissionen von Unternehmenskreditver - briefungen (CLO) lag in den letzten Jahren weit über dem Gesamtvolumen in Europa. Hinzu kommt noch ein erhebliches Volumen an anderen Verbriefungsarten. Ins - gesamt ist zudem festzustellen, dass der US-Markt hinsichtlich der Asset-Klassen- Struktur deutlich stabiler aufgestellt ist. Trotz dieser hoch erscheinenden Volumina sind wir von einer Blasenbildung oder einem Überangebot noch weit entfernt: Die aktuellen Neuemissionen reichen nicht aus, um die getätigten Tilgungen der ausstehenden Verbriefungen zu kompensieren. In der Folge sinkt der Verbriefungs - bestand kon tinuierlich, was sich markttechnisch aus gesprochen positiv auf das Structured-Credit-Segment auswirkt. Seit Mitte 2009 ist beispielsweise das ausstehende Volumen europäischer RMBS um mehr als 40 Prozent gefallen. Hinsichtlich der Liquidität von Verbriefungen lässt sich festhalten, dass viele Bereiche Bid-Ask-Spreads aufweisen, die mit denen von Corporate Bonds oder Covered Bonds vergleichbar sind. Große Liquiditätsprobleme, wie sie in anderen Asset-Klassen in den letzten Monaten aufgetreten sind, hat es nicht gegeben. Zu Jahresbeginn konnten sich Kreditverbriefungen der allgemeinen Marktlage aber nicht vollständig entziehen. Teilweise erweisen sich die durch den Pool von Krediten besicherten Verbriefungen sogar als die liquideren Abbildung 4: Europäische Neuemissionen finden vor allem in vier Sektoren statt Quelle: Deutsche Bank; Stand: April 2016 Abbildung 5: Der europäische Verbriefungsmarkt schrumpft Tilgungen übersteigen Neuemissionen und ist somit sehr gut unterstützt Andere ABS 8,5% Credit Card 4,9% Auto 14,1% CMBS 3,51% CDO 16,4% RMBS 31,5% 0 Q Q Q Q Q Q Q Q Q WBS SME RMBS CMBS CDO ABS WBS: Whole Business Securitisation, SME: Small and Medium Enterprises, RMBS: Residential Mortgage Backed Securities; CMBS: Commercial Mortgage Backed Securities, CDO: Collateralised Debt Obligations, ABS: Asset Backed Securities Quelle: JP Morgan; Stand: 2. März 2016 Instrumente. Als unter tempo rärem Stress Unternehmensanleihen in der Peripherie nur in geringem Umfang verkauft werden konnten, war beispielsweise die Veräußerung portugiesischer oder spanischer RMBS nahezu problemlos möglich. Für RMBS aus Großbritannien oder den Niederlanden wird regelmäßig ein Bid-Ask- Spread von unter fünf Basispunkten gestellt. Wie auch bei nachrangigen Bank - anleihen ist die Liquidität für Verbriefungstranchen niedrigerer Seniorität naturge - mäß geringer. 6

7 Fundamentale Stabilität Entgegen weit verbreiteten Meinungen ist die historische Performance der meisten Verbriefungsarten außerordentlich gut. Die fundamentalen Probleme des Segments fanden sich weitgehend isoliert in Bereichen, die mit US-Subprime-Krediten zusammenhängen. Substanziell anders zeigen sich die Verlust - raten bei CLO, denen Unternehmenskredite zugrunde liegen, sowie bei europä - ischen ABS. In der Anfangszeit der Finanzkrise erlebten die Unternehmen in den USA und Europa einen deutlichen Anstieg der Ausfallraten. Aufgrund der hohen Besicherung der Unternehmenskredite und der damit im Vergleich zu Corporate Bonds deutlich besseren Verwertungserlöse wiesen die zugehörigen Produkte (CLO/SME ABS) nur geringe Verluste auf. Ebenso unberührt von größeren Verlusten blieben die europäischen ABS aus anderen Sektoren. Auch wenn sich die europäischen Immobilienmärkte durchaus unterschiedlich entwickelt haben (Anstiege in Deutschland, stark fallende Preise im überhitzten spanischen Markt), zeigen sich aufgrund der Unterschiede zum amerikani - schen Markt, seien es Beleihungswerte, Kreditvergabestandards