Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Herrn Marc Wolbeck Leiter des Referats VA 25 Graurheindorfer Str Bonn

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1 Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Herrn Marc Wolbeck Leiter des Referats VA 25 Graurheindorfer Str Bonn Per Mail: und Berlin und München, den 30. Januar 2017 Gemeinsame Stellungnahme von aba, ABV und AKA zu den BaFin-Konsultationen 16/2016 zum neuen Kapitalanlagerundschreiben und 17/2016 zum Rundschreiben zu derivativen Finanzinstrumenten und strukturierten Produkten BaFin-Geschäftszeichen: VA 25 I /0002 VA 25 I /0001 Sehr geehrter Herr Wolbeck, sehr geehrte Damen und Herren, am 21. Dezember 2016 hat die BaFin den Entwurf für ein neues Kapitalanlagerundschreiben und am 2. Januar 2017 den Entwurf für ein Rundschreiben zu derivativen Finanzinstrumenten und strukturierten Produkten zur Konsultation gestellt, die Hinweise für Pensionskassen, Pensionsfonds und kleine Versicherungsunternehmen enthalten. Wir begrüßen es sehr, dass mit den vorliegenden Entwürfen verschiedene einschlägige Rundschreiben sowie weitere Auslegungsentscheidungen und Hinweise in zwei Rundschreiben zusammengefasst werden. Mit diesen beiden Rundschreiben sollte es im Sinne der Versorgungseinrichtungen und Aufsichtsbörden insbesondere gelingen, evtl. bestehende Unsicherheiten bezüglich einzelner Kapitalanlagevorschriften in der 2015 neu gefassten Anlageverordnung und in der PFAV (insbesondere Kapitel 4) in 2016 zu beseitigen und überholte Regelungen zu aktualisieren. Im Folgenden nehmen wir zu den Entwürfen Stellung, die aus Sicht von Pensionskassen und Pensionsfonds, berufsständischen Versorgungswerken sowie kommunalen und kirchlichen Versorgungsund Zusatzversorgungskassen als problematisch angesehen werden. Die zuletzt genannten Einrichtungen unterliegen hinsichtlich ihrer Kapitalanlage regelmäßig mittelbar den Anforderungen der Anlageverordnung und der einschlägigen BaFin-Rundschreiben, da zahlreiche landesrechtliche Errichtungsgesetze oder -verordnungen bzw. Satzungen dies vorsehen. Von den konsultierten BaFin- Rundschreiben sind somit direkt oder indirekt insgesamt Altersvorsorgeeinrichtungen mit einem Kapitalanlagevolumen von ca. 470 Mrd. Euro betroffen. Hervorheben möchten wir die in Abschnitt I und III genannten Punkte, die aus unserer Sicht besonders kritisch sind. Das neue Anlagerundschreiben darf keinesfalls im Widerspruch zur bisherigen Verwaltungspraxis stehen, auf die die Einrichtungen auch nach Inkrafttreten der modifizierten Anlageverordnung im März 2015 vertraut haben. Weitere Anmerkungen finden sich in Abschnitt II und IV. 1

2 I. Besonders kritische Punkte im Entwurf des Kapitalanlagerundschreibens 1. Offene Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen nach Nr. 16 (B.4.13) Zulässige Vermögensgegenstände am Investmentrecht orientieren Der Entwurf enthält die Aussage: Investiert ein offenes Investmentvermögen nach Nummer 16 in Zielfonds, müssen diese ebenfalls offen und für das Sicherungsvermögen qualifiziert sein." Hierzu regen wir an, die Anforderungen bei Zielfonds zu erläutern, da die vorstehende Aussage nach unserem Verständnis auf offene Investmentvermögen nach 284 Abs. 2 Nr. 2 g) KAGB bezogen ist und sich hieraus beispielsweise kein Ausschluss von Wertpapieren nach 284 Abs. 2 Nr. 2 a) oder Vermögensgegenständen nach 284 Abs. 2 Nr. 2 f) oder i) ergibt, auch soweit es sich insoweit um Investmentvermögen handelt. Es sollte klargestellt werden, dass die bislang zulässigen Ziel-Investments und Zielfonds von Master-Dachfonds in der Nr. 16 zulässig sind. Für eine Verschärfung der Vorgaben sehen wir angesichts der Überarbeitung der AnlV und der VAG-Neuerungen keinen Anlass. Wir regen daher an, im Gleichlauf mit den KAGB-Vorgaben des offenen Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen nach 284 KAGB geschlossene AIF als Ziel-Investments als zulässig zu erachten, sofern sie investmentrechtlich zulässig sind, z.b. ebenfalls die Anforderungen als Wertpapier gem. 284 Abs. 2 Nr. 2a) KAGB erfüllen. Dies entspricht der bisherigen BaFin-Praxis (so ausdrücklich auch die Sammelverfügung vom 21. Juni 2011 "Anlage Fonds" zu Wertpapieren in Form von Anteilen an geschlossenen Fonds) und sollte explizit im Rundschreiben klargestellt werden, um unnötige Rechtsunsicherheit zu vermeiden. Bspw. könnte die Formulierung lauten: Investitionen eines offenen Investmentvermögens nach Nummer 16 in Zielfonds sind insoweit zulässig, als sie nach 284 KAGB oder vergleichbarer anderer EU-Vorschriften zulässig sind und