4. JUNI Rallye am Aktienmarkt auf dünnem Eis Fortsetzung dennoch wahrscheinlich

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1 4. JUNI 2009 KONJUNKTUR UND STRATEGIE Rallye am Aktienmarkt auf dünnem Eis Fortsetzung dennoch wahrscheinlich Die Anfang März einsetzende Erholung an den internationalen Aktienmärkten hat mittlerweile wohl auch die Erwartungen der kühnsten Optimisten weit übertroffen. So haben sich die Kurse in den vergangenen drei Monaten im Vergleich zu den Tiefständen um etwa 4 erholt. Während der Beginn der Kurserholung vor allem auf technischen Faktoren beruhte so waren fast alle Märkte deutlich überverkauft haben sich seit April auch die fundamentalen Rahmenbedingungen verbessert. So signalisieren fast alle wichtigen Frühindikatoren, dass der Tiefpunkt der Rezession mittlerweile erreicht und durchschritten ist. Zwar ist die Verbesserung der Konjunkturdaten in erster Linie als Korrektur auf den seit der Insolvenz von Lehman Brothers im Herbst 2008 zu beobachtenden ökonomischen Zusammenbruch zu interpretieren, doch haben sich dennoch die Chancen deutlich verbessert, dass die meisten Volkswirtschaften schon in der 2. Jahreshälfte 2009 auf den Wachstumspfad zurückkehren könnten und damit früher als noch im Frühjahr gedacht Dez 89 Dez 91 Dez 93 Ifo Geschäftserwartungen und DAX Dez 95 Dez 97 Dez 99 Ifo Geschäftserwartungen Dez 01 Dez 03 DAX (y/y; r.s.) Dez 05 Dez 07 Dez Ein wichtiger Aspekt, der den Aktienmärkten neben den realwirtschaftlichen Stabilisierungstendenzen in den vergangenen Wochen geholfen hat, ist die anhaltende Erholung an den Geld- und Kreditmärkten. So haben sich beispielsweise die Interbankenmärkte deutlich normalisiert. Während die Risikoprämien, die die Geschäftsbanken im Handel untereinander verlangten, bis Anfang März außergewöhnlich hoch waren, haben sich diese zuletzt sukzessive zurückgebildet. Dies zeigt exemplarisch der sogenannten TED-Spread (TED steht für Treasury Bill Eurodollar Difference), der die Differenz zwischen der Rendite für den Dreimonats-Liborsatz und der Rendite für dreimonatige US-Schatzwechsel (T-Bills) darstellt. Dieser TED-Spread zeigt die Risikoprämie die am Markt bezahlt werden muss, wenn man eine risikoreiche Anlage unter Banken mit der risikofreien Anlage in US-Schatzwechseln vergleicht. Während der TED-Spread nach der Lehman-Pleite bei fast Basispunkten lag, ist die Risikoprämie jüngst auf 50 Basispunkte gesunken, womit sie so niedrig war, wie zuletzt im Sommer 2007, also vor dem Ausbruch der Finanzkrise. Ähnlich wie an den Interbankenmärkten haben sich auch die Risikoprämien an den Kreditmärkten wieder deutlich zurückgebildet. Indizes für Credit Default Swaps, wie der itraxx Crossover oder der itraxx Europe, die in den vergangenen beiden Jahren einen sehr engen Gleichlauf mit dem Aktienmarkt aufwiesen, signalisieren, dass die Erholung an den Aktienmärkten durchaus im Einklang mit den sinkenden Risikoprämien an den Kreditmärkten steht Jan. 07 Apr. 07 Credit Default Swaps und Aktienmarktentwicklung Jul. 07 Okt. 07 Jan. 08 DAX Apr. 08 Jul. 08 Okt. 08 Jan. 09 Apr. 09 itraxx Europe (invertiert; r.s.) Trotz der Verbesserungen bei den Frühindikatoren wäre es aber vermessen anzunehmen, dass die Welt in absehbarer Zeit wieder so aussehen wird wie vor der