oder Verwertungsmöglichkeiten und Rückgriffsrechte, extrem geringe Ausfälle im europäischen Verbriefungsmarkt. Durch strukturelle Sicherungselemente und einen hohen Zinsüberschuss, der die Investoren vor Verlusten schützt, haben sich trotz des teilweise rezessiven Um - feldes auch die vom Konsumenten abhängigen Kredite (Auto-, Kreditkarten - kredite etc.) stabil entwickelt. Abbildung 6: Minimale historische Verlustraten in fast allen Verbriefungsarten sprechen für das geringe Ausfallrisiko der Anlageklasse Kumulative Verlustraten europäischer ABS (Emissionen 2000 bis 2014) Kumulative Verlustraten globaler CDO (1993 bis 2013) 76,2% 0,1% 0,0% 0,0% RMBS Consumer ABS Commercial ABS 1,4% 1,3% 0,7% CMBS SME ABS CLO CDO of ABS Quelle: Fitch; Stand: Februar 2015 Quelle: Moody s; Stand: September

8 Exkurs: Abgrenzung Covered Bonds Covered Bonds sind ebenfalls Verbriefungen wie Asset Backed Securities (ABS), Collateralised Loan Obligations (CLO), Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) oder Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS). Covered Bonds werden in vergleichbarer Weise durch einen Forderungspool be sichert. Die Ausgestaltung unterscheidet sich jedoch von Land zu Land derart stark, dass es falsch wäre, von Covered Bonds als einer homogenen Asset-Klasse zu sprechen. Während sie in vielen Ländern direkt von einer Bank emittiert werden und sich in ihrer Bilanz befinden, wird in Ländern wie Frankreich, Großbritannien oder den Niederlanden in der Regel eine von der Bank unabhängige Zweckgesellschaft gegründet. So ergibt sich eine größere Nähe zu Verbriefungen. Eine wesentliche Gemeinsamkeit ist, dass im Fall der Insolvenz der emittierenden Bank sowohl Covered Bonds als auch ABS sowie andere Verbriefungsarten von einem sogenannten Bail-in ausgeschlossen sind. Während die Anleihen einer Bank durch einen Schuldenschnitt in Mitleidenschaft gezogen werden können, bleiben Verbriefungen als besicherte Emissionen davon unberührt. Die deutlichsten Unterschiede zeigen sich bei der Homogenität der verbrieften Forderungen, der Fälligkeitsstruktur, Transparenz und Verzinsung. Verbriefungen Covered Bonds Verzinsung Variable Verzinsung = Chance bei Zinserhöhungen Fixierte Verzinsung = Risiko bei Zinserhöhungen Fälligkeit Tilgungen erfolgen in der Regel analog zu (Teil-)Rückzahlungen der verbrieften Kredite; Refinanzierung nicht notwendig, Vehikel tilgt unabhängig; rechtliche Fälligkeit übersteigt tatsächliche Laufzeit aus juristischen Gründen deutlich, um maximale Laufzeit der Kredite abzubilden Rollierender Deckungsstock; keine Kongruenz der Fälligkeiten, Tilgung durch Refinanzierung (Abhäng igkeit von emittierender Bank zzgl. Verlängerungs option zur Verwertung bei Nichtzahlung); endfälli ge Tilgung (Bullet-Struktur) Risikogehalt des Deckungsstocks Homogenität der Forderungspools: RMBS: Privathypotheken eines Landes CMBS: gewerbliche Hypotheken CLO: Unternehmenskredite Je nach Land und Emittent unterschiedliche Zusammensetzung des Deckungsstocks, zum Beispiel private und gewerbliche Hypotheken, Staatsanleihen und ABS-Papiere Transparenz Bezüglich laufender, fundamentaler Performance und Zusammensetzung des Portfolios meist bis auf Einzelkreditebene gegeben Häufig nur gesetzlich vorgeschriebene Mindestoffenlegung, keine Daten zur fundamentalen Performance Insolvenzfestigkeit Weitgehend unabhängig von Länderrisiko beziehungsweise Situation der emittierenden Bank Keine Belastung des Emittentenlimits Starke Abhängigkeit von emittierender Bank; Rating stark abhängig vom Land Belastung des Emittentenlimits 8