nicht durch spezifische versicherungsaufsichtsrechtliche Beschränkungen ausgeschlossen sind. Zulässig sind insoweit z. B. auch geschlossene AIF, die als Wertpapier gem. 284 Abs. 2 Nr. 2a) KAGB qualifizieren. Zudem sollte klargestellt werden, dass Anteile an geschlossenen Fonds auch in Form von Unternehmensbeteiligungen unter Einhaltung der hierfür geltenden 20%-Grenze im Rahmen der Nr. 13 über offene Spezial-AIF nach Nr. 16 gehalten werden dürfen (bspw. geschlossene Private-Equity-Fonds). Vergleichbare Einschränkungen, die auch anlässlich der Überarbeitung der im März 2015 in Kraft getretenen Anlageverordnung diskutiert wurden (die Begrenzung der zulässigen Vermögensgegenstände eines Nr. 16-Fonds auf OGAW-konforme Gegenstände), wurden seinerzeit gerade nicht vorgenommen. Viele Master-Dachfondsstrukturen, die bei Altersversorgungseinrichtungen zur effizienten Bündelung und Organisation der Vermögensanlagen eingesetzt werden, müssten ansonsten umstrukturiert werden. Die Anlagemöglichkeiten in Spezialfonds sind bereits in den letzten Jahren unter anderem aufgrund investmentsteuerlicher Vorgaben reduziert worden. Eine weitere Einschränkung der Anlagemöglichkeiten durch das Versicherungsaufsichtsrecht würde den Spezialfonds als effizientes Anlagevehikel entwerten. Neue prozentuale Grenzen (wenn überhaupt) auf oberster Bündelungseben anwenden Der Rundschreiben-Entwurf sieht vor, die bisherigen Einschränkungen nach i) bis iv) und vii) durch zusätzliche prozentuale Grenzen für Immobilienanlagen und Anlagen nach Nr. 17 zu ergänzen. Dies würde jedoch eine weitere Einschränkung der Anlagemöglichkeiten über einen Spezial-AIF darstellen, die über die bisherigen Anforderungen hinausgeht. Eine solche Beschränkung der Anlagemöglichkeiten nach 284 KAGB ist weder durch den Text der Anlageverordnung noch unter den Gesichtspunkten der Anlagesicherheit sowie der Mischungsanforderungen gedeckt. Insbesondere bedarf es auch keines Abgrenzungskriteriums zu 2 Abs. 1 Nr. 14c AnlV. Soweit ein Investmentvermögen die Voraussetzungen von 2 Abs. 1 Nr. 14c AnlV erfüllt, stellt 2 Abs. 1 Nr. 16 AnlV klar, dass 2 Abs. 1 Nr. 14c AnlV als lex specialis anzusehen ist und ein entsprechendes Investmentvermögen unter diese Anlagekategorie zu subsumieren ist. Erfüllt ein Investmentvermögen die Voraussetzungen von 2 Abs. 1 Nr. 14c AnlV nicht, kann nur eine Zuordnung über 2 Abs. 1 Nr. 16 AnlV erfolgen, wobei es 2

3 dann zu einer Durchrechnung und somit zu einer risikoadäquaten Quotenzurechnung kommt. Die zusätzlichen Einschränkungen würden zu einem sachlich nicht gerechtfertigten, unnötigen Umstrukturierungsbedarf führen und auch die Schaffung zusätzlicher Anlagevehikel erforderlich machen. Beispielsweise sieht man im Markt häufiger offene Fonds, die schwerpunktmäßig in Immobilien investieren, daneben aber z.b. die Anlage in beschränktem Umfang in Immobiliendarlehen zulassen. Dies kann eine sinnvolle Anlagestrategie sein, die durch die Neuregelung unterbunden würde. Wir regen daher mit Nachdruck an, die vorgesehene Beschränkung von Immobilieninvestments zu streichen oder hilfsweise dergestalt zu ergänzen, dass diese Quote (zur Vermeidung von Extraaufwand durch Auflegung mehrerer Fonds) in mehrstufigen Master-Dachfonds-Strukturen nur auf der obersten Fonds- und Bündelungsebene anzuwenden ist, da diese Ebene die relevante Entscheidungsebene darstellt. 2. Beteiligungen nach Nr. 13 (B.4.9) Private-Equity-Immobilienfonds weiterhin zulassen Es sollte klargestellt werden, dass auch im Rahmen der Nr. 13b Anlagen im Umfang des bisherigen Nr. 13 gehalten werden können. Die Anlage ist daher nicht auf Private Equity beschränkt, sondern umfasst auch Anlagen in als AIF ausgestaltete - Immobilienbeteiligungsgesellschaften, die die Anforderungen nach Nr. 14a nicht erfüllen. Dies gilt auch, soweit diese nicht direkt, sondern über entsprechende Zielfonds gehalten werden (z.b. Immobilienfonds in Form von Limited Partnerships). So erfüllen bestimmte ökonomisch sinnvolle indirekte Immobilieninvestments (bspw. in Asien) teilweise nicht die Anforderungen an die Nr. 14c (aufgrund mehrstufiger Investmentstrukturen, Fremdkapitalaufnahme, etc.), waren jedoch bisher unter der Nr. 13 erwerbbar. Dies sollte u.e. auch weiterhin möglich sein. Fremdkapitalaufnahme von Privat-Equity-Fonds (außer Dachfonds) Die neue Formulierung für Private-Equity-Fonds im Sinne von 2 Abs. 1 Nr. 13b AnlV sieht beim Thema Fremdmittelaufnahme für Private-Equity-Fonds eine kurzfristige Fremdkapitalquote von nur mehr 10% vor. Eine derartige Beschränkung des Gesellschaftszwecks dürfte