Bericht über die Prüfung. des. Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags. zwischen der. MAQUET Medical Systems AG, Rastatt, und der

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1 Bericht über die Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags zwischen der MAQUET Medical Systems AG, Rastatt, und der PULSION Medical Systems SE, Feldkirchen, gemäß 293b AktG Exemplar von 12

2 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Inhaltsverzeichnis Seite Inhaltsverzeichnis... 2 Abkürzungsverzeichnis... 5 Abbildungsverzeichnis... 7 Tabellenverzeichnis... 7 Anlagenverzeichnis Auftrag und Auftragsdurchführung Gegenstand, Art und Umfang der Vertragsprüfung gemäß 293b und 293e AktG Prüfungsgegenstand Art und Umfang der Prüfung Prüfungsbericht Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags Inhalt des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags Firma und Sitz der Vertragsparteien Leitung und Weisungen (Ziffer 1 des BGAV) Informationsrechte (Ziffer 2 des BGAV) Gewinnabführung (Ziffer 3 des BGAV) Verlustübernahme (Ziffer 4 des BGAV) Jahresabschluss (Ziffer 5 des BGAV) Ausgleich und Garantiedividende (Ziffer 6 des BGAV) Abfindung (Ziffer 7 des BGAV) Wirksamwerden, Dauer und Kündigung des Vertrags (Ziffer 8 des BGAV) Weitere Bestimmungen (Ziffer 9 des BGAV) Ergebnis Angemessene Abfindung gemäß 305 AktG sowie angemessene Ausgleichszahlung gemäß 304 AktG für die PULSION-Aktie Festlegung der angemessenen Abfindung gemäß 305 AktG für die Aktionäre der PULSION

3 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Festlegung der angemessenen Ausgleichszahlung gemäß 304 AktG für die Aktionäre der PULSION Angemessenheit der Methode zur Ermittlung der Barabfindung Ertragswertmethode Nicht betriebsnotwendiges und gesondert zu bewertendes Vermögen Liquidationswert und Substanzwert Börsenkurs Vergleichsorientierte Bewertung Vorerwerbe Angemessenheit der Methode zur Ermittlung des Ausgleichs Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung Zwischenergebnis Prüfungsfeststellungen im Einzelnen Bewertungsobjekt Bewertungsstichtag Ertragswertermittlung Bewertungsgrundlage und Vorgehen Vergangenheitsanalyse und Planungstreue Stärken-Schwächen-Chancen-Risiko-Profil der PULSION Analyse der Unternehmensplanung Synergien Ableitung der zu kapitalisierenden Ergebnisse Kapitalisierungszinssatz Berechnung des Ertragswertes Separat bewertetes Vermögen Unternehmenswert und Wert je Aktie Relevanz des Börsenkurses Weitere Plausibilisierungen des Unternehmenswertes bzw. des Wertes je Aktie Ermittlung der angemessenen Barabfindung gemäß 305 AktG

4 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main 6 Ermittlung der angemessenen Ausgleichszahlung gemäß 304 AktG Abschließende Erklärung Anlagen 4

5 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Abkürzungsverzeichnis Abs. AG AktG BaFin BGAV bzgl. bzw. Co. DB EBIT EBITDA EUR FAUB FB Absatz Aktiengesellschaft Aktiengesetz Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag bezüglich beziehungsweise Company Der Betrieb (Zeitschrift) Ergebnis vor Zinsen und Steuern (Earnings Before Interest and Taxes) Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) Euro f. folgend ff. ggf. GmbH GuV HGB HRB i.d.f. IDW IDW S 1 i.d.f IFRS IHK i.h.v. Inc. i.v.m. KPMG MAQUET Mio. Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW Der Finanz-Betrieb (Zeitschrift) fortfolgende gegebenenfalls Gesellschaft mit beschränkter Haftung Gewinn- und Verlustrechnung Handelsgesetzbuch Handelsregister B in der Fassung Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. IDW Standard Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen mit Stand vom 02. April 2008 International Financial Reporting Standards Industrie- und Handelskammer in Höhe von Incorporated in Verbindung mit KPMG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft AG, Deutschland MAQUET Medical Systems AG, Raststatt Million(en) 5

6 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main NJW Nr. NZG ö.b.u.v. OLG PULSION rd. S Neue Juristische Wochenschrift (Zeitschrift) Nummer Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht öffentlich bestellt und vereidigt Oberlandesgericht PULSION Medical Systems SE, Feldkirchen rund S. Seite sog. SWOT TEUR Tz. u.a. u.e. v.a. vgl. WM WPg WpHG WpÜG WpÜG-AngebotsVO z.b. zzgl. Unternehmenssteuersatz so genannte Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats (Stärken, Schwächen, Chancen, Risiken) tausend Euro Textziffer unter anderem unseres Erachtens vor allem vergleiche Zeitschrift für Wirtschaft und Bankrecht (Zeitschrift) Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) Wertpapierhandelsgesetz Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz-Angebotsverordnung zum Beispiel zuzüglich 6

7 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Beteiligungen der PULSION Abbildung 2: Planungsrechnung für den Geschäftsbereich Critical Care Abbildung 3: Planungsrechnung für den Geschäftsbereich Perfusion Imaging Tabellenverzeichnis Tabelle 1:Konzern-Gewinn- und Verlustrechnung der PULSION (unbereinigt) für die Ist-Jahre 2011 bis Tabelle 2: Bereinigungen der Vergangenheitsdaten für die Geschäftsjahre 2011 bis Tabelle 3:Bereinigte Gewinn- und Verlustrechnung der PULSION für die Ist-Jahre 2011 bis Tabelle 4: Planungsrechnung der PULSION Tabelle 5: Ableitung der zu kapitalisierenden Nettoeinnahmen Tabelle 6: Analyse des Basiszinssatzes Tabelle 7: Verschuldete Beta-Faktoren der PULSION Tabelle 8: Börsenkursentwicklung PULSION vom 2. Januar 2012 bis 2. Februar Tabelle 9:Wesentliche Eckdaten der öffentlichen Informationen zur Übernahme der PULSION durch MAQUET Tabelle 10: Börsenkursentwicklung PULSION-Aktie vom 18. November 2013 bis zum 10. Februar Tabelle 11: Börsenkursentwicklung PULSION-Aktie vom 16. Februar 2014 bis zum 11. Mai

8 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Anlagenverzeichnis Anlage 1: Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag vom 3. Juli Anlage 2: Beschluss des Landgerichts München vom 28. Mai Anlage 3: Gutachterliche Stellungnahme zum Unternehmenswert von KPMG Anlage 4: Beschreibung der Peer-Group-Unternehmen Anlage 5: Allgemeine Auftragsbedingungen

9 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main 1 Auftrag und Auftragsdurchführung Die MAQUET Medical Systems AG, Rastatt, als zukünftig herrschende und die PULSION Medical Systems SE, Feldkirchen (im Folgenden: MAQUET, PULSION oder Gesellschaft ) als zukünftig abhängige bzw. abführende Gesellschaft beabsichtigen, einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag ( BGAV ) abzuschließen. Am 4. Dezember 2013 hat die MAQUET (unter der vormals noch geltenden Firma Alsterhöhe 1. V V AG) entschieden, den Aktionären der PULSION im Wege eines freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebotes anzubieten, ihre nennwertlosen Inhaber-Stückaktien zu einem Preis i.h.v. EUR 16,90 je PULSION-Aktie zu erwerben. Die Angebotsunterlage wurde am 14. Januar 2014 veröffentlicht ( Angebotsunterlage ). In der Angebotsunterlage war in Abschnitt 7.3 dargelegt, dass die Bieterin und PULSION beabsichtigen, vorbehaltlich der Erfüllung der relevanten rechtlichen Voraussetzungen, einen BGAV mit der PULSION abzuschließen. Am 4. Februar 2014 wurde erstmals bekannt gegeben, dass die in der Angebotsunterlage vorgesehene Annahmeschwelle von mindestens 75% der Anteile an der PULSION erreicht wurde. Durch Pressemitteilung vom 7. Februar 2014 wurde der Eintritt einer weiteren Angebotsbedingung, die fusionsrechtliche Freigabe durch das Bundeskartellamt, angekündigt. Durch Bekanntmachung gem. 23 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG vom 17. Februar 2014 teilte die Bieterin mit, dass bis zum Ende der Annahmefrist (12. Februar 2014) Zugriff auf Aktien, d.h. einem Anteil von ca. 78,55% des Grundkapitals und der Stimmrechte, bestand. Des Weiteren wurde die Absicht der Bieterin bekräftigt, mit der PULSION einen BGAV gem. 291 ff. AktG abzuschließen. Die Verständigung über den Abschluss eines BGAV wurde am 15. Mai 2014 veröffentlicht. Der Verwaltungsrat der PULSION hat dem Abschluss des BGAV am 3. Juli 2014 zugestimmt. Als Tag der außerordentlichen Hauptversammlung der PULSION, auf der der Beschluss auf Zustimmung zum BGAV herbeigeführt werden soll, ist der 14. August 2014 vorgesehen. Nach 293b Abs. 1 AktG hat eine Prüfung des Unternehmensvertrags zu erfolgen, da zum Zeitpunkt der Beschlussfassung nicht alle Aktien der PULSION im Eigentum der MAQUET sind. Prüfungsgegenstand ist gemäß 293b AktG die finale Version des BGAV, datiert auf den 3. Juli 2014 (siehe Anlage 1). Mit Beschluss vom 28. Mai 2014 hat die 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts München I (Aktenzeichen 5 HK O 10263/14) gemäß 293c Abs. 1 S. 1 AktG zum gemeinsamen Vertragsprüfer für den BGAV zwischen der MAQUET und der PULSION WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main, ausgewählt und bestellt (siehe Anlage 2). Unser Auftragsverhältnis mit der MAQUET und der PULSION wurde mit Bestätigungsschreiben vom 4. Juni 2014 schriftlich vereinbart. Zur Prüfung des BGAV haben wir für einzelne Themenkreise im Innenverhältnis Mitarbeiter der VALNES Corporate Finance GmbH, Frankfurt am Main, hinzugezogen. Die Festlegung der angemessenen Barabfindung und der angemessenen Ausgleichszahlung basiert auf der von der MAQUET und PULSION gemeinsam in Auftrag gegebenen Unternehmensbewertung der KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden: KPMG oder Bewerter ). KPMG hat den Unternehmenswert der PULSION nach dem IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.f. 2008) zum 14. August 2014 ermittelt. Dabei ist KPMG nach eigener Aussage in der Funktion des neutralen Gutachters tätig geworden. Die Bewertung von KPMG wurde in einem Wertgutachten, datiert auf den 2. Juli 2014 dokumentiert (im Folgenden Wertgutachten ). Dieses Wertgutachten haben sich die MAQUET und die PULSION vollständig zu Eigen gemacht und ist als Anlage 3 Bestandteil des gemeinsamen Berichts über den BGAV. Die Prüfung wurde von WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, und deren fachkundigen Mitarbeitern und unter Hinzuziehung von fachkundigen Mitarbeitern der VALNES Corporate Finance GmbH (im Folgenden: wir, uns bzw. sachverständige Prüfer bezeichnet) in der Zeit vom 9

10 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main 2. Juni 2014 bis zum 7. Juli 2014 in den Geschäftsräumen der PULSION in Feldkirchen, den Geschäftsräumen der WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft und der VALNES Corporate Finance GmbH (beide jeweils in Frankfurt) durchgeführt. Für die Prüfung sowie die Berichterstellung wurden die Arbeitsergebnisse der VALNES Corporate Finance herangezogen. Dabei wurden die Anforderungen an die Verwertung der Arbeit von Sachverständigen gemäß IDW PS 322 beachtet. Art und Umfang der Tätigkeit der VALNES Corporate Finance GmbH wurden in einem Auftragsschreiben vereinbart. Die Prüfung erfolgte zeitlich etwas nachgelagert, aber im Wesentlichen parallel zu den Arbeiten von KPMG. Zur Plausibilisierung der Planung haben wir mehrere Gespräche mit der Gesellschaft gemeinsam mit dem Bewerter geführt, sind darüber hinaus aber auch selbst auf die Gesellschaft zugegangen. Zur Bewertung selbst fanden mehrere persönliche und telefonische Besprechungen mit KPMG über verschiedene Themen statt. Zur Durchführung des Auftrags standen insbesondere die in Anlage aufgelisteten Unterlagen zur Verfügung. Darüber hinaus hat uns der Vorstand der PULSION sowie die von ihm benannten Mitarbeiter der PULSION bereitwillig weitere Auskünfte erteilt und Informationen zugänglich gemacht. Darüber hinaus haben wir Informationen von der MAQUET angefragt und erhalten. Weiterhin wurde auf öffentlich zugängliche Informationen und insbesondere auf Daten des Kapitalmarktes zurückgegriffen. Die Vertretungsorgane der PULSION sowie der MAQUET haben uns gegenüber jeweils eine Vollständigkeitserklärung mit dem Inhalt abgegeben, dass uns sämtliche Angaben und Unterlagen, die für unsere Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung sowie der Ausgleichzahlung von Bedeutung sind, vollständig und richtig erteilt bzw. zur Verfügung gestellt wurden. Unsere Prüfungshandlungen und Analysen sind in den Arbeitspapieren festgehalten, die Ergebnisse unserer umfangreichen Prüfung sind in diesem Bericht dokumentiert. Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung am 7. Juli 2014 und dem Zeitpunkt der Beschlussfassung der außerordentlichen Hauptversammlung am 14. August 2014 über den BGAV wesentliche Einflüsse auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage oder sonstige wesentliche Einflüsse auf den Unternehmenswert der PULSION ergeben, sind diese bei der Bemessung der Barabfindung bzw. der Ausgleichszahlung ergänzend zu berücksichtigen. Wir beabsichtigen, die Vertretungsorgane der PULSION sowie der MAQUET am Tag der außerordentlichen Hauptversammlung aufzufordern, uns gegenüber eine entsprechende Stichtagserklärung abzugeben. Bei der Prüfung wurde die aktuelle Stellungnahme des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S ) mit Stand vom 2. April 2008 beachtet. Darüber hinaus wurden aktuelle Verlautbarungen des IDW, die einschlägige betriebswirtschaftliche Literatur sowie die aktuelle Rechtsprechung berücksichtigt. Alle in diesem Bericht dargestellten Berechnungen wurden mit Nachkommastellen durchgeführt. Sofern Zahlen in Tabellen zur besseren Übersichtlichkeit ohne Nachkommastellen ausgewiesen sind, kann die Addition bzw. Subtraktion der Tabellenwerte zu Abweichungen bei den ausgewiesenen Zwischen- oder Gesamtsummen führen. Der vorliegende Prüfungsbericht ist ausschließlich für den hier genannten Verwendungszweck bestimmt. Die Verwendungsbeschränkung gilt nicht für Veröffentlichungen und Maßnahmen im Zusammenhang mit der Vorbereitung und Durchführung der außerordentlichen Hauptversammlung von PULSION am 14. August 2014 oder im Zusammenhang mit möglichen Gerichtsverfahren, die in Verbindung mit dem beabsichtigen Abschluss des BGAV gegen die MAQUET oder die PULSION angestrengt werden könnten. 10

11 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Für die Durchführung des Auftrags sowie unsere Verantwortlichkeit und Haftung sind die diesem Bericht als Anlage beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002 maßgebend (siehe Anlage 5). 2 Gegenstand, Art und Umfang der Vertragsprüfung gemäß 293b und 293e AktG 2.1 Prüfungsgegenstand Das Grundkapital der PULSION betrug zum Datum dieses Berichts EUR und ist eingeteilt in nennwertlose Inhaber-Stückaktien, jeweils mit einem anteiligen Betrag von EUR 1,00 je Aktie am Grundkapital der Gesellschaft. Die MAQUET hält zum Abschluss unserer Prüfungshandlungen Stückaktien der PULSION, was einem Anteil von rd. 78,20% am Grundkapital der PULSION entspricht. Die PULSION selbst hält zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Berichts eigene Aktien. Die MAQUET beabsichtigt mit der PULSION einen BGAV abzuschließen, der vorsieht, dass die PULSION sich verpflichtet ihren ganzen Gewinn an die MAQUET abzuführen. Der Vertrag sieht weiterhin die Unterstellung der Leitung vor. Als Ausgleich hierfür erhalten die außenstehenden Aktionäre (Minderheitsaktionäre) der PULSION von der MAQUET gemäß 304 Abs. 1 S. 1 AktG eine wiederkehrende Ausgleichszahlung. Außerdem können die Minderheitsaktionäre verlangen, dass die MAQUET ihre Aktien gegen Zahlung einer angemessenen Barabfindung gemäß 305 Abs. 1 i.v.m. Abs. 2 Nr. 2 AktG erwirbt. Über den Abschluss des BGAV soll in der außerordentlichen Hauptversammlung der PULSION am 14. August 2014 ein zustimmender Beschluss gefasst werden. Gegenstand und Umfang der Prüfung des BGAV ergeben sich aus den 293b und 293e Abs. 1 AktG. Gemäß 293b Abs. 1 AktG ist Gegenstand der sachverständigen Prüfung der Unternehmensvertrag zwischen der MAQUET und der PULSION. Die Prüfung erstreckt sich insbesondere auf die Angemessenheit der Ausgleichszahlung nach 304 AktG und der Abfindung nach 305 AktG. Nicht Gegenstand der sachverständigen Prüfung war die Vollständigkeit und Richtigkeit des gemeinsamen Berichts der Vertretungsorgane; ebenso nicht wie die Beurteilung der wirtschaftlichen Zweckmäßigkeit des BGAV. Im Rahmen der Prüfungsarbeiten haben wir uns insoweit mit dem gemeinsamen Bericht bzw. den Entwürfen befasst, als diese wichtige Unterlagen zur Überprüfung und Beurteilung der Angemessenheit und des Ausgleichs der Abfindung darstellen. Es wird ausdrücklich darauf hingewiesen, dass eine Überprüfung der Buchführung, der Jahresabschlüsse, der Lageberichte oder der Geschäftsführung der beteiligten Gesellschaften nicht Gegenstand unserer Prüfung ist. Die Einhaltung der jeweiligen rechtlichen Vorschriften im Rahmen der Konzernabschlüsse der Gesellschaft ist für die Stichtage 31. Dezember 2011 bis 31. Dezember 2013 uneingeschränkt bestätigt worden. Im Hinblick auf die Vollständigkeit der Jahresabschlüsse und der Beachtung bilanzieller Bewertungsvorschriften wird von der Richtigkeit der von der Gesellschaft vorgelegten Unterlagen ausgegangen. 2.2 Art und Umfang der Prüfung Die Angemessenheit der Barabfindung und der Ausgleichszahlung lässt sich grundsätzlich durch eine Prüfung der Unternehmensbewertung beurteilen, die die Grundlage für die Ableitung der Abfindungshöhe darstellt. Der sachverständige Prüfer hat die der Ermittlung der Barabfindung zugrunde liegende Bewertung hinsichtlich Angemessenheit der Methode, Vollständigkeit und inhaltlicher Prämissen zu beurteilen. Insbesondere ist zu untersuchen, ob die wertrelevanten Daten fachgerecht abgeleitet sind und die in die Bewertung eingehenden zukünftig geplanten Ergebnisse plausibel erscheinen. Die Ergebnisse der Prüfung sind in einem separaten Bericht zu dokumentieren. 11

12 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Im Rahmen der sachverständigen Prüfung wurden mit dem Bewerter die verschiedenen Vorgehensweisen der Bewertung und die Bewertungsprämissen in mehreren Gesprächen diskutiert. Die wesentlichen Ergebnisse dieser Diskussion, einschließlich der voneinander abweichenden Auffassungen, sind in dem vorliegenden Prüfungsbericht erläutert. Als sachverständiger Prüfer haben wir für die Überprüfung der Angemessenheit der angebotenen Barabfindung bzw. der angebotenen Ausgleichszahlung insbesondere eigene Analysen durchgeführt. Die Ergebnisse dieser Analysen sind ebenfalls im vorliegenden Prüfungsbericht dargestellt. Art und Umfang der Prüfungshandlungen sind darüber hinaus im Einzelnen in den Arbeitspapieren festgehalten. 2.3 Prüfungsbericht Der gemäß 293c Abs. 1 AktG bestellte sachverständige Prüfer hat gemäß 293e AktG über das Ergebnis der Prüfung schriftlich zu berichten. Der Prüfungsbericht ist mit einer Erklärung darüber abzuschließen, ob die im Vertrag vorgeschlagene Abfindung und der im Vertrag vorgeschlagene Ausgleich angemessen sind. Dabei ist im Prüfungsbericht anzugeben: - nach welchen Methoden Abfindung und Ausgleich ermittelt worden sind, - aus welchen Gründen die Anwendung dieser Methoden angemessen ist, - welche Abfindung oder welcher Ausgleich sich bei der Anwendung verschiedener Methoden, sofern mehrere angewandt worden sind, jeweils ergeben würden; zugleich ist darzulegen, welches Gewicht den verschiedenen Methoden bei der Bestimmung der vorgeschlagenen Abfindung oder des vorgeschlagenen Ausgleichs und der ihnen zugrunde liegenden Werte beigemessen worden ist und welche besonderen Schwierigkeiten bei der Bewertung der vertragschließenden Unternehmen aufgetreten sind. Der vorliegende Bericht gibt das Ergebnis unserer Prüfung des BGAV wieder. Der Prüfungsbericht umfasst die wesentlichen Aspekte zur Beurteilung der Angemessenheit der Abfindung sowie der Ausgleichszahlung. Um Wiederholungen zu vermeiden und ergebnisorientiert zu berichten, verweisen wir auf die detaillierten Angaben im gemeinsamen Bericht der Vertretungsorgane von MAQUET und der PULSION sowie auf die darin in Anlage 3 beigefügte Gutachtliche Stellungnahme von KPMG über den Unternehmenswert der PULSION, Feldkirchen, und zur Ermittlung der angemessenen Abfindung gemäß 305 AktG sowie zum angemessenen Ausgleich gemäß 304 AktG zum 14. August Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags 3.1 Inhalt des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags Als sachverständiger Prüfer haben wir den von den Vertretungsorganen von MAQUET und der PULSION am 3. Juli 2014 abgeschlossenen BGAV gemäß 293b AktG geprüft. Der gesellschaftsrechtlich erforderliche Mindestinhalt eines BGAVs ergibt sich aus 291 ff. AktG. Die Prüfung der Vollständigkeit und Richtigkeit des BGAV bezieht sich auf die allgemeinen Angaben zu den Vertragsparteien, die Feststellung des Vertragsgegenstandes, den Beginn und die Dauer des Vertrags sowie die Vereinbarung zu Ausgleichszahlungen und Abfindungen. Im Einzelnen beinhaltet der BGAV im Wesentlichen die folgenden Punkte: Firma und Sitz der Vertragsparteien Firma und Sitz der Vertragsparteien werden im BGAV genannt und entsprechen den Eintragungen in den jeweiligen Handelsregistern. 12

13 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Leitung und Weisungen (Ziffer 1 des BGAV) Gemäß Ziffer 1 des BGAV unterstellt die PULSION die Leitung ihrer Gesellschaft der MAQUET. Die MAQUET ist berechtigt, dem Verwaltungsrat und/oder dem Geschäftsführenden Direktor der PULSION hinsichtlich der Leitung der Gesellschaft allgemeine oder auf den Einzelfall bezogene Weisungen zu erteilen. Sie kann dem Verwaltungsrat und/oder dem Geschäftsführerenden Direktor der PULSION nicht die Weisung erteilen, den Vertrag zu ändern, aufrechtzuerhalten oder zu beenden ( 299 AktG). Dem Verwaltungsrat und/oder dem Geschäftsführerenden Direktor der PULSION obliegt im Übrigen die Geschäftsführung und Vertretung der Gesellschaft. Weisungen bedürfen der Textform oder sind, sofern mündlich erteilt, in Textform zu bestätigen. Diese Regelungen entsprechen den Vorgaben der 291 Abs. 1, 299 AktG Informationsrechte (Ziffer 2 des BGAV) Ziffer 2 des BGAV bezieht sich auf Informationsrechte der MAQUET. Es ergeben sich keine Anmerkungen Gewinnabführung (Ziffer 3 des BGAV) Die PULSION verpflichtet sich gemäß Ziffer 3.1 des BGAV, ihren gesamten nach Maßgabe der handelsrechtlichen Vorschriften ermittelten Gewinn an die MAQUET abzuführen. Abzuführen ist, vorbehaltlich einer Bildung oder Auflösung von Rücklagen gemäß Ziffer 3.2 des BGAV, der gemäß 301 AktG zulässige Höchstbetrag. Demnach ist der ohne die Gewinnabführung entstehende Jahresüberschuss, vermindert um einen Verlustvortrag aus dem Vorjahr, um den Betrag, der nach 300 AktG in die gesetzlichen Rücklagen einzustellen ist, sowie um den nach 268 Abs. 8 HGB ausschüttungsgesperrten Betrag, abzuführen. Nach Ziffer 3.2 des BGAV kann die PULSION Beträge in andere Gewinnrücklagen nach 272 Absatz 3 HGB mit Zustimmung der MAQUET einstellen. Die so während der Dauer des BGAV gebildeten anderen Gewinnrücklagen sind nach Ziffer 3.2 des BGAV auf Verlangen der MAQUET aufzulösen und zum Ausgleich eines Jahresfehlbetrags zu verwenden oder als Gewinn abzuführen. Die Verpflichtung zur Gewinnabführung gilt erstmals frühestens für den gesamten Gewinn des am 1. Januar 2015 beginnenden Geschäftsjahrs der PULSION. Der Anspruch der MAQUET entsteht zum letzten Tag eines Geschäftsjahres der PULSION und wird am Tage der Feststellung des Jahresabschlusses der PULSION fällig. Die MAQUET kann die Vorababführung von Gewinnen verlangen, wenn und soweit die Zahlung einer Vorabdividende zulässig ist. Mit diesen Regelungen sind die Vorgaben der 291 Abs. 1, 301 AktG erfüllt Verlustübernahme (Ziffer 4 des BGAV) Nach Ziffer 4.1 des BGAV verpflichtet sich die MAQUET, den Verlust nach den jeweils gültigen Vorschriften des 302 AktG zu übernehmen. Demnach hat die MAQUET jeden während der Vertragsdauer sonst entstehenden Jahresfehlbetrag auszugleichen. Der Anspruch der PULSION auf Ausgleich eines Jahresfehlbetrags entsteht mit Ablauf des letzten Tages eines Geschäftsjahres der PULSION, für das der jeweilige Anspruch besteht und wird zum gleichen Zeitpunkt zur Zahlung fällig. Mit dieser Regelung ist 302 AktG genüge getan Jahresabschluss (Ziffer 5 des BGAV) Ziffer 5 regelt die Aufstellung des Jahresabschlusses der PULSION. Es ergeben sich keine Anmerkungen. 13

14 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Ausgleich und Garantiedividende (Ziffer 6 des BGAV) Nach Ziffer 6.1 des BGAV garantiert die MAQUET den außenstehenden Aktionären der PULSION für das Geschäftsjahr 2014 als angemessenen Ausgleich die Zahlung eines bestimmten Gewinnanteils gemäß Ziffer 6.3 des BGAV. Soweit die für das Geschäftsjahr 2014 gezahlte Dividende der PULSION (einschließlich eventueller Abschlagszahlungen) je Aktie der PULSION hinter der Garantiedividende zurückbleibt, wird die MAQUET jedem außenstehenden Aktionär der PULSION den entsprechenden Differenzbetrag je Stückaktie zahlen. Nach Ziffer 6.2 und Ziffer 6.3 des BGAV verpflichtet sich MAQUET, den außenstehenden Aktionären der PULSION für die Dauer dieses Vertrags als angemessenen Ausgleich einen jährlichen Bruttobetrag in Höhe von EUR 1,02 je PULSION-Aktie abzüglich Körperschaftsteuer sowie Solidaritätszuschlag nach dem jeweils für diese Steuern für das betreffende Geschäftsjahr geltenden Steuersatz zu zahlen. Nach Abzug der zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses geltenden Körperschaftsteuer von 15% zuzüglich Solidaritätszuschlag von 5,5% ergibt sich ein Ausgleich i.h.v. EUR 0,86 netto je PULSION-Aktie für ein volles Geschäftsjahr. Der Ausgleich ist am ersten Bankarbeitstag nach der ordentlichen Hauptversammlung der PULSION für das jeweils abgelaufene Geschäftsjahr, jedoch spätestens 8 Monate nach Ablauf des jeweiligen Geschäftsjahres fällig. Die Gewährung einer festen Ausgleichszahlung entspricht den gesetzlichen Vorgaben des 304 Abs. 1 Satz 1 AktG und wurde gegenüber einem variablen, am Gewinn der MAQUET orientierten Ausgleich bevorzugt, da damit das Recht der außenstehenden Aktionäre auf einen angemessenen Ausgleich besser geschützt wird. Hinsichtlich der Ermittlung der Ausgleichszahlung wird auf Abschnitt bzw. Abschnitt 6 verwiesen. Der Ausgleich wird erstmals für das Geschäftsjahr der PULSION gewährt, für das der Anspruch der MAQUET auf Gewinnabführung gemäß Ziffer 3 des BGAV wirksam wird. Die Garantiedividende wird bereits für das Geschäftsjahr 2014 gewährt, wenn der BGAV 2014 wirksam wird. Falls der Vertrag während eines Geschäftsjahres der PULSION endet oder ein Rumpfgeschäftsjahr gebildet wird, vermindert sich der Bruttoausgleichsbetrag zeitanteilig (Ziffer 6.5 des BGAV). Ferner regelt Ziffer 6.6 des BGAV, dass sich im Falle einer Erhöhung des Grundkapitals der PULSION aus Gesellschaftsmitteln durch Ausgabe neuer Aktien, der Bruttoausgleichsbetrag pro Aktie in dem Maße vermindert, dass der Gesamtbetrag des Bruttoausgleichs unverändert bleibt. Im Falle einer Kapitalerhöhung durch Bar- oder Sacheinlage gilt der Ausgleichsanspruch auch für die von außenstehenden Aktionären bezogenen Aktien. In Ziffer 6.7 des BGAV wird die Wirkung der Festsetzung eines höheren Ausgleichs durch gerichtliche Bestimmung im Rahmen eines gesetzlichen Spruchverfahrens oder durch gerichtlichen Vergleich zur Abwendung oder Beendigung eines Spruchverfahrens für außenstehende Aktionäre bzw. bereits abgefundene Aktionäre geregelt. Diese Regelung entspricht 13 SpruchG Abfindung (Ziffer 7 des BGAV) Nach Ziffer 7.1 des BGAV verpflichtet sich die MAQUET, auf Verlangen eines jeden außenstehenden Aktionärs der PULSION dessen Aktien gegen eine Barabfindung in Höhe von EUR 17,03 zu erwerben. Die Wahl der Barabfindung steht im Einklang mit 305 Absatz 2 Nr. 2 AktG und wurde gegenüber einer Abfindung in Aktien der herrschenden oder mit Mehrheit an der MAQUET beteiligten Gesellschaft im Wesentlichen aus Kosten- und Zeitgründen bevorzugt. Bezüglich der Ermittlung der Barabfindung verweisen wir auf Abschnitt bzw. Abschnitt 5. Gemäß Ziffer 7.2 des BGAV ist die Verpflichtung der MAQUET zum Erwerb der Aktien befristet. Die Frist endet zwei Monate nach dem Tag, an dem die Eintragung des Bestehens des BGAV im Handelsregister der PULSION nach 10 HGB bekannt gemacht worden ist. Diese Regelung steht im Ein- 14

15 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main klang mit 305 Absatz 4 Satz 1 und 2 AktG. Eine Verlängerung der Frist nach 305 Abs. 4 Satz 3 AktG durch ein Spruchverfahren bleibt unberührt. Falls bis zum Ablauf der in Ziffer 7.2 BGAV genannten Frist das Grundkapital der PULSION aus Gesellschaftsmitteln erhöht wird, vermindert sich die Abfindung je Aktie entsprechend in dem Maße, dass der Gesamtbetrag der Abfindung unverändert bleibt. Falls das Grundkapital der PULSION durch Baroder Sacheinlage erhöht wird, gilt das Recht auf Abfindung auch für die von den außenstehenden Aktionären bezogenen Aktien aus der Kapitalerhöhung (Ziffer 7.5 des BGAV). Im Falle eines Spruchverfahrens, in dem eine höhere Abfindung durch gerichtliche Bestimmung oder durch gerichtlichen Vergleich zur Abwendung oder Beendigung eines Spruchverfahrens festgesetzt wird, können die außenstehenden Aktionäre, auch wenn sie bereits abgefunden wurden, eine entsprechende Ergänzung ihrer Abfindung verlangen (Ziffer 7.6 BGAV). In der Entwurfsfassung wurde in Ziffer 7.7 des BGAV die Regelung vorgesehen, dass im Fall der Kündigung des BGAV durch eine der Gesellschaften nach Ablauf der in Ziffer 7.2 BGAV genannten Frist jeder zu diesem Zeitpunkt außenstehende Aktionär der PULSION berechtigt ist, seine von ihm gehaltenen Aktien der PULSION gegen Zahlung der in Ziffer 7.1 bestimmten Abfindung an die MAQUET zu veräußern. Sofern im Rahmen eines Spruchverfahrens oder durch gerichtlichen Vergleich eine höhere Abfindung als nach Ziffer 7.1 des BGAV festgesetzt werden sollte, erhöhe sich ebenfalls der nach diesen Regeln zu zahlende Abfindungsbetrag. Das Veräußerungsrecht wurde auf eine Frist von zwei Monaten nach dem Tag, an dem die Eintragung der Beendigung des BGAV im Handelsregister der PULSION nach 10 HGB bekannt gemacht worden ist, befristet. Eine solche Regelung ist in der finalen Fassung des BGAV nicht mehr enthalten. Eine gesetzliche Verpflichtung für ein solches Veräußerungsrecht im Falle der Kündigung eines BGAV besteht nicht. Von daher ist es nicht zu beanstanden, dass diese Regelung in der finalen Version des BGAV nicht enthalten ist. Eine Verzinsung der Abfindung ist im BGAV nicht gesondert geregelt. Demnach gilt die gesetzliche Regelung des 305 Absatz 3 Satz 3 AktG, wonach die Abfindung nach Ablauf des Tages, an dem der Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrag wirksam geworden ist, mit jährlich 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz nach 247 BGB zu verzinsen ist Wirksamwerden, Dauer und Kündigung des Vertrags (Ziffer 8 des BGAV) Nach Ziffer 8.1 des BGAV bedarf es zur Wirksamkeit der BGAV der Zustimmung der Hauptversammlung der PULSION, der Zustimmung der Hauptversammlung der MAQUET sowie der Eintragung des Bestehens des Vertrags im Handelsregister der PULSION. Diese Regelungen stehen im Einklang mit 293 und 294 Absatz 2 AktG. Die Verpflichtung zur Gewinnabführung bzw. zum Verlustausgleich gemäß Ziffer 3 und 4 des BGAV gilt erstmals für den gesamten Gewinn oder Verlust des am 1. Januar 2015 beginnenden Geschäftsjahres der PULSION oder des späteren Geschäftsjahres, in dem der BGAV wirksam wird. Der Vertrag wird auf unbestimmte Zeit abgeschlossen und kann - unter Einhaltung einer Kündigungsfrist von sechs Monaten - erstmals zum Ende des Geschäftsjahres der PULSION ordentlich gekündigt werden, nach dessen Ablauf die durch diesen Vertrag zu begründende körperschaft- und gewerbesteuerliche Organschaft ihre steuerliche Mindestlaufzeit erfüllt hat (nach derzeitiger Rechtslage fünf Jahre). Das Recht zur Kündigung des Vertrags aus wichtigem Grund ohne Einhaltung einer Kündigungsfrist ist in Ziffer 8.4 vorgesehen. Diese Regelungen des Vertrags stehen im Einklang mit 297 AktG. 15

16 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Weitere Bestimmungen (Ziffer 9 des BGAV) Für den Fall, dass sich eine der Bestimmungen des BGAV als unwirksam erweisen sollte, wurde eine sogenannte salvatorische Klausel eingefügt (Ziffer 9 BGAV). Dies entspricht üblicher Vertragstechnik und ist nicht zu beanstanden Ergebnis Als Ergebnis der sachverständigen Prüfung wird festgestellt, dass die von den Vertretungsorganen am 3. Juli 2014 aufgestellte finale Version des BGAV die in den 291 ff. AktG vorgeschriebenen Regelungsbestandteile vollständig und richtig enthält und damit den gesetzlichen Vorschriften entspricht. 3.2 Angemessene Abfindung gemäß 305 AktG sowie angemessene Ausgleichszahlung gemäß 304 AktG für die PULSION-Aktie Festlegung der angemessenen Abfindung gemäß 305 AktG für die Aktionäre der PULSION Die angemessene Barabfindung muss nach 305 Abs. 3 S. 2 AktG die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Zustimmung der Hauptversammlung zum Abschluss des BGAV berücksichtigen. Für die Ermittlung der angemessenen Barabfindung stehen grundsätzlich unterschiedliche Bewertungsmethoden zur Verfügung. Das dem Vertragsbericht als Anlage 4 beigefügte Wertgutachten von KPMG enthält die Erläuterungen und Begründungen der für die Ermittlung der Abfindung angewandten Grundsätze und Methoden. Demnach ergibt sich ein Unternehmenswert je PULSION-Aktie abgeleitet nach dem Ertragswertverfahren zum Bewertungsstichtag (14. August 2014) in Höhe von EUR 16,22. Der nach den Grundsätzen der Rechtsprechung ermittelte Börsenkurs als Untergrenze der Abfindung liegt nach KPMG bei EUR 17,03, ermittelt von der BaFin als 3-Monatsreferenzkurs vor dem 18. Februar Im Ergebnis wird als angemessene Barabfindung ein Wert von EUR 17,03 je Aktie festgelegt. Nach unseren Feststellungen als sachverständiger Prüfer beruht die im vorliegenden Fall angebotene Barabfindung i.h.v. EUR 17,03 auf dem im Vergleich zum Ertragswert höheren Börsenkurs und führt damit zu einem angemessenen Ergebnis. Zu Einzelheiten der Prüfungsfeststellungen wird auf Abschnitt 4 verwiesen Festlegung der angemessenen Ausgleichszahlung gemäß 304 AktG für die Aktionäre der PULSION 304 Abs. 1 S. 1 AktG verlangt einen angemessenen Ausgleich für die außenstehenden Aktionäre durch eine auf die Anteile am Grundkapital der PULSION bezogene wiederkehrende Geldleistung. Gemäß Ziffer 6.3 des BGAV ist der Ausgleich wie folgt vorgesehen: Die Garantiedividende und der Ausgleich betragen für jedes volle Geschäftsjahr der PULSION für jede auf den Inhaber lautende Aktie der PULSION mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von jeweils EUR 1,00 (im Folgenden: die PULSION-Aktie ) jeweils brutto EUR 1,02 (im Folgenden: der Bruttoausgleichsbetrag ) abzüglich des Betrages etwaiger Körperschaftsteuer sowie Solidaritätszuschlages nach dem jeweils für diese Steuern für das betreffende Geschäftsjahr geltenden Steuersatz. Nach den Verhältnissen zum Zeitpunkt des Abschlusses dieses Vertrages sind vom Bruttoausgleichsbetrag 15% Körperschaftsteuer sowie 5,5% Solidaritätszuschlag, das sind EUR 0,16, abzuziehen. Daraus ergibt sich nach den Verhältnissen zum Zeitpunkt des Abschlusses dieses Vertrages eine Garantiedividende bzw. ein Ausgleich in Höhe von EUR 0,86 je PULSION-Aktie für ein volles Geschäftsjahr. 16

17 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Nach unseren Feststellungen als sachverständiger Prüfer führt im vorliegenden Fall die Ermittlung der Ausgleichszahlung zu einem angemessenen Ergebnis. Zu Einzelheiten der Prüfungsfeststellungen wird auf Abschnitt 4 verwiesen. 3.3 Angemessenheit der Methode zur Ermittlung der Barabfindung Ertragswertmethode Gemäß IDW S 1 i.d.f bestimmt sich der Unternehmenswert aus dem wirtschaftlichen Nutzen, den das zu bewertende Unternehmen aus seiner Ertragskraft bzw. seiner Eigenschaft zieht, zukünftig finanzielle Überschüsse für die Unternehmenseigner zu erwirtschaften. Grundsätzlich ergibt sich der Unternehmenswert aus dem Barwert der finanziellen Überschüsse, die bei Fortführung des Unternehmens künftig erzielt werden (Zukunftserfolgswert). Nach IDW S 1 i.d.f kann der Unternehmenswert entweder nach dem Ertragswert- oder dem Discounted-Cashflow-Verfahren ermittelt werden. Für die Bewertung der PULSION wurde in Übereinstimmung mit den Grundsätzen des IDW S 1 i.d.f die Ertragswertmethode angewandt. Der Ertragswert eines Unternehmens bestimmt sich durch den Barwert der erwarteten finanziellen Überschüsse aus dem operativen Geschäft, der den Eigentümern des Unternehmens zusteht. Dabei werden die zukünftigen finanziellen Überschüsse mit einem geeigneten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag diskontiert. Dieser Kapitalisierungszinssatz bildet die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage ab. Vermögenswerte und Schulden, die einzeln übertragen werden können, ohne dass die eigentliche Unternehmenstätigkeit davon beeinflusst wird, sind als nicht betriebsnotwendiges Vermögen gesondert zu bewerten und dem Ertragswert hinzuzufügen. Der Unternehmenswert ergibt sich dann aus der Summe der Barwerte der finanziellen Überschüsse des betriebsnotwendigen und des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Die künftig zufließenden finanziellen Überschüsse werden aus den geplanten Jahresergebnissen abgeleitet. Allerdings stellt die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse das Kernproblem jeder Unternehmensbewertung dar. Die in der Vergangenheit erwiesene Ertragskraft dient im Allgemeinen als Ausgangspunkt für Plausibilitätsüberlegungen. Dabei sind bei der Unternehmensbewertung nur die finanziellen Überschüsse zu berücksichtigen, die aus bereits eingeleiteten Maßnahmen resultieren oder aus einem dokumentierten und hinreichend konkretisierten Unternehmenskonzept hervorgehen. Die Grundsätze der Stellungnahme IDW S 1 i.d.f unterscheiden zwischen echten und unechten Synergien. Die echten Synergien sind ausschließlich aufgrund spezifischer Eigenschaften realisierbare oder unter Berücksichtigung der Auswirkungen aus dem Bewertungsanlass erzielbare Überschüsse. Die unechten Synergien können hingegen mit einem beliebigen Vertragspartner und unabhängig von der Maßnahme selbst erzielt werden. Bei der Ermittlung von Unternehmenswerten ist unter Berücksichtigung rechtlicher Restriktionen grundsätzlich von der Ausschüttung der finanziellen Überschüsse auszugehen, die auf Grund eines zum Bewertungsstichtag dokumentierten Unternehmenskonzeptes zur Verfügung stehen. Bei der Ermittlung der an die Unternehmenseigner zufließenden Nettoeinnahmen sind nach IDW S 1 i.d.f die zu Wertsteigerungen führenden Thesaurierungen finanzieller Überschüsse des Unternehmens sowie die Verwendung nicht ausgeschütteter Beträge zu berücksichtigen. Des Weiteren müssen bei der Ermittlung des Unternehmenswerts nach dem aktuellen Stand des IDW S 1 sowie der Auffassung des Berufsstands der Wirtschaftsprüfer die ertragsteuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner berücksichtigt werden. Hierfür werden Typisierungen der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner unter- 17

18 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main stellt. Der Typisierung werden die steuerlichen Verhältnisse einer inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen Person zugrunde gelegt. 1 Der Bewerter hat für die Ableitung der Barabfindung zutreffend das Ertragswertverfahren nach den Bewertungsprinzipien des IDW S 1 herangezogen Nicht betriebsnotwendiges und gesondert zu bewertendes Vermögen In dem objektivierten Zukunftserfolgswert wird nur der Wert des betriebsnotwendigen Vermögens erfasst. Nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände, die einzeln veräußert werden können, ohne die Ertragskraft bei Fortführung des Unternehmens zu beeinträchtigen, sind separat mit ihrem erzielbaren Veräußerungserlös zu bewerten. Darüber hinaus sind Sachverhalte, die im Rahmen der Ermittlung des Ertragswertes nicht oder nur unvollständig abgebildet werden können, als Sonderwert separat zu bewerten. Im Rahmen der Bewertungsarbeiten hat KPMG eine nicht betriebsnotwendige Immobilie sowie steuerliche Verlustvorträge i.h.v. insgesamt TEUR als Sonderwert dem Ertragswert hinzugerechnet. Darüber hinaus hat der Bewerter kein nicht betriebsnotwendiges Vermögen identifiziert, das separat zu bewerten wäre. Uns ist im Rahmen unserer Prüfungshandlungen nichts Gegenteiliges bekannt geworden. Die Gesellschaft hat ebenso bestätigt, dass kein weiteres nicht betriebsnotwendiges Vermögen vorhanden ist (zu den Details siehe Abschnitt 4.4). Im Ergebnis ist das Vorgehen sachgerecht Liquidationswert und Substanzwert Erweist es sich insgesamt gegenüber der Fortführung des Unternehmens als vorteilhafter, die in den Unternehmen vorhandenen einzelnen Vermögensteile oder in sich geschlossene Betriebsteile gesondert zu veräußern, ist grundsätzlich der Barwert der Nettoerlöse aus der Veräußerung der Vermögensteile zu ermitteln. 2 Der Bewerter hat auf die Ermittlung eines Liquidationswerts verzichtet, da PULSION unbefristet fortgeführt werden soll und davon ausgegangen wird, dass der Ertragswert aufgrund der bei einer Liquidation anfallenden Kosten über dem entsprechenden Liquidationswert bei unterstellter Zerschlagung liegen würde. In Abgrenzung zum Liquidationswert ergibt sich ein Substanzwert als Wiederbeschaffungswert aller im Unternehmen vorhandenen immateriellen und materiellen Vermögenswerte und Schulden. Dem Substanzwert kommt im Rahmen einer Unternehmensbewertung nach aktuellem Stand der Bewertungstheorie und -praxis kein selbstständiger Aussagewert zu. 3 Die Ermittlung eines Substanzwertes war daher nicht erforderlich Börsenkurs Im Rahmen der Prüfung der Angemessenheit der festgelegten Barabfindung ist die Relevanz des Börsenkurses zu bestimmen, sofern die Aktien des Unternehmens an einer Börse notiert sind. Dabei ist zu prüfen, ob der maßgebliche Börsenkurs die Voraussetzungen der Rechtsprechung erfüllt, um als Bewertungsmaßstab herangezogen zu werden. Sofern diese Voraussetzungen gegeben sind, ist zu prüfen, ob der Börsenkurs über dem mittels einer Ertragswertberechnung ermittelten Unternehmenswert liegt Vgl. IDW S 1 i.d.f. 2008, Tz. 28 f. Vgl. IDW S 1 i.d.f. 2008, Tz Vgl. IDW S 1 i.d.f. 2008, Tz. 170 ff. 18