9 Exkurs: Abgrenzung zu Loans Bei Loans (Krediten) handelt es sich um Verträge, deren Handelbarkeit Beschränkungen unterliegt. Handelt es sich beispielsweise um Hypotheken oder Konsu - mentenkredite, so sind sie in der Regel nicht handelbar. Ein Markt für Unternehmenskredite ist zwar existent, doch ge - staltet sich der Handel aufwendig und ist nicht über die etablierten Wege wie Clear ing-systeme abwickelbar, häufig ist eine Ab tretung erforderlich. Auch kann die Valuta mehrere Wochen betragen. zu überführen. Gleichzeitig wird durch die Strukturierung ein Verlustpuffer zur Verfügung gestellt, dessen Höhe sich in den CLO-Tranchen verschiedener Ratings unterscheidet. Neben einem Direktinvestment kann in Unternehmenskrediten (High-Yield-Unternehmen/Leveraged Loans) sowohl über Fonds wie auch über Verbriefungen (CLO) investiert werden. Eine Gegenüberstellung und Abgrenzung der beiden Investmentmöglichkeiten bietet die nachfolgende Tabelle: Das Konzept der Verbriefungen dient nun dazu, diese wenig oder gar nicht handelbaren Kredite in handelbare Wertpapiere Loan-Fonds CLO Diversifikation Niedrig Mittel bis hoch Ca Unternehmenstitel je Loan-Fonds Ca Unternehmenstitel je CLO Einzelausfallrisiko Hoch Mittel Jeder Ausfall führt direkt zu einem Verlust im Fonds Je nach Position in der Kapitalstruktur des CLO wirken strukturelle Mechanismen unterschiedlich stark als Verlustpuffer: Demnach führt auch eine Reihe einzelner Kreditausfälle nicht automatisch zu einem Verlust auf die CLO-Position Liquidität Keine/eingeschränkt Mittel Loan-Fonds bieten in aller Regel wenig Möglichkeiten für Rückgaben. Auch eine eventuelle Börsennotierung führt nicht zu einer echten Handelbarkeit CLO sind Wertpapiere und damit per se handelbar. Darüber hinaus hat sich seit 2006 ein reger Sekundärmarkt mit einer Vielzahl von Banken und Investoren entwickelt, was zu einer verbesserten Liqui - dität führt Komplexität Niedrig Mittel Loan-Dokumentationen sind zwar weitgehend standardisiert, unterliegen aber natürlich unternehmensspezifischen Ausgestaltungen. Die Analyse ist eine klassische Unternehmens analyse Neben der sehr umfangreichen Dokumentation müssen auch das verbriefte Portfolio und der Einfluss des Managers analysiert werden. Dadurch steigt die Komplexität Rating In der Regel weisen Loan-Fonds ein Durchschnitts - rating von B+ bis BB auf CLO können je nach Rendite-Risiko-Profil des Investors von AAA bis ungeratet investiert werden, abhängig vom Grad des strukturellen Puffers. Dabei ist das Rating des zugrunde liegenden Portfolios mit dem des Loan-Fonds vergleichbar 9

10 5 Eine rentable Alternative Insgesamt haben sich Verbriefungen über alle Asset-Klassen hinweg in den letzten Jahren sehr positiv entwickelt, auch wenn es ab Mitte 2015 zusammen mit anderen Credit-Märkten wieder zu Spreadausweitungen gekommen ist. Neben dem stetig zunehmenden Interesse der Investoren in einem weiterhin schrumpfenden Markt war das Ankaufprogramm der EZB in der zweiten Jahreshälfte 2014 ein starker Treiber für Spreadeinengungen in nahezu allen Bereichen. Der stärkste Effekt des Ankaufprogramms war in Verbriefungen aus der Peripherie zu beobachten, während sich aber auch nicht für das Programm zugelassene Papiere aufgrund der relativen Attraktivität einengten. Auch wenn das Ankaufprogramm der Zentralbank in seiner Ausgestaltung und Umsetzung die hohen Markterwartungen bisher nicht erfüllen konnte, ist doch davon auszugehen, dass die weitere Aktivität der EZB in den nächsten Jahren vor einer stärkeren Ausweitung der Spreads schützen wird. Je nach investierter Kreditart