Hintergrundinformationen für institutionelle Anleger 3. Quartal Inform Unternehmensanleihen auf dem Prüfstand

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1 Hintergrundinformationen für institutionelle Anleger 3. Quartal 29 Inform Unternehmensanleihen auf dem Prüfstand

2 Swisscanto Kompetenzzentrum der Kantonalbanken Als spezialisierter Leistungserbringer der Kantonalbanken konzentriert sich Swisscanto auf die Entwicklung und den Vertrieb von qualitativ hoch stehenden Anlage- und Vorsorgeprodukten für Private, Firmen und Institutionen : Anlagefonds für private und institutionelle Anleger Produkte der gebundenen und freien Vorsorge 3. Säule Vorsorgelösungen 2. Säule der Sammel- und Freizügigkeitsstiftungen Beratung und Verwaltung von Pensionskassen Kollektivvermögen der Anlagestiftungen Vermögensverwaltungsmandate für institutionelle Anleger In der Schweiz ist Swisscanto einer der führenden Fonds anbieter und Vermögensverwalter. Unter den schwei zerischen Anlagestiftungen steht Swisscanto auf dem zweiten Platz. Bei den Personalvorsorgedienstleistungen, insbesondere der Beratung und Verwaltung von Pensionskassen, gehört Swisscanto ebenfalls zu den führenden Anbietern. Zudem ist die Swisscanto Sammelstiftung die grösste Banken- Sammel - stiftung der Schweiz.

3 Unternehmensanleihen auf dem Prüfstand Corporate Bonds entschädigen zurzeit nicht nur sehr gut für die Ausfallrisiken, sondern sind auch im Vergleich zu Aktien attraktiv bewertet. In dieser Ausgabe des Informs analysieren wir, ob Unternehmensanleihen nach ihrer jüngsten Outperformance gegenüber Staatsanleihen vom ersten Halbjahr immer noch attraktiv bewertet sind und welchen Zugang auf die Kreditmärkte Schweizer Anleger am besten wählen. Auf den folgenden Seiten finden Sie eine Zusammenfassung jener Fragen und Antworten, die im Laufe der letzten Monate bei allen Investorentreffen aufkamen. 1. Warum in Unternehmensanleihen investieren? Unternehmensobligationen sind gemessen an ihrem Risiko unserer Meinung nach im Vergleich zu anderen Anlagekategorien immer noch sehr attraktiv bewertet. Zwar haben wir nicht mehr die Situation wie zu Jahresbeginn, mit Bewertungen so tief wie in den Zeiten der Grossen Depression , als die Durchschnitts-Spreads für BBB-Anleihen gegenüber den US-Staatsanleihen (Treasuries) auf rekordmässige 75 Basispunkten (Bp) kletterten (siehe Grafik 1). Eine solche Situation ergibt sich aber auch höchstens einmal in einem Anlegerleben. In der gegenwärtigen Krise konnten wir im letzten November immerhin eine Überschussrendite von 741 Bp gegenüber den Treasuries verzeichnen. Zwar fiel der Spread dann schnell auf 395 Bp, liegt damit aber immer noch über den Werten von vor dem Lehman-Crash (circa 343 Bp). BBB-Anleihen rentieren damit insgesamt etwas über 7%, da 1-jährige US-Staatsanleihen aktuell bei gegen 4% notieren. Vergleicht man die letzten 15 Rezessionen der amerikanischen Konjunktur seit 1925 (siehe Grafik 1), so entwickelten wir uns von einer ausserordentlich attraktiven Konstellation für Anleihen zu einer «normaleren», aber immer noch überaus interessanten Situation innerhalb einer klassischen Konjunkturabkühlung. Grafik 1: Überschussrenditen BBB-Bonds zu US-Staatsanleihen (in Basispunkten) Basispunkte US-Rezessionen Spread BBBs zu Treasuries Quelle: Swisscanto, MS, Moody s, Federal Reserve, The yield book 2. Folglich beurteilen Sie die Aussichten als ziemlich vorteilhaft? Wird das Ausfallrisiko immer noch angemessen entschädigt? Das makroökonomische Bild präsentiert sich zweifellos durch zogen. Wir glauben, dass die Krise, die mit Immobilien begann, auch auf dem Immobilienmarkt enden wird. Auf dem amerikanischen Häusermarkt sind bereits erste leise Anzeichen einer Besserung auszumachen: Es werden endlich wieder mehr Projekte in Angriff genommen und die Zahl der Baubewilligungen steigt ebenfalls. Noch wissen wir nicht, ob im April die Talsohle dieser schlimmen Krise durchschritten wurde, aber die Zahlen von Mai legen diesen Schluss nahe. Zehn grosse US-Banken erhielten die Genehmigung zur Rückzahlung der Mittel aus dem TARP-Programm (Troubled Asset Relief Program), was klar beweist, dass sich das amerikanische Bankensystem stabilisiert. Auch die Systemindikatoren erholen sich: Die Geldmarkt-Spreads (Libor-OIS, TED) gehen auf die Werte von vor der Lehman-Pleite zurück und die Aktienvolatilität ebbte ebenfalls merklich ab. Die G-2-Länder und die multinationalen Organisationen schnürten das grösste weltweit je beschlossene steuer- und geldpolitische Anreizpaket Lehman