19 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) hat mit Beschluss vom 27. April 1999 entschieden, dass die volle Entschädigung für die außenstehenden Aktionäre nicht unter dem Verkehrswert der Aktien liegen darf, welcher bei börsennotierten Unternehmen unter Berücksichtigung des Börsenkurses zu ermitteln ist. 4 Da die Aktien der PULSION zum Handel an der Börse zugelassen sind, muss im vorliegenden Bewertungsanlass nach höchstrichterlicher Rechtsprechung der Börsenkurs der Gesellschaft berücksichtigt werden. Wenn der Ertragswert unter dem Börsenkurs liegt, bildet der Börsenkurs - sofern der Börsenkurs dem Verkehrswert entspricht - die Untergrenze für die angemessene Barabfindung. KPMG hat den Börsenkurs analysiert und diesen als relevante Wertgrenze qualifiziert. Im Ergebnis ist dieses Vorgehen sachgerecht. Wir haben dies nachvollzogen und geprüft. Die Ergebnisse der Prüfung zur Relevanz des Börsenkurses und dessen Berechnung für die angemessene Barabfindung werden unter Abschnitt 4.6 erläutert Vergleichsorientierte Bewertung Zur Plausibilisierung der Bewertungsergebnisse einer Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren wird in der Bewertungspraxis die kapitalmarktorientierte Bewertung mit Multiplikatoren angewandt. Im Rahmen der Multiplikator-Bewertung ermittelt sich der Unternehmenswert als Vielfaches einer bestimmten Ergebnisgröße des Bewertungsobjekts, wobei der Multiplikator aus den entsprechenden Kapitalmarktdaten börsennotierter Vergleichsunternehmen bzw. Transaktionspreisen für Unternehmenskäufe abgeleitet wird. Grundsätzlich ist darauf hinzuweisen, dass gewöhnlich keine vollkommen vergleichbaren Unternehmen existieren. Insofern liefert die Multiplikator-Bewertung in der Regel eine Bandbreite möglicher Unternehmenswerte, innerhalb der sich das Bewertungsergebnis aus dem Ertragswertverfahren bewegen sollte. Dabei sollen sich die längerfristigen Ertragserwartungen der Marktteilnehmer und die spezifischen Risiken des jeweiligen Vergleichsunternehmens im Gesamtunternehmenswert widerspiegeln, der aus den am Kapitalmarkt beobachteten Börsenkursen bzw. Transaktionspreisen abgeleitet wird. Somit sind die Auswahl der Vergleichsunternehmen und die prognostizierten Ergebnisgrößen hinsichtlich ihrer Vergleichbarkeit zu prüfen. Damit liegt der Multiplikator-Bewertung die Annahme zugrunde, dass ähnliche Unternehmen ähnlich bewertet werden. Die spezifischen wirtschaftlichen Verhältnisse eines Bewertungsobjekts werden somit im Rahmen der Multiplikator-Bewertung nur eingeschränkt oder gar nicht abgebildet. Demnach erlauben die vergleichsorientierten Multiplikatorverfahren nur eine Annäherung an einen möglichen Marktwert eines Bewertungsobjekts. Liegt der Wert außerhalb dieser Bandbreite, ist zu hinterfragen, wie ein solches Ergebnis ökonomisch begründbar ist. Zur Kontrolle der Ergebnisse der Bewertung nach dem Ertragswertverfahren hat der Bewerter eine vergleichende Marktbewertung auf Basis von Börsenmultiplikatoren durchgeführt (siehe unsere Prüfungsfeststellungen in Abschnitt 4.7.1). Dies halten wir als ergänzende Plausibilitätsprüfung für den abgeleiteten Ertragswert für ein begründetes Vorgehen Vorerwerbe Tatsächlich gezahlte Preise für Unternehmensanteile sind wichtige Orientierungsgrößen zur Beurteilung der Plausibilität von Unternehmens- und Anteilswerten. Sie ersetzen allerdings keine Unternehmensbewertung. 4 Vgl. BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999, 1 BvR 1613/94, DB 1999, S (1695). 19

20 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Das BVerfG hat mit seiner Entscheidung vom 27. April 1999 festgelegt, dass die von der Hauptaktionärin tatsächlich gezahlten Preise für Aktien einer abhängigen Gesellschaft bei der Bewertung des Anteilseigentums zur Bemessung der Barabfindung gemäß 305 AktG unberücksichtigt bleiben können, weil der Verkehrswert von der einem Kontrollerwerb innewohnenden Grenznutzenbetrachtung abweicht. 5 Eine Grenznutzenbetrachtung sei für die Minderheitsaktionäre jedoch nicht relevant. Außerbörsliche Vorerwerbe, die als Vergleichsmaßstab dienen könnten, haben nach der Versicherung der Gesellschaft und nach unseren Feststellungen nicht stattgefunden. 3.4 Angemessenheit der Methode zur Ermittlung des Ausgleichs Gemäß 304 Abs. 1 S. 1 AktG muss ein BGAV als angemessene Ausgleichszahlung für die außenstehenden Aktionäre eine auf die Anteile am Grundkapital bezogene wiederkehrende Geldzahlung vorsehen. Als angemessener Ausgleich ist nach 304 Abs. 2 S. 1 AktG mindestens die jährliche Zahlung des Betrags zuzusichern, der nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihren künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer Gewinnrücklagen, voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte. Den außenstehenden Aktionären der PULSION soll dementsprechend grundsätzlich der Betrag als zukünftige durchschnittliche Gewinnbeteiligung zustehen, den sie erwarten könnten, wenn der BGAV nicht abgeschlossen worden wäre. Entscheidend ist somit, was die Gesellschaft nachhaltig als Gewinnanteil an die Aktionäre ausschütten könnte. Damit ist die Prognose eines durchschnittlich verteilungsfähigen Gewinns erforderlich. Gewinnprognosen sind im Rahmen der Ertragsbewertung für mehrere Jahre und für ein nachhaltiges Ergebnis vorgenommen worden. Für die Ableitung des gesetzlich vorgesehenen Durchschnittswerts sind unterschiedliche Methoden denkbar. Finanzmathematisch halten wir es für nachvollziehbar, die Ergebnisprognosen zunächst in einen Barwert (Ertragswert) zu transformieren. Hierbei sind gesondert zu bewertende Vermögensteile dem Barwert hinzuzurechnen. Es ist übliche Praxis, anschließend durch Verrentung dieses um die gesondert zu bewertenden Vermögensteile erhöhten Barwerts den durchschnittlichen Gewinn als kontinuierliche Größe zu ermitteln. Im vorliegenden Fall wurde die Ausgleichszahlung als Verzinsung des Ertragswertes berechnet, der mit EUR 16,22 je Aktie ermittelt wurde. Wir halten die methodische Vorgehensweise für die angebotene Ausgleichszahlung für angemessen. Der Börsenwert hat in Bezug auf die Bestimmung der festen Ausgleichszahlung keine maßgebliche Bedeutung. 6 Zu Einzelheiten der Prüfungsfeststellungen wird auf Abschnitt 4 und 6 verwiesen. 3.5 Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung Gemäß 293e Abs. 1 S. 2 Nr. 3 AktG hat der Prüfer im Prüfungsbericht über besondere Schwierigkeiten zu berichten, die bei der Bewertung aufgetreten sind. Besondere Schwierigkeiten sind bei der Bewertung der PULSION nicht aufgetreten. 3.6 Zwischenergebnis Als Zwischenergebnis ist festzuhalten, dass die von KPMG angewandten Methoden für die Ermittlung der angemessenen Barabfindung bzw. angemessenen Ausgleichszahlung nach unserer Auffassung 5 6 BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999, 1 BvR 1613/94, DB 1999, S (1695). Vgl. OLG Hamburg, Beschluss vom 07. August 2002, AZ 11W 14/94, NZG 2003, S. 89 (91). 20

21 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main angemessen sind und dem aktuellen Stand der Bewertungstheorie und -praxis sowie der Auffassung des Berufsstandes der Wirtschaftsprüfer entsprechen sowie den Anforderungen der aktuellen Rechtsprechung genügen. 4 Prüfungsfeststellungen im Einzelnen 4.1 Bewertungsobjekt Die sachverständige Prüfung bezieht sich insbesondere auf die Vereinbarung einer angemessenen Abfindung und eines angemessenen Ausgleichs, die von MAQUET an die Minderheitsaktionäre der PULSION zu leisten sind. Folglich ist das Bewertungsobjekt die PULSION einschließlich der von ihr gehaltenen Anteile an anderen Unternehmen. Die Gesellschaft hat ihren Sitz in Feldkirchen und ist im Handelsregister des Amtsgerichts München unter der Nr. HRB eingetragen. Satzungsgemäßer Gegenstand der Geschäftstätigkeit der Gesellschaft ist die Entwicklung, die Herstellung und der Vertrieb von medizinischen Geräten, medizinischen Einmal-Artikeln, Diagnostika und Therapeutika sowie der Erwerb von Gesellschaften, Gesellschaftsbeteiligungen oder des Vermögens von Gesellschaften oder sonstigen Dritten, die auf diesem Gebiet oder auf einem sich überschneidenden oder vergleichbaren Gebiet tätig sind. Die Gesellschaft ist zur Gründung von Tochtergesellschaften oder Joint Ventures in den vorgenannten Bereichen sowie zur Vornahme sonstiger damit zusammenhängender Tätigkeiten berechtigt. Die PULSION ist in zwei Geschäftsbereichen tätig: Der Geschäftsbereich Critical Care (hämodynamisches Monitoring) umfasst die Entwicklung, Herstellung sowie den weltweiten Vertrieb von Überwachungs-, Diagnose- und Therapiesteuerungssystemen zur Erfassung physiologischer Parameter von in Krankenhäusern betreuten Schwerkranken und Intensivpflegepatienten. Die Lösungen werden bisher schwerpunktmäßig auf der Intensivstation und mit Einführung der ProAQT -Katheter-Technologie in Verbindung mit der neuen PulsioFlex - Plattform auch vermehrt im Operationssaal eingesetzt. Den Ärzten bieten sie umfangreiche Informationen über den aktuellen Zustand des Herz-Kreislauf-Systems sowie über weitere wichtige Organsysteme. Gegenstand des Geschäftsbereichs Perfusion Imaging ist das Sichtbarmachen der Durchblutung von Geweben und Organen im menschlichen Körper. Dadurch lassen sich beispielsweise krankhafte Veränderungen der Blutgefäße visualisieren. Hier verfügt PULSION durch die Entwicklung, Fertigung und den Vertrieb von Indocyaningrün (ICG PULSION ) über ein geeignetes Diagnostikum. Dank seiner Eigenschaften ist das Arzneimittel ICG PULSION sowohl in der Augenheilkunde, der Neurochirurgie sowie in der Viszeral-, Brustkrebs- und plastischen Chirurgie anwendbar. Derzeit besitzt die Gesellschaft in neun europäischen Ländern die alleinige Arzneimittelzulassung. Das Geschäftsmodell der PULSION im Geschäftsbereich Critical Care ist auf die Erzielung von wiederkehrenden Umsätzen mit Verbrauchsartikeln ausgerichtet. Da die Verbrauchsartikel (z.b. Monitoring-Katheter, Messsonden oder Sensoren) ausschließlich über die PULSION erworben werden können, ist das Vertriebsziel daraus ausgelegt, eine hohe Anwendung von PULSION-Monitoring- Geräten zu erreichen. Im Geschäftsbereich Perfusion Imaging verfolgt die Gesellschaft das Ziel, eine Hardware - hier in Form eines Nah-Infrarot-Kamerasystems - zusammen mit dem Verbrauchsartikel ICG PULSION zu vertreiben. Zum Zeitpunkt der sachverständigen Prüfung hält PULSION Anteile an folgenden Unternehmen: 21

22 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Abbildung 1: Beteiligungen der PULSION Der Muttergesellschaft PULSION sind elf Tochtergesellschaften untergeordnet, welche den Vertrieb der PULSION-Produkte in ihren jeweiligen Teilmärkten verantworten und im Konzernabschluss der PULSION voll konsolidiert werden. Die PULSION ist mit Vertriebsgesellschaften in allen wichtigen Kernmärkten im Bereich hämodynamischer Monitoring-Systeme vertreten oder ist entsprechende Kooperationen mit starken Vertriebspartnern eingegangen. Bei den Kunden handelt es sich überwiegend um staatlich finanzierte Krankenhäuser. Im Rahmen der sachverständigen Prüfung wurde die Bewertung auf Vollständigkeit und Übereinstimmung mit dem Bewertungsobjekt überprüft. Es gab keine Beanstandungen. 4.2 Bewertungsstichtag Bei der Ermittlung der angemessenen Barabfindung und angemessenen Ausgleichszahlung gemäß 304 Abs. 1 bzw. 305 Abs. 1 AktG ist auf den Zeitpunkt der beschlussfassenden Hauptversammlung der PULSION abzustellen. Der Beschluss über die Zustimmung zum Abschluss eines BGAV soll in der außerordentlichen Hauptversammlung am 14. August 2014 herbeigeführt werden. Dieser Tag wird als Bewertungsstichtag zugrunde gelegt. In der Berechnung des Ertragswertes diskontiert KPMG die erwarteten Nettoausschüttungen zunächst auf den als technischen Bewertungsstichtag und hat diesen Betrag dann auf den als Bewertungsstichtag aufgezinst.. Der Bewerter geht damit von einer sogenannten phasengleichen Vereinnahmung aus. Das bedeutet, dass die ausschüttungsfähigen Beträge zum Ende des Geschäftsjahres (jeweils der 31. Dezember) den Anteilseignern unmittelbar zugerechnet werden, obwohl - zumindest für die ausgeschütteten Beträge - eine zeitverzögerte Zurechnung aufgrund der erforderlichen Beschlussfassung durch die Hauptversammlung realitätsnäher wäre. Da diese vereinfachende Annahme von KPMG werterhöhend ist, ist sie im Sinne der Angemessenheitsprüfung nicht zu beanstanden. 22

23 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Es ist an dieser Stelle nochmals ergänzend darauf hinzuweisen, dass die Bewertungsarbeiten und auch die Prüfungshandlungen aufgrund der erforderlichen Einladungsfristen zeitlich vor dem Bewertungsstichtag durchgeführt werden müssen. Falls sich zwischen dem Abschluss unserer Prüfung am 7. Juli 2014 und dem Zeitpunkt der Beschlussfassung der außerordentlichen Hauptversammlung der PULSION am 14. August 2014 wesentliche Veränderungen in der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage ergeben oder sonstige wesentliche Einflüsse auf die Unternehmensbewertung der PULSION zu verzeichnen sind, sind diese bei der Bemessung der Barabfindung und der Ausgleichszahlung ergänzend zu berücksichtigen. 4.3 Ertragswertermittlung Bewertungsgrundlage und Vorgehen Die Bewertung beruht auf einer von der PULSION erstellten Plan-Gewinn- und Verlustrechnung, die auf Konzernebene und auf der Basis von IFRS-Daten im Umsatzkostenverfahren erstellt wurde. Eine entsprechende Darstellung der Ist-Daten für die letzten drei Geschäftsjahre wurde uns vorgelegt, so dass ein Abgleich mit dem geprüften Konzernabschluss auf der Basis des Umsatzkostenverfahrens möglich ist. Die Gesellschaft verabschiedet in der Regel im August/September eines Jahres eine detaillierte Budget-Planung für das kommende Geschäftsjahr. Für die Folgejahre existiert keine detaillierte Planung. Die Ausgangsdaten für die Planung stammen aus den Gesprächen mit den Vertriebsgesellschaften. Die Informationen aus diesen Budgetgesprächen fließen in die Planung ein, die anschließend Top-Down erstellt wird. Neben den bestehenden Vertriebsgesellschaften wird mit Distributoren zusammengearbeitet, mit denen ebenfalls jährliche Budgetgespräche stattfinden. Die Ergebnisse aus diesen Budgetgesprächen fließen ebenfalls in die Planung ein. Die der Bewertung der PULSION von KPMG zugrunde gelegte Planung wurde aufgrund der erforderlichen Aktualität von der Gesellschaft im Mai und Juni 2014 erstellt und am 26. Juni 2014 vom Verwaltungsrat verabschiedet. Da die Planung im Vergleich zum sonstigen Planungsprozess zeitlich vorgezogen aktualisiert wurde, haben wir auf die Vorgehensweise bei der Planerstellung und im Hinblick auf die Aktualität der Planung einen besonderen Prüfungsschwerpunkt gelegt. Wir haben uns die Vorgehensweise von der PULSION im Einzelnen erläutern lassen und den Prozess systematisch nachvollzogen. Während die Gesellschaft üblicherweise ausschließlich eine Ertragsplanung bis zum EBIT sowie eine Investitionsplanung erstellt, wurde für den Bewertungsanlass in Zusammenarbeit mit dem Bewerter eine weitergehende Ergebnisplanung sowie eine integrierte Bilanz- und Finanzplanung erstellt. Das Vorgehen des Bewerters zur Abbildung einer integrierten Planung sehen wir im Ergebnis als sachgerecht an Vergangenheitsanalyse und Planungstreue Die Vergangenheitsanalyse ist ein wesentlicher Bestandteil für die Plausibilitätsprüfung der Planung. Sie ist auch, ausgehend vom letzten Bilanzstichtag, der Ausgangspunkt für die prognostizierte Entwicklung. Zur Einschätzung der Ertragslage in der Vergangenheit und zur Beurteilung der Plausibilität der Prognoserechnungen sind die Ergebnisse der PULSION der vergangenen drei Geschäftsjahre 2011 bis 2013 herangezogen worden. Die Ertragslage der PULSION (unbereinigt) auf Konzernebene stellt sich auf der Basis des Umsatzkostenverfahrens wie folgt dar: 23

24 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Historische Entwicklung PULSION Konzern Ist T T T Umsatzerlöse Umsatzwachstum in % 4,6% 5,1% 5,4% Herstellungskosten Bruttoergebnis Bruttomarge 69,0% 71,5% 69,9% Forschungs- und Entwicklungskosten Vertriebskosten Verwaltungs- und allgemeine Kosten Sonstiges betriebliches Ergebnis (Ertrag) EBIT EBIT-Marge 20,9% 27,7% 24,3% Tabelle 1: Konzern-Gewinn- und Verlustrechnung der PULSION (unbereinigt) für die Ist-Jahre 2011 bis 2013 Der Bewerter hat die Analyse der Ist-Daten in dem Wertgutachten in Abschnitt II.3. und II.7. ausführlich dargestellt. Wir haben die Entwicklung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der PULSION mit der Gesellschaft diskutiert, die Analysen von KPMG nachvollzogen und eigene Analysen erstellt. Für die drei Ist-Jahre hat der Bewerter einmalige Aufwendungen und Erträge identifiziert, die wir im Rahmen unserer sachverständigen Prüfung ebenfalls im Detail nachvollzogen haben. Darüber hinaus haben wir eigene Untersuchungen vorgenommen. Die Bereinigungen von KPMG betreffen überwiegend Restrukturierungs- und Reorganisationsprojekte. Wir verweisen hier auf die Erläuterungen im Wertgutachten, Abschnitt IV.3- Bereinigungen. 24

25 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Im Ergebnis stellen sich die Bereinigungen wie folgt dar: Vergangenheitsbereinigung PULSION Konzern Ist T T T EBIT vor Bereinigungen Bereinigungen Außerplanmäßige Abschreibungen auf aktivierte Patente - (111) (97) Auflösung Wertberichtigung auf Vorräte (232) 232 Herstellungskosten (232) 121 (97) Außerplanmäßige Abschreibungen auf aktivierte Entwicklungsaufwendungen - - (245) Forschungs- und Entwicklungskosten - - (245) Abfindungen (195) - - Verwaltungs- und allgemeine Kosten (195) - - Sondereinnahmen aus Lizenzen (392) Bildung/Auflösung einer Rückstellung für die Wertberichtigung von Forderungen in Spanien 313 (313) - Mieterträge (17) (17) (17) Sonstiges betriebliches Ergebnis 296 (330) (409) Aufwendungen aus der Übernahme der Gesellschaft - - (1.752) Bereinigungen 723 (451) EBIT nach Bereinigungen Tabelle 2: Bereinigungen der Vergangenheitsdaten für die Geschäftsjahre 2011 bis 2013 Nach unserer Einschätzung sind im Ergebnis die notwendigen Analysen und Bereinigungen der Vergangenheitsergebnisse in dem Wertgutachten sachgerecht dargestellt. 25

26 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Die bereinigten Vergangenheitsdaten der PULSION lassen sich wie folgt zusammenfassen: Planungsrechnung PULSION Konzern Ist* T T T Umsatzerlöse Umsatzwachstum in % 5,1% 5,4% Herstellungskosten Bruttoergebnis Bruttomarge 69,7% 71,1% 70,1% Forschungs- und Entwicklungskosten Vertriebskosten Verwaltungs- und allgemeine Kosten Sonstiges betriebliches Ergebnis (Ertrag)** EBIT EBIT-Marge 23,1% 26,4% 28,9% * Anmerkung: bereinigt Tabelle 3: Bereinigte Gewinn- und Verlustrechnung der PULSION für die Ist-Jahre 2011 bis 2013 Das Umsatzwachstum der PULSION lag in den vergangenen Jahren bei 4,6% in 2011, 5,1% in 2012 und 5,4% in 2013 (jeweils im Verhältnis zum Vorjahr). Die bereinigte EBIT-Marge lag in 2011 bei 23,1%, 2012 bei 26,4% und 28,9% in Die Gesellschaft konnte die EBIT-Marge somit in den letzten drei Geschäftsjahren jeweils steigern. Die Planungstreue wurde von KPMG für die im Mai/Juni 2014 erstellte und am 26. Juni 2014 verabschiedete Planung geprüft. Wir haben parallel, aber unabhängig von dem Bewerter, die gleiche Analyse durchgeführt und kommen hinsichtlich der Planungstreue zu derselben Einschätzung wie KPMG. Die Analyse zeigt, dass die Planung eine vergleichsweise hohe Erwartungstreue mit Tendenz zu einer leichten Überschätzung der geplanten Ergebnisse im Vergleich zu den Ist-Daten v.a. in den späteren Planjahren aufweist. So ist erkennbar, dass das jeweilige Budget für das Folgejahr in der Vergangenheit eine gute Planungstreue aufweist. Die Planung für die Folgejahre hat sich jedoch regelmäßig als zu optimistisch erwiesen Stärken-Schwächen-Chancen-Risiko-Profil der PULSION Unsere Tätigkeit umfasste u.a. die Analyse des Geschäftsmodells der PULSION-Gruppe, auch vor dem Hintergrund des aktuellen Markt- und Wettbewerbsumfeldes. Unsere Erkenntnisse haben wir in einem Stärken-Schwächen-Chance-Risiko-Profil ( SWOT-Analyse ) zusammengefasst. 26

27 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Stärken Schwächen - hohe Markenbekanntheit - Hohe Fluktuation im Vertrieb - Direktes Vertriebskonzept (missionarischer - Hohe Prozesskosten (Inbetriebnahme, Vertrieb mit medizinischer Komponente) etc.) der Produkte - Erfahrungsvorsprung gegenüber anderen - Eintritt einer Marktsättigung in Deutsch- Wettbewerbern land - eingeschränktes Produktportfolio - Hoher Marktanteil in Deutschland -Wachstum nur mit Investionen/ Innovationen möglich Chancen Risiken - Weitere geographische Abdeckung neuer - Zunahme des Wettbewerbs durch den Medizinmärkte (z.b. USA, Asien) Markteintritt von Edwards Lifesciences - USA als Wachstumsmarkt (40% des - Gesundheitspolitische Risiken (Kosten- weltweiten Medizintechnikmarkts) erstattungen / DRG-System) - Strategische Vertriebspartnerschaften - Verletzung von Patenten durch Dritte / bergen hohe Wachstumschancen Verletzung von Patenten durch PULSION - Produkthaftungsrisiken - Hohe Innovationskraft ermöglicht den - zunehmende Regulierung Eintritt in neue Wachstumsmärkte Die SWOT-Analyse beruht v.a. auf dem aktuellen Geschäftsbericht der Gesellschaft, einer Markt- und Wettbewerbsanalyse sowie auf Gesprächen mit Mitgliedern des Vorstands der PULSION. Die wesentliche Stärke der PULSION ist das Vertriebskonzept, das aufgrund der angebotenen Produkte in beiden Geschäftsbereichen eine hohe Fachkompetenz im Vertrieb der Produkte erfordert. Über 50% der Personalressourcen der Gesellschaft sind im Vertrieb angesiedelt. Von daher liegt ein wesentliches Absatzpotential in der gezielten und nachhaltigen Aus- und Weiterbildung der Mitarbeiter, insbesondere im Vertrieb. Die starke Vertriebspräsenz der letzten Jahre, verstärkt durch Kooperationen mit starken Vertriebspartnern, hat zu einer hohen Markenbekanntheit geführt. Folglich wird der Markt für hämodynamisches Monitoring in Deutschland - mit einem Marktanteil von 80% - durch die PULSION dominiert. Die Personalintensität des Vertriebs stellt jedoch zugleich eine Schwäche als limitierender Wachstumsfaktor dar. Als wesentliche Schwäche haben wir neben den hohen Prozesskosten (d.h. eine hohe Erklärungsbedürftigkeit der Produkte, Einweisung/Schulung der Ärzte und Krankenschwestern) auch die hohe Fluktuationsquote identifiziert. Im Geschäftsjahr 2013 betrug die Fluktuationsquote 22% (Außendienst 16%, übrige Bereiche 26%). Da insbesondere die Vertriebskompetenz für die PULSION einen Wachstumstreiber darstellt, ist die Abwanderung von Mitarbeitern in Schlüsselfunktionen und von Spezialisten in bestimmten Fachgebieten ein erhebliches Risiko. Darüber hinaus bedeutet die 27

28 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Abwanderung von Außendienstmitarbeitern einen Kontinuitätsverlust in den Kundenbeziehungen. Durch zahlreiche Maßnahmen (leistungsgerechte Vergütung, Gewinnbeteiligungen, Mitarbeiterentwicklung) wird versucht, Mitarbeiter langfristig an das Unternehmen zu binden. Als Ergebnis dieser Maßnahmen konnte die Fluktuationsquote im Außendienst 2013 von 18% auf 16% gesenkt werden. Um das Wachstum des Konzerns nachhaltig zu steigern, hat die Gesellschaft im Geschäftsjahr 2013 beschlossen, einen strategischen Käufer für die gesamte PULSION-Unternehmensgruppe zu suchen. Hintergrund waren zahlreiche Versuche in den vergangenen Jahren, einen Marktzugang in den USA zu finden. Durch die Aufnahme in die MAQUET-/Getinge-Gruppe verspricht sich die PULSION insbesondere in diesem Marktumfeld erhebliche Wachstumschancen. Aufgrund eines geschätzten Anteils von 40-50% des Weltmarkts für hämodynamisches Monitoring wurden die USA als Schlüsselmarkt identifiziert. Auch in Asien (insbesondere Japan) sieht sich die Gesellschaft derzeit deutlich unterrepräsentiert. Die kontinuierliche Forschung und Entwicklung sowie die Weiterentwicklung bestehender Produkte ermöglicht zudem den Eintritt in neue Wachstumsmärkte. Durch starke Vertriebspartnerschaften insbesondere in den Wachstumsmärkten soll das vorhandene Potential zudem weiter ausgeschöpft werden. Die Expansion ins Ausland stellt jedoch auch ein erhebliches Risiko dar. Aus den Beziehungen zu den Tochtergesellschaften können aufgrund der Fehleinschätzung gesetzlicher oder vertraglicher Rahmenbedingungen unvorhergesehene Kostenbelastungen entstehen. Ein weiterer Faktor sind die politischen Maßnahmen zur Reduzierung der Kosten im Gesundheitswesen sowie etwaige Patentverletzungen durch die PULSION-Gruppe und/oder Dritte. Des Weiteren stellen die erheblichen Anstrengungen von Edwards Lifesciences, im Geschäftsbereich Critical Care mit dem Edwards EV 100 in den Markt einzutreten, ein Risiko dar, dem die Gesellschaft jedoch durch situative Gegenstrategien sowie durch umfangreiche Wettbewerbsanalysen entgegenwirkt. Daneben bestehen im Bereich der Medizintechnik grundsätzlich immer erhebliche Produkthaftungsrisiken. Zur SWOT-Analyse haben wir Gespräche mit dem Bewerter und dem Verwaltungsrat der Gesellschaft geführt und die SWOT-Analyse aufgrund eigener Prüfungshandlungen plausibilisiert. Wir halten die Aussagen für schlüssig Analyse der Unternehmensplanung Die Ertragswertberechnung basiert auf einem Zwei-Phasen-Modell. Die erste Phase umfasst eine detaillierte Unternehmensplanung auf Konzernebene, die von der PULSION für die Geschäftsjahre 2014 bis 2019 erstellt wurde. 28

29 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Im Ergebnis stellt sich die Planung bis zum Geschäftsjahr 2019 bis zum EBIT im Vergleich zu den bereinigten Ist-Daten wie folgt dar. Planungsrechnung PULSION Konzern Ist (bereinigt)* Planung T T T T T T T T T Umsatzerlöse Umsatzwachstum in % 5,1% 5,4% 5,5% 6,2% 9,9% 8,9% 9,1% 9,8% Herstellungskosten Bruttoergebnis Rohertragsmarge 69,7% 71,1% 70,1% 70,3% 68,6% 67,3% 66,6% 65,7% 65,7% Forschungs- und Entwicklungskosten Vertriebskosten Verwaltungs- und allgemeine Kosten Sonstiges betriebliches Ergebnis (Ertrag) EBIT EBIT-Marge 23,1% 26,4% 28,9% 27,0% 24,6% 23,7% 23,9% 23,8% 24,3% Tabelle 4: Planungsrechnung der PULSION Der Bewerter hat die von der Gesellschaft vorgelegte Planung analysiert und auf Plausibilität überprüft. Im Rahmen der sachverständigen Prüfung wurde die Planung mittels verschiedener Analysen (v.a. auf der Basis branchenüblicher Kennzahlen, durch Abgleich mit den bereinigten Vergangenheitsdaten und in Gesprächen mit dem Verwaltungsrat und Mitarbeitern der Gesellschaft) als eigenständige Prüfungshandlung auf Plausibilität untersucht. Die Analyse der Unternehmensplanung sowie eine ausführliche Beschreibung des relevanten Markt- und Wettbewerbsumfeldes sind im Wertgutachten in den Abschnitten II. und IV. dargestellt. Im Folgenden werden hier daher nur die wesentlichen Entwicklungen der Planung erläutert: a) Umsatzentwicklung Die Gesellschaft geht davon aus, dass der Markt in Westeuropa weitgehend gesättigt ist und dass das Wachstum daher abflacht. Gleiches gilt für viele Länder, in denen PULSION bereits tätig ist. In China wird zunächst noch ein überproportionales Wachstum erwartet, das dann aufgrund von Marktsättigung aber auch abflacht. Der wesentliche Wachstumstreiber sind die USA. Die Gesellschaft geht davon aus, dass es durch die Zusammenarbeit mit MAQUET als Distributor gelingt, den USA-Markt zu erschließen. Zur Plausibilisierung hat der Bewerter die erwartete Umsatzentwicklung (nach Synergien) mit der erwarteten Umsatzentwicklung der Peer-Group verglichen. Wir haben den Bewerter gebeten, diesen Vergleich auch ohne Synergien vorzunehmen (siehe Bewertungsgutachten Abschnitt IV. 3 Konzernplanung Benchmarking). Dabei fällt auf, dass die erwartete Umsatzentwicklung (ohne Synergien) mit Ausnahme des Jahres 2015 im Rahmen der Peer-Group liegt. Der Umsatzrückgang in 2015 im Geschäftsbereich Perfusion Imaging beruht auf der strategisch bewusst in Kauf 29

30 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main genommenen Trennung von einem Distributor und dem Aufbau eines eigenen Vertriebs. Dadurch sinkt zwar vorübergehend der Umsatz, der dann wieder neu erschlossen wird. Mittelfristig wird jedoch eine höhere Marge erwartet. Die Umsatzplanung für die Jahre 2014 bis 2019 wurde separat nach den beiden Geschäftsbereichen Critical Care sowie Perfusion Imaging analysiert. Die Entwicklung der beiden Geschäftsbereiche mit den wesentlichen Kennzahlen Umsatzwachstum und Rohertragsmarge stellt sich ausgehend von den bereinigten Ist-Werten wie folgt dar: Planungsrechnung Critical Care Ist (bereinigt)* Planung T T T T T T T T T Umsatzerlöse Umsatzwachstum in % 3,2% 3,1% 6,8% 9,5% 10,3% 9,1% 9,5% 10,2% Herstellungskosten Bruttoergebnis Rohertragsmarge 70,8% 72,0% 71,9% 70,6% 68,7% 67,1% 66,3% 65,3% 65,3% Abbildung 2: Planungsrechnung für den Geschäftsbereich Critical Care Im Geschäftsbereich Critical Care plant die Gesellschaft für die Jahre 2014 bis 2019 mit einem durchschnittlichen Umsatzwachstum von 9,1% p.a. (vgl. Abbildung 2). Dies ist im Wesentlichen auf die erwarteten Synergien (vgl. Kapitel ) aufgrund der Aufnahme in die MAQUET- /Getinge-Gruppe zurückzuführen, durch die der Markteintritt in die USA gelingen soll. Weitere Umsatzsynergien sollen sich ab dem Jahr 2015 zudem durch den Vertrieb des von der MAQUET- Gruppe entwickelten Produkts EIRUS über Vertriebsgesellschaften der PULSION ergeben. Bei dem Produkt EIRUS handelt es sich um eine Technologie zur Messung von Glukose- und Laktatwerten. Im Zeitverlauf kommt es zwischen 2014 und 2019 allerdings zu einem Rückgang der Rohertragsmarge von 71,9% (2013) um 6,6%-Punkte auf 65,3% (2019). Dies ist im Wesentlichen auf den notwendigen Rückgriff auf die MAQUET-Vertriebsgesellschaften im Zusammenhang mit dem Markteintritt in den USA zurückzuführen. Der Vertrieb über einen Distributor/Vertriebspartner (hier: MAQUET) führt zu einer geringeren Marge im Vergleich zu einem Direktvertrieb der Produkte. Aufgrund des bereits hohen Marktanteils in Deutschland ist die Gewinnung neuer Marktanteile sowie weiteres Umsatzwachstum in Deutschland kaum möglich. Zu den wachstumsstärkeren Vertriebsgesellschaften gehören dagegen die Gesellschaften in Polen und der Türkei. 30

31 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Planungsrechnung Perfusion Ist (bereinigt)* Planung T T T T T T T T T Umsatzerlöse Umsatzwachstum in % 15,6% 16,8% 0,0% -9,4% 7,9% 7,8% 6,7% 6,8% Herstellungskosten Bruttoergebnis Rohertragsmarge 63,2% 66,9% 62,4% 68,8% 68,1% 68,2% 68,1% 68,2% 68,3% Abbildung 3: Planungsrechnung für den Geschäftsbereich Perfusion Imaging Das durchschnittliche Umsatzwachstum von 16,2% (vgl. Abbildung 3) zwischen 2011 und 2013 im Geschäftsbereich Perfusion Imaging ist auf die Monopolstellung der PULSION in diesem Segment zurückzuführen. Derzeit besitzt die Gesellschaft in neun europäischen Ländern die alleinige Arzneimittelzulassung für den Verbrauchsartikel Indocyaningrün (ICG PULSION ). Hauptwachstumstreiber in diesem Bereich war die USA. Für die Zukunft rechnet die Gesellschaft - mit Ausnahme des Jahres mit einem durchschnittlichen Umsatzwachstum von 7,3% (vgl. Abbildung 3). Der Umsatzrückgang im Jahr 2015 ist auf die strategisch bewusst gewollte Beendigung der Zusammenarbeit mit einem Großkunden, der die Funktion eines Distributors innehatte, zurückzuführen. Der Aufbau von eigenen Vertriebsaktivitäten erfordert jedoch Zeit und führt zunächst zu einem prognostizierten Umsatzrückgang. Insgesamt will die Gesellschaft den Umsatz i.h.v. EUR Mio. im Geschäftsjahr 2013 bis auf EUR Mio. (2019) steigern. Das EBIT soll von (bereinigt) EUR Mio. im Geschäftsjahr 2013 bis auf EUR Mio. (2019) steigen. Wir haben die Annahmen mit der Gesellschaft und dem Bewerter diskutiert. Darüber hinaus haben wir eigene Analysen vorgenommen. Wir halten die Annahmen insgesamt für plausibel. b) Bruttomarge Die Gesellschaft und der Bewerter erwarten insgesamt eine rückläufige Bruttomarge. Es wird erwartet, dass die Bruttomarge von 70,3% in 2014 auf 65,7% in 2019 (und im Zeitraum der ewigen Rente) zurückgeht. Hinter dieser Annahme stehen insbesondere folgende Überlegungen: aufgrund des Kostendrucks im Gesundheitswesen ist mit Preisreduzierungen zu rechnen. Des Weiteren ist bei Markteintritt in neue Märkte mit Wettbewerb zu rechnen, der zu geringeren Margen führt. Generell ist geplant, zukünftig mehr mit Distributoren zusammen zu arbeiten. Auch in den USA wird der Vertrieb über einen Distributor erfolgen. Durch die Distributoren gewährten Rabatte sinkt die Bruttomarge. Die Überlegungen der Gesellschaft können wir nachvollziehen. c) Forschungs- und Entwicklungskosten Die Gesellschaft lebt von der ständigen Weiterentwicklung bestehender Produkte sowie von der Entwicklung neuer Produkte. Aufgrund der steigenden Anforderungen in allen Zulassungsbereichen rechnet die Gesellschaft mit mit im Verhältnis zu den Umsatzerlösen steigenden Forschungs- und Entwicklungskosten. Die Überlegung erscheint plausibel. 31

32 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main d) Verwaltungs- und allgemeine Kosten Die Verwaltungs- und allgemeinen Kosten entwickeln sich im Zeitablauf relativ konstant. Es wird zunächst mit einem leichten Anstieg gerechnet. Dieser beruht auf dem Aufbau eines complaint managements, das den Anforderungen der Gesundheitsbehörde (FDA) in den USA entspricht. Des Weiteren ist die Einführung eines ERP-Systems geplant, das ebenfalls Voraussetzung für den Markteintritt in den USA und ganz allgemein Voraussetzung für weiteres Wachstum ist. Da es sich dabei um Einmalaufwendungen handelt, wird davon ausgegangen, dass der Anteil der Verwaltungs- und allgemeinen Kosten im Zeitablauf dann wieder sinkt. Auch diese Annahme haben wir mit der Gesellschaft und dem Bewerter diskutiert und halten sie für plausibel. e) Vertriebskosten Korrespondierend zu einem Anstieg des Distributorengeschäfts gegenüber dem Direktvertrieb gehen die Gesellschaft und der Bewerter davon, dass die Vertriebskosten in Relation zum Umsatz von 27,7% in 2014 auf 24,4% im Jahr 2019 sinken. Auch diese Annahme erscheint nachvollziehbar. f) Abschreibungen und Investitionen Die Planungsrechnung der Gesellschaft enthält eine Planung der Investitionen und Abschreibungen. Die jährlichen Investitionen variieren innerhalb einer Bandbreite von TEUR und ca. TEUR Die jährlichen Abschreibungen steigen von TEUR im Jahr 2014 auf TEUR im Jahr 2018 und fallen im Jahr 2019 auf TEUR Bei den Abschreibungen handelt es sich im Wesentlichen um Abschreibungen auf aktivierte Entwicklungsleisten sowie um Abschreibungen auf vermietete und beigestellte Monitore. Die Entwicklung der wesentlichen Investitionen wurde uns von der Gesellschaft und dem Bewerter ausführlich erläutert. Darüber hinaus haben wir die Entwicklung der Gesamtinvestitionen relativ zur geplanten Geschäftsentwicklung sowie anhand von Vergleichsunternehmen analysiert. Wir haben darüber hinaus die Analysen von KPMG nachvollzogen und mit unseren eigenen Auswertungen abgeglichen. Im Rahmen unserer Prüfung der Abschreibungsplanung wurden geringfügige Anpassungen vorgenommen. Die Investitionsplanung und Abschreibungsplanung ist aus unserer Sicht im Übrigen nicht zu beanstanden und kann nach unserer Einschätzung somit richtigerweise als geeignete Basis in die Bewertung einbezogen werden. g) EBIT-Marge Der Bewerter hat die sich ergebende EBIT-Marge mit den erwarteten Ergebnissen der Peer- Group verglichen (siehe Abschnitt IV. 3. Konzernplanung Benchmarking). Wir haben die Analysen nachvollzogen. Die sich ergebende EBIT-Marge ist plausibel. Abschließend ist im Rahmen der Planungsanalyse festzuhalten, dass die Planung unter der Berücksichtigung der erwarteten Marktentwicklung sowie der unternehmensspezifischen Geschäftsentwicklung als insgesamt plausibel einzuschätzen ist. Die von der PULSION vorgelegte Planung ist im Ergebnis eine geeignete Grundlage für die hier vorgenommene Ertragswertberechnung. 32

33 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Synergien Bei Übernahmen spielen Synergien regelmäßig eine große Rolle. Für Zwecke der vorliegenden Bewertung auf der Basis des Ertragswertverfahrens ist zwischen sogenannten echten und unechten Synergien zu unterscheiden. Unter echten Synergien versteht man solche Effekte, die nur durch die konkrete Strukturmaßnahme erreicht werden können, d.h. im vorliegenden Fall durch den Abschluss des BGAVs zwischen der herrschenden und der beherrschten Gesellschaft. Unechte Synergieeffekte können hingegen zum Bewertungsstichtag auch ohne die Strukturmaßnahme d.h. ohne den Abschluss des angestrebten BGAVs realisiert werden. Nach einhelliger Rechtsprechung sowie nach der Auffassung des Berufsstands der Wirtschaftsprüfer sind im Rahmen einer Bewertung für die Ermittlung einer angemessenen Abfindung bzw. Ausgleichszahlung gemäß 304, 305 AktG nur die unechten Synergien einzubeziehen. Solche Synergien sind unter der Fiktion einer faktischen Konzernierung zwischen der beherrschenden Gesellschaft und der beherrschten Gesellschaft d.h. ohne den Abschluss des BGAVs zu berücksichtigen, wenn sie bereits eingeleitet oder im Unternehmenskonzept konkret und plausibel dokumentiert sind. Die angemessene Berücksichtigung von Synergien bei der Bewertung der PULSION war daher ein wesentlicher Prüfungsschwerpunkt unserer Tätigkeit. Im Zusammenhang mit der Übernahme der Mehrheit der Anteile der PULSION durch MAQUET hat die Gesellschaft, soweit ersichtlich, nicht öffentlich über erwartete Synergien berichtet. Im Rahmen unserer Prüfung haben wir nach gemeinsamen Aktivitäten der PULSION und MAQUET sowie nach den bereits eingeleiteten Maßnahmen und den erwarteten Synergien gefragt. Darüber hinaus haben wir uns von der Gesellschaft und von MAQUET darlegen lassen, in welchen Bereichen nach dem derzeitigen Kenntnisstand Synergien konkret angestrebt werden, Maßnahmen ggf. schon beschlossen sind bzw. umgesetzt werden und welche Synergien auch ohne den BGAV realisiert werden können. Im Ergebnis werden Synergien in folgenden Bereichen erwartet: a) PULSION konnte sich bisher trotz eigener Bemühungen den Markt in den USA nicht erschließen. Es wird erwartet, dass PULSION sich den US-Markt nunmehr über eine Vertriebsgesellschaft der MAQUET-Gruppe erschließen kann. Dabei handelt es sich hauptsächlich um den Vertrieb von Produkten aus dem Bereich Critical Care. Unabhängig davon soll die bestehende PULSION-Vertriebsgesellschaft in den USA im Planungszeitraum im Geschäftsbereich Perfusion Imaging tätig bleiben. b) Die PULSION soll ab 2015 das von der MAQUET-Gruppe entwickelte Produkt EIRUS über die Vertriebsgesellschaften der PULSION-Gruppe verkaufen. Die Vertriebsgesellschaften der PULSION-Gruppe verfügen damit über ein weiteres Produkt. c) Die Erschließung des US-Markts bringt zusätzliche Kosten im Bereich Complaint Management (Lohnkosten, IT, Hardware) mit sich. Hier bestehen sehr hohe Anforderungen der US- Gesundheitsbehörde (FDA). Die zusätzlichen Kosten sind in der Planung berücksichtigt. d) An negativen Synergien wird erwartet, dass die Verwaltungskosten steigen. PULSION war im Bereich der administrativen Aufwendungen bisher sehr schlank aufgestellt. Voraussetzung für weiteres Wachstum ist, dass die Verwaltung der Gesellschaft gestärkt wird. Dies sind Aufwendungen, die bei PULSION ohnehin notwendig gewesen wären und die jetzt teilweise gemeinsam mit MAQUET realisiert werden können. Diese Aufwendungen sind unter anderem in Form einer Konzernumlage in der Planung berücksichtigt. 33