bei den meisten Private Equity Single-Fonds in der Regel nicht gegeben sein. Tatsächlich sehen die Fondsverträge der meisten Private Equity Fonds eine höhere (wenn auch nur kurzfristige) Fremdmittelaufnahme vor. Wir erkennen den Ansatz der BaFin, Leverage zu begrenzen, grundsätzlich an. Die Fremdkapitalquote von 10% ist jedoch bei Single- bzw. Zielfonds nicht marktgerecht. Zudem erfolgt die Fremdmittelaufnahme regelmäßig nicht zu dem Zweck, das Investitionsvolumen zu hebeln. Es handelt sich vielmehr um kurzfristige Fremdmittelaufnahmen, die regelmäßig durch die noch nicht abgerufenen Kapitalzusagen gedeckt sind. Wir bitten daher um Klarstellung, dass entsprechend der bisherigen Verwaltungspraxis eine Fremdkapitalaufnahme grundsätzlich zulässig ist, mindestens aber eine Fremdkapitalaufnahme bis zu 25%, und nur bei Dachfonds eine Beschränkung auf 10% Fremdkapital erfolgt. Hilfsweise müsste im Einklang mit der Begründung zur Anlageverordnung zumindest klargestellt werden, dass jedenfalls bei Zielfonds die Fremdmittelaufnahme nicht auf 10% beschränkt ist. Anderenfalls wären Private- Equity Strukturen, die im Vertrauen auf die bisherige Verwaltungspraxis und den Wortlaut der Begründung zur Anlageverordnung aufgesetzt wurden, nicht mehr zulässig. Ausweislich der Begründung zur Anlageverordnung müssen Zielfonds ausdrücklich nicht nach 2 Abs. 1 Nr. 13b AnlV qualifiziert sein. Anderenfalls wären Private-Equity Strukturen, die im Vertrauen auf die bisherige Verwaltungspraxis und den Wortlaut der Begründung zur Anlageverordnung aufgesetzt wurden, nicht mehr zulässig. Zudem sind solche Dachfondsstrukturen für viele Einrichtungen die einzige Möglichkeit, Private Equity-Anlagen vornehmen zu können, so dass auch künftig diese Anlagemöglichkeit bestehen bleiben muss. Eine so weitgehende Beschränkung der Investitionsmöglichkeiten im Bereich Private Equity stünde in einem deutlichen Widerspruch zur Intention des Verordnungsgebers. 3

4 1%-Streuungs-Grenze für geschlossene Fonds nach Nr. 13b oder Nr. 17 auf Ziel- Unternehmen Die neue Formulierung für Private-Equity-Fonds im Sinne von 2 Abs. 1 Nr. 13b AnlV (sowie geschlossene Nr. 17-Fonds) sieht bei der Durchschau der schuldnerbezogenen Beschränkung nach 4 Abs. 4 AnlV (1%-Grenze) vor, dass sich bei Dachfonds die 1%-Grenze auf die gehaltenen Zielfonds bezieht. Im Sinne einer Fortführung der bisherigen Verwaltungspraxis (zu 4 Abs. 4 S. 2 AnlV, konkretisiert durch B.3.5 e) des Rundschreibens 04/2011) bitten wir um Klarstellung, dass weiterhin bei Private-Equity-Fonds auf die Zielinvestments (und nicht nur auf die Ebene der Ziel-Investmentfonds) durchgeschaut wird und sich die 1%-Grenze auf die durchgerechneten Anteile der Ziel-Unternehmen bezieht. Für mehrstufige Beteiligungsstrukturen sollte dies wie bisher entsprechend gelten. Viele Private-Equity Strukturen wurden auch insoweit im Vertrauen auf die bisherige Verwaltungspraxis aufgesetzt. Die zusätzliche Einschränkung würde insoweit zu einem erheblichen, unverhältnismäßigen Umstrukturierungsbedarf führen und auch die Schaffung zusätzlicher Anlagevehikel erforderlich machen. Auch bei unmittelbar (also nicht über Zielfonds) in Beteiligungsgesellschaften investierende Fonds, die als Holding ausgestaltet sind, kann nach unserem Verständnis wie bisher ein Durchrechnen der 1%-Grenze auf die Beteiligungsgesellschaften erfolgen. Insoweit ist ein Gleichklang zwischen Nr. 13a) und 13b) im Lichte der bisherigen Verwaltungspraxis und eine entsprechende Klarstellung wünschenswert. Eine Beschränkung bei mehrstufigen Strukturen auf die Zielfonds-Ebene wäre unseres Erachtens auch nicht durch den Text und insbesondere die Begründung zu 4 Abs. 4 S. 2 AnlV gedeckt. Darin heißt es, dass die Regelung auch auf geschlossene Dachfonds nach Nr. 13b und Nr. 17 angewendet werden kann und die 1%-Quote sich dann auf die durchgerechneten Zielinvestitionen bezieht. Eine Engführung auf Zielfonds ergibt sich hieraus u.e. nicht. Kreditfonds Nach dem Rundschreibenentwurf dürfen gemäß 2 Abs. 1 Nr. 13b AnlV Kreditfonds unter gewissen Voraussetzungen nur mittelbar erworben werden. Diese Einschränkung steht im Widerspruch zum Text der Anlageverordnung und der Verordnungsbegründung, wonach Investmentvermögen nach 2 Abs. 1 Nr. 13b direkt auch sonstige Finanzierungsinstrumente erwerben dürfen. Auch aus ökonomischen Gründen kann es nicht sinnvoll sein, für Anlagen in Kreditfonds nach 2 Abs. 1 Nr. 13b mehrstufige Fondsstrukturen mit zusätzlichen Kostenbelastungen zu verlangen. Wir bitten daher, die entsprechende Passage in B.4.9 Buchst. b) des