Patrick C. Leyens. Universität Hamburg. Patrick C. Leyens. Universität Hamburg. Patrick C. Leyens Universität Hamburg

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1 Fakultät für Wirtschafts- und Sozialwissenschaften Hauptstudium/Bachelor Wintersemester 2008/09 Corporate Governance: Leitung und Überwachung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft Jun.-Prof. Dr. iur. (Hamburg), LL.M. (London) Institut für Recht und Ökonomik, Rothenbaumchausse 36, Hamburg oder , Wiederholung 1. Banken als Finanzintermediäre: Zusammenfassung von Angebot und Nachfrage und Umgestaltung des Faktors Kapital (Transformationsfunktion; Einlagen und Kredite) 2. Börsen als Finanzintermediäre: Zusammenführung deckungsgleicher Gebote; dabei Transformation von Informationen in Preise 3. Kapitalmarktlicher Funktionsschutz: Institutionelle, operationelle und allokative Funktionsfähigkeit 4. Kapitalmarktlicher Anlegerschutz: Informationsrechte, Schadensersatzansprüche 5. Funktionsschutz und Anlegerschutz bedingen sich wechselseitig 2 Wiederholung 6. Kapitalmarkteffizienzhypothese in halbstrenger Ausprägung: Preise reflektieren sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen (Überrenditen durch Insiderwissen) 7. Insiderrecht: Insiderhandelsverbot und Pflicht zur Ad-hoc Publizität 8. Insiderrecht und Corporate Governance: Problem der Wahl einer zu hohen Risikoexposition durch Vorstand 9. Insiderrecht und Kapitalmarkt: Verhinderung unproduktiver Information (Effizienz der Ressourcenallokation 3 1

2 Vorlesung 12: Unternehmensübernahmen Regulierung von Unternehmensübernahmen (Exkurs) Übernahmeverfahren (Exkurs) 4 Finanzintermediäre Aktiengesellschaft 5 Begriff Unternehmensübernahme: Kontrollwechsel durch Anteilserwerb (share deal) Übernahmemarkt: Institutionelle Rahmenbe- dingungen (Recht und Markt) maßgeblich Unternehmensübernahmen Kapitalmarkt 1) Übernahmen 2) Übernahmepublizität Übernahmen und Corporate Governance Disziplinierungsfunktion: Management potentieller Zielgesellschaften wird bei (feindlichen) Übernahmen gegen Kandidaten des Bieters ausgetauscht Relative Bedeutung nach Marktaktivität hoch bei Streueigentum (U.S.A., UK) niedriger bei konzentriertem Anteilseigentum (Kontinentaleuropa im Wandel) 6 2

3 Regelungsprobleme Übernahmeverfahren u. Pflichtangebot (30%) Neutralitätspflicht des Managements der Zielgesellschaft, 33 WpÜG Publizität, # WpÜG Unternehmensübernahmen Funktionale Einordnung Konzernrecht: Ex post-schutz vor Benach- teiligung durch Kontrollaktionär nach Konzer- nierung; Hauptversammlungsbeschluss! Übernahmerecht: Ex ante-schutz vor Konzernierung, kein HV-Beschluss Komplementierende Rechtsinstitute: Squeeze-out und Sell-out (Erwerbs- und Veräußerungsrecht bei 95% Kontrolle) 7 Vorlesung 12: Unternehmensübernahmen Regulierung von Unternehmensübernahmen Übernahmeverfahren h (Exkurs) 8 Regulierung von Unternehmensübernahmen (Exkurs) Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission 1995 Vorbild: London City Code on Takeovers - Funktionsweise des Soft Law - Überlegenes Wissen der Akteure - Anreize der Akteure zum Einsatz ihres überlegenen Wissens Institutioneller Rahmen ( Londoner City ) - Zusammenspiel der Marktkräfte auf engstem Raum - Wechselseitiger Druck der Akteure auf Fairness (insbesondere Börse, Banken, Wirtschaftsprüfer) Schwächen des deutschen Übernahmekodex - Anerkennungserklärung trotz geringerer Anreize - Fehlende Verbindlichkeit und geringere wechselseitige Kontrolle der Akteure 9 3