34 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Für Zwecke der Bewertung wurden die unechten Synergien in die Unternehmensplanung integriert. Im Ergebnis unserer Prüfung hat die Gesellschaft die unechten Synergien plausibel abgeleitet und begründet. Die Effekte sind in der Planungsrechnung und in der Bewertung durch KPMG verarbeitet und von uns nachvollzogen worden Ableitung der zu kapitalisierenden Ergebnisse Im Rahmen des integrierten Bewertungsmodells wurden die zu kapitalisierenden Ergebnisse für den Detailplanungszeitraum 2014 bis 2019 abgeleitet. Die Planungsrechnung der Gesellschaft ist auf die Position EBIT begrenzt. Eine Ermittlung des Jahresüberschusses und damit eine Planung des Finanzergebnisses enthält die Planungsrechnung der Gesellschaft nicht. Das Bewertungsmodell von KPMG beinhaltet dagegen auch die folgenden Größen: a) Finanzergebnis Der PULSION-Konzern verfügte zum 31. Dezember 2013 über liquide Mittel von ca. TEUR Bankverbindlichkeiten bestanden zum 31. Dezember 2013 nicht. Das Zinsergebnis wurde auf der Basis einer von KPMG erstellten integrierten Finanzplanung bestehend aus einer integrierten Mittelherkunfts- und Mittelverwendungsrechnung abgeleitet. Das Zinsergebnis ergibt sich aus dem integrierten Bewertungsmodell. Bei der Ableitung des Zinsergebnisses hat der Bewerter die Finanzierungsannahmen der Gesellschaft berücksichtigt. Wir haben die Ableitung des Zinsergebnisses durch KPMG rechnerisch und inhaltlich nachvollzogen. Im Ergebnis ist die Berechnung nicht zu beanstanden. b) Unternehmenssteuern Für die aus Deutschland resultierenden Ergebnisse wurden Ertragssteuern zu den zum Bewertungsstichtag gültigen Steuersätzen berücksichtigt. Unter Anwendung des Gewerbesteuer- Hebesatzes von 330% ergibt sich ein auf das deutsche Ergebnis anzuwendender nominaler Steuersatz (Körperschaftsteuer, Solidaritätszuschlag, Gewerbesteuer) für die inländische Gesellschaft von 27,4% (gerundet). Die aus ausländischen Gesellschaften resultierenden Ertragsteuern wurden unter Anwendung der derzeit in den jeweiligen Ländern gültigen Ertragssteuersätzen ermittelt. Unter Berücksichtigung der ausländischen gewichteten anzuwendenden Steuersätze ergibt sich ein effektiver Konzernsteuersatz von 27,8%. Die Gewichtung hat der Bewerter auf Basis der jeweils aus den ausländischen Tochtergesellschaften resultierende EBITs vorgenommen. Für die Detailplanungsphase wurde ein effektiver Konzernsteuersatz von 27,7% angewandt. Eine Fortführung steuerbilanzieller Abweichungen aus der Vergangenheit wurde aus Vereinfachungsgründen und aus Gründen des ausgleichenden Periodeneffektes im Rahmen der Totalperiodenbetrachtung unterlassen. Als Steuerbemessungsgrundlage wurden die Ergebnisse vor Ertragsteuern nach IFRS angesetzt. Für die Tochtergesellschaften in Frankreich, Belgien und den USA bestehen steuerliche Verlustvorträge, für die der Bewerter aus bewertungstechnischen Gründen einen Sonderwert ermittelt hat (vgl. Abschnitt 4.4). Wir haben die Steuerberechnung von KPMG rechnerisch und inhaltlich nachvollzogen. Die Berechnung ist nicht zu beanstanden. c) Minderheiten Die Ermittlung der Anteile von Minderheiten am Jahresüberschuss haben wir nachvollzogen. Die Ermittlung ist schlüssig und nachvollziehbar. d) Nachhaltiges Ergebnis (Ewige Rente) 34

35 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Die Gesellschaft geht in der zweiten Planungsphase (Ewige Rente) von einem eingeschwungenen Zustand aus. Insbesondere geht die Gesellschaft in ihrer Planung davon aus, dass im Jahr 2019 mit einem geplanten Marktanteil von ca. 10% auch in dem Wachstumsmarkt USA ein eingeschwungener Zustand erreicht wird. Die Annahme des eingeschwungenen Zustands ab dem Jahr 2020 erscheint aufgrund der Aussagen der Gesellschaft in sich schlüssig und plausibel. Die Annahme ist sachgerecht und nicht zu beanstanden. Im Rahmen des Übergangs vom letzten Jahr der Detailplanungsphase zur Ewigen Rente wurde ein weiteres Umsatzwachstum von 1,25% durch den Bewerter angesetzt. Der von KPMG angenommene Wachstumsfaktor basiert auf Inflationserwartungen für die von PULSION bearbeiteten Länder für das Jahr Darüber hinaus erfolgt eine Gewichtung der Inflationserwartungen mit dem geplanten EBIT des Jahres Der Bewerter geht von einer Überwälzungsrate der gewichteten Inflationserwartung zwischen 40% und 60% aus. Bei einer Überwälzungsrate von 50% liegt die Wachstumsrate bei 1,07%, Aufrundung auf 1,25% (werterhöhender Effekt). e) Ausschüttungsverhalten Im Rahmen von objektivierten Werten nach IDW S 1 ist für die jeweilige Phase, d.h. Detailplanungsphase und Phase der Ewigen Rente, eine sachgerechte Annahme zur Ausschüttungspolitik zu treffen. Für die Detailplanungsphase ist von der Ausschüttung auszugehen, die im individuellen Unternehmenskonzept dokumentiert ist und unter der Berücksichtigung der bisherigen und geplanten Ausschüttungspolitik, der Eigenkapitalausstattung und steuerlichen Rahmenbedingungen vorzunehmen ist. Sollten keine Planungen für die Verwendung thesaurierter Beträge vorliegen, ist eine sachgerechte Annahme zur Mittelverwendung zu treffen. Eine unserer Prüfungshandlungen war die Analyse der vom Bewerter unterstellten Ausschüttungsquoten im Detailplanungszeitraum und in der Ewigen Rente. Die im Rahmen der Planungsrechnung für die Planungsperiode berücksichtigte Ausschüttungsquote von 30% wurde vom Verwaltungsrat am 26. Juni 2014 verabschiedet. Aus der Historie der Gesellschaft ist eine nachhaltige Ausschüttungsquote nicht ableitbar. Die erste Ausschüttung seit Börsengang im Juni 2001 erfolgte im Geschäftsjahr 2012 (EUR 0,30 pro Aktie) sowie eine Sonderausschüttung (EUR 1,35 pro Aktie). Für das Geschäftsjahr 2013 wurde eine Dividende (EUR 0,04 pro Aktie) beschlossen. Aufgrund dieser kurzen Dividendenhistorie der PULSION und von Sondereffekten (Rückkauf von Aktien, Kapitalherabsetzung) lässt sich keine unternehmensspezifische Ausschüttungspolitik ableiten. Die Ausschüttungsquote von 30% wird auch in der zweiten Phase (Ewige Rente) zugrunde gelegt. Der Bewerter plausibilisiert die Ausschüttungsquote der PULSION aus der Ausschüttungsquote der KPMG Peer Group ab. Im Ergebnis wird eine durchschnittliche Ausschüttungsquote i.h.v. 32,5% durch KPMG ermittelt. Die Ausschüttungsquote i.h.v. 32,5% wurde durch den Bewerter auf Grundlage des Mittelwerts aller Unternehmen beider von ihm herangezogenen Peer Groups gebildet. Wir haben eine separate Analyse der Ausschüttungsquote erstellt. Zur Ermittlung der durchschnittlichen Ausschüttungsquote wurden alle Unternehmen der Peer Group des Prüfers von uns herangezogen. Dabei wurden sowohl die Unternehmen verwendet, die bei der Betaanalyse signifikant waren als auch jene Unternehmen, welche die Signifikanzkriterien bei der Betaermittlung nicht erfüllten. Die Ausschüttungsquoten der Peer Group stellen sich sehr inhomogen dar. Insbesondere gibt es Unternehmen, die in den vergangenen fünf Jahren überhaupt keine Dividende und Unternehmen, die Dividenden in der Größenordnung über 100% gezahlt haben. Zur Ableitung einer Branchenausschüttungsquote wird daher der Median der ausschüttenden Unternehmen (d.h. ohne 0%) herangezogen. Daher ist eine explizite Prüfung der Ausschüttungsquote von über 35

36 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main 100% vernachlässigbar. Der Median der Branchenausschüttung über die vergangenen fünf Jahre liegt bei 31%. Auf Basis der vorstehend geschilderten Überlegungen und Analysen halten wir die Planung einer Ausschüttungsquote von 30% durch den Verwaltungsrat für plausibel. Auch in der zweiten Planungsphase (ewige Rente) hat der Bewerter eine Ausschüttungsquote von 30% angenommen. Theoretisch wäre eine Ausschüttung möglich, soweit die erwirtschafteten Mittel nicht zur Finanzierung des mittels der angesetzten Wachstumsrate abgebildeten künftigen Bilanzwachstums erforderlich sind. Durch die 70%ige tatsächliche Thesaurierung in der Detailplanungsphase wird ein hoher Bestand an liquiden Mitteln aufgebaut. Aus unserer Sicht ist nicht erkennbar, dass ein derartiger Aufbau der liquiden Mittel betriebsnotwendig ist. Es stellt sich die Frage, ob die überschüssige Liquidität als Sonderwert dem Unternehmenswert hinzuzurechnen ist. Dazu haben wir folgende Überlegungen angestellt: Der Bestand an liquiden Mitteln wirkt sich u.a. durch das Relevern auf Basis des geringen Verschuldungsgrades (Net Debt) mindernd auf den Beta-Faktor (vgl. Kapitel 4.3.7) und damit werterhöhend auf den Unternehmenswert aus. Wir haben des Weiteren eine Variante mit einer Ausschüttungsquote von 80% simuliert, bei der die verbleibende Liquidität in etwa den Investitionen und dem zusätzlichen working capital Bedarf entspricht. Der sich daraus ergebende Wert liegt unter dem final von KPMG errechneten Ertragswert. Im Rahmen der Modellrechnung und der ergänzenden Analysen wurde festgestellt, dass die Annahme einer 30%igen Ausschüttungsquote sowohl im Planungsmodell als auch im Bewertungsmodell von KPMG zu einem höheren Ertragswert führt. Der höhere Ertragswert beruht auf der Tatsache, dass die Steigerung des Ertragswerts, die auf der Reduzierung des Kapitalisierungszinses aufgrund des Vorhaltens von Kasse beruht, größer ist als der Werteffekt, der durch eine frühere Ausschüttung oder durch eine Sonderausschüttung (bei höherem Kapitalisierungszinssatz) erreicht wird. In der Phase der ewigen Rente unterstellt der Bewerter eine Thesaurierung des Betrages, die zur Finanzierung des nachhaltigen Bilanzwachstums notwendig ist. Abgesehen davon wird eine Vollausschüttung unterstellt, und zwar zunächst mit der angenommenen Ausschüttungsquote von 30% eine laufende Ausschüttung des jeweiligen Periodenergebnisses. Für den verbleibenden Betrag wird eine fiktive Vollausschüttung unterstellt. Dadurch wir der Wertbeitrag, der auf zukünftigem operativem Wachstum beruht, unmittelbar dem Anteilseigner zugerechnet 7 7 vgl. WP-HdB Bd. II 2014, A

37 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Zusammenfassend stellen sich die zu kapitalisierenden Nettoeinnahmen wie folgt dar: Planungsrechnung PULSION Gruppe Planung nachhaltig ff. T T T T T T T Umsatzerlöse Umsatzwachstum in % 5,5% 6,2% 9,9% 8,9% 9,1% 9,8% 1,25% Herstellungskosten Bruttoergebnis Rohertragsmarge 70,3% 68,6% 67,3% 66,6% 65,7% 65,7% 65,7% Forschungs- und Entwicklungskosten Vertriebskosten Verwaltungs- und allgemeine Kosten Sonstiges betriebliches Ergebnis (Ertrag) EBIT EBIT-Marge 26,9% 24,5% 23,6% 23,9% 23,8% 24,3% 24,3% Finanzergebnis (Zins- und Beteiligungsergebnis) Ergebnis vor Ertragsteuern Steuern vom Einkommen und vom Ertrag Jahresüberschuss Minderheiten Jahresüberschuss nach Minderheiten Thesaurierung Wertbeitrag aus Wertsteigerungen Effektive Ertragsteuer auf Wertsteigerung Wertbeitrag aus Ausschüttung Ertragsteuer auf Ausschüttung Ausschüttungsquote 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% Nettoeinahmen Tabelle 5: Ableitung der zu kapitalisierenden Nettoeinnahmen Die Berechnungen haben wir geprüft. Abschließend ist festzustellen, dass die Vorgehensweise des Bewerters zur Ableitung der zu kapitalisierenden Nettoeinnahmen nachvollziehbar und nach dem Ergebnis unserer Prüfung sachgerecht ist. 37

38 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Kapitalisierungszinssatz Für die Bewertung sind die künftigen finanziellen Überschüsse mit einem geeigneten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren. Dieser Kapitalisierungszinssatz repräsentiert die (erwartete) Rendite einer im Vergleich zum Bewertungsobjekt äquivalenten Alternativinvestition in Unternehmensanteile. 8 Ausgangspunkt der Ermittlung der Kapitalkosten ist der Basiszinssatz, der die Rendite einer langfristigen, risikofreien Kapitalmarktanlage darstellt. Der Basiszinssatz ist um einen unternehmensindividuellen Risikozuschlag zu erhöhen, der die größere Unsicherheit repräsentiert, die durch eine Investition in Anteile des zu bewertenden Unternehmens gegenüber einer Investition in ein risikoloses Zinspapier entsteht. Bei der Ermittlung von Basiszins und Risikozuschlag sind bei einer Bewertung nach IDW S 1 steuerliche Effekte zu berücksichtigen. Wachstum aufgrund von stetig wachsenden finanziellen Überschüssen nach dem Ende der Detailplanungsphase wird bewertungstechnisch als Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz der Ewigen Rente berücksichtigt. Der Bewerter hat bei der Bemessung der Kapitalkosten für die Ableitung des objektivierten Wertes der PULSION gemäß der aktuellen Auffassung des Berufsstandes der Wirtschaftsprüfer das Tax-CAPM herangezogen und dies näher begründet (siehe Bewertungsgutachten Kapitel V. Kapitalisierungszinssatz). Der Wertgutachter geht dabei auf die Kritik am CAPM ein und weist insbesondere auf die bestehenden Probleme bei der analytischen Messung der einzelnen Parameter hin. Die Anwendung des Tax-CAPM im vorliegenden Kontext hat KPMG plausibel erläutert. Zusätzlich weisen wir darauf hin, dass die Verwendung des CAPM trotz der Kritik an der Ableitung einer Risikoprämie einer pauschalen Schätzung vorzuziehen ist. Dies ist u.e. wie folgt begründet: Als angewandte Wissenschaft verfolgt die Betriebswirtschaftslehre grundsätzlich das Ziel, Lösungen für komplexe Entscheidungsprobleme zu entwickeln. 9 Die Investition in ein Unternehmen stellt ein solches komplexes Entscheidungsproblem dar. Vor diesem Hintergrund hat die Betriebswirtschaftslehre Modelle entwickelt, um Ursache- Wirkungs-Verhältnisse in Beziehungen zu setzen und hieraus Schlussfolgerungen zu ziehen. Das CAPM ist ein Modell, das die Renditeforderung von Investoren auf einem (idealtypischen) Kapitalmarkt abhängig von den investitionsinhärenten Risiken abbildet. Das CAPM ist bislang dasjenige Erklärungsmodell, das für Investitionsentscheidungen unter Unsicherheit in der betriebswirtschaftlichen Theorie und Praxis die breiteste Anerkennung gefunden hat und daher bei Entscheidungsfindungen für Investitionen in Unternehmen regelmäßig angewendet wird. Auch Analystenhäuser greifen für die Ableitung ihrer Kauf- bzw. Verkaufsempfehlung von Börsenwerten oft auf das CAPM zurück. Ebenso beruhen Entscheidungen für die Durchführung von M&A-Transaktionen häufig auf kapitalmarktorientierten Modellen. Aus analytischer Sicht ist die nachvollziehbare und überprüfbare Ableitung von Parametern im Rahmen eines Kapitalmarktmodells einer pauschalen Schätzung vorzuziehen. 8 9 Vgl. IDW S 1 i.d.f. 2008, Tz Siehe nur Wöhe, Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 24. Aufl., 2010, S

39 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Den von KPMG verwendeten Kapitalisierungszinssatz haben wir für die einzelnen Komponenten Basiszins, Risikozuschlag und Beta-Faktor nach Maßgabe der in der Betriebswirtschaftslehre anerkannten Grundsätze geprüft. (a) Basiszins Der Basiszins bildet die Verzinsung einer (quasi) risikolosen, zum Bewertungsobjekt laufzeitäquivalenten Alternativanlage ab. Mit Blick auf ihren quasi-sicheren Charakter erfüllen in Deutschland Anleihen der öffentlichen Hand weitestgehend die Forderung nach Risikofreiheit. Als Basiszinssatz wäre somit grundsätzlich die am Bewertungsstichtag zu erzielende Rendite einer zeitlich ebenfalls nicht begrenzten Anleihe der öffentlichen Hand heranzuziehen. Im Einzelnen empfiehlt das IDW, bei der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes zur Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes von der Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen auszugehen. Bei dieser Ableitung aus der Zinsstrukturkurve sind die erwarteten Unternehmenserträge auf der Grundlage eines Portfolios von Nullkuponanleihen (sog. Zerobonds) verschiedener Restlaufzeiten zu diskontieren. Solche Zerobondrenditen für Staatsanleihen sind am Markt nur vereinzelt abzulesen. Sie lassen sich jedoch rechnerisch aus den beobachtbaren Renditen von kupontragenden Staatsanleihen ableiten. Eine allgemein anerkannte Methode zur Ableitung kontinuierlicher Zinsstrukturkurven aus beobachtbaren Renditen von Kuponanleihen ist die sog. Nelson-Siegel-Svensson Methode. Die hierfür notwendigen Parameter werden börsentäglich auf der Homepage der Deutschen Bundesbank (beruhend auf deutschen Staatsanleihen) bzw. der EZB (abgeleitet aus europäischen Staatsanleihen) veröffentlicht. Zur Glättung kurzfristiger Marktschwankungen sowie möglicher Schätzfehler, insbesondere bei den für Unternehmensbewertungen typischerweise relevanten langfristigen Renditen, ist es nach Ansicht des FAUB 10 sachgerecht, nicht allein die zum Bewertungsstichtag geschätzten Zerobondrenditen zu verwenden, sondern aus den in den vorangegangenen drei Monaten geschätzten Renditen periodenspezifische Durchschnittszinssätze abzuleiten. Für den über 30 Jahre hinausgehenden Zeitraum wird der ermittelte Zerobond-Zinssatz mit einer Restlaufzeit von 30 Jahren als nachhaltiger Schätzwert angesetzt. 11 KPMG hat sich bei der Ableitung des Basiszinssatzes an den aktuellen Empfehlungen des FAUB orientiert und den Basiszins auf der Basis von Daten der Deutschen Bundesbank als 3- Monats-Durchschnitt mit einer Rundung auf ein Viertel Prozentpunkt ermittelt. Als Zeitraum wurde der 31. März 2014 bis 30. Juni 2014 zugrunde gelegt. KPMG ermittelt auf dieser Basis einen Basiszins i.h.v. 2,4437% (vor Einkommensteuer). Im Ergebnis bezieht der Bewerter einen gerundeten Basiszins i.h.v. 2,50% in die Kapitalkosten ein. Im Rahmen unserer Analysen haben wir zusätzlich und abweichend von der üblichen Vorgehensweise des IDW weitere Zeiträume für die Durchschnittsbildung (d.h. zwei Monate und ein Monat) ermittelt (siehe nachfolgende Tabelle 6). Dabei berücksichtigen wir die aktuellen Durchschnittskurse im Zeitraum 4. April 2014 bis 3. Juli Der verwendete Zeitraum von KPMG weicht davon geringfügig ab Fachausschuss Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW). Vgl. IDW-Fachnachrichten Nr.11/2008, S

40 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Tabelle 6: Analyse des Basiszinssatzes 12 Bei den unterschiedlichen Durchschnittszeiträumen ergibt sich ebenfalls ein gerundeter Basiszins von 2,50%. Der Basiszinssatz wurde um den persönlichen Steuersatz von 25,0% sowie den Solidaritätszuschlag (insgesamt 26,38%) gekürzt. Der Basiszins nach persönlicher Einkommensteuer liegt im Ergebnis bei 1,84%. Wir haben die Ableitung des Basiszinssatzes durch KPMG nachvollzogen und können die Richtigkeit des gerundeten Basiszinssatzes i.h.v. 2,50% (vor Einkommensteuern) bestätigen. Eine Ermittlung auf der Basis der Daten der Deutschen Bundesbank ist nach unserer Einschätzung angemessen. (b) Risikozuschlag Die Ermittlung des Risikozuschlags zur Bewertung der PULSION beruht auf empirischen Kapitalmarktdaten, die mit Hilfe des CAPM und des darauf aufbauenden Tax-CAPM in eine konkrete Risikogröße transformiert werden. Durch Kapitalmarktmodelle lassen sich Risikoprämien indirekt aus beobachtbaren Kapitalmarktpreisen ableiten. Gemäß dem CAPM wird die Höhe des Risikozuschlags als Produkt der Modellparameter Marktrisikoprämie und Beta-Faktor ermittelt. Marktrisikoprämie Unter der Marktrisikoprämie versteht man die Überrendite einer Anlage in risikobehaftete Wertpapiere im Vergleich zu risikolosen Wertpapieren, die marktdurchschnittlich von Investoren gefordert wird. Kapitalmarktuntersuchungen über langjährige Beobachtungszeiträume haben gezeigt, dass Investitionen in Aktien in der Vergangenheit höhere Renditen erzielten als Anlagen in risikoarme Gläubigerpapiere. Gemäß IDW liegt die Marktrisikoprämie unter Berücksichtigung der persönlichen Einkommensteuer aktuell in einer Bandbreite von 5,0% bis 6,0%. 13 Der Bewerter hat diese Bandbreite zusätzlich im Hinblick auf die aktuelle Kapitalmarktsituation erläutert und ausführlich begründet. Wir teilen die Einschätzung von KPMG, dass die aktuelle Situation tendenziell zu erhöhten Risikoprämien führt. Die vom Bewerter gewählte Marktrisikoprämie nach Steuern i.h.v. 5,5% liegt in der Mitte der vom FAUB empfohlenen Bandbreite und ist nicht zu beanstanden. Beta-Faktor Die Marktrisikoprämie ist im Hinblick auf die spezielle Risikostruktur des jeweils zu bewertenden Unternehmens zu modifizieren. Dieses unternehmensspezifische Risiko Abfragedatum: 04. Juli Vgl. Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung vom 19. September 2012, in: IDW Fachnachrichten Nr. 10/2012, S. 568 f. 40

41 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main wird nach dem CAPM bzw. Tax-CAPM im sogenannten Beta-Faktor ausgedrückt. Der Beta-Faktor beschreibt die Sensitivität eines Wertpapiers in Bezug auf die Entwicklung eines zugrunde liegenden Marktportfolios (z.b. MSCI World) als Risikobeitrag einer Investition in das Bewertungsobjekt im Vergleich zum allgemeinen Marktrisiko. Im Fall eines börsennotierten Unternehmens können historische Beta-Faktoren direkt im Rahmen einer Regressionsanalyse ermittelt werden. Ist das Bewertungsobjekt nicht börsennotiert bzw. sind die Kapitalmarktdaten nicht aussagekräftig, wird der Beta-Faktor indirekt aus einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen (Peer Group) abgeleitet. Vorgehen des Bewerters KPMG hat den Beta-Faktor der PULSION abgefragt und aufgrund fehlender Signifikanz gegenüber dem lokalen Index als ungeeignet zur Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes bewertet. Daher wird der vom Bewerter herangezogene Beta-Faktor auf Basis einer Peer Group aus vergleichbaren Unternehmen ermittelt. Für die Berechnung wurden von KPMG insgesamt 18 Peer Group Unternehmen aus den beiden Gruppen direkte Wettbewerber und große Konzerne-OEM herangezogen. Die zweite Peer Group ( große Konzerne-OEM ) dient zur Plausibilisierung der Ergebnisse der direkten Wettbewerber. Diese Wettbewerber sind bei wesentlichen Merkmalen (z.b. Tätigkeitsfeld, Größe und Zielmärkte) mit der PULSION vergleichbar. Die Unternehmen der Plausibilisierungs-Peer Group arbeiten zum Teil mit der PULSION zusammen und/oder sind teilweise im Bereich der Medizintechnik tätig. Im Ergebnis wurden die Unternehmen Biosensors International Group Ltd, (Singapur), Bosten Scientific Corp., (Natick, USA), Eckert & Ziegler Strahlen & Medizintechnik AG, (Berlin, Deutschland), Edwards Lifesciences Corp., (Irvine, USA), Gerresheimer AG, (Düsseldorf, Deutschland), ICU Medical Inc., (San Clemente, USA), Nihon Kohden Corp., (Tokio, Japan), Masimo Corp., Medtronic Inc., (Irvine, USA), Covidien PLC, (Mansfield, USA), Sorin SpA, (Mailand, Italien), St. Jude Medical Inc., (Saint Paul, USA), für die Peer Group direkte Wettbewerber herangezogen. Für die Plausibilisierungs-Peer Group wurden folgende Unternehmen ausgewählt: Carl Zeiss Meditec AG, (Jena, Deutschland), CR Bard Inc., (Murray Hill, USA), Drägerwerk AG & Co. KGaA, (Lübeck, Deutschland), 41

42 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Getinge AB, (Göteborg, Schweden), Koninklijke Philips NV, (Amsterdam, Niederlande), Mindray Medical International Ltd., (Shenzhen, China). Für die Ableitung der Finanzdaten der vom Bewerter verwendeten Unternehmen wird jeweils auf den letzten verfügbaren Quartalsbericht der Unternehmen abgestellt. Weiterhin werden die drei vorangegangenen Quartale mit einbezogen, sodass die wirtschaftliche Entwicklung eines Jahres am Ende des verwendeten Quartals betrachtet wird. KPMG fragt die Beta-Faktoren zum 31. März 2014 ab. Ausgehend von diesem Datum wurden für die vergangenen drei Jahre jeweils Ein-Jahres-Beta-Berechnungen durchgeführt und dabei auf wöchentliche Renditen abgestellt. Die Daten wurden von KPMG über den Finanzdienstleister S&P Capital IQ abgerufen. In diesem Zusammenhang wurden adjustierte Beta-Faktoren verwendet. Als Index verwendet KPMG jeweils einen breiten lokalen Aktienindex. Dies ist für die deutschen Unternehmen der CDAX, für die amerikanischen Unternehmen der S&P 500. Das irische sowie das chinesische Unternehmen sind in den USA gelistet, so dass auch für diese beiden Gesellschaften der S&P 500 als Referenzindex verwendet wurde. Weiterhin wurde für das japanische Unternehmen der TOPIX Index, für das italienische Unternehmen der FTSE MIB Index, für das schwedische Unternehmen der OMX Stockholm 30, für das Unternehmen aus Singapur der Straits Times Index und für das niederländische Unternehmen der Amsterdam Exchanges Index verwendet. Die Aussagekraft der Datenbasis wurde mit Hilfe von statistischen Tests überprüft. Aus den beiden Peer Groups wurde je ein unverschuldeter Beta-Faktor von gerundet 0,9 ermittelt, wobei KPMG berücksichtigt hat, dass Fremdkapital grundsätzlich risikobehaftet ist (sog. Debt-Beta) und Cash-Positionen risikosenkend wirken. Die Plausibilisierungs-Peer Group bestätigt das Ergebnis der Peer Group direkte Wettbewerber. Dieser Beta-Faktor wurde an die Finanzierungsstruktur der PULSION angepasst. Die Anpassung an die Kapitalstruktur erfolgte über Rückrechnung des unverschuldeten Beta-Faktors in periodenspezifische verschuldete Beta-Faktoren. Wie die folgende Tabelle 7 zeigt, liegen die durch KPMG abgeleiteten periodenspezifischen Beta-Faktoren (relevered) im Planungszeitraum in einer Bandbreite zwischen 0,7 und 0,9. Tabelle 7: Verschuldete Beta-Faktoren der PULSION Der aus der Peer Group abgeleitete Beta-Faktor wird von dem Bewerter in der Ertragswertberechnung zugrunde gelegt. Vorgehensweise des Prüfers Im Rahmen unserer sachverständigen Prüfung gehen wir von folgenden Überlegungen aus: Der unternehmensspezifische Risikofaktor wird in der derzeit üblichen Praxis über den Beta- Faktor ermittelt. Dieser Beta-Faktor gilt dabei als Maß für das unternehmensindividuelle Risiko, gemessen durch die Schwankungsbreite zwischen dem Kurs einer Aktie im Verhältnis zum Gesamtmarkt. Dieser Beta-Faktor ist eigentlich zukunftsbezogen zu schätzen, muss aber mangels geeigneter analytischer Prognosemethoden primär auf der Basis vergangenheitsorientierter Analysen abgeleitet werden. Bei börsennotierten Unternehmen wie der PULSION kann der individuelle (historische) Beta- Faktor aus einer Regression zwischen den Aktienrenditen des Unternehmens und des Aktien- 42

43 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main index ermittelt werden. 14 Für die Ableitung aussagekräftiger Werte ist ein für das Bewertungsobjekt empirisch ableitbarer Beta-Faktor mit Blick auf eine langfristige Prognose auch anhand von Peer Group-Analysen auf seine Verwendbarkeit zu analysieren und ggf. anzupassen. Dabei sind v.a. außergewöhnliche Umstände in der Vergangenheit zu bereinigen bzw. künftige Veränderungen angemessen zu berücksichtigen. 15 Insbesondere ist das finanzielle Risiko, das aus der Verschuldung eines Unternehmens resultiert, zu berücksichtigen und entsprechend das Ausfallrisiko von Fremdkapital einzubeziehen. 16 Im Rahmen der sachverständigen Prüfung haben wir die Auffassung von KPMG, dass das PULSION-eigene Beta für die Bewertung der PULSION nicht anwendbar ist, kritisch hinterfragt. Wir haben unsere Prüfung dabei an der hier dargestellten Literaturauffassung, dem IDW S 1 und an der aktuellen Bewertungspraxis orientiert. Der PULSION-eigene Beta-Faktor wurde im Rahmen der sachverständigen Prüfung auf der Basis historischer Kapitalmarktdaten analysiert und dessen Aussagekraft überprüft. Für den PULSION-eigenen Beta-Faktor haben wir zunächst die Kapitalmarktdaten der PULSION im Hinblick auf ihre Aktienliquidität für die vergangenen fünf Jahre untersucht. Im Ergebnis ist die PULSION-Aktie für die Ableitung eines Beta-Faktors nicht hinreichend liquide. Dies folgt aus der Überlegung, dass effiziente Marktmechanismen nur bei denjenigen Aktien ihre Wirkung entfalten, die regelmäßig und in ausreichendem Maße am Markt transferiert werden. Ein Wertpapier wird als liquide bezeichnet, wenn es jederzeit und ohne großen Auf- o- der Abschlag in kleinen und großen Mengen gekauft bzw. verkauft werden kann. Die Messung der Liquidität kann dabei mittels verschiedener Kennzahlen erfolgen, z.b. anhand des Handelsvolumens, des Handelsumsatzes, der Geld-Brief-Spanne oder anhand der Handelstage. Zusätzlich zur Überprüfung der Liquidität der PULSION-Aktie haben wir in einem nächsten Schritt den Beta-Faktor für die vergangenen fünf Jahre ausgehend vom Zeitpunkt der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme am 17. Februar 2014 und auch zum 4. Dezember 2013 abgefragt. 17 Die Analyse hat gezeigt, dass die Übernahme durch die MAQUET (vormals: 1. Alsterhöhe V V AG) den Aktienkurs der PULSION in 2013 und 2014 erheblich beeinflusst hat. Seit dem 4. Dezember 2013 ist der Kurs der PULSION-Aktie aufgrund der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebots durch die MAQUET angestiegen. Darüber hinaus zeigt der Kurs nochmal ab dem 17. Februar 2014, d.h. mit dem Tag der 1. Schlussbekanntmachung durch die MAQUET und damit der offiziellen Angebotsannahme durch MAQUET erhebliche Sprünge (zur Aktienkursentwicklung siehe im einzelnen Abschnitt 4). Die Ableitung des unternehmenseigenen Beta-Faktors auf Grundlage der Aktie der PULSION führt im Fünf-Jahres-Zeitraum gegenüber dem MSCI-World Index zu einem Raw-Beta-Faktor für den Stichtag 04. Dezember 2013 i.h.v. 1,2 und für den Stichtag 17. Februar 2014 zu einem Raw-Beta-Faktor i.h.v. 1,0. Da jedoch die Aktie der PULSION nicht hinreichend liquide gehandelt wird, ist der PULSION-eigene Beta-Faktor nicht aussagekräftig. Eine Verwendung der Daten wäre unseres Erachtens nicht sachgerecht. Weiterhin würde die Verwendung des un Vgl. IDW S 1 i.d.f. 2008, Tz. 121, WP Handbuch 2014, Band II, 14. Aufl., Tz. A 362 ff., Best-Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung der DVFA, Dezember 2012, Abschnitt C.3.2. Vgl. WP Handbuch 2014, Band II, 14. Aufl., Tz. 364, 369. Vgl. WP Handbuch 2014, Band II, 14. Aufl., Tz. 370 ff, ebenso Schulte et al., Konsequenzen einer (Nicht-)Berücksichtigung von Debt Beta in der Bewertungspraxis, in: Bewertungspraktiker Nr. 4/2010, S. 13 ff. Siehe hierzu auch OLG Stuttgart 20. Zivilsenat, Beschluss vom 18. Dezember 2009, AZ 20 W 2/08, WM 2010, S. 654 f. 43

44 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main ternehmens-eigenen Beta-Faktors zu einer Wertreduzierung führen, da beide hier gezeigten Beta-Faktoren über dem aus der Peer-Group ermittelten Beta-Faktor liegen. Im Ergebnis wurde das PULSION-eigene Beta aufgrund der mangelnden Liquidität der PULSION-Aktie nicht verwendet. Zur Prüfung der Vorgehensweise des Bewerters bei der Ableitung Beta-Faktors auf Basis einer Peer Group haben wir eine eigene Beta-Analyse auf der Basis einer eigenen Peer Group durchgeführt, wobei wir keine Jahresscheiben wie KPMG, sondern v.a. den Fünf-Jahres- Zeitraum analysiert haben. Zur Ableitung einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen wurden zunächst mit Hilfe verschiedener Datenbanken (Bureau van Dijk und Bloomberg) sowie Angaben der Gesellschaft eigene Recherchen nach Vergleichsunternehmen durchgeführt. In diesem Zusammenhang wurden die Unternehmen einer detaillierten Analyse bezüglich der Geschäftsmodelle und ihrer finanziellen Vergleichbarkeit unterzogen. Auf der Basis dieser Analyse wurden 19 Unternehmen identifiziert, die nach unserer Einschätzung mit der PULSION grundsätzlich vergleichbar sind. Eine Beschreibung dieser Unternehmen befindet sich in Anlage 4. Im Rahmen der Überprüfung der Aktienliquidität und der statistischen Signifikanz ergab sich, dass insgesamt sieben der 19 Beta-Faktoren keine statistische Signifikanz in dem gewählten Zeitraum gegenüber dem Referenzindex aufwiesen. Im Ergebnis unterscheiden sich die Peer Groups des Bewerters und die Peer Group des Prüfers um folgende Unternehmen: AngioDynamics Inc., (Lake Forest, USA), und UMS United Medical Systems International AG, (Hamburg, Deutschland) sind im vom Prüfer gewählten Fünf-Jahres-Zeitraum gegenüber dem Referenzindex signifikant und daher im Gegensatz zu der Analyse des Bewerters Bestandteil der Auswertung des Prüfers. Edwards Lifesciences Corp., (Irvine, USA), Nihon Kohden Corp., (Tokio, Japan), Covidien PLC, (Mansfield, USA), Getinge AB, (Göteborg, Schweden), Drägerwerk AG & Co. KGaA, (Lübeck, Deutschland) und Koninklijke Philips NV, (Amsterdam, Niederlande) sind Bestandteil der Auswertung von KPMG. In der Peer-Group des Prüfers sind sie hingegen nicht berücksichtigt. Das Unternehmen Covidien PLC (Peer Group direkte Wettbewerber ) sehen wir als weniger gut vergleichbar an, da es im Gegensatz zur PULSION ein breiteres Produktportfolio aufweist. Die Unternehmen Getinge AB, Drägerwerk AG & Co. KGaA und Koninklijke Philips NV (alle Bestandteil der Peer Group Große Konzerne-OEM ) halten wir aufgrund der Größe und der sehr breiten Aufstellung der Geschäftstätigkeit für ebenfalls weniger gut vergleichbar. Die Unternehmen Edwards Lifesciences Corp. und Nihon Kohden Corp. sind im vom Prüfer gewählten Fünf-Jahres-Zeitraum gegenüber dem Referenzindex nicht signifikant und daher ebenfalls nicht Bestandteil der Beta-Berechnung des Prüfers. Auf der Basis von Daten des Informationsdienstleisters Bloomberg wurden für alle von uns identifizierten Peer Group Unternehmen die Raw-Betas (d.h. ohne Adjustierung) für den Fünf- Jahres-Zeitraum auf monatlicher Basis ermittelt. Eine Adjustierung hin zu einem langfristigen Marktrisiko (autoregressive Tendenz) halten wir im Gegensatz zu KPMG für nicht erforderlich, da dies u.e. nur in begründeten Ausnahmefällen erfolgen sollte. 18 Eine solche Ausnahme ist im vorliegenden Fall der PULSION u.e. nicht erkennbar. Der Abruf der Daten erfolgte für die Peer Group am 4. Juli Abweichend von der Vorgehensweise des Bewerters wurde somit das letztmögliche Datum vor der Finalisierung des Gutachtens verwendet. Als Referenzindex wurde der MSCI World Developed Countries zugrunde gelegt. Im Gegensatz zu den von 18 Vgl. Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2. Aufl., 2012, S

45 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main KPMG verwendeten lokalen Indices halten wir diesen Referenzindex für aussagekräftiger, da er das theoretische Marktportfolio des CAPM u.e. im vorliegenden Fall angemessener repräsentiert. Die Beta-Faktoren (unlevered) liegen nach dieser Berechnung ebenfalls bei 0,9. Im Ergebnis ist festzustellen, dass bei einer fundierten Analyse der Beta-Faktor nach verschiedenen Berechnungsmethoden in der gleichen Größenordnung liegt. Der von KPMG zu Grunde gelegte Beta-Faktor ist gemäß der von uns durchgeführten Analysen der Höhe nach angemessen. (c) Wachstumsabschlag Die geplanten Erträge und Aufwendungen in der Detailplanungsphase basieren auf nominalen Größen und bilden daher auch das inflationsbedingte Wachstum ab. In der Detailplanungsphase wird das Wachstum der Unternehmensergebnisse für die einzelnen Perioden in der Planungsrechnung berücksichtigt. Der Wertbeitrag der Zahlungsüberschüsse, die zeitlich nach der Detailplanungsphase anfallen, wird im Rahmen der Bewertung vereinfachend über den Barwert der Ewigen Rente erfasst. Ist davon auszugehen, dass das zu bewertende Unternehmen in der Lage ist, seine Ergebnisse in der Zeit nach der Detailplanungsphase zu steigern, kann das entsprechende Ergebniswachstum finanzmathematisch über einen Abschlag auf den Kapitalisierungszinssatz in der Ewigen Rente berücksichtigt werden. Der Bewerter hat einen Wachstumsabschlag i.h.v. 1,25% angesetzt. Diesen Wachstumsabschlag hat KPMG in dem Wertgutachten in Abschnitt V. Kapitalisierungszins, 5. Wachstumsrate ausführlich begründet. Die Ableitung des Wachstumsabschlags beruht u.a. auf einer Analyse der prognostizierten Inflationsraten für die Absatzmärkte von PULSION. Bei dieser Analyse werden die jeweiligen Inflationserwartungen mit den, für diese Teilmärkte geplanten EBITs im Jahr der Ewigen Rente gewichtet. Unter Annahme einer Überwälzbarkeit i.h.v. 50% der sich daraus ergebenden gewichteten Inflationserwartung leitet KPMG eine unternehmensspezifische Wachstumsrate i.h.v. 1,07% ab. Diese Wachstumsrate wurde von KPMG auf 1,25% aufgerundet. Die Argumentation sowie die Ableitung von KPMG sind nachvollziehbar. Die Rundung der Wachstumsrate auf 1,25% ist werterhöhend und daher vom Prüfer nicht zu beanstanden. Im Ergebnis wird eine Wachstumsrate i.h.v. 1,25% für die Bewertung der PULSION als sachgerecht angesehen. (d) Kapitalisierungszinssatz Unter der Berücksichtigung der Anpassung des unverschuldeten Beta-Faktors an das Kapitalstrukturrisiko der PULSION leitet der Bewerter für den Detailplanungszeitraum Eigenkapitalkosten nach persönlicher Einkommensteuer zwischen 5,94% und 6,75% ab. Unter Abzug des Wachstumsabschlags i.h.v. 1,25% in der Ewigen Rente wird das nachhaltige Ergebnis mit 4,53% kapitalisiert. Im Ergebnis sind die von dem Bewerter angesetzten Kapitalkosten u.e. nachvollziehbar abgeleitet und plausibel Berechnung des Ertragswertes Auf der Basis der abgeleiteten geplanten Ergebnisse wurden von dem Bewerter unter Berücksichtigung von Ausschüttungsannahmen und der Berechnung der typisierten Einkommensteuer die Nettoausschüttungen ermittelt. Im Ergebnis berechnet KPMG für das operative Geschäft der PULSION zum Bewertungsstichtag 14. August 2014 einen Ertragswert i.h.v. EUR Mio. (siehe Wertgutachten Abschnitt I. 2.). 45

46 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main 4.4 Separat bewertetes Vermögen Im Rahmen der Bewertungsarbeiten wurden von KPMG Sachverhalte, die im Rahmen der Ertragswertermittlung nicht oder nur unvollständig abgebildet werden können, separat bewertet und dem Ertragswert als Sonderwert hinzugefügt. (a) Nicht betriebsnotwendige Immobilie Die PULSION verfügt über eine im Teileigentum stehende, gewerbliche, nicht betriebsnotwendige Immobilie in Wurzen, welches als Einzelhandelsfläche vermietet wird. Der Gesellschaft ist es in den vergangenen Jahren nicht gelungen die Immobilie zu veräußern. Die Immobilie wurde mit ihrem voraussichtlich erzielbaren Veräußerungserlös unter Berücksichtigung von Unternehmens- und Einkommensteuern auf den Veräußerungsgewinn ohne Berücksichtigung eines Abschlags mit einem Wert von TEUR 103 angesetzt. Eine Aufzinsung dieses Wertes auf den Bewertungsstichtag ist nicht erfolgt, da der Bewerter davon ausgegangen ist, dass der Wert im Zeitablauf keiner Veränderung unterliegt. (b) Steuerliche Verlustvorträge Die Tochtergesellschaften der PULSION in Belgien, Frankreich und den USA verfügen zum 31. Dezember 2013 über steuerliche Verlustvorträge von TEUR 1.179, TEUR bzw. TEUR Aus bewertungstechnischen Gründen hat KPMG zunächst den Ertragswert der PULSION ohne Berücksichtigung dieser Verlustvorträge ermittelt und den Wert der Verlustvorträge gesondert ermittelt. Die Verlustvorträge aus der Tochtergesellschaft in den USA wurden durch KPMG nur zu 50% in der Bewertung berücksichtigt, da KPMG zum Zeitpunkt der Bewertung von einer höheren Wahrscheinlichkeit des Untergangs der Verlustvorträge aufgrund des indirekten Anteilseignerwechsels der PULSION Medical Inc. ausgeht. Dagegen geht sowohl die Gesellschaft als auch der Bewerter von dem weiteren Bestehen der Verlustvorträge aus den Tochtergesellschaften in Frankreich und Belgien aus. Diese Verlustvorträge wurden jeweils zu 100% in der Bewertung berücksichtigt. Der Barwert der steuerlichen Verlustvorträge zum 14. August 2014 beträgt insgesamt TEUR Systematisch halten wir die Vorgehensweise in Bezug auf den Verlustvortrag in den USA für nicht korrekt. Denn der Verlustvortrag bleibt entweder in voller Höhe bestehen oder er geht in voller Höhe unter. Der Wert des USA-Verlustvortrages kann daher nicht mit 50% angesetzt werden. Nach einem steuerlichen Gutachten ist es überwiegend wahrscheinlich, dass die Verlustvorträge untergehen. Danach wären die Verlustvorträge in den USA nicht anzusetzen. Da es sich bei der 50%-Annahme um eine Annahme zu Gunsten der Minderheitsaktionäre handelt, die sich werterhöhend auswirkt, ist der Ansatz aus Prüfersicht nicht zu beanstanden. (c) Steuerliches Einlagekonto Die Höhe des steuerlichen Einlagekontos der PULSION beläuft sich zum 31. Dezember 2013 auf Basis interner Berechnungen auf TEUR Sowohl KPMG als auch wir vertreten die Auffassung, dass in den kommenden Jahren eine Nutzung des steuerlichen Einlagekontos nicht angenommen werden kann, da der steuerliche ausschüttbare Gewinn die geplanten Ausschüttungen übersteigt. Eine Sensitivberechnung zeigt, dass sich auch bei höheren Ausschüttungen insgesamt keine Erhöhung des Unternehmenswerts der PULSION ergibt. Auf Basis dieser Erkenntnis unterbleibt der Ansatz eines Sonderwertes für das steuerliche Einlagekonto. 46

47 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Sonderwert zum 14. August 2014: (a) Nicht betriebsnotwendige Immobilie TEUR 103 (b) Steuerliche Verlustvorträge TEUR (c) Steuerliches Einlagekonto TEUR 0 Insgesamt TEUR Im Ergebnis wurden die Sonderwerte von KPMG zutreffend und nachvollziehbar ermittelt. 4.5 Unternehmenswert und Wert je Aktie Der Unternehmenswert der PULSION wurde von KPMG als Bewerter (in der Funktion des neutralen Gutachters) unter Berücksichtigung des Ertragswertes sowie der Sonderwerte bezogen auf den Bewertungsstichtag 14. August 2014 mit TEUR ermittelt. Bei einer Aktienanzahl von PULSION-Aktien ergibt sich ein rechnerischer Wert je PULSION-Aktie von EUR 16, Relevanz des Börsenkurses Nach den von der Rechtsprechung entwickelten Grundsätzen, die im vorliegenden Fall für die Bemessung der angemessenen Abfindung der Minderheitsaktionäre einschlägig sind, stellt der Börsenkurs grundsätzlich die Untergrenze für die angemessene Abfindung dar. Gemäß der vielfach zitierten Grundsatzentscheidung des BGH vom 12. März 2001 gilt dies nicht, wenn die Aktien nur in geringem Umfang an der Börse gehandelt werden oder wenn der Börsenkurs aufgrund von Sondereinflüssen nicht den Verkehrswert der Aktie widerspiegelt. 19 Als eine geeignete Grundlage für eine Einschätzung, ob Marktenge nach rechtlichen Kriterien vorliegt, können die Vorgaben von 5 Abs. 4 WpÜG- AngebotsVO herangezogen werden. Demnach liegt Marktenge vor, wenn für die Aktien während des relevanten Drei-Monats-Zeitraums an weniger als einem Drittel der Börsentage Kurse festgestellt werden können und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5% voneinander abweichen. Der Bewerter macht für die Ermittlung des angemessenen Angebots keine Marktenge geltend. Als Prüfungshandlung haben wir Kurse und Umsätze für den maßgeblichen Zeitraum auf der Basis von Bloomberg-Daten analysiert und keine Anhaltspunkte festgestellt, die auf eine Marktenge nach rechtlichen Kriterien der PUSLSION-Aktie hindeuten. Im Ergebnis ist es somit sachgerecht, den Börsenkurs der PULSION-Aktie als relevante Wertuntergrenze für die Bemessung einer angemessenen Barabfindung heran zu ziehen. Ein wesentliches Kriterium für die Ableitung des relevanten durchschnittlichen Börsenkurses ist der zu berücksichtigende Referenzzeitraum. Gemäß Bundesgerichtshof mit Beschluss vom 19. Juli 2010 ist ein Durchschnittswert zugrunde zu legen, der sich aus dem umsatzgewichteten Durchschnittskurs über einen Referenzzeitraum von drei Monaten vor Bekanntmachung einer Strukturmaßnahme ergibt. 20 Folglich kommt es darauf an, wann die Maßnahme im Markt bekannt war. Im Fall eines längeren Zeitraums zwischen Bekanntgabe der Strukturmaßnahme und dem Tag der Hauptversammlung sieht der BGH die Gefahr, dass die Minderheitsaktionäre von einer positiven Börsenentwicklung ausgeschlossen werden könnten und der mit dem Zeitpunkt der Bekanntgabe ermittelte Börsenwert zum Vgl. ebenso IDW S 1 i.d.f. 2008, Tz. 16. Vgl. BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010, AZ II ZB 18/09, NJW 2010, S (2658). 47