4 Trotz dieser positiven Zeichen erwarten wir nicht unbedingt eine V-förmige Konjunkturerholung. Aber auch wenn der Aufschwung nicht so schnell und plötzlich vonstatten geht wie der Abschwung, sondern langsames Wachstum und geringe Renditen vorherrschen, sind wir davon überzeugt, dass Unternehmensanleihen in den nächsten fünf Jahren das richtige Anlageinstrument sein werden. Die Kreditspreads von Investment-Grade-Anleihen entschädigen unserer Meinung nach mehr als angemessen für wahrscheinliche Ausfälle. Gemäss Tabelle 1 implizieren die Spreads von Senior Corporate Bonds von Investment Grade-Güte in EUR einen Ausfall von 11% der Unternehmen innerhalb von fünf Jahren (ohne Recovery Value). Bei Titeln in USD entschädigen die Überschussrenditen sogar für einen Ausfall von 19% der Unternehmen innerhalb von fünf Jahren ohne Liquidationserlös. Bei Investment Grade Bonds erhielt der Anleger in der Vergangenheit im Durchschnitt jedoch eine Konkursdividende von 44%, bei High Yield Bonds lag der Liquidationserlös bei 38%. Rechnet man dies mit ein, erwartet der Markt gemessen an den Kreditspreads bei EUR- bzw. USD-Titeln sogar, dass 19% bzw. 31% der Unternehmen Konkurs gehen werden. Da diese Zahlen aus unserer Sicht sehr unwahrscheinlich sind, erachten wir die von Unternehmensanleihen bezahlten Kreditprämien als sehr attraktiv. Tabelle 1: Kreditspreads 5-jähriger Spread Spread implizierte Ausfallrate mit durch schnittlicher Rück zahlung* ohne Rück zahlung iboxx Euro Corporate % 11% Non-Financial 22 18% 1% Financial 36 24% 14% AA % 8% A % 1% BBB % 16% iboxx Dollar Corporate % 19% Non-Financial % 16% Financial % 24% AA % 13% A % 18% BBB % 25% iboxx Sterling Corporate % 17% Non-Financial % 15% Financial 54 35% 22% AA % 2% A % 14% BBB % 19% * durchschnittlicher Liquidationserlös (recovery levels): Investment Grade Bonds 44%, High Yield Bonds 38% Quelle: Swisscanto, DB, Moody s 4

