E ES WIRKLICH GEHT - ANWÄLTE SCHREIBEN IN AZUR

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1 PRAXIS MERGERS & ACQUISITIONS E ES WIRKLICH GEHT - ANWÄLTE SCHREIBEN IN AZUR Die Beratung von Unternehmen und Private-Equity-Häusern in Unternehmenskäufen und -verkaufen stellt Rechtsanwältinnen und Rechtsanwälte vor große Herausforderungen, Es gilt, Probleme und Chancen für den Ivlandanten zu erkennen - nicht alleine mit juristischem Fachwissen, sondern auch mit ökonomischem Verstand. Wie es geht, erklären in azur Praktiker aus Wirtschaftskanzleien. Unsere Autoren geben Ihnen Einblicke in die Beratungspraxis von M&A-Anwälten - aktuell und exklusiv, ^asamsms^bs r> Equity, Debt, M&A Dr Jens Wolf aus dem Hamburger Büro von Taylor Wessing beschäftigt sich in azur mit dem Thema Manag ment-buy-out. Was passiert zum Beispiel, wenn ein mittelständischer Unternehmer keinen Nachfolger findet und das Fremdmanagement das Unternehmen übernehmen will. Da ihnen oft Eigenkapital fehlt, kommen in solchen Fällen schnell Finanzinvestoren ins Spiel, Eine hoch komplexe Transaktion und ein ebenso komplexer Kaufvertrag sind die Folge. Untemehmenskauf und Infrastruktur Die Beratung von Transaktionen ist in den meisten Kanzleien ein Kerngeschäft, so auch bei Freshfields Eruckhaus Deringer, Dr. Martin Kleppe aus dem Kölner Büro der Kanzlei widmet sich In seinem Beitrag den Käufen und Verkäufen von Unternehmensbeteiligungen von privaten Investoren in Infrastrukturprojekten", Er kommt zu dem Schluss, dass die Verbindung privater Investoren mit dem öffentlichen Bereich Wirtschaftsanwälte vor neue Herausforderungen stellt, BEITRÄGE DER AZUR-REDAKTION ZUM THEMA M&A IN DIESER AUSGABE: Aktuelle Hintergründe für den Berufseinsteig im U8>A in Associates...verzweifelt gesucht"; ab Seite 30. Hintergründe und Einblicl^e in die Arbeitswirk!ichii<eit von Deutsctilands Top-Arbeitgebern für M&A"; ab Seite 36, Nachrichten zum TInema IVI&A aus der Welt der Hochschuien und Wirtscliaftsanwäite auf Seite 43, Anwaltskamlere 2007 azur

2 RGEBS & ACQUISITIONS TaylorWessing lavier Wessing ist eine führende europäische Kanzlei, die Wirtschaftsunternehmen, Finanzdienstleister und den öffentlichen Sektor mit derzeit rund 260 Anwälten, Steuerberatern und Wirtschaftsprüfern in Deutschland und weiteren 350 Berufsträgern in London, Paris, Brüssel, Cambridge und Alicante bei ihren geschäftlichen Alttivitäten berät. In Deutschland ist Taylor Wessing mit Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg und IVlünchen an allen wichtigen Wirtschaftsstandorten vertreten. Dr. Jens Wolf ist Rechtsanwalt nnd Partner im Hamburger Büro von Taylor Wessing. Er ist im Bereich Corporate / M & A tätig und berät schwerpunktmäolg Finanzinuestoren bei Private Equity und Venture Capital-Transaktionen. n Die Struktur eines ivlanagement Buy-Out Ansprechpartner: Svenja Spranger Manager Human Resources Taylor Wessing Hanseatic Trade Center Am Sandtorkai Hamburg Tel <-4g (D) s.spranger@tayldrwessing.com von Dr. Jens Wolf, Hamburg bwohl sie sich seit vielen Jahren mit erheblichen Beträgen an deutschen Unternehmen beteiligen, haben Finanzinvestoren lange Zeit im Verboi^genen gewirkt. Etst die politisch angestoßene Debatte über die Heuschrecken" hat das öffentliche Interesse atif die institutionellen