Europäische Supranationals und Agencies 2013

Transkript

1 Public Issuer Special 22. Januar 213 Fixed Income Research Europäische Supranationals und Agencies 213 Überblick über die wichtigsten europäischen Emittenten Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.

2 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Inhalt Seite 1. Einleitung 4 Aufbau und Inhalt der Studie 4 Definition von Supranationals & Agencies 5 Risiken und Risikogewichte europäischer Supras & Agencies 7 Benchmarks für Supras & Agencies Markit iboxx Indizes 8 Performance europäischer Supranationals & Agencies Funding-Ausblick Der europäische Supra-Markt im Überblick 13 European Investment Bank (EIB) 2 European Financial Stability Facility (EFSF) 25 European Stability Mechanism (ESM) 31 Europäische Union (EU) 36 European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) 4 Nordic Investment Bank (NIB) 44 Council of Europe Development Bank (CEB) 48 European Company for the Financing of Railroad Rolling Stock (Eurofima) Der europäische Agency-Markt Der deutsche Agency-Markt im Überblick 56 Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) 63 FMS Wertmanagement (FMS-WM) 67 NRW.Bank 71 Landwirtschaftliche Rentenbank 75 Erste Abwicklungsanstalt (EAA) 79 L-Bank 83 LfA Förderbank Bayern 87 Investitionsbank Berlin (IBB) 9 Bayerische Landesbodenkreditanstalt (BayernLabo) 93 NORD/LB Fixed Income Research Seite 2 von 189

3 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Inhalt Seite 3.2 Der französische Agency-Markt im Überblick 96 Caisse d Amortissement de la Dette Sociale (CADES) 13 Réseau Ferré de France (RFF) 17 Agence Française de Développement (AFD) 111 Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) 115 Unédic 119 Banque Publique d Investissement (BPI) / Oséo S.A Der niederländische Agency-Markt im Überblick 126 Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) 134 Nederlandse Waterschapsbank (NWB) Der österreichische Agency-Markt im Überblick 142 Österreichische Kontrollbank (OeKB) 148 ÖBB-Infrastruktur 152 Autobahn- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG (ASFINAG) Der skandinavische Agency-Markt im Überblick 158 Kommunalbanken (KBN; Norwegen) 165 Svensk Exportkredit (SEK; Schweden) 168 Kommuninvest i Sverige (Schweden) 171 Municipality Finance (MuniFin; Finnland) 174 KommuneKredit (Dänemark) Anhang 18 Übersicht nach Risikogewichten & ausstehenden Volumina 18 Ratingübersicht 181 Markit iboxx Supranationals 182 Markit iboxx Agencies 183 Markit iboxx Public Banks 185 Markit iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials 186 NORD/LB Fixed Income Research Seite 3 von 189

4 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Einleitung Fabian Gerlich Einleitung Ländermärkte (Supranationals & Agencies) Einzelne Emittentenprofile Aufbau und Inhalt der Studie Die Studie Europäische Supranationals & Agencies 213 ist in vier Hauptteile gegliedert: Einleitung, der europäische Supranational-Markt im Überblick, europäischer Agency-Markt und Anhang. Im Rahmen der Einleitung erfolgt zunächst eine Definition der in dieser Studie berücksichtigten Emittentenkategorien. Während die Abgrenzung eines supranationalen Emittenten in diesem Kontext relativ einfach erfolgen kann, definieren wir die Emittentengruppe der Agencies, für die bisher keine einheitliche Definition existiert. Im Anschluss beleuchten wir die speziellen Risiken, die Supras und Agencies inhärent sind, und weisen auf die unterschiedliche Risikogewichtung der im Rahmen dieser Studie enthaltenden Institute hin. Zudem stellen wir die Subindizes des iboxx Sub-Sovereigns des Datenanbieters Markit vor und analysieren die Zusammenstellung und Spreadlevels der einzelnen Indizes. Des Weiteren erfolgt ein zusammenfassender Überblick über die Performance der einzelnen Indizes, die sowohl am Asset Swap Spread (ASW-Spread) als auch am Total Return gemessen wird. Abschließend bieten wir einen Ausblick über die Primärmarktaktivitäten der Emittenten 213, die in dieser Studie enthalten sind. Im zweiten Teil dieser Studie untersuchen wir den europäischen Supra-Markt sowie ausgewählte Agency-Ländermärkte. Bevor dabei die einzelnen Emittenten porträtiert und analysiert werden, erfolgt ein Überblick über den jeweiligen Markt. Zunächst wird dabei der europäische Supra-Markt untersucht, ehe eine Analyse der einzelnen Ländermärkte in alphabetischer Reihenfolge erfolgt. Der deutsche, französische, niederländische, österreichische und skandinavische Markt werden dabei separat beleuchtet. Wesentliche Entwicklungen auf dem jeweiligen Markt sind dabei ebenso berücksichtigt wie die einzelnen Haftungsrahmen und Garantietypen, sofern solche auf dem jeweiligen Markt bestehen. Des Weiteren betrachten wir das Anleiheangebot der einzelnen Märkte, wobei insbesondere festverzinsliche EUR-Anleihen im Fokus stehen. So untersuchen wir, wie die einzelnen Agency-Märkte gemessen an den ASW-Spreads im Vergleich zu Benchmark- Indizes wie dem iboxx Agencies oder dem iboxx Supranationals einzuordnen sind. Zudem analysieren wir die Gewichte der Ländermärkte in den einzelnen Subindizes des iboxx Sub-Sovereigns und untersuchen, wie die einzelnen Marktakteure gemessen an den ASW-Spreads differenziert werden. Ein Überblick über die Performance großvolumiger Anleihen einzelner Marktakteure, über das jeweilige Fremdwährungsangebot sowie über die Emissionstätigkeit der letzten Jahre und die Performance der in 212 emittierten Benchmarks runden die Analyse ab. Zusammenfassend erfolgt ein Kommentar zum jeweiligen Markt, der wesentliche Punkte aufgreift. Im Rahmen der Emittentenprofile, die sich dem Überblick über den jeweiligen Ländermarkt anschließen, betrachten wir Geschäftsmodelle, Eigentümerstruktur und Garantie- bzw. Haftungsrahmen der einzelnen Institute. Wir untersuchen dabei insbesondere das EUR-Anleiheangebot und analysieren, wie festverzinsliche großvolumige Anleihen des Emittenten im Vergleich zur jeweiligen Benchmark gemessen an den ASW-Spreads gepreist werden. Zudem beleuchten wir das Fremdwährungsangebot, die Emissionstätigkeiten in den letzten Jahren sowie die Entwicklung der Benchmarks bzw. größten Bonds, die 212 emittiert wurden. Mit einer kurzen Untersuchung der Entwicklung der Geschäftstätigkeit in den letzten Jahren komplettieren wir den Überblick über den jeweiligen Emittenten. Abschließend greifen wir die wesentlichen Punkte auf und geben unsere Einschätzung zum Emittenten. Die Reihenfolge der Untersuchung der einzelnen Akteure eines Ländermarkts richtet sich dabei nach den ausstehenden Anleihefälligkeiten. Einzige Ausnahme ist der European Stability Mechanism (ESM), der aufgrund der Nähe zur European Financial Stability Facility (EFSF) direkt nach der EFSF betrachtet wird. NORD/LB Fixed Income Research Seite 4 von 189

