ifo Schnelldienst Institut März 2012 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank Sonderausgabe Hans-Werner Sinn

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1 März 2012 ifo Schnelldienst Sonderausgabe Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank Hans-Werner Sinn Institut Leibniz-Institut für Wirtschaftsforschung an der Universität München e.v.

2 ifo Schnelldienst ISSN X Herausgeber: ifo Institut, Poschingerstraße 5, München, Postfach , München, Telefon (089) , Telefax (089) , ifo@ifo.de. Redaktion: Dr. Marga Jennewein. Redaktionskomitee: Prof. Dr. Dres. h.c. Hans-Werner Sinn, Dr. Christa Hainz, Annette Marquardt, Dr. Chang Woon Nam, Dr. Gernot Nerb, Dr. Wolfgang Ochel. Vertrieb: ifo Institut. Erscheinungsweise: zweimal monatlich. Bezugspreis jährlich: Institutionen EUR 225, Einzelpersonen EUR 96, Studenten EUR 48, Preis des Einzelheftes: EUR 10, jeweils zuzüglich Versandkosten. Layout: Pro Design. Satz: ifo Institut. Druck: Majer & Finckh, Stockdorf. Nachdruck und sonstige Verbreitung (auch auszugsweise): nur mit Quellenangabe und gegen Einsendung eines Belegexemplars.

3 Sonderausgabe Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank Inhalt 1. Vorbemerkungen 2. Die Euroblase 3. Die Kredithilfen der EZB: Von der Nothilfe zur Dauereinrichtung 4. Die Zahlungsbilanz und der Target-Saldo 5. Warum die Target-Salden Kredite sind 6. Die Verlagerung des Refinanzierungskredits 7. Vergleich mit dem Bretton-Woods-System 8. Von der Finanzierung der Leistungsbilanzsalden zur Finanzierung der Kapitalflucht 9. EZB-Rat unterläuft die Kapitalmärkte 10. Die Risiken 11. Der heimliche Rettungsschirm im Vergleich zu den offenen Rettungsschirmen 12. Die Verantwortung der Bundesbank und der EZB 13. Ein Blick nach Amerika 14. Zwei Modelle für Europa 15. Warum das US-System dem Eurobond-Target-System vorzuziehen ist

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5 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank 21. März Hans-Werner Sinn 1. Vorbemerkungen In einem vertraulichen Brief an den Präsidenten der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, der der Frankfurter Allgemeinen Zeitung zugespielt wurde, hat der Präsident der Deutschen Bundesbank, Jens Weidmann, seine Besorgnis über die wachsenden Target-Kredite im Euroraum zum Ausdruck gebracht und ihre Besicherung verlangt. 1 Weidmann hat seinen Brief nach monatelangem Schweigen der Bundesbank zum Thema Target und ausführlichen internen Beratungen verfasst. Er rückt mit ihm von der früheren Position der Bundesbank ab, dass es sich bei den Target-Salden um irrelevante statistische Restposten handele, die eine normale Begleiterscheinung der Geldschöpfung im Europäischen Währungssystem sind. Die Bundesbank teilt nun die Besorgnis darüber, dass die Target-Salden zwischen den Zentralbanken sehr stark gewachsen sind, und befürchtet, dass die Notenbanken des Euroraums nicht in der Lage sein würden, mögliche Verluste zu tragen. Angesichts dieses Sachverhalts hat die deutsche Bevölkerung, insbesondere aber auch der Deutsche Bundestag, der in Kürze über die Aufstockung des permanenten Rettungsschirms ESM entscheiden soll, Anspruch auf Aufklärung. Dieser Beitrag versucht, das Informationsbedürfnis zu stillen, indem er einen Überblick über den Sachverhalt vermittelt und die neueste Datenlage zusammenfasst. Er ist zugleich eine Erwiderung auf die von der Bundesregierung geäußerte Auffassung, dass es sich bei den Target-Salden nicht um Kredite der Bundesbank, sondern nur um»verrechnungsposten«handele. 2 Der Text legt dar, was unter den sogenannten Target-Krediten zu verstehen ist, die bis Februar 2012 zu einer Forderung 1 Vgl. Ruhkamp (2012a und 2012b). 2 Vgl. Stellungnahme der Bundesregierung (GZ IC1 WK 1900/12/100002, Dok 2012/ ) als Antwort auf eine Anfrage von Peter Gauweiler, Rechtsanwalt in München. Die Ausführungen stützen sich auf Sinn und Wollmershäuser (2011a) und frühere Schriften des Autors, wie sie dort zitiert sind, sowie auf ein Gutachten, das der Verfasser im Nachgang zu seiner Ladung als Sachverständiger vor dem Bundesverfassungsgericht für Peter Gauweiler erstellt hat. Die Krediteigenschaft wird auch von der Euro -pean Economic Advisory Group at CESifo (EEAG) in ihrem elften Jahresbericht betont (CESifo 2012, Kap. 2). Die EEAG ist ein internationaler Sachverständigenrat mit acht Ökonomen aus sieben Ländern (L. Calmfors, G. Corsetti, J. Hassler, G. Saint Paul, H.-W. Sinn, J.-E. Sturm, A. Valentinyi, X. Vives). Als Hintergrundmaterial und für die weitere Lektüre werden die Beiträge von H. Schlesinger, W. Kohler, C.B. Blankart, M.J.M. Neumann, P. Bernholz, T. Mayer, J. Möbert und C. Weistroffer, G. Milbradt, S. Homburg, F.L. Sell und B. Sauer, I. Sauer, J. Ulbrich und A. Lipponer, C. Fahrholz und A. Freytag, U. Bindseil, P. Cour-Thimann und P. König, F.-C. Zeitler, K. Reeh empfohlen, die in einem Sonderheft des ifo Schnelldienstes zum Target-Thema zusammengefasst sind: ifo Schnelldienst (2012). Eine Auseinandersetzung mit den Kritikern, die sich freilich großenteils auf unterstellte Argumente beziehen, findet man in der Juni-Fassung von Sinn und Wollmershäuser (2011a) bzw. Sinn und Wollmershäuser (2011b). Die Krediteigenschaft der Salden wird von den Kritikern nicht in Frage gestellt. der Bundesbank gegenüber dem EZB-System in Höhe von 547 Mrd. Euro geführt haben, erläutert, wie es zu diesen Krediten kam und in welcher Beziehung diese Kredite zu den Leistungsbilanzüberschüssen der Bundesrepublik Deutschland stehen, zeigt die Beziehung zur Kapitalflucht auf, die den Euroraum seit dem Sommer 2011 erschüttert, erklärt, warum gerade die Bundesbank Hauptgläubiger des EZB-Systems wurde, kommentiert die Entscheidungsstrukturen des EZB-Rates, zeigt, warum die Bundesbank außerstande war, die Kreditvergabe zu blockieren, erläutert, warum die Target-Kredite als Drohpunkt bei den Verhandlungen über offene Rettungssysteme wirken, und empfiehlt, Regeln zur Tilgung der Target-Salden nach dem Muster der USA zu entwickeln. Die Darstellung beginnt mit einer Diskussion der Gründe, die zur Krise des Euro geführt haben, weil sie essenziell für das Verständnis der Zwänge sind, die zur Herausbildung der Target-Salden geführt haben. 2. Die Euroblase Nur zehn Jahre nach seiner Einführung befindet sich der Euro bereits in einer schweren, existenzbedrohenden Krise. Damit bewahrheitet sich, was Ökonomen wie Feldstein (1997) und Friedman (1997a, 1997b, 2001) vorhergesagt hatten. Der Euro hatte schon nach seiner Ankündigung auf dem Gipfel in Madrid im Jahr 1995 zu einer Zinskonvergenz in Europa geführt, die in den Folgejahren in der Peripherie des Euroraums einen gewaltigen Wirtschaftsboom auslöste, während Deutschland in einer Massenarbeitslosigkeit versank und beim Wachstum die rote Laterne trug (vgl. Abbildung 1). Allein durch die Konvergenz sanken die Zinsen in Portugal, Spanien und Italien um etwa 5 Prozentpunkte und erreichten damit das deutsche Niveau. Als 1999 klar wurde, dass auch Griechenland teilnehmen würde, sanken die Zinsen um etwa 20 Prozentpunkte auf 5%. Die Zinssenkung entlastete die Budgets der staatlichen und privaten Schuldner und machte Mittel frei, die man für andere Zwecke verausgaben konnte. Vor allem regte sie eine Ausweitung der Kreditaufnahme an. In Portugal und Griechenland kam es zu einer kreditfinanzierten Aufblähung der Staatsbudgets, die sich in einer Ausweitung der staatlichen Beschäftigung und höheren Löhnen für die Staatsbediensteten niederschlug. In Spanien und Irland setzte ein Bauboom ein. Durch welche Kanäle der Volkswirtschaft der Kredit die Länder erreichte, war aber letztendlich gleichgültig. Da die Staatsbediensteten sich Häuser bauten und die Bau-

6 4 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank Abb. 1 Zinssätze für zehnjährige Staatspapiere % 1985 EU-Regierungskonferenz Madrid unwiderrufliche Festlegung der Umrechnungskurse virtuelle Einführung des Euro 2000 tatsächliche Einführung Griechenland Portugal Irland Spanien Belgien Frankreich Deutschland Italien Erläuterung: Bei den Zinssätzen handelt es sich um die durchschnittlichen Zinssätze von Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit (sogenannte Benchmark Bonds). Dabei wird unter Zuhilfenahme der Erwartungstheorie des Zinses aus den zu einem Stichtag beobachtbaren Zinsen von Papieren mit unterschiedlichen Restlaufzeiten die Rendite eines fiktiven zehnjährigen Staatspapiers berechnet, das zu diesem Zeitpunkt emittiert wird. Quelle: Thomson Reuters Datastream, Data Category: Interest rates, Benchmark Bonds. Pensionskassen, Investmentfonds und anderen Anlegern der Welt finanziert. Die Palette der Anleger reichte von den besonders stark involvierten französischen Banken und Versicherungen über chinesische und USamerikanische Fonds bis zu den deutschen Landesbanken und Lebensversicherern. Die Bereitwilligkeit der Anleger war aus dem Glauben entstanden, dass es unter dem Euro nun kaum noch sonderliche Risiken geben könnte. Man erwartete, dass die Volkswirtschaften schneller als ihre Schulden wachsen würden, und ungeachtet der anderslautenden Regelungen des Maastrichter Vertrages ging man davon aus, dass die Staatengemeinschaft überschuldeten Ländern im Notfall helfen würde. Die Erwartung wurde durch den Umstand genährt, dass nach dem Basel-Regulierungssystem für Banken wie auch nach dem für die Versicherungen geltenden Solvency-System kein Eigenkapital für die Staatspapiere der Euroländer vorzuhalten war, weil diese Papiere von den Regulierungsbehörden als sichere Anlagen eingestuft wurden. arbeiter Steuern zahlten, profitierte der jeweils andere Sektor unmittelbar. Im Übrigen profitierte die gesamte Binnenwirtschaft. Es entwickelte sich ein gewaltiger, inflationärer Wirtschaftsboom, der die Importe erhöhte und über Lohnerhöhungen die Wettbewerbsfähigkeit der Exporteure unterminierte und die Importe begünstigte, was zu einer Verlagerung der unternehmerischen Talente in den Importsektor führte und heute starke Widerstände gegen Preissenkungen erzeugt. 3 In der Zeit von 1995 bis 2008 waren die Preise der selbst erzeugten Güter (BIP-Deflator) in den GIIPS-Ländern (Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien) um 24% schneller gestiegen als bei ihren Handelspartnern im Euroraum. Rechnet man noch die Lira-Aufwertung vor der Festlegung der Wechselkurse dazu, sind diese Länder gegenüber ihren Handelspartnern um 30% teurer geworden. Die resultierenden Leistungsbilanzdefizite wurden in den ersten Jahren noch bereitwillig von Banken, Versicherungen, 3 Auch die Subventionen der EU trugen zu dieser Entwicklung bei. Der griechische Wirtschaftsminister Michalis Chrysochoidis erklärte in einem Interview mit der FAZ (Frankfurter Allgemeine Zeitung, Nr. 34 vom 9. Februar 2012, S. 2):»Während wir mit der einen Hand das Geld der EU nahmen, haben wir es nicht mit der anderen Hand in neue und wettbewerbsfähige Technologien investiert. Alles ging in den Konsum. Das Ergebnis war, dass jene, die etwas produzierten, ihre Betriebe schlossen und Importfirmen gründeten, weil sich damit mehr verdienen ließ.«der Minister bezog sich hier auf die Einkommensstützung durch EU-Subventionen. Seine Beobachtung lässt sich aber unmittelbar auf im Ausland aufgenommene Kredite verallgemeinern wie auch auf die weiter unten beschriebene Selbsthilfe mit der Notenpresse. Abbildung 2 zeigt, wie hoch die Leistungsbilanzdefizite im Durchschnitt der Jahre 2005 bis 2010 relativ zur jeweiligen Wirtschaftsleistung ausgefallen waren. Man sieht, dass Griechenland und Portugal Defizite von mehr als 10% des BIP aufwiesen, was in historischer Perspektive weltweit einmalige Größenordnungen sind. Auch Spanien und Irland litten, wie die Abbildung zeigt, mit Werten von 7,6% und 3,5% unter erheblichen Leistungsbilanzdefiziten. Die Leistungsbilanzdefizite hatten im Laufe der Zeit gewaltige Auslandsschulden der peripheren Länder entstehen lassen. Die Nettoauslandspositionen der GIPS-Länder (ohne Italien 4 ) lagen, wie Abbildung 3 verdeutlicht, im September 2011 zwischen 92% (Griechenland) und 103% des BIP (Portugal). Auch dies sind außerordentlich hohe Extremwerte. Die Nettoauslandsposition eines Landes misst die Summe aller Vermögenswerte und Forderungen, die dieses Land im Ausland hat, abzüglich der entsprechenden Vermögenswerte und Forderungen von Ausländern im Inland. Im Wesentlichen handelt es sich dabei um die akkumulierte Summe der Leistungsbilanzsalden der Vergangenheit, die noch um Umbewertungseffekte bei den Vermögenspositionen korrigiert ist. 4 GIIPS steht in diesem Text durchgängig für Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien und GIPS für dieselben Länder ohne Italien. Bemerkenswert ist, dass selbst Spanien, dessen staatliche Schuldenquote (bezüglich in- und ausländischer Gläuifo Schnelldienst Sonderausgabe März 2012