Investoren gelenkt. Beteiligungsgesellschaften sind in Deutschland in rund Unternehmen mit insgesamt circa 22 Milliatden Euro investiert. Man unterscheidet zvi/ischen Venture Capital-GeseUschaften, die in Unternehmen investieren, die sich in der Früh- und Entwicklungsphase ihrer wirtschaftlichen Tätigkeit befinden, und Private Equity-Gesellschaften, die sich an bereits etablierten Unternehmen beteiligen. Auf dem deutschen Beteiligungsmarkt sind rund 250 Beteiligungsgeseilschaften aktiv, die schwerpunktmäßig Eigenkapital-Partnerschaften mit nicht börsennotierten kleinen imd mittleren Unternehmen anstteben. Diese Zahlen machen deutlich, dass Finanzinvestoren nicht nur eine treibende Kraft in der deutschen Wirtschaft und auf dem Markt der Unternehmenstransakrionen sind, sondern auch in ganz erheblichem Maße rechdiche Beratung in Anspruch nelimen. Nachfolgend sollen Aspekte dieser rechtlichen Beratung am Beispiel eines so genannten Management Buy-Otits dargestellt werden. Von einem Management Buy-Out (auch MBO) spricht man, wenn Fremdgeschäftsführer gern das Unternehmen, für das sie tätig sind, übernehmen möchten. Dies ist insbesondere bei mittelständischen Unternehmen mit ungeldärter Nacbfolgefrage inzwischen zu einem bewährten Mittel zut Sicherting der Unternehmenszukunft geworden. Der anwaltliche Berater wird bei einem MBO auf drei verschiedenen Ebenen tätig (siehe Grafik). Management Buy-Out Private Equity Fonds. "" Equitv - Eigenkapital für Inuestments In der Regel werden die Geschäftsführer oder sonstigen leitenden Angestellten (zusammen hier Management" genannt) des Unternehmens keine finanziellen Mittel aufbringen können, um das gesamte Untetnehmen (hier Tatget GmbH" genannt) zu erwerben. Das Management wird daher Kontakt zu einem Private Equily-Fond aufnehmen, der intéresse an einet Beteiligung an dem Unternehmen zeigt. Dei- Private Equity-Investor wird mit dem Management zusammen eine Gesellschaft gründen oder erwerben, die als Al<;quisi tiens- Senior Bank "".._^ ( Eqi ilty ( B etelligungsebene ; Debt-. 1 Management \.. r-inanzierungsedene.. n ^; ^^ b NBWCO '!:::::::,.^-;;;---- Target GmbH AltgesoOschafter Mezzanine Bank Anwaltskarriere 2007 azur

3 EROERS & ACgUISSTEONS Taylor Wessing Vehikel dient (auch New Corporation, kurz NewCo" genannt). Geselisciiaftervereinbarung In einer Gesellschaftervereinbarung beziehungsweise Shareholder Agreement regeln der Private Equity-Investor und das Management-Team die Grundsätze ihrer künftigen Zusammenarbeit. Sie ist das Kernstück der Vereinbarimgen auf der Eigenkapital (Equity)-Ebene. Die anwaltlichen Berater haben dafür zu sorgen, dass die in vielen Einzelfragen gegenläufigen Interessen der Parteien ausreichend Berücksichtigung finden. Eine maßgebende Frage bei den Verhandlungen über eine Gesellschaftervereinbarung isr die des unternehmerischen Einflusses. Insbesondere bei einem MBO will das bestehende Management weiterhin die wirtschaftlichen Entscheidungen des Unternehmens bestimmen. Eine Situation, in der das Management nach einem MBO einen geringeren Einfluss hat als unter der Ägide der Altgeseilschafter, wird in der Regel als unbefriedigend empfunden. Auf der anderen Seite steht der Finanzinvestor, der über die Besetzung des Aufsichtsrats oder eines Beirats steuernd auf die