5 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Datenquelle und -aktualität Fokus auf festverzinsliche EUR-Benchmarks Einleitung Basis nahezu sämtlicher hier genutzter Daten ist das Finanzinformationssystem Bloomberg, wobei wir als primäre Preisquelle den Composite Bloomberg Bond Trader (CBBT). Über den Datenanbieter Markit wurde die jeweilige Zusammensetzung der iboxx-indizes bezogen. Zudem bildeten Geschäftsberichte sowie der direkte Kontakt zu den Emittenten wichtige Bezugsquellen. Partiell haben wir öffentlich zugängliche Datenbanken wie etwa von statistischen Landesämtern für unsere Analysen genutzt. Die jeweilige Datenquelle wird an den entsprechenden Stellen kenntlich gemacht. Stand sämtlicher Daten ist der 21. Januar 213. Bei der Analyse der Anleihen der einzelnen Emittenten bzw. Märkte fokussieren wir uns auf festverzinsliche EUR-Benchmarks, die wir als Anleihen mit einem Mindestvolumen von 1 Mrd. bei einmaliger Rückzahlung definieren. Aufgrund der Datenverfügbarkeit wird auf Schuldscheindarlehen und Namensschuldverschreibungen nur am Rande eingegangen. Definition von Supranationals & Agencies Definition eines supranationalen Emittenten Supranationale Emittenten lassen sich generell als Institutionen definieren, an denen mehr als ein Staat direkt beteiligt ist (z.b. EIB). Sind ausschließlich staatsnahe Unternehmen Anteilseigner, liegt nach unserer Definition genau dann ein supranationaler Emittent vor, wenn explizite Garantien seitens der Herkunftsstaaten der Anteilseigner für die Eigentümer bestehen. Die European Company for the Financing of Railroad Rolling Stock (Eurofima) ist ein Beispiel für einen derartigen Sonderfall. Folgende supranationale europäische Emittenten sind in dieser Studie enthalten: Supranationale europäische Emittenten in dieser Studie Institut Eigentümer / Mitglieder Fälliges Volumen ( Mio.) European Investment Bank (EIB) 27 EU-Mitgliedsstaaten ,7 European Financial Stability Facility (EFSF) European Stability Mechanism (ESM) 17 Mitglieder der Eurozone ,2 17 Mitglieder der Eurozone , Europäische Union (EU) 27 EU-Mitgliedsstaaten ,9 European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) 63 Staaten und zwei supranationale Institutionen (EIB und EU) ,4 Nordic Investment Bank (NIB) Acht skandinavische Staaten ,9 Council of Europe Development Bank (CEB) European Company for the Financing for Railroad Rolling Stock (Eurofima) 4 Staaten des Europarats 19.6,9 26 Bahngesellschaften von 25 europäischen Staaten Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research ,6 Versuch einer Agency- Definition I: Markit-Indexfamilie Versuch einer Agency- Definition II: Allgemeine Agenten-Definiton Für den Begriff der Agency existiert keine einheitliche Definition. Der Datenanbieter Markit nutzt drei Charakteristika, um Agencies abzugrenzen. So erfüllen sie einen öffentlichen Auftrag im Rahmen ihrer Hauptgeschäftstätigkeit (I), wobei sie Unterstützung vom Staat bzw. einer regionalen Gebietskörperschaft erhalten (II). Zudem sind die Leistungen einer Agency größtenteils wettbewerbsneutral (III). Davon grenzt Markit die Public Banks ab, die reguläre kommerzielle Bankdienstleistungen offerieren und deren Anteilseigner öffentliche Institutionen sind. Eine allgemeine Definition ist hingegen über den Begriff des Agenten abzuleiten. So wird ein Agent als Individuum oder Institution definiert, das bzw. die auf Rechnung eines anderen (des Prinzipals) handelt. Auf die Praxis bezogen würde dies einer Institution gleichen, die z.b. für ihre(n) Anteilseigner bestimmte Aufgaben oder Funktionen wahrnimmt bzw. erfüllt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 5 von 189

6 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 NORD/LB Agency-Definition nach drei Kriterien Weitere Charakteristika von Agencies Eine einheitliche Definition für den Agency-Begriff oder für einen Agency- Emittenten ist nicht existent, für eine genaue Abgrenzung für diese Studie jedoch erforderlich. Daher definieren wir eine Agency nach folgenden Kriterien: 1. Öffentlicher Auftrag (z.b. Umsetzung der Wirtschaftspolitik bzw. -förderung bei der Kreditanstalt für Wiederaufbau [KfW]) 2. Starke Verbindung zum öffentlichen Sektor (z.b. Abbau von Sozialschulden bei der Caisse d Amortisation de la Dette Sociale [CADES]) 3. Sehr hohe Bedeutung für den öffentlichen Sektor (z.b. Nederlandse Waterschapsbank [NWB]) Weitere Kriterien, die auf viele, jedoch nicht alle Agencies zutreffen: 1. Definition des öffentlichen Auftrags im Rahmen eines Gesetzes (z.b. bei der Rentenbank im Rahmen des Gesetzes über die Landwirtschaftliche Rentenbank) 2. Öffentliche Eigentümer bzw. Anteilseigner (z.b. bei der Kommuninvest i Sverige) 3. Wettbewerbsneutralität bei der Hauptgeschäftstätigkeit (z.b. bei der NRW.Bank) 4. Explizite Garantien (z.b. bei der Municipality Finance [MuniFin]) Bedingt durch unsere Agency-Definition sind folgende Institute im Rahmen dieser Studie enthalten: Europäische Agencies in dieser Studie Institut Land Fälliges Volumen ( Mio.) Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) Deutschland ,2 FMS Wertmanagement (FMS-WM) Deutschland ,8 NRW.Bank Deutschland ,1 Landwirtschaftliche Rentenbank Deutschland ,9 Erste Abwicklungsanstalt (EAA) Deutschland 5.85,8 L-Bank Deutschland ,5 LfA Förderbank Bayern Deutschland 7.62, Investitionsbank Berlin (IBB) Deutschland 7.119, Bayerische Landesbodenkreditanstalt (BayernLabo) Deutschland 4.33, Caisse d Amortisation de la Dette Sociale (CADES) Frankreich ,5 Réseau Ferré de France (RFF) Frankreich 3.172,2 Agence Française de Développement (AFD) Frankreich 15.32,7 Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) Frankreich ,9 Unédic Frankreich 8.9, Banque Publique d Investissement (BPI) / Oséo S.A. Frankreich 3.913,3 Bank Nederlandse Geementen (BNG) Niederlande 88.36,3 Nederlandse Waterschapsbank (NWB) Niederlande ,6 Österreichische Kontrollbank (OeKB) Österreich ,2 ÖBB-Infrastruktur Österreich ,6 Autobahn- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG (ASFINAG) Österreich 9.352,7 Kommunalbanken (KBN) Norwegen 4.533,7 Svensk Exportkredit (SEK) Schweden 29.45,4 Kommuninvest i Sverige Schweden ,7 Municipality Finance (MuniFin) Finnland ,8 KommuneKredit Dänemark 18.18,5 NORD/LB Fixed Income Research Seite 6 von 189

