An asset is liquid if it can be bought or sold at the current market price quickly and at low costs. 50

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1 2.3 Bid-Ask Spreads Bevor in Kapitel 5 ausführlicher die Theorie und die Modelle zu Bid-Ask Spreads behandelt werden, soll hier nur versucht werden, einen grundlegenden Überblick zur Thematik darzustellen. Bid-Ask Spreads werden im Deutschen auch als Geld-Brief-Spannen bezeichnet, wobei der Geldkurs (Bid) der höchste Preis ist, den ein Käufer für ein Wertpapier zu bezahlen bereit ist. Während umgekehrt der Briefkurs (Ask) den niedrigsten Preis darstellt, zu dem ein Verkäufer bereit ist, sein Papier zu verkaufen. Folglich ist die Differenz zwischen dem höchsten gebotenen Kaufpreis und dem niedrigsten möglichen Verkaufspreis der Bid-Ask Spread, wobei der beste Ask- Side-Preis immer höher als der beste Bid-Side-Preis sein wird. 42 Dieser beschriebene Spread wird auch als quotierter Spread bezeichnet, der 3 Kostenarten, denen sich ein Dealer gegenübersieht, decken muss nämlich: 43 processing costs inventory holding costs adverse information costs Die processing costs stellen die Ausführungs- bzw. Transaktionskosten im Handel dar, inventory costs repräsentieren die Bestandskosten und Risiken für das Halten von Wertpapieren und adverse information costs stellen Kosten dar, die aufgrund von Informationsasymmetrien am Markt entstehen. 44 Wobei Dealer im Wertpapierhandel eine Funktion als Intermediär wahrnehmen d.h. sie vermitteln den Kauf bzw. den Verkauf von Papieren - und dabei entweder eben auf eigene Rechnung ( for its own account ) kaufen oder aus ihren bereits bestehenden Beständen heraus (wieder) verkaufen. Dealer setzen also ihr eigenes Kapital ein, um Handelsaufträge von Marktteilnehmern unterzubringen. Der potentielle Verdienst für Dealers ergibt sich demnach aus dem Bid-Ask Spread. Also Folge ihrer Bereitschaft, Liquidität anzubieten, verfügen Dealers auch über niedrige Transaktionskosten, schnelle Handelsanbindungen bzw. Orderausführungen und Informationen zum Orderflow, welche sie entsprechend zu ihrem Vorteil nutzen. 45 In diesem Zusammenhang wurde in der Literatur bereits angemerkt, dass Bid-Ask Spreads (folglich mit B/A abgekürzt) eine notwendige Kompensation darstellen müssen und zwar auch insofern, um 42 Vgl. Amihud/Mendelson, 1991, S. 57; Spremann/Gantenbein, 2005, S Vgl. Stoll, 1989, S. 115 f. 44 Vgl. Ebd. 45 Vgl. Chae/Wang, 2003, S. 2 ff.; Vgl. Börse Frankfurt (1),

2 Verluste auszugleichen, mit denen sich diese Marktakteure im Handel mit informierten Tradern konfrontiert sehen. Umgekehrt lassen sich Gewinne im Handel mit uninformierten Tradern erzielen. 46 Stoll merkt an, dass bei Modellen zu den inventory costs, als auch bei den Modellen, die sich mit den Kosten von adverse selection beschäftigen, der realisierte Spread, der von einem Dealer verdient wird, geringer ist, als der quotierte Spread. D.h., dass Dealer jeweils sowohl Bid-, als auch Ask-Preise verringern, nach dem ein Dealer gekauft hat (und umgekehrt), um die Bestandshaltung im Gleichgewicht zu halten (inventory costs ) bzw. um die übermittelten Informationen aus durchgeführten Transaktionen zu berücksichtigen (adverse selection costs). 47 Große Bedeutung kommt den B/A Spreads für die Beurteilung der Liquidität eines Handelsplatzes im Allgemeinen bzw. eines Wertpapiers wie eben z.b. Anleihen im Besonderen zu. In der Literatur wird jedoch auch darauf verwiesen, dass zwar u.a. effektive und quotierte Geld-Brief-Spannen als Liquiditätsmaß sich eignen und verwendet werden, doch variieren die Meinungen grundsätzlich darüber, wie Liquidität zu messen ist. 48 Für Bao et. al. ist der B/A Spread zwar bspw. ein starker und wichtiger Indikator zur Messung von (Il-) Liquidität, jedoch werden bedeutende Faktoren wie die Markttiefe oder die Stabilität der Liquidität nicht vollständig berücksichtigt. 49 Unstrittig ist jedenfalls, dass Liquidität vielfältig definiert ist (siehe u.a. Keynes S. 11); und in Bezug auf Wertpapiere sei hier folgende Definition von Liquidität zitiert: An asset is liquid if it can be bought or sold at the current market price quickly and at low costs. 50 Sauerbier betont die Wichtigkeit von Liquiditätsüberlegungen für Investoren gerade bei festverzinslichen Wertpapieren, da gerade in diesem Bereich häufig Liquiditätsabschläge beobachtbar sind. Unmittelbar sichtbar werden diese Abschläge zweifellos auch über B/A Spreads, wobei er ebenfalls anmerkt, ähnlich wie Grammig et. al., dass die Messung von Liquidität bzw. deren Risiko nicht so vereinheitlicht ist, wie es bspw. beim Zins- u. beim Kreditrisiko der Fall ist. Dies auch deshalb, weil sich die Wertpapierliquidität nicht über eine einzige Größe erfassen lässt. 46 Vgl. Bagehot, 1971, S. 13 f. 47 Vgl. Stoll, 1989, S. 115 f. 48 Vgl. Grammig et. al., 2009, S Vgl. Bao et. al., 2008, S. 1 f. 50 Amihud/Mendelson, 1991, S. 56 f. 15

3 Zumal Liquidität eine Preis-, eine Mengen- und eine Zeitdimension aufweist bzw. eine Kombination daraus darstellt. 51 Ausdrücke, die in diesem Zusammenhang ebenfalls verwendet werden, um einen Markt hinsichtlich Liquidität zu beschreiben, sind die Tiefe und die Breite des Marktes je enger die B/A Spreads beisammen liegen, ums tiefer wäre bspw. ein Markt. Umgekehrt manifestiert sich Illiquidität von Anleihen u.a. in hohen Geld-Brief-Spannen, die zum Nachteil desjenigen wirken, der darin handeln will/muss. 52 B/A Spreads weisen zudem eine positive Korrelation zu Marktunsicherheiten auf; d.h. je höher die Unsicherheit, desto höher die Spreads. 53 Wie B/A Spreads in der Praxis aussehen können, soll folgendes Orderbuch einer an der Wiener Börse notierten Anleihe veranschaulichen: Abbildung 4: Beispiel eines Anleihe-Orderbuches an der Wiener Börse. Quelle: Eigener Screenshot vom von Das Orderbuch zeigt neben der ISIN und dem Namen des Emittenten bzw. der Nominalverzinsung von 5,375 % (oben), den letzten Handelspreis der Anleihe, in diesem Fall 109,50 %, zu welchem am ein Stückumsatz von EUR gematcht wurde. Die Markttiefe teilt sich in eine 51 Vgl. Sauerbier, 2006, S. 2 ff. 52 Ebd., S. 8 f. 53 Vgl. Ding, 2009, S