unternehmerischen Entscheidungen Einfluss nehmen will. Die Manager eines Privare Equity- Fonds stehen unter hohem Erfolgsdruck ihrer Anleger, die atis jedem Investment hohe Renditen erwarten. Spielraum des Managements und Einflussmöglichkeiten des Beirats oder Aufs ich ts rats werden in einer Geschäftsordnimg für die Geschäftsführung {Rules of Procedure) festgeschrieben, die Anlage zur Gesellschafrervereinbarung wird, Oftmals wählen Managemenr-Team und Private Equity-Fonds den Vorsitzenden des Aufsichts- beziehungsweise Beirats gemeinsam aus. Dies ist vorzugsweise eine im Marktsegment des Unternehmens erfahrene Unternehmerpersönlichkeir mit hoher Reputation. Für den Anwalt, der den Entwurf einer Geselischaftervereinbarung vorbereitet, ist die Einbindung in die personellen Entscheidungen über die Besetzung des Aufsichts- und Beratungsgremiums wichtig, hilft ihm die Einigung auf eine von allen Seiten akzeptierte Persönlichkeit doch bei der Gestaltung des Konfliktlösungs-Mechanismus. Die Gesellschafter müssen sich nämlich nicht nur auf Regelungen für eine wirtschaftsich erfolgreiche Zukunft des gemeinsamen Investments einigen, sondern auch für Krisensituationen und Streit Vorsorge treffen. Unternehmensintemen Lösungen, bei denen det Vorsitzende des Aufsichts- beziehungsweise Beirats eine tragende Rolle als Mediator Venture Capjtal-Gesellscliaften Private Equlty-Gesellschaften Verwässerungsschutz Vesting Covenants oder Schiedsrichter übernimmt, ist generell gegenüber externen Lösungen (etwa eine Konfiiktentscheidimg durch Gerichte oder Schiedsgerichte) der Vorzug zu geben. Geselischaftervereinbarungen dürfen nicht nur den Zustand des gemeinsamen Investments unmittelbar nach Durchführung des Erwerbs des Unternehmens beschreiben, sondern müssen bereits mögliche Szenarien, die in den kommenden drei bis sechs Jahren des Investments auftreten können, antizipieren. Dabei sind wegweisende Entscheidungen von der Erfüllung vorab definierter Parameter, so genannter Milestones, abhängig zu machen. Ist die Zuführung weiteren Eigenkapitals erforderlich, kann es sein, dass euier der Gesellschafter diesen Weg nicht mitgehen möchte, ihn aber, da er nicht über die Sperrminorität von mehr als 25 Prozent der Anteile verfügt, nicht verhindern kann. An dieser Stelle werden die Investoren diskutieren und entscheiden müssen, ob es einen Vetwässei-ungsschutz [Anti-Dilution) geben soll oder nicht. Management-Beteiiigifngen Ein weiterer wichtiger Regelungsgegenstand in à^'i Gesellschaftervereinbarung ist die Aufnahme weiterer Gesellschafter, seien es Co-Investoren, an die der Private Equiry-Fonds Anteile abgibt, seien es zukünftige Manager, die am Unternehmen beteiligt werden sollen. Ist die Beteiligung zukünftiger Manager vorgesehen, wird das Management Buy-Out mit einem Management Buy-In kombiniert. Diese neu für das Unternehmen angeworbenen Führungskräfte werden dabei am Kapital der NewCo beteiligt, indem der Finanzinvestor an sie Anteile zu Votzugskonditionen {Sweet Equity) abgibt. Im Gegenzug sichert sich der Finanzinvestor über Call-Optionen die Möglichkeit die Anteile zurückzuerwerben, sollte der neue Manager die in ihn gesetzten Erwartungen nicht erfüllen (Bad Leaver) oder einigt man sich mit ihm gütlich über ein Ausscheiden {Good Leaver). Die