Bericht über die Prüfung. der Angemessenheit der festgelegten Barabfindung für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der

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1 Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der festgelegten Barabfindung für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Forst Ebnath Aktiengesellschaft, Ebnath, auf die Hauptaktionärin Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft Aktiengesellschaft in München, München, gemäß 327c Abs. 2 Satz 1, 293c AktG

2 Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis... 2 Seite Abkürzungsverzeichnis... 4 Abbildungsverzeichnis... 6 Tabellenverzeichnis... 6 Anlagenverzeichnis Auftrag und Auftragsdurchführung Gegenstand, Art und Umfang der Prüfung gem. 327c AktG Prüfungsgegenstand Art und Umfang der Prüfung Prüfungsbericht Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung Festgelegte Barabfindung für die Aktionäre der FEAG Angemessenheit der Methode zur Ermittlung der Barabfindung Grundsatz Ertragswertmethode und Discounted Cashflow-Methode Nicht betriebsnotwendiges und gesondert zu bewertendes Vermögen Liquidationswert und Substanzwert Branchenspezifische Bewertungsmethoden Börsenkurs Vergleichsorientierte Bewertung Vorerwerbe Prüfungsergebnis zur Angemessenheit der Methode Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung Prüfungsfeststellungen zur Ermittlung der Barabfindung im Einzelnen Bewertungsobjekt Bewertungsstichtag

3 4.3 Ertragswertermittlung Bewertungsgrundlage und Vorgehen Vergangenheitsanalyse und Planungstreue Stärken-Schwächen-Chancen-Risiko-Profil der FEAG Analyse der Unternehmensplanung Ableitung der zu kapitalisierenden Ergebnisse Kapitalisierungszinssatz Berechnung des Ertragswertes Sonderwerte Liquidationswert Börsenkurs Unternehmenswert und Wert je Aktie Wertermittlung durch Ernst & Young Sensitivitäten und zusätzliche Überlegungen zur Werthöhe Ermittlung der angemessenen Barabfindung gemäß 327b AktG und abschließende Erklärung Anlagen

4 Abkürzungsverzeichnis Abs. AG AktG BaFin bspw. bzw. CAPM Co. Corp. DB DVFA EBIT EBITDA EBT Efm Ernst & Young ER EUR e.v. Absatz Aktiengesellschaft Aktiengesetz Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht beispielsweise beziehungsweise Capital Asset Pricing Model Company Corporation Der Betrieb (Zeitschrift) Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management Ergebnis vor Zinsen und Steuern (Earnings Before Interest and Taxes) Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) Ergebnis vor Steuern (Earnings before Taxes) Erntefestmeter, ein Kubikmeter Holz ohne Zwischenräume Ernst & Young AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Ewige Rente Euro f. folgend FAUB FEAG ff. ggf. GmbH GuV ha HRB i.d.f. IDW IDW S 1 IHK eingetragener Verein Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW Forst Ebnath Aktiengesellschaft fortfolgende gegebenenfalls Gesellschaft mit beschränkter Haftung Gewinn- und Verlustrechnung Hektar Handelsregister B in der Fassung Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. IDW Standard Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen mit Stand vom 02. April 2008 Industrie- und Handelskammer 4

5 i.h.v. Inc. i.v.m. Ltd. M&A Mio. MSCI Münchener Rück NJW Nr. ö.b.u.v. p.a. rd. REIT in Höhe von Incorporated in Verbindung mit Limited Mergers & Acquisitions Million(en) Morgan Stanley Capital International World Index Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft Aktiengesellschaft in München Neue Juristische Wochenschrift (Zeitschrift) Nummer öffentlich bestellt und vereidigt per annum rund S. Seite sog. S&P SWOT TEUR Tz. u.a. u.e. v.a. vgl. WaldR WM WpHG WpÜG WpÜG-AngebotsVO z.b. zzgl. Real Estate Investment Trust so genannte Standard & Poor s Dow Jones Indices Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats (Stärken, Schwächen, Chancen, Risiken) tausend Euro Textziffer unter anderem unseres Erachtens vor allem vergleiche Waldermittlungsrichtlinien Zeitschrift für Wirtschaft und Bankrecht (Zeitschrift) Wertpapierhandelsgesetz Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz-Angebotsverordnung zum Beispiel zuzüglich 5

6 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Stärken-Schwächen-Chancen-Risiko-Profil der FEAG Abbildung 2: Langfristige Börsenkursentwicklung der FEAG-Aktie im Vergleich zum DAX seit dem 26. März Abbildung 3: Börsenkursentwicklung der FEAG-Aktie im Vergleich zum DAX ab Beginn des Drei-Monats-Zeitraums Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Gewinn- und Verlustrechnung der FEAG für die Geschäftsjahre 2011/12 bis 2013/ Tabelle 2: Einschlagsmengen und Durchschnittserlöse der FEAG in den Geschäftsjahren 2011/12 bis 2013/ Tabelle 3: Plan-Ist-Vergleich für die vergangen drei Geschäftsjahre Tabelle 4: Planungsrechnung der FEAG Tabelle 5: Bewertungstechnische Anpassungen der Planung der FEAG Tabelle 6: Adjustierte Planungsrechnung der FEAG Tabelle 7: Adjustierte Planungsrechnung der FEAG-Gruppe und nachhaltiges Ergebnis Tabelle 8: Ableitung der zu kapitalisierenden Ergebnisse Tabelle 9: Analyse des Basiszinssatzes Tabelle 10: Beta-Faktor der FEAG Tabelle 11: Sonderwert Nicht betriebsnotwendige Liquidität Tabelle 12: Schätzung des Verkehrswertes für den Grundbesitz der FEAG und Szenariorechnung Tabelle 13: Ableitung des Liquidationswertes und Szenario

7 Anlagenverzeichnis Anlage 1: Beschlüsse des Landgerichts Nürnberg-Fürth vom 14. April 2015 und 13. Mai Anlage 2: Erklärung zur Durchführung der sachverständigen Prüfung durch Dr. Anke Nestler Anlage 3: Wesentliche Unterlagen Anlage 4: Beschreibung der Peer Group Unternehmen Anlage 5: Allgemeine Auftragsbedingungen