Rundschreibens wie folgt zu fassen: Das reine Halten von Darlehen in Private-Equity-Fonds ist hingegen nicht zulässig. Sofern sich die Tätigkeit des Private-Equity-Fonds jedoch an Unternehmen beteiligt, deren Tätigkeit sich nicht in der schlichten Kreditverwaltung erschöpft, weil jede Darlehensvergabeindividuell geprüft (Due Diligence) und überwacht wird, kann eine Einordnung nach Nummer 13 Buchstabe b in Betracht kommen. Ferner sollte unseres Erachtens ein Hinweis erfolgen, dass Kreditfonds Darlehen auf dem Sekundärmarkt erwerben können und dies einer Erwerbbarkeit nach 2 Abs. 1 Nr. 13 AnlV nicht entgegensteht, solange gemäß den Anlagebedingungen des entsprechenden AIF die selbst ausgereichten Darlehen im Portfolio des Kreditfonds überwiegen. 3. Anteile und Aktien an anderen AIF, die nicht von Nummer 13 Buchstabe b, Nummer 14 Buchstabe c, Nummer 15 und 16 erfasst werden nach Nr. 17 (B.4.14) Die Aussage Investiert ein Investmentvermögen nach Nummer 17 in Zielfonds, müssen diese ebenfalls für das Sicherungsvermögen qualifiziert sein." erscheint im Lichte des Wortlauts und der Begründung zu Nr. 17 zu restriktiv. Die Einschränkung ergibt sich auch insoweit nicht aus der Begründung zur AnlV, als dass die Nummer 17 die Anlagemöglichkeiten in Investmentvermögen erweitert: Zukünftig sind alle AIF, sofern sie nicht von den Nummern 13 Buchstabe b, 14 Buchstabe c, 15 oder 4

5 16 erfasst werden, für das gebundene Vermögen geeignet. Den Belangen der Versicherten wird durch die enge prozentuale Beschränkung und die Aufsichtsanforderungen Rechnung getragen. Beispielsweise wäre es im Zusammenhang mit einer restriktiven Auslegung von 2 Abs. 1 Nr. 13 Buchst. b AnlV bezüglich Kreditfonds folgenreich, weil eine (auch indirekte) Anlage z.b. in US-Kreditfonds praktisch nur noch im Rahmen der Öffnungsklausel möglich wäre. Wie bei Hedgefonds sollten daher auch andere Dachfonds beispielsweise in Zielfonds außerhalb des EWR investieren können. 4. Grundsatz der Sicherheit bei Anlagen nach Nr. 17 Wir regen eine Klarstellung an, dass die zum Grundsatz der Sicherheit indirekter Anlage getätigten Ausführungen nicht vollumfänglich auf die Anlage nach 2 Abs. 1 Nr. 17 AnlV Anwendung finden. Bei 2 Abs. 1 Nr. 17 AnlV findet nach unserem Verständnis gerade keine Durchschau auf die einzelnen gehaltenen Investments statt (mit Ausnahme des Ausschlusses der nach 2 Abs. 4 AnlV unzulässigen Anlagen) und das sog. Transparenzgebot gilt ausdrücklich nicht. Dies bedeutet nicht, dass der Grundsatz der Anlagesicherheit im Rahmen des 2 Abs. 1 Nr. 17 AnlV keine Anwendung fände; vielmehr ist der Grundsatz der Anlagesicherheit hier weniger bezogen auf die einzelnen zugrunde liegenden Vermögensgegenstände, sondern allgemein beispielsweise bezogen auf die Anlagestrategie und Managerauswahl (vgl. insoweit schon Rundschreiben 7/2004) zu verstehen. Dies ergibt sich unseres Erachtens auch aus der Begründung zur AnlV vom März 2015: Nummer 17 erweitert die Anlagemöglichkeiten in Investmentvermögen dahingehend, dass zukünftig alle AIF, sofern sie nicht von den Nummern 13 Buchstabe b 14 Buchstabe, 15 oder 16 erfasst werden für das gebundene Vermögen geeignet sind Zur Wahrung der Belange der Versicherten sowie zur Einhaltung des Anlagegrundsatzes der Sicherheit muss die Kapitalverwaltungsgesellschaft über eine Erlaubnis nach 20 Absatz KA verfügen Die mit den erweiterten Anlagemöglichkeiten verbundenen Risiken werden durch eine neue Mischungsquote für Alternative Anlagen ( 3 Absatz 2 Nummer 2) in Höhe von 7,5 vom Hundert des gebundenen Vermögens sowie eine Anrechnung auf die Risikokapitalanlagenquote nach 3 Absatz 3 Satz 1 begrenzt." Würden die Rating-Anforderungen auch bei Nr. 17 angewendet, käme es zu einer doppelten Beschränkung: Einerseits aufgrund der Reduzierung der bisherigen Hedgefonds- und Rohstoffquoten von insgesamt 10% auf 7,5% und andererseits aufgrund der möglichen Ratinganforderungen für Investments, wie z.b. Hedgefonds, für die bisher solche Anforderungen nicht bestanden. In der Praxis würde die erforderliche Durchschau ein erhebliches Problem bei der Investition über Dachfonds in Zielfonds darstellen. Daher plädieren wir für die Beibehaltung der bisherigen Anforderungen. 5. Äußerst hilfsweise: Bestandsschutz für Altanlagen Äußerst hilfsweise ist es unserer Einschätzung nach unbedingt erforderlich, für eventuell im finalen Kapitalanlagerundschreiben enthaltenen Einschränkungen der Kapitalanlage einen umfassenden Bestandsschutz für vor Inkrafttreten des Kapitalanlagerundschreibens bereits getätigte Anlagen aufzunehmen (vergleichbar der beispielsweise für Private-Equity-Fonds nach Nr. 13 bereits in 6 Abs. 3 der Anlageverordnung vorgesehenen Bestandsschutzregelung). Ansonsten ergäbe sich unmittelbar nach Bekanntgabe des neuen Kapitalanlagerundschreibens sofortiger Handlungsdruck und die Erfordernis der Umstrukturierungen insbesondere von Masterfonds-Dachfonds-Strukturen. 5