7 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Nicht sämtliche europäischen Agencies enthalten Einleitung Die in dieser Studie enthaltenden Agencies stellen jedoch nicht sämtliche Emittenten dieses Typs dar. So wurden bewusst die wichtigsten europäischen Emittenten ausgewählt, wobei insbesondere die Höhe des fälligen Volumens und die Funding-Aktivitäten als Ausschlusskriterien herangezogen wurden. Kleinere deutsche regionale Förderbanken, die primär Schuldscheindarlehen und Namensschuldverschreibungen zur Refinanzierung emittieren, wurden daher z.b. nicht in die Studie aufgenommen. Auch die französische Société de Financement de l Economie Française (SFEF) ist hier nicht enthalten, da sie ihre Funding- Aktivitäten bereits eingestellt hat. Risiken und Risikogewichte europäischer Supras & Agencies Supras und Agencies besitzen spezielle Risiken Supras & Agencies: Downgrade eines (bedeutenden) Anteilseigners Agencies: Verlust der öffentlichen Unterstützung bzw. des öffentlichen Auftrags Unterschiedliche Risikogewichte nach Basel II (Standardansatz) Supranationals und Agencies sind Risiken inhärent, die sich zwischen beiden Institutionsformen unterscheiden, jedoch allgemein nahezu ausschließlich mit diesen Emittenten verbunden sind. Als größte Risiken in Bezug zur Bonität und Solvenz eines Instituts sehen wir folgende Ereignisse: Bedingt durch die Möglichkeit eines Kapitalabrufs bei Liquiditätsproblemen von den Anteilseignern bei den meisten europäischen Supras stellt das Rating eines Mitglieds bzw. Miteigentümers einen guten Indikator für dessen Fähigkeit dar, dem Kapitalabruf zu entsprechen. Erfolgt ein Downgrade eines (bedeutenden) Anteilseigners, wirkt sich dies somit unmittelbar auf die Bonität und i.d.r. das Rating eines Supras aus. Auch auf die gesamtschuldnerische Haftung (EU) und auf Garantierahmen (EFSF) trifft dieses Risiko zu. Aufgrund der engen Verbindung einer Agency zum Staat bzw. zur regionalen Gebietskörperschaft, innerhalb der sie tätig ist, wirkt sich ein Downgrade eines (bedeutenden) Anteilseigners unmittelbar auf die Agency aus. Ein Beispiel aus dem letzten Jahr ist Frankreich: Nach der Herabstufung auf Aa1 bewertete die Ratingagentur Moody s die Bonität französischer Agencies ebenfalls mit Aa1, nachdem sie zuvor wie der französische Staat noch mit Aaa geratet wurden. Der öffentliche Auftrag ist ein zentrales Charakteristikum einer Agency, dessen Verlust spätestens seit dem Fall der norwegischen Eksportfinans als reales Risiko wahrgenommen wird. So entzog der norwegische Staat dem Exportfinanzierer Ende 211 das öffentliche Mandat, was auch zu einer bedeutend geringeren Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung führte. Deutliche Downgrades im Falle des Verlustes der staatlichen Unterstützung bzw. des öffentlichen Auftrags wären die Folge. Daneben wären deutliche Anstiege der Risikoaufschläge zu erwarten. Dieses Risiko ist insbesondere bei Agencies, denen explizite Garantien oder Haftungsrahmen fehlen, von hoher Bedeutung. Nach Basel II (Standardansatz) ergeben sich für die einzelnen Supras und Agencies zum Teil unterschiedliche Risikogewichtungen, was durch verschiedene Garantiestrukturen (ex- oder implizit) bedingt ist. Risikogewichte nach Basel II (Standardansatz) europäischer Supras Institut Risikogewicht nach Basel II (Standardansatz) EIB % EFSF % ESM % EU % NIB % CEB % Eurofima 2% Quelle: NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 7 von 189

8 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Risikogewichte nach Basel II (Standardansatz) europäischer Agencies Institut Land Risikogewicht nach Basel II (Standardansatz) KfW Deutschland % FMS-WM Deutschland % NRW.Bank Deutschland % Rentenbank Deutschland % EAA Deutschland % L-Bank Deutschland % LfA Deutschland % IBB Deutschland % BayernLabo Deutschland % CADES Frankreich % RFF Frankreich 2% AFD Frankreich 2% CDC Frankreich 2% Unédic Frankreich % BPI / Oséo S.A. Frankreich 2% BNG Niederlande 2% NWB Niederlande 2% OeKB Österreich % ÖBB-Infrastruktur Österreich % ASFINAG Österreich % KBN Norwegen 2% SEK Schweden 2% Kommuninvest Schweden % MuniFin Finnland % KommuneKredit Dänemark % Quelle: NORD/LB Fixed Income Research Einleitung Benchmarks für Supras & Agencies Markit iboxx Indizes Subindizes des iboxx Sub-Sovereigns als Benchmarks für Supras & Agencies Die bekanntesten Benchmark-Indizes für europäische Supras & Agencies stellen die Subindizes des iboxx Sub-Sovereigns des Datenanbieters Markit dar. Innerhalb der iboxx Agencies, iboxx Public Banks, iboxx Other Sub-Sovereigns und iboxx Supranationals sind zahlreiche Institute der Emittententypen Agencies und Supranationals enthalten. Sub-Indizes des iboxx Sub-Sovereigns 7% 6% 6% 39% Agencies Supranationals Regions 13% Other Sub-Sovereigns Public Banks 29% Other Sovereigns Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 8 von 189