8 1 Auftrag und Auftragsdurchführung Die Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft Aktiengesellschaft in München, München (im Folgenden auch kurz Münchener Rück oder Hauptaktionärin ) beabsichtigt, die Aktien der übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) der Forst Ebnath Aktiengesellschaft, Ebnath (im Folgenden auch kurz FEAG ) gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung gemäß 327a AktG auf die Hauptaktionärin zu übertragen. Die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Münchener Rück soll in der außerordentlichen Hauptversammlung der FEAG am 04. August 2015 beschlossen werden. Auf Antrag der Münchener Rück hat die 1. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Nürnberg- Fürth (Aktenzeichen 1 HK O 2390/15) mit Beschluss vom 14. April 2015 (und Berichtigung vom 13. Mai 2015) gemäß 327c Abs. 2 S. 1, 293c AktG die WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft unter Hinzuziehung der öffentlich bestellten und vereidigten Sachverständigen für Unternehmensbewertung Frau Dr. Anke Nestler (IHK Frankfurt/M.) c/o VALNES Corporate Finance GmbH, Frankfurt am Main, zum Prüfer für die Überprüfung der Angemessenheit einer zu gewährenden Barabfindung an die Aktionäre der FEAG ausgewählt und bestellt (siehe Anlage 1). Das Auftragsverhältnis mit der Münchener Rück wurde mit Schreiben vom 23. April 2015 schriftlich vereinbart. Die Festlegung der angemessenen Barabfindung basiert auf der von der Münchener Rück in Auftrag gegebenen Unternehmensbewertung der Ernst & Young GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Stuttgart (im Folgenden Ernst & Young oder Bewerter ). Ernst & Young hat den Unternehmenswert der FEAG nach dem IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) zum 04. August 2015 ermittelt. Die Bewertung von Ernst & Young wurde in einem Wertgutachten, datiert auf den 01. Juni 2015 dokumentiert (im Folgenden Wertgutachten ). Dieses Wertgutachten, das sich die Münchener Rück vollständig zu Eigen gemacht hat, ist als Anlage Bestandteil des Übertragungsberichts der Münchener Rück vom 03. Juni Die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung wurde von WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, von Frau Dr. Anke Nestler sowie von fachkundigen Mitarbeitern der VALNES Corporate Finance GmbH, Frankfurt am Main, (im Folgenden auch als wir, uns bzw. sachverständige Prüfer bezeichnet) in der Zeit vom 22. April 2015 bis zum 05. Juni 2015 in den Geschäftsräumen der FEAG in Ebnath, den Geschäftsräumen der WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft und der VALNES Corporate Finance GmbH (beide jeweils in Frankfurt) durchgeführt. Für die Prüfung sowie die Berichterstellung wurden die Arbeitsergebnisse der im Beschluss des Landgerichts Nürnberg-Fürth bestimmten Sachverständigen, Frau Dr. Anke Nestler, herangezogen. Dabei wurden die Anforderungen an die Verwertung der Arbeit von Sachverständigen gemäß IDW PS 322 beachtet (siehe die Erklärung der Sachverständigen in Anlage 2). Art und Umfang der Tätigkeit von Frau Dr. Nestler wurden in einem Auftragsschreiben vereinbart. Die Prüfung erfolgte zeitlich nachgelagert, aber teilweise parallel zu den Arbeiten von Ernst & Young. Wir haben mehrere Gespräche mit der Gesellschaft gemeinsam mit dem Bewerter geführt, sind darüber hinaus aber auch selbst auf die Gesellschaft zugegangen. Es fanden mehrere persönliche und telefonische Besprechungen mit Ernst & Young über verschiedene Themen zur Bewertung statt. 8

9 Zur Durchführung des Auftrags standen insbesondere die in Anlage 3 aufgelisteten Unterlagen zur Verfügung. Darüber hinaus haben uns der Vorstand der FEAG sowie die von ihm benannten Mitarbeiter bereitwillig weitere Auskünfte erteilt und Informationen zugänglich gemacht. Weiterhin wurde auf öffentlich zugängliche Informationen und insbesondere auf Daten des Kapitalmarktes zurückgegriffen. Der Vorstand der FEAG sowie die Münchener Rück haben uns gegenüber zum Abschluss unserer Prüfungshandlungen jeweils eine Vollständigkeitserklärung mit dem Inhalt abgegeben, dass uns sämtliche Angaben und Unterlagen, die für unsere Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung von Bedeutung sind, vollständig und richtig erteilt bzw. zur Verfügung gestellt wurden. Unsere Prüfungshandlungen und Analysen sind in den Arbeitspapieren festgehalten, die Ergebnisse unserer umfangreichen Prüfung sind in diesem Bericht dokumentiert. Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung am 05. Juni 2015 und dem Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung der FEAG am 04. August 2015 über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Münchener Rück wesentliche Einflüsse auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage oder sonstige wesentliche Einflüsse auf den Unternehmenswert der FEAG ergeben, sind diese bei der Bemessung der Barabfindung ergänzend zu berücksichtigen. Wir beabsichtigen, den Vorstand der FEAG sowie die Münchener Rück am Tag der Hauptversammlung aufzufordern, uns gegenüber eine entsprechende Stichtagserklärung abzugeben. Bei der Prüfung wurde die aktuelle Stellungnahme des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) mit Stand vom 02. April 2008 beachtet. Darüber hinaus wurden aktuelle Verlautbarungen des IDW, die einschlägige betriebswirtschaftliche Literatur sowie die aktuelle Rechtsprechung berücksichtigt. Alle in diesem Bericht dargestellten Berechnungen wurden mit Nachkommastellen durchgeführt. Sofern Zahlen in Tabellen zur besseren Übersichtlichkeit ohne Nachkommastellen ausgewiesen sind, kann die Addition bzw. Subtraktion der Tabellenwerte zu Abweichungen bei den ausgewiesenen Zwischen- oder Gesamtsummen führen. Der vorliegende Prüfungsbericht ist ausschließlich für den hier genannten Verwendungszweck bestimmt. Die Verwendungsbeschränkung gilt nicht für Veröffentlichungen und Maßnahmen im Zusammenhang mit der Vorbereitung und Durchführung der Hauptversammlung der FEAG am 04. August 2015 oder im Zusammenhang mit möglichen Gerichtsverfahren, die in Verbindung mit dem beabsichtigen Squeeze Out gegen die Münchener Rück oder die FEAG angestrengt werden könnten. Er ist nicht zur Veröffentlichung, zur Vervielfältigung oder zur Verwendung für andere als die oben genannten Zwecke bestimmt. Ohne unsere vorherige schriftliche Einwilligung darf dieser Prüfungsbericht nicht an Dritte weitergegeben werden. Wir haben bei unserer Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung die Vorschriften zur Unabhängigkeit beachtet ( 327c i.v.m. 293d Abs. 1 AktG). Für die Durchführung des Auftrags sowie unsere Verantwortlichkeit und Haftung, auch im Verhältnis zu Dritten, sind die diesem Bericht als Anlage beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 01. Januar 2002 maßgebend (siehe Anlage 5). 9