5 Stellen wir diese Resultate den historischen Ausfallzahlen von Moody s gegenüber, zeigt sich Folgendes: Die absolute Spitze bei den Ausfällen wurde einmal mehr während der Grossen Depression erreicht, als Investment- Grade-Anleihen eine Ausfallquote (kumuliert auf fünf Jahre) von 4,46% aufwiesen, während die Ausfallrate bei den Hochzinsanleihen 39% betrug (siehe Grafik 2 und 3). Grafik 2: Moody s historische jährliche Ausfallquoten: Investment Grade 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5,5 % Ausfallrate Investment-Grade-Anleihen in % Grafik 3: Moody s historische jährliche Ausfallquoten: High Yield % , 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5,5 Quelle: Swisscanto, Moody s Vergleicht man diese Zahlen mit der in den aktuellen Aufschlägen berücksichtigten Ausfallquote und legt man dabei zusätzlich einen Liquidationserlös von Null zugrunde, zeigt sich, dass diese implizite Ausfallquote 2,5 Mal höher ist als die je erreichte höchste Aus fallquote (4,46%). Wobei, wie bereits gesehen in der Praxis, bei Senior Cor porate Bonds im Durchschnitt jedoch ein Recovery Value von 44% besteht. Einfach ausgedrückt: Wir sind überzeugt, dass bei den Unternehmensanleihen immer noch ein Katastrophenszenario eingepreist ist, auch wenn wir bei den zyklischen Unternehmensgewinnen 29 durchaus weiterhin ein grösseres Abwärtsrisiko sehen. Was die Ausfallquote angeht, werden wir also auch für den schlimmsten Fall äusserst gut entlöhnt. Doch es gibt bei der Verwaltung von Portfolios der Investment-Grade-Klasse noch ein weiteres Risiko zu bedenken: Wird ein Titel von einer Ratingagentur zum Junk Bond deklassiert (oder auf weniger als BBB /Baa3 zurückgestuft), werden wir zum Forced Seller, d. h., wir müssen den Titel verkaufen. Das durchschnittliche Risiko, dass sich ein Investment-Grade- Titel innerhalb von fünf Jahren zum «Schrottpapier» entwickelt, liegt gemäss Tabelle 2 bei insgesamt 2%. Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Aaa-Bond als Ba oder tiefer geratet wird, liegt bei,43%. Bonds der tiefsten Investment Grade-Klasse Baa werden mit einer Wahrscheinlichkeit von 14,46% zu einem Fallen Angel. Angesichts der Schwere der derzeitigen Krise sind wir deshalb äusserst vorsichtig bei zyklischen Werten, die von den Ratingagenturen deklassiert werden könnten, und wir würden uns nur engagieren, wenn wir für das eingegangene Risiko eine überdurchschnittliche Entschädigung erhielten Ausfallrate High Yield Bond in % Quelle: Swisscanto, Moody s 5

6 Tabelle 2: Ausfallraten Von/zu Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C Ausfallrate «Fallen Angel»- Risiko Aaa 54,1% 23,73% 5,33%,47%,27%,4%,4%,%,9%,43% Aa 3,32% 5,88% 21,9% 3,22%,54%,17%,3%,%,17%,91% A,22% 8,38% 53,6% 14,32% 2,78%,88%,17%,1%,45% 4,29% Baa,26% 1,2% 13,62% 46,49% 9,8% 3,4%,54%,7% 1,73% 14,46% Total «Fallen Angel»-Risiko 2,8% Quelle: Swisscanto, Moody s 3. Da Sie die makroökonomischen Aussichten als nicht so negativ beurteilen, sollte man da nicht zuerst den Aktienanteil ausbauen? Unternehmensanleihen der Investment-Grade-Klasse besitzen gemäss unserer Analyse immer noch das bessere Rendite Risikoverhältnis als Aktien. Unser internes Evaluationsmodell, welches die Rendite von USD-Anleihen mit BBB-Rating mit der Gewinnrendite von amerikanischen Aktien vergleicht, zeigt an, dass Unternehmensobligationen immer noch ausgesprochen billig sind. Der für Aktien erwartete Ertrag liegt rund drei Standardabweichungen unter demjenigen für Anleihen. Grafik 4: Risikoprämie USA Gewinnrendite Aktien/Rendite US-Anleihen BBB (normalisiert) Erwarteter Ertrag von Aktien höher als von Bonds Erwarteter Ertrag von Aktien tiefer als von Bonds Quelle: Swisscanto Der Aktienmarkt wird so lange nicht mit dem Bondmarkt mithalten können, wie die von den Spreads implizierte Ausfallquote nicht mindestens unter den kumulierten historischen Maximalwert fällt. Warum? Anleihen und Coupons sind in der Kapitalstruktur vorrangig vor Aktien, und wir befinden uns immer noch in einer Situation, in der Refinanzierungsrisiken nicht zu vernachlässigen sind. Unter diesen Umständen ist es für Aktieninhaber äusserst schwierig, wesentlich höhere Renditen zu erwirtschaften als die vorrangigen Anleihen. Dies lässt sich auch anhand des Konzepts des Deleveraging oder des «Boom-and-Bust»-Zyklus illustrieren. «Boom and Bust» bezeichnet den dramatischen Preisanstieg einer bestimmten Anlageklasse (in unserem Falle Unternehmens anleihen) und den darauf folgenden Einbruch, ausgelöst von geänderten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen oder dem Zusammenbruch unrealistischer Erwartungen. Im aktuellen Fall platzte die Blase aufgrund des erzwungenen Deleveraging der Finanzmärkte, speziell der Banken. Der Vergleich mit der Uhr bringt gut zum Ausdruck, wo wir im Moment stehen und weshalb Obligationen vorzuziehen sind (siehe Grafik 5). 6

7 Grafik 5: Kreditstrategie: Einordnung der Sektoren in den Kreditzyklus Zinssensitiv Schuldreduktion Kredit-Markt Aktien-Markt Frühe Zykliker Die Blase platzt Kredit-Markt Aktien-Markt Industrials Financials Wachstum: Gewinn > Schuld Kredit-Markt Aktien-Markt Defensiv Wachstum: Schuld > Gewinn Kredit-Markt Aktien-Markt Späte Zykliker Quelle: Swisscanto Boom-and-Bust-Zyklen beginnen und enden mit einem Schuldenabbau. Zuerst (zwischen 12 Uhr und 15 Uhr) gibt es eine Phase, in der die Entschuldung des Systems (bzw. der betroffenen Unternehmen) das erste Ziel ist. In dieser Situation profitieren Inhaber von Anleihen mehr als Aktionäre, da der Schuldenabbau (oder die Entschuldung) im Wesentlichen auf drei Arten erfolgen kann: durch Ausgabe von Aktien (gut für Obligationen, weniger für Aktien) durch Dividendenkürzungen und grössere Positionen an flüssigen Mitteln (gut für Obligationen, weniger für Aktien) durch Erhöhung des Operating Cash Flows (was im aktuellen makroökonomischen Umfeld ganz offensichtlich nicht der Fall ist). Im Anschluss an diese Phase folgt (zwischen 15 Uhr und 18 Uhr) eine Zeit des gesunden Wachstums, wobei Betriebsgewinne schneller ansteigen als die Verschuldung. In dieser Zeit profitieren sowohl der Kredit- als auch der Aktienmarkt. Erst wenn die Zeit des ungesunden Wachstums (zwischen 18 Uhr und 21 Uhr) eintritt, in der die Schulden schneller zunehmen als die Betriebsgewinne, profitieren die Aktionäre stärker als die Obligationäre. Nun müssen die Inhaber von Kreditinstrumenten eine Verschlechterung der Kreditkennzahlen des Unternehmens hinnehmen. Um 21 Uhr ist die Party dann vorbei: Die Blase platzt, und alle lecken sich die Wunden. Im Moment zeigt der Zeiger auf circa 12 Uhr: Bei Banken und Versicherungen ist das Deleveraging bereits im Gange, während es bei Industriewerten noch im Frühstadium steht. Da, wie oben besprochen, Obligationen zu diesem Zeitpunkt stärker profitieren als Aktien, stehen für uns Corporate Bonds und noch nicht Aktien im Vordergrund. 7

8 4. Was hat sich auf dem Markt für Unternehmensanleihen im letzten Halbjahr verändert? Auf den Punkt gebracht: Ein markant gestiegenes Angebot, übertroffen von einer boomenden Nachfrage. Grafik 6: Emissionsvolumen Non-Financials in Mia. EUR In diesem Jahr emittierten Unternehmen von Investmentqualität ausserhalb des Finanzsektors bereits Anleihen im Wert von über 17 Mia. Euro. Dies ist mehr als das Dreifache der Emissionen, die in den letzten fünf Jahren im ersten Halbjahr durchschnittlich getätigt wurden Quelle: Swisscanto, Socgen Was sind die Gründe für diese Emissionsflut? Die Kreditvergabe geht weiter deutlich zurück: Die Unternehmen müssen somit entweder Zinsaufschläge in Kauf nehmen oder sie verlagern ihre Finanzierung auf den Bond-Markt. Die eingeschränkte Kreditvergabe hängt auch damit zusammen, dass sich die Banken selbst auf den Kapitalmärkten immer noch zu viel höheren Spreads finanzieren müssen als andere Unternehmen. Ihre Unternehmensaktivität wird (aufgrund der Eigenkapitalanforderungen) dadurch eingeschränkt. Für ihre Refinanzierung 29 bzw. 21 verfallen Investment Grade-Anleihen für 348 Euro (138 Nicht-Finanzwerte) bzw. 361 Mia. Euro (14 Mia. Nicht-Finanzwert) nutzen die Firmen trotz der hohen Prämien zudem den Bondmarkt. Dies mag auch daran liegen, dass die für die Unternehmen hohen Kreditspreads am Kapitalmarkt durch das tiefe Zinsniveau weitgehend ausgeglichen werden. Oder anders ausgedrückt: Der von den Unternehmen bezahlte Coupon ist über den Zyklus hinweg immer noch attraktiv. Imperial Tobacco (BBB ) beispielsweise lancierte kürzlich eine 3-Jahres-Anleihe in Euro zu Libor +3 Basispunkte. Dies ist einerseits aufgrund des relativen Werts gegenüber Staatsanleihen sehr attraktiv für die Anleger, andrerseits bezahlt der Emittent aber auch nur einen 5%-Coupon, was über den ganzen Zyklus hinweg gesehen nicht teuer ist. Dadurch ergeben sich interessante Möglichkeiten sowohl für den Emittenten, der in den Genuss tragbarer Finanzierungskosten kommt, wie auch für den Anleger, der in einem Niedrigzinsumfeld eine attraktive Rendite erhält. Für den Rest des Jahres (mit Ausnahme der Sommermonate) rechnen wir mit einem weiterhin lebhaften Markt für Investment-Grade-Unternehmen, insbesondere für Akteure mit defensivem Geschäftsprofil. Wir erwarten in diesem Jahr noch ein zusätzliches Emissionsvolumen von mindestens 125 Mia. Euro bei den Nicht-Finanzwerten. 8

