Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten

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1 Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Luca Bianchi FIDLEG Vertrieb und Produkte 3. FIDLEG-Symposium des Universitären Forschungsschwerpunkts (UFSP) Finanzmarktregulierung UZH, 9. November 2016

2 Übersicht 1. Einleitung 2. Regulatorische Rahmenbedingungen 3. Vertragliche Rahmenbedingungen 4. Fallgruppen 5. Einsatz in der Vermögensverwaltung 6. Zusammenfassung / Ausblick auf das FIDLEG 7. Fazit / Thesen Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 2

3 Einleitung Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 3

4 Einleitung Ausgangspunkt Andauernder Regulierungstrend in der Finanzprodukteindustrie. Wo gibt es überhaupt noch Innovation und Wachstum? Der Fokus sollte wieder mehr auf den Produkten liegen. Aktiv-verwaltete Zertifikate («AMCs») sind Produkte, welche sich trotz zunehmender Regulierung in den letzten Jahren stark entwickelt haben und weiteres Wachstumspotential haben. Betreffend AMCs besteht eine gewisse Rechtsunsicherheit. Rückblick: Chronologie der Regulierung von strukturierten Produkten (inkl. AMCs) Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 4

5 Einleitung Chronologie Ereignisse Restriktive Tendenz Liberale Tendenz 2005 FINMA-Positionspapier Geltungsbereich des AFG strukturierte Produkte und andere Finanzvehikel / Rulings (grosse Rechtsunsicherheit, unabhängig von aktiv/passiv)??? 2006 Widerruf Positionspapier durch FINMA / keine Rulings mehr??? 2007 Einführung KAG / Botschaft (Laufzeit) / Kriterien im Rahmen parlamentarischer Beratung fallengelassen??? (Finanzkrise) «Wirtschaftliche» bzw. «materielle» Abgrenzungspraxis der FINMA??? Ältere Lehre (Unterstellung von AMCs umstritten) Neuere Lehre (AMCs zulässig) / Marktentwicklung 2010 Praxisänderung der FINMA (JB-2009, 65): Abschaffung??? wirtschaftliche Betrachtungsweise und Übergang zu formeller (2012) Abgrenzungspraxis 2014 FINMA-FAQ Strukturierte Produkte (neueste Fassung) 2014 SBVg-Richtlinien über die Information der Anlegerinnen und Anleger zu strukturierten Produkten??? Einführung FIDLEG? Nach Gesetzesänderung? Praxisänderung? Bisher keine Anzeichen () The Rise of AMCs??? Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 5

6 Regulatorische Rahmenbedingungen Definition AMCs Keine Legaldefinition auf Gesetzesstufe; um Innovation nicht einzuschränken. Hilfreiche Definition in SI-Regularien (vgl. Art. 11 RLFS) und Selbstregulierung der SBVg: AMCs sind (strukturierte) Produkte, deren Basiswerte diskretionär verwaltet werden. Für die Qualifikation als AMC ist es unerheblich, ob sich ein Produkt direkt auf einen diskretionär verwalteten Basket oder indirekt auf einen darauf basierenden Index als Basiswert bezieht. Ein Indexprodukt gilt insbesondere dann als AMC, wenn der Index ganz oder teilweise diskretionär verwaltet wird oder nicht frei lizenzierbar ist (sog. «tailor-made» Index). Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 6

7 Regulatorische Rahmenbedingungen Rechtliche Rahmenbedingungen von AMCs Regulatorische Anforderungen Vertragliche Anforderungen Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 7

8 Regulatorische Rahmenbedingungen Dreiecksverhältnis Emittent Strategie- Manager Grds. kein Vertrag, teilweise VV- oder AB-Verträge Anleger Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 8

9 Regulatorische Rahmenbedingungen Regulatorische Rechtsgrundlagen Einzelne Bestimmungen aus Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG) und Verordnung über die kollektiven Kapitalanlagen (Kollektivanlagenverordnung, KKV) werden voraussichtlich ins FIDLEG bzw. die entsprechende Verordnung verschoben Häufig gestellte Fragen (FAQ) Strukturierte Produkte der FINMA vom 10. September 2014 («FINMA-FAQ Strukturierte Produkte») SBVg-Richtlinien über die Information der Anlegerinnen und Anleger zu strukturierten Produkten vom September 2014 («SBVg-Richtlinien») SI-Regularien (nur bei kotierten Produkten) Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 9

