Studie. Juni Finanzielle Performance Schweizer Industrieunternehmen

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1 Studie Juni 2012 Finanzielle Performance Schweizer Industrieunternehmen

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3 INHALTSVERZEICHNIS Vorwort 2 Executive Summary Einleitung Ziel der Studie Untersuchte Unternehmen Aufbau der Studie Datengrundlage Bewertung Aktienperformance Bewertungsniveau Bewertungskomponenten Key Findings: Bewertung Operative Performance Economic Profit Werttreiber des Economic Profit Key Findings: Operative Performance Liquidität Cash Burn Rate Quick Ratio Key Findings: Liquidität Finanzierung Kapitalstruktur Verschuldungskapazität Covenant Ratio Kredit- und Kapitalmarkt Key Findings: Finanzierung Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung 6 Folgerungen Herausforderungen der finanziellen Führung Mehrwert durch Professionalität 40 8 Anhang Glossar Kennzahlen 2011 Disclaimer

4 Vor Seit 2008 führt IFBC jährlich eine finanzielle Performanceanalyse von börsenkotierten Schweizer Industrieunternehmen durch. Dabei untersuchen wir die Aktienperformance sowie das aktuell gültige Bewertungsniveau, die Entwicklung der Werttreiber der betrieblichen Performance sowie die Liquiditäts- und Finanzierungssituation. Im Vordergrund stehen dabei die Gewinnung genereller Erkenntnisse sowie die Ableitung konkreter Handlungsempfehlungen zu den verschiedenen Aspekten der finanziellen Führung und nicht das Bild des einzelnen Unternehmens oder gar ein Peer-Group-Vergleich. Nach der wirtschaftlichen Erholung im Vorjahr widerspiegeln die Resultate für das Jahr 2011 die erneut eingetrübte konjunkturelle Situation. Die Finanz- und Währungskrise hat sich vor allem bei exportorientierten Unternehmen negativ auf das Umsatzwachstum ausgewirkt. Viele Unternehmen konnten den negativen Einfluss auf die EBITDA-Marge über Produkt- und Prozessinnovationen sowie Produktivitätssteigerungen reduzieren oder im Idealfall gar verhindern. Trotzdem muss bei unveränderten Rahmenbedingungen die Diskussion über den nachhaltigen Erfolg des Geschäftsmodells in einigen Unternehmen geführt werden. Der zunehmende Druck auf die operative Performance zeigt sich auch in einem Rückgang des Bewertungsniveaus der Aktien und den damit verbundenen reduzierten Wachstumserwartungen der Investoren. Erfreulich ist die Situation grundsätzlich im Bereich der Liquidität. Im Durchschnitt hielten die Schweizer Industrieunternehmen im Jahr 2011 mehr Liquidität als vor dem Ausbruch der Finanzkrise im Jahr Die Sensibilisierung für ein schlüssiges Liquiditätskonzept, eine wirksame Liquiditätsplanung und die Disposition eines ausreichenden Liquiditätspuffers zur Entschärfung von Liquiditätsrisiken hat sich bei vielen Führungskräften akzentuiert. 2

5 wort Ein Blick auf das Bilanzbild der Schweizer Industrieunternehmen zeigt im Allgemeinen eine solide Unternehmensfinanzierung. Dieser Eindruck wird durch die Analyse der Debt-Capacity-Auslastung (effektive Verschuldung im Verhältnis zur totalen Verschuldungskapazität) bestätigt, indem für rund drei Viertel der Unternehmen ein Wert von unter 100 resultiert. Dies bedeutet aber auch, dass bei rund einem Viertel der Firmen die Flexibilität für eine weitere Fremdkapitalaufnahme mehr oder weniger stark eingeschränkt ist. Nicht wenige Unternehmen sind gut beraten, ihre Finanzierungspolitik zu überdenken und wo nötig den neuen Herausforderungen anzupassen. Die Abhängigkeiten gegenüber einzelnen Banken und Währungsräumen müssen reduziert und die Kreditlaufzeiten stärker diversifiziert werden. Dazu beitragen können beispielsweise multilaterale Bankbeziehungen, und wo möglich sollten die Chancen von Kapitalmarktfinanzierungen oder Privatplazierungen ausgelotet werden. Dass Bankkredite aktuell zunehmend von einer Kapitalmarktbeanspruchung abgelöst werden, zeigt die in den letzten Jahren angestiegene Anzahl neuer Emittenten am Schweizer Anleihenmarkt. Schliesslich ist zu erwarten, dass sich die Bankkredite aufgrund der neuen regulatorischen Anforderungen tendenziell verteuern werden. Die finanzielle Unternehmensführung steht heute vor grossen und neuen Herausforderungen. Von höchster Bedeutung für die finanzielle Führung erachten wir die Umsetzung verlässlicher Bewertungs- und Wertsteigerungskonzepte, den weitsichtigen Umgang mit der Liquidität sowie eine sinnvolle Diversifikation der Finanzierungsseite. Dr. Thomas Vettiger Managing Partner 3

6 Executive Su In der vorliegenden Studie wurden alle an der SIX kotierten Unternehmen ohne Finanz- und Immobiliensektor einer finanziellen Analyse unterzogen. Dabei wurden nur Unternehmen mit ausreichender Datenbasis berücksichtigt. Der Untersuchungszeitraum umfasst die Jahre 2007 bis 2011, wobei die Entwicklungen im Jahr 2011 im Mittelpunkt standen. Im Rahmen der Studie werden Kennzahlen aus den folgenden vier Teilbereichen der finanziellen Führung untersucht: Bewertung Den Ausgangspunkt bildet die Analyse des Total Shareholder Return und von Bewertungsmultiples. Danach wird die Entwicklung der Unternehmenswerte anhand der Wertkomponenten untersucht. Operative Performance Anhand des Economic Profit und dessen Werttreiber (Umsatzwachstum, Kosten- und Kapitaleffizienz) wird die operative Wertschaffung beurteilt. Liquidität Zur Überprüfung der Liquiditätssituation werden die Quick Ratio und die Cash Burn Rate herangezogen. Letztere zeigt die maximale Dauer auf, in der die liquiditätsrelevanten Aufwendungen durch den aktuellen Cashbestand gedeckt werden. Finanzierung Neben der Kapitalstruktur wird die Flexibilität bei der zusätzlichen Fremdkapitalaufnahme anhand der Verschuldungskapazität untersucht. Zusätzlich wird auf Covenant Ratios eingegangen. 4