48 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Nachteil der Minderheitsaktionäre fixiert würde. Dies ist somit bei Verwendung des Börsenkurses zu prüfen. - Relevanter Stichtag Im vorliegenden Fall war die Bestimmung des maßgeblichen Stichtags für den relevanten Börsenkurs ein Diskussionsschwerpunkt. Gemäß BGH-Urteil ist zur Ermittlung des Verkehrswertes der Aktie auf die Zeit vor Bekanntmachung der Maßnahme abzustellen. Begründet wird die Entscheidung damit, dass der Aktionär für den Verlust der Aktionärsstellung so entschädigt werden soll, als ob es nicht zur Strukturmaßnahme gekommen wäre. Der BGH weist explizit in diesem Zusammenhang auf Spekulationen der Kapitalmarktteilnehmer auf einen Aufschlag im Spruchverfahren bzw. auf einen Lästigkeitswert im Anfechtungsprozess hin. Von dieser Spekulation soll der Börsenkurs gemäß höchstrichterlicher Rechtsprechung frei bleiben. 21 Im Fall der PULSION stellt sich die Börsenkursentwicklung der Gesellschaft seit dem 2. Januar also langfristig - wie folgt dar: Börsenkurs ( ) Handel Gehandelte Stück Tabelle 8: Börsenkursentwicklung PULSION vom 2. Januar 2012 bis 2. Februar Da die Entscheidung zur Abgabe eines freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebots durch die Bieterin (MAQUET) erst am 4. Dezember 2013 veröffentlicht wurde, kann die Kursentwicklung im Jahr zumindest bis zu diesem Stichtag - nicht durch die Übernahme der PULSION durch die Bieterin geprägt sein. Die wesentlichen Eckdaten der Informationen, die im Kapitalmarkt zu der Übernahme öffentlich wurden, sind in folgender Tabelle zusammengefasst: Vgl. BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010, AZ II ZB 18/09, NJW 2010, S (2659). Kursverlauf auf Basis Xetra-Daten, Handelsvolumen auf Basis des Composites. 48

49 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Eckdaten Börsenkurs PULSION Datum Information 4. Dezember 2013 Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebots 14. Januar 2014 Veröffentlichung der Angebotsunterlage 27. Januar 2014 Stellungnahme des Verwaltungsrats der PULSION 4. Februar Wasserstandsmeldung: Erreichen der Mindest- annahmeschwelle von 75% (75,14%) 7. Februar 2014 Fusionsrechtliche Freigabe durch das Bundeskartellamt 17. Februar 2014 Schlussbekanntmachung zum Ende der Annahmefrist 20. Februar 2014 Meldung des Vollzugs 15. Mai 2014 Verständigung über den Abschluss eines BGAV Tabelle 9: Wesentliche Eckdaten der öffentlichen Informationen zur Übernahme der PULSION durch MAQUET Seit der im Dezember 2013 bekannt gewordenen Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebots am 4. Dezember 2013 hat es lediglich einen großen Kurssprung von EUR 14,89 (3. Dezember 2013) auf EUR 17,37 (4. Dezember 2013) gegeben. Anschließend notierte der Aktienkurs der PULSION zwischen EUR 17,01 (14. Januar 2014) und EUR 17,49 (17. Februar 2014). Die Aktienkursentwicklung zwischen dem 18. November 2013 und dem 17. Februar 2014 stellt sich wie folgt dar. 20,00 18,00 16,00 14,00 Börsenkurs ( ) 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0, Handel Gehandelte Stück Tabelle 10: Börsenkursentwicklung PULSION-Aktie vom 18. November 2013 bis zum 10. Februar Kursverlauf auf Basis Xetra-Daten, Handelsvolumen auf Basis des Composites. 49

50 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Mit Veröffentlichung der Angebotsunterlage am 14. Januar 2014 hat MAQUET erklärt, dass sie beabsichtigt - vorbehaltlich der Erfüllung der relevanten rechtlichen Voraussetzungen - einen BGAV mit der PULSION abzuschließen. 24 In einer Bekanntmachung gem. 23 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpÜG vom 4. Februar 2014 teilte MAQUET mit, dass die Mindestannahmeschwelle von 75% der Aktien bereits überschritten und damit die erste der vier Vollzugsbedingungen erfüllt wurde. Am 7. Februar 2014 hat die MAQUET veröffentlicht, dass das Bundeskartellamt das Zusammenschlussvorhaben ohne Auflagen und Bedingungen freigegeben und die fusionsrechtliche Freigabe erteilt hat. Durch Bekanntmachung gem. 23 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpÜG vom 17. Februar 2014 wurde durch die MAQUET das Ende der Annahmefrist (12. Februar 2014) sowie eine Beteiligungshöhe i.h.v. 78,55% des Grundkapitals und der Stimmrechte verkündet. Neben dem Hinweis, dass sämtliche Vollzugsbedingungen bis zum Ende der Annahmefrist eingetreten sind, wurde zudem die Absicht bekräftigt, mit der PULSION einen BGAV gem. 291 ff. AktG abzuschließen. Wie der folgenden Tabelle zu entnehmen ist, sprang der Kurs nach dieser Mitteilung von EUR 17,38 am 17. Februar 2014 bis auf EUR 18,20 am 20. Februar 2014, was einer Wertsteigerung um EUR 0,82 bzw. 4,71% entspricht. 20,00 18,00 16,00 14,00 Börsenkurs ( ) 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2, Gehandelte Stück 0, Handel Tabelle 11: Börsenkursentwicklung PULSION-Aktie vom 16. Februar 2014 bis zum 11. Mai Der Bewerter erachtet den 17. Februar 2014 als den relevanten Stichtag für die Ermittlung des Börsenkurses der PULSION im Referenzzeitraum. Wir haben uns mit der Frage des relevanten Stichtags intensiv auseinander gesetzt und die aktuelle Rechtsprechung und Literatur gesichtet. Grundsätzlich war mit der Veröffentlichung der Angebotsunterlage am 14. Januar 2014 die konkrete Absicht für den Abschluss eines BGAV öffentlich bekannt. Diese Absicht war allerdings von den Vollzugsbedingungen des Übernahmeangebots (d.h. Erreichen der Mindestannahmeschwelle und fusionskontrollrechtliche Freigabe durch das Bundeskartellamt) Vgl. Angebotsunterlage, Ziffer und Ziffer 7.3. Kursverlauf auf Basis Xetra-Daten, Handelsvolumen auf Basis des Composites. 50

51 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main abhängig. Die erste Vollzugsbedingung (Mindestannahmeschwelle von 75%) wurde am 4. Februar 2014, die zweite Vollzugsbedingung (Fusionsrechtliche Freigabe) am 7. Februar 2014 erreicht. Mit der Schlussbekanntmachung zur Annahmefrist am 17. Februar 2014 wurde den Marktteilnehmern der Eintritt sämtlicher Vollzugsbedingungen kommuniziert. Darüber hinaus wurde die Absicht bekräftigt, nach Abschluss des Angebots einen BGAV gem. 291 ff. AktG abschließend zu wollen und dem Beschluss über die Zustimmung zum Vertrag in der Hauptversammlung der PULSION zustimmen zu wollen. Die Schlussbekanntmachung vom 17. Februar 2014 ist somit die formell, zeitlich und inhaltlich erste Verlautbarung zur Bekanntgabe der Strukturmaßnahme, d.h. dem Abschluss eines BGAV gem. 291 ff. AktG. Mit der Veröffentlichung der Schlussbekanntmachung am 17. Februar 2014 lassen sich - wie oben beschrieben - am Folgetag erhebliche Kurssprünge und hohe Handelsvolumina beobachten, was auf eine spekulative Kursentwicklung hindeutet. Da der BGH offensichtlich spekulative Einflüsse bei der Berechnung des Verkehrswertes einer Aktie unberücksichtigt lassen wollte, spricht die auffällige Kursentwicklung ab dem 17. Februar 2014 aus ökonomischer Sicht für den 17. Februar 2014 als relevanten Stichtag für die Ermittlung des Börsenkurses im Referenzzeitraum. Unter der Würdigung der rechtlichen Kriterien an den relevanten Stichtag, den im Markt bekannten Informationen zum beabsichtigten Abschluss des BGAV und auf der Basis einer ausführlichen ökonomischen Analyse der Aktienkursbewegungen hält es KPMG für sachgerecht, den Drei- Monatszeitraum zum 17. Februar 2014 zugrunde zu legen. Da sich die Kursbewegungen besonders ab dem 17. Februar 2014 sehr auffällig entwickeln, ist nach Auffassung von KPMG der Drei- Monatszeitraum vor dem 18. Februar 2014, also ein Tag nach der Bekanntgabe Schlussbekanntmachung und damit einschließlich des Kurses am 17. Februar 2014 in den relevanten Börsenkurs einzubeziehen. Auf der Basis unserer eigenen Überlegungen und Analysen sowie unter Würdigung des gesamten Sachverhalts unter rechtlicher und ökonomischer Perspektive teilen wir die Auffassung von KPMG, dass der Börsenkurs der PULSION vor dem 18. Februar 2014 als der relevante Drei-Monats- Durchschnittskurs anzusetzen ist. Der BGH hat darauf verwiesen, dass der Tag der Bekanntgabe der Maßnahme als Stichtag dann nicht in Betracht kommt, wenn bis zum Tag der Hauptversammlung ein längerer Zeitraum liegt und die Entwicklung des Börsenkurses eine Anpassung geboten erscheinen lässt. Im Fall der PULSION liegen zwischen dem 17. Februar 2014 und dem Termin der außerordentlichen Hauptversammlung am 14. August 2014 rd. sechs Monate. Dieser Zeitraum ist angesichts der erforderlichen Zeit für die Vorbereitung einer fundierten Bewertung sowie für die Beachtung von Einladungsfristen als üblich anzusehen. Folglich ist der vom Bundesgerichtshof festgelegte Referenzzeitraum u.e. hier anwendbar. - Ableitung des Börsenkurses im Referenzzeitraum Für den maßgeblichen Stichtag wurde der von der BaFin ermittelte Drei-Monats-Durchschnittskurs vor dem 18. Februar 2014 abgefragt. Die Bundesanstalt errechnet die angemessene Gegenleistung gemäß 31 Abs. 1 WpÜG nach den Vorgaben des 5 Abs. 3 WpÜG-AngebotsVO auf der Basis der ihr nach 9 WpHG als börslich gemeldeten Wertpapiergeschäfte. Jedes Geschäft wird dabei nach seinem Umsatz (Menge * Preis) in Bezug auf den Gesamtumsatz der zugehörigen Börse gewichtet. Für den Drei-Monats-Zeitraum vor dem 18. Februar 2014 hat die BaFin einen Mindestpreis gemäß 5 Abs. 3 WpÜG-AngebotsVO i.h.v. EUR 17,03 je Aktie ermittelt. Im Rahmen der sachverständigen Prüfung wurden für Zwecke der Plausibilität eigene Berechnungen für einen Drei-Monats-Durchschnittskurs der PULSION-Aktie auf der Basis von Daten des Informati- 51

52 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main onsdienstleisters Bloomberg angestellt. Diese Analyse gibt keine Anhaltspunkte für Inkonsistenzen in dem von der BaFin ermittelten Drei-Monats-Durchschnittskurs. Im Ergebnis halten wir den von der BaFin festgestellten Börsenkurs als Grundlage für den Verkehrswert der PULSION-Aktie für vertretbar. In Übereinstimmung mit der aktuellen Rechtsprechung 26 erachten wir den Kurs für den vergangenen Drei-Monats-Zeitraum vor dem 18. Februar 2014 als geeignete Bewertungsgrundlage und damit als angemessen im Sinne des 293a i.v.m. 327a Abs. 1 AktG. Wir halten es im Ergebnis für sachgerecht, auf den durch die BaFin ermittelten Drei-Monats-Durchschnittskurs i.h.v. EUR 17,03 abzustellen. Dieser Börsenkurs ist folglich als Untergrenze für die angemessene Barabfindung heranzuziehen. 4.7 Weitere Plausibilisierungen des Unternehmenswertes bzw. des Wertes je Aktie Um den nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswert zu plausibilisieren, hat KMPG eine Bewertung anhand von Umsatz-Multiplikatoren, EBITDA-Multiplikatoren und EBIT-Multiplikatoren vorgenommen. Die Ermittlung von Unternehmenswerten anhand von Multiplikatoren stellt im Vergleich zu Kapitalwertüberlegungen (CAP-Modell) eine starke Vereinfachung dar. Am Markt beobachtete Bewertungen werden auf das Bewertungsobjekt übertragen. Diese Vorgehensweise ist problematisch, weil kein Unternehmen dem anderen gleicht. Multiplikator-Werte können daher immer nur Näherungswerte darstellen. KPMG hat die im Markt zu beobachtenden Multiplikatoren auf Basis der Peer-Group-Unternehmen ermittelt und diese Multiplikatoren (Umsatz, EBITDA und EBIT) auf PULSION angewendet (Wertgutachten Abschn. VI. 5. Plausibilisierung anhand von Multiplikatoren) Wir haben die Wertermittlungen nachvollzogen. Der für PULSION ermittelte Ertragswert von T wird durch die Analyse plausibilisiert. 5 Ermittlung der angemessenen Barabfindung gemäß 305 AktG Im Ergebnis kommt KPMG für den objektivierten Unternehmenswert der PULSION nach IDW S 1 auf einen rechnerischen Wert für die angemessene Barabfindung der PULSION-Aktie i.h.v. EUR 16,22. Der Börsenkurs der PULSION-Aktie auf der Basis des von der BaFin berechneten Drei-Monats- Referenzzeitraums vor dem als relevant identifizierten Stichtag, d.h. vor dem 18. Februar 2014, liegt über dem aus dem Ertragswert ermittelten Wert je Aktie. Im Ergebnis ist dem Angebot an die Minderheitsaktionäre für die anzubietende Barabfindung der höhere Betrag zugrunde zu legen. Gemäß der vorliegenden finalen Version des BGAV bieten die Vertragsparteien den Minderheitsaktionären eine Barabfindung i.h.v. EUR 17,03 an, was dem durchschnittlichen Börsenkurs im relevanten Referenzzeitraum entspricht. Wir halten die angebotene Abfindung i.h.v. EUR 17,03 für angemessen. Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung am 7. Juli 2014 und dem Zeitpunkt der außerordentlichen Hauptversammlung der PULSION am 14. August 2014 über die Zustimmung zum Abschluss des BGAVs wesentliche Veränderungen in der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage oder sonstiger Grundlagen der Ermittlung des Unternehmenswerts der Gesellschaft ergeben, sind diese bei der Bemessung der Abfindung ergänzend zu berücksichtigen. 26 Vgl. BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010, AZ II ZB 18/09, NJW 2010, S (2658). 52

53 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main 6 Ermittlung der angemessenen Ausgleichszahlung gemäß 304 AktG Grundlage für die Ermittlung des Ausgleichs ist eine Unternehmensbewertung, die nach den Grundsätzen der Ertragswertmethode gemäß IDW S1 erfolgt. Als Ausgleich ist gemäß 304 Abs. 2 AktG mindestens die jährliche Zahlung des Betrages zuzusichern, der nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihren künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer Gewinnrücklagen, voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte. Diese gesetzliche Regelung stellt sicher, dass der außenstehende Aktionär einen Ausgleich erhält, der wertmäßig der durchschnittlichen Dividende entspricht, die er ohne den Unternehmensvertrag in Zukunft erhalten würde. KPMG hat zur Ableitung der angemessenen Ausgleichszahlung auf den in dem Gutachten ermittelten Unternehmenswert von insgesamt EUR Mio. abgestellt, dies entspricht einem Wert in Höhe von EUR 16,22 je Aktie und diesen Wert verzinst. Andere Wertmaßstäbe als der nach dem Ertragswertverfahren (oder einen DCF-Verfahren) abgeleitete Unternehmenswert haben keine Relevanz für die Ermittlung der Ausgleichszahlung. Die Ableitung des Ausgleichs auf der Basis eines für die Barabfindung nach 305 AktG maßgeblichen Börsenkurses wird von der höchstrichterlichen Rechtsprechung ausdrücklich abgelehnt. Die Diskussion ist jedoch im Fluss. Mit guten Argumenten könnte auch auf den höheren der beiden Werte abgestellt werden. Dies entspricht jedoch nicht der herrschenden Meinung. Bei der Ermittlung des Zinssatzes für die Ableitung einer angemessenen Ausgleichszahlung ist das Risiko zu untersuchen, das dem Anteilseigner als Empfänger der Ausgleichszahlung auf der Basis der Vereinbarungen im BGAV zu vergüten ist. Dabei ist zu berücksichtigen, dass der Anteilseigner mit der Ausgleichszahlung eine gleichbleibende, kontinuierliche Vergütung erhält, und zwar unabhängig davon, wie sich das Geschäft der PULSION tatsächlich entwickelt. Der gewählte Zinssatz muss Risiko, Fristigkeit und Besteuerungsfolgen der Ausgleichszahlung widerspiegeln. KPMG hat die Risikoposition des Anlegers analysiert und als Risiko insbesondere das Bonitätsrisiko des Mehrheitsaktionärs als Schuldner der Ausgleichszahlung identifiziert. Des Weiteren hat KPMG als Risiko identifiziert, dass der Minderheitsaktionär nach einer möglichen Kündigung des BGAV nur noch an einem im Wert gegenüber dem Zeitpunkt des Abschlusses des Vertrages verminderten Unternehmen beteiligt ist, da der Mehrheitsaktionär grundsätzlich durch Realisierung und Abführung von stillen Reserven das Unternehmen in seiner Ertragskraft mindern und den Unternehmensvertrag anschließend beenden könnte. Die Analyse von KPMG ist nachvollziehbar. KPMG zieht die Schlussfolgerung, dass der Anteilseigner insbesondere das Risiko der Beendigung des BGAV tragen muss und dass der Wert des Unternehmens im Zeitpunkt einer Kündigung gemindert ist. Des Weiteren wird das Risiko gesehen, dass der Anteilseigner insbesondere das Ausfallrisiko des Schuldners der Ausgleichszahlung tragen muss und damit wirtschaftlich einem Gläubiger der MAQUET gleichgestellt ist. Diese ökonomischen Überlegungen sind unseres Erachtens schlüssig und nachvollziehbar. Die mit der Ausgleichszahlung verbundene Vermögensposition der außenstehenden Aktionäre ist nach Einschätzung von KPMG weder risikolos noch mit dem Risiko der direkten Beteiligung am Unternehmen (mit unsicheren Dividendenzahlungen und Wertsteigerungen) zu vergleichen. Nach Auffassung von KPMG ist weder eine Verrentung mit dem risikolosen Basiszinssatz noch wie vom BGH in der Entscheidung vom 21.Juli 2003 angenommen eine Verrentung mit dem vollen Kapitalisierungszinssatz sachgerecht Vgl. BGH, Beschluss vom 21. Juli 2003, AZ II ZB 17/01, NZG 2003, S

54 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main KPMG hat den für die Verrentung heranzuziehenden Zinssatz (Verrentungsfaktor) als Mittelwert aus dem der Unternehmensbewertung zugrundeliegenden Barwert-äquivalenten risikoadjustierten Kapitalisierungszinssatz (nach Einkommensteuer) von 5,9% und dem quasi sicheren Basiszinssatz (nach Einkommensteuer) von 1,84% ermittelt. Im Ergebnis hat KPMG als relevanten Zins für die Verrentung des Unternehmenswerts einen Zinssatz von 3,87% angewendet. Diese Vorgehensweise, nämlich die Ermittlung des Verrentungsfaktors als Mittelwert, ist methodisch angreifbar, entspricht jedoch gängiger Praxis, insbesondere wenn wie im vorliegenden Fall keine keine Risikozuschläge zur Berücksichtigung des Ausfallrisikos für das zur Zahlung der Ausgleichszahlung verpflichtete Unternehmen aus Marktdaten abgeleitet werden können 28 KPMG hat den Zinssatz von 3,87% durch diverse Analysen plausibilisiert. Die Ergebnisse dieser Analysen führen teilweise zu geringeren, teilweise zu höheren Ergebnissen als der Mittelwert aus dem der Unternehmensbewertung zugrundeliegenden Kapitalisierungszinses und risikolosen Basiszinssatz. Auch wenn die Ermittlung als Mittelwert methodisch angreifbar ist, so entspricht sie doch dem derzeitigen Stand der Bewertungspraxis und ist vor diesem Hintergrund nicht zu beanstanden. Gemäß dem BGH-Beschluss vom 21. Juli 2003 ist den außenstehenden Aktionären der voraussichtlich verteilungsfähige durchschnittliche Bruttogewinn je Aktie abzüglich der von der Gesellschaft zu entrichtenden Körperschaftsteuer in Höhe des jeweils geltenden Steuertarifs als feste Größe zuzusichern. Gemäß diesem Beschluss wird dabei die Belastung mit inländischer Körperschaftsteuer in die Betrachtung einbezogen, andere inländische sowie ausländische Steuerbelastungen bleiben unberücksichtigt. Ebenfalls unberücksichtigt bleibt das Zusammenspiel möglicher Körperschaftsteueränderungen auf Unternehmensebene mit Veränderungen der Einkommensbesteuerung auf Anteilseignerebene. Nach dem vorstehend genannten Beschluss gilt als erwirtschafteter Gewinn der Gewinn vor Körperschaftsteuer, weil die Höhe der Körperschaftsteuer von der Gesellschaft selbst nicht beeinflusst werden kann. Gemäß Ziffer 6.3 des BGAV beträgt der Bruttoausgleich EUR 1,02 je Stückaktie für jedes volle Geschäftsjahr abzüglich Körperschaftsteuer sowie Solidaritätszuschlag nach dem jeweils für die Steuern für das betreffende Geschäftsjahr geltenden Steuersatz. Dieser Abzug ist nur auf den in dem Bruttobetrag von EUR 1,02 enthaltenen Gewinnanteil je Stückaktie aus körperschaftsteuerpflichtigen Gewinnen der PULSION zu berechnen. Nach den Verhältnissen zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses beträgt der Steuersatz 15,0% für die Körperschaftsteuer zuzüglich 5,5% für den Solidaritätszuschlag. Somit kommen EUR 0,16 je Stückaktie zum Abzug. Daraus ergibt sich eine Ausgleichszahlung in Höhe von insgesamt netto EUR 0,86 je Stückaktie der PULSION für ein volles Geschäftsjahr. Wir halten den vorgesehenen Ausgleich in Höhe von netto EUR 0,86 bzw. brutto EUR 1,02 je PULSION-Aktie nach den Verhältnissen zum Zeitpunkt des Abschlusses des BGAVs und der sachverständigen Prüfung für angemessen. 28 WP-Hdb. 2014, Band II, A Tz. 503 (letzter Satz) m.w.n 54

55 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main 7 Abschließende Erklärung Nach dem Ergebnis unserer pflichtgemäßen Prüfung gemäß 293b, 293e AktG sind aufgrund der uns vorgelegten Nachweise und Auskünfte keine Beanstandungen gegen den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen der MAQUET Medical Systems AG, Rastatt, und der PULSION Medical Systems SE, Feldkirchen, zu erheben. Wir erteilen die abschließende Erklärung gemäß 293e AktG wie folgt: Nach unseren Feststellungen ist aus den dargelegten Gründen ein garantierter Ausgleich für die außenstehenden Aktionäre der PULSION Medical Systems SE i.h.v. EUR 0,86 je Stückaktie für jedes volle Geschäftsjahr angemessen. Die Regelung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags, nach der sich der garantierte Gewinnanteil aus einem festen Bruttobetrag von EUR 1,02 abzüglich eines Betrags für von der PULSION Medical Systems SE darauf entrichtete Körperschaftsteuer sowie Solidaritätszuschlag nach dem jeweils für diese Steuern für das betreffende Geschäftsjahr geltenden Satz ergibt, beurteilen wir als angemessen. Nach unseren Feststellungen ist aus den dargelegten Gründen die vorgesehene Abfindung, nach der die außenstehenden Aktionäre der PULSION Medical Systems SE je Stückaktie ihrer Gesellschaft eine Abfindung i.h.v. EUR 17,03 erhalten, zum 14. August 2014 angemessen. Frankfurt am Main, 7. Juli 2014 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Johannes Wedding Wirtschaftsprüfer Catherine Dentler Wirtschaftsprüferin 55

56 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Anlagen 56

57 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Anlage 1: Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag vom 3. Juli

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67 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Anlage 2: Beschluss des Landgerichts München vom 28. Mai

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69 WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Anlage 3: Gutachterliche Stellungnahme zum Unternehmenswert von KPMG 59

70 Gutachtliche Stellungnahme zur Ermittlung des Unternehmenswertes und zur angemessenen Abfindung und angemessenen Ausgleichszahlung im Rahmen des geplanten Abschlusses eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags mit der MAQUET Medical Systems AG, Rastatt PULSION Medical Systems SE, Feldkirchen 2. Juli 2014 CORPORATE FINANCE VALUATION

71 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Theodor-Heuss-Str Stuttgart Telefon +49 (711) Telefax +49 (711) Persönlich und Vertraulich 2. Juli 2014 MAQUET Medical Systems AG Herrn Dr. Jens Viebke Vorstandsvorsitzender Kehler Straße Rastatt PULSION Medical Systems SE Herrn Patricio Lacalle Geschäftsführender Direktor Hans-Riedl-Str Feldkirchen Gutachtliche Stellungnahme zur Ermittlung des Unternehmenswertes der PULSION Medical Systems SE, Feldkirchen, und zur angemessenen Abfindung und angemessenen Ausgleichszahlung im Rahmen des geplanten Abschlusses eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags mit der MAQUET Medical Systems AG, Rastatt Sehr geehrter Herr Dr. Viebke, sehr geehrter Herr Lacalle, der Vorstand der MAQUET Medical Systems AG, Rastatt, (im Folgenden MAQUET AG ; vormals Alsterhöhe 1. V V AG, Hamburg) und der Verwaltungsrat der PULSION Medical Systems SE, Feldkirchen (im Folgenden PULSION SE ) haben uns mit Schreiben vom 21. Mai 2014 gemeinschaftlich beauftragt, den Unternehmenswert der PULSION Medical Systems SE, Feldkirchen, im Zusammenhang mit dem geplanten Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags gemäß 291 AktG mit der MAQUET AG zu ermitteln. Gegenstand unseres Auftrages ist die Erstellung einer Gutachtlichen Stellungnahme zum Unternehmenswert der PULSION SE sowie die Ermittlung der Höhe des angemessenen Ausgleichs gemäß 304 AktG und der Höhe der angemessenen Abfindung gemäß 305 AktG als Vorbereitung auf die Berichterstattung im Zusammenhang mit dem beabsichtigten Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag gemäß 291 AktG. Am 14. Januar 2014 hat die MAQUET AG ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot zum Erwerb sämtlicher Aktien der PULSION SE veröffentlicht. Im Rahmen dieses Übernahmeangebots hat die MAQUET AG mehr als 78 % der Anteile an der PULSION SE erworben. In der Angebotsunterlage hat die MAQUET AG bereits darauf hingewiesen, dass sie beabsichtigt, einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der PULSION SE abzuschließen für den Fall, dass MAQUET nach Durchführung des Übernahmeangebotes über mehr als 75 %, aber weniger als 90 % der Anteile verfügen sollte. Ergänzend hierzu hat der Verwaltungsrat der PULSION SE am 15. Mai 2014 per Ad-hoc Meldung mitgeteilt, dass die MAQUET AG und die PULSION SE sich am selben Tag darauf geeinigt haben, einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen der MAQUET AG als herrschendem Unternehmen und der PULSION SE als beherrschtem Unternehmen zu verhandeln und abzuschließen. Da die über den Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags Beschluss fassende Hauptversammlung der PULSION SE voraussichtlich am 14. August 2014 stattfinden soll, haben wir diesen Tag als Bewertungsstichtag zugrunde gelegt. Die Angemessenheit des Ausgleichs sowie der Barabfindung ist gemäß 293e AktG durch einen sachverständigen, gerichtlich bestellten Prüfer zu prüfen. Das Landgericht München I hat mit Beschluss vom 28. Mai 2014 die WEDDING & Cie. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main, als gemeinsamen Vertragsprüfer ausgewählt und bestellt. Bei der Auftragsdurchführung haben wir den IDW Standard S 1 Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen des Hauptfachausschusses des Instituts der Wirtschaftsprüfer in der Fassung vom 2. April 2008 (IDW S 1) zugrunde gelegt. Vorstand: WP StB Klaus Becker, Sprecher WP StB Ernst Gröbl, Stellv. Sprecher WP StB Michael Krall WP StB Johann Pastor StB Prof. Dr. Wolfgang Zieren KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ("KPMG International"), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Zertifiziert nach DIN EN ISO 9001, Bankverbindung: Deutsche Bank AG, ISO/IEC und DIN EN ISO Berlin, , BLZ Sitz: Berlin IBAN: DE Handelsregister: BIC: DEUTDEBB Charlottenburg (HRB B) USt.-ldNr.: DE Aufsichtsratsvorsitzender: WP Ulrich Maas

72 Gutachtliche Stellungnahme zum Unternehmenswert der PULSION SE, Feldkirchen, zum 14. August 2014 Im Sinne dieses Standards geben wir unsere Gutachtliche Stellungnahme in der Funktion eines neutralen Gutachters ab. Der von uns ermittelte Unternehmenswert stellt danach eine objektivierte Größe dar. Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen intersubjektiv nachprüfbaren, von den individuellen Wertvorstellungen betroffener Parteien unabhängigen Wert des Unternehmens aus Sicht der Anteilseigner dar. Dieser ergibt sich bei Fortführung des Unternehmens auf Basis des bestehenden Unternehmenskonzepts und mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen der Marktchancen, -risiken und finanziellen Möglichkeiten des Unternehmens sowie sonstigen Einflussfaktoren. Zur Plausibilisierung des nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswertes haben wir in Übereinstimmung mit IDW S 1 eine Multiplikatorbewertung vorgenommen. Grundsätzlich basiert unsere Wertermittlung auf den für den Bewertungsanlass zur Verfügung gestellten Unterlagen. Diese haben wir kritisch gewürdigt, jedoch keiner Prüfung im Sinne einer Jahresabschlussprüfung unterzogen. Die Planungsrechnung der PULSION SE wurde von uns ausgehend von der Entwicklung der Vermögens-, Finanzund Ertragslage in der Vergangenheit, der aktuellen rechtlichen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen sowie anhand von Marktstudien und Branchenreports plausibilisiert und mit dem Verwaltungsrat der Gesellschaft und anderen verantwortlichen Mitarbeitern besprochen. Wir haben unsere Arbeiten auf Basis der uns von der PULSION SE und der MAQUET AG zur Verfügung gestellten Informationen sowie öffentlich verfügbarer Informationen durchgeführt. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der von den Vertragsparteien zur Verfügung gestellten Informationen tragen diese die alleinige Verantwortung. Wir haben unsere Arbeiten vom 21. Mai bis zum 2. Juli 2014 in den Geschäftsräumen der PULSION SE, der MAQUET AG sowie in unseren Büros in Stuttgart und Hamburg durchgeführt. Die wesentlichen unserer Tätigkeit zugrunde liegenden Unterlagen sind in Anlage 2 zusammengestellt. Wir weisen darauf hin, dass die in diesem Bericht ausgewiesenen Berechnungen grundsätzlich gerundet dargestellt werden. Da die Berechnungen tatsächlich mit den exakten Werten erfolgen, kann die Addition bzw. Subtraktion von Tabellenwerten zu Abweichungen bei den ausgewiesenen Zwischen- bzw. Gesamtsummen führen. Der Verwaltungsrat der PULSION SE und der Vorstand der MAQUET AG haben uns jeweils eine Vollständigkeitserklärung mit dem Inhalt abgegeben, dass uns alle Angaben, die für die Erstellung dieser Gutachtlichen Stellungnahme von Bedeutung sind, richtig und vollständig erteilt wurden. Dem Auftrag liegen die als Anlage 5 beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002 zugrunde. Die Haftungshöchstsumme bestimmt sich nach Nr. 9 der Allgemeinen Auftragsbedingungen und ergänzenden schriftlichen Vereinbarungen. Im Verhältnis zu Dritten ist Nr. 1 Abs. 2 und Nr. 9 der Allgemeinen Auftragsbedingungen maßgebend. Die Gutachtliche Stellungnahme wird nur im Zusammenhang mit dem beabsichtigten Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags zwischen der MAQUET AG und der PULSION SE erstellt und ist nur für die interne Verwendung durch die Auftraggeber bestimmt. Die interne Verwendung umfasst auch die Verwendung der Bewertungsergebnisse im Rahmen der schriftlichen und mündlichen Berichterstattung gemäß 293a AktG an die Aktionäre der PULSION SE. Dies schließt die Möglichkeit zur Einsichtnahme in die Gutachtliche Stellungnahme durch die Aktionäre der PULSION SE im Zusammenhang mit der außerordentlichen Hauptversammlung der PULSION SE ein. Eine darüber hinaus gehende Weitergabe unserer Gutachtlichen Stellungnahme darf vorbehaltlich der ausdrücklichen schriftlichen Zustimmung von KPMG nur in vollem Wortlaut einschließlich einer schriftlichen Erklärung über den Zweck des zugrunde liegenden Auftrags sowie den mit dem Auftrag verbundenen Weitergabebeschränkungen und Haftungsbedingungen und nur dann an Dritte erfolgen, wenn der jeweilige Dritte sich

73 Gutachtliche Stellungnahme zum Unternehmenswert der PULSION SE, Feldkirchen, zum 14. August 2014 zuvor mit den Allgemeinen Auftragsbedingungen und der Haftungsbegrenzung einverstanden erklärt und bestätigt hat, dass er die Gutachtliche Stellungnahme vertraulich behandeln und nicht an Dritte weitergeben wird. Nicht Dritte im Sinne dieses Absatzes sind die von den Auftraggebern im Zusammenhang mit dem beabsichtigten Vertrag beauftragten Rechtsanwälte, Berater sowie der gerichtlich bestellte Prüfer, sofern diese berufsrechtlich zur Verschwiegenheit verpflichtet sind und nicht von den Auftraggebern von der Verpflichtung zur Verschwiegenheit befreit werden. Mit freundlichen Grüßen ppa. Stefan Schöniger Wirtschaftsprüfer Steuerberater Michael J. Hahn

74 Inhalt Als Ansprechpartner stehen Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung: Stefan Schöniger Partner Corporate Finance Valuation Tel: +49 (40) Michael J. Hahn Senior Manager Corporate Finance Valuation Tel: + 49 (711) michaelhahn@kpmg.com I. Executive Summary 5 II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen 9 III. Allgemeine Bewertungsgrundsätze 23 IV. Planungsrechnung 29 V. Kapitalisierungszinssatz 47 VI. Unternehmenswert 59 VII. Alternative Wertmaßstäbe 67 VIII. Barabfindung und Ausgleichszahlung 72 Anlagen KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 4

75 I. Executive Summary 1. Bewertungsanlass 2. Wert der PULSION Medical Systems SE 3. Abfindung und Ausgleichszahlung

76 I. Executive Summary 1. Bewertungsanlass Es ist beabsichtigt, einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen der MAQUET AG als herrschendem Unternehmen und der PULSION SE als beherrschtem Unternehmen zu schließen. Vor diesem Hintergrund haben wir den Unternehmenswert der PULSION SE sowie den angemessenen Ausgleich und die angemessene Abfindung ermittelt. Der Unternehmenswert der PULSION SE wurde nach dem in der Rechtsprechung und in Betriebswirtschaftslehre anerkannten Ertragswertverfahren ermittelt. Geplante Transaktion Die MAQUET AG und die PULSION SE haben sich darauf geeinigt, einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen der MAQUET AG als herrschendem Unternehmen und der PULSION SE als beherrschtem Unternehmen abzuschließen. Grundlagen der Bewertung Vor diesem Hintergrund haben wir den Unternehmenswert der PULSION SE sowie den angemessenen Ausgleich gemäß 304 AktG und die angemessene Abfindung gemäß 305 AktG ermittelt. Bei der Auftragsdurchführung haben wir den IDW Standard S 1 Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen des Hauptfachausschusses des Instituts der Wirtschaftsprüfer in der Fassung vom 2. April 2008 (IDW S 1) zugrunde gelegt. Im Sinne dieses Standards geben wir unsere Gutachtliche Stellungnahme in der Funktion eines neutralen Gutachters ab. Der Unternehmenswert der PULSION SE wurde nach dem in der Rechtsprechung und in der Betriebswirtschaftslehre anerkannten Ertragswertverfahren ermittelt. Eine Plausibilisierung des Unternehmenswerts erfolgte anhand des Multiplikatorverfahrens. Zugrunde liegende Planungsrechnungen Der Unternehmenswert der PULSION SE basiert auf der aktuellen Planungsrechnung der PULSION SE, die keine Effekte aus dem geplanten Abschluss des Unternehmensvertrags berücksichtigt. Synergien, die ohne Abschluss des Unternehmensvertrags realisiert werden können, sind dagegen in der Planungsrechnung enthalten. Die der Bewertung zugrunde liegende Planungsrechnung der PULSION SE umfasst die Jahre 2014 bis Ableitung der Fortführungsperiode (2020 ff.) Für Bewertungszwecke wurde auf Basis des Planjahres 2019 die sogenannte Fortführungsperiode (2020 ff.) abgeleitet. Bewertungsstichtag Für die Ermittlung des Unternehmenswertes wurde der 14. August 2014 zugrunde gelegt. Das ist der Tag, an dem die Hauptversammlung der PULSION SE über den Abschluss des Unternehmensvertrags beschließen soll. Besondere Schwierigkeiten Bei der Bewertung haben sich keine besonderen Schwierigkeiten im Sinne des 293e Abs. 1 Satz 2 Nr. 3 AktG ergeben KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 6

77 I. Executive Summary 2. Wert der PULSION Medical Systems SE Der Unternehmenswert der PULSION SE zum 14. August 2014 in Höhe von T ergibt sich aus dem Ertragswert in Höhe von T zuzüglich der Sonderwerte für eine nicht betriebsnotwendige Immobilie sowie steuerliche Verlustvorträge in Höhe von insgesamt T. Der Wert je Aktie der PULSION SE beträgt 16,22. Ertragswert Ertragswert der PULSION SE Planung ff. T T T T T T T Jahresüberschuss nach Minderheiten Thesaurierung Wertbeitrag aus Wertsteigerungen Effektive Ertragsteuer auf Wertsteigerungen Wertbeitrag aus Ausschüttung Ertragsteuer auf Ausschüttung Ausschüttungsquote 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% Nettoeinnahmen Nettoeinnahmen Barwerte jeweils zum Zwischensumme Kapitalisierung Kapitalisierungszinssatz 6,75% 6,55% 6,42% 6,27% 6,11% 5,94% 4,53% Barwertfaktor für das jeweilige Jahr 0,9368 0,9386 0,9396 0,9410 0,9424 0, ,0743 Barwerte jeweils zum Ertragswert zum 1. Januar Ertragswert zum 14. August Quelle: PULSION SE, KPMG Analyse Unternehmenswert und Wert je Aktie Unternehmenswert der PULSION SE T Ertragswert zum 14. August Sonderwerte zum 14. August Unternehmenswert zum 14. August Anzahl Aktien in Stück Wert je Aktie in 16, KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 7

78 I. Executive Summary 3. Abfindung und Ausgleichszahlung Die angemessene Abfindung gemäß 305 AktG beträgt 17,03. Die angemessene Ausgleichszahlung gemäß 304 AktG beträgt 1,02. Ermittlung der angemessen Abfindung Unter Zugrundelegung des Unternehmenswerts der PULSION SE zum 14. August 2014 in Höhe von T und der Stückaktien der PULSION SE (nach Abzug der eigenen Anteile) ergibt sich ein Wert je Aktie der PULSION SE von 16,22. Der durchschnittliche Börsenkurs in dem relevanten Dreimonatszeitraum zwischen dem 18. November 2013 und dem 17. Februar 2014 beträgt 17,03. Der Durchschnittskurs in diesem Zeitraum lag deutlich über den historischen Kursen: Ermittlung der angemessenen Ausgleichszahlung Die Ausgleichszahlung ergibt sich durch Verrentung des Unternehmenswerts der PULSION SE zum 14. August 2014 in Höhe von T. Als Verrentungsfaktor wurde, da keine laufzeitäquivalenten Anleihen der MAQUET AG oder deren Mutterunternehmen vorliegen, wie in der Rechtsprechung anerkannt der Mittelwert aus dem der Unternehmensbewertung zu Grunde liegenden barwertäquivalenten risikoadjustierten Kapitalisierungszinssatz (nach Einkommensteuer) und dem Basiszinssatz (nach Einkommensteuer) zu Grunde gelegt. Börsenkurs ( ) 20,00 18,00 16,00 14,00 12,00 10, Gehandelte Stück Die angemessene Ausgleichszahlung nach 304 AktG beträgt je Aktie 1,02 (Bruttogewinnanteil je Aktie). Bei der zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses geltenden Körperschaftsteuerbelastung (inklusive Solidaritätszuschlag) von 15,825 % resultiert ein steuerlicher Abzugsbetrag in Höhe von 0,16 je Aktie und eine Ausgleichszahlung je Aktie in Höhe von 0,86. 8, , ,00 2, , Handel Kurs Relevanter durchschnittlicher Börsenkurs Quelle: Bloomberg Analyse KPMG. Da der Unternehmenswert je Aktie mit 16,22 unter dem relevanten durchschnittlichen Börsenkurs der PULSION SE in Höhe von 17,03 liegt, ist im vorliegenden Fall die Abfindung nach 305 AktG auf Basis des relevanten Börsenkurses festzulegen KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 8

79 II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen 1. Gesellschaftsrechtliche Grundlagen 2. Geschäftsmodell 3. Historische Entwicklung 4. Geschäftsbereich Critical Care 5. Geschäftsbereich Perfusion Imaging 6. Technologien NIFTI und EIRUS 7. Konzernbilanz 8. Markt- und Wettbewerbsverhältnisse

80 II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen 1. Gesellschaftsrechtliche Grundlagen Die PULSION SE ist eine börsennotierte Societas Europaea (SE) mit Sitz in Feldkirchen. Wesentlicher Anteilseigner ist die MAQUET AG mit einem Anteilsbesitz in Höhe von 78,2 %. Der PULSION Konzern umfasst die PULSION SE sowie die ausländischen Tochterunternehmen (Vertriebsgesellschaften). Gesellschaftsrechtliche Grundlagen Die PULSION SE hat ihren Sitz in der Hans-Riedl-Str. 21, Feldkirchen und ist in das Handelsregister des Amtsgerichts München unter HRB eingetragen. Gegenstand der Gesellschaft ist laut Satzung die Entwicklung, die Herstellung und der Vertrieb von medizinischen Geräten, medizinischen Einmalartikeln, Diagnostika und Therapeutika sowie der Erwerb von Gesellschaften, Gesellschaftsbeteiligungen oder des Vermögens von Gesellschaften oder sonstigen Dritten, die auf diesem Gebiet oder auf einem sich überschneidenden Gebiet tätig sind. Das Grundkapital der PULSION SE beträgt ,00. Das Grundkapital ist in auf Inhaber lautende nennwertlose Stückaktien mit einem anteiligen Betrag am Grundkapital in Höhe von 1,00 je Aktie eingeteilt und in voller Höhe eingezahlt. Die PULSION SE verfügt unmittelbar über eigene Anteile. Die Satzung ist gültig in der Fassung vom 16. Mai Die Erstnotiz der Aktie der PULSION SE (WKN-Nummer: , ISIN: DE ) erfolgte am 8. Juni Die Aktie ist im regulierten Markt gelistet und wird an den Börsen Frankfurt, Hamburg, Berlin, Düsseldorf, Stuttgart und München und im Xetra gehandelt. Wesentlicher Anteilseigner ist die, zur Getinge-Gruppe gehörende, MAQUET AG mit einem Anteilsbesitz in Höhe von 78,2 %. Das Geschäftsjahr entspricht dem Kalenderjahr. Die Gesellschaft verfügt über nebenstehend dargestellte Tochterunternehmen, die im Rahmen der Rechnungslegung und für Planungszwecke gemäß den International Reporting Standards (IFRS) im Wege der Vollkonsolidierung als PULSION Konzern (im Folgenden PULSION Konzern ) dargestellt werden. Die Tochterunternehmen stellen ausschließlich Vertriebsgesellschaften im Ausland dar. Rechtliche Struktur Quelle: PULSION SE 48,9 % 100 % 100 % Maquet Verwaltungs BV (Niederlande) PULSION Medical Inc. (USA) PULSION Benelux N.V. (Belgien) PULSION Switzerland GmbH (Schweiz) PULSION Austria GmbH (Österreich) 1 % PULSION Medical Systems Medikal Ürünler Ticaret Limited Sirketi (Türkei) Quelle: PULSION SE, Geschäftsbericht 2013 Carl Bennet (Schweden) Carl Bennet AB (Schweden) Getinge AB (Schweden) Arjo Finance Holding AB (Schweden) Getinge Arjo Holding Netherlands B.V. (Niederlande) Arjo Huntleigh Nederland BV (Niederlande) Maquet Holding BV & Co KG (Deutschland) Maquet Medical Systems AG (Deutschland) PULSION Medical Systems SE (Deutschland) 100 % 100 % 100 % 100 % 99 % 100 % 100 % 100 % 100 % 58 % 51 % 100 % 100 % 100 % 100 % PULSION France S.A.R.L. (Frankreich) PULSION Medical UK Ltd. (Großbritannien) PULSION Medical Systems Iberica S.L. (Spanien) PULSION Polen Sp.z.oo (Polen) PULSION Pacific Pty. Ltd. (Australien) PULSION Medical Systems S. de RL de CV (Mexiko) 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 10

