EUR - USD. 12. Juni Rückblick. Wer hat Angst vorm Ende von QE3? Eurodollar schon mal

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1 Währungsanalyse 12. Juni 2013 Fokus EUR Eurozone - USD Wirtschaftsprognosen USA f 2014f BIP, real (% p.a.) 1,8 2,2 1,5 2,5 Inflation (% p.a.) 3,2 2,1 1,5 2,0 Kerninflation (% p.a.) 1,6 2,1 1,5 2,0 Arbeitslosenquote (%) 8,9 8,1 7,6 6,9 Beschäftigung 1 1,2 1,7 1,5 1,5 Leistungsbilanzsaldo 2-3,1-3,0-2,8-2,5 Ø EUR/USD 1,39 1,29 1,29 1,28 1) ohne Landwirtschaft (% p.a.) 2) in % des BIP Rückblick Eine unserer Hauptaussagen des Währungsausblicks 2013 vom 28. Dezember 2012 war, dass sich Eurodollar im laufenden Jahr größtenteils über 1,30 EUR/ USD bewegen wird. Außerdem prognostizierten wir eine nach historischen Maßstäben recht enge Wechselkursspanne von 1,25 EUR/USD bis 1,40 EUR/USD, in der sich das Währungspaar bewegen sollte. Beide Prognosen hielten der Realität bis dato stand. Zwischen dem 1. Jänner und dem 12. Juni lag der Wechselkurs an 83 von 117 Handelstagen, also zu 72 % über 1,30 EUR/USD. Die Spannbreite, innerhalb derer sich Eurodollar bewegte, lag zwischen 1,278 EUR/ USD und 1,370 EUR/USD. Unser Ende Dezember 2012 ausgegebenes März- Ziel von 1,30 EUR/USD trafen wir quasi punktgenau. Auch unser Ende März genanntes Prognoseziel für Ende Juni von 1,35 EUR/USD liegt in Reichweite. Wirtschaftsprognosen Eurozone f 2014f BIP, real (% p.a.) 1,5-0,5-0,7 1,2 Inflation HVPI (% p.a.) 2,7 2,5 1,5 1,6 Kerninflation (% p.a.) 1,7 1,8 1,2 1,1 Leistungsbilanzsaldo 1 0,1 1,2 1,4 1,4 Budgetsaldo 1-4,2-3,7-2,9-2,8 1) in % des BIP Quelle: EU-Kommission, Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH EUR/USD: Konsens fährt weiter mit Blick in den Rückspiegel 1,36 1,34 1,32 1,30 1,28 1,26 sendprognose vom Dezember ,24 Finanzmarktprognosen aktuell* Sep.13 Dez.13 Mär.14 EUR/USD 1,33 1,28 1,26 1,28 USD Leitzins 0,25 0,25 0,25 0,25 USD 3M LIBOR 0,27 0,25 0,30 0,30 USD 10J Rendite 2,20 2,10 2,50 2,70 EZ Leitzins 0,50 0,50 0,50 0,50 EZ 3M EURIBOR 0,21 0,20 0,20 0,20 DE 10J Rendite 1,60 1,50 1,70 1,70 * Kurse vom , 11:40 Uhr MEZ Quelle: Thomsons Reuters, Raiffeisen RESEARCH Analyst Jörg Angelé, CIIA joerg.angele@raiffeisenresearch.at Technische Analyse Stefan Memmer stefan.memmer@raiffeisenresearch.at 1,22 Jän.12 Mär.12 Mai.12 Jul.12 Sep.12 Nov.12 Jän.13 Mär.13 Mai.13 EUR/USD* Consensus Forecast** Raiffeisen RESEARCH*** *Durchschnittskurs der letzten zehn Handelstage des Monats; für Juni 2013 Kurs vom 12. Juni 10 Uhr **Prognose für das jeweilige Monatsende aus der Veröffentlichung von vor drei Monaten (Publikation erscheint monatlich) ***Prognose für das jeweilige Monatsende aus der quartalsweisen Publikation Strategie Global Märkte Quelle: Thomson Reuters, Consensus Forecast, Raiffeisen RESEARCH Wer hat Angst vorm Ende von QE3? Eurodollar schon mal nicht Das beherrschende Thema an den Finanzmärkten in den letzten Wochen und auch aktuell ist der mögliche Ausstieg der US Notenbank Fed aus dem derzeitigen Anleihekaufprogramm im Volumen von USD 85 Mrd. monatlich (QE3). Es mehren sich die Hinweise, dass sich immer mehr Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses (FOMC) mit dem gegenwärtigen Ausmaß der geldpolitischen Lockerung unwohl fühlen. In der Folge sind die Aktienmärkte leicht unter Druck geraten und auch die Rendite 10jähriger US Staatsanleihen ist merklich von 1,6 % Anfang Mai auf 