2. SEPTEMBER Rentenmarkt: Drohen japanische Verhältnisse?

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1 . SEPTEMBER KONJUNKTUR UND STRATEGIE Rentenmarkt: Drohen japanische Verhältnisse? Rekord am Rentenmarkt: -jährige Bundesanleihen rentierten zuletzt zeitweise mit nur noch rund % und wiesen damit die niedrigste Rendite auf seitdem die Bundesrepublik Deutschland gegründet wurde. Eine Datenreihe der Bundesbank, die bis zurückgeht, zeigt, dass festverzinsliche Wertpapiere auch in der Zeit vor dem Zweiten Weltkrieg stets höher rentierten als Staatsanleihen mit einer -jährigen Restlaufzeit heute. schwächere konjunkturelle Dynamik gab Anlass zu der Befürchtung, dass die Wirtschaft in den USA in eine zweite Rezession rutschen könne und veranlasste Investoren, vermehrt in Staatsanleihen umzuschichten. Credit Default Swaps für -jährige Staatsanleihen Deutschland: -jährige und -jährige Bundesanleihen Jan. Apr. Jul. Okt. Jan. Apr. Jul. Okt. Jan. Apr. Jul. Okt. Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Rendite -jährige Bunds (Prozentpunkte) Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Rendite -jährige Bunds (Prozentpunkte) Für die historisch niedrigen Renditen gibt es mehrere Gründe. Im Zuge der Wirtschafts- und Finanzkrise haben die Notenbanken weltweit die Leitzinsen auf ein sehr niedriges Niveau gesenkt. Zusätzlich haben die Zentralbanken in Europa, in den USA und in Japan Staatsanleihen und andere festverzinsliche Wertpapiere aufgekauft, um die Finanzmärkte zu stabilisieren und das Zinsniveau über verschiedene Laufzeiten und Rentenklassen weiter abzusenken. Gemessen am Renditeniveau von Staatsanleihen waren die Zentralbanken erfolgreich: In den USA liegt die Rendite für Staatsanleihen mit -jähriger Restlaufzeit derzeit auf einem Niveau von rund,%, japanische Staatsanleihen gleicher Laufzeit rentieren mit weniger als einem Prozent Jan. Jan. Jan. USA: Leitzins und Kapitalmarktrenditen Jan. Jan. Jan. Leitzinserw artung Rendite -jähriger Anleihen (r.s.) Fed Funds Rate (r.s.) In den vergangenen Monaten waren Staatsanleihen zudem wieder vermehrt als sicherer Hafen gesucht: Die besonders in Asien und vor allem in den USA zu beobachtende Jan. Jan. Jan. Jan. Deutschland Griechenland Spanien Italien Irland Portugal Deutsche Staatsanleihen profitierten außerdem von der Schwäche der südeuropäischen Staaten und Irlands. Über viele Jahre hatten alle Staaten der europäischen Währungsunion nahezu dieselben Finanzierungskonditionen wie Deutschland genossen. Seit Herbst ist diese Ära jedoch zu einem Ende gekommen, nachdem die Ratingagenturen die Bonität südeuropäischer Länder teilweise kräftig herabgestuft und sich die von der griechischen Regierung veröffentlichten Defizitmeldungen als falsch erwiesen haben. Landesspezifische Ausfallrisiken werden seither wieder stärker beachtet, und die als ausfallsicher geltenden Bundesanleihen konnten davon sowohl relativ gegenüber südeuropäischen Ländern als auch absolut profitieren. Dez. Mrz. Rendite -jähriger Staatsanleihen in verschiedenen europäischen Ländern (in %) Jun. Sep. Dez. Mrz. Jun. Deutschland Griechenland Spanien Italien Irland Portugal Fast alle Marktbeobachter gehen davon aus, dass die Renditen in den kommenden Monaten ansteigen werden. Wir rechnen derzeit damit, dass -jährige Bundesanleihen in Monaten mit rund % rentieren, die Spannbreite der Prognosen liegt einer Umfrage von Consensus Economics zufolge bei,% bis,%. Auch für die USA und für Japan werden in den kommenden Monaten steigende Renditen erwartet (USA:,%; Japan:,%; Median Werte für - Sep. Dez. Mrz. Jun. Sep. Dez.

