Der Shareholder Value-Ansatz

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1 Arbeitshilfen für Aufsichtsräte 9 Der Shareholder Value-Ansatz

2 Arbeitshilfe für Aufsichtsräte 9 Der Shareholder-Value-Ansatz Von Arno Prangenberg, Dipl.-Betriebswirt, Steuerberater Dr. Matthias Müller, Dipl.-Sozialwissenschaftler Manuela Aldenhoff, Dipl.-Kffr., Steuerberaterin Hans-Böckler-Stiftung, Düsseldorf Februar 2005, 4. überarbeitete Auflage 1

3 Die Arbeitshilfen für Aufsichtsräte sind ein Servicedienst und enthalten Erläuterungen und Orientierungshilfen zu praktischen Problemen der Unternehmensmitbestimmung. Die Arbeitshilfen erscheinen unregelmäßig und werden laufend ergänzt. Das Gesamtverzeichnis befindet sich am Ende dieses Heftes. Herausgeber: Hans-Böckler-Stiftung in Zusammenarbeit mit dem Arbeitskreis Mitbestimmung beim DGB-Bundesvorstand. Redaktion: Dr. Roland Köstler Bezug: Unter Verwendung der Bestell-Nr bei: Setzkasten GmbH Kreuzbergstraße 56, Düsseldorf Telefax (02 11) oder Februar 2005, 4. überarbeitete Auflage 2 Arbeitshilfen 9

4 Inhalt 1. Einleitung 5 2. Begriff und historische Wurzeln des Shareholder-Value-Ansatzes 7 3. Was ist der Wert eines Unternehmens für seine Anteilseigner? Verzinsungsforderungen der Anteilseigner der erste Einflussfaktor Rentabilitätsgrößen seit langem als Erfolgsmaßstab verbreitet Rentabilitätskennziffern aus bilanziellen Größen ein geeigneter Maßstab? Cashflow die Basis des Shareholder-Value Die Abzinsung zukünftiger Cashflows Steigerung des Unternehmenswertes Voraussetzungen für die Einführung von Shareholder-Value-Systemen Kapitalmarktorientierte Kennzahlen als kalkulatorische Erfolgsgröße und Beurteilungsgröße für den Unternehmenswert Gebräuchliche Verfahren zur Beurteilung, ob und in welchem Umfang Untemehmenswert geschaffen wurde Generelle Verbreitung des Shareholder-Value-Ansatzes in der Praxis 40 5 Der Shareholder-Value-Ansatz: Aus betriebswirtschaftlicher Sicht ein Planungs- und Steuerungsinstrument! Vom Shareholder-Value zum Stakeholder-Value Shareholder-Value-Orientierung gegen Stakeholder-Value-Orientierung Flexible Marktteilnehmer statt sozial abgesicherte Interessengruppen Shareholder-Value und Mitbestimmung Zusammenfassung 53 Verzeichnis der Abbildungen und Tabellen 54 Literatur 55 Stichwortverzeichnis 57 Selbstdarstellung der Hans-Böckler-Stiftung 63 3

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6 1. Einleitung Der Shareholder-Value-Ansatz wird seit Mitte der 90er Jahre des letzten Jahrhunderts in einer breiten Öffentlichkeit diskutiert, die weit über die Wirtschaftswissenschaften und die Unternehmenspraxis hinaus reicht. Ohne Zweifel handelt es sich immer noch um einen der umstrittensten Managementbegriffe der letzten Jahre. Die Kritik richtete sich dabei vor allem gegen die vermeintlich mit dem Ansatz verbundene einseitige und kurzfristige Ausrichtung unternehmerischen Handelns an den Interessen von Aktionären und anderen Anteilseignern. Der Shareholder-Value-Ansatz sei mithin nichts anderes als der Ausdruck für einen Paradigmenwechsel im Management von Unternehmen: Während früher die letztlich konsensorientierte Lösung im Ziel von Auseinandersetzungen zwischen verschiedenen Akteuren innerhalb und außerhalb des Unternehmens stand, soll das Management nicht mehr den Ausgleich verschiedener Interessen anstreben, sondern im Konflikt die Interessen der Kapitalgeber (Investoren) durchsetzen. Hinter dem gesellschaftspolitisch belasteten Schlagwort Shareholder-Value steckt jedoch auch ein betriebswirtschaftlich begründetes Konzept zur Steuerung von Unternehmen. Die vorliegende Arbeitshilfe soll dem Mitbestimmungspraktiker einen Einstieg in das Thema bieten. Ein Schwerpunkt wird dabei auf die Erläuterung der betriebswirtschaftlichen Elemente des Konzeptes gelegt. Darüber hinaus wird auf die Verbreitung des Shareholder-Value- Ansatzes in der Unternehmenspraxis eingegangen. Einer kritischen Beleuchtung des Ansatzes und der politischen Diskussion zum Thema schließt sich eine Darstellung der für die Mitbestimmungspraxis relevanten Handlungsfelder an, wie sie sich in der Praxis bei der Umsetzung des Shareholder-Value-Ansatzes ergeben. 5

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8 2. Begriff und historische Wurzeln des Shareholder-Value-Ansatzes Aus den USA unter der Überschrift Shareholder-Value zu uns herübergeschwappt, wird auch in der Bundesrepublik inzwischen eine deutliche Orientierung der Unternehmensführung an den Anforderungen von Kapitalmärkten gefordert. Erste Veröffentlichungen zum Thema Shareholder-Value datieren vom Beginn der 80er Jahre des vorigen Jahrhunderts. Seit Mitte der 80er Jahre werden Shareholder-Value-Konzepte in den USA als Produkt von Unternehmensberatungen beworben und vertrieben. Es geht darum, unternehmerische Entscheidungen daran zu messen, ob durch sie der Wert ( Value ) des Unternehmens für seine Anteilseigner ( Shareholder ) gesteigert wird. Eine Übersetzung des Begriffes Shareholder mit Aktionär greift dabei zu kurz, da diese Überlegungen grundsätzlich für Unternehmen aller Rechtsformen (also nicht nur für die AG) gelten gleich, ob börsennotiert oder nicht. Brisanz gewinnt dieser Ansatz in Deutschland dadurch, dass gesamtgesellschaftliche Verantwortung offenbar keine Zielgröße für das Handeln des Managements (mehr) sein soll. Die Diskussion um den Shareholder-Value-Ansatz bewegt sich somit auch im Dreieck von unternehmerischem Steuerungskonzept, Kampfbegriff zum Paradigmenwechsel in der Unternehmensführung und Aufkündigung gesellschaftlicher Konfliktlösungsmechanismen. In den USA hat der Ansatz der wertorientierten Unternehmensführung mehrere, zum Teil miteinander verbundene, historische Wurzeln (Vgl. BALLWIESER, S f.). Zum einen wollten sich Vorstände gegen feindliche Übernahmen ihrer Unternehmen schützen. Es hatte sich nämlich herausgestellt, dass die Spezialisten für solche Übernahmetransaktionen, die sog. Raider (wörtlich übersetzt: Raubritter ), gezielt nach solchen Unternehmen suchten, die ihrer Ansicht nach unterbewertet waren. Das heißt, diese Raider haben, aus für sie zugänglichen Daten, überschlägig den Wert von Unternehmen bzw. einzelner Teile eines Unternehmens ermittelt und diesen dann mit dem Börsenwert, also dem aktuellen Börsenkurs multipliziert mit der Anzahl der Aktien, verglichen. Lag der von ihnen selbst ermittelte Wert über dem Börsenwert des Unternehmens, so galt die Aktie als unterbewertet, also zu preiswert. Das Unternehmen war ein Übernahmekandidat. Die Unternehmen sollen sich demnach auf wertschaffende Tätigkeiten beschränken. Diese Wertsteigerungen sollen, indem sie publiziert werden, dafür sorgen, dass die Aktienkurse an den Börsen steigen oder zumindest so hoch bleiben, dass Übernahmeinteressenten abgeschreckt werden. 7