2,2 % Mitte Juni geklettert. Nicht profitiert hat dagegen erstaunlicherweise der Dollar. Dieser hat seit Anfang Mai zum Euro 4 Cent verloren. Erklären lässt sich diese nicht ganz intuitive Entwicklung mit der Renditedifferenz zwischen 2jährigen deutschen und amerikanischen Staatsanleihen. Diese erklärt die Bewegungen von Eurodollar nach wie vor nahezu perfekt und hat sich zwischen Mitte Mai und Mitte Juni von -22 Basispunkten auf -11 Basispunkte eingeengt. Diese Einengung der Renditedifferenz war möglich, weil die Rendite der 1

2 2jährigen US Staatsanleihen trotz QE3 Spekulationen im entsprechenden Zeitraum lediglich um 10 Basispunkte auf 0,33 % gestiegen ist. Gleichzeitig legte die Rendite der entsprechenden deutschen Anleihe um gut 20 Basispunkte auf 0,22 % zu. EUR/USD wird derzeit im Euroraum gemacht 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00-0,10-0,20-0,30-0,40 Jän.13 Feb.13 Mär.13 Apr.13 Mai.13 Jun.13 Rendite 2jährige US Staatsanleihe (%) Rendite 2jährige DE Staatsanleihe (%) Renditedifferenz DE minus US (Pp) Ausblick Wir gehen davon aus, dass die Fed das Anleihekaufprogramm Mitte des zweiten Halbjahres 2013 selbst bei einer nur moderat positiven Entwicklung von Konjunktur und Arbeitsmarkt reduzieren wird. Die Fed hält bereits jetzt bei einigen Laufzeiten zwischen 35 % und 55 % aller ausstehenden amerikanischen Staatsanleihen. Fed bei einigen Laufzeiten bereits jetzt Markt beherrschend Staatsanleihenkäufe Fed (in % aller ausstehenden Staatsanleihen*) * ohne T-Bills Quelle: FRB New York, Raiffeisen RESEARCH Dieser Anteil würde in den nächsten Monaten weiter zunehmen. Die gegenwärtigen Käufe von Staatsanleihen im Volumen von monatlich USD 45 Mrd. summieren sich aufs Jahr gerechnet auf USD 540 Mrd. Das CBO schätzt aber in seiner jüngsten Budget-Projektion, dass die Neuverschuldung des Zentralstaates im laufenden Fiskaljahr (Oktober 2012 bis September 2013) wegen höher als erwarteter Steuereinnahmen sowie der automatischen Ausgabenkürzungen (Sequester) auf USD 642 Mrd. sinken wird. Im Fiskaljahr 2014 soll das Defizit sogar auf USD 560 Mrd. zurückgehen. Das würde bedeuten, dass die Fed bei Auf- 2

3 rechterhaltung der gegenwärtigen Höhe der monatlichen Staatsanleihekäufe im nächsten Fiskaljahr quasi die gesamte Neuverschuldung finanzieren würde. Das Fälligkeitsprofil der Staatsschulden ist aber sehr frontloaded, d.h. nur rund 10 % der emittierten Staatsanleihen haben eine Laufzeit von zehn n oder mehr. Von den im laufenden Fiskaljahr neu emittierten Staatsanleihen werden daher nur etwa USD 60 Mrd. eine Laufzeit von mindestens zehn n haben. Diese Summe kauft die Fed aktuell in gut fünf Wochen. Im März 2013 wurden noch Staatsanleihen im Volumen von rund USD 800 Mrd. mit einer Laufzeit von zehn n oder mehr von privaten Investoren gehalten. Dieses Volumen zuzüglich der neu begebenen Papiere hätte die Fed bei Beibehaltung der aktuellen Höhe der Staatsanleihekäufe binnen 20 Monaten vollständig aufgesogen. Es gäbe dann keinen Markt mehr für langlaufende US Staatsanleihen. Dieser Zustand wäre selbstverständlich untragbar. Genau genommen wäre der Punkte, an dem dieser Zustand untragbar würde sicher schon viel früher erreicht. Nicht zuletzt wegen dieser Entwicklung setzen die meisten Marktteilnehmer, ebenso wie wir, inzwischen auf eine Reduktion der Anleihekäufe durch die Fed noch in diesem Jahr. EUR/USD weiterhin