4 Bid- und eine Ask-Seite, die wie folgt interpretiert werden kann: Es wird eine Nominale von EUR zu einem Kurs von 109,25 % seitens eines einzigen Käufers nachgefragt ( Anzahl der Orders = 1), während die Verkäuferseite die Anleihe für 109,50 % bei einem Volumen von EUR anbietet. Wobei sich auf der Ask-Seite die EUR aus in Summe 4 verschiedenen Orders (von vermutlich 4 verschiedenen Marktteilnehmern) zusammensetzen. Die Anzahl der Orders spielt aber keine weitere Rolle, von Bedeutung ist hingegen, dass zu diesen Geboten kein Handel stattfinden wird, da sich Angebot und Nachfrage auf Grund eines absoluten Spreads von 0,25 % nicht treffen. D.h. ein Handel würde bspw. erfolgen, wenn der Käufer sein Limit für die Order auf 109,50 % erhöht, oder aber der Verkäufer seines entsprechend senkt. Die färbigen Balken sollen lediglich dazu dienen, mittels eines Blickes das potentielle Handelsvolumen bzw. die Marktbreite zu erkennen. Der Indikative Preis, im Chartscreenshot mit Null angegeben, gibt an, zu welchem Preis die Anleihe in der Auktion gehandelt werden könnte, wenn mehrere Orders mit sich überschneidenden Preisen eintreffen. Hierbei erfolgt die Preisfeststellung nach dem Meistausführungsprinzip, auf welches noch näher eingegangen werden wird. 3. Anleihemärkte im volkswirtschaftlichen Kontext Bevor im Anschluss detailliert auf den Wiener Anleihemarkt eingegangen wird, soll auf die Bedeutung von Anleihemärkten als Teil des Finanzsektors von Volkswirtschaften eingegangen werden. Wie in Kapitel 2.1 bereits festgestellt wurde, können sich Unternehmen oder auch der öffentliche Sektor über die Kapitalmärkte mittels Anleihen (kredit-) finanzieren, was die Frage aufwirft, inwiefern Märkte für Anleihen von Relevanz für das Wirtschaftswachstum einer Ökonomie sind. Fink et. al. haben in einer Studie 13 Volkswirtschaften untersucht, neben 11 europäischen Ländern wie Österreich, Schweiz, Deutschland, United Kingdom usw. wurden auch die USA und Japan miteinbezogen, in welchem Verhältnis in den untersuchten Ländern das Wirtschaftswachstum zur Größe der Anleihemärkte steht. Dabei wurde festgestellt, dass es in keinen Ländern eine Kausalität zwischen Wirtschaftswachstum und der Größe der Anleihemärkte in jener Form gibt, als dass der Realsektor Nachfrage nach Leistungen des Finanzsektors schaffen kann. Hingegen kamen die Autoren zu dem Schluss, dass im Gegenteil die Kausalitäten von den Anleihemärkten zum Wirtschaftswachstum verlaufen insbesondere ist dies in den Ländern USA, Großbritannien, Deutschland, der Schweiz und in Österreich der Fall, weniger ausgeprägt bspw. in Spanien. Dass 17

5 also, laut dem verwendeten Modell, die realwirtschaftlichen Aktivitäten in diesen Volkswirtschaften signifikant beeinflusst werden von den Entwicklungen der jeweiligen Anleihemärkte. 54 Angemerkt sei hier, dass in der Literatur keineswegs Konsens über den Verlauf der Kausalitäten herrscht. Graff betont beispielsweise diese Unsicherheit hinsichtlich der Zusammenhänge von finanzwirtschaftlicher und realwirtschaftlicher Entwicklung, in dem er bezüglich der Nichtkausalität zwischen finanzieller und wirtschaftlicher Genese anführt, dass realwirtschaftliches Wachstum in entwickelten Ökonomien u.a. auf technische Effizienzverbesserungen zurückzuführen sei. 55 Inwiefern diese Verbesserungen allerdings ohne Input von (fremdfinanziertem?) Kapital durchgeführt werden können, darauf wird nicht direkt eingegangen, sondern auf das Modell von Modigliani/Miller verwiesen, in dem die finanzielle Zusammensetzung irrelevant ist und deshalb ebenfalls von keiner Kausalität gesprochen werden könne. 56 Kirchner verweist in diesem Zusammenhang ebenfalls wie Fink et. al. (2003) auf den Kontext zwischen Anleihemärkten und volkswirtschaftlichem Wirtschaftswachstum, die sich aus folgenden Gründen ergeben können und die er wie folgt gliedert: 57 Als Folge des Ausgleichs der Schwankungen im Fremdkapitalangebot Auf Grund der Förderung des Wachstums von Unternehmen Wegen der Bedeutung für die Geldpolitik und der Informationsfunktion Auf Grund von Diversifikationsmöglichkeiten Durch die Anleihen des öffentlichen Sektors Der Ausgleich der Schwankungen im gesamten Fremdkapitalangebot wird demnach dadurch ermöglicht, als dass durch Anleihen eine zusätzliche Alternative zu Bankkrediten geschaffen wird. Kirchner führt diesbezüglich die Analyse Multiple Avenues of Intermediation, Corporate Finance and Financial Stability von Davis (2001) ins Feld, welche zu dem Ergebnis komme, dass Anleihemärkte insofern Nachfrageschocks bzw. die Volatilität der Kreditvergabe durch Banken kompensieren können, da diese Finanzierungsart eben weniger stark zyklisch sei, als jene durch Bankkredite. Weshalb diese Märkte auch als Stabilisator gesehen werden könnten, wenn Fremdkapitalfinanzierungen über den Bankensektor rückläufig sind. Für das Wachstum von 54 Vgl. Fink/Haiss/Hristoforova, 2003, S. 25 f. 55 Vgl. Graff, 2002, S Vgl. Graff, 2002, S. 1 f. 57 Vgl. Kirchner, 2008, S. 48 ff. 18