7 mmary Nach der wirtschaftlichen Erholung im Jahr 2010 widerspiegeln die Resultate für das Jahr 2011 die erneut eingetrübte konjunkturelle Situation. Die Haupterkenntnisse lassen sich wie folgt zusammenfassen: 1. Bis auf den Sektor Gesundheitswesen verzeichneten alle Sektoren durchschnittlich ein gesunkenes Bewertungsniveau. Nur gerade 24 aller Unternehmen erwirtschafteten einen positiven Total Shareholder Return. 2. Der Rückgang des Bewertungsniveaus ist sowohl auf eine rückläufige operative Performance als auch auf reduzierte Wachstumserwartungen der Investoren zurückzuführen. 3. Die verschlechterte operative Performance ist insbesondere auf das negative Umsatzwachstum zurückzuführen. Einzig die Unternehmen des Sektors Chemie, Rohstoffe & Bauwesen konnten im Mittel einen signifikanten Umsatzzuwachs verzeichnen. Die Margen wie auch die Kapitaleffizienz blieben im Mittel unverändert, wobei Abweichungen zwischen den Sektoren erkennbar sind. 4. Trotzdem übertraf bei rund der Hälfte der Unternehmen 2011 der operative Gewinn die risikogerechten Kapitalkosten, was in einem positiven Economic Profit resultiert. Im Vorjahr erreichten dies noch 57 der Unternehmen. 5. Die Liquiditätswerte der Schweizer Firmen haben sich gegenüber dem Vorjahr zwar leicht zurückgebildet, können aber insgesamt als solide bezeichnet werden. So hielten die Unternehmen im Jahr 2011 durchschnittlich mehr Liquidität als vor der Krise im Jahr Die Analyse der Finanzierungskennzahlen zeichnet generell eine solide Finanzierungssituation. Jedoch zeigt sich, dass rund 25 aller Unternehmen nur noch über eine eingeschränkte Flexibilität bei der Aufnahme von zusätzlichem Fremdkapital verfügen. Des Weiteren wurde festgestellt, dass Unternehmen zunehmend die Möglichkeit nutzen, sich am Kapitalmarkt oder mit Privatplazierungen zu finanzieren. 5

8 Aus den Erkenntnissen der Studie lassen sich folgende betriebliche Handlungsfelder identifizieren: 1. Allgemein ist der operativen Wertschaffung mehr Beachtung zu schenken. Dies zum einen, was eine wirksame wertorientierte Führungskonzeption betrifft, und zum andern hinsichtlich der Fähigkeit, eine wertschaffende Geschäftspolitik auch effektiv umzusetzen. 2. Dem aufgrund der Frankenstärke zunehmenden Druck auf Umsatz und Margen muss mit Produkt- und Prozessinnovationen sowie konsequentem Kostenmanagement begegnet werden. 3. Trotz momentan stabiler Liquiditätssituation nimmt die Bedeutung einer zielgerichteten Liquiditätshaltung hinsichtlich Kostenminimierung und Überlebensfähigkeit zu. Deshalb ist die Ausrichtung des Liquiditätsmanagements auf einen optimalen 4. Cashbestand unabdingbar. Um die Abhängigkeit gegenüber einzelnen Banken, Währungen und dem Zinsänderungs- sowie Refinanzierungsrisiko zu vermindern, können die Kredite bezüglich Laufzeit, Währung und Kreditgeber diversifiziert werden. Zudem sollte die Chance 5. einer Kapitalmarktfinanzierung oder Privatplazierung ausgelotet werden. Der geänderte Rechnungslegungsstandard bezüglich Pensionskassenleistungen (IAS 19) kann zu einem signifikanten Rückgang des Eigenkapitalausweises sowie zu einer erhöhten Volatilität des ausgewiesenen Eigenkapitals führen. In Verbindung mit einer hohen Auslastung der Verschuldungskapazität sinkt die Flexibilität zur Aufnahme von zusätzlichem Fremdkapital. Vor diesem Hintergrund ist im Rahmen einer offenen Kommunikation mit den Gläubigern eine möglichst konjunkturresistente Finanzierung zu realisieren. 6

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10 1 Einleitung 1.1 Ziel der Studie Seit 2008 führt das Beratungsunternehmen IFBC eine Analyse zur Wertschaffung der Schweizer Industrie-, Handels- und Dienstleistungsunternehmen (ohne Finanz- und Immobiliensektor) durch. Dies analog und in Ergänzung zur jährlich publizierten Studie zur Wertschaffung in der Schweizer Bankbranche. Während die vorangegangenen Studien auf die Analyse des Economic Profit und dessen Wertkomponenten fokussierte, wurde der Umfang der Untersuchung in diesem Jahr erweitert. Anstatt die Analyse auf die Auswertung von Kennzahlen zur operativen Performance zu beschränken, werden neu Kennzahlen aus den in Abbildung 1 dargestellten Teilbereichen der finanziellen Führung analysiert. Abbildung 1: Bereiche der finanziellen Führung Bewertung Finanzierung Operative Performance Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung Liquidität Quelle: IFBC. In der vorliegenden Studie wird die firmenspezifische Entwicklung der erfassten Unternehmen in den erwähnten Bereichen der finanziellen Führung im Betrachtungszeitraum 2007 bis 2011 aufgezeigt. Aufgrund der Heterogenität der Sektoren bzw. Segmente 1 steht bei dieser Studie nicht ein Firmenvergleich im Vordergrund, sondern es gilt vielmehr, Haupttendenzen im intersektoralen Vergleich nachzuzeichnen. 1.2 Untersuchte Unternehmen Für die vorliegende Studie wurden sämtliche an der SIX kotierten Unternehmen berücksichtigt, die nicht dem Finanz- oder dem Immobiliensektor (Banken, Versicherungen, andere Finanzdienstleister, Immobiliengesellschaften) zugehörig sind. Unternehmen, für die keine ausreichende Datengrundlage vorlag oder die während des Untersuchungszeitraums (2007 bis 2011) dekotiert worden sind, wurden nicht in die Studie mit einbezogen. Zudem konnten Unternehmen, die nach dem Analysestichtag (20. April 2012) ihren Geschäftsbericht publizieren, nicht berücksichtigt werden. Wo Daten nicht für den gesamten Untersuchungszeitraum vorlagen, wurden entsprechende zeitperiodenbezogene Adjustierungen der Analysewerte vorgenommen. Die vorliegende Untersuchung erstreckt sich auf insgesamt 122 Unternehmen 2. Abbildung 2 zeigt die Verteilung der analysierten Firmen nach Sektoren bzw. Segmenten. Die Sektorbildung erfolgte auf Basis der Klassifikation gemäss den international anerkannten «Industry Classification Benchmarks» 3. 8 [1] Die Begriffe Sektor und Segment werden in der vorliegenden Studie synonym für die zugrunde gelegte Einteilung der Unternehmen angewandt. [2] Die in der Studie berücksichtigten 122 Unternehmen sind im Anhang aufgeführt. [3] Vgl.

11 Abbildung 2: Übersicht zu den untersuchten Unternehmen nach Sektoren Versorger/ Telekom Technologie Chemie, Rohstoffe & Bauwesen Verbraucherservice Gesundheitswesen Industrie & Dienstleistung Verbrauchsgüter Quelle: IFBC. 1.3 Aufbau der Studie Die vorliegende Studie ist anhand der vier in Abbildung 1 gezeigten Bereiche der finanziellen Führung gegliedert. Im nachfolgenden Kapitel 2 wird zunächst die Bewertung der Unternehmen näher betrachtet. Dabei wird insbesondere auf die Aktienperformance, das Bewertungsniveau sowie die Wertkomponenten des Unternehmenswerts eingegangen. Kapitel 3 befasst sich mit der operativen Performance der Unternehmen. Ausgangspunkt der Analyse bildet der Economic Profit, der dann anhand seiner Werttreiber durchleuchtet wird. Weiter wird in Kapitel 4 die Liquiditätssituation der untersuchten Unternehmen basierend auf der Quick Ratio und der Cash Burn Rate analysiert. Als vierter unterschiedener Bereich der finanziellen Führung wird in Kapitel 5 die Finanzierung der Unternehmen thematisiert, indem neben Kennzahlen zur Bilanzstruktur die Beanspruchung der Debt Capacity sowie der Kredit-Covenants genauer untersucht werden. Den Abschluss dieser Studie bildet Kapitel 6. Darin werden die wichtigsten Erkenntnisse zusammengefasst sowie Folgerungen für die finanzielle Führung von Unternehmen gezogen. Alle relevanten Kennzahlen zu den erfassten Firmen sowie ein Begriffsglossar sind im Anhang der Studie aufgeführt. Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung 1.4 Datengrundlage Die Datengrundlage für diese Studie bilden die publizierten Jahresabschlüsse der untersuchten Unternehmen. Sowohl die Firmendaten als auch alle Kapitalmarktdaten wurden dem Informationssystem Bloomberg ( entnommen. Fehlende Grössen respektive fehlerhafte Einträge von Bloomberg wurden direkt auf Basis der publizierten Geschäftsberichte erfasst bzw. angepasst. 9