2 jährige Staatsanleihen, Consensus Economics Umfrage August ). Besonders Anleihen mit einer langen Restlaufzeit drohen daher auf Jahressicht kräftige Verluste. Erfahrungen aus der Vergangenheit zeigen, welche Konsequenzen ein starker Renditeanstieg auf die Wertentwicklung von Anleihen haben kann. So stieg die Rendite für die -jährige Bundesanleihe von rund,% auf etwa,% an in der Spitze betrug der Wertverlust (Kupon- und Kursveränderung),%. Auch stiegen die Renditen deutlich an, wobei die Höhe des Anstiegs in etwa mit dem von vergleichbar war. So kletterte die Rendite für -jährige Bundesanleihen von rund,% auf etwa,%. Der Wertverlust fiel aber aufgrund des geringeren Kupons im Vergleich zu dem Renditeanstieg stärker aus, und Anleihen mit -jähriger Restlaufzeit verloren in der Spitze etwa,% an Wert (Kupon- und Kursveränderung).,,, -, - Jan. Apr. Jul. US-Leitzins und Rendite von -jährigen Bundesanleihen Okt. Jan. Apr. Jul. Okt. Jan. Leitzinserw artung Rendite -jähriger Bundesanleihen (r.s.) Fed Funds Rate (r.s.) Apr. Jul. Okt. Jan. Apr. Jul. Okt. hat die Bundesbank den Diskontsatz sukzessive deutlich gesenkt, ohne das dies den Renditeanstieg bei den Bundesanleihen merklich gebremst hat. Grundsätzlich lässt sich der Renditeanstieg ebenfalls allein auf die US-Geldpolitik zurückführen, die Geldpolitik der EZB hatte ebenfalls keinen signifikanten Einfluss auf die Renditeentwicklung gehabt. Jan. Apr. Jul. Bundesbank Diskontsatz und Rendite von -jährigen Bundesanleihen Okt. Jan. Apr. Jul. Okt. Jan. Apr. Rendite -jähriger Bundesanleihen Jul. Okt. Jan. Diskontsatz Angesichts der derzeit niedrigen Renditen würde ein Anstieg um zwei Prozentpunkte in den kommenden zwölf Monaten noch gravierendere Auswirkungen haben als. Aus heutiger Sicht erscheint ein Renditeanstieg dieser Größenordnung allerdings wenig wahrscheinlich. In den USA erwarten wir in den kommenden zwölf Monaten keine wesentlich restriktivere Geldpolitik. Die jüngsten Äußerungen der Fed deuten eher darauf hin, dass die Geldpolitik noch für einen relativ langen Zeitraum sehr expansiv bleiben wird. Apr. Jul. Okt. US-Leitzins und Rendite von -jährigen Bundesanleihen Zins-Futures für die kommenden Monate,,,,,,,,,,,,,, -, - -, Jan. Mrz. Mai. Jul. Sep. Nov. Jan. Mrz. Leitzinserwartung Rendite -jähriger Bundesanleihen (r.s.) Fed Funds Rate (r.s.) Der Renditeanstieg war in beiden Fällen darauf zurückzuführen, dass zunächst die Leitzinserwartungen in den USA angestiegen und später schließlich die US-Leitzinsen tatsächlich deutlich angehoben wurden. Dieser Zusammenhang ist in den beiden Charts zu erkennen: Ab Oktober erwarteten die Marktteilnehmer, dass die Zinsen in den kommenden Monaten um mehr als Basispunkte angehoben werden, und ab Februar erhöhte die Fed in mehreren Schritten den Leitzins von % auf %. Der Renditeanstieg der Bundesanleihen ist dagegen nicht darauf zurückzuführen, dass die Leitzinsen in Deutschland bzw. in Europa angestiegen sind. Im Gegenteil, ab September Mai. Jul. Sep. Nov. Jan. Mrz. Mai.,,,,,, Aug Okt, Dez, Feb FedFunds-Future Apr, Jun Euribor-Future So wurde am. August beschlossen, dass auslaufende hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) im Bestand der Fed durch den Zukauf von Staatsanleihen in demselben Volumen ersetzt werden. Dies stellt zwar keine zusätzliche expansive Maßnahme dar, die Notenbank schiebt damit aber die Abkehr von ihren quantitativen Lockerungsmaßnahmen weiter in die Zukunft (sog. Exit vom Exit ). Für den Fall einer weiteren deutlichen Verschlechterung der US-Konjunkturdaten behält sich die Fed darüber hinaus vor, weitere unkonventionelle Maßnahmen zu ergreifen. Über den expansiven geldpolitischen Kurs gibt es allerdings, Aug Okt, Dez