in engem Band 1,50 1,50 1,45 1,45 1,40 1,40 1,35 1,35 1,30 1,30 1,25 1,25 1,20 1,20 1,15 Jän.10 Jul.10 Jän.11 Jul.11 Jän.12 Jul.12 Jän.13 Jul.13 Jän.14 1,15 EUR/USD (Tageswerte) EUR/USD nach Modell* * basierend auf der Renditedifferenz 2jähriger deutscher und amerikanischer Staatsanleihen Sobald der Einstieg in den Ausstieg aus der ultra-lockeren Geldpolitik aber vollzogen ist, dürfte die Rendite 2jähriger US Staatsanleihen zu steigen beginnen, da die Marktteilnehmer dann wohl auch eine erste Leitzinserhöhung in ihre Erwartungen mit einbeziehen würden. Wir gehen davon aus, dass bis zum sende ein Anstieg auf rund 0,5 % realistisch erscheint (derzeit 0,32 %). Bei der Rendite der 2jährigen deutschen Papiere sehen wir das Aufwärtspotenzial dagegen inzwischen als ausgereizt bzw. sehr begrenzt an. Die Renditedifferenz sollte sich daher bis zum sende wieder auf rund -0,3 Prozentpunkte ausweiten. Wir revidieren aus diesem Grund unsere bisherige Prognose für September 2013 von 1,33 EUR/USD auf 1,28 EUR/USD bzw. Dezember 2013 von 1,35 EUR/USD auf 1,26 EUR/USD nach unten. Für Anfang 2014 rechnen wir dann wieder mit einem relativ stärkeren Renditeanstieg bei den 2jährigen deutschen Staatsanleihen, so dass sich die Renditedifferenz erneut einengen sollte. Unsere Prognose für Juni 2014 lautet daher 1,30 EUR/USD. 3

4 EUR/USD 2013 bisher wenig volatil Durchschnitt Schwankungsbreite EUR/USD in US cent ytd Die Risiken für unsere Prognose sehen wir als recht begrenzt an, zumindest so lange die Renditedifferenz der maßgebliche Wechselkurstreiber bleibt. Sowohl EZB als auch Fed werden voraussichtlich noch mindestens eineinhalb am derzeitigen Leitzinsniveau von knapp über 0 % festhalten. Das Aufwärtspotenzial für die 2jährige Rendite ist damit sowohl diesseits als auch jenseits des Atlantiks stark eingeschränkt. Insofern ist auch keine starke Veränderung der Renditedifferenz zu erwarten. Wir halten daher für den Prognosezeitraum bis Mitte 2014 an unserer Ende 2012 prognostizierten Wechselkursspanne von 1,25 EUR/USD bis 1,40 EUR/USD fest. Das obere Ende der Spanne könnte erreicht werden wenn die Fed entgegen den Erwartungen über das Jahr 2013 hinaus in vollem Umfang an ihren Wertpapierkäufen festhalten sollte. Dies wäre in unseren Augen aber nur bei einer nachhaltigen Eintrübung der Konjunkturaussichten bzw. einer merklichen Abkühlung der Arbeitsmarkterholung wahrscheinlich. Für beides sehen wir keine Anzeichen. Ein Eventrisiko bleibt das Urteil des deutschen Bundesverfassungsgerichts zur Rechtmäßigkeit der unbegrenzten Staatsanleihekäufe durch die EZB, das für Ende des s erwartet wird. Sollten die Richter wider Erwarten zu dem Schluss kommen, dass solche Käufe gegen das Grundgesetz verstoßen, dürften die Outright Monetary Transactions (OMT) der EZB vom Markt ernsthaft in Frage gestellt werden. Ein erneutes Aufflammen der Euro-Schuldenkrise mit allen Begleiterscheinungen wie massiv steigenden Peripheries-Spreads wäre die Folge. In einem solchen Fall würde der Euro sicher auf deutlich unter 1,20 EUR/USD abstürzen. 4