6 Unternehmen können gut entwickelte und liquide Anleihemärkte relevant sein, da sie die Kosten von (Außen-) Finanzierungen durch Fremdkapital entsprechend reduzieren können. 58 Denn gerade wenn hohe Investitionssummen für (weiteres) Unternehmenswachstum benötigt werden z.b. bei Mergers and Acquisitions oder grundlegenden Unternehmensrestrukturierungen, kommt den Anleihenmärkten entsprechende, auch volkswirtschaftliche, Bedeutung zu. Wobei De Bondt das Wachstum der Unternehmen auch insofern begründet und unterstützt sieht, als durch die Notierung eines Bonds auf dem Markt das Unternehmen zwangsläufig den Marktkräften ausgesetzt wird mit dem Vorteil, dass fortan nicht nur einzelne Banken über das Pricing des Kredits entscheiden, sondern eine Vielzahl von Marktteilnehmern, was wiederum zu dem gemeinsamen Interesse von Unternehmen und Investoren führt, die Transparenz (Stichwort Corporate Governance ) und die Effizienz zu erhöhen. 59 Dass Anleihemärkte auch eine wichtige Informationsfunktion in dem Sinne ausüben, als dass durch die festgestellten Preise Rückschlüsse auf die von Investoren erwartete Rendite bzw. letztlich auch auf die zukünftig zu bietende Rendite ermöglichen, wurde bereits in Kapitel 2.2 Bedeutung und Funktionen eines Wertpapier-Sekundärmarktes angeführt. Doch auch für die Steuerungsakteure der Geldpolitik einer Ökonomie können Anleihemärkte dadurch relevant sein, als sie einen Zusammenhang und Transmissionsprozess zwischen dem Finanzmarkt und realwirtschaftlichen Aktivitäten abbilden und gleichzeitig ebenfalls eine potenzielle Informationsquelle für die zukünftige Inflationshöhe, der Produktion und den gegenwärtigen Kreditbedingungen einer Volkswirtschaft darstellen. 60 Eng mit der Geldpolitik verknüpft waren und sind zwangsläufig Staatsanleihen, deren Emissionen für Staaten eine bedeutende Finanzierungsmöglichkeit darstellen und die einen möglichen positiven Einfluss auf das Wirtschaftswachstum u.a. durch eine entsprechende Mittelverwendung haben können (wobei allerdings auch die potenzielle Gefahr eines Investitions-Crowding-Outs auf die Privatwirtschaft bestehen kann). Zudem können Anleihen des öffentlichen Sektors bzw. ihre Märkte fördernde externe Effekte haben, indem sie als Bewertungsreferenz für Unternehmensanleihen dienen. 61 Ein vorhandene Markt für Anleihen bietet Investoren weiters die Möglichkeit, mit ihrer zur 58 Vgl. Ebd. 59 Vgl. De Bondt, 2002, S. 7 f. 60 Vgl. Ebd. 61 Vgl. Kirchner, 2008, S. 51 ff. 19

7 Veranlagung stehenden Liquidität Bonds zu erwerben und somit einerseits auch eine Diversifizierung im Sinne einer Asset Allocation zu erreichen. Dass andererseits die Emittenten bzw. die Liquiditätsnachfrager mit diesen Mitteln in der Regel neben klassischen Refinanzierungen auch Investitionen verschiedenster Art durchführen, welche wiederum das Wirtschaftswachstum in einem positiven Sinne beeinflussen können, wurde weiter oben bereits angemerkt. Angesichts der verschiedenen und vielfältigen Studien und Analysen, welche auf die positive Bedeutung von vorhandenen und wohlgemerkt funktionierenden Anleihemärkte verweisen (siehe Fink et. al und Hakansson 1999), erscheint es durchaus angebracht und schlüssig, resümierend hier von einer Win-Win-Situation sowohl für Investoren, als auch für das Wirtschaftswachstum einer Volkswirtschaft im Allgemeinen zu sprechen. Dafür mitentscheidend ist folglich u.a. vor allem der Umstand bzw. die Möglichkeit der Ersparnis-Mobilisierung über Anleihemärkte für Investments. Denn wären diese Anleihemärkte für Investoren nicht zugänglich, nicht funktionierend oder erst gar nicht vorhanden, würde das zwangsläufig dazu führen, dass Sparer und Investoren vermehrt Substitute bei ihren Veranlagungen nachfragen würden. Geht man davon aus, dass Anleiheinvestoren grundsätzlich risikoaverser sind als bspw. Aktieninvestoren, kämen hierfür wohl unter anderem klassische Bankeinlagen und auch sogenannte non-financial assets wie Gold, Immobilien, Kunstwerke usw. zum Einsatz. Was aus gesamtökonomischer Sichtweise zu einem unerwünschten Rückgang des Angebots an zur Verfügung stehenden Ersparnissen für produktive Investitionen führt Der Anleihemarkt an der Wiener Börse Dieses Kapitel der Diplomarbeit beinhaltet eine deskriptive Untersuchung des Anleihemarktes an der Wiener Börse - unter anderem wird neben der Handelsentwicklung auf die Marktsegmentierung, den Auktionsablauf und die Handelsbedingungen eingegangen. Weiters sollen in diesem Kapitel aber auch die besonderen Merkmale und die Charakteristika dieses Marktes herausgearbeitet werden. Diese Darstellung stellt einerseits die Grundlage und die Basis für die nachfolgende empirische Untersuchung zu den Bid-Ask Spreads am Anleihe-Sekundärmarkt der Wiener Börse dar, andererseits soll dadurch auch das Kapitel zu den theoretischen Modellen und Grundlagen bei Bid-Ask Spreads praxisbezogener betrachtet werden können. Vergleichend berücksichtigt soll schließlich auch grundlegende Charakteristika des Handelsablaufes und des Handelsumfeldes am Anleihemarkt an der Frankfurter Wertpapierbörse. 62 Vgl. Herring/Chatusripitak, 2000, S

8 4.1 Größenordnung des Marktes Im Folgenden soll versucht werden, einen ersten Überblick zur Größenordnung, als später auch zur Handelsentwicklung des börslichen Anleihemarktes in Wien in den letzten Jahren zu geben, ohne allerdings die Details zu den einzelnen Marktsegmenten vorwegzunehmen. Nicht eingegangen wird auf die Geschichte und den historischen Kontext, auf den dieser Marktplatz seit weit über 200 Jahren verweisen kann. Angemerkt sei lediglich, dass es in erster Linie Rentenpapiere bzw. Anleihen waren, die seit Anbeginn eine zentrale im Handel an dieser Börse gespielt haben und deren grundsätzliche Bedeutung bis heute fortbesteht. 63 Grundlage für die Untersuchung der Diplomarbeit ist der Umstand, dass die überwiegende Anzahl der emittierten Anleihen in Österreich an der Börse notieren und diese somit, zumindest theoretisch, jederzeit gehandelt bzw. jederzeit ge- und verkauft werden können. Im internationalen Vergleich spielt der österreichische Anleihemarkt de-facto keine Rolle, so repräsentiert der österreichische Markt weniger als 0,8 % des weltweit ausstehenden Anleihevolumens, was sich auch in folgender Abbildung widerspiegelt, welche diese Größenordnung verdeutlichen soll. 64 Ausstehendes Emissionsvolumen Ende 2011 (in Mrd. Euro) USA Deutschland Österreich Abbildung 5: Ausstehendes Anleiheemissionsvolumen im Vergleich mit den USA und Deutschland per Ende 2011 (in Mrd. Euro). Auf die USA entfallen ca. 34 %, auf Deutschland ca. 5 % des weltweit ausstehenden Volumens. Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Österr. Kontrollbank, Vgl. Baltzarek, 1973, S. 19 f. 64 Vgl. Österreichische Kontrollbank,