9 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Emittenteneinordnung: Europäische Agencies in drei verschiedenen Subindizes enthalten Während sich die Suche nach einer Benchmark für Supras relativ einfach gestaltet, da hier ein Index sämtliche Euro-Emittenten abdeckt (iboxx Supranationals), ist dies bei Agencies schwieriger. So existiert zwar ein iboxx Agencies, jedoch sind auch in den iboxx Public Banks und iboxx Other Sub-Sovereigns Non- Financials Anleihen europäischer Institute enthalten, die wir nach unserer Definition als Agencies sehen und daher im Rahmen dieser Studie enthalten sind. Entsprechend der Indexzugehörigkeit eines Emittenten werden dessen Anleihen in den folgenden Kapiteln daher im Vergleich zum jeweiligen Index betrachtet, in dem der Emittent enthalten ist. Insgesamt fünf Hauptsektoren unterscheidet Markit, in die Emittenten des iboxx Sub-Sovereigns eingeordnet werden. Dabei werden Anleihen dieser Emittenten nach vier Kriterien selektiert. Kriterien zur Emittentenklassifizierung für iboxx Sub-Sovereigns Sub-Indizes Agencies Supranationals Public Banks Regions Other Sub-Sovereigns Emittenten, deren Hauptgeschäftstätigkeit die Wahrnehmung einer Aufgabe ist, die durch eine Gebietskörperschaft unterstützt wird und wettbewerbsneutral ist (z.b. KfW). Emittenten, deren Eigentümer mehr als ein Staat sind (z.b. EIB). Emittenten, die sich in öffentlicher Hand befinden und öffentliche Unterstützung erhalten, dabei jedoch gewerbliche Bankdienstleistungen offerieren (z.b. BNG). Emittenten, die regionale Gebietskörperschaften darstellen (z.b. Bundesländer). Alle übrigen Anleihen, die als subnational betrachtet werden. Drei Gruppen werden unterschieden: 1. Non-Financials: Staatlich unterstützte Emittenten aus einem Nicht-Finanzsektor wie z.b. staatliche Bahngesellschaften. 2. Guaranteed Financials: Emittenten des Privatsektors, die durch Gebietskörperschaften garantiert werden. 3. Staatsgarantierte Anleihen ungarantierter Institute Kriterien zur Anleiheselektion für iboxx Sub-Sovereigns Sub-Indizes Anleihetyp Rating Restlaufzeit Lediglich Anleihen, deren Cashflows jederzeit im Voraus bestimmt werden können, werden in den Markit iboxx Indizes berücksichtigt. T-Bills und andere Geldmarktinstrumente werden nicht aufgenommen, die einzige zugelassene Währung ist Euro. Die Herkunft des Emittenten ist irrelevant. Alle Anleihen in den Markit iboxx Indizes müssen ein Markit iboxx Rating im Investment Grade aufweisen. Der Ratingansatz der Markit iboxx Indizes beruht auf dem Durchschnitt der Ratings der drei Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P. Jede Anleihe, die in einen iboxx Index aufgenommen wird, muss am Tag der Festlegung der Indexzusammenstellung eine Mindestrestlaufzeit von einem Jahr aufweisen. Fälliges Volumen Es existiert ein Mindestfälligkeitsvolumen i.h.v. mindestens 1, Mrd. Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Ländergewichtung von hoher Bedeutung Insbesondere seit Beginn der Finanzkrise hat sich gezeigt, dass die nationale Zugehörigkeit der dominierende Faktor bei der Betrachtung staatsnaher Emittenten ist. Der Ländergewichtung der einzelnen Indizes (mit Ausnahme des iboxx Supranationals) kommt daher eine hervorgehobene Bedeutung zu. Ländergewichtung im iboxx Agencies Ländergewichtung im iboxx Public Banks 14,8% 2,9%,3% 5,4% 3,5% Deutschland Frankreich Spanien 17,7% Niederlande Deutschland 52,1% Österreich Schweden Österreich Luxembourg 29,8% 73,5% Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 9 von 189

10 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Ländergewichtung im iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials Länderverteilung der Agencies in dieser Studie (nach ausstehenden Anleihevolumina) 1,5% 3,5% 8,5% Deutschland 21,8% Frankreich 11,9% Frankreich Österreich Niederlande 69,7% Deutschland 58,6% Skandinavien Österreich 15,5% Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Bereinigung von Indizes bei der Anleihenanalyse Bedingt durch das Länderrisiko Spanien handeln die Risikoaufschläge von Anleihen spanischer Agencies derzeit weit über den Prämien, die bei europäischen Emittenten zu beobachten sind. Aus diesem Grund werden in den weiteren Benchmarkvergleichen spanische Agencies aus dem iboxx Agencies ausgeblendet bzw. herausgefiltert, was zu einer besseren Annäherung an Levels von Risikoaufschlägen führt, die bei europäischen Emittenten üblich sind. ASW-Spreads der iboxx Agency-Indizes ASW-Spreads des iboxx Supranationals Years to maturity iboxx Agencies ex Spanien iboxx Public Banks iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials Deutschland iboxx Agencies ex Spanien iboxx Public Banks iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials Deutschland Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Years to maturity iboxx Supranationals Deutschland iboxx Supranationals Deutschland Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research iboxx Agencies (ex Spanien) mit niedrigsten ASW-Spreads im Vergleich zu anderen Markit-Agency-Indizes Fazit Werden die Indizes entsprechend gefiltert, zeigt sich, dass der iboxx Agencies (ex Spanien) die niedrigsten ASW-Spreads im Vergleich zu anderen Agency- Indizes des Datenanbieters Markit aufweist. Insbesondere das hohe Gewicht deutscher nationaler Agencies in diesem Index ist als Grund dafür zu sehen. Der iboxx Public Banks, in dem größtenteils niederländische Agencies enthalten sind, weist leicht höhere Risikoaufschläge auf. Deutlich über den beiden Indizes handeln die Mitglieder des iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials. Mit zunehmender Restlaufzeit ist hier zudem eine stärkere Differenzierung der Risikoaufschläge zu erkennen. Deutlich wird, dass eine eindeutige Benchmark für europäische Agencies nicht existiert. Zwar weist der iboxx Agencies einen angemessenen Umfang auf. Jedoch erschwert die Zuordnung einiger Agencies zu unterschiedlichen Subindizes die eindeutige Definition einer Benchmark. Für jeden einzelnen Emittenten ist daher die genaue Selektion einer geeigneten Benchmark essentiell. In den folgenden Kapiteln betrachten wir Anleihen eines Emittenten daher im Vergleich zu den Indizes, in denen sie enthalten sind. Den iboxx Supranationals schätzen wir für europäische Supras hingegen als geeignete Benchmark ein. NORD/LB Fixed Income Research Seite 1 von 189

11 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Einleitung Performance europäischer Supranationals & Agencies 212 ASW-Spreads: Klare Einengungstendenz auf Jahressicht Auch bei europäischen Supranationals und Agencies war 212 die Staatsschuldenkrise das bestimmende Thema. Über das Jahr gesehen wiesen alle ASW- Spreads der Indizes, in denen Emittenten berücksichtigt werden, die auch in dieser Studie enthalten sind, eine klare Einengungstendenz auf. Während der iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials dabei insbesondere absolut eine starke Einengung aufwies, sank der ASW-Spread des iboxx Supranationals auf Jahressicht relativ am stärksten. Spanische Agencies beeinflussten dabei insbesondere den iboxx Agencies, in dem sie enthalten sind und der nicht zuletzt deswegen höhere relative Schwankungen aufwies. Gleichzeitig ist zu erkennen, dass zur Jahresmitte sowie im Herbst 212 leichte ASW-Spreadanstiege zu verzeichnen waren. Absolute ASW-Spread-Entwicklung 212 Relative ASW-Spread-Entwicklung Jan 12 Feb 12 Mrz 12 Apr 12 Mai 12 Jun 12 Jul 12 Aug 12 Sep 12 Okt 12 Nov 12 Dez 12 Jan 13 iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials iboxx Public Banks iboxx Supranationals Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research ASW-Spread in % ( = 1) Jan 12 Feb 12 Mrz 12 Apr 12 Mai 12 Jun 12 Jul 12 Aug 12 Sep 12 Okt 12 Nov 12 Dez 12 Jan 13 iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials iboxx Public Banks iboxx Supranationals Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Total Returns richten sich nach Staatszugehörigkeit Gemessen am Total Return war der iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials der stärkste Performer. Kein anderer Sub-Sovereign-Index legte stärker zu, was angesichts des hohen Gewichts der französischen RFF und der österreichischen ASFINAG jedoch wenig verwunderlich ist. So waren Frankreich und Österreich bei den Staatsanleihen starke Performer in 212. Schwach waren hingegen die iboxx Agencies und iboxx Public Banks, was auf den hohen Anteil deutscher bzw. niederländischer Agencies in diesen Indizes zurückzuführen sein dürfte. Total Return 212 ( = 1) = Jan 12 Feb 12 Mrz 12 Apr 12 Mai 12 Jun 12 Jul 12 Aug 12 Sep 12 Okt 12 Nov 12 Dez 12 Jan 13 iboxx Supranationals iboxx Agencies iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials iboxx France iboxx Sub-Sovereigns iboxx Public Banks iboxx Germany iboxx Austria Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 11 von 189

