Der Wirtschaftsprüfer und Unternehmensbewertung - Vorbehaltsaufgaben und aktuelle Entwicklungen -

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1 Der Wirtschaftsprüfer und Unternehmensbewertung - Vorbehaltsaufgaben und aktuelle Entwicklungen - Prof. Dr. Michael Olbrich, Institut für Wirtschaftsprüfung Universität des Saarlandes, Saarbrücken Datum: 07. Juni 2011 WP/StB Andreas Grün PricewaterhouseCoopers AG Frankfurt am Main WP/StB Michael Schommer PricewaterhouseCoopers AG Saarbrücken

2 AGENDA Teil I Aktienrechtliche Vorbehaltsaufgaben für Wirtschaftsprüfer Überblick Beispiel 1: Sacheinlageprüfung (Werthaltigkeitsnachweis) gem. 183 Abs 3 AktG Beispiel 2: Beratung bei gesellschaftsrechtlichen Umstrukturierungen Teil II Aktuelle e Entwicklungen in der Bewertungspraxis e s Fairness Opinion Debt/Equity Swaps 2

3 Teil I Aktienrechtliche h Vorbehaltsaufgaben b für Wirtschaftsprüfer, insbesondere im Rahmen von Umstrukturierungsmaßnahmen 3

4 Vorbehaltsaufgaben: Allgemein Die berufliche Tätigkeit des WP wird maßgeblich durch sog. Vorbehaltsaufgaben bestimmt: 2Abs1WPO Gesetzliche vorgeschriebene Prüfung des Jahresabschlusses von Unternehmen Gründungsprüfung ( 33 AktG), Sonderprüfungen ( 142 AktG z.t.) etc. 2 Abs 2 WPO Unbeschränkte (geschäftsmäßige) Hilfestellung in Steuersachen 2 Abs 3 WPO Sonstige betriebswirtschaftliche Prüfungen/ Leistungen: Unterschlagungsprüfung Beratung in wirtschaftlichen Angelegenheiten Sachverständiger in Bereichen der wirtschaftlichen Betriebsführung (Bsp. Unternehmensbewertung) 4

5 Überblick aktienrechtliche Vorbehaltsaufgaben Gründungsprüfung gem. 33 Abs. 2 AktG Nachgründungsprüfung gem. 52 Abs. 4 AktG Sacheinlageprüfung gem. 183 Abs. 3 AktG Unternehmensvertragsprüfung gem. 293b ff. AktG* Eingliederungsprüfung gem. 320 Abs. 3 S.1 AktG* Angemessenheitsprüfung beim Squeeze-Out gem. 327c Abs. 2 S.2 AktG* *) Direktverweis auf 319 HGB 5

6 Beispiel 1: Sacheinlageprüfung gem. 183 Abs. 3 AktG 6

7 Allgemeiner Ablauf einer Kapitalerhöhung 1 Einberufung HV 2 Einberufung um Satzungsänderung Bekanntmachungng (Kapitalerhöhung) zu beschließen Bekanntmachung in der Tagesordnung zur HV in vollem Wortlaut 3 HV-Beschluss Zustimmung von ¾-Mehrheit des anwesenden Kapitals notwendig Bewertung 4 Notarielle Beglaubigung 5 Erstellung eines notariell Anmeldung beglaubigten Beschluss und Beschlusses über die Durchführung Kapitalerhöhung Anmeldung zur Eintragung im Handelsregister Kapitalerhöhung wird mit Eintragung in das Handelsregister wirksam 7