10 Regulatorische Rahmenbedingungen Abgrenzung von strukturierten Produkten (inkl. AMCs) zu schweizerischen kollektiven Kapitalanlagen (Art. 7 Abs. 1 KAG) Vermögen Gemeinschaftliche Kapitalanlage Fremdverwaltung (aus Sicht des Anlegers) Befriedigung der Anlagebedürfnisse in gleichmässiger Weise (Gleichbehandlungsgrundsatz) Abgrenzung zu ausländischen kollektiven Kapitalanlagen (Art. 119 KAG) Sitz oder Hauptverwaltung im Ausland Kriterien im Übrigen ähnlich wie bei Art. 7 Abs. 1 KAG Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 10

11 Regulatorische Rahmenbedingungen Abgrenzung zu Fund-linked Notes Fund-linked Notes sind strukturierte Produkte, die mindestens eine kollektive Kapitalanlage als Basiswert haben. Drittelsregel (FINMA-FAQ Strukturierte Produkte, S. 2 f.): Sofern der Wert eines strukturierten Produkts zu mehr als einem Drittel (33,3 %) von einer kollektiven Kapitalanlage abhängt, liegt ein indirekter Vertrieb dieser kollektiven Kapitalanlage vor. Diese Grenze bezieht sich bei passiven (statischen und nicht statischen) Produkten auf den Zeitpunkt der Emission. Bei aktiv verwalteten Produkten (Produkten mit einem diskretionären Verwaltungsspielraum) bezieht sich die Grenze auf den Zeitpunkt, zu dem «Anlageentscheide» getroffen werden dürfen. Ein indirekter Vertrieb einer kollektiven Kapitalanlage ist nur dann zulässig, wenn die kollektive Kapitalanlage selbst den entsprechenden Anlegern angeboten werden darf sowie die für sie massgeblichen übrigen gesetzlichen Anforderungen an den Vertrieb erfüllt. Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 11

12 Spezifische Aspekte betreffend aktiv-verwaltete Zertifikate FINMA-FAQ Strukturierte Produkte Die formell-rechtliche Erfüllung der Begriffsmerkmale der kollektiven Kapitalanlagen (Art. 7, 119 KAG) grenzt diese von strukturierten Produkten ab. Der Entscheid des Emittenten über die rechtliche Ausgestaltung des Produkts als strukturiertes Produkt hat vor der Lancierung zu erfolgen und ist den Anlegern zu kommunizieren (Etikettierungspflicht). FINMA setzt die Zulässigkeit von aktiv-verwalteten Zertifikaten voraus (FINMA-FAQ Strukturierte Produkte, S. 2) Einschränkungen betreffen v.a. Fund-linked Notes. Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 12

13 Regulatorische Rahmenbedingungen SBVg-Richtlinien Bei AMCs ist auf der ersten Seite des vorläufigen und definitiven vereinfachten Prospekts an prominenter Stelle und textlich mit Fettdruck hervorgehoben auf die dynamische, diskretionäre Verwaltung hinzuweisen (AMC-Disclaimer). Bei der Beschreibung eines AMCs sind mindestens die in einer der folgenden Folien/Tabellen enthaltenen Angaben zu machen, wobei diese auch in einem Anhang oder einem separaten Abschnitt enthalten sein können. Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 13

14 Regulatorische Rahmenbedingungen SI-Regularien Kotierungsreglement (KR) bzw. Zusatzreglement für die Kotierung von Derivaten (ZRD) Schema F SI-Richtlinie betr. Forderungsrechte mit besonderer Struktur (RLFS) SI-Richtlinie betr. Verfahren für Forderungsrechte (RLVF) Provisorisches Listing Formelles Kotierungsgesuch Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 14

15 Regulatorische Rahmenbedingungen Fazit Gemäss Literatur und Praxis sind die Voraussetzungen einer kollektiven Kapitalanlage für strukturierte Produkte (inkl. AMCs) i.d.r. nicht gegeben. Die Anleger haben ein blosses Forderungsrecht (FK) gegen den Emittenten (Gegenparteienrisiko); kein Aussonderungsrecht bzw. keine Beteiligung. Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 15