9 Praxisbeispiele: Im Jahr 1991 hatte die damalige VEBA AG (eine der beiden Vorgängerinnen der heutigen EON AG) einen Börsenwert in Höhe von umgerechnet etwa 8,2 Milliarden Euro. Wären die einzelnen Sparten des VEBA-Konzerns jedoch jede für sich an der Börse notiert gewesen, so hätten diese nach einer Studie der britischen Investmentbank S.G. Warburg (vgl. o.v., CAPITAL 4/1996, S. 88), seinerzeit einen Wert von etwa 14,8 Milliarden Euro gehabt. Mit anderen Worten: Ein potenzieller Investor hätte die VEBA AG über die Börse (rechnerisch) für ca. 8,2 Milliarden Euro erwerben können. Hätte er wovon auszugehen ist diesen Kaufpreis über Kredite finanziert, so hätte er diese aus Erlösen bedienen können, die er bei der Veräußerung einzelner Konzernteile realisiert hätte. Die VEBA AG galt danach als Übernahmekandidatin, die der Gefahr einer solchen kreditfinanzierten Übernahme (sog. Leveraged-Buy-Out ) in hohem Maße ausgesetzt war. Diese Studie war für den VEBA-Vorstand der Anlass, Aktivitäten zur Steigerung des Börsenwertes in Gang zu setzen. Ein Beispiel für den fast geglückten Versuch einer unfreundlichen Übernahme war das Angebot, das der Vorstand der damaligen Fried. Krupp AG Hoesch-Krupp im März 1997 den Aktionären der (inzwischen dennoch mit Krupp fusionierten) Thyssen AG machen wollte (vgl. Der Spiegel, 13/1997, S. 92 ff.): Zur Finanzierung des geplanten Übernahmeangebotes in Höhe von seinerzeit DM 435,00 pro Aktie (der damalige Kurs der Thyssen-Aktie bewegte sich bei etwa DM 350,00) verfügte Krupp offenbar über Kreditzusagen von Banken in zweistelliger (D-Mark-)Milliardenhöhe. Diese Kredite hätten, so das den Übernahmeplänen zugrunde liegende Konzept von Krupp, durch die Veräußerung verschiedener Bereiche des Thyssen-Konzerns und des Krupp-Konzerns getilgt werden sollen. Zum zweiten suchte man nach Maßstäben zur Beurteilung von Managementleistungen, um erfolgsabhängige Gehaltsbestandteile von bilanzpolitischen Spielräumen und zufälligen Kursschwankungen am Kapitalmarkt unabhängig zu machen. Ein Blick in die deutschsprachige Literatur zeigt, dass die Messung, Bewertung und Entlohnung von Managementleistungen ein Grund für das Aufgreifen der Idee war (Vgl. KLIEN, S. 181 ff.). Danach sollen Teile der Vergütung von Führungskräften in ihrer Höhe davon abhängig sein, ob und in welchem Ausmaß das Handeln des Managements tatsächlich zu einer Steigerung des Aktionärswertes geführt hat. Außerdem wollte man Akquisitionsvorhaben, insbesondere wenn sie mit dem Ziel der Diversifikation (vgl. unten, Abschnitt 4) erfolgten, einer kritischen Bewertung unterziehen. Dies erschien notwendig, da eine Reihe solcher Projekte sich als Fehlinvestition erwiesen, weil man mit dem Geschäft der Neuerwerbung schlicht nicht vertraut war. Es galt, diffuse strategische Planungsüberlegungen wie zum Beispiel die Hoffnung auf die vielzitierten Synergieeffekte mit einem operationalen finanziellen Ziel zu verbinden. 8 Arbeitshilfen 9

10 3. Was ist der Wert eines Unternehmens für seine Anteilseigner? Um hierauf eine Antwort zu finden, wollen wir zunächst zwei weitere Fragen stellen: 1. Welchen Preis würde ein (potenzieller) Käufer bereit sein, für ein Unternehmen zu zahlen? 2. Wie würde er diesen Kaufpreis ermitteln? Wir wollen zunächst die zweite Frage angehen. Ein Vorschlag zur Ermittlung des Kaufpreises (= Wert des Unternehmens für den potenziellen Eigentümer) könnte lauten: Er wird aus der Bilanz abgeleitet: Abbildung 1: Wertermittlung durch Bilanzbuchwerte? Aktiva Bilanz Passiva Vermögen Reinvermögen oder Eigenkapital = 250 Wert des Unternehmens für die Anteilseigner? = 750 Schulden = 500 Dieser Vorschlag ist aber aus mehreren Gründen zu verwerfen: Die Bilanzwerte sind nur Buchwerte, keine Marktwerte. Kein Aktionär kauft Anteile an Vermögenswerten abzüglich anteiliger Schulden. Der Aktionär kauft vielmehr künftige Überschüsse (Gewinne) des Unternehmens. Genauer: Der Käufer eines Unternehmens (oder eines Anteils an diesem Unternehmen, bspw. einer Aktie) erwirbt dieses in Erwartung, zukünftig Gewinne zu erzielen. Schließlich kauft niemand eine Aktie, weil das Unternehmen in der Vergangenheit gute Gewinne gemacht hat, sondern weil man damit rechnet, dass diese Gewinne (auch) in Zukunft sprudeln. Der Wert eines Unternehmens und der Preis für unseren potenziellen Käufer wird nun ermittelt, indem die erwarteten Überschüsse summiert werden. Damit ergeben sich allerdings zwei Probleme: Zum einen müssen die zukünftigen Überschüsse zunächst einmal ermittelt (geschätzt) werden. Zum anderen sind diese geplanten Überschüsse auch zu bewerten: Der sog. Zeitwert des Geldes ist zu berücksichtigen. Dieser besagt, dass ein Überschuss von bspw. e 100,, der heute erzielt wird, mehr wert ist, als der gleiche Betrag, der erst in fünf Jahren erzielt wird. Dazu ein einfaches Beispiel: Jemand stellt uns vor die Wahl, uns einen Geldbetrag in Höhe von e 100, heute oder uns den gleichen Betrag erst in fünf Jahren zu geben. Nachdem sich die erste Überraschung über dieses großzügige Angebot gelegt hat, würden wir uns wohl für die erste Alternative entscheiden. Warum? Weil wir diese e 100, in dieser Zeit selbst zinsbrin- 9