8 Prüfung der Kapitalerhöhung mit Sacheinlage gem. 183 AktG: Vorgehensweise in der Praxis Gegenstand der Prüfung ist, ob der Wert der Sacheinlage den geringsten Ausgabebetrag der im Gegenzug gewährten Aktien erreicht (wenn nicht: Ablehnung der Eintragung) Sacheinlage kann jede Einlage sein, die nicht durch Einzahlung des Ausgabebetrags g zu erbringen ist, beispielsweise: Unternehmen unterschiedlichster Rechtsform (AG, GmbH, KG etc.) Unbebaute/bebaute Grundstücke Beispiel anhand eines konkreten Prüfungsauftrages: Gegenstand der Prüfung ist die Bewertung der als Sacheinlage in die M-AG einzubringenden Beteiligung an der L-AG. Gemäß Vertrag vom 16. November 2009 bringt die X-AG sämtliche Geschäftsanteile an der L-AG im Nominalbetrag von als Sacheinlage in die M-AG ein. Die X-AG ist zum Zeitpunkt der Einlage Alleingesellschafterin der L-AG. Als Gegenleistung für die Sacheinlage erhält die X-AG Stück neue Inhaber-Stammaktien der M-AG. 8

9 Prüfung der Kapitalerhöhung mit Sacheinlage gem. 183 Abs. 3 AktG: Vorgehensweise in der Praxis Keine ausdrückliche Regelung über die Art und Weise der Bewertung Bewertung ist am sogenannten Ausgabenersparniswert auszurichten, d.h. dem Betrag, den die Gesellschaft am Markt aufwenden müsste, um den Gegenstand der Sacheinlage käuflich zu erwerben Bewertungsmaßstab für die Prüfung kann in einer ersten Bewertungsstufe der Reproduktionswert (Substanzwert) des Bewertungsobjekts sein insbesondere bei einzelnen Vermögensgegenständen Entsprechend den berufsüblichen Grundsätzen (IDW S 1 / RS HFA 10 und betriebswirtschaftlicher Praxis) muss in einer zweiten Bewertungsstufe der Ertragswert oder DCF- Wert der einzubringenden Sacheinlage zur Prüfung herangezogen werden insbesondere bei Teilbetrieben oder Unternehmen abgestufte Anwendung IDW S 1 Werthaltigkeit ist gegeben, wenn der geringste Ausgabebetrag der zu gewährenden Aktien durch den Gesamtwert der zu leistenden Sacheinlage (hier Unternehmenswert) gedeckt ist 9

10 Kapitalerhöhung mit Sacheinlage ohne Prüfung ( 183a AktG) Erleichterungsvorschrift eingeführt durch ARUG (Gesetz zur Umsetzung der Aktionärsrechte- Richtlinie) von Juli Keine Werthaltigkeitsprüfung g (analog 33 a AktG), wenn übertragbare Wertpapiere oder Geldinstrumente eingebracht und mit dem gewichteten Durchschnitts-Börsenkurs der letzten 3 Monate bewertet werden, oder andere Vermögenswerte eingebracht werden, deren Zeitwert von einem sachverständigen Gutachter zu einem Stichtag ermittelt wurde, der weniger als 6 Monate vor dem Tag der Einbringung liegt. keine Prüfung bei zeitnah ermitteltem und extern legitimiertem Fair Value! 1. Einschränkung: 4-Wochen-Frist zwischen Bekanntmachung und Eintragung 2. Einschränkung: Prüfung auf Antrag von Aktionären gem. 183a Abs. 3 AktG, wenn Börsenkurs durch außergewöhnliche Umstände erheblich beeinflusst oder wertverändernde Umstände bis zum Tag der tatsächlichen Einbringung eingetreten oder bekannt geworden sind. - 10

11 Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss gem. 186 Abs. 3, 4 AktG Expliziter Ausschluss der übrigen Aktionäre ¾-Mehrheit bei der Beschlussfassung erforderlich Bekanntmachung der Ausschließungsabsicht mit Veröffentlichung der Bekanntmachung der Einladung zur Hauptversammlung Berichtspflicht des Vorstands Begründung erforderlich Ausgabebetrag erforderlich Umfassend und konkret Materielle Voraussetzungen / sachliche Rechtfertigung Gesellschaftsinteresse Geeignetheit und Erforderlichkeit Verhältnismäßigkeit Erhöhte Anforderungen an Bewertungen! 11