10 2 Gegenstand, Art und Umfang der Prüfung gem. 327c AktG 2.1 Prüfungsgegenstand Am 26. März 2015 hat die Münchener Rück das Verlangen gestellt, dass die Hauptversammlung der FEAG gemäß 327a Abs. 1 AktG die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Münchener Rück gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließt. Eine Kopie des Schreibens vom 26. März 2015 für das Übertragungsverlangen der Münchener Rück liegt uns vor. Das Grundkapital der FEAG betrug zum Datum dieses Berichts EUR ,00 und ist eingeteilt in auf den Inhaber lautende Stückaktien mit einem rechnerischen Nennwert von EUR 11,00. Die Aktien der FEAG sind unter der Wertpapierkennnummer zum Handel an den Börsen Berlin (regulierter Markt) und Frankfurt am Main (Freiverkehr) zugelassen. Die Münchener Rück hält zum Abschluss unserer Prüfungshandlungen Stückaktien der FEAG, was einem Anteil von rd. 96,7% am Grundkapital der FEAG entspricht. Die FEAG selbst hält auskunftsgemäß keine eigenen Aktien. Gegenstand und Umfang der sachverständigen Prüfung ergeben sich aus den 327c Abs. 2 S. 2 i.v.m. 293e Abs. 1 AktG. Gemäß 327c Abs. 2 S. 2 AktG ist Gegenstand der sachverständigen Prüfung die Angemessenheit der im Übertragungsbericht des Hauptaktionärs erläuterten Barabfindung. Nicht Gegenstand dieser sachverständigen Prüfung war die Vollständigkeit und Richtigkeit des Übertragungsberichts des Hauptaktionärs ebenso wie die Beurteilung der wirtschaftlichen Zweckmäßigkeit der Übertragung. Im Rahmen der Prüfungsarbeiten haben wir uns insoweit mit dem Entwurf des Übertragungsberichts befasst, als dieser eine wichtige Grundlage zur Überprüfung und Beurteilung der Angemessenheit der Barabfindung darstellt. Es wird ausdrücklich darauf hingewiesen, dass eine Überprüfung der Buchführung, der Jahresabschlüsse, der Lageberichte oder der Geschäftsleitung der FEAG nicht Gegenstand unserer Prüfung war. Die Einhaltung der jeweiligen rechtlichen Vorschriften im Rahmen der Jahresabschlüsse der Gesellschaft ist für die Stichtage 30. September 2012 bis 30. September 2014 uneingeschränkt vom Abschlussprüfer der Gesellschaft bestätigt worden. Im Hinblick auf die Vollständigkeit der Jahresabschlüsse sowie der Beachtung bilanzieller Bewertungsvorschriften wird von der Richtigkeit der von der Gesellschaft vorgelegten Unterlagen ausgegangen. Mit Schreiben vom 03. Juni 2015 hat die Münchener Rück die Höhe der Barabfindung gemäß 327a Abs. 1 AktG i.h.v. EUR 1.807,00 je Aktie mitgeteilt und das Verlangen auf Beschlussfassung damit erneuert. Eine Kopie dieses Schreibens liegt uns vor. 2.2 Art und Umfang der Prüfung Die Angemessenheit der Barabfindung lässt sich grundsätzlich durch eine Prüfung der Unternehmensbewertung beurteilen, die die Grundlage für die Ableitung der Abfindungshöhe darstellt. Der sachverständige Prüfer hat die der Ermittlung der Barabfindung zugrunde liegende Bewertung hinsichtlich Angemessenheit der Methode, Vollständigkeit und inhaltlicher Prämissen zu beurteilen. Insbesondere ist zu untersuchen, ob die wertrelevanten Daten fachgerecht abgeleitet sind und die in die Bewertung eingehenden zukünftig geplanten Ergebnisse plausibel erscheinen. Die Ergebnisse der Prüfung sind in einem separaten Bericht zu dokumentieren. Im Rahmen der sachverständigen Prüfung wurden mit dem Bewerter die verschiedenen Vorgehensweisen der Bewertung und die Bewertungsprämissen in mehreren Gesprächen diskutiert. Die wesentlichen Ergebnisse dieser Diskussion, einschließlich der voneinander abweichenden 10

11 Auffassungen, sind in dem vorliegenden Prüfungsbericht erläutert. Als sachverständiger Prüfer haben wir für die Überprüfung der Angemessenheit der angebotenen Barabfindung insbesondere eigene Analysen sowie Kontrollrechnungen durchgeführt. Die Ergebnisse dieser Analysen sind ebenfalls im vorliegenden Prüfungsbericht dargestellt. Art und Umfang der Prüfungshandlungen sind darüber hinaus im Einzelnen in den Arbeitspapieren festgehalten. 2.3 Prüfungsbericht Der gemäß 327c Abs. 2 S. 3 AktG bestellte sachverständige Prüfer hat gemäß 293e AktG über das Ergebnis der Prüfung schriftlich zu berichten. Der Prüfungsbericht ist mit einer Erklärung darüber abzuschließen, ob die im Übertragungsbericht vorgeschlagene Barabfindung angemessen ist. Dabei ist im Prüfungsbericht anzugeben: nach welchen Methoden die Barabfindung ermittelt worden ist, aus welchen Gründen die Anwendung dieser Methoden angemessen ist, welche Barabfindung sich bei der Anwendung verschiedener Methoden, sofern mehrere angewandt worden sind, jeweils ergeben würde; zugleich ist darzulegen, welches Gewicht den verschiedenen Methoden bei der Bestimmung der vorgeschlagenen Barabfindung und der ihnen zugrunde liegenden Werte beigemessen worden ist und welche besonderen Schwierigkeiten bei der Bewertung des Unternehmens aufgetreten sind. Der vorliegende Bericht gibt das Ergebnis unserer Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung wieder. Der Prüfungsbericht umfasst die wesentlichen Aspekte zur Beurteilung der Angemessenheit der Barabfindung. Um Wiederholungen zu vermeiden und ergebnisorientiert zu berichten, verweisen wir auf Angaben im Übertragungsbericht der Münchener Rück und insbesondere auf die darin als Anlage beigefügte gutachterliche Stellungnahme von Ernst & Young über den Unternehmenswert der FEAG und zur angemessenen Barabfindung gemäß 327b Abs. 1 AktG zum 04. August

12 3 Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung 3.1 Festgelegte Barabfindung für die Aktionäre der FEAG Der Beschluss über die Übertragung der von den Minderheitsaktionären gehaltenen Aktien auf die Münchener Rück als Hauptaktionärin der FEAG, der auf der außerordentlichen Hauptversammlung der FEAG am 04. August 2015 zur Abstimmung gestellt werden soll, hat folgenden Wortlaut: "Die auf den Inhaber lautenden Stückaktien der übrigen Aktionäre der Forst Ebnath Aktiengesellschaft mit Sitz in Ebnath in der Oberpfalz (Minderheitsaktionäre) werden gemäß 327a ff. AktG gegen Gewährung einer von der Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft Aktiengesellschaft in München mit Sitz in München (Hauptaktionärin) zu zahlenden Barabfindung in Höhe von EUR 1.807,00 je auf den Inhaber lautender Stückaktie mit einem anteiligen Betrag des Grundkapitals je Stückaktie von EUR 11,00 auf die Hauptaktionärin übertragen." Der von der Hauptaktionärin beauftragte Bewerter Ernst & Young hat in Übereinstimmung mit dem IDW S 1 den Unternehmenswert je Aktie der FEAG nach dem Ertragswertverfahren abgeleitet und einen Liquidationswert ermittelt. Die Plausibilität der Bewertung wurde weiterhin durch eine vergleichsorientierte Bewertungsmethode überprüft. Da die FEAG börsennotiert ist, wurde außerdem der Wert je Aktie auf der Basis des Börsenkurses bestimmt. Die Barabfindung auf Basis des umsatzgewichteten durchschnittlichen Börsenkurses liegt über dem vom Bewerter nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswertes sowie über dem Liquidationswert. Im Ergebnis wurde somit die Barabfindung auf der Basis des von der BaFin ermittelten umsatzgewichteten Börsenkurses für den Drei-Monats-Zeitraum vor der Ankündigung der Squeeze Out-Absicht am 26. März 2015 in Höhe von EUR 1.807,00 festgelegt. Im folgenden Abschnitt wird über unsere Prüfung zur Angemessenheit der Methode im Detail berichtet. 3.2 Angemessenheit der Methode zur Ermittlung der Barabfindung Grundsatz Die angemessene Barabfindung muss nach 327b Abs. 1 AktG die Verhältnisse der FEAG im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung über die Übertragung der von den Minderheitsaktionären gehaltenen Aktien der Gesellschaft berücksichtigen. Für die Ermittlung der angemessenen Barabfindung stehen gemäß IDW S 1 sowie gemäß dem aktuellen Stand der Bewertungstheorie und -praxis sowie in Übereinstimmung mit der laufenden Rechtsprechung verschiedene Methoden zur Verfügung, die im Folgenden kurz dargestellt werden Ertragswertmethode und Discounted Cashflow-Methode Gemäß IDW S 1 bestimmt sich der Unternehmenswert aus dem wirtschaftlichen Nutzen, den das zu bewertende Unternehmen aus seiner Ertragskraft bzw. seiner Eigenschaft zieht, zukünftig finanzielle Überschüsse für die Unternehmenseigner zu erwirtschaften. Grundsätzlich ergibt sich der Unternehmenswert aus dem Barwert der finanziellen Überschüsse, die bei Fortführung des Unternehmens künftig erzielt werden (Zukunftserfolgswert). Nach IDW S 1 kann der Unternehmenswert entweder nach dem Ertragswert- oder dem Discounted-Cashflow-Verfahren ermittelt werden. Für die Bewertung der FEAG wurde in Übereinstimmung mit den Grundsätzen des IDW S 1 die Ertragswertmethode angewandt. 12

