Volatilität am Sekundärmarkt für Kredite

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2 KNOW-HOW AUS EUROPA Volatilität am Sekundärmarkt für Kredite Anders als Anleihen sind Kredite keine Wertpapiere. Dennoch können sie zur Portfoliooptimierung im Sekundärmarkt gehandelt werden. Grundsätzlich sind alle Arten von Krediten handelbar und haben sich auch, wie unten dargestellt, als eine sehr widerstandsfähige Assetklasse erwiesen. Die liquideste Kreditart in Europa sind Leveraged Loans Darlehen an Unternehmen, die einen relativ hohen Verschuldungsgrad aufweisen. DR. VOLKHARDT KRUSE HEAD OF SYNDICATIONS & SALES MATTHIAS PISTORIUS LOAN TRADING RESEARCH ANALYST MARKTEINSCHÄTZUNG Volatilität war im europäischen Sekundärmarkt für Kredite zwischen 2004 und 2007 praktisch ein Fremdwort: Der durchschnittliche Geldkurs für große europäische Kreditnehmer so genannte Flow-Adressen, die liquidesten Kredittranchen im Sekundärmarkt lag dauerhaft um oder über pari. Gleichzeitig ging der durchschnittliche, auf Fälligkeit gerechnete Spread (spread to maturity STM ) von 312 BP im Mai 2004 auf 233 BP im Juni 2007 zurück. Dies war hauptsächlich auf wenig restriktive Kreditkonditionen sowie den Spreadrückgang bei der Neukreditvergabe zurückzuführen. Im gleichen Zeitraum war auch der 5-Jahres-iTraxx- Crossover-Index der auf 5-Jahres-CDS von überwiegend Non-Investment-Grade-Rating Adressen beruht rückläufig und fiel von 319 BP auf 204 BP (siehe Abbildung 1). Mit dem Ausbruch der Subprime-Krise Mitte 2007 änderte sich die Lage grundlegend. Als sich an den Kreditmärkten eine gewisse Unruhe verbreitete, zogen die Spreads bei der Neukreditvergabe an. Hier zeigten sich die Auswirkungen flexibler Konditionsvereinbarungen bei Syndizierungen; zudem wurde es für Banken immer schwieriger, Leveraged Loans zu syndizieren. Daher gingen die durchschnittlichen Geldkurse bei Flow-Adressen auf ein Niveau von rund 95% zurück; der durchschnittliche STM zog bis Ende 2007 auf 321 BP an. Angesichts der sich weiter eintrübenden Marktbedingungen im Jahr 2008 fiel der durchschnittliche Geldkurs zunächst auf knapp unter 90% und stürzte im Zuge des Zusammenbruchs von Lehman Brothers anschließend auf knapp über 60%. Gleichzeitig sprang der durchschnittliche STM auf über BP und der Index-Spread auf über BP. 27

3 Die Volatilität von Krediten veränderte sich in diesem Zeitraum drastisch und das Volatilitätsniveau bei Flow-Adressen erreichte Rekordstände. Eine entscheidende Rolle spielten dabei Warehouses Ankaufskonstruktionen, die zur Anbahnung von CLO-Emissionen Kredite angekauft hatten. Da die CLO-Emissionstätigkeit jedoch zum Erliegen kam, wurden diese Vehikel zum Verkauf ihrer Kreditbestände gezwungen, was zu einem Überangebot und damit einem weiterem Marktdruck führte. Im Laufe des Jahres 2009 entspannte sich die Situation etwas, und die Volatilität im Sekundärmarkt für Kredite ging leicht zurück. Doch bereits Mitte 2010, mit den ersten Anzeichen der europäischen Staatsschuldenkrise, zog sie wieder an sowohl im Bereich der Flow-Adressen als auch im Index. Im Sekundärmarkt für Kredite lag das Volatilitätsniveau unter dem des Index ein Muster, das auch auf dem Höhepunkt der Staatsschuldenkrise Ende 2011/ Anfang 2012 bestehen blieb. Seither zeigt sich der Sekundärmarkt sehr widerstandsfähig: Die Volatilität liegt dort deutlich unter dem Volatilitätsniveau des Index. Auch die Diskussion um einen Ausstieg der US Federal Reserve aus ihrer aktuellen Geldpolitik (das so genannte Tapering ), die für einen Wiederanstieg der Volatilität sorgte, konnte daran nichts ändern. Im europäischen Sekundärmarkt für Kredite hat die Volatilität das niedrige Vorkrisenniveau bislang zwar nicht wieder erreicht, doch blieb sie seit der Krise spürbar unter dem Volatilitätsniveau des Index. EINSCHÄTZUNG ZU EINZELADRESSEN Das gleiche Verhaltensmuster zeigt sich auch bei Einzelkrediten zum Beispiel beim italienischen Telekommunikationsunternehmen Wind Telecomunicazioni, das 2010 von seinem russischen Konkurrenten Vimpelcom übernommen wurde. Die Akquisition wurde durch einen Leveraged Loan und mit Anleihen finanziert. Bis Juli 2011 entwickelte sich Winds Kredit im Sekundärmarkt relativ stabil (siehe Abbildung 2). Während der Staatsschuldenkrise zog das Volatilitätsniveau wieder an und die Kredite wurden um 85% gehandelt, was einem STM von 683 BP entspricht. Doch die allmähliche Erholung der Anleihemärkte an der Euro-Peripherie (ausgelöst durch Mario Draghis: Whatever it takes... -Kommentar) schlug sich auch in Mit den ersten Anzeichen der europäischen Staatsschuldenkrise zog die Volatilität 2010 wieder an sowohl im Bereich der Flow- Adressen als auch im Index. 28