6 II. Weitere Aspekte im Entwurf des Kapitalanlagerundschreibens 1. Kein expliziter Ausschluss von Vermögensanlagen in den Anlagerichtlinien (B.2.2 c) Der Entwurf sieht vor, dass in den Anlagerichtlinien des Versicherungsunternehmens aufsichtsrechtlich zulässige Vermögensanlagen, die nicht erworben werden sollen, explizit auszuschließen sind. U.E. sollte es ausreichend sein, nur erlaubte Vermögensanlagen in die innerbetriebliche Anlagerichtlinie aufzunehmen. Eine Erweiterung auf auszuschließende Vermögensanlagen (Negativliste) ist nicht erforderlich und aufgrund des sich ständig verändernden Investment-Universums nahezu unmöglich zu realisieren. 2. Risikomanagement und Kontrollverfahren (B.2.3) In der betrieblichen Praxis ist ausschließlich der Bereich des Kapitalanlagencontrollings verantwortlich u.a. für die Überwachung der Einhaltung der beschlossenen Anlagepolitik, ob die internen Anlagegrundsätze eingehalten werden etc. Wir schlagen daher vor, in B.2.3. b) den Begriff Kapitalanlagenrisikomanagement in B.2.3. b durch das Wort Kapitalanlagencontrolling zu ersetzen. Des Weiteren sollte in B.2.3. g) auch ein mündlicher Report unter Proportionalitätsgesichtspunkten als ausreichend erachtet werden. 3. Asset-Liability-Management (B.2.4) Keine vollumfängliche ALM-Studie in jährlichem Turnus (B.2.4 xi) Wir bitten weiterhin um einen Hinweis, dass es gem. B.2.4 xi - dem Proportionalitätsprinzip folgend - ausreichend ist, in einem jährlichen Turnus eine Überprüfung bzw. Verifikation des SAA vorzunehmen und die letzte ALM-Studie dahingehend zu plausibilisieren, ob ihre Ergebnisse nach wie vor noch gültig sind. Eine umfassende ALM-Analyse muss nicht jährlich durchgeführt werden, sondern sollte regelmäßig erfolgen (d.h. alle 3 bis 5 Jahre entsprechend dem Proportionalitätsprinzip), sofern sich keine gravierenden Änderungen der äußeren Umstände ereignen. Nach der EbAV-II-RL, in deren Anwendungsbereich in Deutschland Pensionskassen und Pensionsfonds fallen, sollen laut Art. 28 die EbAV verpflichtet werden, in einer ihrer Größe, internen Organisation sowie der Größenordnung, der Art, des Umfangs und der Komplexität ihrer Tätigkeiten angemessenen Weise ihre eigene Risikobeurteilung vorzunehmen und zu dokumentieren. Diese Risikobeurteilung wird mindestens alle drei Jahre oder unverzüglich nach Eintreten einer wesentlichen Änderung im Risikoprofil der EbAV oder der von der EbAV betriebenen Altersversorgungssysteme vorgenommen. Vorschriften zur Auslagerung von ALM (B.2.4 e) Bei den Anforderungen für die Auslagerung von ALM wird auf die Anforderungen des Kapitalanlagerisikomanagements Bezug genommen (.. Dabei gelten die Anforderungen an eine Ausgliederung des Risikomanagements entsprechend (vgl. Abschnitt B.2.3 Buchstabe d) ; S. 13). Klar ausgeschlossen sind dafür Depotbanken (B.2.3 d, S. 9, letzter Absatz; Das mit dem Kapitalanlagerisikomanagement beauftragte Unternehmen darf auch nicht die Funktion der Depotbank oder eine vergleichbare Tätigkeit ausüben ). Dies ist so nicht nachvollziehbar, kennt die Depotbank doch das Portfolio und seine Risiken sehr gut. Auch Interessenskonflikte sind nicht erkennbar. Depotbanken, die im Gegensatz zu anderen Dienstleistern unter staatlicher Aufsicht stehen, können daher bei entsprechender aktuarieller Expertise u.e. ein geeigneter Partner für EbAV sein. Wir regen daher eine entsprechende Änderung an. 6

7 4. Investmentprozess (B.2.6) Der neue Abschnitt B.2.6 zu den Anforderungen an den Investmentprozess bei Anlagen in Investmentvermögen ist erläuterungsbedürftig. Insbesondere die Anforderungen an die Berichterstattung und Überwachung sollten keine neuen Hürden für die betroffenen Altersversorgungseinrichtungen erzeugen. Zudem sollten die Anforderungen von allen Versorgungseinrichtungen ohne erheblichen externen Beratungsbedarf und damit steigenden Kosten für die Kapitalanlage erfüllbar sein. 5. Sicherheit (B.3.1. d) Investmentvermögen, deren Guidelines oder Bedingungen Vermögensanlagen unterhalb einer Speculative-Grade-Bonität zulassen (z.b. B- nach Standard & Poor s), sollen nach dem Wortlaut des Rundschreibenentwurfs nicht mehr für das Sicherungsvermögen geeignet sein. In der Praxis lassen die meisten Publikumsfonds zwar nicht explizit Vermögensanlagen unterhalb einer Speculative- Grade-Bonität zu, sie enthalten aber auch keine ausdrücklichen Ausschlüsse. Sähe man in dem Fehlen eines ausdrücklichen Ausschlusses ein zulassen, würden die Anlagemöglichkeiten entgegen der bisherigen Verwaltungspraxis massiv eingeschränkt. Allein praxisgerecht ist die Fortführung der bisherigen Verwaltungspraxis mit dem Ziel, Anlagen in Fonds unterhalb einer Speculative-Grade-Bonität auf ein Minimum (max. 3 %) zu beschränken. Wir bitten daher, den neu eingefügten Absatz Investmentvermögen, deren guidelines ersatzlos zu streichen. 