9 Die internationale Bedeutungslosigkeit des österreichischen Bondmarktes hinsichtlich seiner Größenordnung relativiert sich, wenn man den Markt aus nationalen Gesichtspunkten zu betrachten versucht. Dazu zwei Vergleiche: das österreichische (nominelle) BIP wurde 2012 mit 309, 90 Mrd. Euro ermittelt 65 - das ausstehende Emissionsvolumen der an der Wiener Börse notierten Anleihen von österr. Emittenten betrug per Ende 2012 ca. 334,50 Mrd. Euro. 66 Angemerkt muss werden, dass das vorherrschende Finanzierungssystem in Österreich auf dem Bankensystem beruht, Finanzierungen über den Finanzmarkt also eine untergeordnete Rolle spielen. Und hinsichtlich der absoluten Größe überragt der Anleihemarkt in Wien jenen für Eigenkapital bzw. für Aktien (der zweifellos die größere mediale Beachtung genießt) bei weitem. An dieser Stelle sei auf Kapitel 3 verwiesen, wo auf die (zunehmende) volkswirtschaftliche Bedeutung von Anleihemärkten eingegangen wird. Abbildung 6 Abbildung 6 zeigt die Verteilung auf versch. Finanzierungsformen in Österreich auf gesamtwirtschaftlicher Basis per Ende Quelle: Österr. Kontrollbank, 2012, S. 4 Die Bedeutung der klassischen Bankkredite wird noch mehr verdeutlicht, wenn berücksichtigt wird, dass in den Rentenwerten über 200 Mrd. Euro an österreichischen Staatsanleihen sowie über 100 Mrd. an Bankanleihen enthalten sind. Größenvergleich österr. Anleihe- u. Aktienmarkt (in Mrd. EUR) Vgl. Statistik Austria, Vgl. Wiener Börse (1), 2013, S ,5 per Ende ,12 Anleihen Aktien Abbildung 7: Direkter Größenvergleich zw. dem österr. Anleihe- und Aktienmarkt auf Basis des börslichen Emissionsvolumen bei Anleihen und der Marktkapitalisierung bei Aktien per Ende Quelle: Eigene Darstellung; Daten von Wr. Börse (1), S. 3 u

10 Wie teilt sich nun das vorhin erwähnte börsliche Anleihe-Gesamtemissionsvolumen von EUR 334, 50 Mrd. konkret auf? Der mit Abstand größte Anteil fällt mit EUR 204,3 Mrd. auf den public sector, also auf österreichische Staatsanleihen, gefolgt vom Finanzsektor mit EUR 102 Mrd. und dem Sektor für Unternehmensanleihen mit EUR 23,5 Mrd. Dem Sektor Performance Linked Bonds (PLB) sind nur EUR 4,7 Mrd. zuzuordnen. 1% 61% 31% 7% Public Corporate Financial PLB Abbildung 8: Prozentuelle Verteilung des gesamten börslichen Emissionsvolumen am Anleihemarkt in Wien auf die verschiedenen Marktsegmente per Ende 2012 Quelle: Eigene Darstellung mit Daten von Wr. Börse (1), 2013, S. 12 Hingewiesen sei nochmals darauf, dass es sich bei diesen Volumina ausschließlich um börsenotierte Anleihen handelt. Die Österreichische Nationalbank berücksichtigt nämlich in ihren Statistiken zu festverzinslichen Wertpapieren in Österreich auch außerbörsliche Anleihen, also Anleihen, welche eben nicht an der Börse gelistet sind und im Übrigen auf der Statistik-Homepage auch nicht als außerbörslich deklariert sind Vgl. Antwort- der OENB an den Verfasser vom

11 4.2 Entwicklung des Gesamthandelsvolumens In der folgenden Darstellung wird der zeitliche Verlauf des Anleihe-Handelsvolumens an der Wiener Börse über die letzten 5 Jahre dargestellt. Wie im Kapitel Bid-Ask Spreads (2.3) bereits erwähnt, ist die verfügbare Liquidität im Handel mitentscheidend für die Höhe der Spreads. Ein rückgängiges Handelsvolumen impliziert folglich auch einen Rückgang an Marktliquidität. Entwicklung des Handelsvolumens (in Mio. EUR) von Anleihen an der Wr. Börse Abbildung 9: Entwicklung des Handelsvolumens am Anleihemarkt der Wiener Börse von 2008 bis 2012 in Millionen Euro. Eigene Darstellung mit Daten von Wiener Börse (1), 2013, S. 4 sowie Wiener Börse (4), 2011, S. 4 Erkennbar ist, dass das gehandelte Volumen in Anleihen bis 2010 jährlich um ca. 200 bis 300 Mio. Euro steigt, um dann mit bemerkenswerter Deutlichkeit zu fallen. Der stärkste Handelsrückgang ist vom Jahr 2011 auf 2012 festzustellen. Hier reduzierte sich das Volumen in Relation zum Vorjahr um knapp 80 % bzw. zum Volumen im Jahr 2010 um fast 90 %. Ein enormer Rückgang, der einerseits ein bezeichnendes Licht auf die geringe vorhandene Marktliquidität dieses Handelsplatzes wirft, andererseits die Frage nach dafür verantwortlichen Gründen stellt. Ein Jahreshandelsumsatz von EUR 238 Mio. entspricht, bei 247 börslichen Handelstagen im Jahr 2012, einem durchschnittlichen Tagesumsatz in Anleihen von lediglich EUR und das bei einem notierten Emissionsvolumen von über EUR 330 Mrd. 24

12 Ob die noch relativ junge Kapitalbesteuerung Neu, in der Veräußerungsgewinne aus Finanzvermögen generell steuerpflichtig wurden und die auch die Assetklasse der Anleihen bzw. etwaige dort erzielte Kursgewinne bei Veräußerungen betrifft 68, für diesen signifikanten Handelsrückgang gänzlich alleine verantwortlich gemacht werden kann, scheint fraglich. Andererseits fällt der zeitliche Verlauf des Handelrückganges in eine Phase, wo erneute und verstärkte öffentliche Diskussionen seitens der Politik und die damit einhergehenden Unsicherheiten auf die Marktteilnehmer durchaus einen negativen Einfluss ausgeübt haben könnten. Dass aber die Kapitalbesteuerung Neu der Liquidität am Handelsplatz, allgemein betrachtet, nicht zuträglich war, ist wohl unbestritten. Tatsächlich aber begründet die Wiener Börse AG den markanten Handelsrückgang bei den Anleihen mit einer rechtlichen Verordnung der Finanzmarktaufsichtsbehörde. Konkret wird argumentiert, dass im Jahr 2012 die Handelsteilnehmer davon abgekommen wären, bei ihren Anleihen Kurspflege zu betreiben und somit weniger Kompensationsgeschäfte durchgeführt hätten. 69 Diese Aussagen müssen kritisch hinterfragt werden. Denn die zitierte rechtliche Grundlage, die Marktpraxisverordnung der FMA, besagt letztlich, dass Kompensationsgeschäfte abgeschlossen werden dürfen, wenn sie geringfügig und zu marktadäquaten Kursen durchgeführt werden. Sofern also das gehandelte Ordervolumen der Mindeststückelung der Anleihe entspricht (= Geringfügigkeit) und der Kurs im Rahmen aller anderen Quotierungen für dieses Wertpapier liegt (= Marktadäquanz) bzw., falls keine Quotierungen vorhanden sind, was keine Seltenheit an der Wiener Börse ist, wie noch zu zeigen sein wird, dann andere, vergleichbare Schuldverschreibungen als Referenz herangezogen werden. 70 Wobei unter einem Kompensationsgeschäft [ ] eine zu Bewertungszwecken durchgeführte Wertpapiertransaktion, bei der es zu keinem Wechsel des oder der wirtschaftlich Berechtigten kommt verstanden wird. 71 Außerdem ist die zitierte Marktpraxisverordnung bereits mit Anfang 2005 in Kraft getreten also lange vor den markanten Umsatzrückgängen in 2011 und Hinzu kommt, dass die Mindeststückelung bei jenen Anleihen, die in Summe das größte Emissionsvolumen auf sich vereinen Staatsanleihen und Corporate Bonds in der Regel bei EUR bzw EUR liegt. Mit diesen niedrigen Volumina würden sich also etwaige Kompensationsgeschäfte für Bewertungszwecke kaum auf die Umsatzstatistik auswirken. 68 Vgl. Bundesministerium für Finanzen 69 Vgl. Antwort- der Wiener Börse AG an den Verfasser vom Vgl. Bundesgesetzblatt Republik Österreich, Marktpraxisverordnung, Bundesgesetzblatt Republik Österreich, Marktpraxisverordnung,