11 gend anlegen könnten. Der Wertunterschied ergibt sich also aus der möglichen Verzinsung dieses Betrages. Die Frage ist nun: Wie groß ist dieser Wertunterschied wie sind die beiden Zahlungen, die wir zu unterschiedlichen Zeitpunkten erhalten würden, zu bewerten? Zur Bewertung jährlicher Überschüsse muss deshalb eine gewollte bzw. erreichbare Verzinsung herangezogen werden. Wie man diese Verzinsung ermittelt und wie man sie auf die prognostizierten Überschüsse anwendet, wollen wir in den folgenden Abschnitten näher betrachten. 3.1 Verzinsungsforderungen der Anteilseigner der erste Einflussfaktor Der Wert eines Unternehmens ist als Erwartung zukünftiger Gewinne eine subjektive Größe und von zwei Faktoren geprägt: der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung und der zukünftigen Ertragskraft des Unternehmens. Da beide Faktoren nicht konstant sind, kann sich auch der Wert im Zeitablauf ändern. Wenn der Wert eines Unternehmen sich nach den zukünftig erwarteten Gewinnen bestimmt, bleibt zunächst die Frage, wie der Aktionär etwas von der Steigerung des Unternehmenswertes abbekommt wie er zu einer Verzinsung des von ihm investierten Kapitals gelangt? Im Prinzip lässt sich diese Frage leicht beantworten: Wir sind bei der Grundüberlegung des Shareholder-Value-Ansatzes angelangt: Das Management eines Unternehmens hat sich die Renditevorstellungen der Anteilseigner dieses Unternehmens zu Eigen zu machen. Wir wollen dies am Beispiel eines Aktionärs näher betrachten. Ein Aktionär, der bspw. e 1.000, in Aktien investiert, wird folgende Überlegung anstellen: Einerseits möchte ich irgendwann einmal mehr als diese e 1.000, bekommen, wenn ich meine Aktien wieder verkaufe. Ich hoffe also darauf, dass der Kurs meiner Aktie steigt. Andererseits gehe ich davon aus, dass mein Unternehmen reichlich Dividende ausschüttet. Außerdem kann ich mein Vorkaufsrecht auf neue Aktien verkaufen, wenn ich bei einer Kapitalerhöhung dieses sog. Bezugsrecht nicht selber wahrnehmen möchte. Mit anderen Worten: Für den Aktionär ergibt sich eine Wertsteigerung nur aus Dividenden, Bezugsrechtserlösen und Kurswertsteigerungen. Was hat dieser Aktionär davon, wenn er heute bspw. für e 1.000, seine Aktien kauft und in fünf Jahren aus Dividenden, Bezugsrechtserlösen und dem Kurswert am Verkaufstag insgesamt e 1.000, zurück bekommt? Rein gar nichts. Denn hätte er mit dem Geld nur ein Sparbuch mit 2 % Verzinsung eröffnet, so hätte er nach fünf Jahren mit Zins und Zinseszins schon e 1.104,08 erhalten. Der Aktionär wird eine Verzinsung (Rendite) seines eingesetzten Kapitals fordern. Der Shareholder-Value-Ansatz soll nun das Management dazu anhalten, dem Anteilseigner Wertsteigerungen zu verschaffen, die mindestens so hoch liegen, wie bei vergleichbaren Investments. Diese Betrachtung geschieht unabhängig von der Rechtsform (bspw. AG, GmbH oder KG) des Unternehmens, von der Stellung des Anteilseigners (Aktionär oder Gesellschafter) und unabhängig davon, ob ein Unternehmen börsennotiert ist oder nicht. Jeder Anteilseigner hat eine Investition getätigt und erwartet eine Verzinsung. Bei der börsennotierten Aktiengesellschaft kann er diese eben aus Kurssteigerungen, Dividenden und Bezugsrechtserlösen realisieren. Der Gesellschafter einer GmbH erzielt seine Rendite aus ausgeschütteten Gewinnen und Erlösen aus der Veräußerung seiner Geschäftsanteile. Zurück zu unserem Aktionär: Er könnte seine e 1.000, ja auch problemlos in Bundesanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren investieren. Die Rückzahlung des investierten Betrages 10 Arbeitshilfen 9

12 zuzüglich einer fest vereinbarten Verzinsung ist praktisch sicher. Man spricht von einer (im Prinzip) risikolosen Investition. Ein Investment in ein Unternehmen, bspw. mittels Aktien, ist jedoch risikobehaftet: Die Dividendenzahlungen können niedriger ausfallen als geplant. Der Aktienkurs kann sinken oder das Unternehmen kann gar in Konkurs gehen. Dieses Risiko, das im Unterschied zum Risiko eines Investments in eine Bundesanleihe wesentlich höher ist, hat seinen Preis: Der Aktionär fordert eine zusätzliche Prämie dafür, dass er bereit ist, das Risiko zu übernehmen. Der Mindestzinssatz, den der Aktionär fordert, besteht deshalb aus zwei Bestandteilen: 1. dem langfristig risikolos erzielbaren Basiszins, wie bspw. auf langfristige Staatsanleihen und 2. einem Risikozuschlag, der für jedes Unternehmen unterschiedlich ausfällt. Abbildung 2: Der Mindestzinssatz Einer Untersuchung der Deutsche Börse AG zufolge (Vgl. Deutsche Börse AG, nach: Ein Beispiel: ARBEITSKREIS FINANZIERUNG.), ist das Risiko eines Investments in ein Unternehmen der Elektro- bzw. Elektronikindustrie statistisch 20% gesehen um das 1,3-fache höher als das Risikozuschlag: an der Frankfurter Börse notierten Aktien Durchschnittsrisiko aller im amtlichen Handel 15% 14% (sog. CDAX, ca. 350 Aktien). Ein Investment in eine Hypothekenbank ist gegenüber 10% dem Durchschnitt mit einem sechsmal kleineren Risiko behaftet. Für den deutschen 5% Basiszins: Eigenkapitalmarkt wird diese Risikoprämie im 6% Durchschnitt mit ca. 6 % beziffert (Vgl. SIE- (risikolos) GERT, S. 582.). Es gilt also: Je höher das Risiko einer Investition, um so höher die gefor- 0% derte Mindestrendite. Diese Mindestrendite bezeichnet man auch als Kapitalkostensatz. Man sagt deshalb auch: Mit zunehmendem Risiko eines Unternehmens oder eines Investments steigen die Kapitalkosten für seine Finanzierung. Graphisch lässt sich dieser Zusammenhang folgendermaßen darstellen: Abbildung 3: Risiko-Rendite- Funktion ( Wertpapierlinie ) Kapitalkosten bzw. Renditeforderung Basiszinssatz für risikolose Anlagen 0 Risiko 11

13 Dieser Effekt ist im übrigen auch bei Krediten bekannt: Ein Kreditnehmer mit guter Bonität (gute Sicherheiten, gute Kreditwürdigkeit etc.) bekommt Kredite günstiger als ein schlechter, bspw. in der Vergangenheit säumiger Schuldner. Das bedeutet, dass die Kapitalkosten auch von der Ausstattung eines Unternehmens mit Eigenkapital abhängen. Denn grundsätzlich gilt ein Unternehmen als krisensicherer, je größer der zur Verfügung stehende Eigenkapitalanteil zur Finanzierung ist. Mit anderen Worten: Mit zunehmender Verschuldung steigt das Risiko, damit der geforderte Risikozuschlag und damit die Kapitalkosten für Eigen- und Fremdfinanzierung. Beim Shareholder-Value-Ansatz handelt es sich ökonomisch betrachtet um ein Instrument zur Steuerung eines Unternehmens oder eines ganzen Konzerns. Die Bewertung kann dabei sowohl das gesamte Unternehmen bzw. den gesamten Konzern als auch einzelne (Geschäfts-) Bereiche und Investitionsobjekte zum Gegenstand haben. So gesehen findet die Shareholder- Value-Analyse auf mindestens zwei Ebenen statt: Werden einzelne Geschäftsbereiche bewertet, so verhält sich die darüber angesiedelte Unternehmensleitung wie ein Aktionär, der eine Mindestrendite fordert. Wird das gesamte Unternehmen bewertet, so unterstellt die Unternehmensleitung dem externen Aktionär, dass er bei für ihn unzureichender Verzinsung kein (weiteres) Kapital zur Verfügung stellt. Abbildung 4: Ebenen der Shareholder-Value-Analyse 1.) Die Renditeforderung des Aktionärs wird zum Maßstab für die Konzernleitung 2.) Die Konzernleitung verhält sich gegenüber den Bereichen wie ein Aktionär Geschäftsbereich 1 Geschäftsbereich 2 Investitionsobjekt Aktionär Konzernleitung Unternehmen 1 Unternehmen 2 Unternehmen X Geschäftsbereich X Grundsätzlich gilt also: Will das Management eine Investition im Unternehmen tätigen, muss die Rendite, die damit erzielt werden kann, mindestens so hoch sein, wie die Rendite, die der Aktionär selbst erzielen könnte, wenn das Geld an ihn ausgeschüttet statt investiert würde und er selbst eine entsprechende Wiederanlage vornehmen würde. 12 Arbeitshilfen 9

