Abrunden des Portfolios

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1 29. Dezember Unternehmensbeteiligungen Abrunden des Portfolios von Britt Niggemann, Prof. Dr. Diethard B. Simmert Unternehmensbeteiligungen werden immer beliebter. Aber welche Art der Beteiligung hat welche Vor- und Nachteile? Und zu welchem Preis? Für wen sind welche Anlageformen am besten geeignet und wovon lässt man besser die Finger, wenn man nicht selbst aus der entsprechenden Branche kommt? Nicht nur wegen der aktuellen Niedrigzins-Phase, sondern auch zur Risikostreuung zeigen vermögende Familien zunehmend Interesse an unternehmerischen Beteiligungen als Kapitalanlage. Diese Beteiligungen werden auch als Private Equity oder Family Equity bezeichnet, da sie im Unterschied zu den Aktien börsennotierter Unternehmen ( Public Equity ) nicht an standardisierten Börsen handelbar sind. Verschiedene Studien belegen das Interesse an unternehmerischen Beteiligungen sowohl von Family Offices, die teilweise dreistellige Millionenbeträge in Unternehmensbeteiligungen anlegen, als auch von Privatinvestoren, die weniger als eine Million Euro einsetzen. Abhängig von der Höhe des Kapitaleinsatzes existieren verschiedene Anlageoptionen, wie Abbildung 1 zeigt. Seite 1

2 Direktbeteiligungen Der Investor beteiligt sich direkt an Unternehmen, nimmt gegebenenfalls Einfluss auf die Unternehmensstrategie und überwacht die Unternehmensführung. In dieser Konstellation werden die Unternehmen häufig gemeinsam mit Führungskräften erworben. Diese Führungskräfte die in der Regel auch selbst investieren übernehmen die operative Verantwortung. Die gesellschaftsrechtliche Unternehmensführung erfolgt gemeinschaftlich. Direktbeteiligungen sind mit einem hohen Prüfungs- und Kontrollaufwand verbunden. Aufgrund des Aufwands bei Investition und Überwachung sowie bei limitierten finanziellen Mitteln ist die Diversifikation eines solchen Private-Equity-Portfolios in der Regel gering. Geeignet für: Direktbeteiligungen eignen sich vor allem für Anleger, die sowohl über die finanziellen Mittel als auch über das Fachwissen verfügen, um die Anforderungen für Beteiligungsprüfung, -durchführung und -kontrolle zu erfüllen. Club Deals Investoren in Club Deals sind vermögende und häufig unternehmerisch erfahrene Privatpersonen und Family Offices, die gemeinsam ein Unternehmen oder eine Unternehmensbeteiligung erwerben. Sie poolen ihre Eigenmittel und teilen die Kosten und Risiken der Beteiligung. Aufgrund rechtlicher Vorschriften können sowohl (Multi-)Family Offices als auch das Club-Deal-Vehikel der mit dem Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) in deutsches Recht umgesetzten AIFM-Regulierung unterliegen. Es gibt einen gewissen Gestaltungsspielraum bei der rechtlichen Strukturierung des Club Deals, um gezielt eine Regulierung zu vermeiden oder herbeizuführen. Eine Abstimmung der Interessenlage der Investoren und eine Prüfung der rechtlichen Strukturierung des Club Deals vor Abschluss der Transaktion erscheinen deshalb unumgänglich. Bei Direktbeteiligungen und Club Deals ist die Beteiligungsdauer häufig zeitlich unbefristet und es gibt keine Verpflichtung zum Exit. Typische Zielunternehmen sind mittelständische Familiengesellschaften, die eine Nachfolgesituation lösen möchten oder Wachstumskapital benötigen. Diese mittelständischen Unternehmen sind entweder zu klein für Private Equity Fonds oder bevorzugen langfristige Investoren, die spezielles Know-how und Netzwerke einbringen können. Geeignet für: Club Deals sind bei vermögenden Privatpersonen und Family Offices beliebte Instrumente, da der Kapitaleinsatz und das Risiko auf mehrere Investoren verteilt werden. Da der Kapitaleinsatz geringer ist als bei Direktbeteiligungen, kann sich der Investor leichter ein diversifiziertes Beteiligungs-Portfolio aufbauen. Wird die Beteiligungsprüfung, Transaktionsstrukturierung und ggf. Fremdfinanzierung durch eine Managementgesellschaft übernommen, kann der Investor von der fachlichen Kompetenz dieser Gesellschaft profitieren. Die Managementgesellschaft kann auch die laufende Überwachung und Berichterstattung über die Portfoliounternehmen erledigen, sodass der Investor zeitlich entlastet, aber dennoch gut über die Unternehmensentwicklung informiert wird. Über Beiratsmandate oder über Zustimmungspflichten der Gesellschafter bei definierten unternehmerischen Entscheidungen ist ein gewisser Einfluss auf die Unternehmensstrategie möglich. Seite 2