13 Hingegen gibt es eine ganze Reihe von Bankanleihen, deren Mindeststückelung EUR beträgt und die angesichts ihrer hohen absoluten Titelanzahl durchaus in der Läge sind, selbst bei sehr unregelmäßigen Kompensationsgeschäften, das fehlende Handelsvolumen zu erklären. Die Anzahl der Anleihetitel verteilte sich nämlich im Jahr 2012 wie folgt auf die Sektoren: Public Sector 305, Financial Sector 2.880, Corporate Sector 145, Performance Linked Bonds Hier beeindruckt der Finanzsektor angesichts eines Anteils am Gesamtemissionsvolumen von ca. 30 % (mit EUR 102 Mrd. ) mit seiner hohen Titelanzahl. Betrachtet man die Anleihe-Umsätze des Finanzsektors im Zeitverlauf (siehe auch S. 30), ist auf jeden Fall hier der mit Abstand größte Rückgang festzustellen. 73 Unabhängig davon, ob der Umsatzrückgang nun tatsächlich auf fehlende Kompensationsgeschäfte zurückzuführen ist, kann festgestellt werden, dass die Durchführung von Kompensationsgeschäften die Umsatzstatistiken auf jeden Fall insofern verfälschen, als es dabei ja eben zu keinem Wechsel der wirtschaftlich Berechtigten kommt und dadurch kein klassischer Handel im eigentlichen Sinne vorliegt. Weiters ändert das nichts an der Tatsache, dass der börsliche Anleihehandel, ob nun mit oder ohne Kompensationsgeschäften, in Summe und angesichts des notierten Gesamtemissionsvolumens als sehr niedrig einzustufen ist. Setzt man den Jahreshandelsumsatz (EUR 238 Mio.) in Relation zum Gesamtemissionsvolumen (ca. EUR 335 Mrd.), wurden bescheidene 0,07 % von selbigem umgesetzt. Hinzu kommt, dass die Umsätze an der Wiener Börse, sowohl am Aktien-, als auch Anleihemarkt, in Doppelzählung angegeben werden. D.h. wird bspw. von einem Kleinanleger ein Anleihevolumen von EUR gekauft, werden diese als EUR Umsatz verbucht (Käufer- u. Verkäuferseite). Die Wiener Börse hat sich vor Jahren für diese Vorgangsweise bei der Umsatzzählung entschlossen, spezielle Gründe dafür wurden nicht angegeben. 74 Ein Effekt ist freilich, dass durch die double-count method auf den ersten Blick die Umsätze entsprechend erhöht werden. Die Börse in Frankfurt verzichtet jedenfalls auf diese Darstellungsform und gibt ihre Handelsumsätze im Anleihebereich nach der single-count method an Vgl. Wiener Börse (1), 2013, S Ebd. 74 Vgl. Antwort- der Wiener Börse AG an den Verfasser vom Vgl. Börse Frankfurt (2),

14 Abschließend kann festgehalten werden, was nicht nur in Standardwerken zu Anleihemärkten 76, sondern in diesem speziellen Kontext auch von der Österreichischen Kontrollbank betont wird: The over-the-counter trading in the bond market takes place primarily in the interbank market and with institutional investors. Government bonds are mainly traded over the counter, only a very small portion is also traded at the Vienna Stock exchange Marktsegmente des Wiener Anleihemarktes Im Folgenden wird auf die Marktsegmente des Wiener Anleihemarktes eingegangen, zumal sich die empirische Untersuchung auf Anleihen der Sektoren Public, Corporate und Financial bezieht bzw. darin auch entsprechend differenziert wird. Abbildung 10, auf der folgenden Seite, illustriert die Segmente des Bondmarktes, wobei die Wiener Börse grundsätzlich, auch im Bondmarket, seit der Börsegesetznovelle Nr. 60 ( ) zwischen dem Betrieb Geregelter Märkte und dem Betrieb Multilateraler Handelssysteme (= MTF) unterscheidet. Diesbezüglich betreibt die Wr. Börse den Amtlichen Handel (AH) sowie den Geregelten Freiverkehr (GF) als Geregelte Märkte und den Dritten Markt als MTF. 78 Vereinfacht zusammengefasst unterscheiden sich diese Märkte u.a. darin, dass verschiedene Anforderungen an Emittenten von Anleihen gestellt werden, wie z.b.: Vorlage eines von der FMA gebilligten Prospektes für die Handelszulassung an der Börse für die zwei geregelten Märkte AH und GF, Vorschriften zur Einhaltung der gesetzlichen Verpflichtungen durch den Emittenten usw. Währenddessen z.b im Dritten Markt keine Prospektpflicht besteht und es keine verpflichtende Rechtsordnung gibt, unter der die Anleihe zu begeben ist. Ebenso wie es keine Verpflichtung für Emittenten gibt, nach IFRS zu bilanzieren Vgl. Fabozzi/Modigliani, 2009, S Österreichische Kontrollbank, 2012, S Vgl. Wiener Börse (3), 2013, S Vgl. Wiener Börse (5), 2012, S. 1 f.; Wiener Börse (6), 2012, S. 1f. 27

15 Bond Market Public Sector Corporate Sector Financial Sector Performance Linked Bonds Abbildung 10: Segmentierung des Bondmarktes an der Wiener Börse. Quelle: Eigene Darstellung in Anlehung an Wiener Börse (3), 2013, S Public Sector Der Public Sector verkörpert mit über EUR 204 Mrd. an ausstehendem Emissionsvolumen das größte Bond-Segment. Neben österr. Staatsanleihen und Anleihen der Bundesländer, notieren in diesem Sektor ebenfalls die Anleihen von Staatsunternehmen wie der ASFINAG oder der ÖBB, nicht jedoch der VERBUND AG (obwohl die Republik hier 51 % des Aktienkapitals hält), der bspw. dem Corporate Sektor zugeordnet ist. Die Emissionstätigkeit für die Republik Österreich wird dabei allerdings von der Bundesfinanzierungsagentur ausgeübt. 80 Dass der Feststellung der Kontrollbank (siehe Zitat S. 28) hinsichtlich der geringen börslichen Liquidität bei österr. Staatsanleihen nichts mehr hinzuzufügen ist, beweist auch in diesem Segment die Entwicklung des Handelsvolumens, welches im Jahr 2012 gerade einmal 10 Millionen Euro betrug. Handelsvolumen Public Bonds (in Mio. EUR) ,4 43,3 43,6 24,3 10, Abbildung 11: Darstellung des gehandelten Public-Bond- Volumens (in Mio. EUR); Quelle: Eigene Darstellung mit Daten von Wiener Börse (1), 2013, S. 4 sowie Wiener Börse (4), 2011, S Vgl. Wiener Börse (3); 2013, S. 8 28