16 Spezifische Aspekte betreffend aktiv-verwaltete Zertifikate Anforderungen für AMCs gemäss SBVg-Richtlinie Eckwerte der Anlagestrategie Verwalter Gebühren Information zur Anlagestrategie Aktuelle Zusammensetzung Weitere Anforderungen Beschreibung Darstellung der Eckwerte der Anlagestrategie (u.a. Titeluniversum; Kriterien der Titelauswahl) in übersichtlicher und leicht verständlicher Form. Die Anlagerichtlinien und das entsprechende Titeluniversum müssen vor der Emission festgelegt sein und dürfen nicht mehr ohne Zustimmung der Anleger verändert werden. Sie sind im vorläufigen und definitiven vereinfachten Prospekt in übersichtlicher und leicht verständlicher Form darzustellen. Angaben zum Verwalter der Anlagestrategie (mindestens Name/Firma, Wohnsitz/Sitz, Aufsichtsbehörde oder Erklärung, dass er nicht prudentiell überwacht wird). Angaben zu sämtlichen Entschädigungen an den Verwalter der Anlagestrategie, die für das Produkt anfallen. Information, wie die Erträge der Basiswerte behandelt werden. Angabe bei welcher Stelle die Information zur Anlagestrategie kostenfrei bezogen werden kann. Angabe bei welcher Stelle die aktuelle Zusammensetzung des Basiswertes (unter Angabe der prozentualen Gewichtung) zugänglich ist. KAG-Disclaimer Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 16

17 Spezifische Aspekte betreffend aktiv-verwaltete Zertifikate Anforderungen für AMCs gemäss RLFS Eckwerte der Anlagestrategie Gebühren Überwachung Market Maker Aktuelle Zusammensetzung Weitere Anforderungen Beschreibung Details der Anlagestrategie sind im Kotierungsprospekt in übersichtlicher und verständlicher Form aufzuführen. Die Anlagerichtlinien müssen so festgelegt werden, dass die Strategie und Ausrichtung für den Investor des Produkts hervorgeht. Sämtliche durch den Emittenten vereinnahmten Gebühren sind offenzulegen. Es ist offenzulegen, wie die Dividenden der Basiswerte behandelt werden. Es ist anzugeben, nach welchen Kriterien die Neugewichtung («Rebalancing») der Basiswerte erfolgt. Der Emittent oder eine von ihm beauftragte Drittpartei hat die Einhaltung der Anlagerichtlinien und des Titeluniversums permanent zu überwachen. Market Making-Vertrag zwischen Market Maker und SI Maximaler Spread (bid/ask); Pflicht Kurse zu stellen. Zur Verfügung stellen der aktuelle Zusammensetzung des Basiswerts sowie die Historie der Anpassungen auf Anfrage. 1. KAG-Disclaimer 2. Rückgabe- bzw. Kündigungsrecht bei open-end Produkten 3. Meldepflichten (u.a. bei Mistrades) 4. SI anerkannter Vertreter für Listing gemäss Art. 43 KR Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 17

18 Vertragliche Rahmenbedingungen Strategie-Management Vertrag Einhaltung regulatorischer Anforderungen und Entwicklungen (inkl. Bewilligungspflichten) Wer trifft Anlageentscheidungen? Veto? Kontrolle? Einhaltung der Anlagebeschränkungen Risikomanagement / IKS Transparenz betreffend Basiswerte, Fees und Herausgabe Vertriebsentschädigungen Ev. Rule Books Sehr detailliert Bei komplexen AMCs sinnvoll Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 18

19 Vertragliche Rahmenbedingungen Ausgewählte Fragestellungen Bestimmtheit der Strategie Bestimmtheit der Basiswerte (Anfangszusammensetzung und Tracking) Anlagebeschränkungen Diversifikation Bei Erarbeitung der Strategie sind steuerliche Aspekte zu berücksichtigen Vertriebsverträge Abschluss mit Strategie-Manager Abschluss mit Dritten Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 19