3 derzeit keinen Konsens: Mehrere stimmberechtigte Notenbanker vertreten die Ansicht, dass die wirtschaftliche Entwicklung robust genug ist um eine weniger expansive Geldpolitik verkraften zu können. Unseres Erachtens ist es jedoch noch zu früh dafür, dass sich diese Meinung durchsetzen wird. Denn wir erwarten, dass die konjunkturellen Unsicherheiten in den USA noch eine Weile anhalten, so dass die Fed zunächst bei ihrem vorsichtigen Kurs bleiben wird. Auch der Markt preist für die kommenden Monate keine Zinserhöhung ein: Erst zum Jahresende ist derzeit ein Zinsschritt von Basispunkten eskomptiert. Für einen vergleichsweise moderaten Renditeanstieg bei Staatsanleihen in den kommenden zwölf Monaten spricht auch, dass die EZB und die japanische Notenbank unseres Erachtens die Zinsen in den nächsten Monaten nicht anheben werden und die Inflation niedrig bleibt. An dem globalen Niedrigzinsumfeld wird sich daher wohl sobald nichts ändern. Die Auswirkungen verschiedener Renditeszenarien sind in unserem Renditerechner abgebildet. Bundesanleihen mit einer Restlaufzeit von Jahren rentieren derzeit mit rund,% (in der äußersten rechten Spalte). Wir erwarten, dass die Rendite im August in einer Spannbreite von,% bis,% liegen dürfte (die erwartete Rendite ist in der linken Spalte abgetragen). Trifft dieses Szenario ein, dann verlieren -jährige Bundesanleihen in den kommenden Monaten ungefähr zwischen,% und,% an Wert (Kupon und Kursveränderung). Wir haben das von uns für wahrscheinlich erachtete Szenario grün eingefärbt. Unwahrscheinliche, aber nicht ausgeschlossene Renditeveränderungen haben wir hellgelb eingefärbt, sehr unwahrscheinliche dunkelgelb. Die Renditeveränderungen in den rot eingefärbten Bereichen und die damit einhergehenden Wertentwicklungen halten wir nach heutiger Datenlage in den nächsten zwölf Monaten für nahezu ausgeschlossen. Wesentliche Risiken für unser Rentenmarktszenario bestehen, wenn die US-Konjunktur erneut in die Rezession fällt oder die Staatsschuldenkrise in Europa eskaliert. In beiden Fällen würden Bundesanleihen als sicherer Hafen gesucht. Die Renditen würden noch weiter zurückgehen, und es drohen dann hinsichtlich der Renditeniveaus tatsächlich japanische Verhältnisse. Break-even Renditen bis August In Abhängikeit vom erwarteten Zins sowie der verbleibenden Restlaufzeit Verbleibende Restlaufzeit:(max Jahr) in Jahren, in Zins-Tagen Restlaufzeit Aktuelle Rendite=>,,,,,,,,,,,,%,%,%,%,%,%,%,%,%,%,,%,%,%,%,%,%,%,%,%,%,,%,%,%,%,%,%,%,%,%,% E,,%,%,%,%,%,%,%,%,%,% r,,%,%,%,%,%,%,%,%,%,% w,,% -,%,%,%,%,%,%,%,%,% a, -,% -,% -,%,%,%,%,%,%,%,% r, -,% -,% -,% -,%,%,%,%,%,%,% t, -,% -,% -,% -,% -,%,%,%,%,%,% e, -,% -,% -,% -,% -,%,%,%,%,%,% t, -,% -,% -,% -,% -,% -,%,%,%,%,% e, -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,%,%,%,%, -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,%,%,%, -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,%, -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,%, -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,%, -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,%, -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% R, -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% e, -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% n, -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% d, -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% i, -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% t, -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% e, -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,%, -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,%, -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,% -,%