12 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Einleitung Funding-Ausblick 213 Erneut hohe Neuemissionsvolumina zu erwarten Wie auch in 212 werden in diesem Jahr erneut hohe Volumina von europäischen Supras und Agencies zu refinanzieren sein. Wurden dabei 212 ursprünglich 47,8-423,5 Mrd. avisiert, beliefen sich die eingeworbenen Mittel tatsächlich auf umgerechnet 547,9 Mrd. Nicht zuletzt auf die Involvierung des Privatsektors beim griechischen Schuldenschnitt oder das exzessive Pre-Funding einiger Emittenten (insbes. EIB und FMS-WM) war diese Entwicklung zurückzuführen. Zudem druckte der ESM bereits erste Bonds für die Rekapitalisierung spanischer Finanzinstitute, die jedoch nicht emittiert wurden. 213 werden erneut EIB und KfW die aktivsten Akteure am Primärmarkt sein. Zudem hat die EFSF ihr Funding-Ziel für langfristige Mittel von 4,5 Mrd. auf 55-6 Mrd. angehoben, da kurzfristige Treasury-Bills (T-Bills) von nun an ausschließlich vom ESM begeben werden. Mit avisierten Emissionsvolumina i.h.v. 47,5-441, Mrd. dürften die Primärmarktaktivitäten insgesamt leicht über dem Niveau des Vorjahres 212 liegen. EU, KfW und CADES antizipieren dabei jedoch einen geringeren Refinanzierungsbedarf. Funding-Ziele europäischer Supras & Agencies ( Mrd.) Typ / Land Funding-Ziel 212 ( Mrd.) Funding 212 ( Mrd.) Funding-Ziel 213 ( Mrd.) EIB Supra 6, 71, 7, EFSF Supra 41,5 74, ESM Supra, 41,4 9, EU Supra 15,8 15,8 4,7 EBRD Supra 7, 6,2 7, NIB Supra 3,2 4,3 4,5 CEB Supra 3,2 3,2 Bis zu 4,5 Eurofima Supra CHF 1,2 CHF 1,4 CHF 1,5 KfW Deutschland 8, 78, FMS-WM Deutschland ,9 15, NRW.Bank Deutschland , Rentenbank Deutschland 1, 9,5 1, EAA Deutschland 5, 35, 1-15 L-Bank Deutschland 7-9 8,2 7-1 LfA Deutschland 2,1 1,5 2-3 IBB Deutschland 1,5-2 1, 1,5-2 BayernLabo Deutschland 1,8 2,1 1,8 CADES Frankreich 4, 4,2 3, RFF Frankreich 4,5 3,6 4-5 AFD Frankreich 5,1 5,1 5,5-6 CDC Frankreich 3-4 4,3 3-4 Unédic Frankreich 7, 7, 5, BPI / Oséo S.A. Frankreich,7 2,6 Mind. 2, BNG Niederlande , NWB Niederlande 12, 12, 8-1 OeKB Österreich 3-4 3,8 3-4 ÖBB-Infrastruktur Österreich 2, 1,4 2,4 ASFINAG Österreich 1, 1, 2, KBN Norwegen USD 18, USD 17,7 USD 2, SEK Schweden USD 7, USD 7, USD 7-8 Kommuninvest Schweden USD 17-2 USD 18,3 USD 17-2 MuniFin Finnland 6,5 6,7 6-6,5 KommuneKredit Dänemark 4,5 11,5 8,5 Summe 47,8-423,5 547,9 47,5-441, Anmerkung: Sortierung der Emittenten nach ausstehenden Volumina. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 12 von 189

13 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Public Issuer Special 22. Januar 213 Fixed Income Research Der europäische Supra-Markt im Überblick NORD/LB Fixed Income Research Seite 13 von 189