4 Regulierung von Unternehmensübernahmen (Exkurs) Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz von 2001 Reaktion auf Scheitern des Übernahmekodex Vorgriff auf europäische Rechtsangleichung (evtl. auch politisch: Tatsachen schaffen ) 13. Richtlinie zu Übernahmeangeboten 2002 Pennington Entwurf (70er Jahre) Kapitalmarktlicher Regelungsansatz der europäischen Rechtsangleichung Regelungsansatz: Rahmenrichtlinie nur Kernbereichs- harmonisierung (insbesondere Pflichtangebot, Neutralität) Optionale Regeln (politische Kompromisse) 10 Vorlesung 12: Unternehmensübernahmen Regulierung von Unternehmensübernahmen Ökonomische Grundlagen und Regelungsprobleme Übernahmeverfahren (Exkurs) 11 Übervorteilung von Minderheiten ( Pressure to Tender ) - Paketprämien für veräußerungswillige Blockaktionäre - Abschläge für zurückbleibende und veräußerungswillige Minderheit - Dauerhafte Wertverluste für zurückbleibende Minderheit Pflichtangebot Kennzeichen des Kontrollerwerbs über den Markt - Kein Hauptversammlungsbeschluss Sorgfalts- und Treuepflichten von Vorstand und Aufsichtsrat 12 4

5 Corporate Governance (Disziplinierungsfunktion) Management potentieller Zielgesellschaften wird bei (feindlichen) Übernahmen gegen Kandidaten des Bieters ausgetauscht Gefahr des Mandatsverlusts übt Druck aus, hohe Börsenkurse zu generieren (hoher Börsenkurs ist beste Verteidigung!) Neutralitätspflicht Informationsasymmetrien Unsicherheit des Markts über Erträge der Übernahme Ebenso Unsicherheit der Bieteraktionäre Unsicherheit Zielaktionäre über Angebotspreis und Veräußerungswilligkeit Publizitätspflichten 13 Übernahmen und Ressourcenallokation Optimierung der Ressourcennutzung durch vertragliche Neuzuordnung Coase: Funktionstüchtigkeit bei niedrigen Transaktionskosten (Vermeidung von Opportunismus und Marktversagen): Übernahmeverfahren Posner: Versteigerung (auction rule)! Übernahmeverfahren 14 Vorlesung 12: Unternehmensübernahmen Regulierung von Unternehmensübernahmen Übernahmeverfahren (Exkurs) 15 5

6 Übernahmeverfahren (Exkurs) 1. Entscheidung zur Abgabe eines öffentlichen Angebots oder Pflichtangebot, 35 WpÜG Zeitpunkt: Beginn des Verfahrens 2. Veröffentlichung der Entscheidung, 10 WpÜG Zeitpunkt: unverzüglich *im Einzelnen s.u. Beispielsfall! 3. Sicherstellung der Finanzierung, 13, 25 WpÜG Zeitpunkt: vor Veröffentlichung des Angebots 4. Übermittlung des Angebots an BaFin, 14 WpÜG Zeitpunkt: 4 Wochen nach Veröffentlichung der Entscheidung 5. Veröffentlichung des Angebots, 14 Abs. 2, 3 WpÜG Zeitpunkt: unverzüglich nach Gestattung durch BaFin, spätestens 10 Tage nach Eingang bei BaFin 16 Übernahmeverfahren (Exkurs) 6. Stellungnahme der Verwaltung der Zielgesellschaft, 27 WpÜG *im Einzelnen s.u.! Zeitpunkt: unverzüglich nach Veröffentlichung des Angebots 7. Konkurrierende Angebote Zeitpunkt: während der Annahmefrist 8. Änderungen des Angebots, 21 WpÜG Zeitpunkt: bis einen Tag vor Ablauf der Annahmefrist 9. Annahme (oder Ablehnung) des Angebots, 16 WpÜG Zeitpunkt: Annahme nur vor Ablauf der Annahmefrist, gerechnet ab Angebotsveröffentlichung, mindestens 4 Wochen, zehn Wochen, wenn Zielgesellschaft Hauptversammlung einberuft 17 Vorlesung 12: Unternehmensübernahmen Regulierung von Unternehmensübernahmen Übernahmeverfahren (Exkurs) 18 6