5 Technische Analyse EUR/USD Letzter Kurs: 1,328 Kauf 1,334 Kursziel: 1,3568 1,3750 Am Chart etablierte sich seit Ende 2012 eine Kopf-Schulter-Umkehr, doch mit dem Anstieg der letzten drei Wochen kann dieses Muster als Konsolidierung und somit als trendbestätigend klassifiziert werden. Infolgedessen ist mit einer Rallye des Euro zu rechnen, die bei die Vollendung eines langfristigen Bodens (Formation sei Anfang 2012) bestätigen würde. Die untere Abbildung des ersten Charts zeigt einen gleichgewichteten Index von 18 Euro Währungspaaren, womit auf globaler Ebene die Bewegungen des Euro und somit eine wichtige Sekundärindikation dargestellt werden. Im Vergleich zum Kursverlauf von EUR/USD seit Anfang Februar 2012 zeigte der Index eher eine Seitwärtsbewegung als einen Rückgang. Auch der darauf folgende Anstieg spiegelt das globale Kaufinteresse der Einheitswährung wider. Dies unterstützt gewissermaßen die Kaufempfehlung bei EUR/USD. Der zweite Chart stellt hingegen den Kursverlauf von EUR/USD als auch einen Indikator, der aus den Futures-Nettopositionen von Hedgern berechnet wird, dar. Grundsätzlich verringern bei einem Anstieg des Euro Hedger ihre long-positionen, was durch die Pfeile am Chart ersichtlich ist. So können mit diesem Indikator Trendwenden bei EUR/USD bestätigt bzw. antizipiert werden. Auch die letzte bullishe Umkehr wurde von einem Rückgang der long-positionen begleitet, womit in diesem Falle ein Anstieg des Euro auch mit einer Änderung in der Erwartungshaltung von Marktteilnehmern einhergeht. EUR/USD & Equal Weighted Index 12. Juni 2013, 11:15 MEZ Quelle: Bloomberg, EUR Curncy EUR /USD & Net-Long Commercials Index 12. Juni 2013, 11:15 MEZ Quelle: Bloomberg, EUR Curncy 5

6 Global Head of Research: Peter Brezinschek (1517) Research Sales: Werner Weingraber (5975) Top-Down CEE Banking Sector: Gunter Deuber (5707), Elena Romanova (1378) Volkswirtschaft, Zinsen, Währungen: Valentin Hofstätter (Leitung, 1685), Jörg Angelé (1687), Eva Bauer (5644), Gunter Deuber (5707), Wolfgang Ernst (1500), Stephan Imre (6757), Lydia Kranner (1609), Matthias Reith (6741), Andreas Schwabe (1389), Gintaras Shlizhyus (1343), Gottfried Steindl (1523), Martin Stelzeneder (1614) Credit/Corporate Bonds: Christoph Klaper (Leitung, 1652), Jörg Bayer (1909), Igor Kovacic (6732), Martin Kutny (2013), Peter Onofrej (2049), Manuel Schreiber (3533), Lubica Sikova (2139), Alexander Sklemin (1212), Jürgen Walter (5932) Aktienmarktanalyse: Helge Rechberger (Leitung, 1533), Aaron Alber (1513), Christian Hinterwallner (1633), Jörn Lange (5934), Hannes Loacker (1885), Richard Malzer (5935), Johannes Mattner (1463), Christine Nowak (1625), Leopold Salcher (2176), Andreas Schiller (1358), Connie Schümann (2178), Magdalena Wasowicz (2169) Quant Research/Emerging Markets: Veronika Lammer (Leitung, 3741), Björn Chyba (8161), Judith Galter (1320), Dagmar König (8017), Nina Kukic (1635), Andreas Mannsparth (8133), Manuel Schuster (1529), Stefan Theußl (1593) Technische Analyse Stefan Memmer (1421), Robert Schittler (1537) Publikationen, Layout Birgit Bachhofner (3518), Kathrin Rauchlatner (1518), Marion Stadler (1846) Übersetzungsteam: David Wietstruk (6781), William Burton, Sarah Fleissner, Ventsislav Mishev, Benjamin-Zsolt Zombori Publisher: Raiffeisen RESEARCH GmbH, A-1030 Wien, Am Stadtpark 9, : Editorial Department: Raiffeisen RESEARCH / RBI, A-1030 Wien, Am Stadtpark 9; : DISCLAIMER Dieses Dokument ist weder ein Angebot noch eine Einladung zur Zeichnung oder zum Kauf jeglicher Wertpapiere, und weder dieses Dokument noch irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder einer Verpflichtung irgendeiner Art. 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