12 Beispiel 2: Beratung und Bewertung bei gesellschaftsrechtlichen htli h Umstrukturierungen 12

13 Schematischer Ablauf eines freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebots gem. 10 WpÜG innerhalb 4 Wochen 10 Tage 4 bis 10 Wochen 2 Wochen Annahmefrist für die Aktionäre ( 16 Abs. 1 WpÜG) Weitere Annahmefrist ( 16 Abs. 2 WpÜG) Übermittlung der Angebotsunterlage an BaFin ( 14 Abs. 1 WpÜG) innerhalb von 2 Wochen Begründete Stellungnahme der Zielgesellschaft ( 27 WpÜG) Wasserstandsmeldung ( 23 Abs 1. S. 1 Nr. 2 WpÜG) Wasserstandsmeldung ( 23 Abs 1. S. 1 Nr. 3 WpÜG) Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots ( 10 Abs. 1 WpÜG) Veröffentlichung und Weiterleitung der Angebotsunterlage an Zielgesellschaft ( 14 Abs. 2-4 WpÜG) Wöchentliche bzw. tägl. Wasserstandsmeldungen ( 23 Abs. 1 WpÜG) ggf. weitere Integration der Zielgesellschaft mittels Unternehmensvertrag, übernahmerechtlichem oder aktienrechtlichem Squeeze- Out 13

14 Beratung bei gesellschaftsrechtlichen Umstrukturierungen Maßnahmen in Abhängigkeit von der Beteiligungsquote 100 % 95 % Bet teiligungsqu uote 75 % 50 % 30 % 0 % Freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot ( 10 WpÜG) Pflichtangebot ( 35 ff. WpÜG) Purchase Price Allocation (PPA ) ( PPA ) 14 Abschluss eines Unternehmensvertrags ( 291 ff. AktG), Verschmelzung ( 2 ff. UmwG) Aktienrechtlicher ( 327a ff. AktG) oder Übernahmerechtlicher Squeeze-Out ( 39a-c WpÜG)

15 Übernahmeprozess von AWD durch Swiss Life Swiss Life unterbreitet AWDs Aktionären ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot zum Preis von 30,00 je Aktie Anteil Swiss Life 96,71 % HV-Beschluss über Squeeze-Out der Minderheitsaktionäre; Barabfindung 30,00 je Aktie Übernahme von weiteren 10,46 % der Aktien von Carsten Maschmeyer Durch Übernahmeangebot erreicht Swiss Life einen Anteil an Veröffentlichung der AWD von 86,19 % Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebotes Börsenkurs ca Dezember Januar 2008: 19. März Februar 2009: 27 WpÜG 31. Oktober 2008 Squeeze-Out 15

16 Angemessenheitsprüfung gem. 327c Abs. 2 S. 2 AktG Vorgehensweise/Ablauf Angabepflichten im Prüfungsbericht: Nach welchen Methoden die Barabfindung ermittelt worden ist, Aus welchen Gründen die Anwendung dieser Methoden angemessen ist, Welche besonderen Schwierigkeiten bei der Bewertung des Unternehmens aufgetreten sind Testat: Nach unseren Feststellungen ist aus den vorstehend dargelegten Gründen die infolge des beabsichtigten Ausschlusses der Minderheitsaktionäre der XY-AG durch die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der XY-AG auf die H- GmbH als Hauptaktionärin gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung gemäß 327a AktG festgelegte Barabfindung von EUR angemessen. 16

17 Angemessenheitsprüfung gem. 327c Abs. 2 S. 2 AktG Tätigkeitsschwerpunkte Verweis auf die Vorschriften zur Vertragsprüfung, Keine eigenständige Bewertung erforderlich, da Prüfungsaufgabe im Vordergrund, Angemessenheit der Kompensationsleistung im Vordergrund, Prüfung des Bewertungsmodells/Zählers/Nenners Rechnerische Richtigkeit des Bewertungsmodells Plausibilität der Planungsrechnungen g Ableitung der sog. ewigen Rente (Terminal Value) Bemessung der einzelnen Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes Zusätzlich: durchschnittliche Börsenkurse / Liquidationswerte Aber: Aktuell zunehmend Zwang zu eigenständigen Bewertungsleistungen 17