81 II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen 2. Geschäftsmodell Die PULSION SE ist in den Geschäftsbereichen Critical Care (81 % Umsatzanteil in 2013) und Perfusion Imaging (19 % Umsatzanteil in 2013) tätig. Die Umsatzerlöse umfassten im Jahr 2013 zu rund 80 % Verbrauchsartikel und zu 20 % medizinische Geräte. Umsatzaufteilung medizinische Geräte Verbrauchsmittel (2013) Medizinische Geräte 20% Verbrauchsartikel 80% Quelle: PULSION SE, Geschäftsbericht 2013 Umsatzaufteilung Critical Care Perfusion Imaging (2013) Perfusion Perfusion Imaging 19% 19% Critical Care 81% Quelle: PULSION SE, Geschäftsbericht 2013 Geschäftsmodell Die PULSION SE wurde 1990 durch Herrn Ulrich Pfeiffer als Spinoff der Technischen Universität München gegründet und gehört heute weltweit zu den führenden Herstellern im Bereich medizinischer Diagnose-, Überwachungs- und Therapiesteuerungssysteme für lebenswichtige Körperfunktionen. Die Gesellschaft ist in die beiden Geschäftsbereiche Critical Care und Perfusion Imaging unterteilt. In beiden Geschäftsbereichen werden neben medizinischen Geräten (Monitore, Module und Infrarot-Kamerasysteme) insbesondere Verbrauchsartikel ( Disposables wie Katheter, Sonden und Diagnostika) verkauft. Das Geschäftsmodell der PULSION SE ist insbesondere auf die Erzielung von wiederkehrenden Umsatzerlösen mit Verbrauchsartikeln ausgerichtet. Diese sterilen Einwegartikel bzw. das Diagnostikum müssen bei jedem Einsatz neu gekauft werden und können ausschließlich über die PULSION SE bezogen werden. Die medizinischen Geräte sind langfristig einsetzbar. Ziel der PULSION SE ist es daher, möglichst viele medizinische Geräte durch Verkauf, Vermietung, Beistellung oder zukünftig über sogenannte Pay per use -Modelle in Krankenhäusern zu platzieren, um den sich anschließenden Umsatz mit Verbrauchsartikeln zu sichern bzw. zu steigern. Bei den Pay per use -Modellen liefert die PULSION SE ein KIT bestehend aus einem Leihgerät, einem Diagnostikum, einer Referenzkarte zum Eichen des Geräts sowie einer sterilen Kamera-Schutzhülle. Die Verbrauchsartikel können nicht nur für eigene Geräte genutzt werden, sondern auch für Multiparameter-Überwachungsgeräte anderer Medizintechnikhersteller. Die PULSION SE arbeitet daher u.a. mit Koninklijke Philips N.V., Mindray Medical International Limited und Drägerwerk AG & Co. KGaA zusammen, um so einen weiteren Vertriebsweg der Verbrauchsartikel zu nutzen. Das im Geschäftsbereich Perfusion Imaging verwendete Diagnostikum kann generell in Verbindung mit anderen Infrarot- Kamerasystemen eingesetzt werden KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 11

82 II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen 2. Geschäftsmodell Der Vertrieb erfolgt weltweit über Tochtergesellschaften und Joint Ventures sowie Distributionen. Distributionswege Tochtergesellschaften Joint Ventures Distributoren Umsatzaufteilung nach Distributionsweg und Region (2013) Distributoren 24% Joint Ventures 2% Tochtergesellschaften 74% Quelle: PULSION SE, Geschäftsbericht 2013 Lateinamerika 1% Japan 2% Osteuropa 4% USA 8% Asia Pacific (ex Japan) 9% ROW 1% übriges Westeuropa 32% D-A-CH 43% Geschäftsmodell (Fortsetzung) In beiden Geschäftsbereichen werden die benötigten medizinischen Geräte (Monitore, Module und Kamerasysteme), die einzelnen Komponenten der Katheter und Sonden sowie das Diagnostikum fremdbezogen. Dabei handelt es sich im Wesentlichen um Standardprodukte. Das wesentliche Know How der PULSION SE steckt in der für Diagnose-, Überwachungs- und Therapiezwecke verwendeten Software. Der Vertrieb der Produkte erfolgt: in Deutschland sowie in acht weiteren europäischen Ländern und in den USA direkt über 100 %-ige Tochtergesellschaften, über Joint Ventures in Australien und Mexiko, sowie über weltweit tätige Distributoren. Mit einem Umsatzanteil von 43 % in der Region D-A-CH (Deutschland, Österreich, Schweiz) und 32 % im übrigen Westeuropa entfallen 75 % der Umsatzerlöse der PULSION SE auf Westeuropa. In den USA, auf die rund 41 % des Weltmarktvolumens in der Medizintechnik entfallen, ist die PULSION SE mit 8 % bisher nur in geringem Umfang vertreten. Mit der Übernahme durch die MAQUET-Gruppe, die über ein sehr gutes Vertriebsnetz in den USA verfügt, soll ein deutlicher Anstieg des Umsatzes in den USA erreicht werden. Der Eintritt in neue Länder bzw. Märkte wird in den Bereichen hämodynamisches Monitoring (HDM) und Diagnostik durch sehr strenge und national unterschiedliche Zulassungsvoraussetzungen erschwert. Im Bereich Perfusion Imaging hat in den meisten Ländern lediglich ein einziger Anbieter eine Zulassung für das Kontrastmittel. Auch im Geschäftsbereich Critical Care ist der Zulassungsantrag ein langwieriger Prozess. Die PULSION SE verfügt über eine Vielzahl von Patenten für ihre Produkte. Die PULSION SE beschäftigte zum 31. Dezember 2013 weltweit 131 Mitarbeiter bzw. 128 Full Time Equivalents (FTE). Rund 54 % der FTE waren davon im Bereich Marketing und Vertrieb und rund 13 % in der Forschung und Entwicklung tätig KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 12

83 II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen 3. Historische Entwicklung Seit dem Jahr 2008 konnten die Umsatzerlöse erhöht und die EBIT-Marge kontinuierlich verbessert werden. Haupttreiber hinter dieser Entwicklung war die Steigerung des Absatzes mit Verbrauchsartikeln und eine gesteigerte Kosteneffizienz. m Entwicklung nach Produktkategorie und Geschäftsbereich 80,0% 71,5% 69,0% 69,9% 66,5% 66,1% Das Wachstum der Umsatzerlöse in den vergangenen Jahren ist 63,8% 70,0% vor allem auf die Steigerung des Absatzes von Verbrauchsmitteln 60,0% zurückzuführen. Deren Umsatz wuchs von 20,9 Mio. in 2008 auf 29,3 Mio. in 2013 an, während der Umsatz mit medizinischen 50,0% Geräten mit einem geringen Anstieg von 7,1 Mio. auf 7,2 Mio. weitgehend stabil blieb. Der Anteil der Verbrauchsartikel an den 40,0% Gesamterlösen ist damit seit 2008 von 74,6 % auf 80,2 % angestiegen. 31,5 32,9 34,6 36,5 28,0 28,1 30,0% Die Bruttomarge konnte langfristig leicht gesteigert werden. Der 27,5% 28,3% 20,0% Rückgang in 2010 ist auf Einmaleffekte aus der Abschreibung von 2,3% 20,5% Vorratsvermögen und immateriellen Vermögenswerten sowie 8,5% 14,5% 10,0% einem einmalig hohen Anteil des margenschwächeren Distributoren-vertriebs zurückzuführen Umsatzerlöse Bruttomarge EBIT-Marge Die seit dem Jahr 2008 deutlich ansteigende EBIT-Marge ist primär darauf zurückzuführen, dass den Steigerungen der Umsatzerlöse keine entsprechende Zunahme der Vertriebs- und Verwaltungsaufwendungen entgegen stand. Der Grund hierfür ist, dass der zusätzliche Absatz von Verbrauchsmaterialen bisher keine Ausweitung der Vertriebs- und Verwaltungsstrukturen notwendig machte. Ein seit 2008 aufgesetztes Kostensenkungsprogramm verstärkte diesen Effekt zusätzlich. Im Geschäftsbereich Perfusion Imaging konnten die Umsatzerlöse seit 2008 von 3,9 Mio. auf 6,8 Mio. gesteigert werden. Damit zeigt dieser Geschäftsbereich höhere Wachstumsraten als der Geschäftsbereich Critical Care, jedoch ist die absolute Steigerung dieses Geschäftsbereiches mit einem Anstieg in dem genannten Zeitraum von 24,1 Mio. auf 29,7 Mio. höher. Anmerkung: 2013 bereinigt um akquisitionsbedingte Kosten aus der Übernahme durch die MAQUET AG (1,8 Mio. ) Quelle: PULSION SE, Geschäftsbericht KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 13

84 II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen 4. Geschäftsbereich Critical Care Der Trend im Bereich hämodynamisches Monitoring geht von hoch invasiven Systemen zu minimal invasiven Systemen. Monitore Geschäftsbereich Critical Care Im Geschäftsbereich Critical Care (hämodynamisches Monitoring) werden gering invasive Diagnose-, Überwachungs- und Therapiesteuerungssysteme entwickelt, hergestellt und weltweit vertrieben. Diese Systeme werden hauptsächlich auf der Intensivstation und teilweise auch in Operationssälen eingesetzt. Die PULSION SE stellt hierzu zwei Monitoringplattformen bereit. Neben der traditionellen PiCCO 2 Plattform wurde in 2012 mit PulsioFlex eine neue Plattform eingeführt, die im Bereich der perioperativen Medizin (vor, während und nach einer Operation) eingesetzt werden kann und eine um Funktionen reduzierte Variante darstellt. Zur Messung bestimmter, medizinisch zu überwachender Parameter, die dann über die Monitore ausgewertet werden, bietet die PULSION SE je nach Abnehmer verschiedene Katheter und Sonden (PiCCO-Katheter, ProAQT-Sensoren, CeVOX-Technologie und LiMON-Technologie) an. Neben den Monitoren PiCCO 2 und PulsioFlex bietet die PULSION SE ein PiCCO Modul für die PulsioFlex Monitore an. Mit diesem Modul stellt der PulsioFlex Monitor wiederum einen vollwertigen PiCCO 2 Monitor dar. Die PULSION SE vertreibt neben den medizintechnischen Geräten (Monitore und Module) insbesondere auch Verbrauchsartikel ( Disposables wie Katheter und Sonden). Die Verbrauchsartikel stellen sterile Einwegartikel dar, die bei jedem Einsatz neu gekauft werden müssen. Dagegen sind die medizintechnischen Geräte langfristig einsetzbar. Die Verbrauchsartikel können nicht nur für eigene Geräte genutzt werden, sondern auch für Multiparameter-Überwachungsgeräte großer Hersteller, sofern ein Einbau der Produkte von der PULSION SE in deren Geräte vereinbart wurde. PiCCO 2 Plattform Katheter und Sonden PulsioFlex Plattform PiCCO Katheter Quelle: PULSION SE, Geschäftsbericht 2013 ProAQT Sensor 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 14

85 II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen 4. Geschäftsbereich Critical Care Neben den beiden Technologien PiCCO und ProAQT vertreibt die PULSION SE die Technologien CeVOX und LiMON. Module CeVOX-Technologie Quelle: PULSION SE, Geschäftsbericht 2013 LiMON-Technologie Geschäftsbereich Critical Care (Fortsetzung) Neben den PiCCO- und ProAQT-Technologien vertreibt die PULSION SE die beiden Technologien CeVOX und LiMON. Die CeVOX-Technologie wird zur kontinuierlichen Überwachung der Sauerstoffbalance von Patienten (Verhältnis von Sauerstoffangebot und -nachfrage) eingesetzt. Die Technologie besteht aus einem wiederverwendbaren Modul und einer Sonde. Die Sonde stellt einen Einmalartikel dar. Die LiMON-Technologie ermöglicht die Beurteilung und Überwachung der Leberfunktion und wird in der Intensivmedizin eingesetzt. Die Technologie besteht aus einem wiederverwendbaren Modul und einem wiederverwendbaren Sensor und wird in Verbindung mit dem Verbrauchsmaterial ICG verwendet. Die beiden Technologien CeVOX und LiMON werden in Verbindung mit den PiCCO 2 - und PulsioFlex-Monitoren eingesetzt. Die CeVOX-Technologie kann wiederum nicht nur in Verbindung mit eigenen Geräten, sondern auch in Verbindung mit Multiparameter-Überwachungsgeräten großer Hersteller genutzt werden KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 15

86 II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen 5. Geschäftsbereich Perfusion Imaging ICG ist ein von der PULSION Kamerasystem Geschäftsbereich Perfusion Imaging SE entwickeltes Kontrastmittel. Der Geschäftsbereich Perfusion Imaging entwickelt und produziert Systeme bildgebender Diagnostik. Die Gewebedurchblutung kann mit Hilfe des Diagnostikums Indocyaningrün (ICG) bildlich dargestellt und gemessen werden. Diese Technologie wird in der Augenheilkunde, Neurochirurgie sowie in der Viszeral-, Brustkrebsund plastischen Chirurgie eingesetzt. Auch im Geschäftsbereich Perfusion Imaging wird das Geschäftsmodell, eine Hardware zusammen mit einem Verbrauchsartikel zu betreiben, verfolgt. Photodynamic Eye (PDE) IC-Flow Die benötigte Hardware (Kamerasysteme) sowie der Verbrauchsartikel, das Diagnostikum ICG, wird fremdbezogen. Das aktuelle Kamerasystem Photodynamic Eye (PDE) wird im Jahr 2015 durch das System IC-Flow ersetzt. Diagnostikum Das Kontrastmittel ICG kann nicht nur in Verbindung mit den eigenen Kamerasystemen genutzt werden, sondern auch mit Kamerasystemen großer Hersteller. ICG PULSION Quelle: PULSION SE, Geschäftsbericht KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 16

87 II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen 6. Technologien NIFTI und EIRUS Im Laufe des kommenden Jahres werden voraussichtlich zwei neue Technologien, NIFTI und EIRUS, Marktreife erzielen. NIFTI Die PULSION SE ist derzeit noch nicht im Bereich des nichtinvasiven Monitoring tätig. Die Gesellschaft plant jedoch im Geschäftsjahr 2016 mit einer neuen Technologie, der NIFTI- Technologie (non-invasive fast tracking initiative), an den Markt zu gehen. Ein Prototyp ist hierfür bereits im Einsatz. Der Bereich nicht-invasives Monitoring wird erwartungsgemäß am Markt für hämodynamisches Monitoring zunehmend an Bedeutung gewinnen. Bei dieser Technologie soll wiederum eine Hardware in Form eines Monitors in Verbindung mit einem Verbrauchsartikel, einer Manschette für das Handgelenk, vertrieben werden. Die Messung beim Patienten erfolgt voraussichtlich über das Handgelenk. Die Technologie ist dem Geschäftsbereich Critical Care zuzuordnen. EIRUS In Folge der Übernahme der Mehrheit der Anteile an der PULSION SE durch die MAQUET AG vertreibt die PULSION SE in Zukunft die MAQUET-Technologie EIRUS. Dabei handelt es sich um eine Technologie zur Messung von Glukose- und Laktatwerten. Diese ist dem Geschäftsbereich Critical Care zuzuordnen. Die EIRUS Technologie soll zukünftig in die bisherige PiCCO- Technologie integriert werden KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 17

88 II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen 7. Konzernbilanz Die bilanzierten Vermögenswerte der PULSION SE umfassen insbesondere immaterielle Vermögenswerte, Sachanlagen sowie Vorräte und Forderungen aus Lieferungen und Leistungen. Konzernbilanz der PULSION SE T Zum 31. Dezember 2011 IST Immaterielle Vermögenswerte Sachanlagevermögen Als Finanzinvestition gehaltene Immobilien Sonstige langfristige Vermögenswerte Aktive latente Steuern Langfristige Aktiva gesamt Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Sonstige kurzfristige Vermögenswerte Liquide Mittel Kurzfristige Aktiva gesamt Aktiva gesamt Gezeichnetes Kapital Rücklagen und Bilanzgewinn Minderheitenanteile Eigenkapital Rückstellungen langfristig Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten Sonstige langfristige Verbindlichkeiten Passive latente Steuern Langfristige Verbindlichkeiten Rückstellungen kurzfristig Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten Kurzfristige Verbindlichkeiten Summe Passiva Quelle: PULSION SE, Geschäftsbericht 2012/2013; KPMG Analyse Aktiva Die immateriellen Vermögenswerte des PULSION Konzerns bestehen zum 31. Dezember 2013 hauptsächlich aus selbst erstellten Vermögenswerten (3.731 T ), wobei im Wesentlichen Produktentwicklungen (2.385 T ) und regulatorische Zulassungen (871 T ) aktiviert wurden. Das Sachanlagevermögen besteht aus Technischen Anlagen und Maschinen (726 T ), sowie Anderen Anlagen, Betriebs- und Geschäftsausstattung (4.190 T ), wobei diese wiederum hauptsächlich an Endkunden vermietete oder bereitgestellte Monitore (2.780 T ) beinhalten. Der Rückgang der als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien auf 77 T zum 31. Dezember 2013 ist unter anderem auf den Verkauf einer Immobilie zurückzuführen. Die latenten Steueransprüche resultieren aus steuerlichen Verlustvorträgen. Der Anstieg der Vorräte auf T ist hauptsächlich durch einen erhöhten Bestand an fertigen Erzeugnissen und Waren begründet. Der Anstieg der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen auf T ist einerseits auf den Anstieg der Umsatzerlöse und andererseits auf einen steigenden Anteil an überfälligen Forderungen (insbesondere aus der spanischen Tochtergesellschaft) zurückzuführen. Die sonstigen kurzfristigen Vermögenswerte sind primär aufgrund erhöhter geleisteter Anzahlungen angestiegen. Der Rückgang der liquiden Mittel ist im Wesentlichen durch die Zahlung einer Dividende in Höhe von T für das Geschäftsjahr 2012 begründet KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 18

89 II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen 7. Konzernbilanz Die Eigenkapitalquote (ohne Minderheiten) der PULSION SE betrug zum 31. Dezember 2013 rund 66,5 %. Konzernbilanz der PULSION SE T Zum 31. Dezember 2011 IST Immaterielle Vermögenswerte Sachanlagevermögen Als Finanzinvestition gehaltene Immobilien Sonstige langfristige Vermögenswerte Aktive latente Steuern Langfristige Aktiva gesamt Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Sonstige kurzfristige Vermögenswerte Liquide Mittel Kurzfristige Aktiva gesamt Aktiva gesamt Gezeichnetes Kapital Rücklagen und Bilanzgewinn Minderheitenanteile Eigenkapital Rückstellungen langfristig Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten Sonstige langfristige Verbindlichkeiten Passive latente Steuern Langfristige Verbindlichkeiten Rückstellungen kurzfristig Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten Kurzfristige Verbindlichkeiten Summe Passiva Quelle: PULSION SE, Geschäftsbericht 2012/2013; KPMG Analyse Passiva Das gezeichnete Kapital ist in Folge einer Kapitalherabsetzung ( Aktien je 1 Nennwert) um 650 T auf T zum 31. Dezember 2013 gesunken. Darüber hinaus verminderte die Zahlung einer Dividende ( T ) und der Rückkauf von eigenen Aktien (693 T ) die Rücklagen und den Bilanzgewinn. Die Minderheitenanteile betreffen Beteiligungen an der PULSION Pacific Pty. Limited (Australien), sowie PULSION Medical Systems S. de RL de CV (Mexiko). In den langfristigen Rückstellungen sind vor allem Mietrückbauverpflichtungen und der langfristige Anteil der Gewährleistungsrückstellungen enthalten. Die Erhöhung der kurzfristigen Rückstellungen ist hauptsächlich auf die Verpflichtung zur Zahlung einer Provision (1.389 T ) zurückzuführen, die im Falle eines erfolgreichen Übernahmeangebots durch den Erwerber zu leisten ist und durch die Übernahme in 2014 vollständig verbraucht werden sollen. Am 31. Dezember 2012 und 31. Dezember 2013 bestanden keine Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten. Die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen sind trotz der Geschäftsausweitung in 2013 zum 31. Dezember 2013 auf T gesunken. Die sonstigen kurzfristigen Verbindlichkeiten umfassen zum 31. Dezember 2013 vor allem Steuerverpflichtungen (1.834 T ) und Personalbezogene Verpflichtungen (1.112 T ) wie Urlaubs- oder Bonusansprüche KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 19

90 II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen 8. Markt- und Wettbewerbsverhältnisse Den größten Marktanteil am weltweiten Medizintechnikmarkt haben die USA. Das Wachstum des deutschen Medizintechnikmarktes lag von 2006 bis 2012 bei durchschnittlich 5,3 % p.a. 1 BVMed 2 HWWI-Studie 3 HWWI-Studie 4 HWWI-Studie Umsatzanteil am weltweiten Medizintechnikmarkt 2012 Rest der Welt 26% Italien 3% Großbritannien 3% Frankreich 6% Deutschland 10% Japan 11% Quelle: BVMed, Branchenbericht Medizintechnologie USA 41% Umsatzvolumen und Wachstum des deutschen Medizintechnikmarktes Mrd. 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0-9,0% 7,9% 9,3% 7,0% 3,7% -4,2% Deutscher Medizintechnikmarkt Marktwachstum 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% -8,0% Quelle: HWWI-Studie im Auftrag der HSH Nordbank AG, Globale Absatzmärkte der Deutschen Medizintechnik Marktvolumen und Marktwachstum Das weltweite Absatzvolumen in der Medizintechnikbranche, in der die PULSION SE tätig ist, betrug im Jahr 2012 rund 220 Mrd.. Dabei hatten die USA mit rund 90 Mrd. einen Anteil von rund 41 %. Japan und Deutschland waren mit rund 25 Mrd. bzw. rund 22 Mrd. zweitgrößter und drittgrößter Medizintechnikmarkt der Welt. Die nächstgrößten Märkte waren Frankreich mit rund 13 Mrd. sowie Großbritannien und Italien mit jeweils rund 7 Mrd.. Der europäische Markt wird insgesamt auf rund 70 Mrd. geschätzt. 1 In Deutschland, dem Hauptabsatzmarkt der PULSION SE, ist der Medizintechnikmarkt in den Jahren 2006 bis 2012 um durchschnittlich 5,3 % p.a. gewachsen, wobei die Wachstumsrate ab 2010 rückläufig war. Lediglich im Jahr 2009 ist das Umsatzvolumen vorübergehend aufgrund der Wirtschafts- und Finanzkrise zurückgegangen. 2 Für den deutschen und auch weltweiten Medizintechnikmarkt werden mittel- bis langfristig positive Wachstumserwartungen prognostiziert. Gründe hierfür sind die stabilen Trends der Einkommens- und Bevölkerungsentwicklung in den Schwellenländern und der demographischen Entwicklung in vielen europäischen Ländern. Kurzfristig sind jedoch insbesondere in Europa noch die Auswirkungen der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise und der aktuellen Schuldenkrise zu spüren. 3 Das Marktvolumen sowie die Nachfragestruktur wird in den einzelnen Ländern deutlich unterschiedliche Entwicklungen annehmen. Während in den Schwellen- und Entwicklungsländern wie Brasilien, China oder Indien aufgrund von steigenden Pro-Kopf- Einkommen das Marktvolumen wächst und eine veränderte Struktur der Nachfrage resultiert, wächst die Nachfrage in den traditionellen Absatzmärkten wie Deutschland, den USA, Großbritannien und Frankreich mittelfristig geringer. Wesentlicher Grund für das geringere Wachstum ist, dass die Nachfrage nach medizinischen Innovationen zwar zunehmen wird, dies aber aufgrund einer Konsolidierung der öffentlichen Haushalte verzögert wird. Langfristig führt die zunehmende Alterung der Gesellschaft zu einem nachfragebedingten Wachstum KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 20

91 II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen 8. Markt- und Wettbewerbsverhältnisse Die künftige Entwicklung des Marktes für hämodynamisches Monitoring und Diagnostik ist abhängig von demographischen und regulatorischen Faktoren sowie der Entwicklung der Anzahl der Krankenhausbetten. 1 Angabe PULSION SE 2 EIU 3 EIU Entwicklung der Anzahl Krankenhausbetten weltweit Krankenhausbetten je 1000 Einwohner Quelle: Economist Intelligence Unit Demographische Entwicklung weltweit Lebenserwartung in Jahren 2,85 2,80 2,75 2,70 2,65 2,60 2,55 Weltweit 75 13,0% 10,7% 10,8% 10,9% 11,1% 11,3% 74 10,7% 10,8% 10,8% 11,0% 11,2% 11,4% 11,0% 9,0% 73 7,0% 72 5,0% 71 3,0% 70 1,0% 69-1,0% Weltweit Anteil der Bevölkerung älter als 65 Quelle: Economist Intelligence Unit Marktvolumen und Marktwachstum (Fortsetzung) Die PULSION SE ist mit ihren Produkten aus den Geschäftsbereichen Critical Care und Perfusion Imaging nur auf einem kleinen Teilbereich des Medizintechnikmarktes, dem Markt für hämodynamisches Monitoring und Diagnostik, tätig. Den größten Anteil am Markt für hämodynamisches Monitoring und Diagnostik haben die USA mit rund 55 %, gefolgt von Europa mit rund 35 % und Asia/Pacific mit rund 10 %. 1 Die aktuelle Situation des Marktes für hämodynamisches Monitoring und Diagnostik sowie die künftige Entwicklung der einzelnen Regionalmärkte ist neben den demographischen und regulatorischen Faktoren auch durch die Anzahl der durchgeführten Operationen und damit der Anzahl der Krankenhausbetten bzw. Intensivbetten bestimmt. Demographische Faktoren Die demographische Entwicklung ist weltweit insbesondere durch die steigende Lebenserwartung geprägt. Es wird erwartet, dass weltweit die durchschnittliche Lebenserwartung von 71,6 in den Jahren 2008 bis 2013 auf 72,8 Jahre in den Jahren 2014 bis 2018 ansteigt. Dies führt zu einer Verschiebung der Altersstruktur der Bevölkerung. Der Anteil der Bevölkerung älter als 65 Jahre erhöht sich prognosegemäß von 10,7 % im Jahr 2008 auf 11,4 % im Jahr Hierbei ist jedoch ein Unterschied zwischen den Industriestaaten und den Entwicklungs- und Schwellenländern festzustellen. Während in den Industriestaaten der Anteil der Bevölkerung älter als 65 Jahre mittelfristig bei über 20 % liegen wird, ist dieser in den Entwicklungs- und Schwellenländer oftmals unter 10 %. Insgesamt wird die Alterung der Gesellschaft zu einer erhöhten Nachfrage nach Gesundheitsleistungen und damit nach hämodynamischem Monitoring und Diagnostik führen. 2 Ein weiterer Faktor ist das steigende Pro-Kopf-Einkommen der Weltbevölkerung. Das durchschnittliche Pro-Kopf-Einkommen wird in den Schwellen- und Entwicklungsländer in den Jahren 2014 bis 2018 stärker wachsen als in den Industrieländern KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 21

92 II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen 8. Markt- und Wettbewerbsverhältnisse Der Hauptwettbewerber der PULSION SE ist die Edwards Lifescience Corp. 1 Angaben PULSION SE 2 Angaben PULSION SE 3 EIU 4 Statistisches Bundesamt 5 Angaben PULSION SE Regulatorische Rahmenbedingungen Die Entwicklung des Marktes für hämodynamisches Monitoring und für Diagnostik wird durch die landesspezifischen Zulassungen für die Monitore und Katheter sowie für das Kontrastmittel beeinflusst. Es bestehen teils sehr strenge und national unterschiedliche Zulassungsvoraussetzungen. Es ist davon auszugehen, dass sich die Anforderungen künftig weiter verschärfen werden. Insbesondere für das Kontrastmittel gelten strenge Zulassungsvoraussetzungen. Aktuell hat in jedem Land lediglich ein Unternehmen die Zulassung für solch ein Kontrastmittel; lediglich in den USA wird das Kontrastmittel von zwei Unternehmen vertrieben. 1 Anzahl Operationen und Krankenhausbetten Weltweit gibt es rund 3 Millionen Intensivpatienten und rund 15 Millionen Operations-Patienten pro Jahr. Diese Patienten könnten potenziell von einem verbesserten hämodynamischen Monitoring und Gesundheitsmanagement profitieren. Bisher wird jedoch bei nur weit unter Patienten diese Gesundheitstechnologie angewendet. 2 Die weltweite Anzahl der Krankenhausbetten je Einwohner war in den Jahren 2008 bis 2013 rückläufig. Dieser Trend wird sich bis 2018 voraussichtlich fortsetzen. In Deutschland, Österreich, der Schweiz und den USA wird die Anzahl an Krankenhausbetten je Einwohner stagnieren, während sie in Ländern wie den Niederlanden und Belgien sinkt. In weiten Teilen Lateinamerikas hingegen steigt die Bettenanzahl je Einwohner. 3 Die Entwicklung in Europa kann mittelfristig, zumindest in Deutschland, teilweise durch die höhere Auslastung der Krankenhausbetten kompensiert werden. Derzeit beträgt die Bettenauslastung in Deutschland durchschnittlich rund 77 %. 4 Wettbewerb Während die PULSION SE insgesamt am europäischen Markt für hämodynamisches Monitoring und Diagnostik einen Anteil von rund 45 % und am asiatisch-pazifischen Markt von rund 30 % hat, ist der Marktanteil der PULSION SE in den USA mit rund 1 % sehr gering. 5 Wettbewerb (Fortsetzung) Die Edwards Lifesciences Corp. (im Folgenden Edwards ) stellt den größten Wettbewerber der PULSION SE im Geschäftsbereich Critical Care dar. Weitere Konkurrenten auf dem Markt sind LiDCO Group plc und Deltex Medical Group plc in Europa sowie ICU Medical Inc. und Cheetah Medical Inc. in den USA. Der Markt für hämodynamisches Monitoring wird in Deutschland von der PULSION SE mit einem Marktanteil von rund 80 % dominiert. Der Markt in den USA hingegen wird von Edwards dominiert. In Großbritannien sind die beiden Wettbewerber LiDCO Group plc und Deltex Medical Group plc sehr stark vertreten und teilen sich weitestgehend den Markt. Im Geschäftsbereich Perfusion Imaging hat die PULSION SE in den meisten europäischen Ländern eine Monopolstellung, da die PULSION SE als einziges Unternehmen eine Zulassung für das Diagnostikum ICG besitzt. Lediglich in Spanien und Frankreich ist die PULSION SE nicht bzw. nur schwach vertreten. Grund hierfür ist die fehlende Zulassung in Frankreich und eine begrenzte Sonderzulassung in Spanien. In Frankreich wird ICG ausschließlich von der Gesellschaft Laboratoires SERB vertrieben. Die USA sind einer der wenigen Märkte weltweit, in dem es mehrere Anbieter für ICG gibt. In den USA wird ICG von der PULSION SE sowie vom Konkurrent Akorn Inc. angeboten. Die PULSION SE vertreibt ICG darüber hinaus in zahlreichen Ländern. Ausgenommen sind jene, in welchen abgesehen von den USA ein Wettbewerber eine Zulassung hat. Dazu zählen derzeit u.a. Japan, Südkorea und Brasilien. Trends und Ausblick Die technologische Entwicklung in der Medizintechnik allgemein besitzt eine hohe Dynamik. Aufgrund der Attraktivität dieses Marktsegments sowie der Marktbedürfnisse kann davon ausgegangen werden, dass der Wettbewerb zunimmt. Daher ist zu erwarten, dass ein erheblicher Preisdruck entstehen wird. Die alternde Weltbevölkerung insbesondere in den Industriestaaten und das steigende Pro-Kopf-Einkommen in den Schwellen- und Entwicklungsländern wird dagegen die Nachfrage nach medizinischen Leistungen stimulieren KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 22

93 III. Allgemeine Bewertungsgrundsätze 1. Ertragswertverfahren 2. Liquidationswert und Substanzwert 3. Börsenkurs

94 III. Allgemeine Bewertungsgrundsätze 1. Ertragswertverfahren Die Bewertung der PULSION SE erfolgte anhand des von der Rechtsprechung in Deutschland anerkannten Ertragswertverfahrens gemäß IDW S 1. Kapitalwertverfahren DCF-Entity (WACC)-Verfahren Bruttoverfahren (Entity-Verfahren) Free Cash Flow Methode Total Cash Flow Methode Kapitalwertorientierte Verfahren DCF-Entity (APV)- Verfahren Nettoverfahren (Equity-Verfahren) Ertragswert-/DCF- Equity-Verfahren Allgemeine Bewertungsgrundsätze IDW S1 Die im Folgenden wiedergegebenen Bewertungsgrundsätze gelten heute in der Theorie und Praxis für die Unternehmensbewertung als gesichert und haben ihren Niederschlag in der Literatur und in den Verlautbarungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW), insbesondere in dem IDW Standard Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), gefunden. Nach herrschender Rechtsprechung und Bewertungspraxis, der auch die vorliegende Bewertung folgt, ist eine (Bar-)Abfindung und eine Ausgleichszahlung aus einem objektivierten Unternehmenswert abzuleiten. Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner bei Fortführung des Unternehmens auf Basis des bestehenden Unternehmenskonzepts dar. Ertragswertverfahren In der Betriebswirtschaftslehre, der Rechtsprechung und der Bewertungspraxis ist allgemein anerkannt, dass der Wert eines Unternehmens nach einem kapitalwertorientierten Verfahren ermittelt werden kann. Die Verfahren DCF-Entity (WACC)- Verfahren, DCF-Entity (APV)-Verfahren und Ertragswert-/DCF- Equity-/Flow to Equity-Verfahren führen bei konsistenter Anwendung zum selben Unternehmenswert. Nebenstehende Übersicht gibt einen systematischen Überblick zu den wesentlichen kapitalwertorientierten Bewertungsverfahren. Im vorliegenden Fall wurde der Unternehmenswert der PULSION SE nach dem von der Rechtsprechung in Deutschland anerkannten Ertragswertverfahren ermittelt. Der Ertragswert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Kapitalgeber KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 24

95 III. Allgemeine Bewertungsgrundsätze 1. Ertragswertverfahren Basis der Unternehmenswertableitung sind die Nettoeinnahmen, die den Aktionären des Unternehmens zur Verfügung stehen. Ertragswertverfahren (Fortsetzung) Im Rahmen der Nettoverfahren (Equity-Verfahren) wird der Ertragswert unmittelbar aus den Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner abgeleitet. Die zur Ermittlung des Ertragswerts abzuzinsenden Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner ergeben sich vorrangig aus den Ausschüttungen der vom Unternehmen erwirtschafteten finanziellen Überschüsse. Eine Unternehmensbewertung setzt daher die Prognose der entziehbaren künftigen finanziellen Überschüsse des Unternehmens voraus. Dabei sind die Nebenbedingungen der gesellschaftsrechtlichen Ausschüttungsfähigkeit und der Finanzierung der Ausschüttungen zu beachten. Die mögliche Ausschüttung an die Unternehmenseigner leitet sich aus dem Jahresergebnis ab. Bei der Ermittlung der den Unternehmenseignern zufließenden Nettoeinnahmen ist auch die Verwendung der zu Wertsteigerungen führenden Ergebnisthesaurierungen, z.b. zur Finanzierung von Investitionen, des Bilanzwachstums oder zur Tilgung von Fremdkapital, sachgerecht zu berücksichtigen. Bei der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts ist von der Ausschüttung derjenigen finanziellen Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung des dokumentierten Unternehmenskonzepts zur Ausschüttung zur Verfügung stehen. Soweit die Planung zwei Phasen unterscheidet, ist für die erste Phase der Planung (Detailplanungsphase) die Aufteilung der Nettoeinnahmen auf Ausschüttungen und Thesaurierungen auf der Basis des individuellen Unternehmenskonzepts und unter Berücksichtigung der bisherigen und geplanten Ausschüttungspolitik, der Eigenkapitalausstattung und der steuerlichen Rahmenbedingungen vorzunehmen. Ertragswertverfahren (Fortsetzung) Im Rahmen der zweiten Phase (sogenannte Fortführungsphase oder ewige Rente) ist grundsätzlich anzunehmen, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten einer Alternativanlage ist. In dieser Phase können die thesaurierten Beträge fiktiv unmittelbar den Anteilseignern zugerechnet werden, soweit die Thesaurierungen nicht zur Finanzierung des mittels der angesetzten Wachstumsrate abgebildeten künftigen Bilanzwachstums erforderlich sind. Unterliegen die thesaurierungsbedingten und den Anteilseignern im Rahmen der Bewertung unmittelbar zugerechneten Wertzuwächse (Kursgewinne) einer effektiven Veräußerungsgewinnbesteuerung, ist dies bei der Bewertung zu berücksichtigen (vgl. IDW S 1, Abschnitt ). Aus diesem Grund umfassen im Folgenden die Nettoeinnahmen der Anteilseigner sowohl die ihnen zufließenden Dividenden als auch die unmittelbar zugerechneten thesaurierten Beträge. Da der Unternehmenswert aus der Sicht der Unternehmenseigner ermittelt wird, ist die Steuerbelastung der Anteilseigner auf die Ausschüttungen aus dem Unternehmen sowie auf die Kursgewinne (zugerechnete Thesaurierungsbeträge) zu berücksichtigen. Bei der Bewertung von deutschen Kapitalgesellschaften ist zu berücksichtigen, dass Zinseinkünfte und Ausschüttungen einer einheitlichen und von den individuellen Verhältnissen des einzelnen Anteilseigners unabhängigen nominellen Steuerbelastung in Höhe von 25 % zuzüglich Solidaritätszuschlag unterliegen. Gleiches gilt für realisierte Kursgewinne für Erwerbe ab dem 1. Januar Die effektive Steuerlast für Zinsen und Dividenden entspricht regelmäßig der nominellen Steuerbelastung. Die effektive Steuerbelastung auf zu Wertsteigerungen führenden Thesaurierungen hängt dagegen vom Zeitpunkt der Realisierung 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 25

96 III. Allgemeine Bewertungsgrundsätze 1. Ertragswertverfahren Die Diskontierung der Nettoeinnahmen erfolgt mit risikoäquivalenten Kapitalkosten. Diskontierung mit risikoäquivalenten Kapitalkosten Unternehmenswert Zukünftige Zahlungsströme (Nettoeinnahmen) Ertragswertverfahren (Fortsetzung) der Wertsteigerung ab. Sie reduziert sich mit der zunehmenden Haltedauer eines Wertpapiers durch den Anteilseigner. Anteilseigner werden deshalb bestrebt sein, die effektive Steuerlast auf Kursgewinne durch lange Haltedauern möglichst gering zu halten. Unter der Annahme langer Haltedauern und des damit verbundenen Abzinsungseffektes bedeutet dies einen gegenüber der nominellen Steuerbelastung von 25 % zuzüglich Solidaritätszuschlag deutlich geminderten effektiven Steuersatz für Veräußerungsgewinne, den wir typisierend mit dem hälftigen nominellen Steuersatz zuzüglich Solidaritätszuschlag angesetzt haben. Für die Bewertung des Unternehmens sind die so ermittelten Nettoeinnahmen an die Unternehmenseigner mit einem geeigneten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren. t Ertragswertverfahren (Fortsetzung) Die Bewertung der PULSION SE wurde außerdem entsprechend der herrschenden Meinung in der Rechtsprechung und der Betriebswirtschaftslehre auf stand-alone-basis vorgenommen, das heißt, alle positiven und negativen Verbundeffekte, die erst nach Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages erzielt werden können, wurden außer Betracht gelassen. Gleiches gilt für solche Investitionen und Desinvestitionen und sonstigen Maßnahmen, die nur unter der Bedingung des Abschlusses des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag durchgeführt werden können. Sonderwerte Sachverhalte, die im Rahmen der Ertragswertermittlung nicht oder nur unvollständig abgebildet werden können, sind grundsätzlich gesondert zu bewerten und dem Ertragswert hinzuzufügen. Neben dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen kommen dafür unter anderem bestimmte Finanzaktiva und steuerliche Effekte in Frage. Als nicht betriebsnotwendig gelten solche Vermögensteile, die frei veräußert werden können, ohne dass davon die eigentliche Unternehmensaufgabe berührt wäre. Im Rahmen der Unternehmensbewertung der PULSION SE wurden die Wertbeiträge aus einer nicht betriebsnotwendigen Immobilie sowie aus steuerlichen Verlustvorträgen gesondert ermittelt und als Sonderwert berücksichtigt KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 26

97 III. Allgemeine Bewertungsgrundsätze 2. Liquidationswert und Substanzwert Aufgrund der geplanten Fortführung der PULSION SE war die Ermittlung eines Liquidations- oder Substanzwerts entbehrlich. Liquidationswert und Substanzwert Erweist es sich insgesamt gegenüber der Unternehmensfortführung als vorteilhafter, die in den Unternehmen vorhandenen einzelnen Vermögensteile oder in sich geschlossene Betriebsteile gesondert zu veräußern, käme als Unternehmenswert auch der Liquidationswert als Summe der durch Liquidation erzielbaren Nettoerlöse in Betracht. Da im vorliegenden Fall die PULSION SE unbefristet fortgeführt werden soll und ferner davon auszugehen ist, dass der Ertragswert aufgrund der bei einer Liquidation anfallenden Kosten (zum Beispiel Sozialpläne, Entschädigungen) über dem entsprechenden Liquidationswert bei unterstellter Zerschlagung liegen würde, wurde auf die Ableitung und Darstellung des Liquidationswerts im Rahmen dieses Berichts verzichtet. Die Bewertung der Substanz unter Beschaffungsgesichtspunkten führt zu dem sogenannten Rekonstruktionswert des Unternehmens, der wegen der im Allgemeinen fehlenden immateriellen Werte nur ein Teilrekonstruktionswert ist. Dieser hat keinen selbstständigen Aussagewert für die Ermittlung des Gesamtwertes einer fortzuführenden Unternehmung. Ein Substanzwert wurde deshalb nicht ermittelt KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 27

98 III. Allgemeine Bewertungsgrundsätze 3. Börsenkurs Der Börsenkurs kann als Untergrenze für die Abfindung in Betracht kommen. 1 Vgl. z.b. BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999, 1 BvR 1613/94. Börsenkurs Da die Aktien der PULSION SE an verschiedenen Wertpapierbörsen zum Handel zugelassen sind, wäre es denkbar, die Abfindung auch anhand der beobachtbaren Aktienkurse der PULSION SE zu bestimmen. Allerdings können gewichtige Argumente gegen eine ausschließlich aus dem Börsenkurs abgeleitete Abfindung sprechen, da der Börsenkurs von zahlreichen Sonderfaktoren, wie zum Beispiel von der Größe und Enge des Marktes, von zufallsbedingten Umsätzen sowie von spekulativen und sonstigen nicht wertbezogenen Einflüssen abhängt und damit unberechenbaren Schwankungen und Entwicklungen unterliegen kann. Eine Verwendung von Börsenkursen (Marktkapitalisierung) als Grundlage für die Bestimmung der Abfindung der PULSION SE kann eine Unternehmensbewertung nach den dargestellten Grundsätzen nicht ersetzen, sofern diese Bewertung eine bessere und breitere Informationsgrundlage als der Kapitalmarkt verwendet und in der Bewertungsmethodik die Kapitalmarktkalküle übernimmt. Die hier dargestellte Bewertung basiert auf einer Analyse von Vergangenheitsdaten und auf langfristigen Unternehmensplanungen, die in diesem Detaillierungsgrad und Umfang nicht öffentlich zugänglich sind. Bundesverfassungsgericht (im Folgenden BVerfG ) und Bundesgerichtshof (im Folgenden BGH ) haben mehrfach entschieden, dass bei einigen speziellen Unternehmensbewertungsanlässen (zum Beispiel (Bar-)Abfindung nach 305 AktG, 320b AktG, 327a AktG) der Börsenkurs bei der Ermittlung einer (Bar-)Abfindung für Minderheitsaktionäre als Mindestwert zu berücksichtigen ist. 1 Das Gebot, bei der Festsetzung der angemessenen Abfindung den Börsenkurs zu berücksichtigen, bedeutet jedoch nach Ansicht der vorgenannten Gerichte nicht, dass er stets allein maßgeblich sein müsse. Eine Überschreitung ist verfassungsrechtlich unbedenklich. Es kann aber auch verfassungsrechtlich beachtliche Gründe geben, ihn zu unterschreiten. Börsenkurs (Fortsetzung) Für die Ermittlung der Ausgleichszahlung nach 304 AktG hat der Börsenkurs dagegen keine Relevanz. Zur Entwicklung und Relevanz des Börsenkurses der Aktie der PULSION SE verweisen wir auf Kapitel VII KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 28

99 IV. Planungsrechnung 1. Struktur und Abgrenzung, Planungssystematik 2. Planungsanpassungen 3. Konzernplanung 4. Nachhaltiges Ergebnis