12 2 Bewertung Im vorliegenden Abschnitt werden zunächst bewertungsspezifische Kennzahlen untersucht. Neben den aktuellen Werten des Jahres 2011 werden zum Vergleich die Vorjahreswerte sowie die Durchschnittswerte über die Beobachtungsperiode von 2007 bis 2011 herangezogen. Wie bereits erwähnt erfolgt die Analyse der Resultate auf Segment- bzw. Sektorenstufe. Aufgrund der Heterogenität der Segmente wird auf einen Vergleich einzelner Unternehmen verzichtet. Die firmenspezifischen Werte sind im Anhang ersichtlich. 2.1 Aktienperformance Basierend auf dem Total Shareholder Return («TSR») wird die direkte Wertgenerierung der Unternehmen für ihre Aktionäre analysiert. Der TSR als Renditegrösse berücksichtigt sowohl die Aktienkursperformance (im engeren Sinn) als auch alle Ausschüttungen wie Dividenden und Kapitalrückzahlungen während des Betrachtungszeitraums. Ein Unternehmen übertrifft die Renditeerwartungen der Aktionäre, wenn der TSR über dem Eigenkapitalkostensatz des Unternehmens liegt. Abbildung 3 zeigt den TSR im Vergleich zum durchschnittlichen Eigenkapitalkostensatz (Cost of Equity, «CoE») über die erfasste Grundgesamtheit. Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung Abbildung 3: Total Shareholder Return 2011 im Vergleich zum Cost of Equity und SPI TSR 2011 Median CoE (10.3) SPI ( -7.7) TSR 2011 Median CoE (10.3 ) SPI 2011 ( 7.7 ) Datengrundlage: Bloomberg, Geschäftsberichte konnten lediglich 24 der untersuchten Unternehmen einen positiven TSR erzielen. Die unzureichende Aktienperformance widerspiegelt sich auch in der Entwicklung des SPI, der einbüsste. Vergleicht man die Aktienperformance mit den Renditeerwartungen, so zeigt sich, dass nur gerade bei 13 Unternehmen (11 aller Firmen; 2010: 58) der TSR den Eigenkapitalkostensatz übersteigt und somit die Renditeerwartungen erfüllt werden. Die im Vergleich zum Vorjahr deutlich verschlechterte Aktienrendite ist zum einen auf weniger gute operative Ergebnisse und zum andern auf gesunkene Erwartungen der Investoren an die zukünftige Performance zurückzuführen (vgl. hierzu Abschnitt 2.3). Im Vorjahr waren ein deutliches Aufatmen nach der Krise und eine leichte Euphorie zu verspüren nun scheint eine Tendenz zur Gewinnmitnahme vorgeherrscht zu haben. 10

13 Im intersektoralen Vergleich zeigt sich ein in der Grundtendenz ähnliches Bild (vgl. Abbildung 4). In sämtlichen Sektoren reduzierte sich der Anteil Unternehmen, bei denen der TSR die Renditeerwartungen der Aktionäre übertraf, markant. Im Sektor Chemie, Rohstoffe & Bauwesen beispielsweise sank der Anteil von 70 im Vorjahr auf 5. Selbst bei Sektoren, in welchen bereits im Vorjahr nur wenige Unternehmen die Renditeerwartungen erfüllen konnten, verschlechterte sich das Bild 2011 nochmals. Übertraf im Sektor Versorger/Telekom 2010 bei einem einzigen Unternehmen der TSR dessen CoE, gab es 2011 kein Unternehmen mehr, das diesen Benchmark übertraf. Den grössten Anteil an Unternehmen mit einem TSR über dem Eigenkapitalkostensatz hatten im Jahr 2011 Unternehmen im Sektor Verbrauchsgüter (18). Abbildung 4: Anteil Unternehmen mit einem TSR über dem Eigenkapitalkostensatz (2011, ø ) Alle Unternehmen Chemie, Alle Industrie & Verbrauchsgüter 20 Unternehmen Rohstoffe & Dienstleistung güter Unternehmen Dienstleistung 20 Bauwesen 2011 CoE CAGR > CoE > CoE CAGR > CoE - Gesundheitswesen wesen - Verbraucherservice service Versorger/ Telekom Telekom Technologie Technologie Ein Vergleich des Total Shareholder 0 Return 0 mit den Eigenkapitalkosten über die letzten Alle Chemie, Alle Industrie Chemie, & fünf Jahre zeigt, dass sich kein Sektor markant vom Durchschnitt 4 Verbrauchs Industrie & - Gesundheits Verbrauchs -- Unternehmen Unternehmen Rohstoffe & Dienstleistung Rohstoffe & Dienstleistung abhebt. güter Insgesamt wesen güter Bauwesen Bauwesen konnten in der Periode 2007 bis 2011 nur gerade 10 Unternehmen (8) des untersuchten 2011 > CoE 2011 > CAGR CoE > CoE CAGR > CoE Samples einen im Vergleich zu den Renditeerwartungen der Aktionäre höheren durchschnittlichen Rohstoffe & Dienstleistung TSR aufweisen. güter Dies wesen ist generell service auf die Telekom schwache Aktienperformance in Chemie, Industrie & Verbrauchs - Gesundheits - Verbraucher - Versorger/ Technologie Bauwesen den Jahren 2007 und 2008 sowie 2011 zurückzuführen, die durch die Finanz- bzw. Eurokrise ausgelöst wurde > CoE CAGR > CoE 13 Datengrundlage: Bloomberg, Geschäftsberichte. Gesundheits Verbraucher - service wesen Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung Verbraucher Versorger/ - Technologie Versorger/ Technologie Telekom service Telekom 2.2 Bewertungsniveau Nachdem in Abschnitt 2.1 die Aktienperformance genauer untersucht wurde, geht Abschnitt 2.2 auf das Bewertungsniveau der Unternehmen ein. Dazu werden Bewertungsmultiples herangezogen, die den operativen Unternehmenswert (Operating Enterprise Value, «EV») 5 dem EBITDA und EBIT gegenüberstellen. 6 In Abbildung 5 sind der Median und die Spannweite zwischen dem 1. und dem 3. Quartil des EBITDA-Multiple 2011 sowie der Mehrjahresdurchschnitt 2007 bis 2011 dargestellt. 7 [4] Für die Periode zwischen 2007 und 2011 wird der durchschnittliche TSR (Compound Annual Growth Rate, "CAGR", dieser Grösse) verwendet. [5] Zur Ermittlung des operativen Unternehmenswerts wurden die Marktkapitalisierung per Ende des jeweiligen Geschäftsjahres basierend auf dem Durchschnittskurs der letzten 3 Monate ermittelt, die Verbindlichkeiten hinzugerechnet und das nicht-betriebsnotwendige Vermögen subtrahiert. Vgl. auch Abschnitt 2.3. [6] Im Anhang werden zusätzlich die Price-Earning-Ratio sowie das Markt-Buchwert-Verhältnis der Unternehmen ausgewiesen. [7] Während der Median denjenigen Wert darstellt, den die Hälfte der Ergebnisse übersteigen, so stellen das 1. und das 3. Quartil diejenigen Werte dar, die von drei Viertel resp. einem Viertel der Ergebnisse überstiegen werden. 11

14 Abbildung 5: EBITDA-Multiple (2011, ø ) Alle Unternehmen Chemie, Rohstoffe & Bauwesen Industrie & Dienstleistung Median 2011 Median ø Verbrauchsgüter Gesundheitswesen Verbraucherservice Spannbreite 1. und 3. Quartil Versorger/ Telekom Technologie Datengrundlage: Bloomberg, Geschäftsberichte. Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung Alle Unternehmen Insgesamt lag das Bewertungsniveau per Ende 2011 mit einem EBITDA-Multiple von 8.4 deutlich unter dem Mehrjahresdurchschnitt von 9.7. Beim Vergleich der einzelnen Sektoren ergibt sich ein ähnliches Bild: In allen Branchen mit Ausnahme des Segments Gesundheitswesen Chemie, Industrie & lag Verbrauchs das -Bewertungsniveau Gesundheits - Verbraucher unterhalb - Versorger/ des Technologie Mehrjahresdurchschnitts. Rohstoffe & Dienstleistung güter wesen service Telekom Insbesondere im Sektor Versorger/Telekom ist ein grosser Abschlag im Vergleich zum Bauwesen Mehrjahresdurchschnitt zu verzeichnen. Ein ähnliches Bild ergibt sich aus der Betrachtung der EBIT-Multiples in Abbildung 6. Einzig im Segment Versorger/Telekom liegt der Median dieser Kennzahl neu über dem Mehrjahresdurchschnitt > CoE CAGR > CoE Abbildung 6: EBIT-Multiple (2011, ø ) Alle Unternehmen Chemie, Rohstoffe & Bauwesen Industrie & Dienstleistung Median 2011 Median ø Verbrauchsgüter Gesundheitswesen Verbraucherservice Spannbreite 1. und 3. Quartil 2011 Versorger/ Telekom 9.6 Technologie Datengrundlage: Bloomberg, Geschäftsberichte Alle Unternehmen Chemie, Rohstoffe & Bauwesen Industrie & Dienstleistung Verbrauchs - güter Gesundheits - wesen Verbraucher - service Versorger/ Telekom Technologie 2011 > CoE CAGR > CoE 12

15 2.3 Bewertungskomponenten Für eine vertiefte Wertanalyse kann der Gesamtwert des Unternehmens in folgende drei Wertkomponenten unterteilt werden: Wertanteil, der den Barwert der aktuellen Performance widerspiegelt, Wertanteil, der den Barwert der künftig erwarteten Performanceverbesserungen reflektiert und Wertanteil nicht-operativer Vermögenswerte 8. Der Wertanteil aus der aktuellen Performance (Current Operations Value, «COV») repräsentiert den Wert des Unternehmens unter der Voraussetzung, dass die aktuelle Performance auch in Zukunft erreicht werden kann. Dazu wird der aktuelle Economic Profit («EP», vgl. hierzu Abschnitt 3.1) mit dem risikogerechten Kapitalkostensatz («WACC») kapitalisiert und zu dieser Wertkomponente das operativ investierte Kapital (Invested Capital, «IC») addiert: EP COV = + IC WACC Der Wertanteil der künftig erwarteten Performanceverbesserungen (Future Growth Value, «FGV») ergibt sich aus der Differenz zwischen dem Marktwert des Unternehmens abzüglich des COV und der nicht-betriebsnotwendigen flüssigen Mittel. Er beschreibt den Mehrwert, den die Investoren in Erwartung künftiger Verbesserungen des Economic Profit zu bezahlen bereit sind: ΔEP FGV = (1 + WACC) t Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung Abbildung 7 fasst die Aufteilung des Total Enterprise Value in die verschiedenen Wertkomponenten zusammen. Abbildung 7: Aufteilung des Total Enterprise Value in seine Komponenten Nicht-operative Vermögenswerte Total Enterprise Value Operating Enterprise Value Invested Capital EP WACC Current Operations Value (COV) Future Growth Value (FGV) COV Wert eines Unternehmens unter der Annahme, dass die aktuelle operative Performance gehalten werden kann. FGV Wachstumserwartungen, die im nachhaltigen Enterprise Value enthalten sind (Barwert der erwarteten EP-Steigerungen). Quelle: IFBC. [8] Nicht-operative Vermögenswerte entsprechen dem Wert derjenigen Bilanzpositionen, die für den Betrieb des Unternehmens nicht benötigt werden. Beispiele dafür sind betriebsfremde Immobilien oder Liquiditätsbestände, die über die be trieblich notwendigen liquiden Mittel hinaus gehalten werden. In der vorliegenden Studie wurden lediglich die nichtbetriebsnotwendigen Liquiditätsbestände (Excess Cash) berücksichtigt, die wie folgt definiert werden: Differenz zwischen den tatsächlich gehaltenen liquiden Mitteln und dem Bestand an liquiden Mitteln, der notwendig wäre, um über einen Zeitraum von 60 Tagen die liquiditätswirksamen Aufwendungen abzudecken. 13

16 Wie bereits gezeigt, sind 2011 die Aktienkurse und somit das allgemeine Bewertungsniveau gesunken. Abbildung 8 zeigt die Entwicklung der drei Wertkomponenten auf, indem sie die Median-Werte der Jahre 2010 (dunkelblau) und 2011 (blau) aller Unternehmen basierend auf dem Total Enterprise Value 2010 normiert darstellt. Abbildung 8: Entwicklung der Wertkomponenten 2010 bis 2011 (Median aller Unternehmen) Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung Total EV Excess Cash Operating 2011 EV 2010 FGV COV Total EV2011 Excess Cash Operating EV FGV COV Datenreihen1 98 Datengrundlage: Datenreihen2 Bloomberg, Geschäftsberichte. Es wird dabei ersichtlich, dass sich alle Komponenten negativ entwickelt haben, wobei der Rückgang des Excess Cash von 2 auf 0 (gemessen in Prozent des Total Enterprise Value 2010) den geringsten Einfluss auf die Entwicklung des Unternehmenswerts hatte. Vielmehr ist die Veränderung über alle Branchen betrachtet sowohl auf schlechtere Zukunftserwartungen (FGV sank von 37 auf 32) als auch auf den Rückgang der operativen Performance resp. des COV (von 61 auf 56) zurückzuführen Bei der Betrachtung einzelner Sektoren ergeben sich jedoch deutliche Unterschiede. Während sich im Sektor Industrie & Dienstleistung der Wert aus der aktuellen operativen Performance (COV) verbesserte, reduzierten sich die Zukunftserwartungen in dieser Branche markant. Ein gegenteiliges Bild zeigt sich im Sektor Versorger/Telekom. Hier stieg der FGV der Unternehmen tendenziell an, während sich die aktuelle Ertragslage verschlechterte und damit den COV reduzierte. 14

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18 Key Findings:

19 Bewertung 1. Drei Viertel der untersuchten Unternehmen konnten im Jahr 2011 keinen 2. positiven Total Shareholder Return generieren. Lediglich 13 Unternehmen erzielten einen die Eigenkapitalkosten übersteigenden Total Shareholder Return. Dies bedeutet eine Reduktion des Anteils an Unternehmen, die ihre Renditeerwartungen erfüllen konnten, im Vergleich zu 2010 von 58 auf Die tiefe Aktienperformance beeinflusst das Bewertungsniveau der untersuchten Unternehmen negativ. Bis auf den Sektor Gesundheitswesen liegt der Median der relativen Bewertungen (EBITDA- und EBIT-Multiples) unterhalb des Mehrjahresdurchschnitts. 4. Über alle Unternehmen gesehen ist der Rückgang der Unternehmenswerte einerseits auf die verschlechterten operativen Ergebnisse und andererseits auf gesunkene Erwartungen an die künftige Performance zurückzuführen. Betrachtet man jedoch die einzelnen Sektoren, zeigt sich ein uneinheitliches Bild: Während der Rückgang der Unternehmenswerte in den Sektoren Gesundheitswesen und Versorger/Telekom grossteils auf rückläufigen operativen Ergebnissen beruht, ist er in den Segmenten Chemie, Rohstoffe & Bauwesen, Industrie & Dienstleistung sowie Verbraucherservice in reduzierten Erwartungen an die künftige Performance begründet. Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung

20 3 Operative Per Die operative Performance ist ein wesentliches Element des analytisch betrachteten Unternehmenswerts. Deshalb wird im folgenden Abschnitt die operative Performance genauer untersucht. Die operative Leistung der untersuchten Unternehmen wird anhand des Economic Profit gemessen. Anders als die Gewinngrössen EBIT oder EBITDA berücksichtigt der Economic Profit auch die Kosten für das operativ investierte Kapital bzw. im Vergleich zum Reingewinn der Erfolgsrechnung auch die Eigenkapitalkosten. Damit beeinflusst neben Umsatz- und Margenverbesserungen auch eine effizientere Bewirtschaftung des investierten Kapitals den Economic Profit positiv. Die Entwicklung des Economic Profit wird anhand dessen Werttreiber Umsatzwachstum, Kosten- und Kapitaleffizienz analysiert. 3.1 Economic Profit Ein Unternehmen erzielt einen positiven Economic Profit, wenn der operative Gewinn vor Zinsen («NOPAT») über den Kosten für das investierte Kapital (IC WACC 9 ) liegt. Da der Economic Profit der einzelnen Unternehmen als absoluter Wert aufgrund der unterschiedlichen Firmengrössen nicht direkt vergleichbar ist, wird nachfolgend untersucht, wie viele Unternehmen einen positiven EP erwirtschaften konnten. Abbildung 9 zeigt den Anteil der Unternehmen, die im Jahr 2011 bzw. in den Jahren 2007 bis 2011 im Durchschnitt 10 einen positiven EP erzielten. Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung Abbildung 9: Anteil Unternehmen mit positivem Economic Profit (2011, ø ) Alle Chemie, Industrie Unternehmen Alle Dienstleistung Industrie & Rohstoffe & Unternehmen Dienstleistung Bauwesen 2011 > > > 0 ø > 0 Verbrauchs - Gesundheits - Verbrauchsgüter güter Gesundheitswesen wesen Verbraucher - Versorger/ Verbraucherservice service Versorger/ Telekom Telekom 63 Technologie Technologie Datengrundlage: Bloomberg, Geschäftsberichte Alle Unternehmen Im Jahr 2011 erwirtschaftete die Hälfte (51) der untersuchten Unternehmen einen positiven Economic Profit. Dieser Wert liegt unter dem Mehrjahresdurchschnitt, wobei dieser durch die schlechten EP-Werte im Krisenjahr 2009 negativ beeinflusst wurde. Der Anteil Unternehmen mit einem positiven Economic Profit im Jahr 2011 liegt aber deutlich unter Chemie, Industrie & Verbrauchs - dem Vorjahres-Niveau (57) 11 Gesundheits - Verbraucher - Versorger/ Technologie dem Vor-Krisen-Niveau (2007), als der Anteil rund Rohstoffe & Dienstleistung güter wesen service Telekom Bauwesen 62 betrug > CoE CAGR > CoE Im Sektorenvergleich zeigt sich ein sehr gemischtes Bild. Vier der sieben Sektoren lagen 2011 um den oder über dem Mehrjahresdurchschnitt. Der Sektor Verbrauchsgüter überzeugte mit dem deutlich höchsten Anteil von 82. Wie bereits in Abschnitt 2.3 beschrieben, konnten auch die Unternehmen im Sektor Industrie & Dienstleistung tendenziell ihre operative Performance verbessern, was sich im höheren Anteil an Unternehmen mit einem positiven EP zeigt. Im Sektor Versorger/Telekom konnten hingegen nur gerade drei von acht Unternehmen einen positiven Economic Profit erwirtschaften, was im Vergleich zum Mehrjahresdurchschnitt einen deutlichen Rückgang darstellt. 18 [9] Die im WACC berücksichtigten Eigenkapitalkosten werden basierend auf dem CAPM-Ansatz hergeleitet. [10] Arithmetisches Mittel der Economic-Profit-Werte der Jahre 2007 bis [11] In der Studie des Vorjahres wurde für 2010 noch ein Anteil an Unternehmen mit positivem EP von 42 ausgewiesen. Die Differenz ist insbesondere auf das unterschiedliche Sample sowie die Änderung des Kapitalkostensatzes aufgrund des tieferen Zinsniveaus zurückzuführen.

21 formance 3.2 Werttreiber des Economic Profit Das Wachstum des Economic Profit lässt sich durch die Betrachtung der drei Werttreiber Umsatzwachstum, Kosten- und Kapitaleffizienz erklären. Nachfolgend werden diese für das Jahr 2011 näher analysiert und mit dem Mehrjahresdurchschnitt verglichen. Umsatzwachstum Das Jahr 2011 war in der Schweiz hauptsächlich geprägt von der durch die Eurokrise bzw. den starken Franken hervorgerufenen Verlangsamung der wirtschaftlichen Entwicklung. Nach dem Tiefpunkt der Wirtschaftskrise im Jahr 2009 konnten 2010 fast zwei Drittel aller Unternehmen ein Umsatzwachstum erzielen erreichten dies noch rund die Hälfte aller Unternehmen. Wie Abbildung 10 zeigt, waren die Umsätze insgesamt leicht rückläufig. Abbildung 10: Umsatzentwicklung (2011, ø ) Alle Chemie, Industrie & Verbrauchs - Unternehmen Alle & Dienstleistung Industrie & Verbrauchsgüter Rohstoffe & güter Unternehmen Bauwesen Dienstleistung Bauwesen Median 2011 Median ø Median 2011 Median ø Gesundheits - Verbraucher - Gesundheitswesen wesen Verbraucherservice service 0.3 Versorger/ Telekom Versorger/ Telekom Spannbreite 1. und 3. Quartil Technologie Technologie Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung Datengrundlage: Bloomberg, Geschäftsberichte. Alle Unternehmen Den markantesten Umsatzrückgang mussten die Unternehmen der beiden Segmente Verbrauchsgüter sowie Technologie hinnehmen, die im Jahr 2010 sowie im Mehrjahresdurchschnitt noch ein positives Wachstum verzeichnen konnten. Insgesamt lag der Median 2011 mit Ausnahme des Sektors Chemie, Rohstoffe & Bauwesen in sämtlichen Sektoren Chemie, unter Industrie dem & Mehrjahresdurchschnitt. Verbrauchs - Gesundheits - Verbraucher - Technologie Rohstoffe & Bauwesen Dienstleistung güter wesen service Versorger/ Telekom Allgemein ist darauf hinzuweisen, dass sich die Unternehmensumsätze auch innerhalb der Sektoren sehr unterschiedlich entwickelten, was sich in den grossen Bandbreiten zwischen dem 1. und dem 3. Quartil ausdrückt > CoE CAGR > CoE Kosteneffizienz Die Kosteneffizienz der Unternehmen wird auf Basis der EBITDA-Marge bzw. auf Basis des Anteils EBITDA am Nettoumsatz analysiert. Abbildung 11 zeigt den Medianwert sowie das 1. und das 3. Quartil der EBITDA-Marge für das Jahr 2011 sowie den Mehrjahresdurchschnitt für die entsprechenden Sektoren. 19

22 Abbildung 11: EBITDA-Marge (2011, ø ) Alle Chemie, Industrie Verbrauchs - Unternehmen Alle Dienstleistung Industrie & Verbrauchsgüter Rohstoffe & güter Unternehmen Dienstleistung Bauwesen Median 2011 Median ø Median 2011 Median ø Gesundheits - Verbraucher - Gesundheitswesen wesen Verbraucherservice service Versorger/ Technologie Versorger/ Telekom Technologie Telekom Spannbreite 1. und 3. Quartil 2011 Datengrundlage: Bloomberg, Geschäftsberichte. 15 Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung Alle Unternehmen Über alle Sektoren hinweg betrachtet, verschlechterte sich der Median der EBITDA-Marge im Vergleich zum Vorjahr (13.1) leicht. Betrachtet man jedoch den Mehrjahresdurchschnitt, so zeigt sich, dass die Kosten proportional zum Umsatz leicht gesenkt werden Chemie, Industrie & Verbrauchs - Gesundheits - Verbraucher - Versorger/ Technologie konnten, Rohstoffe & was Dienstleistung grössenteils güter auf ein wesen krisenbedingt service straffes TelekomKostenmanagement zurückzuführen Bauwesen ist > CoE CAGR > CoE Bei differenzierter Betrachtung stechen die Sektoren Gesundheitswesen, Verbraucherservice sowie Versorger/Telekom hervor, die 2011 eine EBITDA-Marge deutlich unter dem Mehrjahresdurchschnitt verzeichneten. Eine Steigerung der EBITDA-Marge gegenüber dem Vorjahr konnte nur in den Sektoren Chemie, Rohstoffe & Bauwesen (2010: 13.7) sowie Industrie & Dienstleistung (2010: 10.9) realisiert werden. Kapitaleffizienz Zur Analyse des dritten Werttreibers Kapitaleffizienz wurde der Kapitalumschlag der Unternehmen ermittelt. Dieser entspricht dem Umsatz dividiert durch das durchschnittlich investierte Kapital. Der Kapitalumschlag erhöht bzw. verbessert sich, wenn das investierte Kapital relativ zum Umsatz unter- bzw. überproportional zu- bzw. abnimmt. Abbildung 12 zeigt den Medianwert für den Kapitalumschlag nach Sektoren. Abbildung 12: Kapitalumschlag (2011, ø ) Alle Unternehmen Chemie, Rohstoffe & Bauwesen Industrie & Dienstleistung Median 2011 Median ø Verbrauchsgüter Gesundheitswesen Verbraucherservice Spannbreite 1. und 3. Quartil 2011 Versorger/ Telekom 2.0 Technologie Datengrundlage: Bloomberg, Geschäftsberichte

23 Die Kapitaleffizienz hat sich über alle Unternehmen gesehen gegenüber dem Vorjahr sowie im Vergleich zum Mehrjahresdurchschnitt betrachtet nur unwesentlich verändert. Auch im intersektoralen Vergleich zeigen sich hier mehrheitlich nur geringe Veränderungen. Einzig im Sektor Gesundheitswesen liegt der Median des Kapitalumschlags 2011 deutlich unter dem Mehrjahresdurchschnitt, was die allgemeine Tendenz in diesem Sektor widerspiegelt. Lag der Median 2008 noch bei 1.2, so verschlechterte sich dieser Wert bis 2011 kontinuierlich auf 0.8. Als zusätzliche Kennzahl der Kapitaleffizienz wird in Abbildung 13 das durchschnittliche operative Nettoumlaufvermögen (Operating Net Working Capital, «NWC») 12 in Prozent des Umsatzes dargestellt. Damit soll auf die Bedeutung der NWC-Bewirtschaftung im Zusammenhang mit operativen Performanceverbesserungen eingegangen werden. Abbildung 13: Operating Net Working Capital in des Umsatzes (2011, ø ) Alle Chemie, Industrie Verbrauchs - Unternehmen Alle Dienstleistung Industrie & Verbrauchsgüter Rohstoffe & güter Unternehmen Bauwesen Dienstleistung Bauwesen Median 2011 Median ø Median 2011 Median ø Gesundheits - Verbraucher - Gesundheitswesen wesen Verbraucherservice service Spannbreite 1. und 3. Quartil Versorger/ Technologie Versorger/ Telekom Technologie Telekom Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung Datengrundlage: Bloomberg, Geschäftsberichte. Alle Unternehmen Der Anteil des operativen Nettoumlaufvermögens am Umsatz liegt insgesamt auf dem Mehrjahresniveau. Der Branchenvergleich zeigt deutliche Unterschiede in Bezug auf den Anteil des NWC am Umsatz. Während sich die Sektoren Chemie, Rohstoffe & Bauwesen, Industrie & Dienstleistung und Verbrauchsgüter im Median als kapitalintensiv erweisen, Chemie, Industrie & Verbrauchs - Gesundheits - Verbraucher - Versorger/ Technologie Rohstoffe ist der & NWC-Anteil Dienstleistung im güter Sektor Verbraucherservice wesen niedrig. Telekom Auch hier soll jedoch nochmals auf die Heterogenität innerhalb der Sektoren hingewiesen werden, die sich in der Bauwesen Spannbreite zwischen dem 1. und 3. Quartil widerspiegelt > CoE CAGR > CoE [12] Das operative Nettoumlaufvermögen resultiert aus dem operativen Umlaufvermögen (inkl. der betriebsnotwendigen Liquiditätsbestände) abzüglich des kurzfristigen nicht-verzinslichen Fremdkapitals. 21

24 Key Findings:

25 Operative Performance 1. Über alle Branchen hinweg betrachtet, ist der Anteil an Unternehmen mit positivem Economic Profit deutlich tiefer als im Vorjahr und leicht unter dem Mehrjahresniveau. 2. Das im Mittel tiefere Leistungsniveau ist insbesondere auf den Rückgang des Umsatzwachstums zurückzuführen. Die Kosten- sowie die Kapitaleffizienz haben sich im Durchschnitt nicht markant verändert. 3. In den Segmenten Gesundheitswesen und Versorger/Telekom konnten im letzten Jahr bedeutend weniger Unternehmen einen positiven EP erwirtschaften als im Mehrjahresdurchschnitt. Der Grund dafür liegt in der Verschlechterung des Umsatzwachstums und der EBITDA-Marge. 4. In den Sektoren Verbrauchsgüter sowie Technologie konnte der Umsatzrückgang über eine gesteigerte Kosten- und Kapitaleffizienz kompensiert werden, weshalb der Anteil an Unternehmen mit positivem Economic Profit anstieg. Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung

26 4 Liquidität Ein weiterer wichtiger Aktionsbereich der finanziellen Führung ist die Sicherung der Liquidität. Reichen die liquiden Mittel nachhaltig nicht aus, um den fälligen Verpflichtungen nachzukommen, ist die Firmenexistenz gefährdet. Dieses Risiko muss über die Bereitstellung eines angemessenen Liquiditätspuffers eingeschränkt werden. 13 Zur Beurteilung der Zahlungsfähigkeit werden nachfolgend die Kennzahlen Cash Burn Rate und Quick Ratio analysiert. 4.1 Cash Burn Rate Die Cash Burn Rate entspricht der Zeitdauer, bis die vorhandenen liquiden Mittel zur Deckung des liquiditätswirksamen Aufwands aufgebraucht sind. Oder anders ausgedrückt: Sie zeigt auf, wie lange das Unternehmen ohne zukünftige operative Einnahmen überleben kann. Zur Berechnung werden die liquiden Mittel 14 durch den liquiditätswirksamen Aufwand dividiert und mit 360 multipliziert. In Abbildung 14 wird die Cash Burn Rate nach Sektoren dargestellt. Abbildung 14: Cash Burn Rate in Tagen (2011, ø ) Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung Alle Chemie, Industrie Verbrauchs - Unternehmen Alle & Dienstleistung Industrie & Verbrauchsgüter Rohstoffe & güter Unternehmen Bauwesen Dienstleistung Bauwesen Median 2011 Median ø Median 2011 Median ø Gesundheits - Verbraucher - Gesundheitswesen wesen Verbraucherservice service Versorger/ Technologie Versorger/ Telekom Technologie Telekom Spannbreite 1. und 3. Quartil 2011 Datengrundlage: Bloomberg, Geschäftsberichte Alle Unternehmen Durchschnittlich kann ein Unternehmen über einen Zeitraum von zwei Monaten seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommen, wenn alle zukünftigen operativen Einnahmen ausfallen würden. Dieser Wert liegt zwar deutlich unter dem Vorjahreswert (70 Tage), jedoch über dem Vor-Krisen-Niveau, als 2007 die liquiden Mittel die liquiditätswirksamen Chemie, Industrie & Verbrauchs - Gesundheits - Aufwendungen noch 53 Tage abdeckten. Rohstoffe & Bauwesen Dienstleistung güter wesen Verbraucher - service Versorger/ Telekom Technologie Deutliche Unterschiede ergeben sich beim Vergleich der Sektoren: Die höchsten Cash Burn Rates sind im Gesundheitssektor, insbesondere bei Biotech-Unternehmen, zu verzeichnen. Dies ist auf geringe Einnahmen während der Entwicklungsphase von Produkten und die daraus notwendig werdenden Liquiditätsreserven zurückzuführen. Im Sektor Versorger/Telekom liegt der Medianwert 2011 deutlich über dem Mehrjahresdurchschnitt, während im Sektor Technologie die liquiden Mittel im Vergleich zum liquiditätswirksamen Aufwand reduziert wurden. Die grosse Spannbreite innerhalb einzelner Sektoren weist auf die vom Geschäftsmodell abhängigen unterschiedlichen Liquiditätsbedürfnisse der einzelnen Unternehmen hin. So ist die Höhe der betriebsnotwendigen liquiden Mittel immer unternehmensspezifisch zu ermitteln > CoE CAGR > CoE 24 [13] Vgl. dazu auch IFBC (2009): White Paper No. 13 Optimale Liquiditätshaltung, [14] Die liquiden Mittel setzen sich zusammen aus Kassa- und Bankguthaben sowie kurzfristig liquidierbaren Wertpapieren. Zugesicherte, offene Kreditlimiten konnten im Rahmen dieser Studie nicht berücksichtigt werden.

27 4.2 Quick Ratio Mittels der bilanziellen Kennzahl der Quick Ratio wird analysiert, ob die kurzfristigen Verbindlichkeiten mit den flüssigen Mitteln und Forderungen gedeckt sind. Dazu wird die Summe aus liquiden Mitteln und der Forderungen durch die kurzfristigen Verbindlichkeiten dividiert. Als Faustregel gilt, dass ein Wert von über 100 auf ein Unternehmen mit guter (mittelfristig relevanter) Liquiditätssituation hindeutet. Abbildung 15 zeigt den Medianwert 2011, die Spannweite zwischen dem 1. und 3. Quartil sowie den Mehrjahresdurchschnitt 2007 bis 2011 für die Quick Ratio auf. Abbildung 15: Quick Ratio (2011, ø ) Alle Chemie, Industrie & Verbrauchs - Unternehmen Alle & Dienstleistung Industrie & Verbrauchsgüter Rohstoffe & güter Unternehmen Bauwesen Dienstleistung Bauwesen Median 2011 Median ø Median 2011 Median ø Gesundheits - Verbraucher - Gesundheitswesen wesen Verbraucherservice service Spannbreite 1. und 3. Quartil Versorger/ Versorger/ Telekom Telekom Technologie Technologie Datengrundlage: Bloomberg, Geschäftsberichte. Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung Alle Unternehmen Wie Abbildung 15 zeigt, liegt der Median über alle Unternehmen betrachtet sowie in sechs von sieben Segmenten über 100. Einzige Ausnahme bildet der Sektor Verbraucherservice, dessen Quick Ratio sowohl im Jahr 2011 wie auch im Mehrjahresdurchschnitt unter dem Grenzwert liegt. Im Sektor Gesundheitswesen zeigt sich auch hier, dass Biotech-Unternehmen Chemie, Industrie & Verbrauchs aufgrund - Gesundheits ihres -Business Verbraucher Modells - Versorger/ über Technologie hohe Liquiditätsreserven Rohstoffe & Dienstleistung güter wesen service Telekom verfügen Bauwesen und deshalb auch eine hohe Quick Ratio aufweisen. Der höchste Median innerhalb der Sektoren zeigt sich im Segment Technologie, wo sich die Spannbreite des 1. und 3. Quartils zwischen 88 und 471 bewegt > CoE CAGR > CoE 25

28 Key Findings:

29 Liquidität 1.Im Durchschnitt kann ein Unternehmen ohne liquiditätswirksame operative Erträge seinen Zahlungsverpflichtungen während 61 Tagen (Vorjahr: 70 Tage) nachkommen. Dies entspricht dem Mehrjahresniveau und liegt über dem Vor-Krisen-Niveau. 2. Nicht nur zwischen den Sektoren, sondern auch innerhalb der einzelnen Segmente gibt es grosse Unterschiede bei der Cash Burn Rate. Deshalb kann aus der gezeigten Analyse kein allgemeingültiger Richtwert abgeleitet werden. Vielmehr ist die Höhe der betriebsnotwendigen liquiden Mittel unternehmensspezifisch zu ermitteln. 3. Die Analyse der Quick Ratio zeigt, dass bei sämtlichen Sektoren mit Ausnahme des Segments Verbraucherservice der Median über dem als allgemeiner Richtwert geltenden Wert von 100 liegt, was auf eine allgemein solide Liquiditätssituation schliessen lässt. Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung

30 5 Finanzierung Als letzter Teilbereich der finanziellen Führung wird nachfolgend die Finanzierung der betrachteten Unternehmen beleuchtet. Dazu wird in einem ersten Abschnitt die Kapitalstruktur basierend auf den Bilanzkennzahlen Gearing und Eigenkapital-Ratio («EK-Ratio») untersucht. Im zweiten Abschnitt wird die Verbindung zwischen der Verschuldung und der operativen Leistung hergestellt, um die aktuelle Auslastung der Verschuldungskapazität der Unternehmen aufzuzeigen. Abschliessend wird auf eine Kennzahl eingegangen, die zur Covenant-Bestimmung 15 verwendet wird. 5.1 Kapitalstruktur Die Analyse der Kapitalstruktur basiert auf zwei Bilanzkennzahlen des sogenannten Gearing und der EK-Ratio. Das Gearing berechnet sich aus den verzinslichen Verbindlichkeiten dividiert durch den Buchwert des Eigenkapitals. Abbildung 16: Gearing (2011, ø ) Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung Alle Chemie, Industrie Verbrauchs - Unternehmen Alle Dienstleistung Industrie & Verbrauchsgüter Rohstoffe & güter Unternehmen Bauwesen Dienstleistung Bauwesen Median 2011 Median ø Median 2011 Median ø Gesundheits - Gesundheitswesen wesen 25 Verbraucher - Verbraucherservice service 51 4 Versorger/ Technologie Versorger/ Telekom Technologie Telekom Spannbreite 1. und 3. Quartil 2011 Datengrundlage: Bloomberg, Geschäftsberichte Alle Unternehmen Wie Abbildung 16 zeigt, beträgt der Medianwert für das Gearing über alle untersuchten Unternehmen 25. Dies entspricht einem Unternehmen, das bei einem Eigenkapitalwert von 100 verzinsliche Schulden von 25 aufweist. Das Niveau 2011 entspricht ungefähr dem Mehrjahresdurchschnitt, bedeutet aber eine deutliche Abnahme seit Beginn der Beobachtungsperiode Chemie, Industrie & (2007: Verbrauchs 29, - Gesundheits 2008: 32). - Verbraucher Im Jahr - Versorger/ 2011 wiesen Technologie 14 Unternehmen keine Rohstoffe & Dienstleistung güter wesen service Telekom verzinslichen Verbindlichkeiten aus. Bauwesen 2011 > CoE CAGR > CoE Ein Vergleich der verschiedenen Sektoren zeigt, dass die Sektoren Chemie, Rohstoffe & Bauwesen sowie Versorger/Telekom am stärksten verschuldet sind. Die niedrigsten Gearings sind in den Sektoren Gesundheitswesen und Technologie zu beobachten. Dies beruht auf der hohen Anzahl Unternehmen, die sich in einer Entwicklungsphase befinden, höheren Risiken ausgesetzt sind und denen nur eingeschränkt Fremdkapital zur Verfügung gestellt wird. So sind 9 der 14 Unternehmen ohne verzinsliches Fremdkapital diesen beiden Sektoren zugehörig. In den Sektoren Chemie, Rohstoffe & Bauwesen sowie Gesundheitswesen und Technologie liegt der Median 2011 deutlich unter dem Mehrjahresdurchschnitt, was auf eine tendenziell abnehmende Verschuldung zurückzuführen ist. Einzig in den Sektoren Verbrauchsgüter und Versorger/Telekom wurde das Mehrjahresniveau markant übertroffen. 28 [15] Bei Vergabe eines Kredits kann der Kreditgeber das kreditnehmende Unternehmen dazu verpflichten, bestimmte Bedingungen einzuhalten (z.b. eine bestimmte Kapitalstruktur). Werden diese Bedingungen nicht eingehalten, so kann der Kredit fällig gestellt werden. Diese Bedingungen werden Covenants genannt.

31 Im Sinne einer geläufigen Betrachtung der Kapitalstruktur in Lehre und Praxis wird zusätzlich der Anteil des buchwertigen Eigenkapitals am Gesamtvermögen untersucht (vgl. Abbildung 17). Abbildung 17: Eigenkapital-Ratio (2011, ø ) Alle Unternehmen Alle Unternehmen Chemie, Rohstoffe & Bauwesen Chemie, Rohstoffe & Bauwesen Industrie Dienstleistung Industrie & Dienstleistung Median 2011 Median ø Median 2011 Median ø Verbrauchs - Verbrauchs- güter güter Gesundheits - Verbraucher - Gesundheits- wesen Verbraucher- service wesen service Versorger/ Telekom Spannbreite 1. und 3. Quartil 2011 Versorger/ Telekom Technologie Technologie Alle Unternehmen Die Eigenkapitalquote aller untersuchten Unternehmen beträgt im Median 55 und liegt leicht über dem Mehrjahresdurchschnitt. Die Mediane der einzelnen Sektoren umfassen eine Spannweite zwischen 43 und 69. Interessant ist die EK-Ratio im Bereich Technologie. Während der Median des Gearing 4 beträgt und somit auf einen geringen Financial Chemie, Leverage Industrie & hindeutet, Verbrauchs -weist Gesundheits der Technologiesektor - Verbraucher - Versorger/ mit 43 Technologie gleichzeitig die tiefste Rohstoffe & Dienstleistung güter wesen service Telekom EK-Ratio Bauwesen aus. Dies ist auf den grossen Anteil an nicht-verzinslichen resp. den kleinen Anteil an verzinslichen Verbindlichkeiten zurückzuführen > CoE CAGR > CoE Datengrundlage: Bloomberg, Geschäftsberichte. Bewertung Operative Performance Liquidität Finanzierung Basierend auf den erwähnten Kennzahlen kann insgesamt ein solides Bilanzbild der untersuchten Unternehmen gezeichnet werden. Das Eigenkapital ist im Median vier Mal so hoch wie das verzinsliche Fremdkapital, was auf ein geringes Financial Leverage Risiko hindeutet. 5.2 Verschuldungskapazität Im Weiteren wird die Verschuldungskapazität (Debt Capacity, «DC») der Unternehmen unter die Lupe genommen. Die Kennzahl Debt Capacity zieht dabei nicht nur die Bilanzstruktur, sondern auch die operative Leistung eines Unternehmens in die Beurteilung der Finanzierung mit ein. Sie wird insbesondere von Banken verwendet, um basierend auf der aktuellen Verschuldung das zusätzliche Verschuldungspotenzial eines Kreditnehmers herzuleiten. Innerhalb der Verschuldungskapazität wird zwischen der operativen Debt Capacity und der Immobilien Debt Capacity unterschieden. 29