3 Mehr oder weniger Fondslösungen Einzelne Private Equity Fonds Der Anleger kauft Anteile an einen Private Equity Fonds, welcher in der Regel in fünf bis 20 verschiedene Unternehmen investiert. Dadurch gelingt eine größere Diversifikation. Da es ein professionelles Fondsmanagement gibt, muss sich der Investor nicht mit Identifikation, Prüfung, Beteiligungsstrukturierung und Überwachung der Portfoliounternehmen beschäftigen. Private Equity Dachfonds Der Anleger erwirbt Anteile an einem Private Equity Dachfonds, der wiederum in zirka drei bis fünf Private Equity Fonds investiert. Bei den Dachfondsstrategien kann es sich sowohl um breit diversifizierte als auch um fokussierte Strategien handeln. Der Anleger kann mit einem relativ kleinen Betrag in viele Zielfonds mit unterschiedlichen Investitionsschwerpunkten investieren und einen sehr hohen Diversifikationsgrad erreichen. Private Equity Fonds und Private Equity Dachfonds haben typischerweise eine zeitliche Befristung von sieben bis zehn Jahren. In diesem Zeitraum werden Unternehmen erworben, weiterentwickelt und schließlich wieder verkauft, um den Anlegern das eingesetzte Kapital zurückzuzahlen. Geeignet für: Private Equity Fonds oder Private Equity Dachfonds sind geeignet für Investoren, die aus Gründen der Risikostreuung oder Renditeerwartung Unternehmensbeteiligungen erwerben möchten, aber keine Beteiligung am Investitionsprozess oder Mitgestaltung der Unternehmensentwicklung wünschen. Sie vertrauen bei der Auswahl, Durchführung und Überwachung der Unternehmensbeteiligungen auf das Fondsmanagement. Crowdinvesting Ein relativ neues Segment ist das Crowdinvesting. Es handelt sich dabei um die Finanzierung von Unternehmen über Web-basierte Plattformen, die als Intermediäre zwischen Investoren und Unternehmen fungieren. Investoren sind vor allem Privatpersonen, die mit geringen Beträgen in ein Projekt investieren. Verbreitet ist die Kapitalbereitstellung als partiarisches Darlehen mit qualifizierter Rangrücktrittsklausel. Statt oder neben einer festen Verzinsung für die Darlehensüberlassung wird eine variable Verzinsung vereinbart, die sich an Gewinn, Umsatz oder Verkaufserlös bei einem Exit orientiert. Beteiligungen werden auch als Genussscheine oder stille Beteiligungen angeboten.bisher ist Crowdinvesting wenig reguliert. Als Referentenentwurf liegt seit Ende Juli 2014 das Kleinanlegerschutzgesetz (KIAnlSchG) vor, mit dem auch das Crowdinvesting erfasst werden soll. Der Referentenentwurf sieht Erleichterungen vor, wenn eine Emission eine Million Euro nicht übersteigt und ein Anleger nicht mehr als Euro zeichnen darf. Geeignet für: Zielgruppe beim Crowdinvesting sind Kleinanleger, die sich mit geringen Beträgen an den Perspektiven von (jungen) Unternehmen beteiligen und attraktive Renditen erzielen möchten. Aufgrund der geringen Investitionssummen ist es dem Anleger möglich, sich ein breit diversifiziertes Portfolio aufzubauen. Von Experten wird dabei allerdings auf das hohe Ausfallrisiko hingewiesen. Deshalb sollte Crowdinvesting nur von Anlegern genutzt werden, die einen Totalausfall verkraften können. Seite 3