13 Der Ertragswert eines Unternehmens bestimmt sich durch den Barwert der erwarteten finanziellen Überschüsse aus dem operativen Geschäft, der den Eigentümern des Unternehmens zusteht. Dabei werden die zukünftigen finanziellen Überschüsse mit einem geeigneten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag diskontiert. Dieser Kapitalisierungszinssatz bildet die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage ab. Vermögenswerte und Schulden, die einzeln übertragen werden können, ohne dass die eigentliche Unternehmenstätigkeit davon beeinflusst wird, sind als nicht betriebsnotwendiges Vermögen gesondert zu bewerten und dem Ertragswert hinzuzufügen. Der Unternehmenswert ergibt sich dann aus der Summe der Barwerte der finanziellen Überschüsse des betriebsnotwendigen und des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Die künftig zufließenden finanziellen Überschüsse werden aus den geplanten Jahresergebnissen abgeleitet. Allerdings stellt die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse das Kernproblem jeder Unternehmensbewertung dar. Die in der Vergangenheit erwiesene Ertragskraft dient im Allgemeinen als Ausgangspunkt für Plausibilitätsüberlegungen. Dabei sind bei der Unternehmensbewertung nur die finanziellen Überschüsse zu berücksichtigen, die aus bereits eingeleiteten Maßnahmen resultieren oder aus einem dokumentierten und hinreichend konkretisierten Unternehmenskonzept hervorgehen. Die Grundsätze der Stellungnahme IDW S 1 unterscheiden zwischen echten und unechten Synergien. Die echten Synergien sind ausschließlich aufgrund spezifischer Eigenschaften realisierbare oder unter Berücksichtigung der Auswirkungen aus dem Bewertungsanlass erzielbare Überschüsse. Die unechten Synergien können hingegen mit einem beliebigen Vertragspartner und unabhängig von der Maßnahme selbst erzielt werden. Bei der Ermittlung von Unternehmenswerten ist unter Berücksichtigung rechtlicher Restriktionen grundsätzlich von der Ausschüttung der finanziellen Überschüsse auszugehen, die auf Grund eines zum Bewertungsstichtag dokumentierten Unternehmenskonzeptes zur Verfügung stehen. Bei der Ermittlung der an die Unternehmenseigner zufließenden Nettoeinnahmen sind nach IDW S 1 die zu Wertsteigerungen führenden Thesaurierungen finanzieller Überschüsse des Unternehmens sowie die Verwendung nicht ausgeschütteter Beträge zu berücksichtigen. Des Weiteren müssen bei der Ermittlung des Unternehmenswerts nach dem aktuellen Stand des IDW S 1 sowie der Auffassung des Berufsstands der Wirtschaftsprüfer die ertragsteuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner berücksichtigt werden. Hierfür werden Typisierungen der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner unterstellt. Der Typisierung werden die steuerlichen Verhältnisse einer inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen Person zugrunde gelegt. Der Bewerter hat für die Ableitung der angemessenen Barabfindung zutreffend das Ertragswertverfahren nach den Bewertungsprinzipien IDW S 1 herangezogen Nicht betriebsnotwendiges und gesondert zu bewertendes Vermögen In dem objektivierten Zukunftserfolgswert wird nur der Wert des betriebsnotwendigen Vermögens erfasst. Nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände, die einzeln veräußert werden können, ohne die Ertragskraft bei Fortführung des Unternehmens zu beeinträchtigen, sind separat mit ihrem erzielbaren Veräußerungserlös zu bewerten. Darüber hinaus sind Sachverhalte, die im Rahmen der Ermittlung des Ertragswertes nicht oder nur unvollständig abgebildet werden können, als Sonderwert separat zu bewerten. Bei der FEAG hat der Bewerter nicht betriebsnotwendiges Vermögen identifiziert, das separat bewertet wurde (zu den Details siehe Abschnitt 4.4). Im Ergebnis ist das Vorgehen sachgerecht. 13

14 3.2.4 Liquidationswert und Substanzwert Erweist es sich insgesamt gegenüber der Fortführung des Unternehmens als vorteilhafter, die in dem Unternehmen vorhandenen einzelnen Vermögensteile oder in sich geschlossene Betriebsteile gesondert zu veräußern, ist grundsätzlich der Barwert der Nettoerlöse aus der Veräußerung der Vermögensteile zu ermitteln. Für die vorliegende Begutachtung hat Ernst & Young einen Liquidationswert ermittelt (zu den Details siehe Abschnitt 4.5). Dieses Vorgehen ist u.e. angemessen. In Abgrenzung zum Liquidationswert ergibt sich ein Substanzwert als Wiederbeschaffungswert aller im Unternehmen vorhandenen immateriellen und materiellen Vermögenswerte und Schulden. Dem Substanzwert kommt im Rahmen einer Unternehmensbewertung nach aktuellem Stand der Bewertungstheorie und -praxis kein selbstständiger Aussagewert zu. Die Ermittlung eines Substanzwertes ist nach dem aktuellen Stand der betriebswirtschaftlichen Bewertungstheorie daher nicht erforderlich Branchenspezifische Bewertungsmethoden Bei der Bewertung von Wald werden in der Praxis insbesondere durch Forstsachverständige verschiedene branchenspezifische Bewertungsmethoden verwendet, die sich an der Substanz, am Ertrag oder an Vergleichspreisen orientieren. Typische Praktikermethoden für die Bewertung von Wald sind z.b. der sog. Waldrentierungswert, der Bodenertragswert, der Bestandserwartungswert, der Bestandskostenwert und der Abtriebswert. In der Praxis werden auch häufig Kombinationen aus diesen Methoden herangezogen. Beim Bodenertragswert wird der unbestockte Waldboden bewertet, während beim Waldrentierungswert ein Forstbetrieb bzw. Betriebsteil auf der Basis eines jährlichen konstanten Rentenertrages bewertet wird. Die Bodenerwartungswert-Formel wird häufig für einen alten Waldbestand herangezogen, die Bestandskostenwertformel eher für einen jungen Waldbestand. Häufig wird in der Branche der sogenannte Abtriebswert ermittelt. Der Abtriebswert setzt sich zusammen aus dem mit Marktpreisen bewerteten stehenden Holzbestand bei einem (fiktiven) Kahlschlag der gesamten Fläche abzüglich Aufwand für Ernte und sonstige Aufwendungen. Für die Ableitung von Verkehrswerten von Waldflächen hat das Bundesministerium der Finanzen die Waldwertermittlungsrichtlinie ( WaldR ) für die Ermittlung des Verkehrswertes von Waldflächen im Zuge von Entschädigungen sowie Transaktionen erlassen. 1 Die WaldR erläutert die Anwendung einiger der hier genannten Praktikermethoden und legt teilweise bestimmte Grenzwerte z.b. für Umtriebszeiten fest. Im Ergebnis haben wir im Rahmen der sachverständigen Prüfung die verschiedenen branchentypischen Methoden für die Bewertung von Wald geprüft. Aus folgenden Gründen halten wir die Anwendung dieser Praktikermethoden für die Bewertung der FEAG als nicht geeignet: Die Praktikermethoden stellen insgesamt stark vereinfachende Berechnungen dar, die die Realität nicht ausreichend widerspiegeln. Insbesondere wird der zeitliche Effekt von z.b. schwankenden Ergebnissen bzw. einem Abverkauf im Liquidationsfall nicht abgebildet. Teilweise handelt es sich um Methoden, die rein fiktiv sind. So ist es etwa u.a. aus Gründen des Naturschutzes im Konzept des Abtriebswertes unrealistisch, dass eine größere Waldfläche vollständig gerodet und verwertet wird. Darüber hinaus würde sich der Marktpreis 1 Richtlinien für die Ermittlung und Prüfung des Verkehrswerts von Waldflächen und für Nebenentschädigungen (Waldwertermittlungsrichtlinien WaldR 2000) in der Fassung vom 12. Juli 2000 (BAnz. Nr. 168a vom 6. September 2000). 14