Leaver-Klaus ein in den Managementbereiiigungs-Verträgen waren lange Zeit rechtlich umstritten, da die übergerichtliche Rechtsprechung teilweise ihre Sittenwidrigkeit annahm. Auch heute noch stellt ihre wirksame Gestaltung hohe Anforderungen an den beratenden Anwalt. Ein anerkanntes Mittel, Management- Beteiligungen wirksam zu machen, ist das so genannte Vesting, also das von der Dauer seiner Gescilschafterstellung abhängige Recht des Managers, einen wachsenden Teil seiner Beteiligung am Unternehmen behalten zu dürfen, ohne dass dieser noch unter Optionsrechte fällt. Exit-Regelungen Im Fokus der Beratungen über die Gesellschaftervereinbarung sreht immer auch der Ausstieg des Finanzinvestors aus dem Investment, der so genannte Exit. Auch hier wissen Private Equity erfahrene Anwälte, dass sie es mit einem möglichen Intetessenkonflikt zwischen Management und Finanzinvestor zu tun haben: Während das Management-Team endlich die Kontrolle im Uncernehmen übernehmen azur Anwalts Karriere 2007

4 ERGERS & ACQUISITIONS Taylor Wessing und eine langfristige Strategie entwickeln möchte, ist der Private Equity- Fonds daran interessiert, nach einer Laufzeit von im Schnitt drei bis sechs Jahren {Holding Period) aus dem Investment mit Gewinn wieder auszusteigen. In der Geselischafcervereinbarung müssen daher klare Regelungen darüber getroffen werden, wer nach welcher Mindestzeil {Lock-upj einen Exit anstoßen und federführend durchführen kann. Da ein Käufer in der Regel 100 Prozent der Anteile an dem Unterneiimen erwerben will, sollte dem Mehrheitsgesellschafter das Recht zustehen, von den Minderheitsgesellschaftern den Mitverkauf ihrer Anteile verlangen zu können {Drag-Along Right). Im Gegenzug wird zugunsten der Minderheitsgesellschafter das Recht verankert, vom Mehrheitsgcselischafter die Mitveräußerung ihrer Anteile zu verlangen {Tag-Along Righi), wenn der Mehrheitsgesellschafter aus dem Investment aussteigen will. Veräußerungen außerhalb von strulîturicrten Exits sollen in jedem Fall vermieden werden. Für die unvermeidbaren Fälle vereinbaren die Gesellschafter Vorkaufsrechte sowie Andienungsrechte- und pflichten. So kann dem Management die Möglichkeit gegeben werden, bei einem Ausstieg des Fiiianzinvestors die alleiiiige Kontrolle über das ehedem im "Wege des MBO gemeinsam erworbene Unternehmen zu erlangen. Werrsteigerung des Unternehmens zwischen Esnsriegspreis und Exiterlös über dem Zinssatz für die Fremdfinanzierung hegt, erzielen die Gesellschafter durch die Hebelwirkung des fremdfinanzierten Kapitals {Leverage) einen zusätzlichen Gewinn. Nahezu alle Private Equity-Investments sind daher heute in verschiedenem Umfang geleveraged". Senior Loan Den größten Teil der Fremdfinanzierung wird die NewCo als klassisches Altquisitionsdarlehen bei einer Bank oder einem Bankenkonsortium aufnehmen. Dieses Darlehen wird auch Senior Loan genannt, da es allen anderen Finanzierungen, einschließlich der vom Private Equity-Fonds und dem Management gewährten Gesellschafcerdarlehen, im Rang vorgeht. Banken benötigen Sicherheiten, Flier stehen die Investoren vor dem Problem, dass die NewCo als Kreditnehmer für den Senior Loan - mit Ausnahme der künftigen Anteile an der Target GmbH keine eigenen Vermögenswerte hat, die sie der Bank als Sicherheit stellen könnte. Ein