14 3.2 Rentabilitätsgrößen seit langem als Erfolgsmaßstab verbreitet Konzerne arbeiten seit Jahren mit Rentabilitätsgrößen zur Steuerung von Unternehmen und Geschäftsbereichen (Vgl. GRÜNEWALD). Als Rentabilität bezeichnet man die Erfolgsgröße einer Investition in Relation zum damit verbundenen durchschnittlichen Kapitaleinsatz (Gewinn / Kapital x 100). In der Praxis wird häufig die sog. Gesamtkapitalrentabilität angewandt: (durchschnittlicher Gewinn + Zinsaufwand) x 100 durchschnittlich gebundenes Gesamtkapital. Oft wird das Gesamtkapital auf das betriebsnotwendige Vermögen reduziert, da nur dieses gebundene Kapital vom jeweiligen (Bereichs-)Management beeinflussbar ist. Zur Abgrenzung der Gewinngröße und des betriebsnotwendigen Vermögens bestehen in den Unternehmen Richtlinien. Üblicherweise bewegen sich die Rentabilitätserwartungen deutlich oberhalb der Verzinsung von Bundesanleihen. Allerdings findet man in der Praxis eine große Breite an Rentabilitätsgrößen: Gesamtkapitalrentabilität, Eigenkapitalrentabilität, vor Steuern, nach Steuern etc. Abbildung 5: Das Du Pont-ROI-Kennzahlensystem Rückfluss auf die Investition (ROI) Umschlagshäufigkeit x Umsatzerlöse : Gesamtvermögen Umlaufvermögen + Anlagevermögen Umsatzerlöse Vorräte Forderungen Liquide Mittel Herstellungskosten Umsatzrentabilität Gewinn : Umsatzerlöse./. Umsatzkosten Vertriebskosten Frachtkosten Verwaltungskosten Will man jedoch auf der Ebene einzelner, rechtlich unselbständiger Unternehmensbereiche die Eigenkapitalrentabilität (= Gewinn / Eigenkapital x 100) ermitteln, so stellt sich das Problem der Ermittlung des Eigenkapitals. Schließlich bilanzieren rechtlich unselbständige Bereiche grundsätzlich nicht. Die Berechnung einer Gesamtkapitalrentabilität gelingt ohne diese Schwierigkeit. Die weite Verbreitung solcher Kennzahlen erklärt sich, weil sie auf bilanziellen Größen beruhen und damit relativ einfach zu ermitteln sind, sowie leicht nachvollzogen und somit akzeptiert werden. Kennzahlensysteme, wie das weit verbreitete Du Pont-System, machen dabei die Stellhebel zur Beeinflussung der Rentabilität deutlich (Vgl. GRÜNEWALD, S. 265 ff.). So kann der ROI (= Return on Investment ) einerseits dadurch erhöht werden, dass der Umsatz im Verhältnis zum Gesamtvermögen steigt. Die sog. Umschlagshäufigkeit des Gesamtvermögens steigt. Das gelingt allerdings auch, indem man dieses Vermögen bei 13

15 unverändertem Umsatz verringert, also bspw. nicht betriebsnotwendige Grundstücke verkauft. Andererseits wächst der ROI durch eine zunehmende Umsatzrentabilität. Diese gibt die Gewinnmarge pro umgesetztem Euro an und kann durch Umsatz- und/oder Gewinnwachstum erhöht werden. Der ROI entspricht der Gesamtkapitalrentabilität, wenn der Gewinn nicht durch Zinsaufwendungen gemindert wurde. 3.3 Rentabilitätskennziffern aus bilanziellen Größen ein geeigneter Maßstab? Die auf der Basis bilanzieller Werte vorgenommene Rentabilitätsbetrachtung (siehe oben) ist für Anlageentscheidungen problematisch: Aus bilanziellen Größen ( Buchwerte ) ermittelte Rentabilitätskennzahlen sind auch durch bilanzpolitische Maßnahmen beeinflussbar. Leverage-Effekt Der Leverage-Effekt (engl. für Hebel ) kommt aus der Begriffswelt der Kapitalstrukturregeln. Diese Regeln befassen sich mit dem betriebswirtschaftlich optimalen Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital. Der Leverage Effekt sagt aus, dass sich die Eigenkapitalrentabilität mit steigendem Verschuldungsgrad erhöht, sofern die erwirtschaftete Gesamtkapitalrentabilität des Unternehmens über den Fremdkapitalkosten liegt. Der Zusammenhang zwischen Eigenkapitalrentabilität (EKR), Gesamtkapitalrentabilität (GKR), Verschuldungsgrad (VG) und Fremdkapitalzinssatz (FKZ) kann am Besten anhand eines Beispiels dargestellt werden: Mit einer Investition in Höhe von e wird ein Ertrag von e erwirtschaftet. Die Gesamtkapitalrentabilität beträgt 10%. Für den Fall, dass Teile der Investition mit Fremdkapital, auf das 7% Zinsen zu entrichten sind, finanziert wird, erhält man folgende Eigenkapitalrentabilitäten: Fall 1 Fall 2 Fall 3 Gesamtkapital e e e Fremdkapital e e e Eigenkapital e e e Verschuldungsgrad Gewinn vor Zinsen e e e 7 % Fremdkapitalzinsen e e e Gewinn e e e Eigenkapitalrentabilität 10 % 13 % 19 % Das bedeutet, dass es vorteihaft ist, die Finanzierung des Unternehmens mit einem möglichst hohen Fremdkapitalanteil vorzunehmen. Dies ist allerdings nicht unbegrenzt möglich, da mit steigendem Fremdkapital auch das Risiko für den Fremdkapitalgeber steigt und somit auch der Fremdkapitalzins ansteigen wird. Sobald dieser allerdings größer ist als die Gesamtkapitalrentabilität kehrt sich der Leverage Effekt ins negative um, d.h mit steigendem Verschuldungsgrad sinkt die Eigenkapitalrentabilität. 14 Arbeitshilfen 9

16 Die Rendite für einen unternehmensexternen Investor (den Anteilseigner) bemisst sich nicht nach bilanziellen Rentabilitäten, da sie nichts über die Verzinsung des von ihm in das Unternehmens investierte Kapital aussagen. Ein Beispiel: Ein Aktionär kauft 20 Aktien zum Preis (Kurswert) von je e 50,. Das heisst, seine Gesamtinvestitionssumme beträgt e 1.000,. Er erhält nach einem Jahr eine Dividende von e 1,00 je Fünfzig-Euro-Aktie. Insgesamt erhält er also e 20,00 ausgeschüttet. Der Aktienkurs steht nach einem Jahr bei e 51,50. Sein Aktienpaket hat damit einen Kurswert von e 1.030,. Die Rendite unseres Aktionärs beträgt also: (Kurswertsteigerung + Dividende) x 100 Investitionssumme = ( ) x 100 = 5 % 1000 Das Unternehmen weist ein bilanzielles Eigenkapital von e 100 Mio. aus. Der Jahresüberschuss (Gewinn nach Gewinn- und Verlustrechnung) beträgt e 15 Mio. Die Eigenkapitalrentabilität beträgt demnach: Jahresüberschuss x 100 Eigenkapital = 15 Mio. e = 15 % 100 Mio. e 15 % Eigenkapitalrentabilität des Unternehmens was hat der Aktionär davon? Wenn auf Dauer weder Kurs noch Dividende nennenswert steigen nicht viel! Außerdem wird bei Rentabilitätsbetrachtungen der sog. Zeitwert des Geldes (siehe oben, Abschnitt 3.1) nicht berücksichtigt. Wir erinnern uns: Die e 100,, über die unser Anleger heute verfügt, sind mehr wert, als dieselben e 100,, über die er erst in fünf Jahren verfügt. Auch mit einer über einen längeren Zeitraum ermittelten durchschnittlichen Verzinsung seines eingesetzten Kapitals kann der Investor wenig anfangen. Beispiel: Ein Investor investiert heute e 1.000,. In Variante (1) erhält er in jedem Jahr eine Zahlung in Höhe von e 100,. Im fünften Jahr erhält er außerdem seine Investition in Höhe von e 1.000, zurück gezahlt. In Variante (2) würde er erst im fünften Jahr eine Rückzahlung in Höhe von e 1.500, erhalten. Abbildung 6: Gleiche Rentabilität aber unterschiedliche Rendite heute 1. Jahr 2. Jahr 3. Jahr 4. Jahr 5. Jahr Variante (1) Variante (2)

17 Die durchschnittliche rechnerische Verzinsung des eingesetzten Kapitals beträgt in beiden Fällen 10 %. Die tatsächliche Rendite, bei deren Ermittlung die Zahlungszeitpunkte berücksichtigt werden (auch interner Zinsfuß genannt), beträgt jedoch: 10,0 % in der Variante (1) und 8,4 % in der Variante (2). Die Ursache für diesen Unterschied liegt auf der Hand: Zwar erhält unser Investor, bezogen auf den Fünfjahreszeitraum, in beiden Fällen Zahlungen in insgesamt identischer Höhe. Im ersten Fall verfügt er jedoch bereits zu einem früheren Zeitraum über Teile der gesamten Rückzahlung (e 100, jährlich, die er selbst wieder zinswirksam anlegen könnte). Würde der Anleger eine Mindestrendite von 10 % fordern, so dürfte er nicht in Variante (2) investieren. Die Rendite sagt aus, zu welchem Zinssatz man heute einen bestimmten Betrag X anlegen müßte, um zu einem späteren Zeitpunkt, einschließlich Zins und Zinseszins, einen bestimmten Rückfluss zu erhalten. Im (einfacheren) Fall (2) heißt das, dass heute e 1.000, zu einem Zinssatz von 8,4 % anzulegen sind, um in fünf Jahren (einschließlich Zins und Zinseszins) über e 1.500, zu verfügen. Nimmt man diesen Zinssatz als vom Anleger vorgegeben bzw. gefordert an, so kann man zurückrechnen, welchen Betrag man heute anlegen muss, um zu dem späteren Zeitpunkt einen bestimmten Rückfluss (einschließlich Zins und Zinseszins) zu erhalten. Im Prinzip betreibt man eine Zinseszins-Rechnung rückwärts. Dieses Vorgehen nennt man abzinsen oder diskontieren. Den auf diese Weise errechneten Betrag bezeichnet man als den Barwert. Der Barwert ist damit der Wert, den eine zukünftige Zahlung heute hat. Legt man, bezogen auf unsere beiden Varianten, die o.g. Zinssätze und Zahlungen an, so ergibt sich folgendes Bild: Abbildung 7: Ermittlung von Barwerten durch Abzinsen mit verschiedenen Zinssätzen (10,0 und 8,4 %) Variante (1) Variante (2) heute Summe der Barwerte Barwert 1. Rückfluss Barwert 2. Rückfluss Barwert 3. Rückfluss Barwert 4. Rückfluss Barwert 5. Rückfluss Arbeitshilfen 9

18 Die e 1.500,, die der Sparer in fünf Jahren erhielte, haben (bei Ansatz einer Verzinung von 8,4 %) einen Barwert von e 1.000,. Würde er den Endbetrag in Höhe von e 1.500, bereits ein Jahr zuvor haben wollen, so hätte dieser (bei unveränderter Verzinsung) einen Barwert von rund e 1.085,. Das bedeutet für diesen Anleger: Er müßte heute nicht nur e 1.000, sondern e 1.085, anlegen, um in vier (statt in fünf) Jahren über den gleichen Endbetrag zu verfügen. Wir wollen unser Beispiel erneut verändern: Wir haben gesehen, dass der Anleger im Fall der Variante (1) eine Verzinsung in Höhe von 10 % erzielt. Gehen wir davon aus, dass dieser Zins der von ihm geforderten Mindestverzinsung entspricht, so müssen wir diesen Zinssatz auch zur Ermittlung des Barwertes bei Variante 2 anwenden. Es ergibt sich folgendes Bild: Abbildung 8: Ermittlung von Barwerten durch Abzinsen mit identischen Zinssätzen (10,0 %) Variante (1) Variante (2) heute Summe der Barwerte Barwert 1. Rückfluss Barwert 2. Rückfluss Barwert 3. Rückfluss Barwert 4. Rückfluss Barwert 5. Rückfluss Der Barwert der Variante (2) beträgt nur noch e 931,. Das heute zu tätigende Investment beträgt jedoch e 1.000,. Zieht man von dieser Investitionssumme den Barwert aller Rückflüsse ab (diese Differenz bezeichnet man auch als Kapitalwert ), so entsteht in diesem Fall ein negativer Wert. Das bedeutet, dass in diesem Fall die Rückflüsse nicht genügen, um die geforderte Verzinsung (10 %) des Investments zu erbringen. In der Variante (1) entspricht der Barwert der Rückflüsse genau der Investitionssumme. Die geforderte Mindestverzinsung wird also erreicht. Sie entspricht dem sog. internen Zinsfuß (siehe oben), bei dem der Barwert der Auszahlungen (Investitionssumme) = Barwert der Einzahlungen (Summe der Rückflüsse). Wer die Wahl hat,...: Der rational handelnde Anleger wird in dem Beispiel die Investitionsvariante (1) wählen. 17

19 3.4 Cashflow die Basis des Shareholder-Value Wie dargestellt, wird der Wert eines Unternehmens für seine Anteilseigner ermittelt, indem die zukünftigen (geplanten) Überschüsse abgezinst und summiert werden. An dieser Stelle wollen wir uns der Frage widmen, welche Überschüsse zur Ermittlung des Shareholder-Value herangezogen werden. Im Mittelpunkt einer Betrachtung aus der Sicht von Anteilseignern stehen solche Überschüsse, die vom betrachteten Unternehmen tatsächlich an diese ausgeschüttet werden können. Nur aus diesen Zahlungen erzielt der Anteilseigner schließlich seine Rendite auf das von ihm eingesetzte Kapital. Der in der Gewinn- und Verlustrechnung (als Teil des Jahresabschlusses) ermittelte Gewinn des Unternehmens, bezeichnet als Jahresüberschuss, enthält jedoch auch Größen, die nicht mit Zahlungen verbunden sind und die das Unternehmen deshalb auch nicht an seine Anteilseigner weiterleiten kann. Dies resultiert aus der Funktion der Gewinnermittlung mittels der Gewinn- und Verlustrechnung: Es geht darum, den wirtschaftlich zutreffenden Erfolg pro Geschäftsjahr zu ermitteln. Während der Jahresüberschuss den Überschuss der Erträge über die Aufwendungen angibt, bezeichnet man den Überschuss der Einzahlungen über die Auszahlungen als Cashflow. Anhand einer fiktiven Gewinn- und Verlustrechnung soll der Unterschied verdeutlicht werden: Abbildung 9: Ermittlung von Jahresüberschuss und Cashflow im Vergleich Ermittlung des Jahresüberschusses: Ermittlung des Cashflow: (Gewinn- und Verlustrechnung) (T e) (T e) Umsatzerlöse Umsatzerlöse 2000 Materialaufwand 650 Materialaufwand 650 Personalaufwand 600 Personalaufwand Erträge aus der Auflösung von Rückstellungen Aufwendungen zur Bildung von Rückstellungen Abschreibungen 100 Zinsaufwand 80 Zinsaufwand 80 Steuern 270 Steuern 270 = Jahresüberschuss 180 = Cashflow 400 Wie die Abbildung 9 zeigt, weichen die beiden Rechnungen in drei Positionen voneinander ab. Es sind dies die nicht zahlungswirksamen Posten. Dazu gehören: Erträge aus der Auflösung von Rückstellungen Aufwendungen zur Bildung von Rückstellungen Abschreibungen Zahlungswirksamkeit (Auszahlung) und Gewinnwirksamkeit (Aufwand) fallen im Beispiel auseinander. Damit enthält der Gewinn auch Größen, die nicht mit einem Ein- oder Auszahlungsvorgang verbunden sind, sondern lediglich buchtechnischer Natur sind. Der Cashflow (Vgl. PERRIDON, STEINER, S. 483 ff.) wird deshalb in der Praxis auch ermittelt, indem der Jahres- 18 Arbeitshilfen 9

20 überschuss mittels folgender Formel um die wesentlichen nicht-zahlungswirksamen Positionen korrigiert wird: Jahresüberschuss +/ Veränderung der Rückstellungen + Abschreibungen = Cashflow Angewandt auf unsere beispielhafte Gewinn- und Verlustrechnung sieht die Berechnung dann so aus: Abbildung 10: Formel zur Berechnung des Cashflow Ermittlung des Cashflow durch Korrektur des Jahresüberschusses (T e) Jahresüberschuss Veränderung der Rückstellungen (Zusammengefasst) 120 Erträge aus der Auflösung von Rückstellungen ( 30) Aufwendungen zur Bildung von Rückstellungen (150) + Abschreibungen 100 = Cashflow 400 Der Cashflow ist ein Maß für die Selbstfinanzierungskraft des Unternehmens. Er steht in der ermittelten Form für die Finanzierung von Investitionen, Schuldentilgung und Dividendenauszahlung zur Verfügung. Da er im Zusammenhang mit der betrieblichen Tätigkeit entsteht, wird er auch als operativer Cashflow bezeichnet. Zur Berechnung des Shareholder-Value wird dieser Operative Cashflow um notwendige Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen sowie um zu leistende Zinszahlungen korrigiert. Man erhält den sog. Freien Cashflow, der zur Ausschüttung an die Anteilseigner zur Verfügung steht. In der folgenden Abbildung wurden die Werte des Beispiels aus Abbildung 9 übernommen. Außerdem wurde angenommen, dass folgende Investitionen erfolgen: Ersatzinvestitionen: T e 50 Erweiterungsinvestitionen: T e 150 Diese Investitionen werden aus dem betrieblichen (operativen) Cashflow finanziert. Die notwendigen Zinszahlungen sind wiederum aus dem dann noch verbleibenden Freien Cashflow zu finanzieren. 19

21 Abbildung 11: Herkunft und Verwendung des Cashflow Betriebliche Einzahlungen Te Betriebliche Auszahlungen Te Te 50 Ersatzinvestitionen 500 Steuerzahlungen TE 400 Te Betrieblicher (operativer) Cash-flow Te 330 Quelle: In Anlehnung an Bühner (1994) Erweiterungsinvestitionen Te 150 Netto- Cash-flow Te 180 Zinsen Te 80 Freier Cashflow Te 180 Dividenden* Te 60 Zunahme liquider Mittel Te 40 * Dividenden und Kapitalherabsetzungen 3.5 Die Abzinsung zukünftiger Cashflows Bereits im Zusammenhang mit der Berechnung einer Rendite (siehe Abschnitt 3.3) wurden die Überlegungen dargestellt, die dem Abzinsen zukünftiger Zahlungen auf den heutigen Betrachtungszeitpunkt zugrunde liegen. Durch dieses Abzinsen wird die Verzinsungsanforderung des Investors berücksichtigt. Die theoretischen Grundlagen der Shareholder-Value-Ermittlung entsprechen denen der sog. Kapitalwertberechnung in der Investitionsrechnung (Vgl. BUSSE VON COLBE, LASSMANN, S. 43 ff.). Wir wollen nun als letzten Schritt näher betrachten, wie der Wert eines Unternehmens für seine Anteilseigner ( Shareholder-Value ) durch Anwendung der geforderten Mindestverzinsung auf die zukünftigen (geplanten) Cashflows ermittelt wird. Wie dargestellt, wird der Wert eines Unternehmens errechnet, indem die erwarteten Überschüsse, die Cashflows, abgezinst und dann summiert werden. Man erhält auf diese Weise einen sog. Ertragswert. Wie beim Ertragswertverfahren, das Wirtschaftsprüfer in Deutschland zur Unternehmensbewertung anwenden, werden auch zur Ermittlung des Shareholder-Value Überschüsse abgezinst (Vgl. SIEBEN, zur Vergleichbarkeit des sog. Discounted-Cashflow- Verfahrens und des Ertragswertverfahrens.). Der Ertragswert ergibt sich dabei aus diskontierten, an die Anteilseigner ausschüttbaren Ertragsüberschüssen ( Gewinnen ), wohingegen zur Berechnung des Shareholder-Value Cashflows abgezinst (Vgl. auch Abbildung 16) und so der Gegenwartswert zukünftiger Cashflows ermittelt wird. Letztlich gehen jedoch beide Verfahren von den Renditeerwartungen des (potenziellen) Anteilseigners aus und sind daher in ihren Grundprinzipien vergleichbar. 20 Arbeitshilfen 9

22 Fremdkapital Kapitalwert heute (Barwerte) Marktwert des Eigenkapitals Restwert ff Dinskontierungszinsfuß ("WACC") hier: 10 % Unterstellt man vereinfachend, dass zum einen die künftigen Überschüsse immer in gleicher Höhe anfallen und zum anderen, dass das Unternehmen eine unendliche Lebensdauer besitzt, so wird dieser Ertragswert ( Ewige Rente ) wie folgt ermittelt: Abbildung 12: Ertragswertformel Ertragswert = Überschuss pro Jahr Zinssatz Aus Abbildung 12 wird deutlich, dass die Wertermittlung von zwei Faktoren bestimmt wird: 1. Die Planung zukünftiger Überschüsse und 2. die Bestimmung des Zinssatzes zur Diskontierung der Überschüsse. Dieser Zinssatz zur Diskontierung der Cashflows ist, wie die Cashflows selbst, für jedes Unternehmen speziell zu ermitteln. Man erhält den so geannten Gewichteten Kapitalkostensatz (auch WACC = Weighted Cost of Capital genannt). Wie die folgende Abbildung zeigt, erfolgt die Ermittlung dieses Kapitalkostensatzes in vier Schritten (Vgl. RAPPAPORT, S. 58 ff.): 21

23 Abbildung 13: Ermittlung des Kapitalkostensatzes Schritt 4: Gewichtete Kapitalkosten (Fremdkapitalkosten = längerfristiger Marktzins) Gewichtung Kosten Gewichtete (%) (%) Kosten (%) Eigenkapital 40 16,00 6,40 Fremdkapital 60 6,00 3,60 Kapitalkosten 10,00 Kostensatz (%) Rendite für risikolose Anlagen 6,00 + Risikoprämie des Eigenkapitals 10,00 = Eigenkapitalkosten 16,00 Schritt 3: Eigenkapitalkosten Kostensatz (%) unternehmensspezifischer Risikofaktor 1,50 x durchschnittliche Marktrisikoprämie 6,67 = Risikoprämie des Eigenkapitals 10,00 Schritt 2: Eigenkapitalrisikoprämie Faktor Schwankung der Aktienrendite 1,50 : Schwankung der Marktrendite 1,00 = unternehmensspezifischer Risikofaktor 1,50 Schritt 1: spezifischer Risikofaktor "ß" Quelle: In Anlehnung an Rappaport Schritt 1: Schritt 2: Schritt 3: Schritt 4: Der spezifische Risikofaktor ß (beta) wird hier mathematisch durch Vergleich der Schwankung der Aktienrendite des Unternehmens mit der anderer Unternehmen des Marktes ermittelt (z.b. Schwankung einer DAX-Aktie im Vergleich zum gesamten Börsenindex DAX). Das besondere Risiko des jeweiligen Unternehmens wird auf diese Weise als statistisches Maß ausgedrückt. Man spricht vom so genannten Capital Asset Pricing Model ( CAPM ). Die durchschnittliche Prämie für das Marktrisiko wird mit dem beta-faktor multipliziert, um die Eigenkapitalrisikoprämie zu erhalten. Für den deutschen Eigenkapitalmarkt wird in der Regel mit einer generellen Risikoprämie von 6 % gerechnet (vgl. SIEGERT, a.a.o.). Zur Eigenkapitalrisikoprämie wird die Rendite risikofreier Anlagen addiert. Man erhält den Eigenkapitalkostensatz. Die Sätze von Eigen- und Fremdkapitalkosten sind unterschiedlich hoch. Deshalb müssen sie, entsprechend dem Verhältnis der Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital gewichtet, addiert werden. Hierin liegt ein Problem: Der Marktwert des Fremdkapitals entspricht im Prinzip dem Buchwert der Verschuldung. Der Marktwert des Eigenkapitals soll aber mit der Shareholder-Value-Analyse erst ermittelt werden. Die Gewichtung des Eigenkapitalmarktwertes hat damit Einfluss auf die Höhe dieses Marktwertes selbst. Hier beißt sich die Katze also offenbar in den Schwanz. Als Lösungsmöglichkeit bleibt nur, die Gewichtung in mehreren Schritten, sozusagen langsam annähernd ( iterativ ), im Abgleich mit dem ermittelten Eigentümerwert selbst zu bestimmen. Dieser Gesamtkapitalkostensatz entspricht der Mindestrendite, die die Investoren fordern. Alternativ zu der mathematisch-statistischen Methode des CAPM kann der spezifische Risikofaktor ß und damit die Risikoprämie auf das Eigenkapital auch durch Einschätzung und Gewichtung unterschiedlicher Risiken in Bezug auf das betrachtete Unternehmen bzw. die Geschäftseinheit ermittelt werden. Dieses Modell zur Berücksichtigung mehrerer Risiken basiert auf der so genannten Arbitrage Pricing Theory ( APT ). 22 Arbeitshilfen 9

24 Praktisch werden diese Risiken mittels einer Checkliste erfasst und bewertet: Abbildung 14: Checkliste zur Erfassung verschiedener Unternehmensrisiken RISIKO; KAPITALSTRUKTUR UND ZINSSATZERMITTLUNG 1. Schritt: Eingabe der risikofreien Rendite (in %) 6,5 (= Rendite öffentlicher Anleihen) 2. Schritt: Ermittlung der Risikoprämie: Einfluss auf die Schwankung des Ertrags Kriterien: gering hoch Konjunkturelle Einflüsse 1 Aktionen / Reaktionen von Wettbewerbern 1 Empfindlichkeit gegenüber staatlichen Eingriffen 1 Änderung von Marktzutrittsschranken 1 Änderung im Nachfragewachstum 1 Abweichen tatsächlicher von erwarteter Nutzungsdauer 1 Schwankungen in den Sunk Costs ( bei Investitionsausfall) 1 Schwankungen der Managementkompetenz 1 Schwankungen bei den Fähigkeiten der Arbeitnehmer 1 SUMME: Schritt: ERGEBNIS Risikoprämie in % Gesamtpunkte Risikofrei Risikoprämie Gesamt Eigenkapitalkosten 4. Schritt: ERGEBNIS in % 6,5 5 = 11,5 (Risikoprämie eingeben!) 5. Schritt: Eingabe des Fremdkapitalzinssatzes (in %) 10,0 6. Schritt: Kapitalstruktur: Durchschn. Eigenkapitalanteil Schritt: ERGEBNIS: Gewichteter Kalkulationszins 10,75% (Quelle: in Anlehnung an Bühner) Man erhält damit einen Punktwert und kann anhand einer Skala im dritten Bearbeitungsschritt die Risikoprämie ablesen. Ein Unternehmen ist jedoch in der Regel nicht nur mit Eigenkapital ausgestattet. Auch Gläubiger haben Ansprüche an das Unternehmen. Aus diesem Grunde sind, wie im folgenden Beispiel dargestellt, auch die Zinsen für das Fremdkapital (= Fremdkapitalkosten ), entsprechend ihrem Anteil am gesamten Kapital des Unternehmens gewichtet, in die Ermittlung des Gesamtzinssatzes (= Gesamtkapitalkosten ) einzubeziehen. Die in der folgenden Abbildung dargestellte Ermittlung der gewichteten Gesamtkapitalkosten nach Steuern berücksichtigt darüber hinaus die steuerliche Abzugsfähigekeit von Fremdkapitalzinsen (im Beispiel überschlägig mit einem Steuersatz von 50 % angesetzt). 23

25 Abbildung 15: Ermittlung der gewichteten Gesamtkapitalkosten nach Steuern Ermittlung der Kapitalkosten vor Steuern nach Steuern Fremdkapitalzins (Steuersatz 50 %) 8 % Fremdkapitalkosten 4 % risikofreie Anlage 7 % 7 % Risikoprämie Gesamtmarkt = 5 % Unternehmensspezifischer Risikofaktor Beta = 1,4 Unternehmensbezogene Risikoadjustierung ( systematisches Risiko ) = Risikoprämie Gesamtmarkt x Beta-Faktor = 5 % x 1,4 7 % 7 % Eigenkapitalkosten 14 % 14 % Gewichtung (Anteil am Gesamtkapital): Eigenkapital (Marktwert) = 50 % Fremdkapital (Marktwert = i.d.r. Buchwert) = 50 % 7 % 2 % Gesamtkapitalkosten 9 % Der Wert des gesamten Unternehmens setzt sich nun zusammen aus dem Anteilseignerwert und dem Marktwert des Fremdkapitals. Der Anteilseignerwert lässt sich demnach ermitteln, indem vom Unternehmenswert dieser Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird. Mit anderen Worten: Der Shareholder-Value ist der der Kapitalstruktur entsprechende Anteil am Unternehmenswert. Wie in der Investitionsrechnung, sind zur Ermittlung des Unternehmenswertes die Barwerte der Zahlungsüberschüsse der Planungsperioden zu berechnen. Dies erfolgt durch Abzinsung der Cashflows mit dem gewichteten Kapitalkostensatz. Ist die Summe der abgezinsten Cashflows positiv, so wird demnach Wert geschaffen. Mit anderen Worten: Es wird mehr als die Mindestverzinsung bzw. die Kapitalkosten verdient. Abbildung 16: Abzinsung zukünftiger Cashflows Fremdkapital Kapitalwert heute (Barwerte) Marktwert des Eigenkapitals Restwert ff Dinskontierungszinsfuß ("WACC") hier: 10 % 24 Arbeitshilfen 9

26 Wie aus Abbildung 16 ersichtlich, werden die für einen Planungszeitraum ermittelten Cashflows zur Berechnung des Unternehmenswertes herangezogen. Nun geht man bei der Bewertung von Unternehmen davon aus, dass dieses nicht nur über einen bspw. sechs oder zehn Jahre andauernden Planungszeitraum existiert. Vielmehr wird eine unendlich lange Tätigkeit unterstellt. Hier stellt sich jedoch schlicht ein Planungsproblem: Wie groß sind die Cashflows über einen konkretisierten (bspw. 6 oder 10 Jahre) Planungszeitraum hinaus? Meist wird empfohlen, den Cashflow der letzten Planungsperiode als konstant bleibend zu betrachten. Zur Ermittlung des sog. Restwertes (= Wert über den Planungszeitraum hinaus) findet dann die in Abbildung 12 dargestellte Formel der Ewigen Rente (=Cashflow / Zinssatz) Anwendung. In unserem Beispiel wären dies 90 / 10 % = 900. Dieser Restwert hat eine im Vergleich zu den übrigen Cashflows der früheren Planungsjahre immense Größe. Er bestimmt den Unternehmenswert ganz erheblich. Es ist deshalb genau zu überprüfen, ob die Annahme eines dauerhaft konstanten Cashflow gerechtfertigt ist. Möglicherweise ist gegenüber den genau geplanten Cashflows ein Sicherheitsabschlag vorzunehmen, da sonst eine unrealistische Annahme das Gesamtbild bestimmt. Abbildung 17: Ermittlung des Anteilseignerwertes ( Shareholder-Value ) Einzahlungen Auszahlungen - laufende - erweiternde Einzahlungsüberschüsse (Cash- flow) in t = 1 bis n Barwert des Cash- flow in t = 1 bis n Unternehmenswert in t = 0 Anteilseignerwert + Eigenkapitalkosten Fremdkapitalkosten gewichtete Gesamtkapitalkosten (Diskontierungsfaktor) in t = 1 bis n Marktwert des Fremdkapitals Quelle: nach Bühner (1994) 25

27 26 Arbeitshilfen 9

28 4. Steigerung des Unternehmenswertes Im Rahmen der Shareholder-Value-Analyse wird, sowohl bei der Planungsbetrachtung als auch in der Rückschau, folgende Überlegung zugrunde gelegt, die ebenfalls aus der Kapitalwertbetrachtung bekannt ist: Verbleibt, unter Zugrundelegen einer Zielrendite (als Diskontierungszinssatz) eine positive Summe aller abgezinsten Cashflows, so liegt ein positiver Unternehmens- und damit Eigentümerwert vor. Das Unternehmen wird die betrachtete Geschäftseinheit kaufen bzw. weiterhin betreiben oder die einzelne Investition durchführen. Im Zeitvergleich lässt sich dann feststellen, ob der Wert gestiegen oder gesunken ist: Entweder wurde Unternehmens- bzw. Eigentümerwert geschaffen oder er wurde vernichtet. Häufig wird der Verdacht geäußert, dass es die Grundthese des Shareholder-Value-Ansatzes sei, die Vorstände zu weniger breiter Streuung ihrer Investments (Diversifikation) und statt dessen zu mehr Ausschüttung zu bewegen. Soweit es ginge, sollten die Unternehmensleitungen Gewinne ausweisen und diese auch ausschütten, damit der Aktionär selbst darüber entscheiden könne, ob er in das Unternehmen erneut investieren will. Zwar basiert ein Teil der Popularität des Shareholder-Value-Konzeptes auf der Kritik an Diversifikationsstrategien (Vgl. MÜLLER/PRANGENBERG, S. 106 ff.). Diese Kritik rührt daher, dass sich herausgestellt hat, dass Investitionen in Geschäfte, die mit den bisherigen Aktivitäten eines Unternehmens wenig Berührungspunkte aufweisen (Diversifikation), sich häufiger als Fehlschläge (= wertvernichtend) erweisen, als Investitionen in Geschäfte, die dem Unternehmen relativ vertraut sind (Vgl. LEBER, OBERHAUSBERG). Wie aus Abbildung 11 ersichtlich, ist es allerdings nicht so, dass Brutto-Cashflows zur Ausschüttung gelangen sollen. Vielmehr ist die Überlegung, die Investition als Unternehmen zu tätigen, wenn sie einen freien Cashflow erbringt. Dieser freie Cashflow wird nach notwendigen Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen ins Anlage- und Umlaufvermögen ermittelt und steht für Ausschüttungen zur Verfügung. Aus Sicht des Aktionärs ist es ja gerade vorteilhaft, dass die Investition vom Unternehmen getätigt wird. Würde die Investition eine negative Summe aller abgezinsten freien Cashflows (Barwert) erbringen, so wäre sie nicht durchzuführen, da die Kapitalkosten und damit die aus der Sicht des Aktionärs erforderliche Mindestverzinsung, nicht erwirtschaftet werden. In diesem Fall würde sich (da die notwendigen Investitionen ja geringer ausfallen) der für Ausschüttung zur Verfügung stehende freie Cashflow wieder erhöhen. Erforderlich ist jedoch auf jeden Fall zunächst die Suche nach Planungsalternativen, die einen höheren Unternehmenswert versprechen. Die Wertentwicklung von Unternehmen wird dabei von den sog. Werttreibern ( Value-Driver ) beeinflusst. 27

29 Abbildung 18: Wirkungsbeziehungen der Wertsteigerungsanalyse W e r t t r e i b e r y Wirkungsdauer einer Strategie y Umsatzwachstum y betriebl. Cashflow-Marge x Cash -Steuersatz x Investitionen ins Anlagevermögen x Investitionen ins Umlaufvermögen y Freie Cash -flows Gegenwartswert der Cash-flows während des Prognosezeitraums + Gegenwartswert des Restwertes = Aktionärswert Shareholder- Value Unternehmenswert Y Kapitalstruktur y Geschäftsrisiko y Eigenkapitalkosten y Fremdkapitalkosten x Diskontierungszinssatz Marktwert des Fremdkapitals y (steigt) oder x (sinkt) zeigen die Einwirkung auf die nächste Größe an. Quelle: in Anlehnung an Rappaport und Klien Für das Management, das sich die Maximierung des Aktionärswertes zum Ziel gesetzt hat, ergeben sich im Zusammenhang mit der Auswahl der Strategien, die den höchsten Wert erzeugen, vor allem folgende Aufgaben (Vgl. HERTER, S. 963.): Ermittlung der am stärksten wertbeeinflussenden Faktoren. Das erfordert eine Konkretisierung der einzelnen Werttreiber. Konzentration auf wertschaffende Geschäftseinheiten. Vorgabe von Wertmaßstäben, wie z.b. den Kapitalkostensatz, für die einzelnen Geschäftseinheiten, der aber bei unterschiedlichen Risiken in den unterschiedlichen Geschäftseinheiten nicht unternehmenseinheitlich sein kann. Bewertung von möglicherweise zu akquirierenden Geschäftseinheiten bzw. Unternehmen. Auswahl und Verkauf von Geschäftseinheiten mit geringem oder gar negativem Wertsteigerungspotenzial. Publikation von Wertsteigerungen an die Kapitalmarktteilnehmer, damit sich diese auch in höheren Börsenkursen niederschlagen. Gestaltung der intern und extern ausgerichteten Berichts- und Informationssysteme entsprechend den Anforderungen des Shareholder-Value-Ansatzes. 4.1 Voraussetzungen für die Einführung von Shareholder-Value-Systemen Wertorientierte Unternehmens- oder Konzernführung erfordert die systematische Anwendung eines geeigneten Managementinstrumentariums. Das gilt um so mehr, wenn sich die Aktivitäten auf verschiedenartige Geschäftsfelder erstrecken. 28 Arbeitshilfen 9