15 bei einem so großen Angebot erheblich verringern. Der Abtriebswert ist somit im vorliegenden Fall der Bewertung der FEAG u.e. nicht anwendbar. Bei der Bewertung der FEAG handelt es sich um die Bewertung eines Unternehmens mit z.b. Verpflichtungen für Altersversorgung von Mitarbeitern, Steuerzahlungen und Verträgen, und nicht nur um eine Waldfläche. Die Werttreiber in den Praktikermethoden und in den klassischen Methoden der Unternehmensbewertung (Ertragswert bzw. Liquidationswert) widersprechen sich nicht. Die klassischen Methoden der Unternehmensbewertung analysieren die Gegebenheiten aber wesentlich differenzierter und realitätsnäher als die Praktikermethoden. Die Anwendung der Praktikermethoden für die Bewertung von Wald würde u.e. zu Fehleinschätzungen des Unternehmenswertes der FEAG führen. Diese Methoden sind für die Bemessung einer angemessenen Barabfindung nach Aktienrecht somit im Ergebnis nicht geeignet. Der Bewerter hat u.e. somit richtigerweise die Praktikermethoden nicht angewendet, den Abtriebswert im Rahmen der vergleichenden Marktbewertung auch nur zusätzlich erwähnt Börsenkurs Im Rahmen der Prüfung der Angemessenheit der festgelegten Barabfindung ist die Relevanz des Börsenkurses zu bestimmen, sofern die Aktien des Unternehmens an einer Börse notiert sind. Dabei ist zu prüfen, ob der maßgebliche Börsenkurs die Voraussetzungen der Rechtsprechung erfüllt, um als Bewertungsmaßstab herangezogen zu werden. Sofern diese Voraussetzungen gegeben sind, ist zu prüfen, ob der Börsenkurs über dem mittels einer Ertragswertberechnung ermittelten Unternehmenswert bzw. dem Liquidationswert liegt. Das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) hat mit Beschluss vom 27. April 1999 entschieden, dass die volle Entschädigung für die außenstehenden Aktionäre nicht unter dem Verkehrswert der Aktien liegen darf, welcher bei börsennotierten Unternehmen unter Berücksichtigung des Börsenkurses zu ermitteln ist. 2 Da die Aktien der FEAG zum Handel an der Börse zugelassen sind, muss im vorliegenden Bewertungsanlass nach höchstrichterlicher Rechtsprechung der Börsenkurs der Gesellschaft berücksichtigt werden. Wenn der Ertragswert (bzw. der Liquidationswert, wenn dieser höher ist) unter dem Börsenkurs liegt, bildet der Börsenkurs sofern der Börsenkurs dem Verkehrswert entspricht die Untergrenze für die angemessene Barabfindung. Ernst & Young hat den Börsenkurs analysiert und diesen als relevante Wertgrenze diskutiert. Wir haben den Börsenkurs als relevante Wertgrenze ebenfalls geprüft und eigene Analysen erstellt. Die Ergebnisse der Prüfung zur Relevanz des Börsenkurses und dessen Berechnung für die angemessene Barabfindung werden unter Abschnitt 4.6 erläutert Vergleichsorientierte Bewertung Zur Plausibilisierung der Bewertungsergebnisse einer Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren wird in der Bewertungspraxis die kapitalmarktorientierte Bewertung mit Multiplikatoren angewandt. Im Rahmen der Multiplikatorbewertung ermittelt sich der Unternehmenswert als Vielfaches einer bestimmten Ergebnisgröße des Bewertungsobjekts, wobei der Multiplikator aus den entsprechenden Kapitalmarktdaten börsennotierter Vergleichsunternehmen bzw. Transaktionspreisen für Unternehmenskäufe abgeleitet wird. Dabei sollen sich die längerfristigen Ertragserwartungen der Marktteilnehmer und die spezifischen Risiken des jeweiligen 2 Vgl. BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999, 1 BvR 1613/94, DB 1999, S (1695). 15