direkter Zugriff auf die Vermögenswerte der Target GmbH für die Besicherung der Schulden ihrer (künftigen) Gesellschafterin (sog. Upstream Securities) kommt aus rechtlichen Gründen nicht in Betracht, werden solche Sicherheiten doch als unzulässige Kapitalrückzahlung gemäß 30 ff. GmbH bei GmbHs beziehungsweise 57 AktG bei Alaienge- Seilschaften angesehen. Eine Lösung Debt - die Fremdfinanzierung des Investments Das vom Management und vom Finanzinvestor zur Verfügung gestellte Eigenkapital wird nur selten ausreichen, um den vollen Kaufpreis für die Zielge- Seilschaft zu finanzieren. Bei den meisten MBOs bedient man sich daher einer Fremdfinanzierung. Die Aufnahme von Fremdkapital {Debt) bei Banken hat zusätzliche finanziell reizvolle Aspekte. Für die NewCo nämlich sind die Zinsen, die an die finanzierenden Banken zu zahlen sind, bis zur steuerlich zulässigen Grenze abziehbare Betriebsausgaben, die die Gewinne der Gesellschaft mindern. Wenn dann die Anwaltskarriere 2007 azur

5 Taylor Wessîng kommt dadurch zustande, dass die Target GmbH weitere Kreditnehmerin bei der Senior Bank wird und für die künftige Geschäftstätigkeit eine Betriebsmittelkreditlinie vereinbart, die sie dann mit ihren Vermögenswerten besichert. So erhält die Bank die Kontrolle über die Vermögenswerte der operativen Gesellschaft und minimiert Ihr Risiko aus dem Senior Loan. Mezza ni ne-kapital Neben dem Senior Loan greifen viele Investoren zu einer weiteren Finanzierung in Form von Mezzanine-Kapital. Diese Finanzierungsform liegt, wie es ihr aus der Architektur entlehnter Name andeutet, im Zwischengeschoss" zwischen Eigen- und Fremdkapitai. Da Mezzanine-Kapital dem wirtschaftlichen Eigenkapital zugerechnet wird, ohne dass die Mezzanine-Bank zum ICreis der Gesellschafter gehört, eröffnet sich für Investoren ein weiterer Finanzierungsspielraum. Mezzanine- Kapital kann in verschiedenen rechtlichen Konstellationen zur Verfügung gestellt werden. In Betracht kommen beispielsweise die stille Beteiligimg, Nachrangdarlehen und Geuussrechte, aber auch eine Inhaber- oder Wandelschuldverschreibung. Bei allen Finanzierungsverträgen ist streng darauf zu achten, dass die beteiligten Gesellschaften - NewCo und Target GmbH - die von den Banken auferlegten Verpflichtungen, die Covenants, auch dauerhaft werden erfüllen können. Dabei handelr es sich nicht nur um bestimmte Mindesttilgungen, die die NewCo aus den Gewinnabführungen der operativen Gesellschaft erwirtschaften muss, sondern auch um die Erreichung bestimmter, von den Banken vorgegebener betriebswirtschaftlicher Kennzahlen und die Einhaltung von Verhakenspflichten. Oft sind es die Anwälte, die gemeinsam mit den beteiligten Investoren und den finanzierenden Banken Regelungen in den Kteditverträgen formulieren, die den Unternehmen trotz eines hohen Leverage noch finanzielle Spielräume jenseits der Erfüllung der Covenants ermöglichen. ü/i & A - Durciifijhruny des Investments M & A, also Mergers & Acquisitions, das heißt der Erwerb der Target GmbH durch die NewCo im Wege des Unternehmenskaufs, prägt das dritte Beratungsfeld bei einem MBO. Zunächst werden mit den Al tges ellschaft er n eine Vertraulichkeitsvereinbarung und eine Vorverein bar ung {Letter of Intent oder Memorandum of Understandin j abgeschlossen, Bei der anschließenden Due Diligence'\Jn.ttxs\!ich.