zur Besicherung der Verbriefung und je nach Laufzeit lassen sich, wie Abbildung 7 zeigt, auch mit Seniortranchen sehr attraktive Aufschläge auf den Referenzzins (in der Regel 3-Monats-EURIBOR/-LIBOR) erzielen. Besonders interessant ist neben der variablen Verzinsung vor allem der relative Vorteil gegenüber vergleichbaren Investitio - nen. So zeigt Abbildung 8 am Beispiel Italiens und Spaniens eindrucksvoll, dass RMBS (Verbriefungen von Privathypotheken) einen deutlichen Aufschlag gegenüber einem vergleichbaren Covered Bond bieten, obwohl beides besicherte Emissionen sind. Dies gilt auch für RMBS-Tran - chen, die unter das Ankaufprogramm der EZB fallen. Mehrrenditen bieten sich in einigen Fällen auch gegenüber unbesicherten Bankanleihen. Gemessen am hohen Diversifizierungsgrad der verbrieften Portfolios kann man eher von systemischen als von idiosynkratischen Risiken sprechen, weshalb auch der alternative Vergleich mit der Staatsanleihe Sinn ergibt. Auch in diesem Fall bieten die RMBS einen deut lichen Mehrwert. Aufgrund der stabilen fundamentalen Performance handelt es sich bei den Renditeaufschlägen nur zu einem geringen Teil um Kreditrisiko - prämien. Stattdessen handelt es sich vielmehr um Komplexitäts- und teilweise Liquiditätsprämien, die sich gegenwärtig bei ABS vereinnahmen lassen. Positiv für die Asset-Klasse Verbriefung geht auch der Vergleich von CLO mit Corporate Bonds aus. Es zeigt sich, dass der Spreadaufschlag für unbesicherte High Yield Bonds gegenüber CLO mit A-Rating, die durch besicherte Unternehmenskredite gedeckt sind, nur gering ist. Umgekehrt zeigt sich jedoch ein deutlicher Spreadaufschlag der CLO gegenüber Investment-Grade-Unternehmensanleihen. So liegen US-CLO mit AAA-Rating etwa Basispunkte über dem Investment-Grade-Index CDX (BBB- Rating), während A-geratete CLO eher einen Aufschlag von Basispunkten aufweisen. Für den Verbriefungsmarkt insgesamt gilt, dass das oben beschriebene positive technische Bild mit einer Verknappung des Angebots durch ein sinkendes ausstehendes Marktvolumen bis auf Weiteres bestehen bleiben dürfte. Tendenziell rechnen wir, auch vor dem Hintergrund der anhal - tenden Ankäufe der EZB bei anhalten - der Schrumpfung des Marktes, mit einer weiteren Einengung der Spreads in den näch sten zwölf Monaten. Abbildung 7: Eine Mischung verschiedener Verbriefungsarten führt auch zu einer Laufzeitendiversifikation hier am Beispiel von Seniortranchen europäischer Verbriefungen Spread (bp) Euro CLO 1.0 Italien RMBS UK Prime CMBS UK NC RMBS Portuguese RMBS Spanish RMBS Euro CLO 2.0 UK BTL Irish RMBS 20 Auto ABS Credit Cards Dutch RMBS Weighted Average Life (WAL) in Jahren Die Blasengröße verdeutlicht die jeweilige Marktgröße; Quelle: Citi; Stand: April 2016 Abbildung 8: Die Komplexitätsprämie von Verbriefungen zeigt sich vor allem im direkten Vergleich gleichartiger Risiken AAA AA A BBB B Italien RMBS AAA FL 6 7yr Italien All Covered Bonds Index Italien EUR 5Y CDS ECB eligible Italien AAA 4y WAL Spanien RMBS AAA FL 5 6 Yr Spanien All Covered Bonds Index Spanien EUR 5Y CDS ECB eligible Spanish AAA Quelle: Union Investment und JP Morgan. Stand: 8. April