16 Vergleichsunternehmens im Gesamtunternehmenswert widerspiegeln, der aus den am Kapitalmarkt beobachteten Börsenkursen bzw. Transaktionspreisen abgeleitet wird. Damit liegt der Multiplikatorbewertung die Annahme zugrunde, dass ähnliche Unternehmen ähnlich bewertet werden. Die spezifischen wirtschaftlichen Verhältnisse eines Bewertungsobjekts werden somit im Rahmen der Multiplikatorbewertung nur eingeschränkt oder gar nicht abgebildet. Demnach erlauben die vergleichsorientierten Multiplikatorverfahren nur eine Annäherung an einen möglichen Marktwert eines Bewertungsobjekts. Liegt der Unternehmenswert außerhalb der Bandbreite einer vergleichsorientierten Bewertung, ist zu hinterfragen, wie ein solches Ergebnis ökonomisch begründbar ist. Zur Kontrolle der Ergebnisse der Bewertung nach dem Ertragswertverfahren hat der Bewerter eine vergleichende Marktbewertung durchgeführt (siehe Wertgutachten, Abschnitt 20). Üblicherweise ist eine vergleichende Marktbewertung eine ergänzende Plausibilitätsprüfung für den abgeleiteten Ertragswert. Im vorliegenden Fall der Bewertung der FEAG halten wir die vergleichende Marktbewertung für eher wenig aussagekräftig. Ein Vergleich mit Marktwerten erfolgt für das Bewertungsobjekt FEAG vielmehr im Rahmen des Liquidationswertes (siehe Abschnitt 4.5). Die Methode der vergleichenden Marktbewertung auf der Basis von Börsenmultiplikatoren halten wir somit im vorliegenden Fall für nicht relevant Vorerwerbe Tatsächlich gezahlte Preise für Unternehmensanteile sind wichtige Orientierungsgrößen zur Beurteilung der Plausibilität von Unternehmens- und Anteilswerten. Sie ersetzen allerdings keine Unternehmensbewertung. Das BVerfG hat mit seiner Entscheidung vom 27. April 1999 festgelegt, dass die von der Hauptaktionärin tatsächlich gezahlten Preise für Aktien einer abhängigen Gesellschaft bei der Bemessung der angemessenen Barabfindung unberücksichtigt bleiben können, weil der Verkehrswert von der einem Kontrollerwerb innewohnenden Grenznutzenbetrachtung abweicht. Eine Grenznutzenbetrachtung sei für die Minderheitsaktionäre jedoch nicht relevant. Auskunftsgemäß hat die Münchener Rück auch keine Vorerwerbe in den letzten Jahren getätigt Prüfungsergebnis zur Angemessenheit der Methode Als Zwischenergebnis ist festzuhalten, dass die von Ernst & Young angewandten Methoden, d.h. die Ermittlung eines Ertragswertes und Liquidationswertes sowie die Berücksichtigung des Börsenkurses, für die Ermittlung der Barabfindung nach unserer Auffassung angemessen sind. Sie entsprechen dem aktuellen Stand der Bewertungstheorie und -praxis und der aktuellen Auffassung des Berufsstandes der Wirtschaftsprüfer sowie den Anforderungen der aktuellen Rechtsprechung. Die Besonderheiten, die den Gegenstand der Geschäftstätigkeit der FEAG betreffen d.h. die Bewirtschaftung einer umfangreichen Waldfläche sind in den Bewertungsmethoden ausreichend berücksichtigt. Die Praktikermethoden für die Bewertung von Wald sind u.e. für die Bewertung der FEAG und die Ableitung einer angemessenen Barabfindung gemäß 327c Abs. 2 Satz 1, 293c AktG nicht heranzuziehen. Die vom Bewerter zusätzlich durchgeführte vergleichende Marktbewertung halten wir im vorliegenden Fall für nicht aussagekräftig. So handelt es sich im Gegensatz zur FEAG bei den zugrunde gelegten Unternehmen um sehr große, börsennotierte Unternehmen, deren Bewertung durch den US-amerikanischen Kapitalmarkt erfolgt. Auf das Ergebnis hat diese von Ernst & Young vorgenommene Analyse aber keine Auswirkung. Zu Einzelheiten unserer Prüfungsfeststellungen verweisen wir auf die nachfolgenden Abschnitte. 16

17 3.3 Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung Gemäß 327c Abs. 2 S. 4 i.v.m. 293e Abs. 1 Nr. 3 AktG hat der Prüfer im Prüfungsbericht über besondere Schwierigkeiten zu berichten, die bei der Ermittlung der Barabfindung aufgetreten sind. Besondere Schwierigkeiten sind bei der Bewertung der FEAG nicht aufgetreten. 17

18 4 Prüfungsfeststellungen zur Ermittlung der Barabfindung im Einzelnen 4.1 Bewertungsobjekt Bewertungsgegenstand ist die FEAG mit Sitz in Ebnath. Die FEAG hält keine Tochtergesellschaften oder Beteiligungen. Die Gesellschaft ist eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts Weiden in der Oberpfalz unter der Registernummer HRB 534. Satzungsmäßiger Gegenstand der Geschäftstätigkeit der FEAG ist der Betrieb von Forst- und Landwirtschaft. Dabei ist die Gesellschaft zu allen Geschäften und Maßnahmen berechtigt, die geeignet scheinen, dem Gegenstand des Unternehmens zu dienen. Im Wesentlichen umfasst die Geschäftstätigkeit der FEAG die Bewirtschaftung von Waldflächen. Der forst- und landwirtschaftliche Grundbesitz der Gesellschaft umfasst zum Abschluss der Bewertungsarbeiten insgesamt Hektar und liegt in der Oberpfalz, Oberfranken und im südlichen Thüringen. Der Waldbestand der FEAG unterteilt sich auf die Reviere Ebnath (2.346 ha in Regierungsbezirken Oberpfalz und Oberfranken), Thurnau (278 ha im Regierungsbezirk Oberfranken), Lehesten (320 ha im Freistaat Thüringen), Stockenfels (464 ha im Regierungsbezirk Oberpfalz) und Hessenreuther Wald (171 ha im Regierungsbezirk Oberpfalz). Zum Abschluss der Bewertungsarbeiten sind weitere rd. 10 ha notariell beurkundet, aufgrund der noch zu klärenden Vorkaufsrechte aber noch nicht im Eigentum der FEAG. Der Waldbestand besteht vorwiegend aus Fichte (71%), gefolgt von Kiefer (12%). Die übrigen Anteile verteilen sich auf Lärche, Tanne, Douglasie, Buche und Eiche sowie auf sonstiges Laubholz. Die Gesellschaft lässt in regelmäßigen Abständen den Waldbestand von einem externen Gutachter untersuchen und einen Forstwirtschaftsplan aufstellen. Auf der Basis des Forstwirtschaftsplans wird der Holzeinschlag (Hiebsatz) festgelegt. Das aktuelle Forstwirtschaftsgutachten ist vom 01. Oktober 2012 und umfasst den Zeitraum bis zum 30. September Demnach liegt der Holzvorrat im Waldbestand der FEAG bei rd Efm. Der Zuwachs über alle Standorte liegt bei 9,9 Efm/ha p.a. Der jährliche Nutzungssatz liegt bei ca Efm. Das Kerngeschäft der FEAG liegt auf dem Einschlag von Rundholz mit entsprechenden Holzerlösen. Darüber hinaus erzielt die Gesellschaft geringe Erlöse aus der Jagd (Wildbret), aus forstlichen Nebennutzungen (z.b. Verkauf von Christbäumen, Fahrtrechte, Schmuckreisig etc.) sowie aus der Verpachtung von landwirtschaftlichen Nutzflächen. Die wichtigsten Kunden der FEAG sind regionale Sägewerke, die in räumlicher Nähe zu den jeweiligen Revieren liegen. Darüber hinaus geht ein Teil des Holzes als Energieholz an private Kleinkunden. Die Gesellschaft überprüft laufend Ankaufobjekte, die regional in den jeweiligen Revieren liegen bzw. welche aufgrund einer regionalen Nähe zum Unternehmenssitz eine wirtschaftliche Betreuung der Waldflächen gewährleisten können. In den letzten Jahren hat die FEAG in erster Linie kleinere Flächen zur Verbesserung der Arrondierung erworben (z.b. Enklaven, Tausch von Acker und Wiesen). Größere Flächen wurden zuletzt 2008 und früher erworben. Die Gesellschaft beschäftigt fünf Mitarbeiter (Vollzeit) sowie verschiedene Hilfskräfte. Ein wesentlicher Teil der Forstwirtschaft wird über externe Dienstleister abgewickelt. Das Geschäftsjahr der Gesellschaft endet jeweils zum 30. September eines Jahres. Die FEAG unterliegt der Körperschaftsteuer und ist gewerbesteuerpflichtig, wobei die erweiterte Kürzung der Gewerbesteuer gemäß 9 Nr. 1 Satz 2 GewStG in Anspruch genommen werden kann. Die Gesellschaft hat zum 30. September 2014 ein Körperschaftsteuerguthaben i.h.v. TEUR 47,2, das 3 Forstwirtschaftsplan erstellt vom Forstbüro Ostbayern, Herrn Dipl.-Forstwirt Riederer; zusätzliche wissenschaftliche Kommentierung von Prof. Dr. Knoke, Technische Universität München. 18