6. Darlehen (B.4.3 d) 5%-Darlehensquote Für Darlehen nach Nr. 4a), die die Anforderungen an die Bonität des Darlehensnehmers und/oder Besicherung (nach aa, bb oder cc) nicht oder nicht mehr vollumfänglich erfüllen, ist nunmehr eine Einordnung nach Nr. 4c) oder die Zuordnung zur Öffnungsklausel vorgesehen. Die bisherige Quote von 5% innerhalb der 50% Mischungsquote für Darlehen nach 2 Abs. 1 Nr. 3 und 4a AnlV sowie für Anlagen nach 2 Abs. 1 Nr. 11 AnlV ist entfallen. Wir würden die Beibehaltung der alten 5%-Quote begrüßen, um insbesondere die neu geschaffene Anlagekategorie nach Nr. 4c) die ja bereits auf 5% begrenzt ist und zudem abweichend zur alten 5%-Quote auf die Risikokapitalanlagen angerechnet werden muss für die in der Begründung der AnlV beschriebenen Infrastruktur-Darlehen nutzen zu können und nicht durch anderweitige Unternehmensdarlehen zu belasten. Insbesondere in ungünstigen Marktphasen können so die seitens der Politik erwünschten Infrastrukturinvestitionen nur in geringerem Maße getätigt werden, wenn Darlehen von Nr. 4a) nach 4c) umgewidmet werden müssen. Hilfsweise regen wir in Fortführung der bisherigen Verwaltungspraxis zur 5%-Darlehensquote folgende Klarstellung an: Schuldscheindarlehen, die nicht mehr für Nr. 4a qualifizieren und die Anforderungen für die Besicherung mit der Negativklausel nicht vollumfänglich erfüllen (insbesondere ein Mindestrating des Darlehensnehmers von beispielsweise A-, A3 und/oder uneingeschränkte Negativklausel bei nicht kapitalmarktorientierten Darlehensnehmern), sollten der Nr. 4c zu denselben Bedingungen wie bislang zuzuordnen sein, so dass diese Schuldscheindarlehen nicht in die Öffnungsklausel gebucht werden müssen (siehe Hinweise zum Rundschreiben 4/2011 (VA) Abschnitt B.4.3 Buchstabe d zur Anlage in Unternehmensdarlehen vom 10. Juni 2013, insb. Abschnitt 3. Beimischung von Anlagen, die die vorgenannten Anforderungen nicht erfüllen ). Prüfung des Darlehensnehmers Die alternative Prüfmöglichkeit des Darlehensnehmers anhand eines Langfristratings einer anerkannten Ratingagentur ist entfallen (Folge CRA), nunmehr ist ausschließlich der sog. Kreditleitfaden zu berücksichtigen. Hier sollte es den Unternehmen erlaubt sein, alternative (ggf. vergleichbare ) Bonitätskriterien anzuwenden, um eine einheitliche und systematische Bonitätsbewertung des gesamten 7

8 Anlagebestandes gemäß CRA-Verordnung sicherzustellen. Ein ausschließlicher Rückgriff auf die Vorgaben des sog. Kreditleitfadens ist zu restriktiv und schränkt die systematische Umsetzung der CRA- Verordnung in den Unternehmen ein. 7. Immobilien (B.4.10) Festgelegt wird in B.4.10a) weiterhin, dass Versicherungsunternehmen die Angemessenheit des Kaufpreises auf Grundlage eines Gutachtens prüfen müssen. Ein Grundstück, das zu einem Kaufpreis erworben wurde, der den Verkehrswert erheblich übersteigt, ist nach dem Rundschreiben für das Sicherungsvermögen nicht qualifiziert. Davon kann in der Regel ausgegangen werden, wenn der Kaufpreis mehr als 10% über dem Verkehrswert liegt. Auch wenn durch den Zusatz von in der Regel eine gewisse Flexibilität besteht, ist aus unserer Sicht noch einmal darauf hinzuweisen, dass bei bestimmten Marktentwicklungen auf Grund des von den Sachverständigen verwendeten Ertragswertverfahrens (und der Ermittlung der in dieses Verfahren einfließenden Liegenschaftszinssätze der Städte und Gemeinden) auf Basis empirischer Erfahrungen die (berechtigte) Ausnahme schnell zur Regel werden könnte. Somit ergeben sich für die beaufsichtigten Unternehmen unnötiger Rechtfertigungsdruck und vermeidbare Rechtsunsicherheit. Zugleich erzeugt die Prüfung solcher Ausnahmen Mehraufwand für die BaFin. Daher bitten wir, angesichts der anhaltenden Niedrigzinsphase über die Höhe des Aufschlages noch einmal nachzudenken. Vielmehr sollte ein stärker am Markt orientierter Wert maßgeblich sein, der sich aufgrund der verwendeten Methodik (z.b. Bezug auf den Liegenschaftszinssatz ) häufig nicht hinreichend in den Wertgutachten der öffentlich bestellten Sachverständigen wiederfindet. Wir regen daher nochmals an, in das Rundschreiben aufzunehmen, dass von einer Marktgerechtigkeit des Erwerbspreises insbesondere dann ausgegangen werden kann, wenn der Kaufpreis den in einem Gutachten eines öffentlich bestellten Sachverständigen festgestellten Wert um weniger als 10% übersteigt oder wenn der dem Kaufpreis zu Grunde liegende Erwerbsverfielfältiger (das ist der Quotient aus Kaufpreis und Bruttosollmiete) innerhalb einer bei Immobilientransaktionen im Markt für vergleichbare Standorte und Immobilien beobachteten Spanne liegt. 