4 KNOW-HOW AUS EUROPA abnehmender Volatilität für den Kredit von Wind nieder. Schließlich sorgte die allgemeine Marktvolatilität vor dem Hintergrund der Tapering -Debatte in den USA nochmals für kurzfristige Kursschwankungen, bevor das Volatilitätsniveau auf das Vorkrisenniveau zurückkehrte. Insgesamt war die Volatilität des Einzelkredits erheblich niedriger als die des Index. FAZIT Die Assetklasse Kredite wies im Vergleich zum entsprechenden Index eine niedrigere Volatilität aus, was die Attraktivität von Krediten als Anlageform für Assetmanager unterstreicht. Dank günstiger technischer Marktfaktoren dürften Kreditnehmer auch künftig von attraktiven Kreditkonditionen profitieren. In Europa liegt die historische Volatilität der liquidesten Tranchen (Flow-Adressen) deutlich unter dem Niveau für den Index. Das Recht von Kreditnehmern, den Kredit vorzeitig zu pari zurückzuzahlen, fördert die niedrige Volatilität der Assetklasse, denn die Entwicklung des Kassakurses ist nach oben auf Kurse um pari begrenzt. VK, MP Abbildung 1: Markteinschätzung If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard in bps 1,800 1,500 1, Abbildung 2: Einschätzung zu Einzeladressen If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard 1, in bps Nov. 10 Jan. 11 März 11 Mai 11 Juli 11 Sep. 11 Nov. 11 Jan. 12 März 12 Mai 12 Juli 12 Sep. 12 Nov. 12 Jan. 13 März 13 Mai 13 Juli 13 Sep. 13 Nov. 13 Jan. 14 März 14 Jun. 04 Okt. 04 Febr. 05 Jun. 05 Okt. 05 Febr. 06 Spread Movement in % Jun. 06 Okt. 06 Febr. 07 Jun. 07 Okt. 07 Febr. 08 Jun. 08 Okt. 08 Febr. 09 Jun. 09 Okt. 09 Febr. 10 Jun. 10 Okt. 10 Febr. 11 Jun. 11 Okt. 11 Febr. 12 Jun. 12 Okt. 12 Febr. 13 Jun. 13 Okt. 13 Febr. 14 itraxx Crossover 5J STM für europäische Flow-Adressen Europäische Flow-Adressen wöchentliche STM-Veränderung itraxx wöchentliche Spread-Veränderung Quellen: S&P Capital IQ LCD / Markit, Commerzbank Research Spread Movement in % itraxx Crossover 5J STM Wind-Kredit (TLB1) itraxx tägliche Spread-Veränderung Wind-Kredit (TLB1) tägliche STM-Veränderung Quellen: Markit, Commerzbank Research 29

5 Wichtige Hinweise Die Informationen in diesem Dokument wurden durch den Geschäftsbereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, oder die ausdrücklich genannten Konzerngesellschaften erstellt ( Commerzbank ). Als Investment-Banking-Geschäftsbereich führt Commerzbank Corporates & Markets die Leistungen der Commerzbank in den Bereichen Research, Fremdkapital/Rentengeschäft, Aktiengeschäft sowie Zins- und Fremdwährungsgeschäft zusammen. Die Informationen in diesem Dokument dienen ausschließlich Informationszwecken. Sie stellen weder eine individuelle Anlageberatung dar, noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder anderer Finanzinstrumente oder zum Abschluss einer anderen Transaktion in diesem Zusammenhang. Die tatsächliche Besteuerung der in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere hängt von den persönlichen Verhältnissen des Kunden ab und kann zukünftigen Veränderungen unterliegen. 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6 (Sophisticated Investors) oder 708(11) (Professional Investors) keine Offenlegung erforderlich ist. Darüber hinaus richtet sich das Produkt ausschließlich an so genannte Firmenkunden im Sinne von 761G Corporations Act (Wholesale Clients). Dementsprechend ist dieses Dokument ausschließlich für Firmenkunden bestimmt und richtet sich unter keinen Umständen an so genannte Privatkunden (Retail Clients) im Sinne von 761G des Corporations Act. Die Commerzbank geht bei der Bereitstellung der Informationen in diesem Dokument aufgrund der von dem Empfänger gemachten Zusicherungen davon aus, dass es sich bei dem Empfänger sowie jeder Person, die er vertritt oder in deren Namen er handelt, um einen Firmenkunden sowie um eine Person handelt, der gegenüber eine Offenlegung gemäß Part 6D.2 des Corporations Act nicht erforderlich ist. 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Dementsprechend ist das direkte oder indirekte Anbieten, Verkaufen oder Ausliefern des Produkts in Korea nicht zulässig; dies gilt auch für Angebote, Verkäufe oder Auslieferungen an oder zugunsten von Personen mit ständigem Wohnsitz in Korea (im Sinne des Foreign Exchange Transaction Law of Korea), ausgenommen von den in der anzuwendenden koreanischen Gesetzgebung und den entsprechenden Regelungen festgelegten Fällen. Darüber hinaus ist es das direkte oder indirekte Anbieten, Verkaufen oder Ausliefern des Produkts in Korea oder an Personen mit ständigem Wohnsitz in Korea für Inhaber des Produkts unzulässig, ausgenommen von den in der anzuwendenden koreanischen Gesetzgebung und den entsprechenden Regelungen festgelegten Fällen. 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