Volatilität am Sekundärmarkt für Kredite

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2 KNOW-HOW AUS EUROPA Volatilität am Sekundärmarkt für Kredite Anders als Anleihen sind Kredite keine Wertpapiere. Dennoch können sie zur Portfoliooptimierung im Sekundärmarkt gehandelt werden. Grundsätzlich sind alle Arten von Krediten handelbar und haben sich auch, wie unten dargestellt, als eine sehr widerstandsfähige Assetklasse erwiesen. Die liquideste Kreditart in Europa sind Leveraged Loans Darlehen an Unternehmen, die einen relativ hohen Verschuldungsgrad aufweisen. DR. VOLKHARDT KRUSE HEAD OF SYNDICATIONS & SALES MATTHIAS PISTORIUS LOAN TRADING RESEARCH ANALYST MARKTEINSCHÄTZUNG Volatilität war im europäischen Sekundärmarkt für Kredite zwischen 2004 und 2007 praktisch ein Fremdwort: Der durchschnittliche Geldkurs für große europäische Kreditnehmer so genannte Flow-Adressen, die liquidesten Kredittranchen im Sekundärmarkt lag dauerhaft um oder über pari. Gleichzeitig ging der durchschnittliche, auf Fälligkeit gerechnete Spread (spread to maturity STM ) von 312 BP im Mai 2004 auf 233 BP im Juni 2007 zurück. Dies war hauptsächlich auf wenig restriktive Kreditkonditionen sowie den Spreadrückgang bei der Neukreditvergabe zurückzuführen. Im gleichen Zeitraum war auch der 5-Jahres-iTraxx- Crossover-Index der auf 5-Jahres-CDS von überwiegend Non-Investment-Grade-Rating Adressen beruht rückläufig und fiel von 319 BP auf 204 BP (siehe Abbildung 1). Mit dem Ausbruch der Subprime-Krise Mitte 2007 änderte sich die Lage grundlegend. Als sich an den Kreditmärkten eine gewisse Unruhe verbreitete, zogen die Spreads bei der Neukreditvergabe an. Hier zeigten sich die Auswirkungen flexibler Konditionsvereinbarungen bei Syndizierungen; zudem wurde es für Banken immer schwieriger, Leveraged Loans zu syndizieren. Daher gingen die durchschnittlichen Geldkurse bei Flow-Adressen auf ein Niveau von rund 95% zurück; der durchschnittliche STM zog bis Ende 2007 auf 321 BP an. Angesichts der sich weiter eintrübenden Marktbedingungen im Jahr 2008 fiel der durchschnittliche Geldkurs zunächst auf knapp unter 90% und stürzte im Zuge des Zusammenbruchs von Lehman Brothers anschließend auf knapp über 60%. Gleichzeitig sprang der durchschnittliche STM auf über BP und der Index-Spread auf über BP. 27

3 Die Volatilität von Krediten veränderte sich in diesem Zeitraum drastisch und das Volatilitätsniveau bei Flow-Adressen erreichte Rekordstände. Eine entscheidende Rolle spielten dabei Warehouses Ankaufskonstruktionen, die zur Anbahnung von CLO-Emissionen Kredite angekauft hatten. Da die CLO-Emissionstätigkeit jedoch zum Erliegen kam, wurden diese Vehikel zum Verkauf ihrer Kreditbestände gezwungen, was zu einem Überangebot und damit einem weiterem Marktdruck führte. Im Laufe des Jahres 2009 entspannte sich die Situation etwas, und die Volatilität im Sekundärmarkt für Kredite ging leicht zurück. Doch bereits Mitte 2010, mit den ersten Anzeichen der europäischen Staatsschuldenkrise, zog sie wieder an sowohl im Bereich der Flow-Adressen als auch im Index. Im Sekundärmarkt für Kredite lag das Volatilitätsniveau unter dem des Index ein Muster, das auch auf dem Höhepunkt der Staatsschuldenkrise Ende 2011/ Anfang 2012 bestehen blieb. Seither zeigt sich der Sekundärmarkt sehr widerstandsfähig: Die Volatilität liegt dort deutlich unter dem Volatilitätsniveau des Index. Auch die Diskussion um einen Ausstieg der US Federal Reserve aus ihrer aktuellen Geldpolitik (das so genannte Tapering ), die für einen Wiederanstieg der Volatilität sorgte, konnte daran nichts ändern. Im europäischen Sekundärmarkt für Kredite hat die Volatilität das niedrige Vorkrisenniveau bislang zwar nicht wieder erreicht, doch blieb sie seit der Krise spürbar unter dem Volatilitätsniveau des Index. EINSCHÄTZUNG ZU EINZELADRESSEN Das gleiche Verhaltensmuster zeigt sich auch bei Einzelkrediten zum Beispiel beim italienischen Telekommunikationsunternehmen