8. Anteile und Aktien an Investmentvermögen nach Nr. 15 bis 17 (B.4.11) Die Abschnitte enthalten folgende Ausführungen: Sofern bei offenen Investmentvermögen eine Lock-up-Periode (Sperrfrist, in welcher dem Fonds keine Liquidität abgezogen werden kann) besteht, sind die Anlagen nicht für das Sicherungsvermögen geeignet. Sollte es bei den Investmentvermögen zur Bildung von einem Side Pocket (besteht aus illiquiden Vermögens-werten) kommen, so sind die Anteile im Volumen des Side Pockets im Zeitpunkt der Separierung nicht mehr für das Sicherungsvermögen geeignet. Das Side Pocket erfüllt nicht mehr die Anforderungen an die Fungibilität von Kapitalanlagen von Versicherungsunternehmen. Sie sind daher dem Sicherungsvermögen im entsprechenden Volumen zu entnehmen. Die Anteile des verbleibenden Teils können weiterhin im Sicherungsvermögen geführt werden." Wir regen an, klarzustellen, dass die Aussage zu Lock-Up-Perioden bei Immobilienfonds nach Nr. 14c nicht zu einer Unzulässigkeit der Anlage, sondern nur zu einer Einordnung als geschlossener Fonds führt, wenn die Lock-Up Periode länger als ein Jahr dauert. Zudem sind nach unserem Verständnis Side Pockets nur bei offenen Fonds relevant, nicht jedoch auf Zielfonds- oder Investmentebene, wenn die Anlage über einen geschlossenen Fonds nach Nr. 17 erfolgt und die Anteile an dem geschlossenen (Dach-)fonds selbst fungibel sind. In diesem Fall besteht keine Einschränkung der Liquidität. 8

9 III. Pensionsfonds Der Entwurf für ein neues Kapitalanlagerundschreiben sieht erstmalig Hinweise zur Anlage des Sicherungsvermögens von Pensionsfonds vor. Bei Einführung des Pensionsfonds in Deutschland war es Absicht des Gesetzgebers, dem Pensionsfonds größere Anlagefreiheiten bei der Vermögensanlage als Versicherungsunternehmen einzuräumen. Insbesondere hat sich der Gesetzgeber seinerzeit vom international anerkannten Kapitalanlagegrundsatz der prudent person rule leiten lassen. Diesem Grundsatz folgt die überwiegende Mehrheit der Altersvorsorgeeinrichtungen in der EU und der OECD. Diese Einrichtungen, die oftmals weitaus größere Anlagevolumina verwalten als ihre deutschen Pendants, stehen im Wettbewerb um rentable Anlagemöglichkeiten. Eine Beschneidung der für die Kapitalanlage von deutschen Pensionsfonds zulässigen Anlagemöglichkeiten kann daher insbesondere im anhaltenden Niedrigzinsumfeld zu empfindlichen Renditeeinbußen und somit zu einer Belastung der sog. Bedeckungsquote führen. In diesem Kontext muss auch der für den Schutz der Kapitalanlage und die Interessen der Begünstigten so wichtige Portfolioansatz verstanden werden. Die künftig für Pensionsfonds relevante Richtlinie 2016/2341 (EbAV-II-Richtlinie) schreibt in Artikel 19 vor: Die Vermögenswerte sind so anzulegen, dass die Sicherheit, Qualität, Liquidität und die Rentabilität des Portfolios insgesamt gewährleistet ist. Die Anlagegrundsätze für Pensionsfonds sind entsprechend in 16 PFAV mit Bezug 124 Abs. 1 und 239 Abs. 1 VAG festgelegt. Die BaFin-Regulierung darf der Umsetzung des Portfolioansatzes nicht entgegenstehen, indem sie für Pensionsfonds im Rundschreiben nicht die Sicherheit des Portfolios insgesamt, sondern die eines jeden einzelnen (auch indirekt gehaltenen) Vermögensgegenstandes verlangt. Der Portfolioansatz für Pensionsfonds muss auch im Rundschreiben konsequent umgesetzt werden: C.3. Buchst. a) i. V. m. B.3.1. Buchst. e) Besonderheiten bei der Vermögensanlage von Pensionsfonds in High-Yield-Anleihen des Rundschreibenentwurfs sieht jedoch vor, dass für Pensionsfonds die gleichen qualitativen Anforderungen an die Sicherheit der Vermögensanlage in High-Yield-Anleihen gelten sollen wie für Pensionskassen und kleine Versicherungsunternehmen (VU). Dies erscheint vor dem Hintergrund, dass Pensionsfonds im Vergleich zu Pensionskassen und kleinen VU ein höheres Maß an Flexibilität bei der Kapitalanlage haben und auch haben sollen, als nicht sachgerecht und wäre im Hinblick auf