4 Teilweise nicht unerhebliche Kostenaspekte Für die Beteiligung an Unternehmen und deren fortlaufende Überwachung fallen zum Teil Kosten an. Kosten bei Direktbeteiligungen und Club Deals Bei Direktbeteiligungen entstehen nennenswerte Kosten für die Prüfung der Beteiligungsmöglichkeiten, etwa durch den Einsatz von Wirtschaftsprüfern oder Rechtsanwälten für die Due Diligence und Vertragsgestaltung. Auch die laufende Überwachung der Unternehmen verursacht Kosten, die vom Kontrollumfang und dem persönlichen Einsatz des Investors (z. B. als Beiratsmitglied) abhängig sind. Club Deals werden über ein Investment-Vehikel strukturiert. Die Beteiligungsführung erfolgt häufig über eine separate Managementgesellschaft, die für ihre Leistungen bei der Beteiligungsidentifizierung und -prüfung sowie für das laufende Controlling Honorare berechnet. Die Kosten für die Leistungen der Managementgesellschaft liegen ähnlich wie bei Private Equity Fonds bei etwa 1,5 Prozent pro Jahr des Investitionsvolumens sowie einer Erfolgsbeteiligung in Höhe von 15 bis 20 Prozent des Nettoergebnisses. Private Equity Fonds und Private Equity Dachfonds Einmalige Kosten entstehen bei den Fonds durch die Investitions- und Vermittlungskosten der Private Equity Gesellschaft. Diese Kosten können bis zu 15 Prozent des Investitionsvolumens erreichen. Zusätzlich können Ausgabeaufschläge anfallen. Laufende Kosten verursacht das Fondsmanagement: bei Private Equity Dachfonds rund 0,75 bis 1,5 Prozent pro Jahr und bei Einzelfonds zirka zwei Prozent pro Jahr des Fondsvermögens Zusätzlich wird eine Erfolgsbeteiligung ( Carried Interest ) von 10 bis 20 Prozent bei Erreichen einer definierten Verzinsung ( Hurdle Rate ) fällig. Berücksichtigt man den Aufwand, den der Investor für die Investitionsleistung betreiben müsste, sind die Gebühren bei guten Managern gerechtfertigt. Erfahrene Investmentmanager verfügen über einen umfangreichen Marktüberblick, Investmenterfahrung und Zugang zu attraktiven Firmen sowie, im Fall von Dachfonds, Kontakt zu guten Fondsmanagern. Die breite Streuung der Renditen von Private Equity Fonds zeigt, welchen Mehrwert gute Beteiligungsmanager schaffen können. Crowdinvesting Für den Anleger entstehen in der Regel keine direkten Kosten für die Darlehensvergabe bzw. den Beteiligungserwerb. Die meisten kapitalsuchenden Unternehmen verzichten auf Agios. Allerdings entstehen kapitalsuchenden Unternehmen Kosten im Zusammenhang mit der Kapitalbeschaffung durch (rechtliche und steuerliche) Beratung, Erstellung von Prospekten und weiteren Informationen für die Anleger. Darüber hinaus erhält die Plattform ein Honorar in Höhe von fünf bis zehn Prozent der eingeworbenen Summe. Seite 4

5 Renditeerwartung Private Equity Renditen sind nicht so leicht zu berechnen wie bei Aktien oder Anleihen. Private Equity Gesellschaften berichten in der Regel nur quartalsweise und die Firmenbewertungen in den Quartalsberichten spiegeln nicht unbedingt die tatsächlichen Firmenwerte wider. Langfristig anlegende Investoren können niedrige Bewertungen am Kapitalmarkt aussitzen und mit der Gewinnrealisierung warten, bis die Bewertungen wieder attraktiver sind. Dadurch entsteht ein zeitlicher Spielraum bei der Gewinnrealisierung, der die Gesamtrendite einer Investition erheblich beeinflussen kann. Einer Veröffentlichung des europäischen Branchenverbandes EVCA zufolge haben Private Equity Anlagen im Vergleich zu Aktieninvestitionen langfristig höhere Renditen erzielt (s. Abb. 2). Über einen Zeitraum von zehn Jahren haben europäische Private Equity Fonds im Durchschnitt einen Internal Rate of Return (IRR) von 8,4 Prozent erzielt. Dabei haben die Buyout Fonds, also Fonds, die in etablierte Unternehmen investieren, mit 10,5 Prozent eine deutlich bessere Rendite erwirtschaftet als die in Start-ups investierenden Venture Fonds (0,8 %). Die Renditen weisen hohe Bandbreiten auf. Bei den Venture Fonds hat das beste Viertel der Fonds einen Zehn-Jahres-IRR von 7,9 Prozent erzielt. Bei den Buyout Fonds betrug der Zehn- Jahres-IRR des besten Viertels sogar 24,1 Prozent. Seite 5