18 Angemessenheitsprüfung gem. 327c Abs. 2 S. 2 AktG Sonderproblem Hauptversammlung Beschlussfassende Hauptversammlung als kritisches nächtliches Event Anfechtungsklagen und Vorbereitung des sog. Spruchverfahrens Umfassende Beantwortung sämtlicher, meistenteils bewertungsrelevanter, Fragen der Aktionäre Formale Fragen (Beauftragung, Unabhängigkeit der handelnden Organe, sonstiges) Tiefgehende Exkurse in die Bewertungstheorie Sämtliche Komponenten des Diskontierungszinssatzes Wesentliche Komponenten der Prognoseergebnisse Sonderwerte (z.b. nicht betriebsnotwendiges Vermögen) Durchschnittliche Börsenkurse / Liquidationswerte / Ergebnisse kapitalmarktorientierter Plausibilisierungsüberlegungen 18

19 Angemessenheitsprüfung gem. 327c Abs. 2 S. 2 AktG Sonderproblem Börsenkurse Berücksichtigung von Börsenkursen als täglich verfügbares Problemlösungsmodell? Rechtsprechung früher / heute (seit 1999) Relevanz des Börsenkurses ja / nein Marktenge / Manipulation Glättung durch 3-monatigen Referenzzeitraum Beginn / Ende des Referenzzeitraumes Spekulationen und Synergien Bereinigung von außergewöhnlichen, sich nicht verstetigenden Kursausschlägen Gewichtet / ungewichtet Datenbeschaffung 19

20 Teil II - Aktuelle Entwicklungen in der Bewertungspraxis Fairness Opinion i 20

21 Ausgangslage und Rahmenbedingungen Öffentlichkeitswirksame Gerichtsentscheidungen sowie Haftungsansprüche von Vorstand und Aufsichtsrat zunehmend in Diskussion Siemens Schmiergeldaffäre: Von Pierer zahlt Siemens 5 Millionen Euro Quelle: Handelsblatt.com vom 1. Dezember 2009 Verkauf Bank Austria: HVB drohen juristische Folgen Quelle: manager-magazin.de vom 19. Dezember 2007 Staatsanwalt ermittelt gegen ehemaligen Arcandor Chef aufgrund unangemessener Mieten Quelle: tagesschau.de vom 12. Juni 2009 MAN-Aufsichtsrat fordert wegen Korruptionsaffäre 237 Millionen Euro von Ex-Vorstandschef Samuelsson Quelle: Handelsblatt.com vom 17. Januar 2011 Business Judgement Rule und unternehmerischer Haftungsfreiraum: Basis: Sorgfaltspflichten von Vorstand und Aufsichtsrat (Organmitglieder) gegenüber der Gesellschaft und den Anteilseignern ( 93, 116 AktG) Entscheidungsfindung: Angemessene Information und Sorgfalt Entscheidungsumsetzung: Dokumentation der Entscheidungsgrundlagen Zunehmende praktische Relevanz und entsprechende Diskussion im Schrifttum 21

22 Anlässe für Fairness Opinions Sorgfaltspflicht von Vorständen und Aufsichtsräten ( 93, 116 AktG) Konkretisierung der Sorgfaltspflicht und Schaffung eines Haftungsfreiraumes durch das UMAG Die Haftung der Organmitglieder gegenüber der Gesellschaft ist ausgeschlossen, wenn das Vorstandsmitglied bei einer unternehmerischen Entscheidung vernünftigerweise annehmen durfte, auf der Grundlage angemessener Information zum Wohle der Gesellschaft zu handeln ( 93 (1) S. 2 AktG) Vorliegen einer unternehmerischen Entscheidung Gutgläubigkeit Handeln ohne Sonderinteressen und sachfremde Einflüsse Handeln zum Wohle der Gesellschaft Handeln auf der Grundlage angemessener Informationen Anlässe für Fairness Opinions Kauf und Verkauf von Unternehmens(anteilen), Geschäftsbereichen, Vermögenswerten; wesentliche unternehmerische Initiative Übernahmeangebote ( 27 WpÜG) 22