Krise. Der Ausfall des US-Konsumenten als globaler Wachstumsmotor und die damit verbundene Erwartung, dass das Wachstumspotenzial der amerikanischen Volkswirtschaft in Zukunft deutlich geringer ausfallen wird, hat auch Konsequenzen für die Weltwirtschaft, die immer noch zu fast 25% von den USA dominiert wird. Selbst wenn die US-Wirtschaft das Schlimmste überstanden hat, dürfte das durchschnittliche reale Wirtschaftswachstum der USA in Zukunft eher bei 2% liegen, während das Wirtschaftswachstum in den vergangenen 15 Jahren gut 3% betrug. Insofern wird auch die Weltwirtschaft langsamer wachsen, selbst wenn es China mit Hilfe seines gigantischen Fiskalprogramms gelingt, schon kurzfristig einen deutlichen Wachstumsschub zu erzeugen. Allerdings wirkt das chinesische Konjunkturprogramm vor allem nach innen, so dass positive Auswirkungen auf andere Länder eher begrenzt ausfallen dürften. Doch nicht nur die allgemeine Erwartung, dass der nächste Aufschwung aufgrund all der strukturellen Probleme, die von der Finanz- und Wirtschaftskrise aufgedeckt und ausgelöst worden sind (zu nennen sind in diesem Zusammenhang Stichworte wie Kreditklemme, Deleveraging, Überregulierung, etc.), nur zu einer moderaten wirtschaftlichen Erholung führen wird, hat viele Marktteilnehmer bislang von einem Engagement am Aktienmarkt abgehalten. Den wenigsten Anlegern ist es bislang gelungen, den mentalen Jul. 09 Okt. 09 Jan

2 Hebel von einem Szenario Weltuntergang auf mögliche Erholung umzulegen. Dazu waren zum einen die Kapitalmarktentwicklungen der letzten 12 Monate zu einschneidend, als das man diese so ohne weiteres abschütteln könnte, und zum anderen sprechen offensichtlich genügend Argumente dafür, angesichts des makroökonomischen Szenarios weiterhin Vorsicht gegenüber Aktien walten zu lassen Jan 80 Jan 82 OECD-Frühindikator und Performance Aktien vs. Renten Jan 84 Jan 86 Jan 88 Jan 90 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 MSCI World vs. JPM Global Bond Index (y/y) Jan 04 Trenddynamik des OECD-Frühindikators (y/y; r.s.) Jan 06 Jan 08 Jan 10 9% 6% 3% -3% -6% -9% -12% Doch genau in diesem Verhalten, dass bei den meisten Anlegern zu beobachten ist, könnte der fulminante Anstieg der Aktienkurse begründet sein. Bis Anfang März führte das von vielen verinnerlichte Szenario des Beinahe- Zusammenbruchs dazu, dass die Kurse abstürzten und sich die Mehrzahl der Anleger in der eigenen Position bestätigt fühlte. Der darauf folgende Kursanstieg wurde angesichts der ohne Zweifel weiterhin bestehenden konjunkturellen Risiken eher ungläubig verfolgt und von den wenigsten Anlegern mitgemacht. Allerdings hat die ab April zu beobachtende Verbesserung bei den Frühindikatoren zumindest zu einem partiellen Umdenken geführt. Da der befürchtete Systemzusammenbruch ausgeblieben ist und die Trendwende bei den Konjunkturindikatoren ein konstruktiveres Aktienmarktszenario erlaubt, würden zumindest einige Marktteilnehmer ihre Aktienquote nun zwar gerne anheben. Angesichts der starken Kurserholung empfinden die meisten Anleger das derzeitige Niveau zum Einstieg aber als zu hoch und warten auf einen Kursrücksetzer. Auch diejenigen, die noch nicht an das Erholungsszenario glauben, geraten angesichts der besseren Datenlage zunehmend unter Zugzwang, ihr Negativszenario