7 Endspielsituation des Vorstands der Zielgesellschaft Positionaler Interessenkonflikt: - Wahrung des Unternehmensinteresses (Förderung der Übernahme) vs. Wahrung der eigenen Position Endspielsituation: Überwiegen der Opportunismusanreize - Partizipation am Gewinn in folgender Spielrunde nicht möglich - Unternehmensspezifische Reputation endet in dieser Runde Kernproblem: Verhandlungslösung versagt - Langzeitverträge unvollständig wegen eingeschränkter Rationalität - Übernahmesituation ist ex ante nicht beschreibbar - Ad-hoc Ausgleich (Abfindung) kaum möglich 19 Folgeprobleme der Endspielsituation Strukturelle Verteidigung Ad-hoc Verteidigung Kollusive Absprachen mit Bieter (Belohnung für Stillhalten) 20 Strukturelle Verteidigungsmöglichkeiten (Auswahl) 1. Vinkulierte Namensaktien: Veräußerung nur mit Zustimmung des Vorstands Beeinträchtigung der Handelbarkeit (Kursabschlag) Einführung bedarf Zustimmung aller(!) Aktionäre 2. Veräußerung wichtiger Unternehmensteile (Crown Jewels) Unternehmensinteresse kaum zu wahren 3. Erwerb von Anteilen an Drittunternehmen (kartellrechtliche Hürden) Liquiditätsverbrauch senkt Attraktivität der Zielgesellschaft, wenn Bieter auf kostengünstiges Eigenkapital aus ist Haftungsgefahr für Vorstand bei Schädigung der Gesellschaft 21 7

8 4. Erwerb einer 25%-Beteiligung an Bietergesellschaft (Pac Man) Folge: Bieter kann Rechte an Zielgesellschaft nur bis 25% ausüben, 19, 328 AktG 5. Gestaffelte Amtszeiten für Aufsichtsratsmandate Folge: Bieter kann Aufsichtsrat nur nach und nach ersetzen; i.d.r. ist Übernahme kein wichtiger Grund zur Abberufung * häufig verwendet! Nachteilig für aktiven Übernahmemarkt! 22 Ad hoc-verteidigungsmaßnahmen 1. Ausgabe neuer Aktien (Kapitalerhöhung) Vorheriger Zustimmung der Hauptversammlung (genehmigtes Kapital) Bezugsrecht auch des Bieters Bezugsrechtausschluss denkbar aber meist unzuläsig 2. Rückerwerb eigener Aktien Keine (Stimm)Rechte aus eigenen Aktien Senkung der Anzahl der vom Bieter zu erwerbenden Stimmrechte 3. Rückerwerb eigener Aktien und Platzierung bei Drittem Bezugsrechtsausschluss zweifelhaft 4. Direkte Beeinflussung der Aktionäre (Greenmailing Greenmailing) 23 Neutralitätspflicht, 33 WpÜG Begriff: Verbot die Übernahme zu vereiten Spezialausprägung: Werbeverbot Ausnahmen von 33 WpÜG Maßnahmen eines ordentlichen Geschäftsleiters (Tagesgeschäft) Fortsetzung bisheriger Unternehmensstrategie (Reichweite str.) * Suche nach konkurrierendem Angebot (White Knight), weil zusätzliche Handlungsoption für Aktionäre (Bieterwettbewerb) * Maßnahmen mit Zustimmung des Aufsichtsrats (Aufsichtsrat als Intermediär für shareholder- und stakeholder-interessen) 24 8

9 Aufsichtsratsüberwachung bei Unternehmensübernahmen Aufsichtsrat ebenfalls in Endspielsituation, aber Diversifikation des Humankapitals (Aufsichtsratsmandat als Nebenamt) Kontraproduktive Absprachen zwischen Vorstand und Bieter (Abfindungen, golden parachutes ) Zusammenwirken von Vorstand und Aufsichtsrat zulasten der Aktionäre (Folgeproblem der verstärkten Organzusammenarbeit) Perspektiven: - Anregung des DCGK Ziff. 3.7: Einberufung einer außerordentlichen Hauptversammlung Aktionäre, also residual risk bearers sollten entscheiden - Einholung einer unabhängige Bewertung des Angebots (Fairness Opinion) Diskussion: Sollte der DCGK Empfehlungen aufnehmen? 25 Vorlesung 12: Unternehmensübernahmen Regulierung von Unternehmensübernahmen Übernahmeverfahren (Exkurs) 26 Aufsichtsrat der Bietergesellschaft U.a. Gefahren der Selbstüberschätzung und opportunistischen Machterweiterung des Bietervorstands (empire buiilding) Aufsichtsratsüberwachung unterliegt vergleichbaren Gefahren aber weniger schwer (s.o.) * Übernahme ist Fundamentaltransaktion! Aufsichtsrats- überwachung erforderlich Perspektive: - Zustimmungsvorbehalt, 111 Abs. 4 Satz 2 AktG! - Zusammenarbeit zw. Vorstand und Aufsichtsrat bei Strategie (kontinuierliche Information und Beratung über Chancen und Risiken von Expansion) - Einholung einer unabhängige Bewertung des Angebots (Fairness Opinion) Diskussion: Anregungen/Empfehlungen des DCGK sinnvoll? 27 9