16 4.3.2 Financial Sector Am Wiener Anleihemarkt gibt es für Bonds von Banken einen eigenen Financial Sector, währenddessen an anderen Börsen (wie z.b. Frankfurt, NYSE, LSE, Zürich usw.) Bankanleihen grundsätzlich dem Corporate-Bereich zugeteilt werden. 81 Dem Sektor sind weiters sämtliche börsennotierte österreichische Wohnbauanleihen zugeordnet. 82 Der starke Umsatzrückgang scheint also tatsächlich auf das Fehlen von Kompensationsgeschäften zurückzuführen zu sein, welche aber, nach Meinung des Verfassers, ohnehin zu einer Verfälschung der tatsächlichen Liquiditätsverhältnisse im Anleihehandel in diesem Sektor beitragen, sofern sie nicht separat und klar als Kompensationsgeschäfte ausgewiesen sind (siehe auch S. 26 u. 27). Handelsvolumen Financial Bonds (in Mio. EUR) Abbildung 12: Darstellung des Handelsvolumens im Financial Sector (in Mio. EUR) Quelle: Eigene Darstellung mit Daten von Wiener Börse (1), 2013, S. 4 sowie Wiener Börse (4), 2011, S Corporate Sector Der Markt für Unternehmensanleihen an der Wiener Börse weist im Gegensatz zu seinen Pendants im Zeitverlauf nicht nur relativ stabile Handelsvolumina auf, obwohl auf ihn nur 7 % des Gesamtemissionsvolumens entfallen (siehe S. 24),sondern er ist auch jener Markt mit dem absolut größten Handelsumsatz bzw. stellt er das liquideste Marktsegment im Bondbereich im Jahr 2012 dar. Über die Bedeutung von Anleihemärkte wurde bereits in Kapitel 3 eingegangen, dennoch sei mit Bezug auf den Corporate Sector der Wiener Börse De Bondt zitiert, der eine enge Verbindung zwischen der Entwicklung eines funktionierenden Marktes für Unternehmensanleihen und Aktienmärkten konstatiert. Zumal, so De Bondt, viele Kosten (Bilanzierungsanforderungen, 81 Vgl. NYSE, 2013; LSE, 2013; Börse Zürich, 2013; Börse Frankfurt (2), Vgl. Wiener Börse (3), 2013, S. 9 29

17 Rechtskosten usw.) sowohl bei Anleiheemissionen, als auch bei einem going public gleich sind, sodass der Anleihemarkt die Entstehung und Förderung von Eigenkapitalmärkten begünstigt. 83 Wobei Hakansson als Grundvoraussetzung eines funktionierenden Corporate-Anleihemarktes vor allem eine Nichteinmischung seitens des Staates in den Anleihemarkt betont. 84 Zirka die Hälfte aller gelisteten Unternehmens-Anleihen in Wien verfügt über kein externes Rating, sondern wird in diesen Fällen direkt vom Markt über Risikoprämien gepreist, welche durchschnittlich per Ende 2011 für österreichische Unternehmensanleihen einem BBB+ Rating (siehe Ratingcodes S. 9) entsprochen hätten. 85 In diesem Zusammenhang sehen sich vor allem internationale Investoren am Wiener Markt zwei Investitionshürden gegenüber: einerseits dem Umstand, dass das Vorhandensein von externen Ratings oftmals eine Kaufvoraussetzung ist, andererseits wird die geringe Liquidität am Sekundärmarkt kritisiert, was letztlich zu höheren Zinsen für die Emittenten führt. 86 Dass österreichische Bond-Emittenten zukünftig vermehrt Wert auf direkte Kommunikation mit den (Klein-) Anlegern und Investoren zu pflegen gedenken, dafür könnte der jüngste Trend zu eigenen Creditor-Relations-Bereichen führen, welche auf den Unternehmenshomepages zusehends neu implementiert werden. Beispielhaft angeführt seien hier Voestalpine AG 87 und Strabag SE, welche spezifische Informationen für Investoren (Finanzkennzahlen, Bond-Charts usw.) bieten und insbesondere die informative Gleichbehandlung von Anleiheinvestoren und Anleiheanalysten erreichen wollen. 88 Handelsvolumen Corporate Bonds (in Mio. EUR) Abbildung 13: Zeitverlauf des Handelsvolumens im Corporate-Bonds-Segment (in Mio. EUR),welches in Relation zu den Segmenten Public u. Finance sich relativ konstant zeigt. Quelle: Eigene Darstellung mit Daten von Wiener Börse (1), 2013, S. 4 sowie Wiener Börse (4), 2011, S Vgl. De Bondt, 2002, S Vgl. Hakansson, 1999, S. 2 f. 85 Vgl. Raiffeisen Research, 2012, S Vgl. e-fundresearch, Vgl. Voest, Vgl. Strabag, 2013, (Creditor Relations wurde am online gestellt) 30

18 Besondere Beachtung verdient das Emissionsvolumen bei den Unternehmensanleihen. Emissionsvolumen Corporate Bonds (in Mrd. EUR) ,15 5,51 3,31 2,46 0, Abbildung 14: Emissionsvolumen bei Corporate Bonds (in Mrd. EUR), Quelle: Eigene Darstellung mit Daten von Wiener Börse (1), 2013, S. 12 sowie Wiener Börse (4), 2011, S. 12 Deutlich erkennbar wird bei der Darstellung der Emissionsstatistik, dass sich gerade im Jahr 2009, als u.a. die Auswirkungen und Folgen des Lehman-Bankrotts zu massiven Verunsicherungen innerhalb des Bankensystems beitrugen und Bankkreditvergaben an Unternehmen ins Stocken gerieten, sich ein Teil der Unternehmen ganz klar zu einem gewissen Teil von den Banken als Kreditgeber emanzipieren und sich auf dem Kapitalmarkt durch Emissionen (re-) finanzieren konnten. Wobei es in erster Linie österreichische Banken sind, welche als Lead-Manager bei der Emission bzw. der Platzierung der Corporate-Bonds involviert sind (alleine Raiffeisen, Erste Bank und Unicredit Bank Austria managten in den letzten Jahren zusammen ca. 60 % des Emissionsvolumens) Vgl. Raiffeisen, 2012,

19 4.3.4 Performance Linked Bonds (PLB) Ebenfalls eine Besonderheit des Wiener Marktes (wie das eigene Finance-Segment ) stellt das Segment der Performance Linked Bonds dar. Hierbei handelt es sich um meist von Banken begebene Schuldverschreibungen, deren Tilgungspreis von der Entwicklung eines dem Papier zugrunde Underlyings abhängig ist. 90 PLB spielen im Rahmen der Diplomarbeit bzw. der empirischen Auswertung keine Rolle und sind hier nur der Vollständigkeit halber angeführt. Handelsvolumen PLB (in Mio. EUR) ,4 20,4 18,4 15 9, Abbildung 15: Darstellung des gehandelten PLB- Volumens (in Mio. EUR); Quelle: Eigene Darstellung mit Daten von Wiener Börse (1), 2013, S. 4 u. Wiener Börse (4), 2011, S Ablauf des Anleihehandels und Preisbildung an der Wiener Börse Zum Verständnis hinsichtlich der erhobenen und zustande gekommenen Bid-Ask Spreads im Anleihehandel, erscheinen Kenntnisse zum Handelsablauf vorteilhaft. In der Literatur wird grundsätzlich zwischen zwei Arten von börslichen Marktsystemen unterschieden: so genannten Quote-Driven-Markets und Order-Driven-Markets. Quote-Driven-Markets sind Handelssysteme, wo Bid und Ask ausschließlich durch registrierte Dealers quotiert werden. Während in Order- Driven-Markets die Preisbildung mittels Angebot und Nachfrage durch natural buyers/sellers (also z.b. Retailinvestoren), ohne Einbeziehung eines Dealers, zustande kommt. Weshalb diese Märkte auch als Auction-Markets bezeichnet werden und welche sich durch Transparenz auszeichnen (Sichtbarkeit des Orderflows für alle Marktteilnehmer), im Gegensatz zu Quote-Driven-Markets aber in der Regel eine bedeutend geringere Liquidität aufweisen Vgl. Raiffeisen, 2012, Vgl. Malinova/Park, 2008, S. 1 f., Reuters 2013, Fabozzi/Modigliani, 2009, S. 124 f. 32