19 in den nächsten zwei Jahren aufgelöst werden kann. Weitere steuerliche Besonderheiten, die wertrelevant sein können (wie z.b. steuerliche Verlustvorträge), wurden bei der Gesellschaft nicht identifiziert. 4.2 Bewertungsstichtag Für die Ermittlung der angemessenen Barabfindung ist gemäß 327b AktG auf den Zeitpunkt der beschlussfassenden Hauptversammlung der FEAG abzustellen. Der Beschluss über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre soll in der Hauptversammlung am 04. August 2015 herbeigeführt werden. Dieser Tag wird daher als Bewertungsstichtag zugrunde gelegt. In der Berechnung des Ertragswertes diskontiert Ernst & Young die erwarteten Nettoausschüttungen zunächst auf den 01. Oktober 2014 (technischer Bewertungsstichtag) und zinst den Wert dann mit dem Kapitalisierungszins auf den Bewertungsstichtag auf. Der Bewerter geht damit von einer sogenannten phasengleichen Vereinnahmung aus. Das bedeutet, dass die ausschüttungsfähigen Beträge zum Ende des Geschäftsjahres den Anteilseignern unmittelbar zugerechnet werden, obwohl zumindest für die ausgeschütteten Beträge eine zeitverzögerte Zurechnung aufgrund der erforderlichen Beschlussfassung durch die Hauptversammlung realitätsnäher wäre. Da diese vereinfachende Annahme von Ernst & Young werterhöhend ist, ist sie im Sinne der Angemessenheitsprüfung nicht zu beanstanden. Wir weisen darauf hin, dass die Bewertungsarbeiten und auch die Prüfungshandlungen aufgrund der erforderlichen Einladungsfristen zur Hauptversammlung zeitlich vor dem Bewertungsstichtag durchgeführt werden müssen. Falls sich zwischen dem Abschluss unserer Prüfung und dem Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung der FEAG am 04. August 2015 wesentliche Veränderungen in der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage ergeben oder sonstige wesentliche Einflüsse auf die Unternehmensbewertung der FEAG festgestellt werden, sind diese bei der Bemessung der Barabfindung ergänzend zu berücksichtigen. 4.3 Ertragswertermittlung Bewertungsgrundlage und Vorgehen Die Bewertung beruht auf einer von der FEAG erstellten Planungsrechnung nach HGB- Rechnungslegungsvorschriften. Die für die Bewertung relevante Planung der Gesellschaft besteht aus einer Gewinn- und Verlustrechnung sowie einer entsprechenden Plan-Bilanz für zehn Geschäftsjahre, was dem üblichen Zeitraum eines Forstwirtschaftsplans entspricht. Die Planung basiert grundsätzlich auf einem Preis-Mengen-Gerüst für den Erlös aus Holzverkäufen. Die Grundlage für die Planung ist der Forstwirtschaftsplan. Der darin ermittelte jährliche Nutzungssatz (sog. Hiebsatz) bildet die Mengenkomponente der Umsatzplanung. Die Preiskomponente wird unter Einbeziehung von historischen Verkaufserlösen und erwarteten Preisentwicklungen von der Gesellschaft prognostiziert. Die Planung der Holzeinschläge erfolgt dabei unter der Maßgabe eines nachhaltigen Geschäftsmodells. Dementsprechend wird der jährliche Hiebsatz in Abhängigkeit des festgestellten nachhaltigen Wachstums des stehenden Holzes festgelegt. Dies hat zur Folge, dass bei außerordentlichen Einschlagsvolumina in Vorperioden (z.b. aufgrund von Sturmschäden oder Schneebruchs) die Hiebsätze in Folgejahren adjustiert werden, um ein nachhaltiges Wachstums des Waldbestandes zu sichern. 19

20 Die Planung wird durch die Gesellschaft i.d.r. einmal jährlich erstellt und bei Bedarf unterjährig angepasst. Diese Anpassungen erfolgen bspw. bei Sturmschäden, in deren Folge die Einschlagsmengen wie auch die davon betroffenen Ergebnisgrößen adjustiert werden. 4 Die der Bewertung zugrunde liegende Planung wurde vom Vorstand der FEAG am 12. Mai 2015 finalisiert. Dabei wurde die Planung mit Stand vom 08. April 2015 von der Gesellschaft aktualisiert. Es wurde v.a. der Aufsatzpunkt der Planwerte auf die Ist-Werte (statt zuvor die Planwerte) des letzten Geschäftsjahres 2013/14 angepasst. Weiterhin wurden die Holzpreiserwartungen der Gesellschaft an die aktuellen Marktgegebenheiten angeglichen und die erwarteten Zinserträge an ein aktuelles Marktniveau angepasst. Wir haben diese Anpassungen der Planung im Rahmen unserer Prüfung nachvollzogen und halten diese für sachgerecht und begründet. Der Bewerter hat die von der Gesellschaft erstellte Planung vom 12. Mai 2015 in einigen Aspekten für Zwecke der Bewertung adjustiert. So sind für die Ableitung einer angemessenen Barabfindung nach 327c Abs. 2 Satz 1, 293c AktG hohe Anforderungen an den Detaillierungsgrad und die Genauigkeit der Planung zu stellen, um zuverlässige Ergebnisse in der fundamentalanalytischen Bewertung zu erzielen. Die bewertungstechnischen Anpassungen werden in Abschnitt im Detail erläutert. Auf der Basis der angepassten Planungsrechnung wird vom Bewerter ab dem Geschäftsjahr 2024/25 ff. die Ewige Rente abgeleitet. Im Rahmen unserer Prüfung haben wir eigene Kontrollrechnungen für die Vollständigkeit und Richtigkeit der durchgeführten Bewertung erstellt und ein eigenes integriertes Bewertungsmodell aufgesetzt Vergangenheitsanalyse und Planungstreue Die Vergangenheitsanalyse ist gemäß IDW S 1 ein wesentlicher Bestandteil für die Plausibilitätsprüfung der Planung. Sie ist auch, ausgehend vom letzten Bilanzstichtag, der Ausgangspunkt für die prognostizierte Entwicklung. Zur Einschätzung der Ertragslage in der Vergangenheit und zur Beurteilung der Plausibilität der Prognoserechnungen sind die Ergebnisse der FEAG der vergangenen drei Geschäftsjahre 2011/12 bis 2013/14 herangezogen worden. Die Ertragslage der FEAG stellt sich wie folgt dar: 4 Eine solche Anpassung erfolgte bspw. im Frühjahr 2015 aufgrund der Stürme Mike und Niklas. Vgl. Halbjahresbericht der FEAG zum 31. März