Wind Telecomunicazioni, das 2010 von seinem russischen Konkurrenten Vimpelcom übernommen wurde. Die Akquisition wurde durch einen Leveraged Loan und mit Anleihen finanziert. Bis Juli 2011 entwickelte sich Winds Kredit im Sekundärmarkt relativ stabil (siehe Abbildung 2). Während der Staatsschuldenkrise zog das Volatilitätsniveau wieder an und die Kredite wurden um 85% gehandelt, was einem STM von 683 BP entspricht. Doch die allmähliche Erholung der Anleihemärkte an der Euro-Peripherie (ausgelöst durch Mario Draghis: Whatever it takes... -Kommentar) schlug sich auch in Mit den ersten Anzeichen der europäischen Staatsschuldenkrise zog die Volatilität 2010 wieder an sowohl im Bereich der Flow- Adressen als auch im Index. 28

4 KNOW-HOW AUS EUROPA abnehmender Volatilität für den Kredit von Wind nieder. Schließlich sorgte die allgemeine Marktvolatilität vor dem Hintergrund der Tapering -Debatte in den USA nochmals für kurzfristige Kursschwankungen, bevor das Volatilitätsniveau auf das Vorkrisenniveau zurückkehrte. Insgesamt war die Volatilität des Einzelkredits erheblich niedriger als die des Index. FAZIT Die Assetklasse Kredite wies im Vergleich zum entsprechenden Index eine niedrigere Volatilität aus, was die Attraktivität von Krediten als Anlageform für Assetmanager unterstreicht. Dank günstiger technischer Marktfaktoren dürften Kreditnehmer auch künftig von attraktiven Kreditkonditionen profitieren. In Europa liegt die historische Volatilität der liquidesten Tranchen (Flow-Adressen) deutlich unter dem Niveau für den Index. Das Recht von Kreditnehmern, den Kredit vorzeitig zu pari zurückzuzahlen, fördert die niedrige Volatilität der Assetklasse, denn die Entwicklung des Kassakurses ist nach oben auf Kurse um pari begrenzt. VK, MP Abbildung 1: Markteinschätzung If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard in bps 1,800 1,500 1, Abbildung 2: Einschätzung zu Einzeladressen If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard 1, in bps Nov. 10 Jan. 11 März 11 Mai 11 Juli 11 Sep. 11 Nov. 11 Jan. 12 März 12 Mai 12 Juli 12 Sep. 12 Nov. 12 Jan. 13 März 13 Mai 13 Juli 13 Sep. 13 Nov. 13 Jan. 14 März 14 Jun. 04 Okt. 04 Febr. 05 Jun. 05 Okt. 05 Febr. 06 Spread Movement in % Jun. 06 Okt. 06 Febr. 07 Jun. 07 Okt. 07 Febr. 08 Jun. 08 Okt. 08 Febr. 09 Jun. 09 Okt. 09 Febr. 10 Jun. 10 Okt. 10 Febr. 11 Jun. 11 Okt. 11 Febr. 12 Jun. 12 Okt. 12 Febr. 13 Jun. 13 Okt. 13 Febr. 14 itraxx Crossover 5J STM für europäische Flow-Adressen Europäische Flow-Adressen wöchentliche STM-Veränderung itraxx wöchentliche Spread-Veränderung Quellen: S&P Capital IQ LCD / Markit, Commerzbank Research Spread Movement in % itraxx Crossover 5J STM Wind-Kredit (TLB1) itraxx tägliche Spread-Veränderung Wind-Kredit (TLB1) tägliche STM-Veränderung Quellen: Markit, Commerzbank Research 29

5 Wichtige Hinweise Die Informationen in diesem Dokument wurden durch den Geschäftsbereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, oder die ausdrücklich genannten Konzerngesellschaften erstellt ( Commerzbank ). Als Investment-Banking-Geschäftsbereich führt Commerzbank Corporates & Markets die Leistungen der Commerzbank in den Bereichen Research, Fremdkapital/Rentengeschäft, Aktiengeschäft sowie Zins- und Fremdwährungsgeschäft zusammen. Die Informationen in diesem Dokument dienen ausschließlich Informationszwecken. Sie stellen weder eine individuelle Anlageberatung dar, noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder anderer Finanzinstrumente oder zum Abschluss einer anderen Transaktion in diesem Zusammenhang. Die tatsächliche Besteuerung der in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere hängt von den persönlichen Verhältnissen des Kunden ab und kann zukünftigen Veränderungen unterliegen. Die Commerzbank AG bietet keine Rechtsberatung und keine Beratung hinsichtlich bilanzieller und/oder steuerlicher Sachverhalte. Die Informationen in diesem Dokument wurden mit der gebotenen Sorgfalt erstellt. Die wesentlichen Informationen stammen aus Quellen, die von der Commerzbank AG als vertrauenswürdig erachtet werden. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der in diesem Dokument dargestellten Informationen wird jedoch keine Gewähr übernommen. Ratings und Bewertungen stammen aus den jeweils angegeben Quellen. Die vergangenheitsbezogene Performance- Betrachtung sowie Simulationen und Prognosen sind keine Anhaltspunkte für zukünftige Anlageergebnisse. Wechselkursschwankungen können die individuelle Wertentwicklung beeinflussen. Der Inhalt dieses Dokuments richtet sich ausschließlich an Geschäftskunden und/oder geeignete Gegenparteien ( eligible counterparties ) der Commerzbank. Hingegen ist er nicht für Privatkunden oder potenzielle Privatkunden bestimmt. Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitung, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung oder Verantwortung für jegliche Aufwendungen, Verluste oder Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, oder Teile desselben oder auf andere Weise entstehen. Die Commerzbank sowie Mitglieder des Vorstands oder andere Mitarbeiter der Commerzbank sind möglicherweise Inhaber von in diesem Dokument beschriebenen Finanzinstrumenten. Ferner können sie auch Handelsgeschäfte auf diese Positionen abschließen. Die Anforderungen für ein öffentliches Angebot in der Bundesrepublik Deutschland oder einem anderen Mitgliedsland der Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft sind nicht erfüllt. Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Str. 108, Bonn, und Marie-Curie-Str , Frankfurt. Die hier dargestellten Informationen dürfen ohne die vorherige schriftliche Genehmigung der Commerzbank weder vervielfältigt noch verbreitet werden. Ob diese Veröffentlichung aktualisiert wird und in welchen zeitlichen Abständen etwaige Aktualisierungen erfolgen, ist vor Bekanntgabe der Veröffentlichung nicht spezifiziert. Schweiz: Die in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere ( Wertpapiere ) stellen keine Beteiligung an jeglichen Organismen für gemeinsame Anlagen im Sinne des Bundesgesetzes über die kollektiven Kapitalanlagen (Kollektivanlagegesetz, KAG ) dar. Dementsprechend unterstehen weder die Wertpapiere noch deren Inhaber dem Schutz des KAG oder der Aufsicht durch die Eidgenössische Bankenkommission ( EBK ). Großbritannien: Die Informationen in diesem Dokument wurden von der Commerzbank AG, Filiale London, für Geschäftskunden und/oder geeignete Gegenparteien herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Eine Verteilung an Privatkunden oder potenzielle Privatkunden ist nicht beabsichtigt. USA: Die in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere wurden und werden nicht gemäß dem U.S. Securities Act of 1933 (US- Wertpapiergesetz von 1933) registriert. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen stellen kein Angebot zum Kauf von Wertpapieren in den USA dar. Wertpapiere dürfen in den USA ohne vorherige Registrierung nur aufgrund einer Ausnahmeregelung verkauft oder zum Kauf angeboten werden. Die in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere wurden und werden in den USA nicht öffentlich angeboten. Sämtliche in diesem Dokument beschriebenen Angebote von Wertpapieren wurden abgeschlossen und die hier gemachten Angaben dienen ausschließlich Informationszwecken. Der Zugriff auf die in diesem Dokument dargestellten Informationen gilt als Zusicherung und Gewährleistung des Lesers, dass er nicht in den USA ansässig ist und die hier dargestellten Informationen nicht an Dritte weiterreicht, die in den USA ansässig sind oder sie anderweitig in den USA verbreitet. Singapur: Die Informationen in diesem Dokument werden in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Sie richten sich in Singapur ausschließlich an institutionelle Investoren (in Übereinstimmung mit 4A des Securities and Futures Act of Singapore, Chapter 