14 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Supranationals Der europäische Supra-Markt im Überblick Fabian Gerlich Fünf Förderbanken und drei Kreditfazilitäten prägen den europäischen Supra-Markt IBRD und EURATOM nicht enthalten Der europäische Supra-Markt ist einer der wichtigsten Märkte für staatsnahe Emittenten in Europa Anleihen im Gesamtvolumen i.h.v. umgerechnet 743,7 Mrd. befinden sich aktuell von den hier enthaltenden Supras im Umlauf. Die Akteure innerhalb dieses Markts lassen sich dabei grundsätzlich in zwei Kategorien unterteilen: Kreditfazilitäten (z.b. European Financial Stability Facility [EFSF]) und Förderbanken (z.b. European Investment Bank [EIB]). Insbesondere die Förderbanken sind dabei von hoher Wichtigkeit für die Staaten, die an ihnen beteiligt sind. So werden über sie spezielle Vorhaben gefördert, wodurch sie elementare Bestandteile der kooperativen Wirtschaftspolitik der beteiligten Staaten darstellen. Demgegenüber sind Kreditfazilitäten ein relativ neuer Typ supranationaler Emittenten. Aufgabe der im Rahmen der Staatsschuldenkrise gegründeten Institute bzw. Darlehensprogramme ist die Unterstützung von Staaten der Eurozone, die finanzielle Schwierigkeiten erfahren und denen der Zugang zum Kapitalmarkt erschwert ist. In einem ersten Schritt wurde dazu der European Financial Stabilisation Mechanism (EFSM) innerhalb der Europäischen Union (EU) gebildet, der sich in der Folge an Hilfsprogrammen für Irland und Portugal beteiligte. Unterstützt wurde der EFSM dabei von der EFSF, die als temporärer Rettungsschirm installiert wurde. Seit Oktober 212 besteht mit dem European Stability Mechanism (ESM) zudem eine dauerhafte Kreditfazilität. Mit der Einführung des ESM war dabei zeitgleich das Auslaufen des EFSM verbunden, der sich an keinen weiteren Unterstützungsprogrammen beteiligen wird. Bis Juli 213 wird die EFSF parallel zum ESM für neue Programme bereitstehen, um eine weiterhin hohe Darlehenskapazität gewährleisten zu können, da der ESM erst sukzessive seine maximale Kapazität i.h.v. 5 Mrd. erhält. Neben den in dieser Studie enthaltenen Institutionen existieren weitere Supras, die u.a. weltweit agieren. So ist etwa die International Bank for Reconstruction and Development (IBRD auch in Europa tätig, ist aufgrund ihres globalen Fokus jedoch nicht in dieser Studie enthalten. Die European Atomic Energy Community (EURA- TOM) ist aufgrund nur geringer Fälligkeitsvolumina ebenfalls nicht enthalten. Europäische Supranationals im Überblick Institut Typ Eigentümer / Mitglieder Garantie / haftendes Kapital Risikogewicht European Investment Bank (EIB) European Financial Stability Facility (EFSF) European Stability Mechanism (ESM) Förderbank Kreditfazilität Kreditfazilität 27 EU-Mitgliedsstaaten 17 Mitglieder der Eurozone 17 Mitglieder der Eurozone Europäische Union (EU) Kreditfazilität 27 europäische Staaten European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) Nordic Investment Bank (NIB) Council of Europe Development Bank (CEB) Förderbank Förderbank Förderbank European Company for the Financing of Förderbank Railroad Rolling Stock (Eurofima) Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research 63 Staaten und zwei supranationale Institutionen (EIB und EU) Acht skandinavische Staaten 4 Staaten des Europarats 26 Bahngesellschaften aus 25 europäischen Staaten 21,6 Mrd. eingezahltes Kapital (~9%); 22,8 Mrd. abrufbares Kapital (~91%) Garantierahmen i.h.v. 726 Mrd. 8 Mrd. eingezahltes Kapital (~11,4%), 62 Mrd. abrufbares Kapital (~88,6%) Gesamtschuldnerische Haftung der Mitglieder Mio. eingezahltes Kapital (~21,%); Mio. abrufbares Kapital (~79,%) 418,6 Mio. eingezahltes Kapital (~6,8%); 5.723,3 Mio. abrufbares Kapital (~93,1%) 62,8 Mio. eingezahltes Kapital (~11,2%); Mio. Mio. abrufbares Kapital (~88,8%) CHF 52 Mio. eingezahltes Kapital (2%); CHF 2.8 Mio. abrufbares Kapital (8%) % % % % % % % 2% NORD/LB Fixed Income Research Seite 14 von 189

15 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Drei Sicherungsmechanismen: Abrufbares Kapital, Garantierahmen und gesamtschuldnerische Haftung Abrufbares Kapital Garantierahmen Gesamtschuldnerische Haftung Bonität der Anteilseigner von großer Bedeutung Drei Haftungsformen sind bei europäischen Supras zu differenzieren: Abrufbares Kapital, Garantierahmen und gesamtschuldnerische Haftung. Während der Garantierahmen wie bei der EFSF und die gesamtschuldnerische Haftung wie bei der EU relativ selten zur Strukturierung der Haftung bzw. Besicherung genutzt wurde, stellt abrufbares Kapital den häufigsten Sicherungsmechanismus bei europäischen Supras dar. Abrufbares Kapital ist der Teil des gezeichneten Kapitals, der nicht von den Anteilseignern eingezahlt wurde. Dieser Anteil steht der Institution nicht zur Verfügung, kann jedoch in Notfallsituationen abgerufen werden. In einem derartigen Fall sind die Anteilseigner verpflichtet, die benötigten Mittel innerhalb weniger Tage zuzuschießen. Erfährt ein supranationales Institut Liquiditätsprobleme, ist in diesem Kontext die Qualität des abrufbaren Kapitals von hoher Bedeutung. Die Ratings der Anteilseigner sind dabei gute Indikatoren für die Möglichkeit, dem Kapitalabruf zu entsprechen und die benötigte Liquidität zuzuschießen. Der Garantierahmen der EFSF unterscheidet sich vom abrufbaren Kapital oder der gesamtschuldnerischen Haftung. Der Garantierahmen ist mit 726 Mrd. deutlich höher als die maximale Darlehenskapazität i.h.v. 44 Mrd. und ist dabei grundsätzlich mit dem abrufbaren Kapital vergleichbar. So ist es möglich, bei Liquiditätsengpässen die Garantien im Rahmen eines Kapitalabrufs zu aktivieren. Im Gegensatz zum abrufbaren Kapital bildet der Garantierahmen jedoch keinen Anteil am gezeichneten Kapital. Vielmehr ist der Rahmen als eine in der Höhe begrenzte explizite Garantie zu sehen. Für die Verbindlichkeiten des EU-Haushalts haften die EU-Mitglieder gesamtschuldnerisch. Tritt ein Haftungsfall ein, können die Gläubiger dadurch die Erbringung der Leistung bzw. Erfüllung der Forderung von der Gesamtheit der Garantiegeber fordern. Diese sind auch dann zur Bedienung der Gesamtforderung verpflichtet, sollte einer der Garantiegeber bzw. EU-Mitglieder nicht zur Zahlung der notwendigen Mittel in der Lage sein. Die jeweiligen Haftungsquoten der Mitglieder ergeben sich durch interne Regelungen. Im Außenverhältnis besteht jedoch stets das Recht auf vollständige Erfüllung der Forderungen. Allen Sicherungsformen ist die hohe Bedeutung der Anteilseigner inhärent. Ein geeigneter Indikator für die Fähigkeit eines Eigentümers, einem Kapitalabruf des supranationalen Instituts bei Liquiditätsproblemen zu entsprechen, ist dabei die Beteiligungsquote von Anteilseigern mit einem Triple-A-Rating. Die Triple-A- Quoten der in dieser Studie enthaltenden sind sehr hoch: Größtenteils belaufen sich die Anteile AAA- bzw. Aaa-gerateter Staaten im Durchschnitt der drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody s/s&p) auf rund 45-5%. Triple-A-Quoten europäischer Supras Ø (in %) Fitch (in %) Moody s (in %) S&P (in %) EIB 5,3 61,8 45,7 43,5 EFSF 46,6 62,2 4,4 37,4 ESM 43,6 58,1 37,7 34,9 EU 52,7 64, 48,3 45,9 EBRD 5,3 6,2 51,6 39,1 NIB 94,9 94,9 94,9 94,9 CEB 35,3 47,9 29,4 28,7 Eurofima 46,3 62, 39,4 37,4 Quelle: Emittenten, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research %-Risikogewichtung; Sonderfall: Eurofima (2%) Gemäß Basel II sind Anleihen von supranationalen Emittenten mit einem Risikogewicht von % ansetzbar. Einzige Ausnahme der in dieser Studie enthaltenden Emittenten ist die Eurofima, die sich zu 1% im Besitz europäischer Bahngesellschaften befindet. NORD/LB Fixed Income Research Seite 15 von 189