zu überdenken. In einer solchen Situation sind auch negativ eingestellte Marktteilnehmer nicht mehr bereit Aktien zu verkaufen, so dass bereits kleinere Kauforders ausreichen, um die Aktienmärkte weiter zu beflügeln. Der hieraus resultierende Performancedruck wird unseres Erachtens dazu führen, dass in den kommenden Wochen mehr und mehr Anleger gezwungen sein werden, auf den fahrenden Aktienmarktzug aufzuspringen, zumal sich die Erholung bei den Frühindikatoren angesichts des immer noch sehr niedrigen Niveaus fortsetzen sollte. Dies könnte zu einem weiteren Kursanstieg beim DAX in der Größenordnung von 10 bis 15 Prozent führen. Ob dieser fundamental gerechtfertigt wäre, darf zwar angezweifelt werden, angesichts fehlender Anlagealternativen werden solche Überlegungen derzeit aber in den Hintergrund gedrängt. Schließlich lässt sich weder am Geldmarkt mit einem Zinsniveau von gut 1% eine von vielen Anlegern benötigte Mindestrendite erzielen, noch mit Staatsanleihen, die angesichts der berechtigten Sorge vor einer ausufernden Staatsaverschuldung in diesem Jahr bereits deutlich an Wert eingebüßt haben. So haben 10-jährige US-Treasuries ihren Käufern in diesem Jahr bis dato einen Verlust von 9% und 10-jährige Bundesanleihen ein Minus von gut 3% beschert. Auch die fehlende Euphorie der Anleger ist ein Grund, warum sich der Kursaufschwung an den Aktienmärkten fortsetzen dürfte. So befinden sich Stimmungsindikatoren, wie das Put-Call-Verhältnis, immer noch im neutralen Bereich, und auch Anlegerumfragen in den USA zeigen, dass die Mehrzahl der Befragten immer noch negativ (bearish) eingestellt ist. Erst wenn die allgemeine Skepsis einer positiveren Grundeinstellung gewichen ist, dürfte sich Aufschwung seinem Ende nähern, denn vorher haben negative Daten kaum die Möglichkeit, Wirkung zu entfalten, weil niemand tatsächlich von möglichen Hiobsbotschaften überrascht würde. 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 Dez. 05 Stimmungsindikatoren: Put-Call-Ratio für den DAX (15 Tage MAV) und Investorenbefragung in den USA Jun. 06 Optimismus Dez. 06 Pessimismus Jun. 07 USA: Bullish vs. Bearish Investors Dez. 07 Jun. 08 Dez. 08 Put-Call-Ratio (inv.; r.s.) Sollte sich dieses Szenario bewahrheiten, stellt sich die Frage, wie lange die Kurse noch ansteigen können. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass die derzeitige Entwicklung gewisse Parallelen zu der Situation in den Jahren 2001 und 2002 aufweist. So brachen die Kurse im September 2001 nach den Terroranschlägen in den USA auf breiter Front ein. Am 21. September 2001 lag der DAX auf einem Schlusskursniveau von Punkten. Dank des Eingreifens der Notenbanken, die die Märkte mit Liquidität fluteten, und der Verabschiedung verschiedener Steuersenkungsprogramme in den USA kehrte aber recht schnell die Zuversicht an die Märkte zurück, zumal sich auch die konjunkturellen Frühindikatoren von ihrem Absturz rasch erholten. Knapp 6 Monate später notierte der DAX wieder bei fast Punkten, ehe er danach aufgrund von enttäuschten Konjunkturerwartungen, Bilanzskandalen in den USA und den zunehmenden politischen Spannungen zwischen den USA und dem Irak für weitere 12 Monate in die Tiefe rauschte. Auch wenn sich Geschichte nie perfekt wiederho- Jun. 09 0,50 0,70 0,90 1,10 1,30 1,50 1,70 2