\xn^ der Target GmbH werden von den Anwälten die rechtlichen Verhältnisse des Zieiunternehmens aufgeldärt und in einem Due Diligence Report dargestellt. Die im Rahmen der Due Diligence zusammengetragenen Informationen bilden zugleich die Grundlage für die Gestaltung der Vertragswerke. Hier fließen auch die Überlegungen der nicht-jiuistischen Berater ein. So bestimmen vor allem steuerliche Folgen die Transaktionsgestaltung. In den ofcmals langen Vertragsverhandlungen befindet sich das Management-Team in der misslichen Rolle, einerseits als Mitarbeiter der Altgesellschafter die Situation der Target-GmbH selbst verantwortet zu haben, andererseits aber über die NewCo - als Käufer auf der anderen Seite des Tisches zu sitzen. Das Signing, also die Vertrags Unterzeichnung, und der Übergabestichtag, genannt Closings sind die Höhepunkte der Transaktion. Mit der Zahlung des Kaufpreises beim Closing geht der Abschluss der Finanzierungs- und Sicherheitenverträge aus der Debt-Ebene einher. Post-Closing-Integratiün Während für viele reine Transaktions- Kanzleien das Mandat mit dem Closing beendet ist, wenn also alle Bedingungen für den Anteilsübergang erfüllt und die Geschäftsanteile oder Aktien auf die NewCo übertragen sind, setzen typische Full-Service-Kanzleien wie Taylor Wessing ihre Beratung fort. Im Rahmen der Post-Closing-Integration werden die Verein batungen aus der Gesellschaftervereinbarung umgesetzt. Bei einem Unternehmen, das stark auf der Weiterentwicklung von geistigem Eigentum basiert, werden Anwälte aus dem Bereich Intellectual Property in die Beratung mit einbezogen. Beim - betriebswirtschaftlich oftmals erforderlichen - Abbau von Arbeitsplätzen helfen Arbeitsrechtler, Interessenausgleiche und Sozialpläne zu verhandeln. Eine Aufgabe, die den Gesellschaftsrechtlern zufällt, ist die Etablierung von Corporate Governance-GTMnAsätzen. Diese Grundsätze einet guten Unternehmensführung" sind zwar nur für börsennotierre Aktiengesellschaften rechtlich verpflichtend, haben aber bereits auch im nicht börsennotierten Mittelstand Einzug gehalten. Dabei geht es in erster Linie darum, EntScheidungsprozesse im Unternehmen zu strukciuieren und zu dokumentieren. Exit Eine vollständige und richtige Dokumentation ist für ein Private Equity- Investment essentiell. Denn beim Exit am Ende des Investments kommt es darauf an, schnellstmöglich eine vollständige Dokumentation sämtlicher Rechtsverhältnisse des Unternehmens für den Datenraum zu erstellen, damit die Due Diligence der neuen Erwerbsinteressenten stattfinden kann. Mit der Votbereitung und der rechtlichen Begleitung des Exit, also des Verkaufs der NewCo an einen strategischen Investor {Trade Sale) oder einen neuen Finanzinvestor {Secondary Buy-out), beziehungsweise eines Börsengangs des Unternehmens {Initial Public Offering IPO) schließt sich der Kreis des Investment-Life-Cycle", also der anwaklichen Begleitung eines Private Equity-Investments vom ersten Kontakt zwischen Management-Team und Finanzinvestor bis zum gemeinsamen Exit. Und nicht selten bleiben Kontakte, die zwischen dem operativ tätigen Unternehmen und der Anwaltskanzlei der Investoren während der Zeit des Investments geknüpft wurden, auch nach dem Exit bestehen. azur Anwaltskarriere 2007