16 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 EUR-Anleihen europäischer Supras nach Kupontyp ( Mio.) Amount Outstanding (EURm) >223 STEP CPN ZERO COUPON VARIABLE FLOATING FIXED Fixed Floating Variable Zero Coupon Step Coupon Gesamt Hohes Angebot in fast allen Laufzeitbereichen Entlang des gesamten Laufzeitbandes finden sich Anleihefälligkeiten europäischer Supras, die in Euro denominiert sind. 115 Bonds mit fixem Kupon dominieren das Bild der Fälligkeitsverteilung mit 32,7 Mrd., während 48 Floater mit einem Gesamtvolumen i.h.v. 92,4 Mrd. ebenfalls einen bedeutenden Anteil an den fälligen Volumina bilden. ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds Years to maturity Europäische Supranationals iboxx Supranationals iboxx Agencies ex Spanien Europäische Supranationals iboxx Supranationals iboxx Agencies ex Spanien Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Years to maturity Europäische Supranationals Deutschland Europäische Supranationals Deutschland Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, Emissionsvolumina mind. 1 Mrd. Niveaus europäischer Supras unterhalb des iboxx Agencies (ex Spanien) Gegenüber den Anleihen des iboxx Agencies (ex Spanien) notieren die ASW- Spreads europäischer Supras (blaue Linie) auf niedrigeren Niveaus. Insbesondere im vorderen Laufzeitbereich wird dies deutlich. Erkennbar ist jedoch auch, dass einige Agencies (z.b. KfW) unterhalb den Levels europäischer Supras notieren. Der iboxx Supranationals stellt generell eine gute Annäherung an die Levels europäischer Supras dar, da hier nahezu alle EUR-Anleihen europäischer Supras im Benchmark-Format berücksichtigt werden. Anhand der rechten Grafik lässt sich erkennen, dass europäische Supras gemessen an den ASW-Spreads nicht zwangsläufig eine homogene Gruppe darstellen. Vielmehr differenzieren sich die einzelnen Emittenten, was in erster Linie auf die unterschiedliche Eigentümer- und Garantiestruktur sowie die Anleiheliquidität bzw. das Gesamtangebot eines Emittenten zurückzuführen ist. NORD/LB Fixed Income Research Seite 16 von 189

17 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Verteilung im iboxx Supranationals Verteilung der Supras in dieser Studie nach ausstehenden Anleihevolumina 23,73% 19,89% 2,42% 7,34% 1,93% 4,18% 2,92%,72%,38%,34% 2,59% 2,59% 53,2% 59,97% EIB EFSF EU IBRD CEB Eurofima NIB Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research EIB EFSF EU EBRD NIB Eurofima CEB Anleihen von sechs europäischen Supras im iboxx Supranationals enthalten Insgesamt sechs europäische Supras sind im iboxx Supranationals enthalten, wo sie 98,7% des Gesamtindex repräsentieren. Bei weitem größter Emittent ist die EIB, während EFSF und EU ebenfalls höhere Volumina aufweisen. Kleiner sind hingegen EBRD, die als einziger europäischer Supra in dieser Studie nicht im iboxx Supranationals enthalten ist, NIB, Eurofima und CEB. ASW-Spreads europäischer Supras Years to maturity EIB EFSF EU CEB NIB Eurofima EIB EFSF EU CEB Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre. Emissionsvolumina mind. 1 Mrd. Nationale Förderbanken mit niedrigsten ASW-Niveaus Werden die Kurven der ASW-Spreads der einzelnen Emittenten betrachtet, zeigt sich, dass die supranationalen Institutionen, an denen sämtliche EU-Mitglieder beteiligt sind (EIB und EU), die niedrigsten ASW-Spreadniveaus aufweisen. Mit klarem Abstand folgt hingegen die EFSF, auf deren Levels tendenziell auch die CEB notiert. Während die NIB mit ihrer einzigen EUR-Benchmark die geringste Risikoprämie aller europäischen Supras aufweist, notiert die Eurofima klar oberhalb der Niveaus vergleichbarer Supra-Anleihen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 17 von 189

18 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Entwicklung der ASW-Spreads Entwicklung der ASW-Spreads gegenüber DBR 2.5 1/4/ EIB 2 3/4 9/15/21 EFSF 3 3/8 7/5/21 EU 3 1/2 6/4/21 COE 2 7/8 8/31/21 EUROF 4 1/27/ EIB 2 3/4 9/15/21 EFSF 3 3/8 7/5/21 EU 3 1/2 6/4/21 COE 2 7/8 8/31/21 EUROF 4 1/27/21 Gesunkene ASW-Spreads bei Einengung zu deutschen Bundesanleihen Die ASW-Spreads europäischer Supras zeigten in den letzten drei Monaten eine sinkende Tendenz. Im Rahmen dieser Entwicklung änderte sich das Verhältnis der Risikoprämien einzelner Emittenten zueinander. So notierte die obige CEB- Anleihe zeitweise unterhalb des Niveaus der EIB, wobei sie seit Mitte November 212 über der vergleichbaren EFSF-Anleihe notiert. Auch die Eurofima und die EFSF zeigten wechselhafte Relationen. Die generelle Einengungstendenz europäischer Supras wird auch anhand der Entwicklung im Vergleich zur deutschen DBR 2.5 1/4/212 deutlich. So war in den letzten drei Monaten eine klare Annäherung der ASW-Spreads von Bonds europäischer Supras zur entsprechenden Bundesanleihe zu erkennen. Anleihen europäischer Supras nach Währung ( Mio.) Amount Outstanding (EURm) > Sonstige AUD GBP USD EUR EUR USD GBP AUD CHF JPY SEK NOK TRY ZAR BRL NZD RUB CAD IDR CZK HKD DKK PLN HUF INR MXN PHP RON CNY ARS BGN ISK ZMW TWD UYU GHS Anmerkung: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 21. Januar 213. Großes Angebot an Fremdwährungsanleihen Insbesondere bei Fremdwährungsanleihen besteht bei europäischen Supras ein großes Angebot. Fälligkeiten i.h.v. umgerechnet rund 284,7 Mrd. verteilen sich in 3 Fremdwährungen auf 1.8 Anleihen. Dominiert wird das Angebot vom US- Dollar, auf den 51,7% der Fremdwährungsvolumina lauten. Auch Britisches Pfund (23,3%) und Australischer Dollar (11,4%) sind bedeutende Währungen unter den EIB-Papieren. NORD/LB Fixed Income Research Seite 18 von 189