3 len wird, könnte die damalige Entwicklung durchaus als Blaupause für die kommenden Monate dienen. Geht man davon aus, dass es sich bei der derzeitigen Marktphase um eine Zwischenerholung handelt, die ebenfalls 6 Monate andauert, würde es ab September Zeit werden, wieder aus dem Aktienmarkt auszusteigen. Da wir auch in unserem ökonomischen Szenario einen W-förmigen Konjunkturverlauf favorisieren, würde es unter fundamentalen Gesichtspunkten durchaus Sinn machen, ein erneutes Abknicken des Aktienmarktes zu erwarten. Die entscheidende Frage ist allerdings, ob eine Zwischenerholung tatsächlich 6 Monate andauert, oder ob ein erneuter Kursabschwung eher früher oder doch später einsetzen wird. Angesichts der dramatischen Verschlechterung vieler Konjunkturindikatoren in den vergangenen 12 Monaten halten wir es für plausibel, auf eine 6-monatige und nicht auf eine kürzere Erholung zu setzen, da sich frühestens nach einem halben Jahr eine gewisse Normalisierung eingestellt haben wird. Auch dürfte es noch eine ganze Weile dauern, bis der tief sitzende Pessimismus der Anleger einer etwas optimistischeren Sichtweise gewichen sein wird. die Frühindikatoren jedoch weiter verbessern, wird die Börse vermutlich positiv reagieren, so dass Anleger diese Entwicklung opportunistisch mitmachen sollten. DAX Verlauf in den Krisen und t=-140 t=-90 t=-40 t=10 t=60 t=110 t=160 t=210 t=260 Tage Dax in der Krise Dax in der Krise Das für uns größere Risiko besteht eher darin, dass die äußerst expansiven geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen dazu führen könnten, dass der konjunkturelle W-Verlauf stärker als üblich in die Breite gezogen wird. Denn schließlich haben bislang weder die Geld- noch die Fiskalpolitik große Wirkung entfacht. Angesichts der rückläufigen Risikoprämien an den Geld- und Kreditmärkten dürfte der geldpolitische Transmissionsmechanismus in der nächsten Zeit aber durchaus zu mehr positiven Wachstumseffekten führen. Ähnliches gilt auch für die Fiskalpolitik. Mit Ausnahme Chinas hat man den Eindruck, dass die beschlossenen wirtschaftspolitischen Maßnahmen frühestens in der 2. Jahreshälfte 2009 das Wachstum beflügeln werden. Nimmt man die beiden deutschen Konjunkturpakete im Umfang von 80 Milliarden Euro, so werden sich deren Maßnahmen mehrheitlich sogar erst 2010 positiv auf das Wirtschaftswachstum auswirken. Dank der immensen staatlichen Eingriffe in das Wirtschaftssystem könnte der derzeitige Börsenaufschwung sogar noch weiter in die Länge gezogen werden selbst wenn sich dieser im Endeffekt nur als künstlich herbeigeführt herausstellen sollte. Solange sich 3

4 Wochenausblick für die Zeit vom 8. bis 12. Juni 2009 Dez Jan Feb Mrz Apr Mai Veröffentlichung D: Auftragseingang, m/m -7,3% -6,7% -3,1% 3,3% 1,7% 8. Juni D: Auftragseingang, y/y -30,3% -34, -36,1% -33,1% -32,3% 8. Juni D: Handelsbilanzsaldo, in Mrd 11,0 6,8 8,9 8,9 8,8 9. Juni D: Leistungsbilanzsaldo, in Mrd 12,7 2,3 6,8 10,2 10,5 9. Juni D: Industrieproduktion, m/m -3,9% -6,3% -3,4% 0, 0,2% 9. Juni D: Industrieproduktion, y/y -11,6% -18,1% -21, -20,3% -20,2% 9. Juni D: Konsumentenpreise, m/m 0,3% -0,5% 0,6% -0,1% 0, -0,1% 10. Juni D: Konsumentenpreise, y/y 1,1% 0,9% 1, 0,5% 0,7% 0, 10. Juni E-16: Industrieproduktion, m/m -3, -2,8% -2,5% -1,9% -1,7% 12. Juni E-16: Industrieproduktion, y/y -12,2% -15,9% -18,4% -19,2% -21,1% 12. Juni Quelle Konsensschätzung: Reuters; MMW-Schätzungen in rot. Chart der Woche: US-Arbeitsmarkt USA: Beschäftigungsentwicklung während Rezessionen 0, ,5% -1, -1,5% -2, -2,5% -3, -3,5% -4, -4,5% Monate nach Rezessionsbeginn Für den Monat Mai wird für die USA mit einem weiteren Beschäftigungsabbau in einer Größenordnung von Stellen gerechnet. Im Vergleich zu den Monaten Dezember 2008 bis März 2009, in denen im Durchschnitt fast Stellen pro Monat gestrichen wurden, verbessert sich damit die Situation zwar etwas, nichtsdestotrotz ist eine Trendwende am Arbeitsmarkt noch lange nicht in Sicht. Seit dem offiziellen Beginn der Rezession im Dezember 2007 ist die Beschäftigung um mehr als 4% gesunken und damit weit stärker als in den vorangehenden fünf Rezessionen. Es fällt auf dass es sowohl nach der Rezession von 1991/92 als auch nach der im Jahre 2001/2002 sehr lange gedauert hat, bis das Ausgangsniveau der Beschäftigung wieder erreicht worden ist. Auch für dieses Mal bleibt eine Jobless Recovery eine wahrscheinliche Option. Im Unterschied zu den europäischen Unternehmen, die ihre Beschäftigten weniger stark reduziert haben, haben die US-Unternehmen dank der deutlichen Kostenersparnis im 1. Quartal mehrheitlich höhere Gewinne berichtet als erwartet. Dies könnte sich in der Berichtssaison für Q2, die Anfang Juli beginnt, wiederholen. 4

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 18:07-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones ,3% 5,7% 29,1% -1,1% S&P , 6,5% 34,2% 3,4% Nasdaq ,7% 6,7% 38,8% 16,3% Wilshire , 6,2% 35,3% 5,2% DAX ,7% 6,2% 37,2% 5,3% MDAX ,3% 6, 35,3% 5,3% TecDAX 649 3,3% 10, 54,5% 27,6% EuroStoxx ,4% 4,7% 33,4% 1,6% Stoxx ,6% 5, 29,7% 2,3% Nikkei ,3% 7,7% 33,7% 9,1% Topix 911 1,7% 7,6% 25,3% 6, Brasilien BOVESPA ,9% 11,1% 44,1% 40, Rußland RTS ,2% 33,1% 105, 75,5% Indien BSE , 31,6% 78,1% 55,6% China Shanghai Composite ,1% 11,7% 33,6% 52, Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 119, Bobl-Future 114, Schatz-Future 108, Monats Euribor 1, M Euribor Future, Juni , Monats $ Libor 0, Fed Funds Future, Juni , jährige US Treasuries 3, jährige Bunds 3, jährige JGB 1, US Treas 10Y Performance 413,26 1,1% -2,9% -4,3% -9, Bund 10Y Performance 371,27 0,7% -2,2% -2,8% -3,2% REX Performance Index 361,82 0,3% -0,7% -0,2% 1,1% Hypothekenzinsen USA 4, IBOXX AAA, 4, IBOXX BBB, 7, ML US High Yield 13, JPM EMBI+, Index 438 1,1% 3,9% 14,6% 12, Wandelanleihen Exane ,3% 2,9% 9,1% 8,9% Rohstoffmärkte CRB Index 422,18 2,3% 10,7% 22,7% 16,3% MG Base Metal Index 239,99 5,4% 8,3% 32,4% 40,3% Rohöl Brent 67,76 9,3% 33,1% 54,7% 71,4% Gold 975,30 2,8% 9,7% 7,2% 13,1% Silber 15,97 7,3% 31,4% 25,9% 48, Aluminium 1442,50 5,9% -2,6% 12,2% -0,8% Kupfer 4951,25 6,8% 10, 42,4% 70,6% Frachtraten Baltic Dry Index ,1% 126,6% 101,2% 428,8% Devisenmärkte EUR/ USD 1,4168 2,3% 6,7% 12,3% 1,8% EUR/ GBP 0,8777 0,5% -1,6% -1,9% -9,2% EUR/ JPY 136,48 1,6% 4,7% 10,4% 8,2% EUR/ CHF 1,5151 0,2% 0,6% 2,2% 2, USD/ JPY 96,33-0,6% -2,8% -1,9% 6,2% Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite Matthias Thiel cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com mthiel@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5