23 Zielsetzungen und Funktionen einer Fairness Opinion Ziele einer Fairness Opinion: Absicherung der Organe (Business Judgement Rule) Beurteilung von Transaktionspreisen aus finanzieller Sicht Dokumentation der Entscheidungsgrundlagen bei unternehmerischen Initiativen Abbau von Informationsasymmetrien i Eine Fairness Opinion ist eine Beurteilung der finanziellen Angemessenheit von Transaktionspreisen im Rahmen von unternehmerischen Initiativen eine Stellungnahme durch einen unparteiischen Dritten ein Bestandteil der Dokumentation, als (zusätzlicher) Beleg für die Erfüllung der Sorgfaltspflichten fli der Entscheidungsträger t Eine Fairness Opinion ist kein Bestandteil der Transaktionsberatung (M&A, Transaction Services) Instrument zur Ermittlung von Unternehmenswerten gemäß IDW S 1 Ersatz für die eigenständige Würdigung des Transaktionspreises durch den Auftraggeber Vorschlag zur Durchführung oder zum Unterlassen einer unternehmerischen Initiative Hinweis, ob ein vorteilhafterer Transaktionspreis mit anderen Parteien erzielbar wäre 23

24 Beurteilung aus entscheidungsorientierter Sicht Definition Finanzielle Angemessenheit: Finanzielle Angemessenheit: keine Verschlechterung der Position des Auftraggebers oder von Dritten (z.b. Anteilseigner) in finanzieller Hinsicht zu einem Beurteilungsstichtag Transaktionspreis vs. Beurteilungsmaßstab Verhandlungsergebnis Subjektiv geprägter Entscheidungswert zum Beurteilungsstichtag (Grenzpreis) 24

25 Finanzielle Angemessenheit: Grenzpreis Subjektiv geprägter Entscheidungswert Grenzpreis Bewertungsverfahren und ergänzende Informationen Erwerbsfall Bandbreite ermittelter Werte/Preise Transaktionspreis Veräußerungsfall 25

26 Finanzielle Angemessenheit: Bewertungsverfahren und ergänzende Informationen Subjektiv geprägter Entscheidungswert Grenzpreis Bewertungsverfahren und ergänzende Informationen Bewertungsverfahren Ergänzende Informationen Kapitalwertorientiert DCF-Verfahren Ertragswertverfahren Marktpreisorientiert Analyse von Börsenkursen Multiplikatorverfahren Vergleichbare, konkurrierende Angebote Öffentlich verfügbare Analysen/ Stellungnahmen Beobachtete Übernahmeprämien Weitere Transaktionsbedingungen (bspw. Lizenzraten) Anwendung aller Bewertungsverfahren unter Berücksichtigung ergänzender Informationen 26

27 Teil II - Aktuelle Entwicklungen in der Bewertungspraxis Debt/Equity Swap 27

28 Ablauf Debt/Equity Swap i. d. R. Vereinfachte Kapitalherabsetzung (sog. Kapitalschnitt, itt 75% Mehrheit) Eintragung der Sachkapital- erhöhung ins Handelsregister Werthaltigkeits- prüfung der Sacheinlage Entscheidung D/E-Swap; Prüfung und Bewertung durch Gläubiger/ Investor Krisen - Situation Einbringung der Sacheinlage; Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss (Sanierung; 75% Mehrheit) Sanierung der Gesellschaft; ggf. Exit der Investoren Bewertungsanlässe 28