100 IV. Planungsrechnung 1. Struktur und Abgrenzung, Planungssystematik Bewertungsobjekt ist die PULSION SE. Bewertungsstichtag ist der 14. August Neben dem Ertragswert der Gesellschaft wurden Sonderwerte für eine nicht betriebsnotwendige Immobilie sowie steuerliche Verlustvorträge berücksichtigt. Die Wertermittlung der PULSION SE basiert auf der aktuellen Planungsrechnung der Gesellschaft. Struktur und Abgrenzung des Bewertungsobjektes Bewertungsobjekt ist die PULSION SE. Der Ertragswert der Gesellschaft wurde auf Basis der Planungsrechnung ermittelt. Die Planungsrechnung der PULSION SE umfasst als Konzern- Planungsrechnung alle konsolidierten verbundenen Unternehmen. Weitere Tochterunternehmen oder Beteiligungen bestehen nicht. Die PULSION SE verfügt über eine nicht betriebsnotwendige Immobilie, die ebenso wie die steuerlichen Verlustvorträge in Tochterunternehmen in Belgien, Frankreich und in den USA gesondert bewertet wurde. Der Unternehmenswert der PULSION SE ergibt sich somit aus dem Ertragswert zuzüglich der vorgenannten Sonderwerte. Bewertungsstichtag Für die Ermittlung des Unternehmenswerts wurde der 14. August 2014 zugrunde gelegt. Das ist der Tag, an dem die Hauptversammlung der PULSION SE über den Beherrschungsund Gewinnabführungsvertrag beschließen soll. Demzufolge sind der Bewertung alle nach diesem Stichtag anfallenden Überschüsse der PULSION SE (einschließlich des laufenden Jahres) zugrunde zu legen. Planungsrechnung und Planungssystematik Die Planungsrechnung ist Bestandteil des regelmäßigen internen Planungs- und Berichterstattungsprozesses und enthält keine Effekte aus dem geplanten Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag (Stand-alone Planung). Die PULSION SE erstellt grundsätzlich zum Ende des dritten Quartals ein Budget für das folgende Geschäftsjahr. Dieses wird auf Ebene der einzelnen Gesellschaften erstellt und auf Gruppenebene konsolidiert. Die Verabschiedung des Budgets erfolgt in der Regel durch den Verwaltungsrat der PULSION SE im Dezember. Für Zwecke des Abschlusses des geplanten Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags wurde das Budget für das Jahr 2014 auf Basis neuester Erkenntnisse aktualisiert und um eine Mittelfristplanung für die Jahre 2015 bis 2019 erweitert. Die vorliegende Planung wurde im Mai / Juni 2014 erstellt und vom Verwaltungsrat der PULSION SE am 26. Juni 2014 verabschiedet KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 30

101 IV. Planungsrechnung 2. Planungsanpassungen Die Planung für die Jahre 2014 bis 2019 bis zum Ergebnis vor Zinsen und Steuern wurde nur um die Ergebnisbeiträge der nicht betriebsnotwendigen Immobilie bereinigt. Die Zins- und Steuerplanung sowie die Bilanzplanung wurden von uns vorgenommen. Anpassungen der Planung für Bewertungszwecke Wir haben die vorstehend beschriebene Planung für die Jahre 2014 bis 2019 bis zum Ergebnis vor Zinsen und Steuern mit einer Ausnahme unverändert übernommen und unserer Bewertung zugrunde gelegt. Diese Ausnahme betrifft ausschließlich die Bereinigung der Ergebniswirkungen sowie Bestandsposten der nicht betriebsnotwendigen Immobilie, da diese gesondert bewertet wurde und es ansonsten zu einer Doppelerfassung gekommen wäre. Die Planung der Zinsen und Steuern sowie der Bilanz wurde von uns im Rahmen eines integrierten Planungsmodells bestehend aus Plan-Gewinn- und Verlustrechnung, Plan-Bilanz und Plan-Cash- Flow-Rechnung vorgenommen. Weitere Anpassungen oder Ergänzungen der Planungsrechnung waren nicht erforderlich. Die operative Planungsrechnung der PULSION SE für die Jahre 2014 bis 2019 stellt eine geeignete Grundlage zur Ermittlung des Unternehmenswerts sowie einer angemessenen Abfindung und eines angemessenen Ausgleichs dar KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 31

102 IV. Planungsrechnung 3. Konzernplanung Planungsrechnung des PULSION Konzerns Nebenstehend ist die Planungsrechnung des PULSION Konzerns unter Gegenüberstellung der bereinigten Vergangenheitsjahre dargestellt. Planungsrechnung PULSION Konzern Ist* Planung T T T T T T T T T Umsatzerlöse Umsatzwachstum in % 5,1% 5,4% 5,5% 6,2% 9,9% 8,9% 9,1% 9,8% Herstellungskosten Bruttoergebnis Bruttomarge 69,7% 71,1% 70,1% 70,3% 68,6% 67,3% 66,6% 65,7% 65,7% Forschungs- und Entwicklungkosten Vertriebskosten Verwaltungs- und allgemeine Kosten Sonstiges betriebliches Ergebnis (Ertrag) EBIT EBIT-Marge 23,1% 26,4% 28,9% 27,0% 24,6% 23,7% 23,9% 23,8% 24,3% * Anmerkung: bereinigt Quelle: Konzernabschlüsse PULSION SE 2011 bis 2013, Planung PULSION Konzern; KPMG Analyse 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 32

103 IV. Planungsrechnung 3. Konzernplanung Bereinigungen Im Rahmen der Vergangenheitsanalyse haben wir auf Konzernebene nebenstehende Bereinigungen vorgenommen. Vergangenheitsbereinigung PULSION Konzern Ist T T T EBIT vor Bereinigungen Bereinigungen Außerplanmäßige Abschreibungen auf aktivierte Patente - (111) (97) Auflösung Wertberichtigung auf Vorräte (232) 232 Herstellungskosten (232) 121 (97) Außerplanmäßige Abschreibungen auf aktivierte Entwicklungsaufwendungen - - (245) Forschungs- und Entwicklungkosten - - (245) Abfindungen (195) - - Verwaltungs- und allgemeine Kosten (195) - - Sondereinnahmen aus Lizenzen (392) Bildung/Auflösung einer Rückstellung für die Wertberichtigung von Forderungen in Spanien 313 (313) - Mieterträge (17) (17) (17) Sonstiges betriebliches Ergebnis 296 (330) (409) Aufwendungen aus der Übernahme der Gesellschaft - - (1.752) Bereinigungen 723 (451) EBIT nach Bereinigungen Anmerkung: Darstellung EBIT vor Bereinigungen ohne Währungsverluste/Währungsgewinne Quelle: Konzernabschlüsse der PULSION 2011 bis 2013, Analyse KPMG. Bereinigungen der Vergangenheitsjahre Bei der Schätzung der künftigen Erträge ist die Unsicherheit der Zukunftserwartungen zu berücksichtigen. Hierbei sind im Sinne von Erwartungswerten Risiken und Chancen in gleicher Weise zu würdigen. Die tatsächlich erzielten Ergebnisse der Vergangenheit können hierfür eine erste Orientierung geben. Die Analyse der abgeschlossenen Geschäftsjahre sowie die Bereinigung ausgewählter Posten der Gewinn- und Verlustrechnungen der Gesellschaft dienen dem Zweck, in einem ersten Schritt die Grundlagen der Planungsrechnung besser beurteilen zu können. Die Herstellungskosten sowie die Forschungs- und Entwicklungskosten wurden in 2012 und 2013 um außerplanmäßige Abschreibungen auf nicht weiter genutzte Patente bzw. auf bereits aktivierte Entwicklungsaufwendungen nicht weiter verfolgter Projekte bereinigt. Darüber hinaus wurden die Herstellungskosten um die in 2012 erfolgte Auflösung von im Vorjahr gebildeten Wertberichtigungen auf Vorräte korrigiert. Die Zuführungen in 2011 wurden ebenfalls angepasst. Das sonstige betriebliche Ergebnis beinhaltet in 2011 eine Abfindung und in 2013 periodenfremde Einnahmen aus Lizenzerträgen, die bereinigt wurden. Zudem wurden die Aufwendungen bzw. Erträge aus der Bildung bzw. Auflösung der Wertberichtigung von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen in Spanien in 2011 und 2012 eliminiert. In 2013 sind aufgrund der Übernahme der PULSION SE durch die MAQUET AG Aufwendungen angefallen. Dabei handelt es sich neben Beratungsaufwendungen auch um Rückstellungen für Provisionsaufwendungen nach Abschluss der erfolgreichen Übernahme sowie erwartete Bonusansprüche des Managements. Diese einmaligen Aufwendungen wurden ebenfalls bereinigt. Zudem wurden im gesamten Vergangenheitszeitraum die Mieterträge für die als Sonderwert dargestellte Immobilie eliminiert KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 33

104 IV. Planungsrechnung 3. Konzernplanung Geschäftsbereich Critical Care Die Umsatz- und Margenentwicklung im Geschäftsbereich Critical Care ist im Wesentlichen durch die erwarteten Synergien aus der Übernahme der PULSION SE durch die MAQUET AG beeinflusst. Planungsrechnung PULSION Konzern Geschäftsbereich Critical Care Ist* Planung T T T T T T T T T Umsatzerlöse Umsatzwachstum in % 3,2% 3,1% 6,8% 9,5% 10,3% 9,1% 9,5% 10,2% Herstellungskosten Bruttoergebnis Bruttomarge 70,8% 72,0% 71,9% 70,6% 68,7% 67,1% 66,3% 65,3% 65,3% *bereinigt Quelle: Konzernabschlüsse PULSION SE 2011 bis 2013, Planung PULSION Konzern; KPMG Analyse Umsatzentwicklung im Geschäftsbereich Critical Care 60,0 12% 50,0 10% Mio. 40,0 30,0 8% 6% 20,0 4% 10,0 2% 0, % Direktgeschäft Neue Technologie Umsatzwachstum Distributoren Synergien Umsatzwachstum ohne Synergien Quelle: Konzernabschlüsse PULSION SE 2011 bis 2013, Planung PULSION Konzern; KPMG Analyse 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 34

105 IV. Planungsrechnung 3. Konzernplanung Geschäftsbereich Critical Care Das Umsatzwachstum resultiert im Wesentlichen aus den erwarteten Synergien. Umsatzerlöse Die Umsatzerlöse im Geschäftsbereich Critical Care setzen sich aus Umsätzen aus dem Verkauf von Monitoren und Verbrauchsmaterialien sowie sonstigen Umsatzerlösen aus Serviceleistungen, der Vermietung von Monitoren und Frachten zusammen. Die Umsatzentwicklung der Verbrauchsmaterialien (wiederkehrende Umsätze) hängt wesentlich von der Zahl der platzierten Monitore ab. Das Wachstum der Umsatzerlöse in diesem Geschäftsbereich in 2012 und 2013 von durchschnittlich 3,1 % p.a. konnte im Wesentlichen in den für die PULSION relevanten Emerging Markets (China, Mexiko und Brasilien) sowie in den USA erzielt werden. In Deutschland waren die Umsätze nahezu stabil. Das erwartete Umsatzwachstum in den Jahren 2014 bis 2019 von durchschnittlich 9,1 % p.a. basiert im Wesentlichen auf den erwarteten Synergien aus der Übernahme der PULSION SE durch die MAQUET Gruppe. Hierbei handelt es sich hauptsächlich um den Vertrieb von Produkten aus dem Bereich Critical Care über eine Vertriebsgesellschaft der MAQUET Gruppe in den USA. Durch den Vertrieb über MAQUET ist eine deutlich bessere Positionierung auf dem mit rund 41 % des Weltmarktvolumens sehr bedeutenden US-Markt zu erwarten. Der Marktführer in den USA ist derzeit der Wettbewerber Edwards. Die bestehende PULSION Vertriebsgesellschaft in den USA soll im Planungszeitraum ausschließlich im Geschäftsbereich Perfusion Imaging tätig bleiben. Darüber hinaus soll ab 2015 das von der MAQUET Gruppe entwickelte Produkt EIRUS über die Vertriebsgesellschaften der PULSION Gruppe verkauft werden. Insgesamt sollen die Synergien mit 11,5 Mio. im letzten Planjahr zu mehr als der Hälfte des gesamten Umsatzanstiegs zwischen 2013 und 2019 beitragen. Umsatzerlöse (Fortsetzung) Das um die Synergien bereinigte Umsatzwachstum in den Jahren 2014 bis 2019 von 4,7 % p.a. resultiert neben den Umsatzzuwächsen im Direktgeschäft mit der bestehenden PiCCO Technologie aus dem weiteren Ausbau des Distributorengeschäfts, insbesondere in China und Japan, der in 2012 eingeführten PulsioFlex/ProAQT Technologie sowie der sich noch in der Entwicklungsphase befindlichen Technologie Non-invasive HDM (NIFTI). Für das Direktgeschäft PiCCO Technologie, das neben der deutschen Gesellschaft PULSION SE über die Vertriebsgesellschaften erfolgt, wird in den Jahren 2014 bis 2019 ein Umsatzwachstum von durchschnittlich 1,3 % erwartet. In 2013 wurde rund die Hälfte des Umsatzes im Direktgeschäft PiCCO Technologie in Deutschland erwirtschaftet. In Deutschland ist aufgrund des bereits hohen Marktanteils der PULSION SE die Gewinnung weiterer Marktanteile durch die Platzierung neuer Monitore kaum möglich. Zudem besteht die Tendenz, dass der invasive Markt, auf dem die PULSION Gruppe mit der PiCCO Technologie vertreten ist, zu Gunsten weniger oder nicht invasiver Produkte schrumpft. Das dennoch erwartete Umsatzwachstum resultiert im Wesentlichen aus einer erwarteten leichten Intensivierung der Nutzung der PULSION Monitore. Zudem soll auch die steigende Zahl der in den Monitoring Systemen der OEM Partner integrierten PiCCO Technologien zu einem weiteren Umsatzanstieg bei den Verbrauchsmaterialien beitragen. Für die umsatzstärkste ausländische Vertriebsgesellschaft Frankreich (2,6 Mio. im Direktgeschäft PiCCO Technologie in 2013) wird im Planungszeitraum aufgrund von Budgetbeschränkungen in Frankreich mit einem Preisverfall gerechnet, der zu einem kontinuierlichen Umsatzrückgang führen wird (-1,8 % p.a.) KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 35

106 IV. Planungsrechnung 3. Konzernplanung Geschäftsbereich Critical Care Der Rückgang der Bruttomarge auf 65,3 % im letzten Planjahr ist im Wesentlichen durch den überproportionalen Anstieg des Distributorengeschäfts bedingt. Umsatzerlöse (Fortsetzung) In Großbritannien (1,4 Mio. Umsatzerlöse im Direktgeschäft PiCCO Technologie in 2013) werden nach einer erfolgten Restrukturierung im Planungszeitraum wieder positive Wachstumsraten erwartet. Positiv wirkt sich in Großbritannien ein neues Gesetz aus, das für bestimmte medizinische Anwendungsfälle den Einsatz eines hämodynamischen Monitoringsytems zwingend vorschreibt. Aufgrund der starken Marktposition der Wettbewerber sowie zwei weiterer regional tätiger Wettbewerber wird die PULSION Gruppe hiervon jedoch nur teilweise partizipieren können (0,7 % p.a.). Für die Gesellschaften in Österreich, Spanien, den Benelux- Ländern und der Schweiz wird im Planungszeitraum ein kontinuierliches Umsatzwachstum zwischen 1,1 % und 2,7 % erwartet. Zu den wachstumsstärkeren Vertriebsgesellschaften gehören die noch relativ kleinen Gesellschaften in Polen und der Türkei. Während sich das Distributorengeschäft im europäischen Raum in den Jahren 2014 bis 2019 mit durchschnittlich 2,5 % p.a. nur leicht besser als das Direktgeschäft PiCCO Technologie entwickeln soll, sind im gleichen Zeitraum im außereuropäischen Raum deutlich höhere Wachstumsraten (bspw. 11 % p.a. in China; im Durchschnitt 8,7 % p.a.) zu erwarten. Mit der in 2012 eingeführten PulsioFlex/ProAQT Technologie soll der Einsatz der PULSION Technologien, der bislang schwerpunktmäßig auf der Intensivstation erfolgte, auf den OP-Bereich ausgedehnt werden. Aufgrund der gegenüber einer Intensivstation im OP geringeren Verweildauern wird bei dieser Technologie von einer vergleichsweise höheren Anzahl von Verbrauchsmaterialien pro Monitor ausgegangen. Insgesamt soll der Umsatz mit der PulsioFlex/ProAQT Technologie auf 4,2 Mio. im letzten Planjahr ansteigen. Umsatzerlöse (Fortsetzung) Für das sich derzeit noch in der Entwicklungsphase befindliche Produkt Non-invasive HDM (NIFTI) wird in 2016 die Markteinführung erwartet. Bis zum letzten Planjahr 2019 soll der Umsatz auf 1,8 Mio. ansteigen. Bruttomarge Der erwartete Rückgang der Bruttomarge im Geschäftsbereich Critical Care von 71,9 % in 2013 auf 65,3 % im letzten Planjahr 2019 ist im Wesentlichen durch die folgenden Effekte bestimmt: Der für den Vertrieb in den USA erforderliche Rückgriff auf die Vertriebsgesellschaft der MAQUET Gruppe in den USA führt zu einer geringeren durchschnittlichen Bruttomarge, da im Vergleich zu einem Direktvertrieb ein Teil der Vertriebsmarge auf die Vertriebsgesellschaft entfällt. Ferner ist insbesondere von einer Ausweitung des Distributorengeschäfts auszugehen. Durch die den Distributoren gewährten Rabatte reduziert sich die Bruttomarge. Für den Vertrieb des von MAQUET entwickelten Produktes EIRUS erhält die PULSION SE eine marktübliche Distributorenmarge, die jedoch geringer ist als die Bruttomarge aus dem Direktvertrieb eigener Produkte. Zudem wird der in den Gesundheitssystemen steigende Kostendruck, der zu einem Preiswettbewerb zwischen den Wettbewerbern führen wird, in einigen Ländern (z.b. USA, Frankreich) voraussichtlich zu Preisreduzierungen führen KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 36

107 IV. Planungsrechnung 3. Konzernplanung Geschäftsbereich Perfusion Imaging Die Umsatz- und Margenentwicklung im Geschäftsbereich Perfusion Imaging ist im Wesentlichen aus der Geschäftsentwicklung in den USA sowie der Markteinführung des IC-Flow bestimmt. Planungsrechnung PULSION Konzern Geschäftsbereich Perfusion Imaging Ist* Planung T T T T T T T T T Umsatzerlöse Umsatzwachstum in % 15,6% 16,8% 0,0% -9,4% 7,9% 7,8% 6,7% 6,8% Herstellungskosten Bruttoergebnis Bruttomarge 63,2% 66,9% 62,4% 68,8% 68,1% 68,2% 68,1% 68,2% 68,3% *bereinigt Quelle: Konzernabschlüsse PULSION SE 2011 bis 2013, Planung PULSION Konzern; KPMG Analyse Umsatzentwicklung im Geschäftsbereich Perfusion Imaging Mio. 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0, % 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Direktgeschäft Distributoren Umsatzwachstum Quelle: Konzernabschlüsse PULSION SE 2011 bis 2013, Planung PULSION Konzern; KPMG Analyse 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 37

108 IV. Planungsrechnung 3. Konzernplanung Geschäftsbereich Perfusion Imaging Die Umsatzentwicklung bestimmt sich im Wesentlichen aus der Geschäftsentwicklung in den USA sowie der Einführung des IC-Flow. Umsatzerlöse Die Umsatzerlöse im Geschäftsbereich Perfusion Imaging resultieren im Wesentlichen aus dem Verkauf des Diagnostikums ICG (Verbrauchsmaterial). Die Erlöse aus dem Verkauf von Infrarot-Kamerasystemen, die zum Einsatz des Diagnostikus verwendet werden können, sind vergleichsweise gering (in 2013 unter 5 % der Umsatzerlöse im Geschäftsbereich Perfusion Imaging). Der PULSION Konzern hat in den Ländern, in denen er im Geschäftsbereich Perfusion Imaging tätig ist mit Ausnahme der USA derzeit eine Monopolstellung. Der Geschäftsbereich zeigte sich in 2011 bis 2013 mit einem durchschnittlichen Wachstum von 16,2 % p.a. wachstumsstark. Hauptwachstumstreiber waren die USA, deren Anteil am Gesamtumsatz des Geschäftsbereiches auf rund 30 % verdoppelt werden konnte. In 2014 wird das Umsatzniveau gegenüber dem Vorjahr unverändert bleiben und im Folgejahr voraussichtlich sogar zurückgehen. Wesentlicher Grund hierfür ist die Situation in den USA. Dort soll ein Großkunde, der die Funktion eines Distributors hatte, langfristig durch eigene Vertriebsaktivitäten ersetzt werden. Eine entsprechende eigene Vertriebsabteilung muss aber zunächst erst aufgebaut werden. Dies führt nach den wachstumsstarken Jahren in den USA in 2012 und 2013 zu einem prognostizierten Umsatzrückgang. Dieser negative Effekt kann lediglich im Jahr 2014 durch ein entsprechendes Wachstum insbesondere in Deutschland kompensiert werden. Für das Jahr 2015 geht das Management nicht von einer Kompensationsmöglichkeit aus. Für die Jahre 2016 bis 2019 geht die PULSION SE davon aus, dass die USA (Wachstum von 15 % p.a.) wieder der wesentliche Wachstumstreiber sein werden. Darüber hinaus sollen die für 2015 geplante Einführung des neuen Kamerasystems IC-Flow sowie neue Zulassungen für die Anwendung des Diagnostikums in weiteren medizinischen Bereichen (bspw. Visualisierung der Lymphbahnen im Zusammenhang mit Brustkrebs) weitere Wachs- Umsatzerlöse (Fortsetzung) tumsimpulse geben. In den Bereichen Neurochirgurgie und Augenheilkunde, in welchen rund 90 % der Umsatzerlöse weltweit generiert werden und auch die PULSION SE bislang ihren Schwerpunkt hatte, ist für die Zukunft kaum noch Wachstum zu erwarten. Insgesamt wird in dem genannten Zeitraum ein durchschnittliches Wachstum von 7,3 % p.a. erwartet. Das Management rechnet im Planungszeitraum aufgrund von hohen Markteintrittsbarrieren nicht mit dem Eintritt zusätzlicher Wettbewerber. Das Diagnostikum ICG ist nur sehr schwer herzustellen und die PULSION SE verfügt über einen Exklusivvertrag mit dem Hersteller. Zudem ist das Zulassungsverfahren sehr zeit- und kostenintensiv. Aufgrund der Tatsache, dass es sich um ein Nischensegment handelt steht ein Markteintritt gerade für größere Medizintechnikhersteller nicht im Fokus KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 38

109 IV. Planungsrechnung 3. Konzernplanung Geschäftsbereich Perfusion Imaging Die Bruttomarge soll im Detailplanungszeitraum nahezu unverändert bleiben. Bruttomarge Die Bruttomarge im Geschäftsbereich Perfusion Imaging lag in den Jahren 2011 bis 2013 zwischen 62,4 % und 66,9 %. Die Veränderungen sind insbesondere auf die unterschiedliche Entwicklung des margenstärkeren Direktgeschäfts im Vergleich zum Distributorengeschäft zurückzuführen. Die Entwicklung der Bruttomarge im Planungszeitraum wird durch die folgenden teilweise gegenläufigen Effekte bestimmt: Die in den USA erzielbaren Margen sind aufgrund des dort herrschenden Wettbewerbsdrucks geringer als in den Ländern mit Monopolstellung. Der in den Jahren 2014 und 2015 zunächst rückläufige Umsatzanteil in den USA wird c.p. zunächst zu einem Margenrückgang und in den Folgejahren wieder zu einem Margenanstieg führen. Durch die Einführung des IC-Flow soll ein neues Geschäftsmodell eingeführt werden. Anstelle des Verkaufs von Kamerasystemen und Verbrauchsmaterialien soll der Kunde pro Nutzung des Gerätes bezahlen. Insgesamt wird daraus c.p. ein Margenanstieg erwartet. Durch den in den Gesundheitssystemen steigenden Kostendruck geht das Management in einigen Ländern trotz der Monopolstellung des PULSION Konzerns von Preisreduzierungen aus, wohingegen ein Rückgang der Einkaufspreise nicht zu erwarten ist. Dies führt c.p. zu einem Margenrückgang. Insgesamt saldieren sich die vorgenannten Effekte weitgehend und die Bruttomarge wird in diesem Geschäftsbereich nahezu stabil erwartet KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 39

110 IV. Planungsrechnung 3. Konzernplanung Geschäftsbereiche der PULSION SE Das nebenstehend dargestellte Bruttoergebnis des PULSION Konzerns ergibt sich aus der Summe der Bruttoergebnisse der beiden Geschäftsbereiche Critical Care und Perfusion Imaging. Das Umsatzwachstum im Planungszeitraum von durchschnittlich 8,2 % p.a. resultiert im Wesentlichen aus den erwarteten Synergien mit MAQUET durch die Ausweitung des USA-Geschäfts. Planungsrechnung PULSION Konzern Ist* Planung T T T T T T T T T Umsatz Critical Care Umsatz Perfusion Imaging Umsatzerlöse Umsatzwachstum in % 5,1% 5,4% 5,5% 6,2% 9,9% 8,9% 9,1% 9,8% Bruttoergebnis Critical Care Bruttoergebnis Perfusion Imaging Bruttoergebnis Bruttomarge 69,7% 71,1% 70,1% 70,3% 68,6% 67,3% 66,6% 65,7% 65,7% * Anmerkung: bereinigt Quelle: Konzernabschlüsse PULSION SE 2011 bis 2013, Planung PULSION Konzern; KPMG Analyse Der Margenrückgang auf 65,7 % ist hauptsächlich durch den Anstieg des Distributorengeschäfts zurückzuführen KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 40

111 IV. Planungsrechnung 3. Konzernplanung Operative Kosten Die operativen Kosten steigen im Planungszeitraum unterproportional zu den Umsatzerlösen an. Ein wesentlicher Grund hierfür ist der steigende Anteil des Distributorengeschäfts gegenüber dem Direktgeschäft. Forschungs- und Entwicklungskosten Die Forschungs- und Entwicklungskosten beinhalten die nicht aktivierungsfähigen laufenden Entwicklungskosten. Diese Kosten fallen ausschließlich in der deutschen Gesellschaft an, da alle Produkte derzeit in Deutschland entwickelt werden. In den Jahren 2011 bis 2013 betrugen die Forschungs- und Entwicklungskosten durchschnittlich zwischen 5,6 % und 9,2 % der Umsatzerlöse. Im Planungszeitraum 2014 bis 2019 steigen diese voraussichtlich von 6,4 % im Jahr 2014 auf 7,7 % der Umsatzerlöse im Jahr 2019 an. Der Anstieg resultiert im Wesentlichen aus steigenden Anforderungen der relevanten Zulassungsbehörden. Vertriebskosten Die Vertriebskosten beinhalten im Wesentlichen Personal-, Werbeund Messeaufwendungen. Im Vertrieb der PULSION SE sind derzeit in Deutschland, dem Hauptabsatzmarkt der PULSION SE, 45 Mitarbeiter beschäftigt. Die Vertriebskosten betrugen in den Jahren 2011 bis 2013 zwischen 27,3 % und 29,2 % der Umsatzerlöse. Im Planungszeitraum 2014 bis 2019 sinken die Vertriebskosten in Relation zu den Umsatzerlösen des PULSION Konzerns von 27,7 % im Jahr 2014 auf 24,4 % im Jahr Grund hierfür ist im Wesentlichen der verhältnismäßig stärkere Anstieg des Distributorengeschäfts gegenüber dem Direktgeschäft. Verwaltungs- und allgemeine Kosten Die Verwaltungs- und allgemeinen Kosten beinhalten neben den sonstigen Verwaltungskosten auch Aufwendungen aus der zukünftigen Einbindung in die MAQUET-Gruppe. Dazu zählen neben Konzernumlagen auch Kosten im Zusammenhang mit der Einführung und Nutzung eines Complaint Management Systems sowie Kosten eines erweiterten ERP Systems. Diese Einbindung ist Grundvoraussetzung für den angestrebten Vertrieb von PULSION-Produkten durch die Vertriebsgesellschaft von MAQUET in den USA. In den Jahren 2011 bis 2013 betrugen die Verwaltungs- und allgemeinen Kosten zwischen 9,9 % und 10,3 % der Umsatzerlöse des PULSION Konzerns. Die Verwaltungs- und allgemeinen Kosten wachsen im Planungszeitraum 2014 bis 2019 absolut. In Relation zu den Umsatzerlösen steigen diese bedingt durch die Übernahme zunächst auf 11,4 % im Jahr 2015 an. Im weiteren Planungszeitraum soll die Aufwandsquote auf 9,9 % im Jahr 2019 zurückgehen KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 41

112 IV. Planungsrechnung 3. Konzernplanung Abschreibungen/Investitionen Die Investitionen beinhalten neben den vermieteten oder beigestellten Monitoren im Wesentlichen aktivierte Entwicklungskosten. Mio. Abschreibungen/Investitionen 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, Investitionen Abschreibungen Quelle: Planung PULSION Konzern; KPMG Analyse Sonstiges betriebliches Ergebnis Das sonstige betriebliche Ergebnis setzt sich aus den sonstigen betrieblichen Erträgen und den sonstigen betrieblichen Aufwendungen zusammen. Die sonstigen betrieblichen Erträge beinhalten Erträge aus der Auflösung von Rückstellungen, Erträge aus dem Sachbezug Kfz, Mieteinkünfte sowie Lizenzeinnahmen. Die Mieteinkünfte betreffen eine vermietete Immobilie in Wurzen. Die Mieteinnahmen wurden für Bewertungszwecke eliminiert, da die Immobilie als Sonderwert in den Unternehmenswert einfließt. Die geringen sonstigen betrieblichen Aufwendungen lagen in den Jahren 2011 bis 2013 zwischen rund 100 T und 200 T. Das sonstige betriebliche Ergebnis ist in der Vergangenheit von 2,2 % der Umsatzerlöse des PULSION Konzerns im Jahr 2011 auf 1,9 % im Jahr 2013 zurückgegangen. Abschreibungen/Investitionen Die Abschreibungen sind bereits in den entsprechenden Funktionskosten enthalten. Bei den Abschreibungen handelt es sich im Wesentlichen um Abschreibungen auf aktivierte Entwicklungskosten sowie um Abschreibungen auf vermietete oder beigestellte Monitore. Für die Abschreibungen wird ein Anstieg von 1,8 Mio. in 2013 auf 2,3 Mio. in 2019 prognostiziert. Die jährlichen Investitionen variieren innerhalb einer Bandbreite von 3,5 Mio. und 4,1 Mio. pro Jahr KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 42

113 IV. Planungsrechnung 3. Konzernplanung Benchmarking Die nebenstehenden Grafiken zeigen einen Vergleich der erwarteten Umsatzwachstumsraten und EBIT-Margen (nach Anpassungen für Bewertungszwecke) der PULSION SE für die Planjahre 2014 bis 2019 und der entsprechenden Kennzahlen einer Gruppe vergleichbarer börsennotierter Unternehmen (Peer Group). Umsatzwachstum EBIT-Marge. Quelle: 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% - 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% S&P Capital IQ; KPMG Analyse. Umsatzwachstum Bandbreite Peer Group PULSION SE PULSION SE (ohne Synergien) EBIT-Marge Bandbreite Peer Group PULSION SE PULSION SE (ohne Synergien) Benchmarking Die nebenstehenden Grafiken zeigen Umsatzwachstumsraten und EBIT-Margen (nach Anpassungen für Bewertungszwecke) der PULSION SE sowohl inklusive als auch ohne die erwarteten Synergien für die Planjahre 2014 bis Diese wurden zu Benchmarkingzwecken den entsprechenden Kennzahlen einer Gruppe vergleichbarer börsennotierter Unternehmen (Peer Group) gegenübergestellt. Eine Beschreibung der Peer Group befindet sich in Anlage 3. Die dargestellte Bandbreite der Peer Group wurde hierbei auf Basis von Analystenschätzungen für Umsatzerlöse und EBIT unter Berücksichtigung des 25 %- und 75 %-Quartils der Peer Group ermittelt. Die Umsatzwachstumsraten der PULSION SE (inklusive Synergien) liegen in den Planjahren 2014 und 2015 innerhalb bzw. am oberen Ende der Bandbreite der Peer Group. In den Planjahren 2016 bis 2019 liegt das geplante Umsatzwachstum deutlich über den prognostizierten Umsatzwachstumsraten der Peer Group. Die im Vergleich zur Peer Group hohen Umsatzwachstumsraten in den Jahren 2016 bis 2019 sollen insbesondere durch den verbesserten Marktzugang in den USA durch die Nutzung der Vertriebsstruktur der MAQUET-Gruppe erreicht werden. Das geplante niedrigere Umsatzwachstum der PULSION SE (ohne Synergien) in 2015 ist bedingt durch den aufgrund strategischer Überlegungen bewusst in Kauf genommenen Umsatzrückgang im Geschäftsbereich Perfusion Imaging. In den Folgejahren liegen die Wachstumsraten auch ohne die Berücksichtigung der Synergien am oberen Ende bzw. oberhalb der Bandbreite der Peer Group. Die EBIT-Marge der PULSION SE liegt im Betrachtungszeitraum sowohl mit und auch ohne die Berücksichtigung der Synergien oberhalb bzw. am oberen Ende der Bandbreite der Peer Group. Dies ist unter anderem auf die spezifische Ausrichtung der PULSION SE auf ein Nischensegment zurückzuführen KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 43

114 IV. Planungsrechnung 3. Konzernplanung Zinsergebnis, Ertragsteuern, Ausschüttungen Die PULSION SE verfügt über eine positive Nettofinanzposition. Die Steuern wurden landesspezifisch ermittelt. Steuerliche Verlustvorträge wurden gesondert bewertet. Die Gesellschaft geht von einer Ausschüttungsquote von 30 % aus. Zinsergebnis Der PULSION Konzern verfügte zum 31. Dezember 2013, nachdem im Vorjahr eine Sonder-Dividendenausschüttung von 13,5 Mio. erfolgt war, noch über liquide Mittel von 1,0 Mio.. Bankverbindlichkeiten bestanden zum 31. Dezember 2013 nicht. Im Planungszeitraum werden sich die liquiden Mittel trotz der geplanten jährlichen Ausschüttungen und Investitionen wieder aufbauen. Das Zinsergebnis haben wir im Rahmen eines integrierten Planungsmodells (bestehend aus Plan-Gewinn-und Verlustrechnung, Plan-Bilanz und Plan-Cash-Flow-Rechnung ermittelt). Die zugrunde gelegten Zinssätze orientieren sich an dem aktuellen Zinsniveau. Durch den Anstieg der liquiden Mittel verbessert sich das Zinsergebnis von Nettozinsaufwendungen von 33 T in 2013 auf Zinserträge von 125 T im letzten Planjahr. Ertragsteuern Für die in Deutschland anfallenden Ergebnisbeiträge wurden für die Berechnung der Ertragsteuern die Gewerbesteuer sowie die Körperschaftsteuer berücksichtigt. Der Solidaritätszuschlag ist als Ergänzungsabgabe zur Körperschaftsteuer ebenfalls berücksichtigt worden. Insgesamt ergibt sich für die inländische Gesellschaft ein Steuersatz von 27,4 %. Als Steuerbemessungsgrundlage wurden vereinfachend die Ergebnisse vor Ertragsteuern nach IFRS angesetzt. Die Ertragsteuern der ausländischen Vertriebsgesellschaften wurden unter Anwendung der länderspezifischen Ertragsteuersätze abgeleitet. Wesentliche Unterschiede zwischen der steuerlichen Bemessungsgrundlage und dem Ergebnis vor Steuern bestanden nicht. Für die in den Vertriebsgesellschaften in Frankreich, Belgien und den USA bestehenden Verlustvorträge haben wir einen Sonderwert angesetzt. Minderheitenanteile Die Minderheitenanteile entfallen auf die Gesellschaften in Mexiko und Australien (Pacific). Für Bewertungszwecke wurde von einer Vollausschüttung der auf die Minderheiten entfallenden Ergebnisanteile ausgegangen. Ausschüttung Im Planungszeitraum wurde entsprechend der Planungsrechnung des PULSION Konzerns eine Ausschüttungsquote von 30 % aus dem Konzernjahresüberschuss (nach Minderheiten) zu Grunde gelegt KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 44

115 IV. Planungsrechnung 3. Konzernplanung Planungsrechnung für Bewertungszwecke Nebenstehend ist die Planungsrechnung für Bewertungszwecke dargestellt. Unter Berücksichtigung der vorgenommenen Anpassungen und Ergänzungen stellt die Planungsrechnung eine geeignete Grundlage für die Ermittlung des Unternehmenswerts dar. Planungsrechnung PULSION Konzern Ist* Planung nachhaltig ff. T T T T T T T T T T Umsatzerlöse Umsatzwachstum in % 5,1% 5,4% 5,5% 6,2% 9,9% 8,9% 9,1% 9,8% 1,25% Herstellungskosten Bruttoergebnis Bruttomarge 69,7% 71,1% 70,1% 70,3% 68,6% 67,3% 66,6% 65,7% 65,7% 65,7% Forschungs- und Entwicklungkosten Vertriebskosten Verwaltungs- und allgemeine Kosten Sonstiges betriebliches Ergebnis (Ertrag)** EBIT EBIT-Marge 23,1% 26,4% 28,9% 26,9% 24,5% 23,6% 23,9% 23,8% 24,3% 24,3% Zinzergebnis Ergebnis vor Ertragsteuern Ertragsteuern Jahresüberschuss Minderheiten Jahresüberschuss nach Minderheiten * Anmerkung: bereinigt ** Anmerkung: bereinigt um Mieterträge Immobilie Quelle: Konzernabschlüsse PULSION SE 2011 bis 2013, Planung PULSION SE; KPMG Analyse 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 45

116 IV. Planungsrechnung 4. Nachhaltiges Ergebnis Die Fortführungsperiode (2020 ff.) basiert auf dem Planjahr Ableitung der Fortführungsperiode (2020 ff.) Die hohen Staatsverschuldungen der europäischen Staaten, in denen der PULSION Konzern überwiegend tätig ist, sowie die auch zukünftig zu erwartenden Defizite der Staatshaushalte werden die europäischen Staaten nachhaltig belasten, so dass die bereits in den vergangenen Jahren zurückgeführten staatlichen Gesundheitsbudgets auch in Zukunft einem nachhaltigen Konsolidierungsdruck ausgesetzt sein werden. Die demographische Entwicklung in Europa sowie der zunehmende Zugang zu medizinischer Versorgung in den Schwellenländern wird dagegen weiter zunehmen. Allerdings kommt der Finanzierbarkeit der Gesundheitsversorgung auch in diesen Ländern eine hohe Bedeutung zu, so dass weitere Umsatz- und Margensteigerungen im Markt für Medizintechnik begrenzt sein werden. Die in der Detailplanungsphase erwartete Umsatzentwicklung des PULSION Konzerns ist im Wesentlichen durch das synergiegetriebene Wachstum in den USA aufgrund der Übernahme und Einbindung in die MAQUET Gruppe begründet. Auf Basis der prognostizierten Marktwachstumsraten wird die PULSION SE im Geschäftsbereich Critical Care in den USA im Jahr 2019 einen Marktanteil von voraussichtlich rund 10 % erreicht haben. Eine Gewinnung weiterer Marktanteile gegenüber dem Marktführer Edwards wäre bestenfalls durch eine aggressive Preispolitik möglich, die zu deutlich geringeren Ergebnisbeiträgen führen würde. Die medizinischen Produkte des PULSION Konzerns gehören mit Ausnahme von Großbritannien nicht zu den medizinisch vorgeschriebenen Produkten, so dass ein steigender Kostendruck der Gesundheitssysteme hier zuerst zu Einsparungen führen wird. Zudem besteht in dem Bereich der Medizintechnik, in dem der PULSION Konzern tätig ist, ein hoher Innovationsdruck. Im Jahr 2019 laufen wesentliche Patente aus, so dass hier mit einem zusätzlichen Wettbewerb und Preisverfall zu rechnen ist. Zu diesem Zeitpunkt werden wesentliche Technologien (Pulskonturalgorithmus sowie Thermodilution) sich in einer fortgeschrittenen Phase des Technologielebenszyklus befinden. Ableitung der Fortführungsperiode (2020 ff.) (Fortsetzung) Alle diese Punkte führen dazu, dass das in der Detailplanungsphase erwartete Wachstum über das Jahr 2019 hinaus nicht mehr zu erzielen sein wird. Vielmehr ist davon auszugehen, dass das Jahr 2019 einen eingeschwungenen Zustand für den PULSION Konzern darstellt. Vor diesem Hintergrund wurde für Bewertungszwecke die sogenannte Fortführungsperiode (2020 ff.) auf Basis des Planjahres 2019 abgeleitet, in dem alle Posten (mit Ausnahme der latenten Steuern) mit der in Kapitel V.5. abgeleiteten Wachstumsrate gesteigert wurden. Dadurch ergibt sich ein nachhaltiges Umsatzniveau von 59,3 Mio., eine nachhaltige Bruttomarge von 65,7 % und eine nachhaltige EBIT-Marge von 24,3 %. Das nachhaltige EBIT liegt mit 14,4 Mio. weit über dem Durchschnitt des Planungszeitraums (11,8 Mio. ) oder dem in den Istjahren erzielten EBIT KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 46

117 V. Kapitalisierungszinssatz 1. Übersicht 2. Eigenkapitalkosten 3. Basiszinssatz 4. Risikozuschlag 5. Wachstumsrate

118 V. Kapitalisierungszinssatz 1. Übersicht Die verschuldeten Eigenkapitalkosten der PULSION SE liegen in der Detailplanungsphase zwischen 5,94 % und 6,75 %. Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes Eigenkapitalkosten Parameter Quelle Parameterwert Basiszinssatz Deutsche Bundesbank (1. April bis 30. Juni 2014) 2,50 % (vor ESt) 1,84 % (nach ESt) Marktrisikoprämie Empfehlung des IDW / Empirische Studien (Tax-CAPM) 5,50 % Unverschuldeter Betafaktor Peer Group Unternehmen 0,90 Unverschuldete Eigenkapitalkosten Unverschuldete Eigenkapitalkosten im Planungszeitraum 2014 bis 2019 (nach persönlichen Steuern) 6,79 % Verschuldete Eigenkapitalkosten Bandbreite verschuldete Eigenkapitalkosten im Planungszeitraum der Jahre 2014 bis 2019 sowie in der ewigen Rente der Jahre 2020 ff. (nach persönlichen Steuern, vor Wachstumsabschlag) Nachhaltige Wachstumsrate Die nachhaltige Wachstumsrate bildet zukünftig inflationsbedingtes Branchenwachstum und unternehmensspezifische Effizienzerwartungen ab. 5,94 % - 6,75 % 5,78 % 1,25 % 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 48

119 V. Kapitalisierungszinssatz 1. Übersicht Die verschuldeten Eigenkapitalkosten der PULSION SE in der ewigen Rente betragen 5,78 % vor Wachstumsabschlag. Bestandteile des Kapitalisierungszinssatzes in der ewigen Rente 8,0% 7,0% 1,01% 6,0% 5,0% 1,25% 4,95% 4,0% 6,79% 3,0% 5,78% 0,66% 4,53% 2,0% 1,0% 0,0% 2,50% 1,84% 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 49

120 V. Kapitalisierungszinssatz 2. Eigenkapitalkosten Die Diskontierung der zukünftigen Nettoeinnahmen der Anteilseigner erfolgt mit den risikoäquivalenten Eigenkapitalkosten. Grundlagen Für die Bewertung eines Unternehmens sind die künftig zu erwartenden Nettoeinnahmen der Anteilseigner mit einem geeigneten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren. Dieser Zinssatz wird aus dem (erwarteten) Ertrag und dem Preis der im Vergleich zum Bewertungsobjekt besten alternativen Kapitalverwendung gebildet. Ökonomisch gesehen bildet der Kapitalisierungszinssatz die Entscheidungsalternative eines Investors ab, der die Rendite seiner Investition in ein bestimmtes Unternehmen mit der Rendite einer entsprechenden Alternativanlage in Unternehmensanteile vergleicht. Eigenkapitalkosten Der Kapitalisierungszinssatz (Eigenkapitalkosten) repräsentiert die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage, wenn diese dem zu kapitalisierenden Zahlungsstrom hinsichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung äquivalent ist (IDW S 1, Tz. 114). Als Ausgangsgröße für die Bestimmung von Alternativrenditen kommen insbesondere Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen (in Form von Aktienportfolien) in Betracht. Diese Renditen lassen sich grundsätzlich in einen Basiszinssatz und eine von den Anteilseignern aufgrund der Übernahme unternehmerischen Risikos geforderte Risikoprämie zerlegen. Empirisch beobachtbare Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen, die der Ableitung der für die Bewertung relevanten zukünftig erwarteten Kapitalkosten regelmäßig zugrunde gelegt werden, sind durch die zyklischen Bewegungen der Kapitalmärkte und die hieraus resultierenden Wirkungen auf die einzelnen Renditebestandteile (Basiszinssatz und Risikoprämie) beeinflusst. So schlagen sich ausgehend von den durch die Marktteilnehmer geforderten Realrenditen die Erwartungen hinsichtlich der zukünftigen Inflation grundsätzlich direkt im erwarteten Basiszinssatz nieder. Weitere konjunkturbedingte Effekte wirken sowohl auf den erwarteten Basiszinssatz als auch auf die geforderte Risikoprämie der Anteilseigner. Eine objektivierte, transparente und statistisch valide Quantifizierung der für Bewertungszwecke maßgeblichen nachhaltigen Risikoprämie gelingt durch die Beobachtung langfristiger Eigenkapitalkosten (Fortsetzung) (historischer) Renditezeitreihen. Eine zeitnahe allein stichtagsbezogene Ableitung von Risikoprämien scheitert hingegen sowohl an konzeptionellen Schwächen hierfür verwendeter Methoden als auch an einer eingeschränkten Übertragbarkeit entsprechend kurzfristig erhobener Parameter auf langfristig orientierte Bewertungskalküle. Insgesamt zeigen empirische Analysen, dass sich trotz zyklusbedingter Extrempunkte, die in der Vergangenheit regelmäßig zu beobachten waren die langfristigen Durchschnitte von Kapitalmarktrenditen für Unternehmensanteile in einem relativ stabilen Korridor bewegen. Im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise der Jahre 2008/2009 sowie der ab Mitte 2011 zusätzlich einsetzenden (Staats-) Schuldenkrise sind hohe Kursverluste und eine zunehmende Volatilität an den Aktienmärkten im Jahr 2008 und der zweiten Hälfte des Jahres 2011 sowie eine signifikante Reduzierung des Basiszinssatzes zu beobachten. Bei weiterhin historisch niedrigem Basiszinsniveau haben sich die Aktienmärkte im Vergleich zum Sommer 2011 zunächst seitwärts bewegt und haben im Jahr 2013 liquiditätsgetrieben das Vorkrisenniveau erreicht. Eine unreflektierte Übernahme des aktuellen Basiszinssatzes in Unternehmensbewertungskalküle hätte jedoch ohne die Berücksichtigung des Einflusses dieser Kapitalmarktkrisen auf die anderen Parameter des Kapitalisierungszinssatzes, wie z.b. die Risikoprämie rein rechnerisch reduzierte Kapitalkosten und steigende Unternehmenswerte zur Folge, was jedoch im Gegensatz zu der beobachtbaren Entwicklung an den Aktienmärkten stehen würde. Neben den üblicherweise vorgenommenen Schritten zur Ableitung der Eigenkapitalkosten erfordert dies zusätzliche Analysen zu den Parametern der Eigenkapitalkosten, auf die wir nachfolgend kurz (ausführlicher in der Anlage) eingehen. Bei unseren Analysen haben wir die Hinweise des Fachausschuss (des IDW) für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft ( FAUB ) zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung vom 19. September 2012 beachtet KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 50