6 Auch in den USA erzielten Private Equity Anlagen attraktive Renditen (s. Abb. 3). Im Zehn- Jahres-Vergleich konnte mit US-Private Equity Anlagen mit 14 Prozent pro Jahr eine deutlich höhere Rendite erwirtschaftet werden als mit Anlagen in den amerikanischen Aktienindex S&P 500 (7,4 %) oder den mittelgroße Firmen abbildenden Russell Midcap Index (10,4 %). Werden nur die letzten drei Jahre betrachtet, haben Private Equity und Aktienanlagen in etwa die gleiche Rendite erzielt. Da es sich bei Private Equity um langfristige Anlagen handelt, erscheint die kurzfristige Renditebetrachtung aber weniger relevant. Werden Unternehmensbeteiligungen auf der Bewertungsbasis des 7-fachen Gewinns erworben, ergibt sich eine Rendite von gut 14 Prozent pro Jahr. Selbst wenn die Unternehmensgewinne halbiert werden, liegt die Rendite mit ca. sieben Prozent pro Jahr immer noch bei der Rendite, die an den organisierten Kapitalmärkten langfristig erreicht wird. Allerdings fehlt es bei Einzelbeteiligungen häufig an der Risikodiversifizierung. Deshalb bevorzugen viele Investoren Club Deals, die bei gleichem Kapitaleinsatz die Übernahme mehrerer Beteiligungen ermöglicht. Seite 6

7 Fazit Vermögende Privatanleger, Family Offices oder Stiftungen investieren zunehmend in unternehmerische Beteiligungen, um ihr Vermögen weiter zu diversifizieren und das Risiko- Rendite-Profil des Gesamt-Portfolios zu verbessern. Im Gegensatz zu börsennotierten Aktien sind Direktbeteiligungen eine außerbörsliche Kapitalanlage, bei denen die Entwicklung des Unternehmens selbst im Mittelpunkt steht und nicht deren Börsenbewertung. Unternehmensbeteiligungen haben aus Sicht des Investors Vor- und Nachteile (s. Abb. 4). Für den Erfolg von Unternehmensbeteiligungen sind die Zukunftsperspektiven der Portfolio-Unternehmen sehr bedeutsam. Deshalb sollten Beteiligungsmöglichkeiten sorgfältig geprüft bzw. Fonds oder Dachfonds mit erfahrenem Management und guter Reputation ausgewählt werden. Ein spezialisierter Berater kann Investoren bei Identifizierung, Ansprache und Prüfung von Unternehmen für eine Direktbeteiligung unterstützen. Er verfügt auch über ein Netzwerk, um weitere Investoren für einen Club Deal zu gewinnen. Er berät bei der Strukturierung der Transaktion und der rechtlichen Ausgestaltung des Club Deals und kann das laufende Beteiligungs-Controlling sowie die Berichterstattung erledigen. Will der Investor nicht selbst aktiv Seite 7

8 werden, ist der Kauf von Anteilen an Private Equity Fonds eine Option, da das Fondsmanagement die Investment-, Controlling- und Berichtsaufgaben übernimmt. Autoren Britt Niggemann ist Partnerin des Instituts für Wirtschaftsberatung (IfW) in Dreieich und Meinerzhagen. Prof. Dr. Diethard B. Simmert ist Leiter des Studiengangs Corporate Finance an der International School of Management (ISM) in Dortmund und Frankfurt/M. Seite 8