29 Werthaltigkeitsprüfung der Sacheinlage Gerichtlich bestellter Wirtschaftsprüfer f bei AG zwingend; freiwillig für Werthaltigkeitsnachweis der Einlage bei der GmbH Sacheinlage; i. d. R. notleidende Forderung Darlehensgläubiger tritt Forderung ab erlischt durch Konfusion oder Erlassvertrag Darlehensgläubiger erhält dafür neue Anteile an der Gesellschaft aus Kapitalerhöhung Grundsätzlich mit Bezugsrecht (keine Verwässerung) Bezugsrechtsausschluss ebenfalls möglich Prüfung der Werthaltigkeit it der Sacheinlage (notleidende d Forderung) Wert der Sacheinlage geringster Ausgabebetrag Sachkapitalerhöhung in Höhe des sog. realisierbaren Erlöses Realisierbarer Erlös entspricht dem Nennwert der Forderung, wenn diese liquide vollwertig und fällig ist 29

30 Werthaltigkeitsprüfung der Sacheinlage Liquidität: Eine Forderung ist liquide, wenn sie unbestritten ist und Gegenrechte fehlen Vollwertigkeit: Eine Forderung ist vollwertig, wenn die Gesellschaft nicht überschuldet ist und die Forderung bedient werden kann Fälligkeit: Eine Forderung, die noch nicht fällig ist, muss zu ihrem Barwert angesetzt werden Sind diese Kriterien nicht erfüllt, ist im Regelfall ein Abschlag auf den Nennwert der Forderung vorzunehmen Barwertkalkül erforderlich Risiken: Eintragungshindernisse und Nachschußpflicht 30

31 Werthaltigkeit der Forderung (I) Beurteilung der Kapitaldienstfähigkeit der Gesellschaft erforderlich Stichtagsorientierte Betrachtung Schuldendeckungspotential auf Basis von Zerschlagungswerten; Bei Unternehmensfortführung Ermittlung von Cash Flow-orientierten Zins- und Tilgungsleistungen als wirtschaftlichem Gegenwert der Forderung Wirtschaftlicher h Gegenwert der Forderung (Barwertkalkül) Diskontierung auf den Bewertungsstichtag mit angemessenen Diskontierungszinssätzen Barwert (Marktwert) der Forderung E(CF) n t t t 0 (1 k) 31

32 Werthaltigkeit der Forderung (II) Bemessung Diskontierungszinssätze: Rendite, die fremder Dritter aus Alternativinvestition mit vergleichbarer Laufzeit und Risikostruktur erwarten kann Prämissen und Bemessungsgrundlagen: Beurteilung vor Sanierung Im Rahmen der Sanierung bereits vereinbarte Zinssätze (beispielsweise Finanzierung durch Kreditinstitute, Sale&Lease Back, sonstige Fremdfinanzierungen) Vergleichbare hochverzinsliche Anleihen ( high-yield Anleihen) Implizite Zinssätze auf Basis von Vergleichstransaktionen 32

33 Discounts ( Haircut Haircut ) auf Forderungen Haircuts zum Zwecke der Werthaltigkeitsprüfung und der Strategieentscheidung für D/E -Swaps Discount bei sanierungsbedürftigen Gesellschaften anhand von Credit Default Swaps oder Renditen hochverzinslicher börsennotierter Anleihen Beispiel für Credit Default Swaps Spekulative Bonds Germany: Spread Laufzeit 33

34 Bewertungsüberlegungen bei D/E Swap-Entscheidungen Einschätzung des Turnaround-Potentials nach Sanierung Risiko des Totalverlustes (Restkredite und EK) Chance bzgl. Teilhabe an Restrukturierungsmaßnahmen und -erfolgen Basis: Business-Planung unter Berücksichtigung der Sanierung (Due-Diligence) Unternehmensbewertung Ertragswert/DCF und/oder Multiples 34

35 Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit! Andreas Grün Friedrich-Ebert-Anlage Frankfurt am Main Tel. +49 (69) Michael Schommer Am Halberg Saarbrücken Tel. +49 (681) Michael.schommer@de.pwc.com 2011 PricewaterhouseCoopers. All rights reserved. PricewaterhouseCoopers refers to the German firm PricewaterhouseCoopers AG WPG and the other member firms of PricewaterhouseCoopers International Limited, each of which is a separate and independent legal entity. 35