121 V. Kapitalisierungszinssatz 3. Basiszinssatz Der Basiszinssatz wird anhand der Zinsstrukturkurve für deutsche Staatsanleihen ermittelt. Hierzu wird auf Regressionsparameter der Deutschen Bundesbank zurückgegriffen. Zum 30. Juni 2014 betrug der nach den Vorgaben des IDW S 1 gerundete Basiszinssatz 2,50 %. Zinsstrukturkurve zum 30. Juni 2014 (3-Monats-Durchschnitt) Zinssatz in % 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% Einheitlicher Basiszins (gerundet) Zinsstrukturkurve Quelle: Deutsche Bundesbank, Analyse KPMG. Basiszinssatz Gemäß Tax-Capital Asset Pricing Model (Tax-CAPM) repräsentiert der Basiszinssatz eine risikofreie und fristadäquate Alternativanlage zur Investition in das zu bewertende Unternehmen. Zur Einhaltung der Laufzeitäquivalenz ist grundsätzlich für jedes Jahr mit dem jeweiligen laufzeitadäquaten Zinssatz zu diskontieren. Dies führt im Rahmen der Unternehmensbewertung allerdings zu der praktischen Schwierigkeit, dass in Abhängigkeit von der Länge des Planungszeitraums und den angenommenen Wachstumsraten für die daran anschließende Phase der sogenannten ewigen Rente jeweils finanzmathematisch ein barwertäquivalenter einheitlicher Zinssatz neu zu berechnen ist. Aus Praktikabilitätsgründen kann aus der Zinsstrukturkurve auch ein einheitlicher Basiszinssatz über den gesamten Zeitraum, das heißt beginnend mit dem ersten Planjahr, berechnet und verwendet werden. Für die Bestimmung des Basiszinssatzes kann von der Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen ausgegangen werden. Zur objektivierten Schätzung der Zinsstrukturkurve kann auf die veröffentlichten Regressionsparameter der Deutschen Bundesbank zurückgegriffen werden. Diese lassen eine auf empirischen Daten basierende Ableitung einer Zinsstrukturkurve für einen dreißigjährigen Zeitraum zu. Zur Abbildung einer Zinsstrukturkurve mit einer unendlichen Laufzeit kann der ermittelte Zero-Bond-Zinssatz für eine Restlaufzeit von dreißig Jahren als nachhaltiger Schätzwert angesetzt werden. Der auf diese Weise abgeleitete einheitliche Basiszinssatz wurde unter Verwendung der Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank für die Monate April bis Juni 2014 in Höhe von 2,4437 % (auf Basis einer typisierten Überschussreihe) bzw. in Höhe von 2,4509 % (auf Basis der unternehmensindividuellen Überschussreihe der PULSION SE) ermittelt und zur Glättung von kurzfristigen Marktschwankungen sowie möglicher Schätzfehler insbesondere bei langfristigen Renditen gerundet auf ¼- Prozentpunkt in einer Höhe von 2,50 % abgeleitet KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 51

122 V. Kapitalisierungszinssatz 3. Basiszinssatz In den letzten Jahren und hierbei insbesondere während der Finanzkrise ist der Basiszinssatz gefallen. Der Basiszinssatz nach persönlichen Steuern beträgt 1,84 %. Entwicklung des einheitlichen Basiszinssatzes (3-Monats- Durchschnitt) durchschnittlicher einheitlicher Basiszins in % 6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% Basiszinssatz (Fortsetzung) Wie die nebenstehende Grafik zeigt, ist der Basiszinssatz seit der Euro-Bargeldeinführung am 1. Januar 2002 auf ein historisch niedriges Niveau gefallen. Zur Berücksichtigung der Auswirkungen der aktuellen Kapitalmarktsituation auf die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes verweisen wir auf die nachfolgenden Ausführungen. Zinseinkünfte werden mit einer nominellen Steuerbelastung in Höhe von 25 % zuzüglich Solidaritätszuschlag belastet (Abgeltungssteuer). Hieraus resultiert ein Basiszinssatz nach Einkommensteuer in Höhe von 1,84 %. 2,00% Mrz. 02 Jul. 02 Nov. 02 Mrz. 03 Jul. 03 Nov. 03 Mrz. 04 Jul. 04 Nov. 04 Mrz. 05 Jul. 05 Nov. 05 Mrz. 06 Jul. 06 Nov. 06 Mrz. 07 Jul. 07 Nov. 07 Mrz. 08 Jul. 08 Nov. 08 Mrz. 09 Jul. 09 Nov. 09 Mrz. 10 Jul. 10 Nov. 10 Mrz. 11 Jul. 11 Nov. 11 Mrz. 12 Jul. 12 Nov. 12 Mrz. 13 Jul. 13 Nov. 13 Mrz. 14 Quelle: Deutsche Bundesbank, Analyse KPMG KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 52

123 V. Kapitalisierungszinssatz 4. Risikozuschlag Nach dem CAPM bestehen Risikozuschlag die Eigenkapitalkosten aus dem risikolosen Basiszinssatz und einem Risikozuschlag. Der Risikozuschlag ist das Produkt aus dem unternehmensspezifischen Betafaktor und der Marktrisikoprämie. Rendite (in %) Marktrisikoprämie Basiszinssatz Kursgewinne Dividenden Bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts ist zur Ableitung des Risikozuschlags nicht auf die subjektiven Risikoneigungen einzelner Unternehmenseigner, sondern auf das allgemeine Verhalten des Marktes abzustellen. Dabei ist davon auszugehen, dass Investoren ein besonderes Risiko bei der Geldanlage in Unternehmen (Anlegerrisiko) sehen. Der Risikozuschlag kann mit Hilfe von Kapitalmarktpreisbildungsmodellen (CAPM, Tax-CAPM) aus den am Kapitalmarkt empirisch ermittelten Aktienrenditen abgeleitet werden. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) stellt in seiner Standardform ein Kapitalmarktmodell dar, in dem Kapitalkosten und Risikozuschläge ohne die Berücksichtigung der Wirkungen von persönlichen Ertragsteuern erklärt werden. Gemäß dem CAPM setzt sich der Risikozuschlag aus der allgemeinen Marktrisikoprämie und dem unternehmensspezifischen Betafaktor zusammen. Risiko (Volatilität der Rendite) Die Berechnung der kapitalmarktorientierten Marktrisikoprämie erfolgt durch Bildung der Differenzrendite zwischen Anlagen in ein repräsentatives Marktportfolio bestehend aus Unternehmensanteilen (Aktien) und risikolosen Anlagen, wie nebenstehende Grafik illustriert. Da Aktienrenditen und Risikozuschläge grundsätzlich durch Ertragsteuern beeinflusst werden, erfolgt eine realitätsnähere Erklärung der empirisch beobachtbaren Aktienrenditen durch das Tax-CAPM, welches das CAPM um die explizite Berücksichtigung der unterschiedlichen Wirkungen persönlicher Ertragsteuern in Deutschland auf Zinseinkünfte, Dividenden und Kursgewinne erweitert. Nach dem Tax-CAPM setzt sich der Kapitalisierungszinssatz aus dem um die Ertragsteuer gekürzten Basiszinssatz und dem auf Basis des Tax-CAPM ermittelten Risikozuschlag nach Ertragsteuern zusammen. Der Risikozuschlag nach Ertragsteuern ist analog zum CAPM das Produkt aus dem unternehmensspezifischen Betafaktor und der Marktrisikoprämie nach Ertragsteuern KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 53

124 V. Kapitalisierungszinssatz 4. Risikozuschlag Der FAUB empfiehlt im aktuellen Kapitalmarktumfeld eine Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern zwischen 5,0 % und 6,0 %. Es wurde eine Marktrisikoprämie in Höhe von 5,5 % angesetzt. Marktrisikoprämie Die Höhe der empirisch beobachtbaren Risikoprämie für ein Marktportfolio ist abhängig vom Betrachtungszeitraum und vom jeweiligen Steuersystem. Ausgehend von den Ergebnissen des IDW (vgl. IDW-Fachnachrichten, Nr. 1-2/2005), das unter Berücksichtigung des damals geltenden Steuersystems für die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern eine Bandbreite von 5,0 % bis 6,0 % empfohlen hatte, haben Simulationsrechnungen zu den Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform 2008 eine Marktrisikoprämie im Mittel i.h.v. 4,5 % nach persönlichen Steuern ergeben. Infolgedessen hat der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW die Marktrisikoprämie nach Einkommensteuer auf eine Bandbreite von 4,0 % bis 5,0 % ab Einführung der Abgeltungssteuer konkretisiert. Das infolge der Finanz- und Schuldenkrise deutlich gesunkene Zinsniveau legt nahe, dass diese Marktrisikoprämie nicht mehr unreflektiert verwendet werden kann, da ohne die Berücksichtigung korrespondierender Effekte bei der Risikoprämie das gesunkene Basiszinssatzniveau ceteris paribus eine nachhaltig reduzierte Renditeerwartung der Kapitalmarktteilnehmer implizieren würde. Trotz der gegenwärtigen Schuldenkrise ist jedoch nicht erkennbar, dass sich die in der Vergangenheit gezeigten grundsätzlich stabilen Renditeerwartungen der Marktteilnehmer nachhaltig reduziert haben oder reduzieren würden. Dies zeigt sich auch in der Planungsrechnungen der PULSION SE, die keine durch die beschriebenen Entwicklungen induzierten, nachhaltig reduzierten Renditeerwartungen abbildet. Marktrisikoprämie (Fortsetzung) Die Annahme langfristig stabiler Renditeerwartungen lässt angesichts des aktuell niedrigen Zinsniveaus grundsätzlich zwei unterschiedliche Schlussfolgerungen bezüglich der Erwartungen der Marktteilnehmer in der Krise zu. Entweder wird, ungeachtet der Maßgeblichkeit der zum Stichtag bestehenden Anlagemöglichkeiten, das derzeitige Basiszinsniveau als nach unten verzerrt eingeschätzt oder es werden im Vergleich zu langfristigen historischen Durchschnitten erhöhte Risikoprämien gefordert. Da eine exakte, theoretisch begründbare Trennung und Messung dieser beiden Einschätzungen nicht möglich ist, sind die Auswirkungen auf die Kapitalkosten insgesamt zu beurteilen. Der FAUB hat entsprechende Überlegungen angestellt und empfiehlt in der Veröffentlichung vom 19. September 2012 Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung, sich derzeit bei der Bemessung der Marktrisikoprämie an einer Bandbreite von 5,5 % bis 7,0 % (vor persönlichen Steuern) bzw. 5,0 % bis 6,0 % (nach persönlichen Steuern) zu orientieren. Die angesetzte Marktrisikoprämie in Höhe von 5,5 % liegt innerhalb der vom FAUB empfohlenen Bandbreite. Zur Ableitung der unternehmensspezifischen Risikoprämie wird nach dem CAPM wie nach dem Tax-CAPM diese Marktrisikoprämie mit dem sogenannten Betafaktor multipliziert, der das unternehmens- und branchenspezifische Risiko ausdrückt KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 54

125 V. Kapitalisierungszinssatz 4. Risikozuschlag Aus den Peer Group-Daten ergeben sich verschuldete Betafaktoren für direkte Wettbewerber im Mittel von 0,92 und für große Konzerne/ OEM von 0,91. Direkte Wettbewerber Verschuldete Betafaktoren Durchschnitt Name Edwards Lifesciences Corp. n/a 1,16 0,79 0,97 ICU Medical, Inc. n/a 0,88 0,81 0,85 Nihon Kohden Corp. 0,93 n/a 0,69 0,81 Masimo Corporation 0,92 1,02 0,99 0,98 Medtronic, Inc. 0,89 0,94 0,84 0,89 Covidien plc 0,95 0,97 0,94 0,95 Sorin SpA 0,65 n/a 0,77 0,71 St. Jude Medical Inc. 1,30 0,90 1,07 1,09 Boston Scientific Corporation 1,12 1,21 0,98 1,10 Eckert & Ziegler Strahlen & Medizintechnik AG 0,66 n/a 0,89 0,77 Gerresheimer AG 1,06 n/a 0,74 0,90 Biosensors International Group, Ltd. n/a 1,23 0,87 1,05 Median 0,93 0,99 0,85 0,93 Mittelwert 0,94 1,04 0,86 0,92 Anm: n/a keine statistisch signifikanten Beta Werte im jeweiligen Untersuchungszeitraum. Quelle: S&P Capital-IQ, Analyse KPMG. Große Konzerne-OEM Verschuldete Betafaktoren Durchschnitt Name Getinge AB 1,01 0,83 0,82 0,89 Dragerwerk AG & Co. KGaA 0,90 n/a 0,86 0,88 Carl Zeiss Meditec AG 0,81 n/a 0,68 0,75 Mindray Medical International Limited 1,06 0,87 0,99 0,97 Koninklijke Philips N.V 1,06 1,12 1,20 1,13 CR Bard Inc. 0,95 0,91 0,70 0,85 Median 0,98 0,89 0,84 0,88 Mittelwert 0,96 0,93 0,88 0,91 Anm: n/a keine statistisch signifikanten Beta Werte im jeweiligen Untersuchungszeitraum. Quelle: S&P Capital-IQ, Analyse KPMG. Betafaktor Für die PULSION SE als börsennotiertes Unternehmen liegen am Kapitalmarkt beobachtbare Betafaktoren vor. Der beobachtbare (verschuldete) Betafaktor der PULSION SE, der in den letzten drei Jahren im Mittel 0,77 betrug, war aufgrund des geringen Handels in den genannten Jahren statistisch nicht signifikant. Vor diesem Hintergrund wurde der Betafaktor daher auf Basis der Analyse börsennotierter Vergleichsunternehmen abgeleitet. Als Vergleichsunternehmen wurden die beiden Vergleichsgruppen Direkte Wettbewerber und nachrangig Große Konzerne/OEM herangezogen. Bei den direkten Wettbewerber sind die wesentlichen Merkmale (z.b. Tätigkeitsfelder, Größe, Zielmärkte) mit denen der PULSION SE hohem Maße vergleichbar. Die großen Konzerne/OEM dienen nur der Plausibilisierung, da diese Unternehmen auch in anderen Geschäftsfeldern aktiv sind. Die Vergleichs-unternehmen der direkten Wettbewerber bilden in ihrer Gesamtheit den bestmöglichen Vergleichsmaßstab zur PULSION SE ab. In Anlage 3 sind die Vergleichsunternehmen kurz beschrieben. Die am Markt beobachtbaren Betafaktoren der Peer Group lagen bei den direkten Wettbewerbern in dem Zeitraum zwischen dem 1. April 2012 und dem 31. März ,71 und 1,10; im Durchschnitt bei 0,92 sowie bei den großen Konzernen-OEM zwischen 0,75 und 1,13; im Durchschnitt bei 0,91. Um eine hohe statistische Validität der empirischen Daten zu erreichen und auf die für die Umrechnung von verschuldeten in unverschuldete Betafaktoren notwendigen Kapitalstrukturdaten zugreifen zu können, wurden wöchentliche Betafaktoren für drei unabhängige Jahresscheiben ermittelt. Die Spiegelung erfolgt jeweils gegen den marktbreitesten Landesaktienindex (z.b. den CDAX) 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 55

126 V. Kapitalisierungszinssatz 4. Risikozuschlag Der Bewertung der PULSION SE wurde ein unverschuldeter Betafaktor in Höhe von 0,90 zugrunde gelegt. Direkte Wettbewerber Unverschuldete Betafaktoren Durchschnitt Name Edwards Lifesciences Corp. n/a 1,19 0,80 1,00 ICU Medical, Inc. n/a 1,18 1,05 1,11 Nihon Kohden Corp. 1,07 n/a 0,83 0,95 Masimo Corporation 0,98 1,09 1,08 1,05 Medtronic, Inc. 0,91 0,81 0,73 0,82 Covidien plc 0,87 0,89 0,86 0,87 Sorin SpA 0,61 n/a 0,77 0,69 St. Jude Medical Inc. 1,15 0,76 0,95 0,96 Boston Scientific Corporation 0,96 0,95 0,75 0,89 Eckert & Ziegler Strahlen & Medizintechnik AG 0,64 n/a 0,93 0,79 Gerresheimer AG 0,84 n/a 0,60 0,72 Biosensors International Group, Ltd. n/a 1,49 0,98 1,23 Median 0,91 1,02 0,85 0,92 Mittelwert 0,89 1,04 0,86 0,92 Anm: n/a keine statistisch signifikanten Beta Werte im jeweiligen Untersuchungszeitraum. Quelle: S&P Capital-IQ, Analyse KPMG. Große Konzerne/OEM Unverschuldete Betafaktoren Durchschnitt Name Getinge AB 0,76 0,63 0,62 0,67 Dragerwerk AG & Co. KGaA 0,76 n/a 0,72 0,74 Carl Zeiss Meditec AG 0,80 n/a 0,79 0,79 Mindray Medical International Limited 1,23 1,00 1,12 1,12 Koninklijke Philips N.V 0,93 0,97 1,02 0,97 CR Bard Inc. 0,91 0,85 0,66 0,81 Median 0,85 0,91 0,76 0,80 Mittelwert 0,90 0,87 0,82 0,85 Anm: n/a keine statistisch signifikanten Beta Werte im jeweiligen Untersuchungszeitraum. Quelle: S&P Capital-IQ, Analyse KPMG. Betafaktoren (Fortsetzung) Die unverschuldeten Betafaktoren lagen für die direkten Wettbewerber der PULSION SE in dem Zeitraum zwischen dem 1. April 2012 und dem 31. März 2014 in einer Bandbreite von 0,69 bis 1,23; im Durchschnitt bei 0,92 sowie für die großen Konzerne/OEM zwischen 0,67 und 1,12; im Durchschnitt bei 0,85. Die Analyse zeigt für die direkten Wettbewerber leicht höhere Betafaktoren als für die große Konzerne/OEM. Basierend auf dem durchschnittlichen unverschuldeten Betafaktor halten wir einen einheitlichen Betafaktor von gerundet 0,90 für angemessen. Multipliziert mit der allgemeinen Marktrisikoprämie von 5,50 % errechnet sich für die PULSION SE ein Risikozuschlag für das operative Risiko in Höhe von 4,95 % (vor Anpassung an die periodenspezifische Finanzierungsstruktur). Finanzierungsstruktur Abschließend wurde der unverschuldete Kapitalisierungszinssatz anhand der sich aus der Planungsrechnung ergebenden zukünftigen Finanzierungsstruktur und des Verschuldungsgrads wieder periodenspezifisch in verschuldete Kapitalkosten zurückgerechnet (sogenanntes relevern ). Der Verschuldungsgrad ist definiert als Quotient aus Nettofinanzposition und Marktkapitalisierung zum Stichtag. Dieser wurde anhand des periodenspezifischen Marktwerts des Eigenkapitals sowie der geplanten Nettofinanzverbindlichkeiten ermittelt. Die verschuldeten Eigenkapitalkosten der PULSION SE (vor Wachstumsabschlag) liegen im Planungszeitraum der Jahre 2014 bis 2019 sowie in der ewigen Rente in den Jahren 2020 ff. in einer Bandbreite zwischen rund 6,53 % und 6,74 % KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 56

127 V. Kapitalisierungszinssatz 5. Wachstumsrate Ein Wachstumsabschlag für die Mittelfristplanung der PULSION SE ist nicht erforderlich. Wachstumsrate In der Mittelfristplanung der PULSION SE sind für die Jahre 2014 bis 2019 das erzielbare Wachstum in den erwarteten Entwicklungen der Erträge und Aufwendungen sowie der Bilanzposten reflektiert. Ein Wachstumsabschlag für diesen Zeitraum ist insoweit nicht erforderlich. Auch in den Jahren 2020 ff. (Fortführungsperiode) werden sich die Posten der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung und somit auch die aus den Planungen ableitbaren Nettoeinnahmen der Anteilseigner fortentwickeln. Dieses nachhaltige Wachstum lässt sich grundsätzlich finanzmathematisch als Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz abbilden. Die in der Fortführungsphase thesaurierten und den Anteilseignern fiktiv unmittelbar zugerechneten Beträge bilden bereits einen wesentlichen Teil des zukünftigen, durch Thesaurierungen zu finanzierenden operativen Wachstums ab. Grundsätzlich stehen Thesaurierungen im Jahr der Thesaurierung den Anteilseignern nicht als Nettoeinnahmen zur Verfügung; der positive Ertragswerteffekt von Thesaurierungen schlägt sich vielmehr in dadurch induzierten zukünftig wachsenden Ausschüttungen nieder. Eine zusätzliche Berücksichtigung dieses operativen Wachstums in der anzusetzenden Wachstumsrate scheidet somit aus. Alternativ wäre in der Fortführungsphase die ausschließliche Diskontierung der Ausschüttungen an die Anteilseigner bei korrespondierender Berücksichtigung des durch Thesaurierungen finanzierten operativen Wachstums in der Wachstumsrate denkbar. Bei ausschließlicher Diskontierung der Ausschüttungen an die Anteilseigner ist insoweit ein nachhaltiges Wachstum der Ausschüttungen in Höhe von 5,12 % anzusetzen. Beide Vorgehensweisen führen zu identischen Ergebnissen. Wachstumsrate (Fortsetzung) Unter der Voraussetzung, dass die PULSION SE die die eigene Risiko- und Finanzierungsstruktur reflektierenden Kapitalkosten nachhaltig verdient, korrespondieren die zukünftig wachsenden Ausschüttungen direkt mit dem Wertbeitrag aus Wertsteigerungen. Somit ist der wesentliche Teil des zukünftigen, durch Thesaurierungen finanzierten operativen Wachstums bereits durch die direkte Zurechnung des Wertbeitrags aus Wertsteigerungen zu den nachhaltigen Nettoeinnahmen der Anteilseigner berücksichtigt. Lediglich noch verbleibende, zum Beispiel temporär begrenzte zusätzliche Wachstumseffekte, die auf zeitlich begrenzt erzielbaren Überrenditen aufgrund besonderer Markt- und Branchenbedingungen oder spezieller Unternehmensmerkmale beruhen, und inflationsbedingte Wachstumseffekte sind, wie nachfolgend beschrieben, im Wachstumsabschlag zu berücksichtigen. Aufgrund des Markts, in dem die PULSION SE tätig ist, sowie des hohen Preis- und Wettbewerbsdrucks ist davon auszugehen, dass etwaige Überrenditen infolge von Arbitrageprozessen nachhaltig nicht zu erzielen sind. Zur Ableitung inflationsbedingter Wachstumseffekte wurden die aktuellen branchenbedingten Rahmenbedingungen sowie die Kosten-Erlös-Struktur und -Entwicklung der PULSION SE auf Ebene der einzelnen Vertriebsgesellschaften unter Berücksichtigung der prognostizierten Entwicklung in den jeweiligen Absatzländern berücksichtigt. Aufgrund des auch für die Zukunft erwarteten Kostendrucks in dem durch begrenzte Budgets im Gesundheitsbereich und durch steigende Beschaffungs- und Personalkosten sowie der Preissensitivität der Abnehmer wird der (Preis-) Wettbewerb im Medizintechnikbereich auch langfristig hoch sein KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 57

128 V. Kapitalisierungszinssatz 5. Wachstumsrate Für die Bewertung der Wachstumsrate (Fortsetzung) Wachstumsrate (Fortsetzung) PULSION SE wurde eine Wachstumsrate von 1,25 % angesetzt. Vor diesem Hintergrund muss davon ausgegangen werden, dass die Überwälzung von inflationsbedingten Kostensteigerungen auch künftig nur eingeschränkt möglich sein wird. Auf Basis einer angenommenen Überwälzungsrate inflationsbedingter Kostensteigerungen von 50 % wurde eine Wachstumsrate für die PULSION SE mit aufgerundet 1,25 % angesetzt. Restrukturierungsbedingte Effizienzgewinne auch aus der Einbindung in die MAQUET/Getinge-Gruppe werden diese Entwicklung voraussichtlich nur teilweise kompensieren können und somit lediglich zur Stabilisierung der nachhaltigen Profitabilität beitragen. Dies entspricht den Erwartungen der PULSION SE und wird zudem durch die Ergebnisse empirischer Analysen gestützt, die zeigen, dass es Unternehmen in Deutschland in der Vergangenheit lediglich teilweise gelungen ist, inflationsbedingte Kostensteigerungen durch Preissteigerungen zu überwälzen. Zur Ermittlung der nachhaltigen Wachstumsrate wurde in einem ersten Schritt die EBIT-gewichtete langfristige Inflationserwartung in den Ländern, in denen die PULSION SE tätig ist ermittelt. Inflationserwartung und Wachstumsrate Land/Region Inflationserwartung EBIT-Gewichtung im TV-Jahr EBIT-gewichtete Inflationserwartung Deutschland 1,70% 17,91% 0,30% Frankreich 1,30% 7,42% 0,10% Spanien 1,70% 6,72% 0,11% Benelux 2,00% 8,70% 0,17% USA 2,50% 5,09% 0,13% Synergien 2,50% 24,24% 0,61% Großbritannien 2,20% 13,11% 0,29% Österreich 2,10% 3,63% 0,08% Schweiz 1,40% 5,72% 0,08% Polen 3,20% 2,66% 0,09% Türkei 4,00% 1,57% 0,06% Pazifik 3,95% 2,69% 0,11% Mexiko 3,50% 0,54% 0,02% Summe 100,00% 2,14% Überwälzungsfaktor 50,00% Abgeleitete Wachstumsrate 1,07% Quelle: EIU, Analyse KPMG. Zur Finanzierung des Wachstums in der Fortführungsperiode ist eine Thesaurierung zu berücksichtigen, die aus dem Finanzierungsbedarf nachhaltig inflationsbedingt wachsender Aktiva und Passiva resultiert KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 58

129 VI. Unternehmenswert 1. Ertragswert 2. Sonderwerte 3. Unternehmenswert und Wert je Aktie 4. Sensitivitätsanalyse 5. Plausibilisierung anhand von Multiplikatoren

130 VI. Unternehmenswert 1. Ertragswert Ausgehend von den Jahresüberschüssen und unter Anwendung der periodenspezifischen Kapitalisierungszinssätze ergibt sich der Ertragswert der PULSION SE zum 14. August 2014 in Höhe von T. Die der Ertragswertermittlung zugrunde liegenden Kapitalisierungszinssätze (verschuldete Eigenkapitalkosten) liegen in der Detailplanungsphase zwischen 5,94 % und 6,75 %. In der ewigen Rente betragen die verschuldeten Eigenkapitalkosten 5,78 % vor Wachstumsabschlag und 4,53 % nach Wachstumsabschlag. Ertragswert der PULSION SE Planung ff. T T T T T T T Jahresüberschuss nach Minderheiten Thesaurierung Wertbeitrag aus Wertsteigerungen Effektive Ertragsteuer auf Wertsteigerungen Wertbeitrag aus Ausschüttung Ertragsteuer auf Ausschüttung Ausschüttungsquote 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% Nettoeinnahmen Nettoeinnahmen Barwerte jeweils zum Zwischensumme Kapitalisierung Kapitalisierungszinssatz 6,75% 6,55% 6,42% 6,27% 6,11% 5,94% 4,53% Barwertfaktor für das jeweilige Jahr 0,9368 0,9386 0,9396 0,9410 0,9424 0, ,0743 Barwerte jeweils zum Ertragswert zum 1. Januar Ertragswert zum 14. August Ertragswert der PULSION SE ff. Basiszinssatz nach Ertragsteuer 1,84% 1,84% 1,84% 1,84% 1,84% 1,84% 1,84% Marktrisikoprämie nach Ertragsteuer 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% Betafaktor unverschuldet 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 Barwerte jeweils zum Verschuldungsgrad (0,82%) (3,96%) (5,95%) (8,38%) (10,89%) (13,72%) (16,07%) Betafaktor verschuldet 0,89 0,86 0,83 0,81 0,78 0,74 0,72 Risikozuschlag 4,91% 4,71% 4,58% 4,43% 4,27% 4,09% 3,94% Wachstumsrate ,25% Kapitalisierungszinssatz 6,75% 6,55% 6,42% 6,27% 6,11% 5,94% 4,53% Quelle: PULSION SE, KPMG Analyse 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 60

131 VI. Unternehmenswert 1. Ertragswert Der Ertragswert ergibt sich als Summe der Wertbeiträge aus Ausschüttungen und Thesaurierungen. Ertragswertableitung Ausgehend vom Konzernergebnis der PULSION SE und den hieraus abgeleiteten Nettoeinnahmen abzüglich der effektiven Einkommensteuer ergibt sich unter Anwendung der maßgeblichen periodenspezifischen Kapitalisierungszinssätze der Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens der PULSION SE zum 14. August In der Detailplanung wurden die Ausschüttungen entsprechend der Planung der Gesellschaft berücksichtigt. Für die Jahre 2020 ff. wurde eine Ausschüttungsquote von 30 % angesetzt. Diese orientiert sich an den für vergleichbare (Technologie-) Unternehmen beobachtbaren Ausschüttungsquoten. Da die Thesaurierungen soweit sie nicht zur Finanzierung des künftigen Bilanzwachstums erforderlich sind in der Fortführungsphase und die hieraus resultierenden zukünftigen Wertsteigerungen auch wertgleich durch eine fiktive unmittelbare Zurechnung der thesaurierten Beträge an die Aktionäre abgebildet werden können, wurden aus Vereinfachungsgründen in der Fortführungsperiode den Anteilseignern dieser Teil der thesaurierten Beträge unmittelbar als Wertbeiträge aus Wertsteigerungen zugerechnet. Abschließend wurde die effektive Ertragssteuerlast auf Dividenden und Wertsteigerungen in Abzug gebracht. Die Dividenden wurden mit der aktuell gültigen nominellen Steuerbelastung in Höhe von 25 % zuzüglich Solidaritätszuschlag belastet (Abgeltungssteuer). Ertragswertableitung (Fortsetzung) Die zu Wertsteigerungen führenden Thesaurierungen sowie die nachhaltig inflationsbedingten Wertsteigerungen wurden anstelle der nominellen Steuerlast von 25 % zuzüglich Solidaritätszuschlag mit einer effektiven Steuer belastet, die typisierend unter Berücksichtigung einer langen Haltedauer in Höhe von 12,5 % (hälftiger nomineller Steuersatz) zuzüglich Solidaritätszuschlag angesetzt wurde. Durch die sogenannte Wachstumsthesaurierung in der ewigen Rente in Höhe des Wachstumsabschlags bezogen auf die zukünftig wachsenden bilanziellen Aktiva und Passiva zum Ende der Detailplanungsphase wird berücksichtigt, dass das mit dem langfristig erwarteten Wachstum der Posten der Gewinn- und Verlustrechnung bzw. der Überschüsse einhergehende Wachstum der Bilanzposten zu finanzieren ist. Die zum Bilanzwachstum nötige Thesaurierung ist daher nicht in den Wertbeitrag aus der unmittelbaren Zurechnung von Thesaurierungen an die Anteilseigner einzubeziehen. Die sich aus der Summe der Wertbeiträge aus Thesaurierung und Ausschüttung abzüglich Ertragsteuern ergebenden Nettoeinnahmen wurden mit dem periodenspezifischen Kapitalisierungszinssatz kapitalisiert. Der sich zum 1. Januar 2014 ergebende Unternehmenswert in Höhe von T ist 226 Tage auf den 14. August 2014 mit dem Kapitalisierungszinssatz aufzuzinsen. Der sich auf diesen Stichtag ergebende Unternehmenswert der PULSION SE beträgt T KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 61

132 VI. Unternehmenswert 2. Sonderwerte Die Sonderwerte betragen zum 14. August 2014 insgesamt T. Sonderwerte Sachverhalte, die im Rahmen der Ertragswertermittlung nicht oder nur unvollständig abgebildet werden können, sind grundsätzlich gesondert zu bewerten und dem Ertragswert hinzuzufügen. Nicht betriebsnotwendige Immobilie Die PULSION SE verfügt über eine nicht betriebsnotwendige Immobilie in Wurzen. Hierbei handelt es sich um ein ca. 135 qm großes gewerbliches Teileigentum, welches als Einzelhandelsfläche vermietet wird. Diese Immobilie wurde mit ihrem voraussichtlichen Veräußerungserlös unter Berücksichtigung von Unternehmens- und Einkommensteuern auf den Veräußerungsgewinn in Höhe von 103 T angesetzt. In den vergangenen Jahren ist es der PULSION SE nicht gelungen, die Immobilie zu veräußern. Gleichwohl wurde davon abgesehen, auf den ermittelten Veräußerungspreis einen Abschlag vorzunehmen. Steuerliche Verlustvorträge Die Tochtergesellschaften der PULSION SE in Belgien, Frankreich und den USA verfügen zum 31. Dezember 2013 über steuerliche Verlustvorträge in Höhe von T, T bzw T. Da der Ertragswert der PULSION SE aus bewertungstechnischen Gründen ohne Berücksichtigung dieser Verlustvorträge ermittelt wurde, ist der Wert dieser Verlustvorträge gesondert ermittelt worden. Steuerliche Verlustvorträge (Fortsetzung) Die Verlustvorträge in den USA wurden nur zu 50 % in der Bewertung berücksichtigt, da zum Zeitpunkt der Bewertung von einer höheren Wahrscheinlichkeit des Untergangs der Verlustvorträge aufgrund des indirekten Anteilseignerwechsels der Pulsion Medical. Inc. ausgegangen wurde. Der Wert der steuerlichen Verlustvorträge zum 14. August 2014 beträgt T. Steuerliches Einlagekonto Die Höhe des steuerlichen Einlagekontos der PULSION SE beläuft sich zum 31. Dezember 2013 gemäß Bescheid über die gesonderte Feststellung von Besteuerungsgrundlagen nach 27 Abs. 2 KStG und 28 Abs. 1 Satz 3 KStG zum 31. Dezember 2013 und interner Hochrechnung der Gesellschaft auf T. Das steuerliche Einlagekonto wird in den kommenden Jahren jedoch voraussichtlich nicht genutzt werden können, da der steuerlich ausschüttbare Gewinn die geplanten Ausschüttungen übersteigt. Eine Sensitivitätsberechnung zeigt, dass sich auch bei höheren Ausschüttungen insgesamt keine Erhöhung des Unternehmenswerts der PULSION SE ergibt. Von daher ergibt sich kein Wertbeitrag aus dem steuerlichen Einlagekonto KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 62

133 VI. Unternehmenswert 3. Unternehmenswert und Wert je Aktie Der Unternehmenswert zum 14. August 2014 beträgt T. Der Wert je Aktie beträgt 16,22. Unternehmenswert Der Unternehmenswert der PULSION SE ergibt sich aus dem Unternehmenswert (vor Sonderwerten) zuzüglich der vorgenannten Sonderwerte und beträgt zum 14. August T. Ermittlung des Unternehmenswertes T Unternehmenswert (vor Sonderwerten) Sonderwerte Unternehmenswert zum 14. August Quelle: PULSION SE, KPMG Analyse Wert je Aktie Das Grundkapital der PULSION SE ist in Aktien eingeteilt. Die Gesellschaft hält derzeit eigene Aktien. Nach Abzug der eigenen Aktien beträgt die für die Ermittlung des Wertes je Aktie maßgebliche Aktienanzahl Der Wert je Aktie der PULSION SE ergibt sich aus dem ermittelten Unternehmenswert und der maßgeblichen Anzahl der Aktien wie folgt: Ableitung des Wertes je Aktie Unternehmenswert in T Anzahl Aktien in Stück Wert je Aktie in 16,22 Quelle: PULSION SE, KPMG Analyse 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 63

134 VI. Unternehmenswert 4. Sensitivitätsanalyse Die Parameter Basiszinssatz und Wachstumsrate wurden zur Sensitivierung verwendet. Der Unternehmenswert der PULSION SE variiert bei diesen Parametern je nach Szenario zwischen -5,5 % und +6,3 %. Wertbandbreite aus Sensitivitätsanalyse Sensitivitätsanalyse Unternehmenswert in T Nachhaltige Wachstumsrate ,00% 1,25% 1,50% Basiszins 2,25% ,50% ,75% Quelle: PULSION SE, KPMG Analyse Sensitivitätsanalyse Wert je Aktie in T Nachhaltige Wachstumsrate 16 1,00% 1,25% 1,50% Basiszins 2,25% 16,33 16,77 17,24 2,50% 15,82 16,22 16,66 2,75% 15,34 15,71 16,12 Quelle: PULSION SE, KPMG Analyse Sensitivitätsanalyse Aufgrund der derzeit volatilen Entwicklung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und der Zinssätze an den Kapitalmärkten im Euroraum können wir nicht ausschließen, dass in dem Zeitraum nach Abschluss der Bewertungsarbeiten bis zum Tag der Beschluss fassenden außerordentlichen Hauptversammlung, der der maßgebliche Stichtag für die Bewertung ist, die Verwendung eines abweichenden Basiszinssatzes und/oder anderer relevanter Kapitalmarktparameter nach den vorstehend erläuterten Bewertungsgrundsätzen erforderlich ist. Infolge dieser Unsicherheit haben wir nachfolgend eine Sensitivitätsberechnung hinsichtlich des Basiszinssatzes und der nachhaltigen Wachstumsrate aufgenommen. Die Sensitivitäten wurden mit einem Basiszinssatz zwischen 2,25 % und 2,75 % und einer nachhaltigen Wachstumsrate zwischen 1,0 % und 1,5 % gerechnet. Dabei wurde vereinfachend angenommen, dass alle sonstigen Bewertungsparameter und Vorgehensweisen unverändert bleiben. Dies gilt insbesondere für mögliche gegenläufige Effekte, die hierbei nicht berücksichtigt wurden KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 64

135 VI. Unternehmenswert 5. Plausibilisierung anhand von Multiplikatoren Der Unternehmenswert der PULSION SE wurde auf Basis von Umsatz-, EBITDAund EBIT-Multiplikatoren plausibilisiert. Multiplikatoren Für die Berechnung der sogenannten Trading Multiplikatoren wurden für die Vergleichsunternehmen Schätzungen von Analysten für die Umsatzerlöse, das EBITDA und das EBIT jeweils für die Jahre 2014 bis 2016 herangezogen. Eine Übersicht über die Multiplikatoren befindet sich in Anlage 4. Die nachfolgende Tabelle gibt einen Überblick über die auf Basis der Multiplikatoren ermittelten Marktwerte des Eigenkapitals der PULSION SE: Marktwert des Eigenkapitals der PULSION SE Planung Planung Planung T T T Umsatzerlöse des PULSION Konzerns EBITDA des PULSION Konzerns EBIT des PULSION Konzerns Nettofinanzposition des PULSION Konzerns Minderheitsanteile des PULSION Konzerns Sonderwerte Marktwert des Eigenkapitals auf Basis von Umsatz-Multiples 25%-Quartil Mittelwert %-Quartil Marktwert des Eigenkapitals auf Basis von EBITDA-Multiples 25%-Quartil Mittelwert %-Quartil Marktwert des Eigenkapitals auf Basis von EBIT-Multiples 25%-Quartil Mittelwert %-Quartil Bandbreite der Mittelwerte von bis im Mittel Quelle: CapitalIQ, KPMG Analyse Multiplikatorverfahren Die Bewertungspraxis kennt neben den Kapitalwertkalkülen die sogenannte Multiplikatormethode. Dieses kapitalmarktorientierte Bewertungskonzept folgt, ebenso wie die Ertragswertmethode, dem Grundsatz einer ertragsorientierten Bewertung. Der Unternehmenswert wird hierbei jedoch stark vereinfachend anhand des Vielfachen einer Ergebnisgröße wie z.b. EBITDA (Ergebnis vor Abschreibungen, Zinsen und Steuern), EBIT (Ergebnis vor Zinsen und Steuern), Jahresüberschuss bzw. in Einzelfällen anhand des Umsatzes ermittelt. Das Multiplikatorverfahren basiert dabei auf einer vergleichenden Preisbestimmung in dem Sinne, dass geeignete Vervielfältiger aus beobachtbaren Marktpreisen von vergleichbaren Unternehmen abgeleitet und auf das zu bewertende Unternehmen übertragen werden. Bei Anwendung dieses auf Kennzahlen vergleichbarer Unternehmen aufbauenden Preisfindungsverfahrens ergibt sich der Wert des Unternehmens als Produkt einer als repräsentativ angesehenen Ergebnisgröße des Unternehmens mit dem Ergebnismultiplikator der Vergleichsunternehmen. Der Multiplikator ergibt sich aus dem Verhältnis von Wertgröße zu Ergebnisgröße der Vergleichsunternehmen. Zur Plausibilisierung des nach betriebswirtschaftlichen Grundsätzen abgeleiteten fundamentalen Unternehmenswertes der PULSION SE wurden entsprechend IDW S 1 Abschnitt 7.5 ergänzend Werte auf Basis der am Markt beobachtbaren Börsenkurse der Peer Group-Unternehmen ermittelt. Zur Ableitung der Trading Multiplikatoren wurden die Umsatzerlöse, das EBITDA und das EBIT der Peer Group-Unternehmen zugrunde gelegt. Diese operative Ergebnisgrößen werden regelmäßig für die Ableitung von Trading Multiplikatoren herangezogen KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 65

136 VI. Unternehmenswert 5. Plausibilisierung anhand von Multiplikatoren Der Unternehmenswert der PULSION SE liegt am oberen Ende einer Bandbreite von Werten, die sich aus der Multiplikatorbewertung ergeben. Multiplikatoren Auf Basis der verwendeten Multiplikatoren ergibt sich folgende Bandbreite des Marktwertes des Eigenkapitals: Wertbandbreite Umsatz-Multiples Wertbandbreite EBITDA-Multiples Wertbandbreite EBIT-Multiples 2014e 2015e 2016e 2014e 2015e 2016e 2014e 2015e 2016e Anmerkung: Darstellung der 25 %- bis 75 %-Quartile Quelle: CapitalIQ, KPMG Analyse T in T Multiplikatorverfahren (Fortsetzung) Der Unternehmensgesamtwert der Vergleichsunternehmen wurde aus der Marktkapitalisierung zum 31. März 2014 unter Hinzurechnung der Nettofinanzverbindlichkeiten und der konzernfremden Minderheitenanteile ermittelt. Die ermittelten Multiplikatoren wurden anschließend auf die äquivalenten Plan-Größen Umsatz, EBITDA und EBIT 2014 bis 2016 der PULSION SE übertragen. Dabei wurde auf die erwarteten Umsatzerlöse bzw. das erwartete EBITDA bzw. EBIT einschließlich der erwarteten Synergien abgestellt. Ausgehend vom Umsatz-, EBITDA- bzw. EBIT-Multiplikator der Vergleichsunternehmen wurde zunächst der Unternehmensgesamtwert der PULSION SE (vor Sonderwerten) abgeleitet. Der Marktwert des Eigenkapitals ergibt sich dann aus dem Unternehmensgesamtwert (vor Sonderwerten) zuzüglich der Sonderwerte und der (positiven) Nettofinanzposition. Auf der Basis der durchschnittlichen Multiplikatoren für das Jahr 2014 ermittelt sich für den Marktwert des Eigenkapitals der PULSION SE eine Bandbreite von T bis T. Auf Basis der Multiplikatoren des Jahres 2015 ergibt sich eine Bandbreite zwischen T bis T. Auf Basis der Multiplikatoren des Jahres 2016 ergibt sich eine Bandbreite zwischen T bis T. Der Durchschnitt der Mittelwerte liegt im relevanten Betrachtungszeitraum bei T (vgl. Tabelle S. 65). Als Ergebnis der vergleichenden Marktbewertung ist festzustellen, dass der nach betriebswirtschaftlichen Grundsätzen abgeleitete fundamentale Unternehmenswert nach IDW S 1 in Höhe von T am oberen Ende einer Bandbreite von Werten, die sich aus der Multiplikatorbewertung ergeben, liegt. Aus der Plausibilisierung anhand von Multiplikatoren ergeben sich somit keine Anhaltspunkte, dass eine ggf. auf Basis des Unternehmenswerts nach dem Ertragswertverfahren festgelegte Barabfindung nicht angemessen wäre KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 66

137 VII. Alternative Wertmaßstäbe 1. Börsenkurs 2. Vorerwerbspreise

138 VII. Alternative Wertmaßstäbe 1. Börsenkurs Die Aktie der PULSION SE Entwicklung des Börsenkurses Höhe des Börsenkurses und Wert je Aktie wird an verschiedenen Börsenplätzen und im Xetra gehandelt. Der Börsenkurs der PULSION SE hat sich seit dem 1. Januar 2013 wie folgt entwickelt (Stand: 30. Juni 2014): Börsenkurs ( ) 20,00 18,00 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0, Handel Kurs Relevanter durchschnittlicher Börsenkurs Quelle: Bloomberg, Analyse KPMG Gehandelte Stück Im Hinblick auf die Entscheidung des BVerfG vom 27. April 1999 ist der Börsenkurs der Aktien der zu bewertenden Gesellschaft dem nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Wert je Aktie für Zwecke der Festlegung der Barabfindung gegenüberzustellen. Nach dem Beschluss des BVerfG darf ein existierender Börsenkurs bei der Bemessung der Abfindung nicht unberücksichtigt bleiben. Dementsprechend bildet der Börsenkurs grundsätzlich die Untergrenze der angemessenen Abfindung. Eine Unterschreitung kommt jedoch in Betracht, wenn der Börsenkurs ausnahmsweise nicht den Verkehrswert der Aktie widerspiegelt. Die Rechtsprechung des BVerfG wurde durch den Beschluss des BGH vom 12. März 2001 konkretisiert. In der Entscheidung wird erneut deutlich gemacht, dass der Börsenwert dann nicht als Untergrenze der angemessenen Abfindung in Betracht kommt, wenn er den Verkehrswert nicht widerspiegelt. Dies kann nach dem Beschluss des BGH dann der Fall sein, wenn über einen längeren Zeitraum mit den Aktien der Gesellschaft kein Handel stattgefunden hat, aufgrund einer besonderen Marktenge der einzelne außenstehende Aktionär nicht in der Lage ist, seine Aktien zum Börsenpreis zu veräußern, oder der Börsenpreis manipuliert worden ist. Im vorliegenden Fall bestehen aufgrund des regelmäßigen Handels mit Aktien der PULSION SE in den letzten Jahren keine Anhaltspunkte, dass einzelne Aktionäre nicht in der Lage gewesen wären, ihre Aktien zum Börsenkurs zu veräußern. Auch für eine Manipulation des Börsenkurses liegen keine Erkenntnisse vor KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 68