11 Exkurs: Ankaufprogramm der EZB Bereits zu Beginn des Jahres 2014 nahmen Gerüchte über ein mögliches ABS-Ankaufprogramm der EZB ihren Lauf, bis dann schließlich die Ankündigung erfolgte. Die entscheidende Motivation der Zentralbank war dabei die Erhöhung der Kreditvergabe, gerade auch in der Peripherie. Angesichts der Lage, in der sich die Banken befinden, eine gut verständliche Entscheidung: Banken sind gehalten, ihre Bilanzen zu reduzieren und mehr Eigenkapital vorzuhalten, während sie gleichzeitig mehr Kredite vergeben sollen. Dieser Widerspruch ist nur zu lösen, wenn der Nicht-Banken-Sektor in die Kreditvergabe eingebunden wird. Das einzige dafür zur Verfügung stehende Mittel ist die Verbriefung. Neben der reinen Finanzierungsalternative bietet sie je nach Ausreichung eben auch eine Eigenkapitalerleichterung. Dieser Zusammenhang verdeutlicht, warum Zentralbanken wie die EZB und die Bank of England, aber auch die FED sich der Bedeutung von Verbriefungen sehr bewusst sind und den Markt wiederbeleben beziehungsweise unterstützen wollen. Auch die Regulatoren zeigen in den letzten beiden Jahren ein deutliches Umdenken. Um die Kreditvergabe auf diese Weise anzustoßen, war es notwendig, die Spreads für erstrangige Papiere deutlich zu verringern und die Emission von Verbriefungen für Banken attraktiver zu gestalten. Das zum Ankauf zur Verfügung stehende Volumen klingt eindrucksvoll. Kurz nach der Ankündigung und noch vor dem Beginn des Programms war eine deutliche Marktreaktion zu vernehmen. Die Spreads für EZB-fähige Papiere hatten sich deutlich eingeengt, allen voran in der Peripherie. Die anfängliche Euphorie legte sich allerdings schnell, da die Ankäufe hinter den Erwartungen der Marktteilnehmer zurückblieben. So wurden letztlich weitaus weniger Papiere angekauft als gedacht. Zwar stützt die EZB als Käufer den Markt, sie hat ihn letztlich aber nicht nennenswert beleben können. Die Kriterien im groben Überblick: Zum Ankauf zugelassen sind nur erstrangige Tranchen von Verbriefungen mit rein europäischen Krediten (keine Kredite an Finanzinstitute). Auch muss Transparenz bis auf Ebene der Einzelkredite ge - währleistet sein und somit auch eine Eignung als Repo-Anleihe vorliegen. Hinsichtlich des Ratings wurde ein Limit bei Invest ment Grade gesetzt, mit Aus nahmen für Griechenland und Zypern. Diese Ausnahmen sind bislang aber sehr theoretisch, da diese Märkte so gut wie keine Verbriefungen aufweisen. Wir arbeiten für Ihr Investment 11

12 Rechtlicher Hinweis Die in diesem Dokument genannten Fonds sind ausschließlich für professionelle Kunden gemäß 31a Abs. 2 WpHG vorgesehen. Ausführliche produktspezifische Informationen, insbesondere zu den Anlagezielen, den Anlagegrundsätzen/der Anlagestrategie, dem Risikoprofil der Fonds sowie den Chancen und Risiken, entnehmen Sie bitte dem aktuellen Verkaufsprospekt, den Anlagebedingungen sowie den Jahres- und Halbjahresberichten, die Sie kostenlos in deutscher Sprache über die Union Investment Institutional GmbH erhalten. Diese Dokumente bilden die allein verbindliche Grundlage für den Erwerb. Angaben zur Wertentwicklung von Fonds sowie die Einstufung in Risikoklassen/Farbsystematik von Fonds und anderen Produkten von Union Investment basieren auf den Wertentwicklungen und/oder der Volatilität in der Vergangenheit. Damit wird keine Aussage über eine zukünftige Wertentwicklung getroffen. Die Inhalte dieses Werbematerials stellen keine Handlungsempfehlung dar, sie ersetzen weder die individuelle Anlageberatung noch die individuelle qualifizierte Steuerberatung. Es wurde von der Union Investment Institutional GmbH sorgfältig entworfen und hergestellt, dennoch übernehmen wir keine Gewähr für die Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit. Stand aller Informationen, Darstellungen und Erläuterungen: 31. August 2016, soweit nicht anders angegeben. Herausgeber Union Investment Institutional GmbH Weissfrauenstrasse Frankfurt/Main Deutschland Telefon: Telefax: institutional@union-investment.de Stand: 31. August 2016