289). Hongkong: Die Informationen in diesem Dokument werden in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und richten sich dort ausschließlich an Geschäftskunden im Sinne der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) of Hong Kong und etwaigen darin getroffenen Regelungen sowie an Personen, deren gewöhnliche Geschäftstätigkeit darin besteht, Aktien oder Schuldverschreibungen zu kaufen oder zu verkaufen. Volksrepublik China: Die Informationen in diesem Dokument werden von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und richten sich an Finanzinstitute im Sinne der von der chinesischen Bankenaufsicht (China Banking Regulatory Commission) veröffentlichten Interim Rules on the Administration of Derivative Trading Business by Financial Institutions; andere Personen sind nicht berechtigt, sich auf die Informationen in diesem Dokument zu berufen. Personen mit ständigem Wohnsitz in der Volksrepublik China können Derivate-Geschäfte ausschließlich mit einem in der Volksrepublik China ansässigen Finanzinstitut abschließen, das über die Zulassung für den Abschluss von Derivate-Geschäften sowie alle erforderlichen regulatorischen Genehmigungen in der Volksrepublik China verfügt. Australien: Die Commerzbank ist von der Auflage einer Lizenz für Finanzdienstleistungen in Australien gemäß dem Corporations Act hinsichtlich der für ihre australischen Firmenkunden angebotenen Finanzdienstleistungen befreit und verfügt nicht über diese Lizenz. Die Commerzbank AG unterliegt der Regulierung durch die BaFin nach deutschem Recht, das vom australischen Recht abweicht. Jede(s) Angebot bzw. Aufforderung über die Ausgabe bzw. Zeichnung von Produkten erfolgt nur in solchen Fällen, in denen nach Part 6D.2 des Corporations Act 2001 (Commonwealth of Australia) ( Corporations Act ) gemäß 708(8) 52

6 (Sophisticated Investors) oder 708(11) (Professional Investors) keine Offenlegung erforderlich ist. Darüber hinaus richtet sich das Produkt ausschließlich an so genannte Firmenkunden im Sinne von 761G Corporations Act (Wholesale Clients). Dementsprechend ist dieses Dokument ausschließlich für Firmenkunden bestimmt und richtet sich unter keinen Umständen an so genannte Privatkunden (Retail Clients) im Sinne von 761G des Corporations Act. Die Commerzbank geht bei der Bereitstellung der Informationen in diesem Dokument aufgrund der von dem Empfänger gemachten Zusicherungen davon aus, dass es sich bei dem Empfänger sowie jeder Person, die er vertritt oder in deren Namen er handelt, um einen Firmenkunden sowie um eine Person handelt, der gegenüber eine Offenlegung gemäß Part 6D.2 des Corporations Act nicht erforderlich ist. Die Informationen in diesem Dokument stellen weder eine Aufforderung zur Ausgabe von Anteilen noch ein Angebot für die Zeichnung noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots hinsichtlich eines Produkts dar. Die Informationen in diesem Dokument stellen keinen Prospekt oder anderes Dokument der Offenlegung und keine Produktinformation (Product Disclosure Statement) im Sinne des Corporations Act dar. Ferner wurde es nicht bei der Australian Securities and Investments Commission eingereicht und es enthält nicht die gemäß dem Corporations Act für ein Offenlegungsdokument (Disclosure Document) oder eine Produktinformation (Product Disclosure Statement) erforderlichen Informationen. Handelt es sich um ein übertragbares Produkt, wird in den Emissionsbedingungen eine Regelung festgeschrieben, nach der eine Veräußerung des Produkts bzw. eine Aufforderung für eine Veräußerung nur dann zulässig ist, wenn eine Offenlegung gemäß Part 6D.2 des Corporations Act nicht erforderlich ist. Darüber hinaus kann das Produkt ausschließlich von Firmenkunden erworben werden. Die Commerzbank ist keine gemäß dem Banking Act 1959 (Commonwealth of Australia) zugelassene Bank. Jeglicher Haftungsausschluss in diesem Dokument gilt innerhalb des gesetzlich zulässigen Rahmens. Malaysia: Die Commerzbank AG hat keine Maßnahmen ergriffen, um eine Genehmigung für das Zugänglichmachen in diesem Dokument oder anderer Angebots- oder Werbeunterlagen oder eines anderen Dokuments hinsichtlich dieses Produkts in Malaysia zu erhalten. Personen mit Wohnsitz in Malaysia ist es nicht gestattet, Angebots- oder Werbeunterlagen oder andere Dokumente hinsichtlich dieses Produkts zu besitzen, es sei denn, der Besitz ist nach den Wertpapiergesetzen von Malaysia zulässig. Taiwan: Das in diesem Dokument beschriebene Produkt wurde und wird nicht bei der taiwanesischen Finanzaufsichtsbehörde (Financial Supervisory Commission of Taiwan, Republik China) gemäß den geltenden Wertpapiergesetzen und -regelungen registriert und darf nicht in Taiwan, Republik China, im Rahmen eines öffentliches Angebots oder unter anderen Umständen angeboten oder verkauft werden, die ein Angebot darstellen könnten im Sinne des Securities and Exchange Act of Taiwan, Republik China, welches die Registrierung oder Genehmigung durch die Financial Supervisory Commission of Taiwan, Republik China, erfordert. Keiner Person oder Gesellschaft in Taiwan, Republik China, wurde eine Genehmigung für das Anbieten oder den Verkauf des Produkts in Taiwan, Republik China, erteilt. Korea: Bei der koreanischen Finanzaufsichtsbehörde, Financial Services Commission of Korea, wurde kein Registrierungsantrag gestellt, um Angebote oder den Verkauf des Produkts in Korea zu genehmigen. Dementsprechend ist das direkte oder indirekte Anbieten, Verkaufen oder Ausliefern des Produkts in Korea nicht zulässig; dies gilt auch für Angebote, Verkäufe oder Auslieferungen an oder zugunsten von Personen mit ständigem Wohnsitz in Korea (im Sinne des Foreign Exchange Transaction Law of Korea), ausgenommen von den in der anzuwendenden koreanischen Gesetzgebung und den entsprechenden Regelungen festgelegten Fällen. Darüber hinaus ist es das direkte oder indirekte Anbieten, Verkaufen oder Ausliefern des Produkts in Korea oder an Personen mit ständigem Wohnsitz in Korea für Inhaber des Produkts unzulässig, ausgenommen von den in der anzuwendenden koreanischen Gesetzgebung und den entsprechenden Regelungen festgelegten Fällen. Japan: Dieses Dokument wird von der Commerzbank AG, Filiale Tokio, ausschließlich so genannten ausgesuchten Investoren (Specified Investors) gemäß 2(31) des Financial Instruments and Exchange Act of Japan, in der jeweils geltenden Fassung (das FIEA ) sowie Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding Definition of Section 2 of the FIEA, in der jeweils geltenden Fassung, zugänglich gemacht. Dieses Dokument sowie das Zugänglichmachen stellen keine Abgabe eines Angebots im Sinne des FIEA dar und sollten nicht als solches ausgelegt werden. Commerzbank AG Alle Rechte vorbehalten. IMPRESSUM Redaktion: Mina Barrón, David Clapham, Rainer Ernst, Robert Haubrich, Stefan Haupt, Prof. Jessica James, Karen Jones, Nash Jooma, Matthew Lowe, Brigitte Rethier, Imogen Patton, Kirsten Percival, Carsten Runde, Claire Tappenden, Pieter Van Rosenburgh, C&M Corporate Communications und Global Compliance. Williams Lea Grafik, Präsentationen und Druck Gestaltung James Lavelle, Paul Firth Fotografie George Chirayus Produktion Jackie Burke Bildnachweise Umschlagseite: Gallery Stock. Innenseiten: Alamy 40. Corbis 5, 14, 16, 18, 28. Gallery Stock 6, 47, 49. Getty 8, 10, 13, 23, 24, 26, 38, 42, 45. George Chirayus Manuel Debus Gedruckt in Großbritannien von Pureprint unter Einsatz umweltfreundlicher Drucktechnologien (alcofree & pureprint ) sowie mit Druckfarben auf Pflanzenölbasis. Diese Publikation wurde auf Heaven-42-Papier gedruckt, das aus nachhaltig bewirtschafteten und nach den Richtlinien des Forest Stewardship Council (FCC) von einer unabhängigen Stelle zertifizierten Wäldern stammt. Pureprint ist nach dem CarbonNeutral -Standard als klimaneutrales Unternehmen zertifiziert. 53

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