139 VII. Alternative Wertmaßstäbe 1. Börsenkurs Der für die Ermittlung des Entwicklung des Börsenkurses Höhe des Börsenkurses und Wert je Aktie gewichteten durchschnittlichen Börsenkurses relevante Drei-Monats-Zeitraum endete am 17. Februar Zwischen dem 18. November 2013 und dem 17. Februar 2014 waren folgende Kursentwicklungen zu beobachten: Börsenkurs ( ) 20,00 18,00 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2, Gehandelte Stück Der BGH hat mit Beschluss vom 19. Juli 2010 entschieden, dass der einer angemessenen Abfindung zugrunde zu legende Börsenkurs grundsätzlich als gewichteter Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung der Maßnahme zu ermitteln ist. Zudem ist der Börsenkurs entsprechend der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung unter Berücksichtigung der seitherigen Kursentwicklung hochzurechnen, soweit zwischen der Bekanntmachung der Maßnahme und dem Tag der Hauptversammlung ein längerer Zeitraum verstreicht und die Entwicklung der Börsenkurse eine Anpassung geboten erscheinen lässt. Am 14. Januar 2014 hat die MAQUET AG ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot zum Erwerb sämtlicher Aktien der PULSION SE veröffentlicht. Im Rahmen dieses Übernahmeangebots hat die MAQUET AG mehr als 78 % der Anteile an der PULSION SE erworben. 0, Quelle: Bloomberg Analyse KPMG. Handel Kurs Relevanter durchschnittlicher Börsenkurs 0 In der Angebotsunterlage hat die MAQUET AG bereits darauf hingewiesen, dass sie beabsichtigt, einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der PULSION SE abzuschließen für den Fall, dass die MAQUET AG nach Durchführung des Übernahmeangebotes über mehr als 75 %, aber weniger als 90 % der Anteile verfügen sollte. Am 17. Februar 2014 hat die MAQUET AG die erste Schlussbekanntmachung zum Ende der Annahmefrist veröffentlicht und mitgeteilt, dass die MAQUET AG einschließlich nach WpÜG zugerechneter Aktien zum Ablauf der Annahmefrist am 12. Februar 2014 mehr als 78 % des Grundkapitals und der Stimmrechte der PULSION SE verfügt und die MAQUET AG nach Abschluss des Angebots beabsichtigt, einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der PULSION SE abzuschließen und dem Beschluss über die Zustimmung zum Vertrag in der Hauptversammlung der PULSION SE zustimmen wird KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 69

140 VII. Alternative Wertmaßstäbe 1. Börsenkurs Der gewichtete durchschnittliche Börsenkurs in dem relevanten Drei-Monats- Zeitraum beträgt 17,03. Höhe des Börsenkurses und Wert je Aktie (Fortsetzung) Ergänzend hierzu hat der Verwaltungsrat der PULSION SE am 15. Mai 2014 per Ad-hoc Meldung mitgeteilt, dass die MAQUET AG und die PULSION SE sich am selben Tag darauf geeinigt haben, einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen der MAQUET AG als herrschendem Unternehmen und der PULSION SE als beherrschtem Unternehmen zu verhandeln und abzuschließen. Maßgeblich für den Bezugszeitpunkt, der das Ende des Referenzzeitraums für den gewichteten Durchschnittskurs als Untergrenze der Abfindung festlegt, ist die formell und inhaltlich hinreichende erste Verlautbarung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags. Formell hinreichend ist jede öffentliche Bekanntmachung, die über die üblichen medialen Verbreitungswege (elektronischer Bundesanzeiger, DGAP bzw. Corporate News oder einschlägige Printmedien) veröffentlicht wird, so dass die Kenntnisnahme durch den Kapitalmarkt zu erwarten ist. Inhaltlich hinreichend ist eine Bekanntgabe dann, wenn die Umsetzung der Strukturmaßnahme infolge der Bekanntgabe aus Sicht des Kapitalmarktes hinreichend wahrscheinlich ist, so dass die Anleger bei rationaler Betrachtung rein faktisch dazu veranlasst werden, von der tatsächlichen Durchführung der Maßnahme auszugehen und ihr Handelsverhalten daran auszurichten. Hierfür reicht nach einhelliger Meinung in der Rechtslehre die einseitige Bekanntgabe durch das herrschende Unternehmen aus. Somit ist vorliegend als Bezugspunkt für das Ende des Referenzzeitraums für den gewichteten Drei-Monats-Durchschnittskurs die Veröffentlichung der Schlussbekanntmachung vom 17. Februar 2014 maßgeblich. Höhe des Börsenkurses und Wert je Aktie (Fortsetzung) Maßgeblich für die Ermittlung des Durchschnittskurses der Aktie der PULSION SE ist auf dieser Grundlage der Drei-Monats- Zeitraum bis zum 17. Februar 2014 (einschließlich). Der in diesem Drei-Monats-Zeitraum gemäß 31 Abs. 7 WpÜG i.v.m. 5 Abs. 3 WpÜG-Angebotsverordnung ermittelte, mit den Handelsvolumina gewichtete und von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) veröffentlichte gewichtete Durchschnittskurs lag bei 17,03 je Stückaktie. Eine Hochrechnung der Börsenkursentwicklung auf den Tag der Hauptversammlung ist nicht erforderlich, da zwischen der Ankündigung der Strukturmaßnahme am 17. Februar 2014 und dem voraussichtlichen Tag der Hauptversammlung am 14. August 2014 weniger als sechs Monate und damit nach einheitlicher Rechtsprechung kein längerer Zeitraum im Sinne der vorgenannten Rechtsprechung des BGH liegt. Rein nachrichtlich weisen wir darauf hin, dass der Kurs für den Drei-Monats-Zeitraum gemäß 31 Abs. 7 WpÜG i.v.m. 5 Abs. 3 WpÜG-Angebotsverordnung zum 15. Mai ,96 und der Kurs der Aktie der PULSION SE am 30. Juni 2014 (Durchschnittskurs) 18,68 betrug. Im vorliegenden Fall liegt somit der auf Basis des Unternehmenswerts nach dem Ertragswertverfahren ermittelte Wert je Aktie unterhalb des durchschnittlichen gewichteten Börsenkurses während des Drei-Monats-Zeitraums vor Bekanntmachung der Maßnahme. Somit ist der durchschnittliche Börsenkurs in Höhe von 17,03 je Aktie für die Bemessung der angemessenen Barabfindung relevant KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 70

141 VII. Alternative Wertmaßstäbe 2. Vorerwerbspreise Vorerwerbspreise haben keine Relevanz für die Ermittlung der Barabfindung. Relevanz der Vorerwerbspreise Das BVerfG hat mit seiner Entscheidung vom 27. April 1999 ebenfalls festgestellt, dass die von einem Mehrheitsaktionär tatsächlich gezahlten Preise für Aktien einer Gesellschaft bei der Bewertung des Anteilseigentums zur Bemessung der Barabfindung gemäß 305 AktG unberücksichtigt bleiben, weil sie regelmäßig weder zu dem wahren Wert des Anteilseigentums in der Hand der Minderheitsaktionäre noch zu dem Verkehrswert der Aktien eine Beziehung haben. Die subjektiven Erwägungen eines Aktionärs, der im Vorfeld und zur Vorbereitung einer gesellschaftsrechtlichen Maßnahme gegebenenfalls überhöhte Preise zu akzeptieren bereit ist, hätten für Dritte keine Bedeutung. Diese Entscheidungen entsprechen der ganz herrschenden Meinung in der Literatur und der höchstrichterlichen Rechtsprechung und sind auch auf die Ermittlung der Barabfindung im Rahmen des Abschlusses eines Unternehmensvertrags übertragbar. Eine vergleichbare Entscheidung hat der Europäische Gerichtshof (im Folgenden EuGH ) am 15. Oktober 2009 getroffen. Nach Auffassung des EuGH enthält das Gemeinschaftsrecht keinen Rechtsgrundsatz, durch den die Minderheitsaktionäre dahingehend geschützt sind, dass der Hauptaktionär verpflichtet ist, deren Aktien zu den gleichen Bedingungen aufzukaufen wie die, die beim Erwerb einer Beteiligung vereinbart wurden, mit der der Hauptaktionär die Kontrolle erlangt oder seine Kontrolle verstärkt wird. Dem an einzelne Aktionäre bzw. dem im Rahmen des Pflichtangebots gezahlten Preis je Aktie der PULSION SE in Höhe von 16,90 kommt bei der Ermittlung der Barabfindung somit keine rechtliche Bedeutung zu. Er liegt zudem unterhalb des relevanten Börsenkurses KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 71

142 VIII. Barabfindung und Ausgleichszahlung 1. Barabfindung gemäß 305 AktG 2. Ausgleichszahlung gemäß 304 AktG

143 VIII. Barabfindung und Ausgleichszahlung 1. Barabfindung gemäß 305 AktG Die angemessene Barabfindung nach 305 AktG beträgt damit 17,03. Barabfindung Nach 305 AktG muss ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag die Verpflichtung des herrschenden Unternehmens enthalten, auf Verlangen eines außenstehenden Aktionärs dessen Aktien gegen eine im Vertrag bestimmte angemessene Barabfindung zu erwerben. Nach der Rechtsprechung des BVerfG bildet der Börsenkurs grundsätzlich die Untergrenze der Abfindung. Da der Unternehmenswert je Aktie mit 16,22 unter dem relevanten durchschnittlichen Börsenkurs der PULSION SE in Höhe von 17,03 liegt, ist im vorliegenden Fall die Barabfindung auf Basis des durchschnittlichen Börsenkurses festzulegen KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 73

144 VIII. Barabfindung und Ausgleichszahlung 2. Ausgleichszahlung gemäß 304 AktG Die Ausgleichszahlung stellt eine wiederkehrende Geldleistung dar. Ausgleichszahlung Nach 304 AktG muss ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag einen angemessenen Ausgleich für die außenstehenden Aktionäre durch eine auf die Anteile am Grundkapital bezogene wiederkehrende Geldleistung (Ausgleichszahlung) enthalten. Als Ausgleichszahlung ist gemäß 304 Abs. 2 Satz 1 AktG mindestens die jährliche Zahlung des Betrags zuzusichern, der nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihren zukünftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer Gewinnrücklagen, voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte. Nachfolgende Tabelle zeigt das Konzernergebnis der PULSION SE sowie den Gewinn je Aktie für die Geschäftsjahre 2011 bis 2013: PULSION SE - Konzernergebnis und Ergebnis je Aktie Konzernergebnis nach Minderheitenanteilen (in T ) Durchschnittliche Aktienanzahl (verwässert, ohne eigene Aktien) Ergebnis je Aktie (verwässert) (in ) 0,51 0,82 0,91 Durchschnittliches Ergebnis je Aktie (in ) 0,75 Quelle: PULSION SE, Geschäftsbericht 2011/2012/2013; Analyse KPMG. Ermittlung der Ausgleichszahlung Mit Beschluss vom 21. Juli 2003 hat der BGH entschieden, dass den außenstehenden Aktionären als (fester) Ausgleich der voraussichtlich verteilungsfähige durchschnittliche Bruttogewinnanteil je Aktie abzüglich der von der Gesellschaft hierauf zu entrichtenden (Ausschüttungs-) Körperschaftsteuer in Höhe des jeweiligen Steuertarifs zuzusichern ist. Im Einzelnen wird in dem Beschluss ausgeführt, dass als erwirtschafteter Gewinn der Gewinn vor Körperschaftsteuer anzusehen ist, von dem die Körperschaftsteuerbelastung in der jeweils gesetzlich vorgegebenen Höhe abzusetzen ist. Ferner hat nach Auffassung des BGH die Verrentung des Unternehmenswerts mit dem vollen risikoadjustierten Kapitalisierungszinssatz zu erfolgen. Das gesondert bewertete Vermögen insbesondere das nicht betriebsnotwendige Vermögen soll bei der Bestimmung des Ausgleichs nicht berücksichtigt werden. Teile dieses Beschlusses sind über den entschiedenen Einzelfall hinaus, für den das bis zum 31. Dezember 2000 gültige Anrechnungsverfahren der Körperschaftsteuer auf die Einkommensteuer maßgeblich war, nicht anwendbar. Die (üblicherweise wechselhaften) künftigen Erträge der PULSION SE finden ihre konzentrierte Darstellung im Unternehmenswert der Gesellschaft, der unter Berücksichtigung des zeitlichen Anfalls sowie unter Einbezug von Sonderwerten die Zahlungen zwischen Unternehmen und Anteilseignern repräsentiert. Insbesondere scheint es abweichend von der vorstehend wiedergegebenen, vom BGH skizzierten Vorgehensweise nicht angemessen, dass durch die Nicht-Einbeziehung des als Sonderwert berücksichtigten nicht betriebsnotwendigen Vermögens dem Aktionär dauerhaft Vermögensbestandteile vorenthalten werden KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 74

145 VIII. Barabfindung und Ausgleichszahlung 2. Ausgleichszahlung gemäß 304 AktG Die Ausgleichszahlung ergibt sich aus der Verrentung des Unternehmenswertes mit einem risikoadjustierten Zinssatz. Ermittlung der Ausgleichszahlung (Fortsetzung) Zur Ermittlung der vom Gesetzgeber geforderten festen Ausgleichszahlung wurde daher die jährliche Ausgleichszahlung durch eine Verrentung des Unternehmenswerts der PULSION SE zum 14. August 2014 ermittelt. Bei dieser Vorgehensweise ist sichergestellt, dass auch das nicht betriebsnotwendige Vermögen bei der Bestimmung des Ausgleichs erfasst wird. Bei der Bestimmung des Verrentungszinssatzes ist demzufolge das Äquivalenzprinzip der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen; d.h. der gewählte Zinssatz muss Risiko, Fristigkeit und Besteuerungsfolgen der Ausgleichszahlung widerspiegeln. Während die Berücksichtigung der Fristigkeit aufgrund der unbeschränkten Laufzeit des Unternehmensvertrags sowie der Besteuerung gemäß dem bestehenden Steuerregime eher unproblematisch ist, ist die Frage der zutreffenden Bestimmung des mit der Ausgleichszahlung verbundenen Risikos komplexerer Natur. Während der Laufzeit des Vertrags ist die Höhe der vertraglich fixierten Ausgleichszahlung weitgehend sicher. Es besteht lediglich das Bonitätsrisiko des Mehrheitsaktionärs als Schuldner der Ausgleichszahlung. Nach Ablauf der Mindestvertragslaufzeit kann sich allerdings das Risiko ergeben, nur noch an einem im Wert gegenüber dem Zeitpunkt des Abschlusses des Vertrags verminderten Unternehmen beteiligt zu sein, da der Mehrheitsaktionär grundsätzlich durch Realisierung und Abführung von stillen Reserven das Unternehmen in seiner Ertragskraft mindern und den Unternehmensvertrag anschließend beenden kann. Die mit der Ausgleichszahlung verbundene Vermögensposition der außenstehenden Aktionäre ist somit weder risikolos noch mit dem Risiko der direkten Beteiligung am Unternehmen (mit unsicheren Dividendenzahlungen und Wertsteigerungen) zu vergleichen. Daher ist weder eine Verrentung mit dem risikolosen Basiszinssatz noch wie vom BGH in dem o.g. Urteil vorgenommen eine Verrentung mit dem vollen Kapitalisierungszinssatz sachgerecht. Da im Vorhinein nicht bekannt ist, ob und wann es ggf. zu einer Ermittlung der Ausgleichszahlung (Fortsetzung) Wertminderung oder Beendigung des Unternehmensvertrages kommt, lässt sich das im Verrentungszinssatz zu berücksichtigende Risiko nicht analytisch exakt bestimmen. Angesichts dessen ist es in der Praxis verbreitet und von der Rechtsprechung akzeptiert, den Verrentungszinssatz zur Bestimmung der Ausgleichszahlung aus dem Mittelwert des der Unternehmensbewertung zugrundeliegenden vollen Kapitalisierungszinssatzes und dem risikolosen Basiszinssatz abzuleiten. In Kombination mit der Vertragsgestaltung lässt sich grundsätzlich der Verrentungszinssatz jedoch auch alternativ objektiviert bestimmen. Wenn durch eine Regelung im Unternehmensvertrag für die Minderheiten das Risiko ausgeschlossen wird, nach Beendigung des Vertrags ggf. an einem im Wert geminderten Unternehmen beteiligt zu sein, muss die Ausgleichzahlung ein solches Risiko nicht mehr kompensieren. Dann wären die Ausgleichszahlungen in ihrer Risikostruktur vergleichbar zu einer Unternehmensanleihe mit unbeschränkter Laufzeit auf deren Basis der Verrentungszinssatz bestimmt werden könnte. Da eine entsprechende Vertragsgestaltung mangels laufzeitäquivalenter Anleihen der MAQUET AG oder deren Mutterunternehmen nicht gewählt wurde, ist es sachgerecht wie in der Rechtsprechung anerkannt als für die Verrentung heranzuziehenden Zinssatz (Verrentungsfaktor) den Mittelwert aus dem der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden barwertäquivalenten risikoadjustierten Kapitalisierungszinssatz (nach Einkommensteuer) von 5,90 % und dem quasisicheren Basiszins (nach Einkommensteuer) von 1,84 % in Höhe von 3,87 % zugrunde zu legen. Da die Ausgleichszahlung beim Minderheitsaktionär der aktuell gültigen nominellen Steuerbelastung in Höhe von 25 % zuzüglich Solidaritätszuschlag (Abgeltungssteuer) unterliegt, ist die ermittelte Ausgleichszahlung (nach Einkommensteuer) um die nominelle Steuerbelastung in Höhe von 25 % zuzüglich Solidaritätszuschlag zu erhöhen. Die hieraus resultierende Nettoausgleichszahlung (vor 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 75

146 VIII. Barabfindung und Ausgleichszahlung 2. Ausgleichszahlung gemäß 304 AktG Die angemessene Ausgleichszahlung nach 304 AktG beträgt damit 1,02 (Bruttogewinnanteil je Aktie). Ermittlung der Ausgleichszahlung (Fortsetzung) Einkommensteuer) ist abschließend zur Ableitung der Bruttoausgleichszahlung um die Körperschaftsteuer zuzüglich Solidaritätszuschlag zu erhöhen. Die Ermittlung der angemessenen jährlichen Ausgleichszahlung ergibt sich aus nachfolgender Übersicht: Ableitung der Brutto-Ausgleichszahlung (vor Körperschaftsteuer) Gesamt Unternehmenswert zum 14. August 2014 T multipliziert mit dem Verrentungsfaktor von 3,871% (nach persönlicher Einkommensteuer) T Anzahl Stückaktien Mio. Stück 8,245 Jährliche Ausgleichszahlung pro Stückaktie (nach persönlicher Einkommensteuer und nach 0,63 Körperschaftsteuer und Solidaritätszuschlag) zuzüglich persönlicher Einkommensteuer 26,375% 0,23 Jährliche Nettoausgleichszahlung pro Stückaktie (vor persönlicher Einkommensteuer und nach Körperschaftsteuer und Solidaritätszuschlag) 0,86 zuzüglich Körperschaftsteuer und zuzüglich Solidaritätszuschlag 15,825% 0,16 Jährliche Bruttoausgleichszahlung pro Stückaktie (vor persönlicher Einkommensteuer und vor Körperschaftsteuer und Solidaritätszuschlag) Quelle: PULSION SE, KPMG Analyse 1,02 Die angemessene Ausgleichszahlung nach 304 AktG beträgt damit 1,02 (Bruttogewinnanteil je Aktie) abzüglich eines von der PULSION SE zu entrichtenden Betrages für die Körperschaftsteuer. Der zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses geltende Körperschaftsteuersatz inklusive Solidaritätszuschlag beträgt 15,825 %; hieraus resultiert ein körperschaftsteuerlicher Abzugsbetrag von 0,16. Bei unverändertem Körperschaftsteuersatz von 15,0 % und Solidaritätszuschlag von 5,5 % beträgt die Ausgleichszahlung 0,86 je (Nettogewinnanteil ja Aktie) KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 76

147 Anlagen

148 Anlagen 1 Abkürzungsverzeichnis 79 2 Erhaltene Unterlagen 82 3 Peer Group Unternehmen 83 4 Details zur Multiplikatorbewertung 88 5 Allgemeine Auftragsbedingungen KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 78

149 Anlagen 1. Abkürzungsverzeichnis Abs. Absatz d.h. das heißt AG Aktiengesellschaft DCF Discounted Cash Flow AktG APV BaFin BGH BVerfG bzw. BVMed c.p. ca. CAGR Aktiengesetz Adjusted Present Value Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bundesgerichtshof Bundesverfassungsgericht beziehungsweise Branchenverband Medizintechnologie ceteris paribus (unter sonst gleichen Bedingungen) circa Compound Annual Growth Rate (durchschnittliche jährliche Wachstumsrate) DGAP EBITDA EBIT EIRUS EIU ESt EuGH etc. FAUB Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc- Publizität Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization Earnings before Interest and Taxes Monitoring Plattform zur Messung von Glukose- und Laktatwerten Economist Intelligence Unit Einkommensteuer Europäischer Gerichtshof et cetera Fachausschuss (des IDW) für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft CDAX CeVOX- Technologie (Tax-) CAPM Composite DAX (deutscher Aktienindex) Sensor zur kontinuierlichen Überwachung der Sauerstoffbalance (Tax-) Capital Asset Pricing Model FTE ff. GewStG ggf. Full Time Equivalent fortfolgende Gewerbesteuergesetz gegebenenfalls D-A-CH Deutschland, Österreich, Schweiz GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 79

150 Anlagen 1. Abkürzungsverzeichnis GuV Gewinn- und Verlustrechnung Mio. Millionen Hämodynamisches Monitoring Gerätebasierte Überwachung des Herz- Kreislauf-Systems Mrd. n/a Milliarden not available (nicht verfügbar) HDM HWWI HRB ICG i.h.v. IC-Flow IDW IDW S 1 Hämodynamisches Monitoring Hamburgisches WeltWirtschaftsInstitut Handelsregister Abteilung B Diagnostikum Indocyaningrün in Höhe von Nachfolger des PDE Kamerasystems Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v., Düsseldorf IDW Standard S 1 Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen Nr. NIFTI OEM p.m. p.a. ppa. PiCCO Plattform Nummer Non-invasive fast tracking initiative (nicht invasives Monitoring System, welches sich in der Entwicklung befindet) Original equipment manufacturer pro Monat per annum per procura Monitoring Plattform, welche verschiedene medizinische Parameter über Sonden und Katheter in Echtzeit misst und darstellt. IFRS k.a. KPMG KStG LiMON-Technologie International Financial Reporting Standards (internationale Rechnungslegungsvorschriften) keine Angabe KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin Körperschaftsteuergesetz Sensor zur Überwachung der Leberfunktion PulsioFlex Plattform PiCCO-Technologie ProAQT-Technologie PDE Reduzierte Version der PiCCO2 Plattform Katheter zur Überwachung des Herz- Kreislauf-Systems schwerkranker Intensivpatienten Minimalinvasiver Sensor, der eine vereinfachte Version der PiCCO- Technologie ist Photodynamic Eye (Kameraeinheit zur Visualisierung des Kontrastmittels ICG 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 80

151 Anlagen 1. Abkürzungsverzeichnis SE S&P S. Seite T Tz. Societas Europaea (Europäische Gesellschaft) Standard & Poor s, Abteilung der McGraw-Hill Inc., New York/USA Tausend Textziffer Ø Durchschnitt Euro Paragraph u.a. unter anderem USA Vereinigte Staaten von Amerika v. vom vgl. vergleiche vs. WACC WKN WpÜG z.b. zzgl. versus Weighted Average Cost of Capital (gewichteter durchschnittlicher Kapitalkostensatz) Wertpapier-Kenn-Nummer Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz zum Beispiel zuzüglich 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 81

152 Anlagen 2. Erhaltene Unterlagen Ausgewählte unserer Tätigkeit zugrunde liegende Unterlagen Geprüfte und jeweils mit einem uneingeschränkten Bestätigungsvermerk versehene Konzernabschlüsse nach IFRS und Jahresabschlüsse der PULSION SE nach HGB der Jahre 2011 bis 2013; Geschäftsberichte der PULSION SE für die Jahre 2011 bis 2013 sowie Quartalsbericht zum ersten Quartal 2014; Konsolidierte Planungsrechnungen der PULSION SE nach IFRS für die Jahre 2014 bis 2019 mit Stand vom 26. Juni 2014; Satzung der PULSION SE in der Fassung vom Juni 2013; Handelsregisterauszug der PULSION SE vom 21. Mai 2014; Organigramm des PULSION Konzerns; Angebotsunterlage der Alsterhöhe 1. V V AG im Rahmen des freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebots vom 14. Januar 2014 an die Aktionäre der PULSION SE; Stellungnahme des Verwaltungsrats der PULSION SE vom 27. Januar 2014 gemäß 27 WpÜG zu dem freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebot der Alsterhöhe 1. V V AG; Pre-finale Version des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags zwischen der PULSION SE und der MAQUET AG sowie des Vertragsberichts gemäß 293a AktG, jeweils mit Stand vom 2. Juli 2014; Steuerliche Unterlagen der PULSION SE und ihrer Tochtergesellschaften; Due Diligence Report für die PULSION SE von der Getinge Medical Systems / MAQUET vom 21. November 2013; Due Dilligence Report für die PULSION SE von der Deloitte & Touche GmbH vom 22. November 2013; Informationen über das nicht betriebsnotwendige Vermögen des PULSION Konzerns; Ausgewählte unserer Tätigkeit zugrunde liegende Unterlagen (Fortsetzung) Stellungnahme zum Bezugszeitpunkt für das Ende des Referenzzeitraums für den gewichteten Drei-Monats-Durchschnittskurs als Untergrenze der Abfindung von Friedrich Graf von Westphalen & Partner vom 20. Juni 2014; Branchenanalysen; Finanz- und Kapitalmarktdaten sowie volkswirtschaftliche Daten von: The Economist Intelligence Unit Limited, London/Großbritannien (im Folgenden EIU ), S&P Capital IQ, New York/USA (im Folgenden S&P Capital IQ ), sowie Bloomberg Inc., New York/USA; weitere Presse- und Marktinformationen. Darüber hinaus haben uns die von den Auftraggebern benannten Auskunftspersonen bereitwillig weitergehende Informationen erteilt KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 82

153 Anlagen 3. Peer Group Unternehmen Direkte Wettbewerber Peer Group Unternehmen Beschreibung Edwards Lifesciences Corp. Edwards Lifesciences Corp. ( Edwards ) entwickelt, produziert und vertreibt Technologien zur Behandlung von strukturellen Herzkrankheiten und kritisch kranken Patienten. Das Geschäft ist in die Segmente Chirurgische Herzklappentherapien, Transkatheter Herklappen und Critical Care (hämodynamische Monitoring Systeme) unterteilt erzielte das Unternehmen einen Gesamtumsatz von Mio. $, wobei 537 Mio. $ auf den Geschäftsbereich Critical Care entfallen. Hauptabsatzmarkt mit einem Umsatzanteil von ca. 50 % ist USA, gefolgt von Europa (30 %) und Japan (12 %). Edwards ist weltweit führend in Herstellung und Entwicklung von Herzklappen, sowie Marktführer für hämodynamische Monitoring Systeme in den USA. Edwards ist weltweit der wichtigste Wettbewerber von PULSION. Das Unternehmen wurde 1999 gegründet und hat seinen Hauptsitz in Irvine, Kalifornien (USA). ICU Medical, Inc. ICU Medical, Inc. ( ICU Medical ) ist ein US-amerikanischer Hersteller von medizinischen Geräten, die in der Onkologie, Infusionstherapie und bei der Behandlung von Critical Care Patienten Anwendungen finden. In 2013 betrugen die Umsatzerlöse 313 Mio. $, wobei 91 Mio. $ außerhalb der USA erzielt wurden. 17 % des Umsatzes entfielen auf das Segment Critical Care, in welchem ICU Medical in direkter Konkurrenz zu den hämodynamischen Monitoring Systemen von PULSION steht. Nach der Gründung des Unternehmens durch den heutigen CEO im Jahr 1984, wurde das Unternehmen 1992 erstmals an der Börse notiert. Der Hauptsitz ist in San Clemente, Kalifornien (USA). Nihon Kohden Corp. Nihon Kohden Corp. ist Japans führender Hersteller von medizinischen Geräten. Neben hämodynamischen Monitoring Systemen stellt das Unternehmen psychologische Diagnose Geräte, sowie weitere medizinische Geräte wie Herzschrittmacher oder Defibrillatoren her erzielte das Unternehmen einen Umsatz von Mio. $, wobei 33 % des Gesamtumsatzes mit Monitoring Systemen erzielt wurde. Hauptabsatzmarkt mit 83 % Umsatzanteil ist Japan. Das Unternehmen wurden 1951 gegründet und hat seinen Hauptsitz in Tokio (Japan). Masimo Corporation Masimo Corporation ist ein Hersteller von minimal-invasiven Monitoring Systemen. Hauptprodukt der Unternehmung sind Systeme zur Messung der Puls-Oximetrie sowie dazugehörige Verbrauchsmaterialien wie Sensoren und Kabel. Der Gesamtumsatz betrug im Jahr Mio. $, von welchem 70 % in den USA erzielt wurden. Ein Großteil der Umsatzes ist auf das wiederkehrende Geschäft mit Verbrauchsartikeln für die verkauften Monitore zurückzuführen. Das Unternehmen wurde 1989 gegründet und hat seinen Hauptsitz in Irvine, Kalifornien (USA). Quellen: S&P Capital IQ; aktuelle Geschäftsberichte und Homepage der jeweiligen Unternehmen; Analyse KPMG KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 83

154 Anlagen 3. Peer Group Unternehmen Direkte Wettbewerber Peer Group Unternehmen Beschreibung Medtronic, Inc. Medtronic, Inc. ist der weltweit größte Hersteller von Medizintechnik. Das Produktportfolio umfasst vielfältige medizinische Geräte und Therapien, die in die Segmente Cardiac and Vascular Group bzw. Restorative Therapies gegliedert sind. Der Gesamtumsatz des Unternehmen betrug im Jahr Mio. $, wobei 55 % der Umsätze in den USA erzielt wurden. Das Unternehmen hat seinen Hauptsitz in Minneapolis, USA und wurde 1949 gegründet. Covidien plc Covidien plc ( Covidien ) ist ein führendes Unternehmen für Healthcare Produkte im klinischen und privaten Bereich. Das Geschäft ist in die Segmente Medizinische Geräte (z.b. chirurgische Instrumente, Luft- und Beatmungsmaschinen, Systeme zur Patientenüberwachung etc.) und medizinisches Verbrauchsmaterial (z.b. Elektroden, Einwegkabel, OP-Materialien, Nadeln etc.) unterteilt. Der Gesamtumsatz des Unternehmens im Jahr 2013 betrug Mio. $, wobei 51 % der Umsätze in den USA und 24 % in Europa erzielt wurden. 83 % des Umsatzes wurden im Segment Medizinische Geräte generiert. Covidien ging 2007 aus der Aufspaltung des US-amerikanischen Konglomerats Tyco International hervor und hat seinen Hauptsitz in Dublin (Irland). Sorin SpA Sorin SpA ( Sorin ) ist ein italienischer Produzent von Medizintechnik zur Behandlung kardiologischer Krankheiten. Das Geschäft ist in die Segmente Kardiologische Chirurgie (Bypässe, Herz/Lungen Maschinen, Beatmungsmaschinen, Herzklappen etc.) und Herz Rhythmus Management (Herzschrittmacher, implantierbare Defibrillatoren etc.) unterteilt. Der Gesamtumsatz im Jahr 2013 betrug 739 Mio., wobei 52 % des Umsatzes in Europa und 21 % in den USA erzielt wurde. Sorin ging aus der Integration verschiedener Unternehmen hervor und ist sei 2004 an der Börse notiert. Der Hauptsitz ist in Mailand (Italien). St. Jude Medical Inc. St. Jude Medical Inc. entwickelt, produziert und vertreibt Medizintechnik und ist in die Segmente Implantierbare Elektronische Systeme (Hauptprodukte: Implantierbare Defibrillatoren, Herzschrittmacher, Neurostimulatoren), sowie Herzkreislauf und Ablations Technologien (Hauptprodukte: Herzklappenprothesen, Geräte für Gefäßzugang und Embolisierung, diagnostische Katheter, Einführbestecke, Mapping- und Visualisierungssysteme) gegliedert. Der Umsatz des Unternehmens betrug im Jahr Mio. $ und wurde zu 47 % im Heimatmarkt USA erzielt. Das Unternehmen wurde 1976 gegründet. Der Hauptsitz befindet sich in Saint Paul, Minnesota (USA). Quellen: S&P Capital IQ; aktuelle Geschäftsberichte und Homepage der jeweiligen Unternehmen; Analyse KPMG KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 84

155 Anlagen 3. Peer Group Unternehmen Direkte Wettbewerber Peer Group Unternehmen Beschreibung Boston Scientific Corporation Eckert & Ziegler Strahlen & Medizintechnik AG Boston Scientific Corporation ist ein weltweit agierender Medizintechnikhersteller. Das Produktportfolio gliedert sich in sieben Kerngeschäftsbereiche: Interventionelle Kardiologie (Stents, Herzklappen), Herz-Rhythmus-Management (Herzschrittmacher, implantierbare Defibrillatoren), Endoskopie, periphere Intervention, Urologie/Gynäkologie, Neuromodulation und Elektrophysiologie. Der Gesamtumsatz des Unternehmens betrug im Jahr Mio. $, wobei 52 % auf den US-amerikanischen Markt entfallen. Die umsatzstärksten Geschäftsbereiche sind Interventionelle Kardiologie (28 %) und Herz-Rhythmus-Management (27 %). Das Unternehmen wurde 1979 gegründet und hat seinen Hauptsitz in Natick, Massachusetts (USA). Eckert & Ziegler Strahlen & Medizintechnik AG ist ein internationaler Hersteller von isoptopentechnischen Komponenten (Strahlenquellen für bildgebende Verfahren, Messungen und Analysen) und weiteren medizinischen Geräten, die in der Krebstherapie und der Herstellung von Radiopharmaka Anwendung finden. Das Unternehmen erzielte im Jahr 2013 einen Umsatz von 117 Mio., wobei Europa mit einem Umsatzanteil von 60 % der wichtigste Absatzmarkt ist, gefolgt von Amerika (30 %). Der Umsatz mit isoptopentechnischen Komponenten hat einen Anteil von 46 % am Gesamtumsatz. Der Hauptsitz des Unternehmens ist Berlin (Deutschland). Gerresheimer AG Die Gerresheimer AG ist ein Hersteller von Spezial-Verpackungen aus Glas und Kunststoff, die in der pharmazeutischen Industrie, sowie zur Verabreichung von Medikamenten verwendet werden. Biosensors International Group, Ltd. Die Umsatzerlöse im Jahr 2013 betrugen Mio., wobei 53 % der Umsätze in Europa bzw. 22 % in Amerika erzielt werden. Das Unternehmen wurde 1864 in Düsseldorf (Deutschland) gegründet, wo bis heute der Hauptsitz der Unternehmung ist. Biosensors International Group, Ltd. entwickelt, produziert und vertreibt Medizintechnik im Bereich der interventionellen Kardiologie (Hauptprodukte sind hier Medikamente-absetzende Stents), sowie Produkte für die Behandlung von Critical Care Patienten. Das Unternehmen erzielte im Jahr 2013 einen Umsatz von 336 Mio. $. China ist mit einem Umsatzanteil von 32 % wichtigster Absatzmarkt, gefolgt von Japan mit 20 %. Der Hauptsitz des Unternehmens ist in Singapur. Quellen: S&P Capital IQ; aktuelle Geschäftsberichte und Homepage der jeweiligen Unternehmen; Analyse KPMG KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 85

156 Anlagen 3. Peer Group Unternehmen Große Konzerne / OEM Peer Group Unternehmen Beschreibung Getinge AB Getinge AB ( Getinge ) ist ein global agierendes Medizintechnikunternehmen, welches in die Geschäftsbereiche Medical Systems (Ausstattung für den Operationssaal, Instrumente und Implantate für Vaskuläre Eingriffe, Beatmungsmaschinen), Extended Care (Ausrüstung zur Behandlung und Transport immobiler Patienten) und Infection Control (Desinfektions- und Sterilisations Ausrüstung) unterteilt ist. Der Gesamtumsatz des Unternehmens betrug Mio. SEK im Jahr 2013, wobei 53 % des Umsatzes im Segment Medical Systems, 27 % in Extended Care bzw. 20 % in Infection Control erzielt wurde. 33 % der Umsätze wurden in den USA und Kanada erzielt, 29 % in Westeuropa. Hauptsitz des Konzerns ist Getinge (Sweden). Dragerwerk AG & Co. KGaA Dragerwerk AG & Co. KGaA ist ein internationaler Hersteller von Medizin- und Sicherheitstechnik. Zu den Produkten in der Medizintechniksparte gehören Systemlösungen, Geräte und Dienstleistungen rund um die Akutmedizin. Hierzu zählen insbesondere Produkte für Beatmung, Narkose, Wäremtherapie sowie dem jeweiligen Zubehör und Verbrauchsartikel. Im Geschäftsbereich Sicherheitstechnik werden Systemlösungen und Dienstleistungen für Personenschutz, Gasmesstechnik und ganzheitliches Gefahrenmanagement angeboten. Der Umsatz des Unternehmens betrug Mio. im Jahr Europa ist mit 55 % Umsatzanteil der wichtigste Absatzmarkt, gefolgt von Nordund Südamerika (19 %) und Asien-Pazifik (18 %). Die Medizintechnik hat einen Umsatzanteil von 65 %, wohingegen die Sicherheitstechnik einen Anteil von 35 % hat. Das Unternehmen wurde 1889 in Lübeck (Deutschland) gegründet und hat dort seinen Hauptsitz. Carl Zeiss Meditec AG Carl Zeiss Meditec AG ist ein international agierender Medizintechnikhersteller, der sich auf die Bereiche Ophthalmologie und Mikrochirurgie spezialisiert hat. Das Produktportfolio beinhaltet unter anderem Geräte zur Behandlung von Augenleiden, ophthalmologische Implantate, sowie Operationsmikroskope und Visualisierungslösungen. Der Umsatz des Unternehmens betrug im Geschäftsjahr 2012/ Mio., wobei 57 % auf den Bereich Ophthalmologie bzw. 43 % auf den Bereich Mikrochirurgie entfallen. Die Carl Zeiss Meditec AG ist im Tec-DAX gelistet. Der Hauptsitz des Unternehmens ist Jena (Deutschland). Quellen: S&P Capital IQ; aktuelle Geschäftsberichte und Homepage der jeweiligen Unternehmen; Analyse KPMG KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 86

157 Anlagen 3. Peer Group Unternehmen Große Konzerne / OEM Peer Group Unternehmen Beschreibung Mindray Medical International Limited Mindray Medical International ist Chinas größtes Medizintechnikunternehmen. Die Geschäfte sind in drei Geschäftsbereiche unterteilt (Produkte zur Patientenüberwachung und Lebenserhaltung, Produkte für die In-Vitro-Diagnostik, sowie medizinische Bildgebungssysteme). Der Gesamtumsatz des Unternehmens betrug Mio. $ im Jahr % der Umsätze werden im Segment Patientenüberwachung und Lebenserhaltung erzielt, 28 % im Segment In-Vitro-Diagnostik, und 25 % im Segment medizinische Bildgebungssysteme. China ist mit 46 % Umsatzanteil der wichtigste Absatzmarkt, gefolgt von der Region Emerging Markets (33 %). Developed Markets haben einen Umsatzanteil von 21 %. Das Unternehmen wurde 1991 gegründet und ist sei 2006 an der an der New York Stock Exchange notiert. Hauptsitz des Unternehmens ist Shenzhen (China). Koninklijke Philips N.V Koninklijke Philips N.V ist einer der größten Elektronikkonzerne weltweit. Das Unternehmen ist in die Segmente Healthcare, Consumer Lifestyle und Lighting unterteilt. Die Produkte im Bereich Healthcare umfassen unter anderem bildgebende Systeme für klinische Anwendungen, Patienten- Überwachungssysteme, sowie integrierte IT-Lösungen für den Klinikbereich. Der Umsatz des Unternehmens betrug Mio. im Jahr 2013, wobei das Segment Healthcare mit 41 % den größten Umsatzanteil aufzeigt (Lighting 36 %, Consumer Lifestyle 20 %). Das Unternehmen mit Hauptsitz in Amsterdam (Niederlande) wurde im Jahr 1891 gegründet. CR Bard Inc. CR Bard ist ein internationales Medizintechnikunternehmen, dessen Produkte sich in vier Kategorien einteilen lassen: Vaskuläre Produkte (minimalinvasive Geräte zur Behandlung von Gefäßkrankheiten und Herzrhythmusstörungen), Urologische Produkte (z.b. urinale Kathehter oder Inkontinenz-Produkte), Onkologische Produkte (Geräte zur Behandlung von Krebs) und Chirurgische Spezialprodukte. Der Gesamtumsatz betrug im Jahr Mio. $, wovon 66 % in den USA erzielt wurden. Umsatzstärkste Produktgruppen sind Onkologische Produkte (28 % Umsatzanteil), sowie Vaskuläre Produkte (27 %). Das Unternehmen wurde 1907 gegründet und gehört dem S&P 500 an. Der Hauptsitz ist in Murray Hill, New Jersey (USA). Quellen: S&P Capital IQ; aktuelle Geschäftsberichte und Homepage der jeweiligen Unternehmen; Analyse KPMG KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 87

158 Anlagen 4. Details zur Multiplikatorbewertung Unternehmensgesamtwert zu Umsatzerlösen Analysestichtage Erwartung Erwartung Erwartung Edwards Lifesciences Corp. 3,6 x 3,4 x 3,2 x ICU Medical, Inc. 2,0 x 1,9 x n/a Nihon Kohden Corp. 1,0 x 0,9 x 0,9 x Masimo Corporation 2,5 x 2,3 x 2,1 x Medtronic, Inc. 3,4 x 3,3 x 3,2 x Covidien plc 3,5 x 3,3 x 3,2 x Sorin SpA 1,5 x 1,4 x 1,3 x St. Jude Medical Inc. 3,8 x 3,6 x 3,4 x Boston Scientific Corporation 3,0 x 2,8 x 2,7 x Eckert & Ziegler Strahlen & Medizintechnik AG 1,0 x 1,0 x 0,9 x Gerresheimer AG 1,6 x 1,5 x 1,4 x Biosensors International Group, Ltd. 2,8 x 2,6 x 2,3 x Getinge AB 2,3 x 2,2 x 2,1 x Dragerwerk AG & Co. KGaA 0,7 x 0,6 x 0,6 x Carl Zeiss Meditec AG 1,8 x 1,7 x 1,6 x Mindray Medical International Limited 2,4 x 2,1 x 1,8 x Koninklijke Philips N.V 1,1 x 1,1 x 1,0 x CR Bard Inc. 3,7 x 3,5 x 3,3 x 25%-Quartil 1,5 x 1,4 x 1,3 x Mittelwert 2,3 x 2,2 x 2,1 x Median 2,3 x 2,1 x 2,1 x 75%-Quartil 3,3 x 3,2 x 3,2 x Unternehmensgesamtwert zu EBITDA Analysestichtage Erwartung Erwartung Erwartung Edwards Lifesciences Corp. 15,5 x 14,1 x 12,6 x ICU Medical, Inc. 10,7 x 9,0 x n/a Nihon Kohden Corp. 7,8 x 7,3 x 6,9 x Masimo Corporation 13,7 x 12,9 x n/a Medtronic, Inc. 9,4 x 9,0 x 8,6 x Covidien plc 12,5 x 11,7 x 11,0 x Sorin SpA 8,5 x 7,8 x 7,1 x St. Jude Medical Inc. 12,0 x 11,2 x 10,5 x Boston Scientific Corporation 12,5 x 11,7 x 10,8 x Eckert & Ziegler Strahlen & Medizintechnik AG 5,3 x 4,9 x 4,9 x Gerresheimer AG 8,2 x 7,5 x 7,0 x Biosensors International Group, Ltd. 9,0 x 8,3 x 9,7 x Getinge AB 10,5 x 9,2 x 8,3 x Dragerwerk AG & Co. KGaA 5,9 x 5,2 x 4,8 x Carl Zeiss Meditec AG 11,1 x 10,0 x 9,4 x Mindray Medical International Limited 10,7 x 9,0 x 7,9 x Koninklijke Philips N.V 7,9 x 7,1 x 6,6 x CR Bard Inc. 12,7 x 11,7 x 10,8 x 25%-Quartil 8,3 x 7,6 x 7,0 x Mittelwert 10,2 x 9,3 x 8,6 x Median 10,6 x 9,0 x 8,4 x 75%-Quartil 12,3 x 11,6 x 10,6 x Quelle: CapitalIQ, KPMG Analyse 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 88

159 Anlagen 4. Details zur Multiplikatorbewertung Unternehmensgesamtwert zu EBIT Analysestichtage Erwartung Erwartung Erwartung Edwards Lifesciences Corp. 18,1 x 16,2 x 14,2 x ICU Medical, Inc. 17,1 x 13,4 x n/a Nihon Kohden Corp. 9,4 x 8,8 x 8,0 x Masimo Corporation 15,6 x 13,8 x 11,8 x Medtronic, Inc. 10,7 x 10,2 x 9,8 x Covidien plc 15,5 x 14,3 x 13,2 x Sorin SpA 13,3 x 11,6 x 10,0 x St. Jude Medical Inc. 14,6 x 13,6 x 12,8 x Boston Scientific Corporation 20,6 x 18,2 x 16,3 x Eckert & Ziegler Strahlen & Medizintechnik AG 7,3 x 6,6 x 6,1 x Gerresheimer AG 13,8 x 12,1 x 11,0 x Biosensors International Group, Ltd. 11,1 x 10,3 x 10,7 x Getinge AB 15,1 x 12,8 x 11,3 x Dragerwerk AG & Co. KGaA 7,8 x 6,7 x 6,2 x Carl Zeiss Meditec AG 12,7 x 11,4 x 10,6 x Mindray Medical International Limited 13,5 x 11,4 x 10,2 x Koninklijke Philips N.V 12,0 x 10,2 x 9,2 x CR Bard Inc. 15,1 x 13,7 x 12,7 x 25%-Quartil 11,3 x 10,3 x 9,8 x Mittelwert 13,5 x 12,0 x 10,8 x Median 13,7 x 11,9 x 10,7 x 75%-Quartil 15,4 x 13,7 x 12,7 x Quelle: CapitalIQ, KPMG Analyse 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 89

160 Anlagen 5. Allgemeine Auftragsbedingungen 2014 KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. 90