20 Fallgruppen Entwicklung der Basiswerte/Strategien Klassische Produkte Traditionell (1. Generation) Alternativ 1 (2. Generation) Alternativ 2 (3. Generation) Ein Basiswert (passiv) Mehrere Basiswerte (passiv) Index (passiv) Smart Beta (semi-passiv) () () Innovation Long-only Strategien (liquide Anlagen; aktiv) Strategien mit Anlagetechniken wie Short Selling oder Leverage (liquide Anlagen; aktiv) Hedge Fund-Strategien (aktiv) Strategien mit (teilweise) illiquiden Basiswerten (aktiv) Strategien mit Elementen von Verbriefungen von illiquiden Basiswerten (aktiv) Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 20

21 Fallgruppen Wo sind die Grenzen der Innovation? Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 21

22 Einsatz in der Vermögensverwaltung Pro Memoria: Die Konformität einer Anlage mit den für die Zielinvestoren geltenden, einschlägigen Regelwerken ist sicherzustellen. Regulatorische Anlagerichtlinien Verordnung über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVV 2) Verordnung über die Beaufsichtigung von privaten Versicherungsunternehmen (AVO); FINMA- Rundschreiben 2016/5 «Anlagerichtlinien Versicherer» Verordnung über die kollektiven Kapitalanlagen (Kollektivanlagenverordnung, KKV) SBVg-Richtlinien für Vermögensverwaltungsaufträge (Selbstregulierung) etc. Vertragliche Anlagerichtlinien (z.b. in Vermögensverwaltungsverträgen oder Anlagereglementen) Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 22

23 Zusammenfassung Allgemeine Regeln für strukturierte Produkte (Vertrieb an nicht-qualifizierte Anleger) Vereinfachter Prospekt Etikettierungspflicht (KAG-Disclaimer; AMC-Disclaimer) Keine Verwechslungsgefahr mit kollektiven Kapitalanlagen Niederlassung in CH oder SI-Listing Besondere Regeln für strukturierte Produkte bei SI-Listing Anforderungen der SI-Regularien (KR, ZRD, Schema F, RLVF, RLFS) Market Making-Vertrag Provisorisches Listing / Formelles Kotierungsgesuch SI anerkannter Vertreter Dokumentation von AMCs Für AMCs sind in den Final Terms bzw. im vereinfachten Prospekt besondere Angaben erforderlich Strategie-Management Verträge / Rule Books Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 23

24 Ausblick auf das FIDLEG Prospektplicht / Prospektprüfung (neu auch für OTC-Emissionen) Basisinformationsblatt (BIB) Ersetzt vereinfachten Prospekt Neu: Aktualisierungspflicht Prüfpflichten am Point of Sale Eignungsprüfung (Suitability) Angemessenheitsprüfung (Appropriateness) Ausnahmen: Bei institutionellen Kunden / bei professionellen Kunden nur falls keine Red Flags Werberegulierung Sehr rudimentär: Werbung muss als solche klar erkennbar sein (Disclaimer) und auf Bezugsstelle des Prospekts und BIBs hinweisen Werbung und andere Informationen über strukturierte Produkte müssen mit Angaben aus Prospekt und BIB übereinstimmen Update SI-Regularien / SI als Prüfstelle? Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 24

25 Fazit / Thesen Fazit Einhaltung regulatorischer Rahmenbedingung und konkrete vertragliche Ausgestaltung sehr wichtig Schnittstelle zu Asset Management-Geschäftsmodellen im Bereich FinTech; «Rechnen» von Strategien und Verwendung für verschiedene Produkte Achtung: Emittentenrisiko / Besicherung mittels «COSI Strukturierte Produkte mit Pfandbesicherung» oder «TCM Triparty Collateral Management» der SI möglich AMCs sind sehr erfolgreiche Finanzprodukte mit weiterem Wachstumspotential Thesen AMCs werden Fonds mit einem Volumen von unter CHF 50 Mio. zunehmend ablösen Vielfalt der Anlagestrategien wird weiter zunehmen Trend in Richtung illiquide Basiswerte wird im aktuellen Tiefzinsumfeld weitergehen Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 25