20 Malinova/Park betonen als bedeutendes Hauptdifferenzierungsmerkmal zwischen den zwei Systemen u.a., dass Dealer in Quote-Driven-Markets den Informationsgehalt des Orderflow besser beurteilen und für sich nutzen können, da große Orders gewöhnlich von sehr gut informierten Tradern gestellt werden. 92 Der Anleihemarkt an der Wiener Börse erfüllt jedenfalls die Charakteristika eines Order-Driven-Markets - die Bid und Ask Quotierungen werden innerhalb einer Auktion ausschließlich durch Orders von Retail- bzw. institutionellen Investoren gebildet und sind auch hinsichtlich ihres Volumens im Orderbuch sichtbar. Der elektronische, börsliche Handel mit Anleihen an der Wiener Börse basiert auf XETRA (= Handelsplattform der Deutsche Börse AG). Klein- und Privatanleger erhalten Zugang zum XETRA- System über ihren Broker, der als zugelassener XETRA-Marktteilnehmer die Transaktionsdaten weiterleitet, welche, sofern sie vom Handelssystem angenommen wurden, im jeweiligen Orderbuch an der Wiener Börse direkt sichtbar, freilich anonymisiert, sind. 93 Dieser Prozess läuft, auch für Kleinanleger, gewöhnlich in Echtzeit bzw. innerhalb eines Bruchteils einer Sekunde ab, d.h. wird bspw. über ELBA eine Order aufgegeben, erscheint selbige sofort im Orderbuch des entsprechenden Wertpapiers an der Wiener-Börse. Um diesen Vorgang beobachten zu können, ist aktuell allerdings immer noch ein kostenpflichtiger Realtime-Zugang mit Markttiefe (= Orderbuch) an der Wiener Börse notwendig. Für den Anleihehandel bzw. folglich auch für die Preisbildung, sind vor allem die zwei Grundorderarten Limit Order und Market Order von Bedeutung, welche sich insofern unterscheiden, als Limit-Orders zum angegebenen Preis (oder besser) ausgeführt werden sollen, während Market-Orders unlimitierte Kauf-/Verkaufsaufträge darstellen, die zum nächsten ermittelten Preis ausgeführt werden sollen. 94 Insbesondere Market-Orders stellen gerade am Marktplatz Wien ein gewisses Risiko dar, übervorteilt zu werden, wie im Anschluss noch aufgezeigt wird. Der Anleihehandel bzw. die Preisbildung für Anleihen in Wien findet in Form einer einmaligen, untertägigen Auktion statt. Die vorhandene Auktionszeit variiert je nach Anleihetyp und liegt bei Staatsanleihen bspw. bei nur 15 Minuten (11:30 11:45 Uhr), bei Unternehmensanleihen bei 60 Minuten (11:50 12:50 Uhr) usw. 95 Seitens der Börse wird argumentiert, durch die Auktion für die jeweiligen gelisteten Anleihen eine 92 Vgl. Malinova/Park, 2008, S Vgl. Wiener Börse AG (8); Marktmodell, 2012, S. 7 f. 94 Vgl. Ebd., S Vgl. Wiener Börse AG (9), Feinspezifikationen, 2012, S

21 Liquiditätskonzentration zu einem bestimmten Zeitpunkt zu erreichen. Wobei die Preisermittlung in der Auktion sich am Meistausführungsprinzip mit dem geringsten Überhang orientiert und Preis-/Zeitpriorität gilt (bspw. werden Market-orders vor Limit-Orders ausgeführt). Während der Auktionsphase ist das Orderbuch zudem offen, womit voller Einblick in die Markttiefe, welche nach Limit kumuliert dargestellt wird, ermöglicht wird. Zudem informiert die Anzeige des indikativen Preises über die Marktlage, sofern sich zum Zeitpunkt der Preisermittlung ausführbare Orders gegenüberstehen. 96 Unter dem indikativen Preis versteht man den Auktionspreis, der bestimmt werden würde, wenn der Aufruf der Auktion zu diesem Zeitpunkt beendet worden wäre. 97 Die Auktion setzt sich neben der bereits beschriebenen Preisermittlungphase noch aus einer vorhergehenden Aufruf- und einer finalen Marktausgleichsphase zusammen. Letztere kommt nur zustande, wenn ein Überhang vorhanden ist, wobei die Ausführung zum vorher ermittelten Auktionspreis erfolgen würde. Sollte der Überhang nicht ausgeglichen werden, werden alle nicht oder nur teilweise ausgeführten Orders in die Auktion am nächsten Tag übernommen (sofern sie nicht mit der zeitlichen Befristung tagesgültig versehen sind). 98 In diesem Zusammenhang sei auf Abbildung 4 (S. 17) verwiesen, welche Aufbau und Aussehen eines Anleihe-Orderbuches an der Wiener-Börse veranschaulicht und zu erklären versucht. Um Marktteilnehmer vor ungerechtfertigten Preissprüngen bei ihren Trades zu schützen, verfügt die Börse über zwei Schutzmechanismen: die Volatilitätsunterbrechung und die Market Order- Unterbrechung. Ziel hierbei ist es, die Preiskontinuität im Handel zu erhöhen, wobei als wichtigster Schutzmechanismus die Volatilitätsunterbrechung angeführt wird, welche auf zwei Arten aktiv werden kann: erstens, der oben beschriebene indikative Preis liegt außerhalb des dynamischen Preiskorridors um den Referenzpreis (= der zuletzt ermittelte Preis). Zweitens, der indikative Ausfühungspreis liegt außerhalb des zusätzlich definierten statischen Preiskorridors. 99 Abbildung 16 zeigt das Modell der Volatilitätskorridore, um Preissprünge zu vermeiden und Investoren zu schützen zumind. theoretisch (siehe S. 37) Quelle: Wr. Börse (8), S Vgl. Wiener Börse AG (8); Marktmodell, 2012, S. 18 ff. 97 Wiener Börse AG (8), Marktmodell, 2012, S Vgl. Ebd., S Vgl. Ebd. S. 27 ff. 34