7 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank 5 Abb. 2 Leistungsbilanzsalden als Prozentanteil vom BIP ( ) Luxemburg Niederlande Deutschland Österreich Finnland Belgien Frankreich Italien Slowenien Irland Slowakei Malta Estland Spanien Zypern Portugal Griechenland % des BIP -10,3-10,8-11,7-5,3-6,7-7,4-7,6-1,2-2,5-3,1-3,5 0,6 3,2 3,0 6,4 6, Quellen: Eurostat Datenbank, Wirtschaft und Finanzen, Zahlungsbilanz Internationale Transaktionen; Eurostat Datenbank, Wirtschaft und Finanzen, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen; Berechnungen des ifo Instituts. Abb. 3 Die Nettoauslandsposition relativ zum BIP (Stand: Ende September 2011) Luxemburg Belgien Deutschland Niederlande Finnland Malta* Österreich Frankreich Italien Slowenien Estland Zypern Slowakei Griechenland Spanien Irland -95 Portugal * Ende Juni % des BIP von 2011 Quellen: Eurostat Datenbank, Wirtschaft und Finanzen, Zahlungsbilanz Internationale Transaktionen; Eurostat Datenbank, Wirtschaft und Finanzen, Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen ,4 biger) mit 66% zuletzt (am Ende des dritten Vierteljahrs 2011) noch deutlich unter der deutschen Quote lag (82%), mit 93% eine sehr hohe Gesamtverschuldung im Ausland aufweist. Dies bestätigt die obige Feststellung, dass die Verschuldung in diesem Land vornehmlich über den privaten Bausektor lief. Die italienischen Auslandsschulden sind demgegenüber mit nur 23% des BIP mäßig. Die hohe italienische Staatsschuld liegt vornehmlich im Inland, und auch der private Sektor finanzierte sich in Italien vornehmlich im Inland. Allerdings werden sich die Verhältnisse ändern, wenn sich der italienische Trend laufend wachsender (relativer) Leistungsbilanzdefizite fortsetzt. Wegen ihrer absoluten Höhe sind die spanischen Auslandsschulden am bedrohlichsten unter allen Krisenländern. Abbildung 4 zeigt, dass die (privaten und öffentlichen) spanischen Nettoauslandsschulden mit 995 Mrd. Euro zweieinhalb Mal so groß wie die italienischen und höher als die italienischen, griechischen, irischen und portugiesischen zusammen sind (894 Mrd. Euro). 110 Die Phase der billigen Kredite, die diese Entwicklung hervorgebracht hatte, endete, als die amerikanische Finanzkrise nach Europa überschwappte. Schon im August 2007 kam es zu Störungen im Interbankenmarkt, und bereits zum Beginn des Jahres 2008 mussten die ersten Finanzinstitute Insolvenz anmelden (Northern Rock, IKB). Als dann aber im September 2008 die Investmentbank Lehman Brothers unterging, brach der Interbankenmarkt weltweit vollends zusammen, und hunderte von Banken mussten Konkurs anmelden. Zwar erholten sich die Finanzmärkte in den Folgemonaten wegen der umfangreichen Programme zur Bankenrettung, und schon im zweiten Halbjahr 2009 setzte weltweit ein neuer Konjunkturaufschwung ein. Doch war die Zeit der niedrigen Zinsen für die Banken und Staaten der peripheren Euroländer und der daraus entstehenden Überhitzung der Volkswirtschaften nun zu Ende. Was als sinnvoller Konvergenzprozess begann, entwickelte sich zur Seifenblase, die zum Schluss platzte. Die Zinsen spreizten sich, wie Abbildung 1 deutlich zeigt, wieder so aus, wie es vor der Ankündigung des Euro der Fall gewesen war. Im Endeffekt hatte die durch den Euro hervorgerufene Wirtschaftsblase die prekäre Finanzsituation der peripheren Länder zehn Jahre lang nur übertüncht. Das Problem war nun freilich, dass die kreditgetriebene Inflation in diesen zehn Jahren die Wettbewerbsfähigkeit der peripheren Länder unterminiert hatte, so dass neben der Erneuerung auslaufender Altschulden riesige Leistungsbilanzdefizite zu finanzieren waren, die es vorher nicht gegeben hatte. Zum Zeitpunkt der Lehman-Krise waren die Schuldenquoten und Leistungsbilanzdefizite höher als beim Eintritt in den Euro. Die Probleme, derentwegen die peripheren Länder unter dem Euro Schutz vor hohen Zinsen gesucht hatten, waren durch den Euro

8 6 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank Abb. 4 Der Absolutwert des Nettoauslandsvermögens (Stand: Ende September 2011) Deutschland Belgien Niederlande Luxemburg Finnland Malta* Estland Zypern Slowenien Österreich Slowakei Irland Portugal Griechenland Frankreich Italien Spanien -995 * Ende Juni Mrd. Euro -368 nur noch vergrößert worden, doch die Möglichkeit, sich dieser Probleme durch Inflation und Abwertung zu entledigen, war durch die Einführung des Euro verschwunden. Insofern waren die peripheren Länder durch den Euro in eine gravierende Wirtschaftskrise geraten, die die Hoffnung der Investoren auf eine Rückzahlung der Schulden schwinden und die Abneigung gegen eine Fortsetzung der Finanzierung der peripheren Länder wachsen ließ. Das Geld zur Finanzierung der Leistungsbilanzdefizite floss nicht mehr oder nur noch zu wachsenden Zinsen, und in vielen Fällen gab es sogar eine echte Kapitalflucht in dem Sinne, dass die verliehenen Kreditbestände zurückgeholt wurden, indem die bei Fälligkeit normalerweise problemlose Umschuldung unterblieb. Letztlich hat der Euro diese Krise wegen der mit ihm verbundenen Zinskonvergenz verstärkt, wenn nicht verursacht. 3. Die Kredithilfen der EZB: Von der Nothilfe zur Dauereinrichtung In dieser Situation kam die EZB zu Hilfe. Als die Blase platzte, weil der Interbankenmarkt in der Eurozone im August 2007 zunächst teilweise und im Herbst 2008 vollends zusammenbrach, setzte die EZB großzügige Liquiditätsprogramme in Gang, die den Banken die Möglichkeit bot, sich notfalls den Kredit von ihrer nationalen Notenbank zu holen (Enhanced Credit Support). 5 Nachdem die EZB bislang stets Quelle: Eurostat Datenbank, Wirtschaft und Finanzen, Zahlungsbilanz Internationale Transaktionen. 5 Vgl. Trichet (2009). Eine Übersicht über die Geldpolitik der Zentralbanken der westlichen Länder und andere Rettungsaktionen findet man in Sinn (2010, Kap. 9, bes. S. 282 ff.) nur begrenzte Kontingente an Zentralbankgeld versteigert hatte, erlaubte sie den Banken ab Oktober 2008, unbegrenzt Refinanzierungskredite zu einem Zins von nur einem Prozent von ihrer Notenbank zu beziehen, wenn sie die entsprechenden Kreditsicherheiten vorweisen konnten (Vollzuteilungspolitik). Die Maßnahmen boten den Banken einen Ersatz für den wegbrechenden Interbankenmarkt. Statt sich ihr Geld bei anderen Banken zu leihen, holten die Schuldnerbanken das Geld von ihren nationalen Notenbanken, und die Gläubigerbanken verliehen ihre Mittel stattdessen an ihre entsprechende Notenbank. Die EZB argumentierte damals, sie sei ein Vermittler zwischen Gläubigern und Schuldnern, der die Kredite durch seine Bücher leitet, um die Sicherheit der Kreditgeschäfte zu gewährleisten. Das ist allerdings nur eine heuristische Beschreibung des Geschehens, denn der Geldverleih des EZB-Systems an die eine Bank ist nicht unmittelbar davon abhängig, wie viel sie sich selbst von einer anderen Bank leiht. Die großzügige Gewährung von Refinanzierungskrediten durch die EZB hat dazu beigetragen, zwischen den gesunden Banken der soliden Länder sehr rasch wieder das für einen funktionierenden Interbankenmarkt nötige Vertrauen herzustellen. Schon wenige Monate nach dem Beginn der Maßnahmen, um die Jahreswende 2008/2009, kam der Interbankenmarkt zwischen ihnen wieder in Gang, so dass die Maßnahmen entbehrlich wurden. Das Problem war freilich, dass sich die Situation in den peripheren Ländern der Eurozone nicht beruhigte. Das Vertrauen in die Solidität dieser Länder war nachhaltig gestört, weil der Blick der Anleger in der Krise auf die exorbitanten Staatsschulden und Außenschulden gelenkt worden war. Da die Banken dort hohe und wachsende Zinsen für Interbankenkredite bezahlen mussten, erhöhte sich die Nachfrage nach billigen Refinanzierungskrediten beständig, und die EZB kam zunehmend unter Druck, ihre aus der akuten Not geborenen Hilfsprogramme trotz des weltweiten Konjunkturaufschwungs, der im Sommer 2009 schon im Gange war, aufrechtzuerhalten. So hatte die EZB zwar mehrfach angekündigt, zu bestimmten Terminen zu ihrer normalen Geldpolitik zurückzukehren, verschob diese Termine dann aber doch immer wieder und verzichtete zum Schluss gänzlich auf eine Befristung ihrer Programme. Der letzte Ausstiegstermin verstrich im Dezember Während die EZB-Politik grundsätzlich für den gesamten Euroraum angelegt war und keine Sondermaßnahmen zugunsten einzelner Länder vorsah, wirkte sie nach der Überwindung des Lehman-Schocks dennoch wie eine Spezialifo Schnelldienst Sonderausgabe März 2012