19 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Emissionstätigkeit nach Jahren ( Mrd.) Entwicklung der Benchmark-Emissionen ,8 6,5 56, 52,8 11,4 39,9 62,6 76,3 26,6 41,2 32,8 11, Festverzinsliche EUR-Benchmarks Sonstige EFSF.4 3/12/13 * EFSF 1/8 12/3/13 * EFSF 1 3/12/14 * EFSF 1 5/8 2/4/15 EFSF 1 1/8 6/1/15 EFSF 2 5/15/17 EFSF 1 5/8 9/15/17 EFSF 1 1/8 11/3/17 EFSF 2 5/8 5/2/19 EFSF 2 1/4 9/5/22 EFSF 3 7/8 3/3/32 EFSF 3 3/8 4/3/37 EIB 1 5/8 1/15/15 EIB 1 7/8 9/15/16 Emissionsspread über Mid-Swap EIB 2 5/8 3/16/2 EIB 1 3/8 9/15/2 EIB 2 1/4 1/14/22 EIB 2 3/4 9/15/25 EIB 3 1/2 4/15/27 EIB 3 5/8 3/14/42 EU 2 3/4 4/4/22 EU 2 1/2 11/4/27 EU 3 3/4 4/4/42 EU 2 7/8 4/4/28 EU 3 3/8 4/4/32 EU 3 3/8 4/4/38 Aktueller Spread über Mid-Swap Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anmerkung: * = Spread über Mid-Swap zu Schlusskursen des Emissionstags. Steigende Emissionsvolumina Gefragte Benchmark- Emissionen Die Emissionsvolumina europäischer Supras zeigen seit Jahren einen steigenden Trend. Insbesondere die Bewilligung von Hilfsprogrammen für Mitglieder der Eurozone, die zur Schaffung von EFSM, EFSF und ESM führten, war in den letzten Jahren für stärkere Primärmarktaktivitäten verantwortlich. Auch das Angebot an festverzinslichen EUR-Benchmarks erhöhte sich dadurch stark. Diese weisen dabei seit ihrer Auflegung in der Regel eine positive Performance auf. So notieren etwa nahezu sämtliche in 212 emittierten Benchmarks der großen Supras, die auf Euro lauten, aktuell unterhalb ihrer Emissionsspreadniveaus. Europäische Supranationals im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Fälliges Volumen ( Mio.) EUR- Volumen ( Mio.) FW-Volumen ( Mio.) Funding- Ziel 212 ( Mrd.) Funding 212 ( Mrd.) Funding- Ziel 213 ( Mrd.) EIB EIB AAAn/Aaan/AAAn , , ,5 6, 71, 7, EFSF EFSF, EFSFTB AAA/Aa1n/AA+n , ,3, 41,5 74, ESM ESM, ESMTB AAAs/Aa1n/ , ,, - 41,4 8,97 EU EU AAAs/Aaan/AAAn , ,9, 15,8 15,8 4,7 EBRD EBRD AAAs/Aaas/AAAs ,4 2.48, ,1 7, 6,2 7, NIB NIB -/Aaas/AAAs , , ,8 3,2 4,3 4,5 CEB COE AA+s/Aaan/AA+s 19.6,9 2.51,9 17.9, 3,2 3,2 Bis zu 4,5 Eurofima EUROF -/Aaas/AA+s , , ,7 1, 1,2 1,2 Anmerkung: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 21. Januar 213. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Der europäische Supranational-Markt ist einer der wichtigsten staatsnahen Märkte in Europa. Auf kaum einer anderen Sub-Sovereign-Ebene existiert ein derart großes und vielfältiges Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen. Durch hohe Anleihevolumina zeichnet sich der Markt zudem durch Tradingmöglichkeiten aus, sodass insbesondere die größeren europäischen Supras grundsätzlich nicht nur für Buy-&-Hold-Investoren interessant sind. Auch das Neuangebot ist in der Regel auf hohen Niveaus, wobei größtenteils festverzinsliche EUR- Benchmarks genutzt werden. Insgesamt sehen wir Anleihen der hier porträtierten Emittenten als geeignete Tauschoptionen für Papiere (kern-)europäischer Staaten, durch die sich zudem interessante Renditeaufschläge erschließen lassen. Auch als risikoärmere Alternative zu Peripherie-Anleihen halten wir Papiere der großen Supras für geeignet. Kleinere Supras sehen wir speziell als attraktive Diversifikationsmöglichkeit, wobei partiell Rendite-Pick-Ups realisierbar sind. NORD/LB Fixed Income Research Seite 19 von 189

20 Europäische Supranationals & Agencies 213 Public Issuer Special 23. Januar 213 Supranationals European Investment Bank (EIB) Bloomberg-Ticker: EIB Kapital i.h.v. 22,8 Mrd. von 27 EU-Mitgliedsstaaten abrufbar 1958 durch die Verträge von Rom gegründet ist die European Investment Bank (EIB) die Förderbank der Europäischen Union (EU). Ziele der EIB sind die Förderung der wirtschaftlichen Entwicklung sowie die Integration Europas. So finanziert die EIB z.b. kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU) oder Projekte in den Bereichen erneuerbare Energien, Infrastruktur und Innovationen. Dabei erfolgt keine regionale Begrenzung der Aktivitäten: Die Förderung potentieller EU-Beitrittskandidaten steht ebenso im Fokus wie die Entwicklungspolitik oder interkontinentale Förderprojekte. Daneben erfolgt über den European Investment Fund (EIF), an dem die EIB zusammen mit anderen Banken beteiligt ist, die Vergabe von Venture Capital, Garantien und Mikrofinanzierungen. Die Qualität des Risikoportfolios der EIB ist sehr hoch. Rund 7% des Portfolios profitiert entweder von zusätzlichen Sicherheiten oder geht auf ein Staatenrisiko zurück. Beim EU-Gipfel am 28. bzw. 29. Juni beschlossen die 27 EU-Mitgliedsstaaten, die zugleich Anteilseigner der EIB sind, eine Kapitalerhöhung um 1, Mrd., wodurch sich das eingezahlte Kapital von 11,6 Mrd. auf 21,6 Mrd. verdoppeln würde. Am 8. Januar wurde die Kapitalerhöhung schließlich abgesegnet. Knapp 22,8 Mrd. können zudem bei möglichen Liquiditätsproblemen seitens der EIB von den Anteilseignern abgerufen werden. Die Haftung der Mitgliedsstaaten beschränkt sich auf ihren jeweiligen Anteil des gezeichneten Kapitals. Die Regelungen über das abrufbare Kapital sind Teil des Statuts der EIB, das wiederum Teil des Vertrags über die Arbeitsweise der EU sowie des Vertrags über die EU ist und somit über nationalem Recht steht. Der Sitz der EIB befindet sich in Luxemburg. EUR-Anleihen der EIB nach Kupontyp ( Mio.) Amount Outstanding (EURm) >223 STEP CPN ZERO COUPON VARIABLE FLOATING FIXED Fixed Floating Variable Zero Coupon Step Coupon Gesamt Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA negativ Moody s Aaa negativ S&P AAA negativ Aufgrund der starken Kapitalstruktur der EIB bewerten die drei Ratingagenturen (Fitch/Moody s/s&p) die Bonität der Förderbank mit AAA/Aaa/AAA. Mit umgerechnet 423, Mrd., die sich über 664 Bonds verteilen, ist die EIB der wichtigste Emittent auf dem europäischen Supra-Markt. 152 Anleihen ( 194,5 Mrd.) lauten auf Euro, womit die EIB in nahezu jedem Laufzeitbereich hohe Volumina bietet. Festverzinsliche Papiere dominieren dabei. Über 56 Bonds verteilen sich hier 162,3 Mrd., die insbesondere im Laufzeitbereich bis 216 hohe Fälligkeiten aufweisen. Auch im sehr langen Laufzeitsegment nach 223 besteht ein hohes Angebot an Anleihen der EIB. NORD/LB Fixed Income Research Seite 2 von 189