26 Neuere Literatur (Auswahl) SANDRO ABEGGLEN / FRANÇOIS BIANCHI / LUCA BIANCHI et. al., Switzerland s New Financial Market Architecture, 2. A., Zürich 2016 SANDRO ABEGGLEN / LUCA BIANCHI, Regulation of the Point of Sale An Update on the Rules of Conduct of Financial Services Providers under the Proposed FIDLEG, CapLaw 2016/1, 17 ff. LUCA BIANCHI, Die neuen regulatorischen Rahmenbedingungen von strukturierten Produkten, GesKR 2016/1, 61 ff. LUCA BIANCHI, The Rise of Actively Managed Certificates, CapLaw 2015/2, 23 ff. RENÉ BÖSCH / FRANÇOIS RAYROU / CHRISTOPH WINZELER et. al. (Hrsg.), Basler Kommentar zum Kollektivanlagengesetz, 2. A., Basel 2016 THOMAS JUTZI / SIMON SCHÄREN, Grundriss des schweizerischen Kollektivanlagenrechts, Bern 2014 ARMIN KÜHNE, Recht der kollektiven Kapitalanlagen in der Praxis Unter Berücksichtigung von Anlagestiftungen und strukturierten Produkten, 2. A., Zürich 2015 Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 26

27 Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit! Luca Bianchi Lic. iur., Rechtsanwalt, MAS UZH in Finance Senior Associate Niederer Kraft & Frey AG Bahnhofstrasse Zürich Telefon: (direct dial) Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Seite 27

28 Hinweise UFSP Finanzmarktregulierung Anmeldung oder Erforderliche Angaben: Name, Vorname Titel, Funktion Büro, Firma, Behörde Strasse, Nr., PLZ, Ort Bestätigte Anmeldungen sind verbindlich. Bei Verhinderung kann kostenlos eine Ersatzperson teilnehmen. Anmeldeschluss Freitag, 07. November 2016 Kosten CHF 200. Studierende, Assistierende, Doktorierende der UZH: CHF 100. Der Betrag wird in Rechnung gestellt. Studierende werden gebeten, bei der Anmeldung ihre Immatrikulationsnummer anzugeben. Unterlagen Werden den Teilnehmenden wenige Tage vor der Veranstaltung per zugestellt Auskunft Einladung FIDLEG Vertrieb und Produkte 3. FIDLEG-Symposium des Universitären Forschungsschwerpunkts (UFSP) Finanzmarktregulierung UZH Mittwoch, 9. November Uhr Universität Zürich, Hauptgebäude, Rämistrasse 71, 8006 Zürich Raum KOL-G-217

29 Programm Mittwoch, 9. November Eröffnung FIDLEG: Neuerungen zum Vertrieb und Stand der Gesetzesberatungen Rolf Sethe Diskussion Der Suitability-Test aus ökonomischer Perspektive Thorsten Hens Diskussion Kaffeepause Ausgewählte Aspekte der Dokumentation Strukturierter Produkte de lege lata und de lege ferenda Stefan Simon Diskussion Auswirkungen der neuen Regulierung auf kollektive Kapitalanlagen und Anlagestiftungen Stephanie Comtesse Diskussion Die Lancierung von aktiv-verwalteten Zertifikaten Luca Bianchi Diskussion Referenten Luca Bianchi RA, lic. iur., MAS UZH in Finance, Senior Associate bei Niederer Kraft & Frey AG Stephanie Comtesse RAin, lic. iur., Konsulentin bei Bär & Karrer AG, Zürich Prof. Dr. rer. pol. Thorsten Hens Ordinarius für Finanzwirtschaft, Institut für Banking und Finance, Universität Zürich Prof. Dr. iur. Rolf Sethe LL.M., RA, Ordinarius für Privat-, Handels- und Wirtschaftsrecht an der Universität Zürich, Konsulent bei Niederer Kraft&Frey AG, Zürich Stefan Simon RA, lic. iur., Partner bei HSW Legal AG, Zürich Moderation Prof. Dr. iur. Rolf Sethe LL.M., RA, Ordinarius für Privat-, Handels- und Wirtschaftsrecht an der Universität Zürich, Konsulent bei Niederer Kraft&Frey AG, Zürich Schlusswort Steh-Lunch