10 Beispielsfall (vgl. Vorlesung 11): Vorstand beschließt Expansion zu einer Welt-AG. Nehmen Sie an, der Aufsichtsrat hätte einen Zustimmungs-vorbehalt erlassen. a) Wann ist der Markt in Kenntnis zu setzen? b) Welche Auswirkungen hat ein früher und ein später Veröffentlichungszeitpunkt für die interne Corporate Governance? Notizen Pflicht zur übernahmerechtlichen Publizität (+), 10 WpÜG Unverzüglichkeit der Veröffentlichung (Problem!) 1. Früh: Zeitpunkt der Vorstandsentscheidung 2. Spät: Zeitpunkt der Aufsichtsratszustimmung 28 Angebotspublizität WpÜG ist spezieller als WpHG (lex specialis derogat legi generali) Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots ist unverzüglich zu veröffentlichen, 10 Abs. 1 Satz 1 WpÜG Bedeutung des Merkmals Entscheidung? Zweistufiger Entscheidungsprozess 1. Stufe: Vorstand fasst Entschluss zur Übernahme 2. Stufe: Aufsichtsrat fasst Zustimmungsentscheidung (positiv oder negativ) Unternehmensinterner Entscheidungsprozess ist erst mit Zustimmungsentscheidung abgeschlossen Diskussion: Wie wägen Sie Marktinteresse (Information) gegen Unternehmensinteresse (wirksame Aufsicht) ab. 29 Zielkonflikt Marktinformation contra Aufsichtsratsüberwachung Früher Zeitpunkt Pro: Marktinformation Reaktionsmöglichkeiten potentieller Bieter (Bieterwettbewerb!) Contra: Kursstürze bei späterer Uneinigkeit der Verwaltungsorgane, evtl. Marktverzerrungen Später Zeitpunkt Pro: Gefahr eigennützigen Managementverhaltens (empire building) ) erfordert Überwachung Vermeidung faktischer Bindungen des Aufsichtsrats Contra: Späte Marktinformation, Gefahr von Insidergeschäften Früher Zeitpunkt hebelt Aufsichtsratsüberwachung aus! 30 10

11 Stand: Emittentenleitfaden der BaFin von 2005 Entwurf: Früher Veröffentlichungszeitpunkt Endfassung: Später Veröffentlichungszeitpunkt ( respektable Kehrtwende der BaFin ) Perspektiven für die Corporate Governance Zusammenhänge zwischen internen und externen Kontrollmechanismen Weitere Abstimmung von verbands- und marktbezogenem Regelungsansatz Marktbezogene Verhaltenspflichten von Vorstand und Aufsichtsrat? Z.B. rasche Zustimmungsentscheidung des Aufsichtsrats? 31 Vorlesung 12: Unternehmensübernahmen Regulierung von Unternehmensübernahmen Übernahmeverfahren (Exkurs) 32 Grenzüberschreitende Dimension des Markts für Unternehmenskontrolle Globaler Anteilshandel über Kapitalmärkte Kapitalmärkte sind Informationsmärkte Informationen verbreiten sich grenzüberschreitend Übernahmemarkt ist Chance für externe Corporate Governance (marktliche Kontrolle) 33 11

12 Herausforderung für die Europäische Union Vertrauen in Marktkräfte! Rückzug des Staates auf Kernfunktionen, insbes. bei Funktions- und Anlegerschutz! Level Playing Field im Markt für Unternehmenskontrolle - Angleichung der rechtlichen Rahmen-bedingungen - Überwindung der bisherigen Schwächen der 13. Richtlinie, insbesondere reziproke Neutralitätspflicht (vgl. Leyens, JZ 2007) 34 Vorlesung 13: Wiederholung und Klausurtraining 35 12