9 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank 7 maßnahme zur Finanzierung der peripheren Länder Europas, denn nur dort hielten die allgemeinen Finanzierungsengpässe an. Dies wird weiter unten noch näher ausgeführt (vgl. Abbildung 9). Es handelte sich damit nicht mehr um eine Politik zur allgemeinen Krisenbekämpfung, sondern um eine allokative Maßnahme, die die Selbstkorrektur der Kapitalmärkte, die sich aus Angst vor der Überschuldung aus den peripheren Ländern zurückziehen wollten, unterlief. Die EZB bot diesen Volkswirtschaften die Möglichkeit, die Mittel, die sie sich auf dem Kapitalmarkt nicht oder nur noch zu hohen Zinsen hätten leihen können, günstig aus dem EZB-System zu beziehen, sich also quasi mit der Notenpresse selbst zu finanzieren. 6 Setzt man den Zeitpunkt der Normalisierung des Interbankenmarktes in den soliden Staaten auf den Beginn des Jahres 2009 an, so hat sich die EZB zum Zeitpunkt der Abfassung dieser Zeilen (März 2012) schon über drei Jahre lang als Sonderfinanzier der peripheren Volkswirtschaften Europas betätigt und ihnen die Mittel geliehen, die sie auf dem internationalen Kapitalmarkt nicht oder nur zu hohen Zinsen hätten leihen können. Wie noch zu zeigen sein wird (vgl. Abbildung 5), haben sich die peripheren Staaten aber auch schon vor der Lehman- Krise, seit dem Herbst des Jahres 2007, in erheblichem Umfang der Notenpresse bedient. Faktisch war die Refinanzierungspolitik der EZB ein Rettungsprogramm für die peripheren Volkswirtschaften, das den Rettungsprogrammen der Staatengemeinschaft, mit denen im Mai 2010 begonnen wurde, um zweieinhalb Jahre vorausging. Heute befindet sich Europa bereits im fünften Jahr der öffentlichen Kredithilfen für Länder der Peripherie des Euroraums. Die Selbstrettung mit der Notenpresse wäre nicht möglich gewesen, wenn der EZB-Rat nicht die Anforderungen an die Wertpapiere, die die Banken als Pfand für die Refinanzierungskredite einreichen mussten, dramatisch verringert hätte. So hat er im Rahmen seiner Politik des Enhanced Credit Support bereits am 25. Oktober 2008 die Mindestbonitätsanforderungen für in Zahlung genommene Papiere von A auf BBB gesenkt. Für vom griechischen, irischen und portugiesischen Staat begebene bzw. garantierte Wertpapiere, die von den Ratingagenturen zu rein spekulativen Papieren erklärt wurden (non-investment grade), setzte er sogar das Mindestrating vollständig aus. Sie konnten weiterhin als Pfänder für Refinanzierungskredite eingereicht werden. Tab. 1 EZB-Bonitätsanforderungen Datum Bonitätsschwellenwert Bis 24. Oktober 2008 A 25. Oktober 2008 BBB 3. Mai 2010 Ausgesetzt für Griechenland* 31. März 2011 Ausgesetzt für Irland* 7. Juli 2011 Ausgesetzt für Portugal* * Für von der Regierung begebene oder garantierte Schuldtitel. Quelle: Sinn und Wollmershäuser, 2011a, a. a. O., NBER-Version. Die EZB wies wiederholt darauf hin, dass sie ein Risiko für die ausgereichten Kredite insofern vermied, als sie die bei ihr eingereichten Papiere stets nur mit einem Abschlag auf den Marktwert als Sicherheiten annahm und im Falle der Kurssenkung eine fortwährende Nachbesicherung der Wertpapiere verlangt hat. Leider hat sie bislang noch keine Statistik darüber veröffentlicht, welche Papiere mit welchen Abschlägen wann verbucht wurden. Die prozentualen Abschläge als solche wurden aber in schematischer Form veröffentlicht. Danach war der höchste Marktabschlag für zehnjährige Papiere 9,5%. Aktuell könnten die Abschläge aber auch etwas höher sein. 7 Im Verein mit der laufenden Nachbesicherung dürften die Sicherheitsabschläge für den Fall einer allmählichen Kurssenkung ausgereicht haben. Indes liegt das Risiko ja gerade darin, dass sich überschuldete Länder dazu genötigt sehen können, einen Schuldenschnitt anzukündigen, was die Kurse der Papiere sofort um ein Vielfaches der vorgenommenen Abschläge verringert, ohne dass eine Nachbesicherung möglich ist. Dies war offenbar Ende Februar 2012 bei den in Griechenland als Pfand genommenen Papieren geschehen, nachdem das griechische Parlament am 23. Februar 2012 seinen Druck auf die Inhaber griechischer Staatspapiere erhöht hatte, einem»freiwilligen«schuldenschnitt zuzustimmen. Das Parlament kündigte nämlich an, dass es die Vertragsbedingungen für die Staatspapiere (die sogenannten Collective Action Clauses) im Nachhinein so ändern würde, dass man auch diejenigen Anleger, die dem Schuldenschnitt nicht freiwillig zustimmen, zu einem solchen Schuldenschnitt zwingen konnte. 8 Der Vorstandsvorsitzende der Commerzbank, Martin Blessing, erklärte dazu, der freiwillige Schuldenschnitt, der angeblich bei den 6 Der Begriff»Notenpresse«ist hier als Metapher gemeint, denn das Zent - ralbankgeld muss nicht in Form von Noten vorliegen, sondern kann auch die Form eines Sichtguthabens der Geschäftsbanken bei der Zentralbank annehmen. Im Übrigen sind die internationalen Zahlungsvorgänge, um die es hier geht, rein elektronische Überweisungen, die nicht mit physischen Geldtransporten einhergehen. Die Metapher ist üblich, wenn über Geldschöpfungs- und Überweisungsvorgänge gesprochen wird. 7 Vgl. Annex zur EZB-Pressemitteilung vom 28. Juli 2010»ECB reviews risk control measures in its collateral framework«( date/2010/html/sp090728_1annex.en.pdf?599bed514c42d ff922e16e). 8 Vgl.»Rules for the amendment of securities, issued or guaranteed by the Greek Government by consent of the Bondholders«( _id=3b db7b-471a a89a6518b5).

10 8 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank meisten Anlegern auf diese Weise induziert wurde, sei genauso freiwillig wie ein Geständnis bei der spanischen Inquisition. 9 Die Besicherung der ausstehenden Kredite der griechischen Notenbank war zu dem Zeitpunkt offenbar nicht mehr gewährleistet, und den griechischen Geschäftsbanken war es auch nicht möglich, eine Nachbesicherung durch die Verpfändung weiterer Staatspapiere vorzunehmen. Daher sah sich die EZB am 28. Februar 2012 genötigt, auf die Besicherung vollends zu verzichten und einer Umwandlung der pfandbesicherten Refinanzierungskredite in bloße ELA-Kredite zuzustimmen. 10 ELA ist eine Abkürzung für Emergency Liquidity Assistance, also Notliquiditätshilfe. Dabei handelt es sich um Kredite, die die nationalen Notenbanken ihren Banken auf eigenes Risiko geben dürfen, vermutlich gegen wesentlich schlechtere Sicherheiten, als es sonst bei Refinanzierungsgeschäften üblich ist. Normalerweise haftet das EZB-System gemeinschaftlich, wenn Banken ihre Kredite nicht zurückzahlen können und sich die eingereichten Sicherheiten als wertlos herausstellen. Jede beteiligte Notenbank trägt dann einen Anteil an den Verlusten, der sich nach ihrem Kapitalanteil richtet. Bei der Bundesbank beträgt dieser Anteil knapp 27%, wenn von den Ausfällen nicht ganze Notenbanken betroffen sind. Fallen ELA-Kredite aus, haftet stattdessen zunächst die emittierende Notenbank, und damit der Staat, dem sie gehört, und erst bei einer Staatspleite fällt die Haftung erneut auf die Gemeinschaft der anderen Notenbanken zurück. 11 Faktisch ist der Unterschied aber weniger groß, als es zunächst erscheinen mag, denn ob die Kredite mit griechischen Staatspapieren, die kaum noch etwas wert sind, besichert werden oder ob sie direkt vom griechischen Staat, der ohne laufende Hilfen der Staatengemeinschaft schon lange pleite wäre, besichert werden, macht nach Lage der Dinge wohl keinen nennenswerten Unterschied mehr. Der Unterschied liegt allein in der Sphäre der kreativen Buchhaltung. Während nämlich das EZB-System ohne Umwidmung in ELA-Kredite größere Abschreibungsverluste auf griechische Refinanzierungskredite hätte vornehmen müssen, machte es die Umwidmung in ELA-Kredite möglich, die Fiktion der Rückzahlung der Refinanzierungskredite in den Büchern vorläufig noch aufrechtzuerhalten und auf Abschreibungen zu verzichten. ELA-Kredite waren für die griechische Notenbank nichts Neues, denn solche Kredite hatte sie mit Duldung des EZB- Rates auch schon früher vergeben. So waren in Griechenland bis zum Dezember des Jahres 2011 bereits etwa 9 Vgl.»Commerzbank überrascht mit Kapitalerhöhung«, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Nr. 47 vom 24. Februar 2012, S Vgl. die Pressemitteilung der EZB vom 28. Februar 2012 ( int/press/pr/date/2012/html/pr en.html). 11 Vgl. Buiter, Michels und Rahbari (2011). 53 Mrd. Euro an ELA-Krediten aufgelaufen. 12 Auch die Bank of Ireland hatte ihren Banken bis zum Dezember 2011 im Umfang von 44 Mrd. Euro ELA-Kredite gewährt. 13 Der erzwungene Wechsel zu den ELA-Krediten zeigt, dass die Sicherheiten, die die EZB für ihre Kredite verlangt, im Fall von Staatskonkursen überhaupt nicht ausreichen, die Gemeinschaft der Notenbanken vor Verlusten zu schützen. Die EZB hat daraus die Konsequenz gezogen, dass sie selbst auf dem offenen Markt interveniert, um etwaige Defizite bei der Besicherung und Abschreibungsverluste zu vermeiden. So wird geschätzt, dass sie bis zum Februar 2012 für etwa 40 bis 50 Mrd. Euro griechische Staatspapiere gekauft hat. Aber mit solchen Aktionen verringert sie ihr Risiko nur scheinbar. In Wirklichkeit führt die Kurspflege dazu, dass sie sich noch mehr engagiert und deshalb noch größeren Risiken ausgesetzt ist, wenn ein Staat einen Schuldenschnitt durchführt. Im Falle Griechenlands hat die EZB ihre Abschreibungsverluste freilich noch in letzter Sekunde zu Lasten der privaten Gläubiger verhindern können, indem sie durch einen Trick erreicht hat, dass ihre eigenen Bestände an griechischen Staatspapieren vom sogenannten freiwilligen Schuldenschnitt ausgenommen wurden. 14 Insgesamt hat die EZB bis zum 9. März 2012 für 218 Mrd. Euro Staatspapiere der Krisenländer erworben, wobei der Löwenanteil italienische Papiere betraf. Der Marktwert der italienischen Staatspapiere lag im Sommer 2011, als die EZB damit begann, diese Papiere in großem Stil zu kaufen, bei etwa 90% des Nennwertes, während er zuvor auch schon mal über dem Nennwert gelegen hatte. Die EZB hat die Untersicherung der italienischen Refinanzierungskredite mit diesen Staatspapieren vermieden, indem sie sich dem Konkursrisiko des italienischen Staates in noch größerem Maße ausgesetzt hat, als es bei einer bloßen Entwertung von Pfändern der Fall gewesen wäre. Dass sie den Trick, den sie bei der griechischen Umschuldung benutzte, noch einmal wird anwenden können, kann man angesichts der Größenordnung der Zusatzverluste, die dann den privaten Sektor träfen, bezweifeln. Wenn es nicht zu einem»freiwilligen«schuldenschnitt, sondern zu einem harten Staatskonkurs kommt, wird sich die EZB ohnehin nicht ausnehmen können. 12 Vgl. Central Bank of Greece, Financial Statements, Position»Other assets«, Unterposition»Sundry«( Publications/FinStatements.aspx?Filter_By=9). 13 Vgl. Central Bank of Ireland, Financial Statement of the Central Bank of Ireland, Position»Other assets«( stats/cmab/pages/money%20and%20banking.aspx). 14 Die Papiere der EZB wurden in neue Staatspapiere umgetauscht, und diese neuen Papiere wurden dann vom Haircut ausgenommen. Unzureichende Sicherheiten sind auch bei den nicht-marktgängigen Wertpapieren zu vermuten, die die nationalen Noifo Schnelldienst Sonderausgabe März 2012