4 Wochenausblick für die Zeit vom. bis. September Apr Mai Juni Juli Aug Sep Veröffentlichung D: Auftragseingang, m/m,% -,%,% -,%. September D: Auftragseingang, y/y,%,%,%,%. September D: Exporte, m/m -,%,%,%,%. September D: Exporte, y/y,%,%,%,%. September D: Handelsbilanz, sa.,,,,. September D: Industrieproduktion, m/m,%,% -,%,%. September D: Industrieproduktion, y/y,%,%,%,%. September D: Konsumentenpreise, m/m -,%,%,%,%,%. September D: Konsumentenpreise, y/y,%,%,%,%,%. September MMWB-Schätzungen in rot. Chart der Woche: Notenbankindizes schlechter als ISM-Einkaufsmanagerindex USA: ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe und regionale Notenbankindizes Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul ISM Einkaufsmanagerindex verarbeitendes Gew erbe ISM geschätzt aus regionalen Notenbankindizes Positiv überraschte zuletzt der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe, der vom Institute for Supply Management (ISM) für die USA erhoben wird. Nach einer Reihe schwächerer Konjunkturdaten in den vergangenen Wochen feierten die Anleger den deutlich besser als erwartet ausgefallenen Index mit einem kleinen Kursfeuerwerk. Für den Anstieg verantwortlich zeigten sich im Wesentlichen die Subkomponenten Produktion, Beschäftigung und Preisentwicklung. Allerdings liegen im Falle des ISM- Einkaufsmanagerindex Licht und Schatten nahe beieinander. Denn das Verhältnis von Auftragseingängen zu Lagerbeständen hat sich im August erneut verschlechtert, in der Vergangenheit war dies ein relativ zuverlässiges Signal für weiter fallende Umfragewerte in den kommenden Monaten. Und auch die Ergebnisse der regionalen Notenbanken hätten eigentlich einen schwächeren ISM-Index impliziert. Eine Schätzung des ISM-Index auf der Basis der Business-Conditions- Indizes der regionalen Notenbanken in Chicago, Philadelphia und New York hätte für den Monat August einen Wert von nur Punkten (statt, Punkten) für den ISM-Index ergeben. Abweichungen in dieser Größenordnung hat es bisher noch nicht gegeben. Unseres Erachtens sollte daher in den kommenden Monaten damit gerechnet werden, dass der Einkaufsmanagerindex weiter fällt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte : - Woche - Monat - Monate YTD Dow Jones,% -,%,% -,% S&P,% -,%,% -,% Nasdaq,% -,% -,% -,% Wilshire,% -,%,% -,% DAX,% -,%,%,% MDAX,%,%,%,% TecDAX,% -,%,% -,% EuroStoxx,% -,%,% -,% Stoxx,%,%,% -,% Nikkei,% -,% -,% -,% Topix,% -,% -,% -,% Brasilien BOVESPA,% -,%,% -,% Russland RTS,% -,%,%,% Indien BSE,%,%,%,% China Shanghai Composite,%,%,% -,% MSCI Welt (in ),%,% -,%,% MSCI Emerging Markets (in ),%,%,%,% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future, - Bobl-Future, - Schatz-Future, - - Monats Euribor, - - M Euribor Future, Dez, Monats $ Libor, Fed Funds Future, Dez, - - -jährige US Treasuries, jährige Bunds, jährige JGB, - - US Treas Y Performance, -,%,%,%,% Bund Y Performance, -,%,%,%,% REX Performance Index,,%,%,%,% Hypothekenzinsen USA, IBOXX AAA,, IBOXX BBB,, ML US High Yield, JPM EMBI+, Index -,%,%,%,% Wandelanleihen Exane,%,%,% -,% Rohstoffmärkte CRB Index,,%,%,%,% MG Base Metal Index,,%,%,% -,% Rohöl Brent,,% -,%,% -,% Gold,,%,%,%,% Silber,,%,%,%,% Aluminium,,% -,%,% -,% Kupfer,,%,%,%,% Frachtraten Baltic Dry Index,%,% -,% -,% Devisenmärkte EUR/ USD,,% -,%,% -,% EUR/ GBP,,%,% -,% -,% EUR/ JPY,,% -,% -,% -,% EUR/ CHF, -,% -,% -,% -,% USD/ JPY, -,% -,% -,% -,% Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite Matthias Thiel cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com mthiel@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH