Übersicht über zentrale Inhalte des Fachs Investitionsmanagement und Unternehmensbewertung

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1 Übersicht über zentrale Inhalte des achs Investitionsmanagement und Unternehmensbewertung Stand: Sommersemester 2014 Hinweis: Gemäß 4 Abs. 3 der Studien und Prüungsordnung ür den Masterstudiengang Betriebswirtschat orientieren sich die Prüungsthemen des Eignungstests in der Wahlmöglichkeit ACT in Inhalt und Kompetenzen unter anderem an dem Modul Investitionsmanagement und Unternehmensbewertung ( IMU ). Das vorliegende Skript enthält ür dieses Modul zentrale prüungsrelevante Themengebiete; dieses Skript ist bezüglich der möglichen Prüungsthemen des Eignungstests edoch weder vollständig noch umassend. Zur Vorbereitung au den Eignungstest wird betreend das ach IMU die Lektüre dieses Skripts und der angegebenen Literatur empohlen (insbesondere Literaturempehlungen zu den einzelnen Themen). Stand: Sommersemester Pro. Dr. Jürgen Schöntag E Mail: uergen.schoentag@oth regensburg.de 2

2 Literaturhinweise ür das ach IMU Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 4. Aul., Stuttgart Brealey, R./Myers, S./Allen,., Principles o Corporate inance, 11. Aul., Maidenhead Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 6. Aul., München Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B., Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 5. Aul., München Hillier, D./Ross, S./Westerield, R./Jae, J./Jordan, B., Corporate inance, 2 nd European Edition, Maidenhead Perridon L./Steiner M./Rathgeber, A., inanzwirtschat der Unternehmung, 16. Aul., München Schüler, A., inanzmanagement mit Excel, München Anwendung der Kapitalwertmethode (KWM) Literaturempehlung zu diesem Thema: Brealey, R./Myers, S./Allen,., Principles o Corporate inance, 11. Aul., Maidenhead 2014, S Weitere Quelle zu diesem Thema: Hillier, D./Ross, S./Westerield, R./Jae, J./Jordan, B., Corporate inance, 2 nd European Edition, Maidenhead 2013, S

3 Investitionsentscheidungen Grundlagen Wie werden in Unternehmen Investitionsentscheidungen getroen? Antwort im Prinzip bekannt: Prognose der Cashlows Bestimmung der Kapitalkosten Nettokapitalwert (NKW ) Berechnung Investition durchühren, alls NKW > 0 5 Anwendung der KWM Vier allgemeingültige Regeln our general rules : 1. Only cash low is relevant. 2. Always estimate cash lows on an incremental basis. 3. Treat inlation consistently. 4. Separate investment and inancing decisions. 6

4 Rule 1: Only Cash low Is Relevant Zu beachten: Cashlow accounng income, zeitliche Struktur der Cashlows ist zu beachten, Kapitalbedar ür das Net Working Capital (NWC) nicht vergessen. NWC = ord. L&L + Vorräte + Geleistete Anzahlungen Verb. L&L Erhaltene Anzahlungen 7 Rule 2: Estimate Cash lows on an Incremental Basis (I) Incremental Basis : Alle Cashlows, die bei Realisation des Investitionsproekts zusätzlich anallen oder gerade deswegen nicht anallen. Identiikation der zusätzlichen Cashlows: Unternehmens Cashlows mit Proektrealisation im Vergleich zu den Unternehmens Cashlows ohne Proektrealisation 8

5 Rule 2: Estimate Cash lows on an Incremental Basis (II) Stets Nach Steuer Cashlows verwenden. Bei Nacholgeinvestitionen nicht von der Geschichte bzw. den bisherigen Erolgen blenden lassen. Auch indirekte Eekte berücksichtigen (Kannibalisierung, Synergien). Ater Sales Cashlows berücksichtigen. 9 Rule 2: Estimate Cash lows on an Incremental Basis (III) Weitere Opportunitätskosten nicht vergessen. Kein Ansatz von sunk costs. Sunk costs = Cash Outlow in der Vergangenheit, der nicht mehr beeinlussbar ist nicht entscheidungsrelevant! Aupassen bei der Zuordnung von Overhead Kosten. Abbruch /Verwertungskosten (inkl. Steuereekte) am Lauzeitende nicht vergessen. 10

6 Rule 3: Treat Inlation Consistently (I) Investoren berücksichtigen Inlation bei ihren Entscheidungen. Am Kapitalmarkt beobachtbare Zinssätze sind nominale Zinssätze. Vorgehensweise 1: Nominaler Zinssatz ür die Diskontierung Cashlows au nominaler Basis planen Vorgehensweise 2: Cashlow Planung au realer Basis realer Zinssatz ür die Diskontierung Umrechnung: i real 1 inominal 1 1 Inlationsrate 11 Rule 3: Treat Inlation Consistently (II) Ergebnis: entweder: Cashlows und Diskontierungssatz als nominale Größen oder: Cashlows und Diskontierungssatz als reale Größen Welche Planungsmethode ür die Cashlows (nominal/real) ist vorzuziehen? alls Planung der UE in nominalen EUR Beträgen nominale Rechnung alls Planung der UE über (Menge t 0 Preis) reale Rechnung (Markt ) Zinssätze entsprechen nominalen Zinssätzen bei nominaler Cashlow Planung keine Zinssatz Umrechnung notwendig ür Planung der Steuerzahlungen ist nominale Rechnung notwendig! Länder mit hohen oder volalen Inlaonsraten reale Rechnung 12

7 Nominale und reale Zinssätze Quelle: Hillier, D./Ross, S./Westerield, R./Jae, J./Jordan, B., Corporate inance, 2 nd European Edition, S Rule 4: Separate investment and inancing decisions Trennung von Investitions und inanzierungsentscheidungen Cashlows bei Eigeninanzierung : Cashlow ohne Beachtung von Zinsen, Kreditaunahme/Tilgung, inanzierungsinduzierten Steuereekten. Vorgehensweise gibt Auskunt über operative Vorteilhatigkeit. 14

8 Unternehmensbewertung WACC Ansatz Literaturempehlung zu diesem Thema: Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B., Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 5. Aul., München 2012, S , 32 35, Weitere Quellen zu diesem Thema: Brealey, R./Myers, S./Allen,., Principles o Corporate inance, 11. Aul., Maidenhead 2014, S Hillier, D./Ross, S./Westerield, R./Jae, J./Jordan, B., Corporate inance, 2 nd European Edition, Maidenhead 2013, S Perridon L./Steiner M./Rathgeber, A., inanzwirtschat der Unternehmung, 16. Aul., München 2012, S Symbolverzeichnis i k E V s X Diskontierungssatz ür sichere Cashlows; Verschuldungszinssatz Diskontierungssatz ür unsichere Cashlows bei Mischinanzierung Wert des Eigenkapitals bei Mischinanzierung Wert des remdkapitals Wert des Unternehmens bei Mischinanzierung (V = E + E = V ) Steuersatz au Unternehmensebene (erwarteter) Cashlow vor Zinsen und Steuern 16

9 WACC Ansatz (I) Der WACC Ansatz geht von Cashlows bei Eigeninanzierung aus. Beim WACC Ansatz sind die steuerlichen Vorteile im Diskontierungssatz enthalten. Der Diskontierungssatz ist ein gewichteter durchschnittlicher Kapitalkostensatz WACC = Weighted Average Cost o Capital. Der WACC Ansatz ermittelt V. 17 WACC Ansatz (II) Diskontiert werden die Cashlows bei (unterstellter) Eigeninanzierung: X 1 s Diskontierungssatz ist WACC: WACC k E V i V 1 s EK Kosten Gewichtungsaktoren K Kosten, vermindert um Steuervorteil Im Rentenall gilt: V X 1 s WACC Zirkularitätsproblem! 18

10 WACC Ansatz: Beispiel Cashlow vor Zinsen und Steuern: X = 40 GE (Rentenall), inanzierung: Verschuldungszinssatz i = 7,0 %, Eigenkapitalkosten: k = 11,0 %, Steuersatz: s = 40,0 %. Verschuldungsgrad: debt to value ratio = 0,3571 (= /V ) Ermitteln Sie den Wert des Proekts (V ) mit dem WACC Ansatz! 19 WACC Ansatz: Beispiel Lösung Cashlows: Ausschüttungen bei Eigeninanzierung nach Steuern: X 1 s 401 0,4 24 Diskontierungssatz: E WACC k i 1 s V V 0,110,6429 0,07 1 0,40,3571 0, Wert des Unternehmens: V 24 0,

11 Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren Literaturempehlung zu diesem Thema: Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B., Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 5. Aul., München 2012, S Weitere Quelle zu diesem Thema: Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 4. Aul., Stuttgart 2013, S Idee Übertragung der (Markt ) Preise von Vergleichsunternehmen (VU) au das (nicht börsennotierte) Bewertungsobekt (BO): Ähnliche Unternehmen werden ähnlich bewertet. Woher kommen Inormationen über den Wert des VU? Börsenpreise ( Trading Multiples ) oder aktuelle Transaktionen ( Transaction Multiples ). Vorteile: Auch bei schlechtem Inormationsstand über das BO anwendbar, einacher und schneller Bewertungsansatz, leicht kommunizierbar. 22

12 Ablauschema Suche nach vergleichbaren Unternehmen Zusammenstellung und Aubereitung von Inormationen Berechnung der Multiplikatoren ür die Vergleichsunternehmen Aggregation der Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen Anwendung au das Bewertungsobekt Vgl.: Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B., Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 5. Aul., S Vorgehensweise Multiplikator M = Wert VU / Bezugsgröße VU z.b. M = EUR Unternehmenswert pro Kunde Wert BO = M x Bezugsgröße BO z.b. Wert BO = EUR pro Kunde x Kunden = 40 Mio. EUR Es wird unterstellt, dass sich die Unternehmenswerte proportional zu den eweiligen Ausprägungen der gewählten Bezugsgröße verhalten. 24

13 Beispiele ür Bezugsgrößen Wertgrößen, z.b. : Umsatzerlöse Jahresüberschuss (Gewinn) EBIT/EBITDA Mengengrößen, v.a. als branchenspeziische Kennzahlen, z.b. Kundenanzahl, Anzahl Betten (Hotelbewertung), Anzahl gebrauter Hektoliter (Brauereibewertung), page views (online Händler). 25 Konzeptionen Equity Multiples Entity Multiples Bezugsgröße nach Zinsen Bezugsgröße vor Zinsen Netto Verbindlichkeiten Enterprise Value/ Entity Value Equity Value = Wert des Eigenkapitals = Wert des Gesamtunternehmens 26

14 Beispiel 1: KGV Multiplikator Gewinn Schätzung ür das lauende Geschätsahr (TEUR) Wert des Eigenkapitals (Börsenwert in TEUR) Multiplikator Abgeleiteter Wert des Eigenkapitals (TEUR) Nicht verügbar , , Beispiel 2: EBIT Multiplikator Vergleichsunternehmen Bewertungsobekt Vergleichsunternehmen Bewertungsobekt EBIT Schätzung ür das lauende Geschätsahr (TEUR) Netto Verbindlichkeiten (TEUR) Bei Transaktion gezahlter Wert ür Nicht verügbar das Eigenkapital (TEUR) Enterprise Value Nicht verügbar Multiplikator Abgeleiteter Enterprise Value (TEUR) Abgeleiteter Wert des Eigenkapitals (TEUR) , ,

15 Kriterien ür die Auswahl der Peergroup Mögliche Kriterien ür die Zusammenstellung der Gruppe der Vergleichsunternehmen ( Peergroup ): Branche Unternehmensgröße Produktportolio Angewendete Technologien Abnehmerkreis Wachstumsaussichten Rechnungslegungssystem Steuersystem 29 Einschätzung Grundvoraussetzung: Identiikation und Auswahl geeigneter Vergleichsunternehmen Sorgältige Peergroup Analyse. Multiplikatorenbewertung sollte (nur) ergänzend eingesetzt werden ür eine erste Wertindikation, zur Bestimmung von Wertbandbreiten, zur Plausibilisierung von DC Bewertungen. Bei der Bestimmung von subektiven Unternehmenswerten sind Sonderaktoren zu berücksichtigen wie z.b. Erreichen der Marktührerschat (gg. Zuschlag gerechtertigt), Erreichen bestimmter Kontrollmehrheiten (gg. Zuschlag gerechtertigt), Synergieeekte (gg. Zuschlag gerechtertigt), ungibilität der Anteile (gg. Abschlag gerechtertigt). 30

16 Grundzüge des CAPM Literaturempehlung zu diesem Thema: Hillier, D./Ross, S./Westerield, R./Jae, J./Jordan, B., Corporate inance, 2 nd European Edition, Maidenhead 2013, S Weitere Quelle zu diesem Thema: Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B., Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 5. Aul., München 2012, S Einührung CAPM = Capital Asset Pricing Model. CAPM = Kapitalmarktmodell zur Ableitung von risikoangepassten Diskonerungssätzen risikoäquivalente Eigenkapitalkostensätze Diese Kapitalkostensätze können eingesetzt werden als Diskontierungssatz bei Kapitalwertermittlungen (BKW, NKW), bei Unternehmensbewertungen, im Rahmen von wertorientierten Steuerungssystemen. CAPM lieert k ür die WACC ormel. WACC k E V i V 1 s 32

17 Risikoprämie und Baukastenprinzip Investoren erwarten und ordern ür die Übernahme von Risiken eine Risikoprämie: Rendite Erwartung Rendite Erwartung riskante Anlage > sichere Anlage Baukastenprinzip : Eigenkapitalkosten Risikoprämie Risikolose Rendite r Stichwort: Risikoangepasster Diskontierungssatz. 33 CAPM Gleichung CAPM Gleichung: k r rm r Hierbei bezeichnen: k die ür das Unternehmen erwartete Rendite ( EK Kosten ), r die Rendite ür risikolose Anlagen ( risikolose Rendite ), r M die erwartete Rendite des sogenannten Marktportolios, den Betaaktor des Unternehmens. 34

18 Rendite, Risiko und Portolio Bildung Beurteilungs Kriterien einer unsicheren Anlage: Rendite und Risiko. Das Risiko einer Anlage hängt ab von der Schwankungsbreite der möglichen Renditen. Zur Messung des Risikos werden Streuungsmaße wie die Varianz/die Standardabweichung verwendet. Ist die Renditeentwicklung einzelner Aktien nicht vollständig positiv korreliert, vermindert die Bildung von Portolios (Diversiikation) die Schwankungsbreite und damit das Risiko ür den Investor. Quelle: Brealey, R.A./Myers, S.C., Principles o Corporate inance, 6. Aul., S Systematisches und unsystematisches Risiko Jedoch: Ein Teil des Risikos kann selbst durch Bildung eines sehr gut diversiizierten Portolios nicht wegdiversiiziert werden Marktrisiko / systematisches Risiko. Der Teil des Risikos, der durch Portolio Bildung verringert werden kann, wird demgegenüber als diversiizierbares Risiko oder Varianz der Portolio Rendite unsystematisches Risiko bezeichnet. Diversiizierbares, unsystematisches Risiko Marktrisiko, systematisches Risiko Anzahl der Wertpapiere im Portolio 36

19 CAPM und systematisches Risiko Alle Investoren werden die Möglichkeit der Portolio Bildung nutzen (bei unterstellter Risikoaversion). Am Kapitalmarkt wird deshalb nur das Risiko als relevant angesehen, das nicht durch Portolio Bildung abgebaut werden kann. ür die Beurteilung des Risikos einer einzelnen Aktie im Rahmen des CAPM ist damit das unsystematische Risiko nicht relevant. Entscheidend ist vielmehr der Risikobeitrag dieser Aktie zum Portolio Risiko. Dies hängt davon ab, wie sensitiv die Aktie au Marktbewegungen reagiert. Markt = breites Portolio ohne unsystematisches Risiko olge In der CAPM Gleichung wird nur das systematische Risiko einer Aktie als relevant angesehen 37 Marktportolio k r Bezugspunkt ist deshalb das Marktportolio mit bestmöglicher Risikostreuung: beinhaltet alle am Markt verügbaren riskante Anlagemöglichkeiten. rm r olge Aus Sicht des CAPM ist der Risikobeitrag einer Aktie zum Marktportolio entscheidend ür die CAPM Gleichung wird die (erwartete) Rendite des Marktportolios benötigt. Praxis: Rendite des Marktportolios wird durch die Rendite eines Index approximiert (z.b. MSCI World, S&P 500, DAX). 38

20 Marktrisikoprämie k r rm r Die Dierenz zwischen der Rendite des Marktportolios und der risikolosen Rendite wird als Marktrisikoprämie bezeichnet: k r rm r Marktrisikoprämie Empirische Untersuchungen über die Höhe der Marktrisikoprämie (r M r ) in der Vergangenheit : Ibbotson Associates (ür USA): 13,3 % 5,5 % = 7,8 %, Bimberg, L. (ür D): 11,9 % 6,6 % = 5,3 %, Stehle, R. (ür D): Marktrisikoprämie ca. 4,5 %. Vorschlag AUB (achausschuss Unternehmensbewertung und Betriebswirtschat des IDW): Marktrisikoprämie = 5,0 %. Aktualisiert: 5,5 7,0 % 39 Betaaktor k r rm r Betaaktor = Risikomaßstab Betaaktor misst den Zusammenhang zwischen der Rendite der Aktie und der Rendite des Marktportolios r M. Rendite Aktie Charakteristische Linie X X Anstieg = Betaaktor X Rendite Marktportolio 40

21 Interpretation der CAPM Renditegleichung (I) k r rm r Baukastenprinzip: Eigenkapitalkostensatz = risikolose Rendite r + Risikoprämie r r. M Die Risikoprämie wird durch den Betaaktor bestimmt. Betaaktor: Wie sensitiv reagiert die Aktie au Bewegungen des Gesamtmarktes? Je höher das Risiko, desto höher das Beta, desto höher die Risikoprämie. Es gilt eine lineare Beziehung zwischen Beta und der erwarteten Rendite. 41 Interpretation der CAPM Renditegleichung (II) Rendite einer risikolosen Anlage ( = 0): k r rm r k risikolos r r r 0 r. M Rendite schwankt im selben Ausmaß wie Rendite des Marktportolios ( = 1,0): k r r r 1,0 r r r r. M M M Ein Wertpapier mit < 0 vermindert das Risiko des Portolios; es gilt: k r. Unortunately, empirical evidence shows that virtually no stocks have negative betas. 42

22 Wertpapierlinie (Security Market Line) k r rm r Georderte Rendite Wertpapierlinie r M r 0 1,0 Betaaktor 43 Interpretation Zusammenassung k r rm r Die Interpretation des Betaaktors erolgt in Bezug au die am Kapitalmarkt beobachtbaren Parameter r und r M. Beta aktor und erwartete CAPM Rendite: > 1 k r M = 1 k r M 0 < < 1 r k r M = 0 < 0 k r k r 44

23 Übungsaugaben (Lösungen ohne Gewähr) 45 Augabe zur Anwendung der KWM ür ein Investitionsobekt werden olgende nominale Cashlows geplant: Periode Nominale Cashlows Der nominale Zinssatz beträgt 7,0 % p. a., die Inlationsrate 2,0 % p. a. a) Berechnen Sie den Nettokapitalwert des Proekts au Basis nominaler Cashlows. b) Berechnen Sie den Nettokapitalwert des Proekts au Basis realer Cashlows. Lösung: Nominale Rechnung: NKW = 2.481,80 Reale Rechnung: Periode aktor Delationierung 1,0000 0,9804 0,9612 0,9423 0,9238 Reale Cashlows 1.000,00 588,24 961, , ,38 Realer Zinssatz 4,9020% NKW 2.481,80 46

24 Augabe zum WACC Ansatz Aus: Ross, S.A./Westerield, R.W./Jae, J., Corporate inance, 6. Aul., S olgers Air Transport (AT) is currently an unleveraged irm. It is considering a capital restructuring to allow $500 in debt. The company expects to generate $ in cash lows beore interest and taxes, in perpetuity. Its cost o debt capital is 10 percent and the corporate tax rate is 34 percent. Using WACC, what will be the new value o AT? Hinweis: Die Eigenkapitalkosten nach remdkapitalaunahme betragen k = 39,41 %; unterstellen Sie einen Verschuldungsgrad von /V = 0,7463. (Lösung: 670) 47 Augaben zum CAPM Die risikolose Rendite betrage 4,0 %, die Marktrisikoprämie 4,5 %. Ermitteln Sie die erwartete Rendite eines Unternehmens, dessen Betaaktor 0,8 beträgt. (Lösung: 7,6 %) Aus: Ross, S.A./Westerield, R.W./Jae, J., Corporate inance, 6. Aul., S Suppose the market risk premium is 7.5 percent and the risk ree rate is 3.7 percent. The expected return o TriStar Textiles is 14.2 percent. What is the beta or TriStar? (Lösung: 1,4) Zeichnen Sie in ein Diagramm die Wertpapierlinie ür den all, dass die risikolose Rendite 5,0 % und die Marktrisikoprämie 6,0 % beträgt. Ermitteln Sie anhand des Diagramms die erwartete Rendite eines Wertpapiers mit einem Beta von 1,5. (Lösung: 14 %) Aus: Ross, S.A./Westerield, R.W./Jae, J., Corporate inance, 6. Aul., S A stock has a beta o 1.8. A security analyst who specializes in studying this stock expects its return to be 18 percent. Suppose the risk ree rate is 5 percent and the market risk premium is 8 percent. Is the analyst pessimistic or optimistic about the stock relative to the market s expectations? (Lösung: CAPM: 19,4 % pessimissch) 48

25 Augabe zu CAPM/WACC Aus: Ross, S.A./Westerield, R.W./Jae, J., Corporate inance, 6. Aul., S Nehmen Sie an, ein Unternehmen ist mit 40 Mio. verschuldet. Der Marktwert des Eigenkapitals dieses Unternehmens beträgt 60 Mio. (3 Mio. Aktien, Kurs 20 e Aktie). Der Verschuldungszinssatz des Unternehmens beträgt 15,0 %, der Steuersatz 34,0 %. Der Betaaktor beträgt 1,41. Unterstellen Sie eine Marktrisikoprämie von 9,5 % sowie einen risikolosen Zinssatz von 11,0 %. Berechnen Sie den WACC dieses Unternehmens. (Lösung: 18,6 %) 49