11 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank 9 tenbanken als Sicherheiten akzeptieren durften. So wurde den Banken erlaubt, ihre Kreditforderungen gegenüber privaten Unternehmen und anderen Banken zu ABS-Papieren (Asset Backed Securities) zu bündeln und bei der EZB als Sicherheiten zu hinterlegen. Das gab den Banken sehr viel Spielraum für die Untermischung von dubiosen Forderungen, die man traditionell niemals akzeptiert hätte, inklusive der Forderungen, die sie untereinander hatten. Zwei oder drei Banken, denen es an Sicherheiten mangelte, brauchten sich nun nur untereinander im Kreis herum Kredit zu geben, und schon verfügten sie über das Material, das sie zur Konstruktion von ABS-Papieren brauchten, die sie bei ihrer Notenbank einreichen durften. ABS-Papiere hatten bekanntlich in der US-Finanzkrise eine unrühmliche Rolle gespielt, weil sie es ermöglicht hatten, Risiken durch Bündelung vieler Papiere zu verstecken. Auf den Märkten sind sie so gut wie ausgestorben, doch bei den Refinanzierungsoperationen, die die EZB den nationalen Notenbanken erlaubte, feierten sie fröhlich Urständ. Die Fleischreste, die man in den ABS-Würsten verarbeitete, waren zum Teil schon nicht mehr genießbar. So wurde beispielsweise in einem spanischen ABS-Papier eine Kreditforderung gegen Real Madrid verwertet, die aufgrund eines Kredits entstanden war, der dem Ankauf des Spielers Ronaldo diente, und in Portugal wurden Wertpapiere mit einer Laufzeit bis zum 31. Dezember 9999 (kein Tippfehler) verwurstet. 15 Es ist bemerkenswert, dass derzeit in Spanien über einen umfangreichen Schuldenschnitt für die total überschuldeten Fußballvereine diskutiert wird. 16 Eine solche Maßnahme würde das EZB-System eines Teils seiner Sicherheiten berauben. Auch in Irland hatte man dubiose Immobilienkredite zu Milliardenpaketen verschnürt und bei der EZB als Sicherheit eingereicht. Die ABS-Papiere wurden dann häufig auch noch von den Staaten mit Garantien geschützt, um sie als Sicherheiten für die Refinanzierungskredite tauglich zu machen. So bestanden im Frühjahr 2012 nach Angaben der Investmentbank Morgan Stanley 77% der bei der griechischen Zentralbank eingereichten Sicherheiten aus Staatspapieren oder staatlich besicherten Papieren. Diese Sicherheiten gehen im Falle eines griechischen Staatskonkurses verloren. Um die restlichen 23% steht es auch nicht viel besser, denn sie bestanden aus nicht besicherten ABS-Papieren oder Pfandbriefen, die die Banken ausgegeben hatten. Da die griechischen Banken selbst sehr stark in Staatspapiere investiert sind, kann man davon ausgehen, dass auch diese Papiere wegen einer Pleitewelle unter den Banken im Falle eines Staatskonkurses massive Wertverluste erleiden werden Vgl.»Zweifelhafte Werte«, Der Spiegel, Nr. 23 vom 6. Juni 2011, S. 62 f., sowie»auf schmalem Grat«, Der Spiegel, Nr. 21 vom 23. Mai 2011, S. 60 ff. 16 Vgl.»Fußball Spanien: Spanische Klubs dürfen auf Schuldenschnitt hoffen«, Handelsblatt, Nr. 51 vom 12. März Vgl. Panigirtzoglou, Koo, Mac Gorain und Lehmann (2011). Da der Bestand an noch nicht verbrauchten Pfändern trotz der Absenkung der Standards durch die EZB mittlerweile knapp geworden ist, hat die EZB kürzlich beschlossen, die Bedingungen für einzureichende Sicherheiten noch weiter zu lockern. So hat der EZB-Rat nach kontroverser Diskussion am 8. Dezember 2011 gegen die Stimmen der Bundesbank beschlossen, den nationalen Zentralbanken nun auch die Möglichkeiten zu geben, auf eigenes Risiko Forderungen auf die Rückzahlung normaler Unternehmenskredite als Sicherheiten zu akzeptieren. Derzeit werden die Details der notwendigen Sicherheitsstandards ausgearbeitet. 18 Man rechnet mit einem Gesamtvolumen an zusätzlichen Refinanzierungskrediten von 500 Mrd. Euro. Sieben der insgesamt 17 Zentralbanken des Eurosystems haben angekündigt, von dieser Möglichkeit Gebrauch zu machen. Die Bundesbank selbst hat erklärt, dass sie die Unternehmenskredite nicht als Sicherheiten akzeptieren wird. 19 Die EZB half den bedrängten Banken der Krisenländer nicht nur, indem sie die Sicherheiten für die ausgereichten EZB- Kredite senkte, sondern auch, indem sie die Zeiträume der Kreditvergabe drastisch erweiterte. Während die EZB-Kredite zuvor zumeist über Nacht oder für eine Woche und, in ganz begrenztem Umfang, für drei Monate gewährt wurden, stellte die EZB ihre Kredite seit dem Herbst 2010 für ein ganzes Jahr zur Verfügung. Später, am 21. Dezember 2011, wurde diese Frist dann sogar auf drei Jahre ausgedehnt. 20 In zwei Tranchen, deren letzte am 29. Dezember 2012 gewährt wurde, wurden insgesamt 1,019 Bill. Euro verliehen. Präsident Draghi nannte sein Programm die»dicke Bertha«, in Anspielung an einen festungsbrechenden Mörser, der im Ersten Weltkrieg eingesetzt worden war (aber doch Verdun nicht knacken konnte). 21 Von der genannten Summe diente der größere Teil, 566 Mrd. Euro, als Ersatz für schon vorhandene Refinanzierungskredite mit geringerer Laufzeit, doch der Rest (453 Mrd. Euro) wurde zusätzlich in Anspruch genommen. Gleichzeitig haben die Banken aber knapp 600 Mrd. Euro von ihren Finanzmitteln zunächst in der Einlagefazilität der EZB geparkt, um darauf in der Zukunft bei Bedarf zurückgreifen zu können. 22 Auf der Bilanzpressekonferenz vom 13. März 2012 warnte Bundespräsident Weidmann eindringlich vor der Ausweitung der Risiken durch die EZB-Geschäfte 23, und in dem eingangs zitierten Schreiben an den Präsidenten der EZB 18 Vgl. Europäische Zentralbank,»EZB-Rat genehmigt Zulassungskriterien für zusätzliche Kreditforderungen«, Pressemitteilung vom 9. Februar 2012 ( 19 Vgl. Europäische Zentralbank (2011b). 20 Die Kredite werden mit dem Kürzel»LTRO«bezeichnet, das für Long-term Refinancing Operations steht. 21 Vgl.»Stabile Preise ohne monetäre Staatsfinanzierung«, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Nr. 47 vom 24. Februar 2012, S Zwischen Kalenderwoche 10/2012 und Kalenderwoche 50/2011 stiegen die Einlagefazilitäten um 584 Mrd. Euro. Vgl. Europäische Zentralbank (2012d und 2012e). 23 Vgl. Deutsche Bundesbank (2012).

12 10 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank hat er einen Zusammenhang zwischen diesen Risiken und der Ausweitung der Target-Forderungen der deutschen Bundesbank hergestellt. Der nachfolgende Abschnitt erläutert, wie die Target-Forderungen, über die zum Jahresbeginn 2012 sehr viel in der deutschen Presse zu lesen war, zustande kommen. 4. Die Zahlungsbilanz und der Target-Saldo Da vor allem die Banken der peripheren Länder von den Refinanzierungskrediten Gebrauch machten, floss viel Geld von diesen Ländern in die anderen Länder des Eurogebiets, und dieser Geldfluss wird durch die sogenannten Target-Salden gemessen. Target ist der Name des Zahlungssystems, über das die internationalen Zahlungen abgewickelt werden. 24 Ein Target-Defizit einer nationalen Notenbank ist ein Nettoabfluss an Geld aus dem Land, zu dem diese Notenbank gehört, oder das, was die Ökonomen ein Zahlungsbilanzdefizit nennen, und entsprechend ist ein Target-Überschuss ein Nettozufluss an Geld oder ein Zahlungsbilanzüberschuss Target steht für Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System. Manchmal wird statt von Target auch von Target2 gesprochen. Der Unterschied ist hier nicht relevant. Target2 wurde 2007 eingeführt. Beginnend mit der Einführung des Euro, gab es aber zuvor schon ein Target-System ohne Bezifferung. Das alte System wurde nur für Großbetragsüberweisungen verwendet, das neue lässt auch kleinere Zahlungen zu. Da die Saldierung der Zahlungsströme früher vornehmlich durch private Verrechnungsstellen innerhalb der Länder durchgeführt wurde, waren damals die Bruttogeldströme kleiner. Für die sich ergebenden Salden im internationalen Zahlungsverkehr ist diese Unterscheidung aber belanglos. 25 Dies wurde zuerst dargelegt in Sinn (2011c) und Sinn (2011d) sowie in Sinn und Wollmershäuser (2011a). 26 In der Bundesbankbilanz wird zwischen dem»statutarischen«banknotenumlauf und dem darüber hinaus gehenden Banknotenumlauf unterschieden. Der statutarische Banknotenumlauf bemisst sich nach der Wirtschaftskraft des Landes und kennzeichnet einen Normalwert. Liegt der tatsächliche Banknotenumlauf über diesem Normalwert, unterstellt man einen Bargeldabfluss in andere Länder, der eine ähnliche Schuld wie der elektronische Bargeldabfluss über das Target-System misst. Diese Schuld wird unter der Rubrik»Intra-Eurosystem-Verbindlichkeiten aus der Begebung von Euro-Banknoten«verbucht. Sie hat sich in der Zeitspanne von Ende 2007 bis Ende 2011 von 100 Mrd. Euro auf 170 Mrd. Euro verändert. Diese Veränderung steht einer Veränderung der Target-Forderungen der Bundesbank gegen das EZB-System um 392 Mrd. Euro (von 71 Mrd. Euro auf 463 Mrd. Euro) gegenüber. Dabei dürfte es sich im Wesentlichen um Bestände von Euro-Banknoten handeln, die im Ausland zirkulieren (vor allem in Osteuropa und der Türkei) und an die Stelle der ehemals dort zirkulierenden D-Mark-Bestände getreten sind, die seinerzeit etwa ein Drittel der deutschen Geldmenge ausmachten. Deutschland hatte mit der Währungsunion sein Seignorage-Vermögen in Form der im Ausland zirkulierenden D-Mark-Banknoten an die anderen Teilnehmerländer verschenkt. Man vergleiche dazu Sinn und Feist (1997, 2000a und 2000b). Der Wert dieses Geschenkes wuchs seitdem mit der allgemeinen Wirtschaftsentwicklung. Er dürfte den Löwenanteil der erwähnten 170 Mrd. Euro ausmachen. Insofern wäre es nicht angebracht, die Target-Forderungen der Bundesbank mit den Banknotenschulden zu saldieren, zumal die Banknotenschulden im Gegensatz zu den Target-Forderungen tatsächlich auch nicht in die Berechnung der Nettoauslandsposition der Bundesrepublik Deutschland eingehen. Im Target-System wird freilich nur der elektronische Geldverkehr erfasst. Über die physischen Geldströme, die quasi im Koffer erledigt werden, gibt es keine Statistiken. Da der Zahlungsverkehr in der Eurozone nicht beschränkt ist, während Bargeldtransporte kontrolliert werden, kann man davon ausgehen, dass die Veränderung der Bargeldmengen im Ausland in der betrachteten Zeitspanne eine vergleichsweise geringe Bedeutung hatte. 26 Im Euroraum fließen die auf Euro lautenden Zahlungen der Händler und Kapitalanleger kreuz und quer über die Grenzen, doch normalerweise halten sich die Zuflüsse und Abflüsse von Geld die Waage. Eine solche Normalsituation bezeichnet man als Zahlungsbilanzgleichgewicht. Ein Land wie Griechenland, das mehr ausländische Güter kauft, als es liefert, leiht sich das Geld dafür normalerweise im Ausland. Geld fließt zum Beispiel von einer französischen Bank (die es vielleicht von einer deutschen Bank geliehen hat) über eine griechische Bank an einen griechischen Bankkunden, und der überweist es dann wieder nach Deutschland, weil er sich dort ein Auto kauft. Das Geld kommt aus dem Ausland und fließt wieder ins Ausland zurück. Und ein Land wie Deutschland kommt in den Genuss von Geldzuflüssen aus dem Ausland, weil es mehr Waren verkauft, als es kauft, verwendet aber dieses Geld für Käufe von Anleihen, Aktien, Immobilien oder anderen Vermögenstiteln im Ausland oder gibt direkt einen Kredit. In beiden Fällen fließt Geld in beide Richtungen über die Grenzen, aber es gibt keine grenzüberschreitenden Nettoströme von Geld. Die Target- oder Zahlungsbilanzsalden sind null. Von einem Ungleichgewicht in der Zahlungsbilanz spricht man, wenn Geld per saldo über die Grenzen fließt, wenn sich also Zuflüsse und Abflüsse nicht aufheben. Wenn also z.b. der griechische Autokunde den Kredit aus Frankreich nicht mehr bekommt und sich gleichwohl das deutsche Auto kauft, weil er in Griechenland vorhandenes Geld überweist, entsteht in Griechenland ein Target- oder Zahlungsbilanzdefizit, weil noch genauso viel Geld abfließt wie vorher, doch weniger zufließt. Und in Frankreich entsteht für sich genommen ein Überschuss, weil weniger Geld nach Griechenland abfließt. Freilich kann es sein, dass der Kredit, der von Frankreich nach Griechenland floss, zuvor aus Deutschland gekommen war. Versiegt auch dieser Kreditfluss, dann entsteht der Zahlungsbilanzüberschuss in dem genannten Beispiel nicht in Frankreich, sondern in Deutschland. Es ist aufschlussreich, die internationalen Zahlungsvorgänge nach Zahlungen im Rahmen der Leistungsbilanz und der Kapitalbilanz (im weiteren Sinne: Vermögenserwerb und Finanzgeschäfte) zu unterscheiden. In der Leistungsbilanz werden Transaktionen im Zusammenhang mit dem Erwerb von Gütern aus laufender Produktion, Dienstleistungen einschließlich der Zinsen für Kreditgeschäfte sowie Geschenke erfasst. Die Kapitalbilanz misst demgegenüber Zahlungen im Zuge des Tausches von Vermögenstiteln, vor allem

13 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank 11 zumeist die Entstehung oder Tilgung von Krediten. Danach liegt ein Zahlungsbilanzgleichgewicht vor, wenn Kapitalbilanz und Leistungsbilanz einander ausgleichen, und ein Ungleichgewicht, wenn sie es nicht tun. Ein Zahlungsbilanz- oder Target-Defizit lässt sich dann als jener Teil des Leistungsbilanzdefizits definieren, der nicht durch Nettokapitalimporte finanziert ist, oder, algebraisch äquivalent, als die Summe aus dem Leistungsbilanzdefizit und dem Nettokapitalexport, dem Defizit der Kapitalbilanz. 27 Diese Definition wird weiter unten nützlich sein, wenn die Beziehung zwischen den Target- Salden und den Leistungsbilanzsalden studiert wird. Abbildung 5 zeigt, wie sich die Zahlungsbilanz- bzw. Target-Salden im Euroraum für Deutschland, die Niederlande, die GIPS-Länder und Italien entwickelt haben. Die deutsche Kurve und die holländische Kurve zeigen akkumulierte Überschüsse, sogenannte Target-Forderungen, wie sie durch die linke Skala gemessen werden, und die anderen beiden Kurven zeigen akkumulierte Defizite, also Target-Schulden. Sie sind auf der rechten Skala abzulesen. Man sieht, dass im Euroraum bis etwa zum Sommer 2007 approximativ ein Zahlungsbilanzgleichgewicht vorlag. Zwar waren die Salden nie exakt null, weil die internationalen Zahlungsströme von vielerlei stochastischen Einflüssen abhängen, doch waren die Abweichungen sehr klein. So lag die Summe der Target-Forderungen der Überschussländer bei nur etwa einem Prozent des BIP. Nennenswerte Ungleichgewichte ergaben sich erst nach dem August 2007, weil damals der europäische Interbankenmarkt das erste Mal in Unordnung geriet. Weil die Banken der kapitalexportierenden Länder Deutschland und Holland ihre Kredite nur noch zögerlich ins Ausland vergaben, mussten die GIPS-Länder, die allesamt große Defizite in der Leistungsbilanz hatten, ihre Güterkäufe durch die Hergabe von Geld finanzieren, ohne dass ihnen in entsprechendem Umfang Geld aus dem Ausland zufloss, und, wie im nächsten Abschnitt gezeigt wird, sie haben die Geldverluste durch die (elektronische) Notenpresse ersetzt. Im Falle von Irland kam es sogar zu einer Kapitalflucht in dem Sinne, dass die Banken der europäischen Kernländer ihre verliehenen Kreditbestände repatriierten (vgl. Abschnitt 9). Auf jeden Fall floss seit dem Zeitpunkt Geld aus 27 Die Begriffe»Kapitalstrom«und»Kapitalbilanz«beziehen sich hier auf alle Kredit- und Kapitalströme außerhalb der Target-Kredite selbst, also private und öffentliche Kredite sowie alle Arten von Vermögenserwerb. Abb. 5 Akkumulierte Zahlungsbilanzsalden im Euroraum Mrd. Euro Deutschland (linke Skala) GIPS (rechte Skala) Niederlande (linke Skala) Mrd. Euro Feb Dez Feb Jan Italien (rechte Skala) Anmerkung: Die akkumulierten Zahlungsbilanzsalden sind grundsätzlich die in den Bilanzen der nationalen Notenbanken sowie in der Zahlungsbilanzstatistik des IWF dargestellten Target-Salden. Zu den Details der Isolierung der Werte aus den Statistiken vergleiche man den Anhang des Aufsatzes von Sinn und Wollmershäuser in der NBER-Fassung. Quelle: Sinn und Wollmershäuser (2011a, Abbildung 1), Fortschreibung den GIPS-Ländern heraus, während in Holland und Deutschland wachsende Geldmengen anlandeten. Bis zum Ende des Jahres 2011 war Deutschland per saldo ein Geldbestand von 463 Mrd. Euro und Holland ein Bestand von 145 Mrd. Euro zugeflossen, und im Februar 2012 lag der in Deutschland angelandete Bestand an Außengeld bereits bei 547 Mrd. Euro. Als Außengeld wird für die Zwecke dieser Analyse Geld genannt, das in einem Euroland zirkuliert, doch in einem anderen Euroland geschaffen wurde, indem die Notenbank dort Kredite an den privaten Bankensektor vergab oder Vermögensobjekte von diesem Sektor erwarb. Demgegenüber ist Binnengeld Geld, das in einem Land zirkuliert und dort auch geschaffen wurde. Die blaue und die grüne Kurve messen demgemäß die Bestände an Außengeld, das in Deutschland und Holland anlandete, und die gelbe und die rote Kurve messen ehemalige Binnengeldbestände der GIPS- Länder und Italiens, die diese Länder verließen und dadurch zu Außengeld wurden. Bemerkenswert ist, dass Italien noch bis zum Sommer 2011 einen leichten Zahlungsbilanzüberschuss hatte, dann aber unter massiven Geldabflüssen litt. Wegen der Größe dieses Landes stellten diese Geldabflüsse alles in den Schatten, was bislang an Ungleichgewichten im Euroraum beobachtet worden ist. Zum Zeitpunkt der Abfassung dieser Zeilen ist der Strom der aus Italien herausfließenden Gelder noch nicht abgeschwollen. Hierin liegt zurzeit die größte potenzielle Bedrohung des Euroraums

14 12 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank Abb. 6 Die Target-Salden nach Ländern (Stand: Ende Dezember 2011) Mrd. Euro Quelle: Sinn und Wollmershäuser (2011a), Fortschreibung. GIIPS: Zahlungsbilanzungleichgewichte wie zwischen den Euroländern kann es im Prinzip auch zwischen Regionen innerhalb der jeweiligen Länder oder auch zwischen der Eurozone und dem Rest der Welt geben. Die Gefahr solcher Ungleichgewichte ist aber klein. Innerhalb der europäischen Staaten stellen Finanzausgleichssysteme sicher, dass lokale Gebietskörperschaften aufgefangen und streng kontrolliert werden, wenn sie Finanzprobleme haben. Insofern ist eine Verweigerung privater Kreditgeber gegenüber bestimmten Einzelregionen nicht zu beobachten. (Anders ist es in den USA, wo es einen solchen formellen Finanzausgleich zwischen den Staaten nicht gibt. Siehe Abschnitt 11.) Und im Außenverhältnis sorgen im Allgemeinen flexible Wechselkurse und unterschiedliche Währungen dafür, dass sich Güter- und Kapitalströme die Waage halten: Wenn nicht staatliche Instanzen ausländische Währung horten, kommen größere Geldströme über die Grenzen nicht vor, weil man mit ausländischer Währung im Inland im Allgemeinen wenig anfangen kann. 28 Zahlungsbilanzungleichgewichte wie zwischen den Ländern der Eurozone resultieren letztlich aus dem Zusammenschluss von unabhängigen Staaten mit unterschiedlichen nationalen Zinsen in einem Festkurssystem. Die unterschiedlichen Zinsen führen zu Spannungen, die die Nettogeldflüsse verursachen, wenn die EZB den Banken die Finanzmittel zu günstigeren Bedingungen zur Verfügung stellt, als es der Kapitalmarkt tut, wenn sie sich also entweder mit einer unzureichenden Besicherung der vergebenen Kredite begnügt oder mit einem Zins zufrieden gibt, der, gemessen an den Risiken dieser Kredite, zu niedrig ist. Abbildung 6 gibt ein vollständigeres Bild der Target-Bestände, die sich bis zum Dezember 2011 aufgebaut hatten. Man sieht, dass auch noch Luxemburg und Finnland nennenswerte Zahlungsbilanzüberschüsse akkumuliert haben, während neben den GIIPS-Staaten auch noch Österreich, Belgien und insbesondere Frankreich zu den Defizitländern gehören, die per saldo Geldabflüsse ins Ausland zu verkraften hatten. In den Monaten August bis Dezember 2011 sind per saldo 70 Mrd. Euro aus Frankreich abgezogen worden, was nach Abzug des vorher in Frankreich liegenden Außengeldbestandes von 1 Mrd. Euro, einen Endbestand der Target-Schuld von 69 Mrd. Euro erklärt. Abbildung 6 zeigt, dass die Bundesbank mit ihren Target- Forderungen zu dem bei weitem größten Nettogläubiger des EZB-Systems geworden ist. Nicht weniger als 58% der gesamten Target-Forderungen des Eurosystems entfallen auf sie, obwohl auf sie nur 27% des Kapitalanteils der EZB entfallen. Weiter unten wird das Beispiel des Bretton- Woods-Systems, das die westlichen Länder zu einem Festkurssystem verband, wie auch das Beispiel der inneramerikanischen ISA-Salden (vergleichbar mit den europäischen Target-Salden) untersucht, um klarzulegen, wo die Gefahren der europäischen Konstruktion liegen und wie man ihnen begegnen kann. Zuvor geht es aber um die weitere Darlegung und Interpretation der Fakten. 5. Warum die Target-Salden Kredite sind Obwohl die Target-Salden Zahlungsbilanzsalden sind, messen sie auch Kredite zwischen den Notenbanken. Das ist auf den ersten Blick nicht offenkundig, denn normalerweise ist mit der Vergabe eines Kredits auch eine Übergabe von Geld verbunden. Man fragt sich also, wo und wie etwa die Deutsche Bundesbank der griechischen Zentralbank Geld gegeben hätte. Das hat sie natürlich nicht. Das Kreditverhältnis entsteht vielmehr dadurch, dass beim Kauf einer deutschen Ware durch einen Griechen die Deutsche Bundesbank eine von der griechischen Zentralbank in Auftrag gegebene Überweisung durchführt. Die Bundesbank muss nämlich der inländischen Geschäftsbank des deutschen Verkäufers eine Gutschrift erteilen, die für sie selbst eine Schuld gegenüber dieser Bank darstellt. Die Bundesbank gibt also der griechischen Zentralbank einen Kredit, weil sie in deren Auftrag eine Zahlung durchführt. Es ist, als ob ich für meinen Freund, der sein Portemonnaie vergessen hat, eine Handwerkerrechnung bezahle. Ich gebe ihm durch die Ausführung der Zahlung an seiner Stelle einen Kredit und erwerbe dadurch eine Forderung gegen ihn. 28 Ausnahmen entstehen, wenn die ausländische Währung im Inland als Parallelwährung gehalten wird.

15 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank 13 Die Bundesbank erhält übrigens für die Durchführung der Transaktion zunächst eine bilaterale Forderung gegenüber der griechischen Zentralbank, während die griechische Zentralbank eine entsprechende Verbindlichkeit gegenüber der Bundesbank eingeht. Das so entstandene bilaterale Schuldverhältnis ist aber nur von kurzer Dauer, denn es wird jeweils einmal am Tag in ein Schuldverhältnis gegenüber dem System der europäischen Zentralbanken verwandelt. So entstehen durch die netto über die Grenzen geströmten Gelder Target-Forderungen und Target-Verbindlichkeiten in den Bilanzen der nationalen Notenbanken, und aus diesen Bilanzen stammen die Zahlen, mit deren Hilfe die vorigen Abbildungen erstellt wurden. Da es sich bei den Target-Beständen um Kredite handelt, ist es nur konsequent, dass diese Bestände zum jeweiligen Hauptrefinanzierungssatz (derzeit 1%) verzinst werden. 29 Die Zinsen werden jährlich den Beständen zugeschlagen und in das kommende Jahr übertragen. Die Zinsen sind irrelevant, solange alle Staaten des Eurosystems solvent bleiben, weil Zinslasten und Zinseinnahmen zwischen den Notenbanken nach ihren Kapitalschlüsseln umverteilt werden. Sie spielen aber eine Rolle, sofern ein Staat in die Insolvenz geht oder aus dem Eurosystem austritt, weil sie dann in die Gesamtmenge der Restforderungen gegen diesen Staat eingehen. Eine gewisse Bedeutung hat die Verzinsung auch für die obige Aussage zu Abbildung 5, nach der die dort dargestellten Kurven die Bestände des elektronisch über die Grenzen geflossenen Zentralbankgeldes zeigten. Diese Aussage ist genau genommen um die aufgelaufenen Zinsen zu modifizieren, die ebenfalls in den bilanzierten Beständen erfasst werden. Da der Zins aber in den relevanten Jahren nur bei 1% lag, ist diese kleine Unschärfe bei der Interpretation der Salden als grenzüberschreitende Geldmengen quantitativ vernachlässigbar. Umso präziser ist demgegenüber freilich die Interpretation der Salden als Kredite. 29 Antwort 2011/ der Bundesbank auf Anfrage des ifo Instituts vom 11. März 2011 und Schreiben der EZB an das ifo Institut vom 15. März In Artikel 2 Absatz 1 des nicht öffentlichen Beschlusses EZB/ 2007/NP10 über die Verzinsung von Intra-Eurosystem-Nettosalden heißt es:»intra-eurosystem-nettosalden werden zu dem aktuellen marginalen Zinssatz verzinst, der vom Eurosystem bei seinen Tendern für Hauptrefinanzierungsgeschäfte gemäß Anhang I Abschnitt der Leitlinie EZB/2000/7 über geldpolitische Instrumente und Verfahren des Eurosystems verwendet wird.«abb. 7 Das Nettoauslandsvermögen (Stand: Ende September 2011) und der Target-Anteil daran (grau) Deutschland Niederlande Italien Griechenland Spanien Irland Portugal % des BIP Quellen: Eurostat Datenbank, Wirtschaft und Finanzen, Zahlungsbilanz Internationale Transaktionen; Target-Salden: Sinn und Wollmershäuser (2011a), NBER-Fassung. -23 Der Grund für die Krediteigenschaft der Salden liegt im Übrigen tiefer als nur in der Notwendigkeit der doppelten Buchführung, denn dem Nettogeldfluss, der zu Target-Salden führt, steht ja ein wirklicher Nettofluss an Gütern und/oder Vermögensobjekten (inklusive des»rückkaufs von Schuldscheinen«, also der Schuldentilgung) gegenüber. Dieser Nettofluss an Gütern und Vermögensobjekten muss zwischen den Notenbanken durch Forderungen und Verbindlichkeiten erfasst werden, weil es sich dabei sonst um Geschenke der einen Volkswirtschaft an die andere handeln würde. Sicher, die privaten Verkäufer von Exportgütern erhalten Geld und werden insofern zufriedengestellt, aber dieses Geld ist eine Forderung gegen die eigene Notenbank, die auf der Passivseite der Bilanz dieser Notenbank verbucht ist. Erst die Forderung der eigenen Notenbank gegen andere Notenbanken bzw. das EZB-System stellt den Gegenwert für die Volkswirtschaft dar, die die Güter oder Vermögensobjekte exportiert hat. Es ist deshalb folgerichtig, dass die Target-Salden in der Zahlungsbilanzstatistik der Bundesbank tatsächlich als»kapitalanlage der Bundesbank im Ausland«bezeichnet werden und dass sie als Teil der Nettoauslandsforderungen der Bundesrepublik Deutschland verbucht werden. Von den in Abbildung 4 genannten 877 Mrd. Euro Nettoauslandsvermögen der Bundesrepublik Deutschland am Ende des dritten Quartals 2011 waren 450 Mrd. Euro, also etwas mehr als die Hälfte, Target-Forderungen der Bundesbank gegen das EZB-System. Abbildung 7 zeigt die Beziehung zwischen den Target-Krediten und der Nettoauslandsposition für Deutschland und einige andere Länder als Anteile am BIP Die deutschen Bürger haben Sparbücher und Lebensversicherungspolicen, von denen sie im Alter leben wollen. Sie vermuten, dass dahinter entsprechende Anlagen ihrer Finanzifo Schnelldienst Sonderausgabe März 2012

16 14 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank institute stehen, die Ansprüche auf Realvermögen oder marktgängige Forderungstitel sind. Im Umfang von 547 Mrd. Euro, oder gut Euro pro Erwerbstätigen, handelt es sich aber in Wahrheit nur um Forderungen der Finanzinstitute gegen die Bundesbank, die selbst Forderungen der Bundesbank gegen das EZB-System sind: Forderungen, die die Bundesbank nicht fällig stellen kann, die unterhalb der Inflationsrate verzinst sind und die sich möglicherweise, wie unten noch zu zeigen sein wird, in Luft auflösen, sollte der Euro zerbrechen. Bemerkenswert ist, dass die Target-Schulden bei einigen der Krisenländer, vor allem Griechenland und Irland, heute schon substanzielle Anteile der Nettoauslandsschuld dieser Länder darstellen. Irland ist es offenbar gelungen, 88 Prozentpunkte von seiner Auslandsschuldenquote in Höhe von 95% des BIP in Target-Schulden umzuwandeln. Das hat dem Land zusätzlich zu den offiziellen Hilfsaktionen eine erhebliche Erleichterung gebracht. Abb. 8 Die Verlagerung des Zentralbankkredits durch die Geldabflüsse Geldbasis GIIPS 100 % Gold, Wertpapiere, Forderungen Kerneuroländer Ne orefinanzierungskredit Kerneuroländer Binnengeld Kerneuroländer Ne orefinanzierungskredit GIIPS Binnengeld GIIPS Gold, Wertpapiere, Forderungen GIIPS Außengeld (Target-Saldo) Geldbasis Kerneuroländer Ne orefinanzierungskredit Kerneuroländer minus 277 Mrd. Bundesbank minus 179 Mrd. November Hinweise: Die Zentralbankgeldmenge ist hier unter Abzug der Einlagefazilität definiert, und der Nettorefinanzierungskredit ist gleich dem Bruttorefinanzierungskredit abzüglich der Einlagefazilität und der Dreimonatskredite, die die Geschäftsbanken ihren Zentralbanken geben. Die Graphik reicht bis zum November Eine weitergehende Aktualisierung ist nicht möglich, da die griechischen Daten zum Zeitpunkt der Drucklegung dieses Beitrags noch nicht vorlagen. Quelle: Sinn und Wollmershäuser (2011a), Abbildung 9, Fortschreibung. 6. Die Verlagerung des Refinanzierungskredits Eine weitere, ökonomische Interpretation der Krediteigenschaft ergibt sich durch den Umstand, dass der durch die Target-Salden gemessene Geldfluss zwischen den Ländern durch eine Verlagerung der Refinanzierungskredite des Notenbanksystems quasi automatisch sterilisiert wird. In den Defizitländern, aus denen das Geld abfloss, haben die Geschäftsbanken immer mehr Refinanzierungskredit aus dem Zentralbankensystem gezogen, um die Liquiditätsverluste auszugleichen, und in den Überschussländern, denen das Geld zufloss, war es umgekehrt. Dort haben die Geschäftsbanken ihre Nachfrage nach Refinanzierungskrediten zurückgefahren und zunehmend auch Geld an die nationalen Notenbanken verliehen, weil sie mehr davon hatten, als sie ihren Kreditkunden hätten leihen können. Wegen der Sterilisierung haben die massiven Geldströme weder den Trend der aggregierten Geldmenge noch die Verteilung der Geldmenge im Euroraum verändert. 30 So gesehen messen die Target-Salden tatsächlich auch die Verlagerung des Zentralbankkredits und der Geldschöpfung zwischen den nationalen Notenbanken und den entsprechenden Volkswirtschaften des Euroraums. 31 Abbildung 8 verdeutlicht die Kreditverlagerung, indem sie die prozentuale Aufteilung der Zentralbankgeldmenge des 30 Vgl. Sinn und Wollmershäuser (2011a, Abbildung 8). 31 Diese Interpretation wurde erstmalig in Sinn (2011c) gegeben. Euroraums nach ihrem Aufenthaltsort und nach ihrer Herkunft darstellt. Die Kurven zeigen die Monatsendwerte der jeweiligen Bilanzposten der nationalen Notenbanken. Die grüne Linie teilt die gesamte Geldmenge zu jedem Zeitpunkt in einen Teil, der in den GIIPS-Ländern liegt, und einen anderen (den Abstand von der grünen Linie bis zum oberen Rand), der in den restlichen Euroländern liegt. Nennen wir diese Länder der Einfachheit halber Kerneuroländer. Die rote Linie trennt die Geldmenge in entsprechender Weise nach ihrer Herkunft. Sie misst den Anteil der Geldmenge, der in den GIIPS-Ländern durch Zentralbankkredite an die Geschäftsbanken (weiß) oder den Kauf von Vermögensobjekten von den Geschäftsbanken (gelb) entstanden ist. Der Abstand von der roten Linie bis zum oberen Rand misst analog dazu den Anteil der Geldmenge, der im Kern entstanden ist. Offenbar hat dieser Anteil im Laufe der Zeit immer weiter abgenommen. Auch bei den Kernländern werden die durch Zentralbankkredite und den Erwerb von Vermögensobjekten in Umlauf gekommenen Geldbestände weiß und gelb markiert. Man sieht, dass noch zur Mitte des Jahres 2007 etwas mehr Geld in den GIIPS-Ländern zirkulierte, als dort geschaffen worden war, was, wie ein Blick auf Abbildung 5 zeigt, unzweifelhaft daran lag, dass Italien zu dem Zeitpunkt noch Target-Forderungen statt Target-Schulden hatte. Nach den ersten Störungen des Interbankenmarktes im Sommer des Jahres 2007 verminderte sich der Überhang des in den GIIPS-Ländern zirkulierenden über das dort geschaffene

17 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank 15 Geld aber rasch, weil immer mehr Geld aus diesen Ländern abfloss, und ab Mitte 2008 wurde aus dem Überhang ein Defizit. Es baute sich seitdem in den Kernländern ein wachsender Bestand an Außengeld auf, das in den GIIPS- Ländern geschaffen worden war und nun das in den Kern - euroländern geschaffene Geld verdrängte. Bereits zum Sommer 2011 wurde auf diese Weise der gesamte Nettorefinanzierungskredit im Kern vollständig eliminiert. 32 Anschließend wurde der Nettorefinanzierungskredit sogar negativ, weil die Geschäftsbanken der Kerneuroländer mehr Geld an ihre Zentralbanken verliehen, als sie zuvor von ihnen erhalten hatten. Am aktuellen Rand, im November 2011, betrug der Nettorefinanzierungskredit 277 Mrd. Euro. Die Kerneuroländer sind damit von Nettogläubigern ihrer Banken zu Nettoschuldnern geworden. Allein schon die Bundesbank war zu diesem Zeitpunkt im Umfang von 179 Mrd. Euro bei den deutschen Banken verschuldet. Dies bestätigt die Interpretation des Geschehens durch die EZB selbst, denn sie hat wiederholt darauf hingewiesen, dass die Banken zögerten, ihre Kredite anderen Banken direkt zur Verfügung zu stellen, weil sie Angst hatten, sie nicht zurückzubekommen, und deshalb lieber den Weg über das EZB-System suchten. 33 Die Abbildung präzisiert diese Interpretation allerdings insofern, als sie zeigt, dass diese Kreditumlenkung über das EZB-System auch einen systematischen internationalen Kreditfluss erzeugt hat, der über die Geschäftsbankensysteme in die jeweiligen Kapitalmärkte hinein ragte. Das Ausmaß dieses internationalen Kreditflusses wird durch die Target-Salden gemessen. 34 Das alles heißt nicht, auch wenn man es manchmal so im Internet liest, dass die Zentralbanken untereinander Geld verleihen. Davon kann nicht die Rede sein, denn das Geld, das eine Notenbank als Refinanzierungskredit an ihre Banken verleiht, borgt sie sich nicht selbst. Sie schafft es vielmehr selbst, indem sie den Banken ein Sichtguthaben auf deren Girokonten bei sich einräumt oder auch physisch Banknoten druckt. Die Kreditschöpfung aus dem Nichts ist ja nun mal gerade das konstitutive Element einer Zentralbank. Die richtige Heuristik ist daher nicht, dass die Notenbanken einander Geld leihen, sondern dass sie einander die Notenpresse leihen und dass daraus Kreditbeziehungen zwischen ihnen entstehen. Abgesehen davon, dass die Vorgänge elektronisch statt physisch ablaufen, ist dies die treffendste Metapher, mit der man die Bedeutung der Target- Kredite auf den Punkt bringen kann. 32 Am Jahresende 2011 war auch der Bruttorefinanzierungskredit faktisch verdrängt. Er betrug Ende November nur noch 161 Mrd. Euro nach 506 Mrd. Euro noch zum Ende des Jahres Jean-Claude Trichet bei seiner Rede in der Großen Aula der Universität München am 13. Juli Vgl. Trichet (2009). 34 Diese Interpretation wird auch von der European Economic Advisory Group at CESifo geteilt. Vgl. EEAG (2012, S. 65 ff.). 35 Vgl. Kohler (2011). Manchmal wird gemutmaßt, dass die Target-Kredite etwas grundsätzlich anderes als Refinanzierungskredite sind und zu ihnen noch hinzutreten. Auch diese Mutmaßung ist nicht ganz richtig. Sie hat zwar insofern ihre Berechtigung, als die Kredite, die sich die Notenbanken in Form der Gewährung von Gutschriften für Zahlungsvorgänge geben, nicht notwendigerweise etwas mit Refinanzierungskrediten zu tun haben. Schließlich messen ja die Target-Salden eigentlich nur den internationalen Geldfluss im Sinne der Zahlungsbilanzungleichgewichte. Aber faktisch kommt es eben doch, wie Abbildung 8 verdeutlicht, stets zu einer Verlagerung der Nettorefinanzierungskredite zwischen den Zentralbanken. Diese Verlagerung ist der ökonomische Kern des Geschehens, das sich hinter den Target-Salden verbirgt und durch sie indirekt gemessen wird. 7. Vergleich mit dem Bretton-Woods-System Die Bedeutung der Target-Kredite wird auch durch den historischen Vergleich mit dem Bretton-Woods-System deutlich, der Währungsordnung der Nachkriegszeit, die die westlichen Länder einschließlich der Bundesrepublik Deutschland bis 1973 innerhalb eines Goldkernsystems durch feste Kurse miteinander verband. 35 Während der 1960er Jahre waren die USA in diesem System immer teurer geworden, und es bildeten sich immer größere amerikanische Leistungsbilanzdefizite heraus. Die Europäer fanden damals in den USA immer weniger zu kaufen, und die Amerikaner gingen in Europa auf Shopping Tour. Sie kauften alles, was nicht niet- und nagelfest war, ob es nun Firmen, Autos oder Aktien waren. Auch die amerikanischen Touristen, die überall in Europa zu finden waren, sind noch gut in Erinnerung. In dieser Zeit war die amerikanische Notenbank, die Fed, dazu übergegangen, mehr und mehr Dollars zu drucken und an die amerikanischen Banken zu verleihen. Die zusätzlichen Dollars flossen vornehmlich nach Europa und wurden von den nationalen Notenbanken, die dazu im Festkurssystem verpflichtet waren, gegen heimische Währung umgetauscht. Bei der Banque de France und der Bundesbank sammelten sich von Jahr zu Jahr höhere Dollarguthaben an, die zumeist verwendet wurden, um amerikanische Treasury Bills zu kaufen. Durch den Währungsumtausch kamen in Deutschland und Frankreich D-Mark- und Franc-Bestände in Umlauf, denen kein Kreditgeschäft mit den Banken zugrunde lag. Die so geschaffenen»dollar-d-mark«und»dollar-franc«, letztlich aus den USA stammendes Außengeld, verdrängten damals das in Umlauf befindliche Binnengeld, das zuhause durch Kredite der Bundesbank oder der Banque de France entstanden war. Die Außengeldbestände, die in Deutschland

18 16 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank und Frankreich in Umlauf kamen, sind von exakt der gleichen Natur wie die Außengeldbestände, die jüngst aus den GIPS-Ländern nach Deutschland kamen. Und was damals die Bestände an Dollars und US-Treasury Bills bei den europäischen Notenbanken waren, das sind heute die Target-Forderungen der Kernländer des Eurogebiets gegen das Eurosystem. Auch damals kam es zur Kreditverlagerung zwischen den Ländern, denn während die Bundesbank ihre Refinanzierungskredite sukzessive zurück nehmen musste, war der Geldzufluss aus den USA zustande gekommen, weil die Fed immer mehr Geld gedruckt und Refinanzierungskredite vergeben hatte. Man sagte damals, die Bundesbank habe den Vietnamkrieg mitfinanziert. Heute kann man mit der gleichen Berechtigung sagen, dass die Bundesbank die peripheren Länder des Euroraums mitfinanziert. Staatspräsident Charles de Gaulle, dem das Engagement der USA im ehemals französischen Indochina nicht gefiel, hatte 1968 übrigens die Behauptung der USA, die Dollars seien eine Goldkernwährung, wörtlich genommen und den Umtausch der französischen Dollarbestände gegen Gold verlangt. Das war das Ende des Bretton-Woods-Systems, denn da die USA nicht genug Gold gehabt hätten, um alle Umtauschwünsche befriedigen zu können, mussten sie die Golddeckung ihrer Währung aufgeben. Fünf Jahre, nachdem de Gaulle das Gold von einem Kriegsschiff abholen ließ, war das Bretton-Woods-System zu Ende, und die Wechselkurse bestimmen sich seitdem durch Angebot und Nachfrage auf den Märkten. Auch bei dem bis zum Ersten Weltkrieg gültigen Goldstandard sind Zahlungsbilanzdefizite stets durch Hergabe von Gold ausgeglichen worden. Das Land, aus dem das Gold abfloss, war zur Kontraktion mit fallenden Preisen gezwungen. Das erhöhte die Wettbewerbsfähigkeit und ließ Leistungsbilanzüberschüsse entstehen, die für sich genommen die Zahlungsbilanzdefizite abzubauen halfen. Und das Land, dem das Gold zufloss, kam in die Inflation, wodurch seine Wettbewerbsfähigkeit sank und Leistungsbilanzdefizite entstanden, die seinem Zahlungsbilanzüberschuss entgegenwirkten. Dieser Zusammenhang war in rudimentärer Form schon von dem englischen Ökonomen David Hume im 18. Jahrhundert beschrieben worden. Auch im Eurosystem würden solche Kontraktions- und Expansionseffekte ausgelöst, wenn die Bundesbank Gold für ihre Target-Forderungen von den anderen Zentralbanken des Euroraums erhielte. Aber das Recht hat sie nicht, und deswegen endet die Vergleichbarkeit mit Gold- oder Goldkernwährungen an dieser Stelle. Die Defizitländer können ihre Leistungsbilanzdefizite mit der Notenpresse bezahlen, ohne dass eine sichtbare Grenze eingebaut wäre, die diesen Prozess verhindert. Das verringert die Gefährdung des Eurosystems kurzfristig, erhöht sie aber langfristig. Aus dem Umstand, dass die Bundesbank die Target-Forderungen hinnehmen muss und sie nicht fällig stellen kann, folgt zunächst mehr politische Stabilität bei wachsenden Target-Salden. Indes wächst der Anreiz für die Teilnehmer des EZB-Systems, und offenbar auch den EZB-Rat selbst, die Möglichkeit der Target-Kredite im Übermaß zu nutzen und die zur Verringerung der Leistungsbilanzdefizite nötigen Anpassungen zu unterlassen. Deshalb wachsen die Auslandsschulden der Defizitländer immer weiter und die Rückzahlung wird immer unwahrscheinlicher, bis das System an seiner mangelnden Glaubwürdigkeit zerbricht. 8. Von der Finanzierung der Leistungsbilanzsalden zur Finanzierung der Kapitalflucht In welchem Umfang die einzelnen Länder von der Möglichkeit einer Selbstfinanzierung ihrer Leistungsbilanzdefizite mit der Notenpresse Gebrauch gemacht haben, zeigt Abbildung 9. Dort werden die Bestände an Target-Krediten mit den seit Krisenbeginn akkumulierten Leistungsbilanzdefiziten verglichen. Die jeweils rote Kurve zeigt die Target-Schulden der GIIPS-Länder, aufgespalten nach den einzelnen Ländern. Die blaue Kurve mit dem kleinen blauen Hilfskoordinatensystem zeigt die seit dem Beginn des Jahres 2008 akkumulierten Leistungsbilanzdefizite der jeweiligen Länder. 36 Dabei ist das Hilfskoordinatensystem so gelegt, dass die blaue Kurve bei dem Niveau beginnt, das die jeweilige Target-Kurve zu diesem Zeitpunkt innehatte. Diese Darstellung erlaubt es, den Abstand zwischen den Kurven zu jedem späteren Zeitpunkt im Sinne der oben schon beschriebenen Identität zu interpretieren, dass die Summe aus Leistungsbilanz, Kapitalbilanz und Zahlungsbilanz null ist. Betrachten wir die Zeitspanne vom Beginn des Jahres Man sieht, dass im Falle Griechenlands die rote und die blaue Kurve im Dezember 2011 in etwa das gleiche Niveau erreichen. Das besagt, dass dieses Land sein Leistungsbilanzdefizit praktisch vollständig mit Target-Krediten finanziert hat, genau 90%. Allerdings ist zu berücksichtigen, dass Griechenland in den Jahren 2010 und 2011 bereits 73 Mrd. Euro an Rettungskrediten bekam, die 70% des akkumulierten Leistungsbilanzdefizits entsprachen. So gesehen war das Leistungsbilanzdefizit bis zum Dezember 2011 mit einem Wert von 159% überfinanziert. Zusätzlich zum Leistungsbilanzdefizit wurde mit den öffentlichen Mitteln offenbar auch 36 Der letzte zum Zeitpunkt der Abfassung dieser Zeilen verfügbare Datenpunkt bei den Leistungsbilanzsalden bezieht sich je nach Land auf den Januar 2012 (Deutschland), den September 2011 (Irland und Niederlande) oder den Dezember 2011 (alle anderen Länder), während die Target- Salden Deutschlands und Italiens bis Februar 2012, Spaniens und der Niederlande bis zum Januar 2012 und der anderen Länder bis Dezember 2011 vorliegen.