9 5. Wie können sich Schweizer Anleger am besten auf den Kreditmärkten engagieren? Der Anleger muss sich bewusst sein, dass auf dem Schweizer Obligationenmarkt die Anlageklasse Unternehmensanleihen stark eingeschränkt ist. Verwendet man dieselbe Klassifizierung, die Merrill Lynch für ihre Corporate Benchmarks gebraucht (nur Unternehmen und Finanzwerte, keine besicherten Anleihen, keine Pfandbriefe), kommen wir nur auf 388 Emissionen von 141 Emittenten, mit einer Marktkapitalisierung von 14 Mia. CHF. Überdies zeigt sich ein ziemlich ausgeprägter Schwerpunkt bei Finanzwerten (über 55%). An den Bondmärkten in Euro und US-Dollar stehen hingegen diversifizierte und rentable Unternehmensanleihen mit über 8125 Titeln, 126 Emittenten und einer Marktkapitalisierung von über 6 Billionen CHF zur Wahl. Die Finanzwerte haben zudem weniger Gewicht (45%). Die Rendite auf Verfall ist auch unter Berücksichtigung der Hedging-Kosten interessant: Auf der Basis einer durchschnittlichen Laufzeit von 5 Jahren errechnet sie sich, indem man zum 5-Jahres-Swap-Satz in CHF (zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Artikels 1,88%) den durchschnittlichen Swap- Spread der Investments (2,35%) dazurechnet und die durchschnittlichen Hedging-Kosten in Form der Geld-Brief-Spanne (,2%) abzieht. Damit ergibt sich eine Verfallsrendite von rund 4,21%. Auch wenn die Kreditspreads von ihrem Rekordniveau schon deutlich zurückgekommen sind, ergibt sich damit insbesondere für die auf eine entsprechende Rendite angewiesenen Pensionskassen immer noch eine attraktive Anlagemöglichkeit. Aufgrund der sehr beschränkten Sektor- und Emittentendiversifizierung des Schweizer Markts empfehlen wir deshalb, bei dieser Anlageklasse andere Währungen einzubeziehen und anschliessend gegen das Wechselkursrisiko in CHF abzusichern. Der Swisscanto Corporate Bond Fund H CHF verfolgt diesen Ansatz. Der Fonds investiert weltweit vor allem in Unternehmensanleihen, die von Schuldnern mit einem Rating von BBB bis Ba3 (gemäss Moody s) herausgegeben wurden. Die Fremdwährungsanlagen der 185 Fondspositionen werden gegenüber dem CHF abgesichert. Mit der breiten Streuung von Obligationen über Länder, Bonitäten und Laufzeiten reduziert sich das (Ereignis-)Risiko im Vergleich zu einer Einzelanlage. Swisscanto Fonds und Anlagegruppen Name Valor ISIN Swisscanto (CH) Bond Fund Corporate H CHF A 79 CH793 Swisscanto (CH) Bond Fund Corporate H CHF I CH Swisscanto (CH) Bond Fund Corporate EUR CH Swisscanto AST Obligationen Europa Plus CH Swisscanto AST Obligationen Dollar Plus CH

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11 Impressum Herausgeber Swisscanto Asset Management AG, Waisenhausstrasse 2, 821 Zürich Redaktion Beatrix Wullschleger Autor Mirko Santucci, Head Credit, Geschäftsleiter/Chief Investment Officer Peter Bänziger, Tel Leiter Institutionelle Kunden Hans-Jörg von Euw, Tel Erscheinung Quartalsweise Internet Die Publikation ist im pdf-format verfügbar unter Abonnemente und Bestellungen Tel oder im Internet unter Swisscanto Asset Management AG, Zürich Die Publikation dient ausschliesslich zu Ihrer Information und ist keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Finanzprodukten. Obwohl die Informationen und Meinungen aus zuverlässigen Quellen stammen, kann die Swisscanto Asset Management AG die Richtigkeit, Vollständigkeit sowie Aktualität der gemachten Angaben nicht garantieren. Die Informationen in dieser Publikation dienen lediglich zu Informationszwecken. Im Weiteren können die Informationen und Ansichten sowie die Preis- und Kursangaben laufend ändern. Ebenfalls stellen die in dieser Publikation erwähnten historischen Performancedaten für Swisscanto Fonds keinen Indikator für die laufende oder zukünftige Entwicklung dar; die Performancedaten lassen zudem die bei Ausgabe oder Rücknahme erhobenen Kommissionen und Kosten unberücksichtigt. Kostenloser Bezug von Verkaufsprospekten, Jahres- oder Halbjahresberichten von Swisscanto Fonds bei den Vertriebsträgern, der Swisscanto Fondsleitung AG, Nordring 4, 3 Bern 25, für Fonds mit Luxemburger Domizil beim Vertreter in der Schweiz, Basler Kantonalbank, Spiegelgasse 2, 42 Basel, und unter

12 SC2 51d 7.9

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