Struktur und Höhe der Vorstandsvergütung: Fakten und Mythen

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1 Struktur und Höhe der Vorstandsvergütung: Fakten und Mythen Ernst Maug Universität Mannheim Tel: +49 (621)

2 Vergütungen für Vorstände: die öffentliche Debatte Vorstandsvergütung steht wieder einmal im Mittelpunkt der öffentlichen Diskussion - Genereller Vorwurf zu hoher Vergütung - Manchmal auch Vorwurf falscher Vergütungsstruktur Regulierungsinitiativen international (2009) - Vorstandsvergütungsangemessenheitsgesetz (VorstAG) in Deutschland - Executive Compensation Principles der Canadian Coalition for Good Governance - TARP-Regeln in den USA - Corporate Governance Code in den Niederlanden 2

3 Die öffentliche Debatte Reaktion auf die Finanzkrise: - Wir steuern um, weil wir erkannt haben, dass einer der wesentlichen Gründe für diese Finanzmarktkrise das Vergütungssystem für Managerinnen ( ) und Manager war. (Zypries, Dt. Bundestag, ) wie auch auf vorherige Krisen: - USA: Reformen von 1934, 1964, 1973, 1993,

4 und die wissenschaftlich abgesicherten Fakten Was sind die Fakten? Ist die Vorstandsvergütung 1. zu hoch? 2. zu kurzfristig? 3. eine Verführung, zu hohe Risiken einzugehen? 4. zu wenig leistungsorientiert? Offene Fragen 1. Nützt die Offenlegung der Vorstandsgehälter? 2. Was ist der Zusammenhang zwischen Vergütung und Finanzkrise? 4

5 Mythos 1: Die Vergütung von Vorständen heute ist nach historischen Vergleichsmaßstäben zu hoch Vergütung in den Top-50 US Unternehmen, aber: Alle Einkommen sind seit 1936 gestiegen 5

6 Die etwas längere Perspektive Einkommensanteil der Vorstände in den USA, Einkommensanteil erreicht Spitze 1932, bis 1960 nicht wieder erreicht 6

7 Relative Vergütung Relative Vergütung in den Top-50 US Unternehmen, (Frydman/Saks, 2005) Vergütung einiger Bankvorstände im dt. Reich erreichte das 230fache das Arbeiterlohns in Preußen schon (Burhop, 2004) 7

8 Erklärungsansätze Verstärkter Wettbewerb für Führungstalent (Murphy/Zabojnik, 2004) - Unternehmen zwischen den 1930er und den 1970er Jahren waren interne Arbeitsmärkte keine externe Rekrutierung von Führungskräften - Daher kein Talentwettbewerb Wert fließt anderen Stakeholdern zu - Seit den 1970er Jahren Öffnung eines externen Marktes für Führungskräfte Intensivierung des Wettbewerbs erhöht Gehälter Unternehmensgröße und Führungstalent (Gabaix/Landier, 2008) - Einige Handlungen oder strategische Entscheidung des Managements haben eine Auswirkung proportional zum Unternehmenswert - Bei größeren Unternehmen wirken sich deshalb auch kleinere Talentunterschiede stärker (in $ oder ) aus - Die Versechsfachung der US-CEO Gehälter ( ) geht mit einer Versechsfachung der Unternehmensgröße einher 8

9 Vergütung, Führungstalent und Leistung: Evidenz Veränderung des Marktwerts des Unternehmens bei Tod eines Vorstands oder Aufsichtsrats (Nguyen/Nielsen, 2010) Todesfälle zwischen 1991 und Durchschnittlicher Marktwertverlust 1.22% ( frühere Studien) - Signifikanter Bezug zur Vergütung - aber: Manager behalten mit ihrer Vergütung 80% des Wertzuwachses Vergütung hängt signifikant von (Fehl)leistungen bei Fusionen und Übernahmen ab (Darrough/Guler, 2010) - Geringere Vergütung für Goodwill-Abschreibungen Vergütung hängt signifikant von betrieblicher Leistung ab (Graham/Si/Qiu, 2008) - nach Herausrechnen aller firmenspezifischen Faktoren 9

10 Ist der Markt für Topmanager außergewöhnlich? Die Einkommensungleichheit (US-Daten, top 10% der Einkommensbezieher) hatte 1998 das Niveau von 1917 noch nicht wieder erreicht (Piketty/Saez, 2003) Die Struktur hat sich jedoch stark verlagert: - früher: Oberste Einkommensbezieher vorwiegend Kapitaleinkommen - heute: vorwiegend Humankapital Ähnliche Dynamik für - Künstler - Sportler - Hedgefundmanager - andere Top 10% Einkommensanteil (USA ) 10

11 Auswirkungen von Regulierung Angenommen, gegenwärtige Praxis ist i.w. in Ordnung - Wahrscheinlich zumindest für einige Unternehmen Wie würde sich eine Beschränkung der Höhe der Vergütung auswirken? (Dittmann/Maug/Zhang, 2010) Verhinderung ex post exzessiver Szenarien - Erhöhung der Gehälter im Durchschnitt - Geringere Risikoneigung Besteuerung / Bestrafung von Vergütungs(komponenten) (z.b. Anreizverträge) - Erhöhung der Risikoneigung - Geringere Leistungsabhängigkeit 11

12 Mythos 2: Optionen sind zu kurzfristig ausgelegt und führen zu Betrug und zur Vernachlässigung langfristiger Investitionen Vorwürfe von Bilanzbetrug - SEC AAERs (Accounting and Auditing Enforcement Releases) Vergleiche die Anreizwirkungen von - Optionen mit / ohne Sperrfrist - Aktien mit / ohne Sperrfrist Ergbnis: Bilanzbetrug hängt systematisch zusammen mit dem Anteil der Aktien ohne Sperrfrist (Johnson/Ryan/Tian, 2009) - kein nachweisbarer Einfluss von Optionen (mit/ohne Sperrfrist) - bei Unternehmen mit Betrugsvorwürfen kommen die meisten Anreize von nicht gesperrten Aktien 12

13 Anreizvergütung und Investitionen Kurz-/Langfristigkeit von Investitionen lässt sich nicht direkt statistisch erfassen Anreizstruktur und F&E-Investitionen (Ryan/Wiggins, 2002) - Optionen wirken sich positiv auf F&E-Ausgaben aus - Aktien mit Sperrfrist wirken sich negativ auf F&E-Ausgaben aus Interpretation: - Sperrfristen spielen für die Anreizeffekte auf Investitionen eine untergeordnete Rolle - Entscheidend ist die Risikoneigung: Optionen schaffen Anreize für risikoreichere Investitionen (F&E) Optionen schützen gegen Wertverlust - Aktien bewirken das Gegenteil 13

14 Mythos 3: Optionen führen zu exzessiver Risikoneigung Korrekt: Optionen erhöhen in der Regel die Risikoneigung (Coles/Daniel/Naveen, 2006) - messen, wieviel der Wert der Vergütung laut Vertrag zunimmt, wenn das Risiko steigt - höhere Risikoneigung im Vertrag erhöht risikoreichere Investitionen - führt ebenso zu aggressiverer Verschuldungspolitik 14

15 Risikoneigung und Investitionen Aber: wann ist Risikoneigung exzessiv? US CEOs haben außer Aktien, Optionen und Festgehälter außerdem Pensionsansprüche, andere zurückgestellte Ansprüche - fester Anspruch auf zukünftige Auszahlungen des Unternehmens ( interne Verschuldung ) Muss seit Geschäftsjahr 2006 offengelegt werden Studie der Ankündigungseffekte (Yermack/Chenyang, 2010): - negative Aktienmarktreaktion, positive Anleihemarktreaktion wenn interne Verschuldung hoch ist - Unternehmenswert sinkt Risikoneigung der CEOs ist zu gering, nicht zu hoch 15

16 Mythos 4: Anreize sind zuwenig leistungsorientiert Debatte zu Beginn der 1990er Jahre - Ausrichtung der Vergütung am Unternehmenswert zu klein (Jensen/Murphy, 1990) $1.000 zusätzlicher Unternehmenswert führen zu $3,25 zusätzlicher Vergütung - Vorstände werden bezahlt wie Beamte! - Börsennotierte Unternehmen im Streubesitz haben ausgedient (Jensen, HBR 1989) Clinton-Reform: Festgehälter nur begrenzt steuerlich absetzbar, Optionen und Boni werden steuerlich absetzbar oder sogar subventioniert - Deutliche Erhöhung der Kursabhängigkeit der Vergütung Verdreifachung zwischen den 70er und den 90er Jahren 16

17 Können Anreize zu hoch sein? Keine direkte Forschung zu Vergütungsverträgen Experimentelle Forschung: kein eindeutiger Zusammenhang zwischen Leistung bei experimentellen Aufgaben (z.b. IQ-Tests) und leistungsabhängiger Vergütung - Intrinsische Motivation: positiver Effekt von Vergütung (Gneezy/Rustichini, 2000a, b) aber: kleine leistungsabhängige Vergütung führt zu geringerer Leistung als überhaupt keine Vergütung - Stressreaktionen: negativer Effekt sehr hoher Vergütung (Ariely/Gneezy/Loewenstein, 2009) Auszahlung im Experiment ~ ein Monatslohn (Indien) Agency & Anxiety : zu hohe Anreize können zu sinkender Leistung führen (Rauh/Seccia, 2010) 17

18 Offene Frage 1: Ist die Offenlegung der Vorstandsgehälter sinnvoll? Sunlight is the best disinfectant! (Louis Brandeis, Richter am US Supreme Court) Wie wirkt sich die Offenlegung der Vorstandsgehälter auf den Unternehmenswert aus? Natürliches Experiment (USA, 1964): - Nicht börsennotierte Unternehmen werden der Offenlegungspflicht unterworfen (Greenstone et. al., 2006): - Gleiche Regeln wie für börsennotierte Unternehmen seit Ergebnis: Steigerung der Börsenwerte von 10% (nach Abrechnung anderer Einflussfaktoren) 18

19 Offene Frage 2: Hat die Finanzkrise etwas mit falscher Vergütungspraxis zu tun? Hängen Vergütungssysteme mit der Finanzkrise zusammen? Untersuchung von 98 Banken (USA, Fahlenbrach/Stulz 2009) - Stärkere Erfolgsabhängigkeit verbessert nicht das Verhalten in der Krise tendenziell eher umgekehrt (Signifikanz schwach) - Optionen führen nicht zu höheren Verlusten 29 Banken in Deutschland (Hau/Thum, 2009) - Höhere Kompetenz (Erfahrung im Finanzbereich/Management) führt zu geringeren Verlusten der Banken während der Finanzkrise ( ) Probleme bei öffentlichen Banken (KfW, Landesbanken) - 1% höhere Vorstandsvergütung führt zu 0.7%-0.9% höheren Verlusten wenn man für Erfahrungsunterschiede kontrolliert (manchmal geht geringe Kompetenz mit hoher Vergütung einher) 19

20 Zusammenfassung Vier Mythen und die Fakten 1. Vergütung heute ist wieder hoch 2. Optionen führen zu stärkeren F&E Investitionen 3. Optionen gleichen Risikoaversion anderer Vergütungsbestandteile aus 4. Anreize können ggf. auch zu hoch sein Zwei Thesen 1. Offenlegung ist gut 2. Die Finanzkrise hat viel mit mangelnder Kompetenz und wenig mit Vergütung zu tun 20