19 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank 17 noch eine riesige Kapitalflucht bezahlt. 37 Bis die öffentlichen Rettungsaktionen wirkten, hat sich das Land fast vollkommen mit der Notenpresse finanziert, und als dann der Rettungsschirm hinzukam, wurde damit rechnerisch im Wesentlichen nur noch die zusätzliche Kapitalflucht ausländischer und inländischer Anleger finanziert. Kein Wunder, dass man einen reichen Griechen unter den Bietern für die Kaufhauskette Kaufhof fand 38 und gemunkelt wird, reiche Griechen hätten ihr Geld in riesigem Umfang in der Schweiz in Sicherheit gebracht. Ganz ähnlich war die Situation in Portugal. Dort reichten die Target-Kredite bis Dezember 2011 für 80% des Leistungsbilanzdefizits. Die offenen Hilfskredite der Staatengemeinschaft machten in der Zeitspanne 33,5 Mrd. Euro oder 49% des Leistungsbilanzdefizits aus. Es kam also auch in Portugal zu einer Überfinanzierung des Leistungsbilanzdefizits mit Krediten des EZB- Systems und der Staatengemeinschaft, konkret 129%. Mrd. Euro 120 Noch extremer war die Situation in Irland. Hier überstieg der Target-Kredit bis September 2011 das akkumulierte Leistungsbilanzdefizit, das selbst bei 15 Mrd. Euro lag, um etwa 105 Mrd. Euro, und die öffentlichen Rettungsgelder in Höhe von 26 Mrd. Euro traten noch hinzu. In Irland wurde also vor allem die Kapitalflucht (insbesondere der Abzug von Geldern durch ausländische Banken) finanziert. Das Gegenstück zu Irland ist Spanien. Spanien hatte in den betrachteten vier Jahren ein akkumuliertes Leistungsbilanzdefizit von 247 Mrd. Euro, von dem ca. 172 Mrd. Euro durch Target-Kredite finanziert wurden. Da es für Spanien noch keinen Rettungsschirm gibt, wurde der Rest durch normale Kapitalimporte finanziert. Wie schon im Zusammenhang mit Abbildung 5 erwähnt wurde, schlug der italienische Saldo im Sommer Als Kapitalflucht wird in diesem Beitrag die Verlagerung von Kapitalbeständen bezeichnet, die über den Rückzug aus der Finanzierung von Leistungsbilanzdefiziten hinausgeht, konkret die Repatriierung von Auslandsvermögen (z.b. die Rückholung von Interbankenkrediten) und die Verlagerung von Inlandsvermögen ins Ausland. Für die ökonomischen Effekte einer Kapitalflucht von Griechenland nach Deutschland ist es einerlei, ob Griechen, Deutsche oder Amerikaner von griechischen in deutsche Anleihen fliehen. 38 Zu den Interessenten an der Warenhauskette Kaufhof gehört die österreichische Immobilienfirma Signa Holding. An diesem Unternehmen ist der griechische Reeder George Economou mit fast der Hälfte der Anteile beteiligt. Vgl. dazu:»immobilieninvestor unter Verdacht«, FAZ.NET vom 28. November 2011 ( wirtschaft/kaufhof-interessent-benko-immobilieninvestor-unter-verdacht html). Abb. 9 Target-Schulden und kumuliertes Leistungsbilanzdefizit Mrd. Euro Mrd. Euro Griechenland Leistungsbilanzdefizit Target-Schuld Portugal Leistungsbilanzdefizit Target-Schuld Italien Leistungsbilanzdefizit Target-Schuld Kapitalimport Kapitalflucht Mrd. Euro Target-Schuld Mrd. Euro Target-Schuld Irland Spanien Leistungsbilanzdefizit Quelle: Sinn und Wollmershäuser (2011a), Abbildung 12, Fortschreibung. Leistungsbilanzdefizit Kapitalflucht von einer Forderungsposition in eine Schuldenposition um. Vorher waren die Target-Forderungen zum Teil beträchtlich gewesen. Abbildung 9 zeigt, dass das akkumulierte italienische Leistungsbilanzdefizit bis zum Ende 2010 zu etwa einem Viertel durch einen Abbau von Target-Forderungen finanziert wurde. Ab Juli 2011 explodierte die Target-Schuld freilich. Von Anfang Juli bis Ende Dezember 2011 stieg die italienische Target-Schuld von 6 Mrd. Euro auf 191 Mrd. Euro, also um 197 Mrd. Euro, während das über diese Zeitspanne akkumulierte Leistungsbilanzdefizit nur 14 Mrd. Euro umfasste. 93% der in diesem Zeitraum entstandenen Target-Schuld dienten also der Kompensation der Kapitalflucht und nur 7% der Finanzierung des Leistungsbilanzdefizits. Über die gesamte Zeitspanne seit Beginn des Jahres 2008 gerechnet hat auch Italien sein Leistungsbilanzdefizit nicht mit privaten Kapitalimporten finanzieren können, denn es floss seit dem Sommer 2011 mehr Kapital ab, als zuvor in dreieinhalb Jahren zugeflossen war. Per saldo hat auch Italien seit 2008 sein Leistungsbilanzdefizit vollständig mit Target-Krediten finanziert und mit solchen Krediten zusätzlich noch eine Nettokapitalflucht von 47 Mrd. Euro ausgeglichen.

20 18 Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank Abb. 10 Target-Forderung und kumulierter Leistungsbilanzüberschuss Mrd. Euro Target-Forderung Niederlande Leistungsbilanzüberschuss Leistungsbilanzüberschuss Abbildung 10 zeigt, wie sich der Sachverhalt aus holländischer und deutscher Sicht darstellt. Man erkennt, dass die Niederlande seit dem Beginn des Jahres 2008 letztlich nicht in der Lage war, für ihre Leistungsbilanzüberschüsse per saldo verzinsliche, marktgängige Forderungstitel zu erwerben. Bis zum Sommer 2011 war rechnerisch der gesamte Leistungsbilanzüberschuss in den Erwerb bloßer Target-Forderungen mit dem Ausland geflossen, und danach schoss die Target-Kurve hoch. Wenn die Leistungsbilanzdaten für das Jahr 2011 vollständig vorliegen, wird man feststellen, dass Holland im Endeffekt mehr als nur seine Leistungsbilanzüberschüsse in Target-Forderungen umgewandelt bekam. Offenbar ist Zuwachs der Target-Forderungen darüber hinaus durch eine Kapitalflucht nach Holland erzeugt worden. Die deutsche Situation ist nicht ganz so extrem, aber ähnlich, denn auch Deutschland hat offenkundig seine Leistungsbilanzüberschüsse in der betrachteten Zeitspanne nur zu einem kleinen Teil in private Kapitalexporte, also den Erwerb von marktgängigen Vermögenstiteln im Ausland, umsetzen können. Über die gesamte Zeitspanne, also von Januar 2008 bis Dezember 2011, lag der deutsche Leistungsbilanzüberschuss bei 574 Mrd. Euro, und die Target-Forderungen wuchsen um 427 Mrd. Euro an. Nur im Umfang von 147 Mrd. Euro wurden andere Forderungen erworben, und auch davon stammten schätzungsweise 15 Mrd. Euro aus Rettungsaktionen. Die Abbildung zeigt übrigens, dass die Target-Kurve und die Kurve der Leistungsbilanz ab der Jahresmitte 2009 weitgehend parallel laufen und einen Abstand in der Größenordnung von 150 Mrd. Euro haben. Das bedeutet, dass der deutsche Leistungsbilanzüberschuss in dieser Zeitspanne praktisch vollständig mit einem Zuwachs der Target- Forderungen bezahlt wurde. Mrd. Euro Target-Forderung Deutschland Quellen: De Nederlandsche Bank, Statistics, Balance Sheet of the Nederlandsche Bank sowie Statistics, Balance of Payments; Deutsche Bundesbank, Zahlungsbilanzstatistik. Schließlich ist auch der Vergleich zwischen den deutschen Leistungsbilanzüberschüssen, die allein mit dem Euroraum erzielt wurden, und den Target-Forderungen nützlich, wie er in Abbildung 11 angestellt wird. Es zeigt sich, dass Deutschlands Leistungsbilanzüberschüsse mit dem Euroraum praktisch nur noch mit Target-Forderungen, also selbst im Ausland gedrucktem Geld, bezahlt wurden. In den Jahren hat Deutschland insgesamt einen Leistungsbilanzüberschuss mit der Eurozone von 258 Mrd. Euro erzielt und Target-Forderungen von 255 Mrd. Euro aufgebaut. 99% des Leistungsbilanzüberschusses mit den anderen Euroländern wurde also mit der Notenpresse bezahlt, ohne dass Deutsche dafür, wie es üblich ist, fungible Vermögensansprüche gegenüber dem Ausland erhalten hätten. Fügt man das Jahr 2011 zur Rechnung zu, betrachtet man also die Jahre , dann ist die Rechnung noch extremer, denn offenbar übertrafen die Nettozuflüsse an frisch gedrucktem Geld aus dem Ausland nun das deutsche Leistungsbilanzdefizit. Euro-Ausländer haben also nicht nur ihre Warenrechnungen aus Deutschland mit neuem Geld bezahlt, sondern, zusätzlich und netto über die gesamte Zeitspanne gerechnet, auch noch Schuldscheine bei deutschen Kreditgebern eingelöst oder Vermögensobjekte in Deutschland erworben. Indirekt macht Abbildung 11 auch klar, warum nun gerade die Bundesbank zum Hauptgläubiger des Eurosystems wurde. Der Grund liegt offenbar im großen Leistungsbilanzüberschuss Deutschlands. Deutschland hatte in den letzten zehn Jahren den größten Leistungsbilanzüberschuss der Welt Abb. 11 Die Target-Forderung der Bundesbank und der kumulierte Leistungsbilanzüberschuss Deutschlands gegenüber dem Euroraum Mrd. Euro kumulierter Leistungsbilanzüberschuss gegenüber dem Euroraum Target-Forderung Quelle: Deutsche Bundesbank, Zahlungsbilanzstatistik.