22 4.5 Charakteristika des Wiener Anleihemarktes Als besondere Charakteristika des Wiener Anleihehandels können neben der starken zeitlichen Einschränkung der Anleihe-Auktionen vor allem drei weitere Faktoren geltend gemacht werden, die sich direkt und indirekt auf die Bid-Ask Spreads auswirken: 1. der Umstand der nachweislich nur in geringem Ausmaße vorhandenen Liquidität 2. die fehlende Betreuung bzw. Überwachung im Handel 3. Informationsasymmetrien durch mangelnde Transparenz Die geringe Liquidität wurde bereits behandelt, sodass mit Punkt 2 fortgesetzt wird. Wörtlich heißt es seitens der Wiener Börse zum Handel in Anleihen: Es ist ein Auktionskurs pro Tag möglich, jedoch besteht keine Verpflichtung zur Kursbildung bzw. Quotierung oder irgendeiner Betreuung. 100 Diese Aussage gilt sowohl für Anleihen, die in geregelten Märkten wie dem Amtlichen Handel notieren (mit den strengsten Listinganforderungen für Emittenten, siehe Kap.. 4.3), als auch erst recht für den Dritten Markt. Problematisch scheint die grundsätzliche Verneinung von irgendeiner Betreuung. Darunter ist sicherlich das Nichtvorhandensein von Market-Makern im Anleihehandel zu verstehen, welche zwar in sämtlichen anderen von der Wiener Börse betriebenen Marktsegmenten wie dem Equity-, Derivatives-, Investment Funds- oder ETF- Segment erwünscht bzw. erforderlich sind und deren Vorgaben hinsichtlich der im Handel maximal erlaubten Spreads klar geregelt sind, im Anleihehandel aber offiziell nicht vorkommen. 101 Die Überwachung hinsichtlich marktkonformer Preise wird also direkt dem Handelssystem und dessen Schutzmechanismen (siehe 4.4) überlassen, was zu Punkt 3 führt Informationsasymmetrien durch mangelnde Transparenz. Dass die Wiener Börse als Handelsplatz eine mitunter zweifelhafte Reputation in der öffentlichen Wahrnehmung genießt, darf angesichts der durch die Medien in den vergangenen Jahren thematisierten Skandale wenig verwundern. 102 Wobei im Vordergrund hier immer der Aktienmarkt stand. Kritisch zu betrachten sind aber auch, nach Meinung des Verfassers, die fehlende Transparenz im Anleihehandel. Damit ist allerdings nicht die vorhin aufgezeigte fehlende Überwachung bzw. Betreuung in der Auktion gemeint, sondern der Umstand, dass die 100 Wiener Börse AG (5), Fact Sheet Amtlicher Handel, 2012, S Vgl. Wiener Börse AG (10), Specialist und Market Maker, 2013, S. 5 f. 102 Vgl. Die Presse, 2011, Insiderparty an der Wiener Börse? 35

23 Determinanten der Schutzmechanismen ( Volatilitätskorridore ) im Anleihehandel nicht genau bekannt sind, andererseits aber für gewisse Marktteilnehmer in der Vergangenheit auf jeden Fall bekannt waren und teilweise wohl auch noch sind. Wörtlich heißt es bezügl. der Veröffentlichung der Vola-Korridore: Für die Rentenwerte werden die Volatilitätskorridore individuell durch das Börseunternehmen festgelegt und nicht veröffentlicht. 103 Schließlich wurden von der FMA Straferkenntnisse gegen Bankvorstände und Bankmitarbeiter erlassen, da diese über 2 Jahre hinweg Market-Orders von Verkäufern ihrerseits Limit-Kauf-Orders so entgegen gestellt haben, dass die ausgeführten Geschäfte zu Kursen zustande kamen, die weit unter den Kursen lagen, zu welchen zuletzt gehandelt wurde. Diese günstigst erworbenen Papiere wurden dann von den Vorständen außerbörslich mit Gewinn weiterverkauft. 104 Zur konkreten Vorgangsweise im Orderbuch wird ferner noch angemerkt, dass sie es vermieden, ihr Limit so weit weg vom zuletzt gehandelten Preis zu setzen, dass eine 'Volatilitätsunterbrechung' der Auktion ausgelöst worden wäre, und die Börse den Verkäufer verständigt hätte. 105 Aus diesem Sachverhalt lässt sich jedenfalls auf eine Informationsasymmetrie schließen, die seitens der Wiener Börse durch die Nichtbekanntgabe der genauen Volatilitätskorridore bzw. der maximal erlaubten Preisabweichungen verursacht wurde bzw. wird. Da diese einem Teil der Marktteilnehmer ja bekannt waren und wohl auch noch nach wie vor sind bzw. Market-Orders im Anleihehandel an der Wiener Börse, gerade bei den vielen teilweise äußerst illiquiden Anleihen, zum höchst möglichen Nachteil des Auftraggebers einer bestens oder billigst Order gematcht werden können. Veranschaulicht soll diese Aktualität auch durch die auf der folgenden Seite befindliche Abbildung 17 werden, welche einen Orderbuch-Screenshot vom zeigt. Zu erkennen ist, wie Verkäufer auf die Platzierung einer relativ großen Market-Order (Volumen von EUR ) mit einer drastischen Erhöhung ihres Verkaufspreises auf einen Kurswert von 112 % (bei einem Referenzpreis von 104,16 %) reagieren. Bei der Durchführung der Market-Order würden also sämtliche Verkäufer auf der Ask-Side zu einem Kurswert von 112 % verkaufen (zumal für die Verkäufer der Ausführungsgrundsatz gilt, mind. mit dem eingegeben Limit oder eben besser bedient zu werden), was bereits durch den indikativen Preis signalisiert wird. Zusätzlich würde ein Kaufüberhang von EUR bestehen bleiben. 103 Wiener Börse AG (9), Feinspezifikationen zum Marktmodell, 2012, S Vgl. Brandl/Breuss, 2010, S Brandl/Breuss, 2010, S

24 Abbildung 17: Darstellung einer Market-Order und ihrer potentiellen Auswirkungen auf den Kaufpreis im Orderbuch der Conwert-Anleihe (ISIN: AT0000AOVAL3) Quelle: Eigener Chartscreenshot von 4.6 Exkurs: Börse Frankfurt Wenn hier kurz auf den Anleihehandel an der Börse Frankfurt eingegangen wird, dann deshalb, weil dieser Handelsplatz Qualitätsmaßstäbe setzt und es für Kleinanleger oftmals, trotz der in der Regel geringfügig höheren Transaktionsgebühren seitens der Broker, 106 vorteilhafter und vor allem sicherer ist, den Anleihehandel über die Börse Frankfurt zu bestreiten. Wenngleich auch Frankfurt in den letzten Jahren Rückgänge im Anleihehandelsvolumen verzeichnen musste, stehen diese in gar keiner Relation zu dem fast 90 %-igen Rückgang vom Jahr 2010 auf 2012 in Wien. Gehandelt wurden in Frankfurt ca. EUR 16 Mrd. - wohlgemerkt in Einfachzählung. Im direkten Vergleich würde also ein Handelsvolumen von ca. EUR 32 Milliarden in Frankfurt gegen EUR 240 Millionen in Wien stehen. 107 Viel aussagekräftiger und aus Investorensicht wichtiger ist aber die Tatsache, dass der Anleihehandel nicht wie in Wien als kurze, unbetreute einmalige Auktion stattfindet, sondern als Fortlaufende Auktion mit Spezialist. D.h., es kann ganztägig gehandelt werden und zusätzlich 106 Vgl. Raiffeisenbank, 2013, S Vgl. Börse Frankfurt (2),

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