21 GuV - FEAG Ist Ist Ist in TEUR (unbereinigt) 2011/ / /14 Umsatzerlöse 1.811, , ,2 Bestandsveränderungen an (un-) fertigen Erzeugnissen -3,1 0,0 0,0 Sonstige betriebliche Erträge 67,5 51,4 68,7 Materialaufwand -408,1-665,9-446,9 Bruttoergebnis 1.467, , ,0 Personalaufwand -399,2-387,9-425,3 Sonstige betriebliche Aufwendungen -177,2-181,1-130,3 Ergebnis vor Abschreibungen und Zinsen (EBITDA) 891, , ,3 Abschreibungen -88,3-71,1-69,0 Ergebnis vor Zinsen (EBIT) 802, , ,3 Finanzergebnis -8,5-18,8-34,1 Ergebnis vor Steuern (EBT) 794, ,6 985,3 Steuern vom Einkommen und vom Ertrag -136,4-226,9-173,9 Sonstige Steuern -19,2-19,9-29,2 Jahresüberschuss 638, ,8 782,2 Umsatzwachstum n/a 53,1% -27,1% Materialaufwandsquote 22,5% 24,0% 22,1% Personalaufwandsquote 22,0% 14,0% 21,0% Bruttomarge 81,0% 77,8% 81,3% EBIT Marge 43,9% 54,1% 48,7% Nettogewinnmarge 35,3% 45,2% 38,7% Tabelle 1: Gewinn- und Verlustrechnung der FEAG für die Geschäftsjahre 2011/12 bis 2013/14 5 Die Umsatzerlöse basieren auf dem Verkauf von Holz und Wildbret sowie Pachterträgen abzgl. Erlösschmälerungen wie Skonti. Dabei stellt der Umsatzanteil aus dem Holzverkauf mit über 98% die wesentliche Einnahmequelle dar. Die Höhe der Erlöse aus dem Holzverkauf ist zum einen abhängig von den verkauften Holzqualitäten und infolge dessen vom erzielten Verkaufspreis sowie von den jährlichen Einschlagsmengen. Die Holzqualität und insbesondere die Einschlagsmengen können durch externe Faktoren, v.a. Sturmschäden und Kalamitäten, beeinflusst werden. Die folgende Übersicht dokumentiert die Einschlagsmengen und die durchschnittlich erzielten Holzpreise der letzten drei Geschäftsjahre. Übersicht Einschlagsmengen der FEAG Ist Ist Ist 2011/ / /14 Umsatzerlöse Holzverkauf in TEUR Gesamteinschlag in Efm Durchschnittserlös in EUR/Efm 79,71 78,57 83,56 Tabelle 2: Einschlagsmengen und Durchschnittserlöse der FEAG in den Geschäftsjahren 2011/12 bis 2013/14 Aufgrund der überdurchschnittlich hohen Einschlagsmenge im Geschäftsjahr 2012/13 wurde in diesem Geschäftsjahr ein entsprechend höherer Umsatz erzielt. Die hohe Einschlagsmenge ist in erster Linie auf außerreguläre Einschläge abiotischer Art (insbesondere Sturm- und Schneebruch) sowie biotischer Art (v.a. Käferbefall) zurückzuführen. Der Anteil der außerregulären Einschläge lag in dem Geschäftsjahr 2012/13 bei mehr als 50% des gesamten Einschlags. 6 Die sonstigen betrieblichen Erträge im Geschäftsjahr 2011/12 resultieren im Wesentlichen aus der Auflösung von Rückstellungen und im Geschäftsjahr 2013/14 im Wesentlichen aus Zuschüssen des Hauptzollamtes Regensburg zur Energiesteuerentlastung sowie Zuschüsse des bayerischen Staatsministeriums zur Naturverjüngung. Der Materialaufwand beinhaltet im Wesentlichen bezogene Leistungen. Die Gesellschaft greift für den Großteil der operativen Dienstleistungen wie z.b. Wald- und Wegepflege sowie Forstarbeiten auf 5 6 Quelle: Geprüfte Jahresabschlüsse der FEAG (HGB). Vgl. Geschäftsbericht der FEAG zum 30. September 2013, S

22 externe Dienstleister zurück. Die daraus resultierenden Aufwendungen sind demensprechend umsatzabhängig und schwanken in den letzten drei Geschäftsjahren zwischen 22,1% und 24,0% der Umsatzerlöse. Der Personalaufwand umfasst hauptsächlich die Aufwendungen für die festangestellten Mitarbeiter der FEAG sowie Aufwendungen für Altersversorgung. In Zeiten hoher Arbeitsauslastungen, insbesondere nach Sturmereignissen oder Schneebrüchen beschäftigt die Gesellschaft zudem Hilfskräfte und geringfügig Beschäftigte. Der leichte Rückgang im Geschäftsjahr 2012/13 ist auf einen geringeren Pensionsaufwand zurückzuführen. Aufgrund der höheren Umsätze im Geschäftsjahr 2012/13 verringert sich die Personalaufwandsquote auf 14,0% in diesem Geschäftsjahr. In den beiden anderen Geschäftsjahren liegt die Personalaufwandsquote bei 21,0% bzw. 22,0%. In den sonstigen betrieblichen Aufwendungen werden sämtliche übrige Kosten des operativen Geschäfts sowie die Kosten der Verwaltung erfasst. In den letzten drei Geschäftsjahren sind wesentliche Bestandteile Aufwendungen für Prüfungs- und Abschlusskosten, Rechts- und Beratungskosten sowie die Kosten der Buchführung. Die Abschreibungen beziehen sich im Wesentlichen auf Abschreibungen auf Forst- und Waldwege sowie zu kleineren Teilen auf Abschreibungen des Geschäftsgebäudes und der Betriebs- und Geschäftsausstattung. Das Finanzergebnis setzt sich hauptsächlich aus Erträgen aus Wertpapieren, Zinserträgen auf Liquiditätsbestände sowie Zinsaufwendungen im Zusammenhang mit Pensionsrückstellungen zusammen. Aufgrund der in den letzten Jahren geänderten Kapitalmarktbedingungen sind ein Rückgang der Finanzerträge und ein zunehmender Zinsaufwand für die Pensionsrückstellungen festzustellen. Im Ergebnis erwirtschaftet die Gesellschaft einen Jahresüberschuss, der in den vergangen drei Jahren zwischen TEUR 639 und TEUR lag und von dem Holzeinschlag abhängig ist. Die Nettogewinnmarge lag in den beiden Geschäftsjahren 2011/12 und 2013/14 bei rd. 35% bis 39%. Im Geschäftsjahr 2012/13 konnte v.a. aufgrund erhöhter Umsatzerlöse bei relativ konstanten Personalaufwendungen eine Nettogewinnmarge von über 45% erzielt werden. Wir haben die Entwicklung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der FEAG analysiert. Für diese drei Vergangenheitsjahre haben wir nur wenige Sachverhalte mit nur geringfügigen finanziellen Effekten identifiziert, die aufgrund ihres einmaligen Charakters für Analysezwecke gegebenenfalls bereinigt werden können. Dabei handelt es sich im Wesentlichen um Erträge aus der Auflösung von Rückstellungen im Geschäftsjahr 2011/12 i.h.v. TEUR 62 und einen außerordentlichen Ertrag im Geschäftsjahr 2012/13 i.h.v. TEUR 28 aus latenten Steuern. Darüber hinaus sind als einmalige Vorgänge im Geschäftsjahr 2013/14 ein Zuschuss des Hauptzollamtes Regensburg zur Energiesteuerentlastung i.h.v. TEUR 20 sowie Zuschüsse des Bayerischen Staatsministeriums zur Naturverjüngung i.h.v. TEUR 9 identifiziert worden. Im Ergebnis verringert sich das Ergebnis vor Zinsen und Steuern im Geschäftsjahr 2011/12 um TEUR 62, im Geschäftsjahr 2012/13 um TEUR 28 und im Geschäftsjahr 2013/14 um TEUR 29. Diese Effekte sind unwesentlich und wirken sich weder auf die Planung noch auf die Bewertung der FEAG aus. Darüber hinaus haben wir im Rahmen der Prüfungsarbeiten die Planungstreue der Gesellschaft durch einen Vergleich vorheriger Planungen mit den Ist-Zahlen analysiert. Die Analyse ist in der folgenden Tabelle zusammengestellt. 22