die Anforderungen für die Vermögensanlage von Pensionsfonds in Aktien unseres Erachtens auch nicht konsistent. Im Unterschied zu Pensionskassen und kleinen VU können Pensionsfonds - wenn ihre Risikotragfähigkeit dies erlaubt - grundsätzlich bis zu 100 % in Aktien investieren, ohne dass die Aktienanlage dabei besonderen aufsichtsrechtlichen Anlagerestriktionen hinsichtlich Rating etc. unterliegt. Wenn nun für die Vermögensanlage von Pensionsfonds in High-Yield-Anleihen strengere Anforderungen gelten sollen als für die Anlage in Aktien, ist dies nicht nachvollziehbar. Die Anleihe eines Unternehmens weist grundsätzlich immer eine höhere Anlagesicherheit auf als die Aktie desselben Unternehmens. Hinzu kommt, dass die im Entwurf vorgesehenen Ratinganforderungen für die Vermögensanlage von Pensionsfonds in High-Yield-Anleihen auch mit Renditeeinbußen verbunden wären. In der Vergangenheit haben sich High-Yield-Anleihen des Non- Speculative-Grade-Bereichs erwartungsgemäß deutlich besser entwickelt als High-Yield-Anleihen mit Speculative-Grade-Bonität. Bei der Vermögensanlage von Pensionsfonds sollte daher von einer Mindestratinganforderung sowohl bei direkt als auch indirekt gehaltenen Vermögensgegenständen abgesehen werden, um die strukturell sicherere Rentenanlage nicht stärker einzuschränken als die Aktienanlage und um dem Portfolioansatz nicht zu durchbrechen. 9

10 Begriff auf ein vorsichtiges Maß bei Pensionsfonds Risikotragfähigkeit Während die PFAV 1 keine Konkretisierung zur Anforderung auf ein vorsichtiges Maß für Pensionsfonds vornimmt, findet sich im Kapitalanlage-Rundschreiben in B.3.4a) folgende Erläuterung, die u.e. für Pensionsfonds so keine Anwendung finden darf: Welches Maß noch als vorsichtig anzusehen ist, bestimmt sich nach der individuellen Situation des Versicherungsunternehmens, insbesondere seiner Risikotragfähigkeit. Der Begriff vorsichtiges Maß hat die in der Vergangenheit bestehende 5%-Quote ersetzt. Diese dient weiterhin als Orientierungsgröße, kann aber in Abhängigkeit von der Risikotragfähigkeit des Versicherungsunternehmens nach oben oder unten abweichen. Im Entwurf des Kapitalanlagerundschreibens wird bei den Allgemeinen Anlagegrundsätzen zu Pensionsfonds (C.3) u.a. gefordert: a) Die Ausführungen zur Sicherheit in Abschnitt B.3.1 sind grundsätzlich auch auf Pensionsfonds anzuwenden, mit der Maßgabe, dass an die Stelle der Vorschriften des 2 Abs. 1 AnlV die entsprechenden Vorschriften des 17 Abs. 1 PFAV treten. Die quantitative Obergrenze für High-Yield-Anleihen in Höhe von 5% (vgl. Abschnitt B.3.1 Buchstabe e) findet auf Pensionsfonds keine Anwendung. Der direkt und indirekt gehaltene Anteil an High-Yield-Anleihen ist bei Pensionsfonds auf ein vorsichtiges Maß zu beschränken. d). Gemäß 18 Abs. 1 Satz 1 PFAV bestimmt sich die Mischung vorbehaltlich der weiteren Regelungen des 18 PFAV nach dem jeweiligen Pensionsplan, insbesondere hinsichtlich der für Rechnung und Risiko von Arbeitnehmern und Arbeitgeber gehaltenen Kapitalanlagen. Im Übrigen ist für die Festlegung der Mischung die Risikotragfähigkeit des Pensionsfondsausschlaggebend. Sie wird insbesondere vom Umfang der Überdeckung und der Art und Höhe der Bewertungsreserven im Sicherungsvermögen bestimmt. Daher können Risikokapitalanlagen nur dann im größeren Umfang getätigt werden, wenn Wertschwankungen kompensiert werden können. Direkte und indirekte Anlagen nach 17 Abs. 1 Nr. 17 PFAV sind auf ein vorsichtiges Maß zu beschränken ( 18 Abs. 1 Satz 3 PFAV). Pensionsfonds dürfen keinen strengeren Anlagegrenzen unterliegen als Pensionskassen und kleine Versicherungsunternehmen. Gemäß AnlV können bis zu 7,5 % in Anlagen nach Nr. 17 investiert werden. Für Pensionsfonds hingegen gilt keine entsprechende Anlagegrenze. Stattdessen heißt es in der PFAV, dass der Anteil dieser Anlagen auf ein vorsichtiges Maß zu beschränken ist. Wir bitten daher darum, für Pensionsfonds im Rundschreiben (C.3.) klar zu regeln, dass die 5 %-Quote in Bezug auf den Begriff vorsichtiges Maß (B 3.4. a) keine Orientierungsgröße darstellt PFAV Mischung: (1) Direkte und indirekte Anlagen nach 17 Absatz 1 Nummer 17 sind auf ein vorsichtiges Maß zu beschränken. 10

11 IV. Anregungen zum Entwurf des Rundschreibens zu derivativen Finanzinstrumenten und strukturierten Produkten 1. Klarstellung zu strukturierten Produkten mit Negativverzinsung (C.III.1.a.bb.) Wir begrüßen sehr, dass es angesichts des Niedrigzinsumfelds künftig nicht beanstandet wird, wenn im Rahmen des Anlagegrundsatzes der Sicherheit auch strukturierte Produkte mit einer Null- oder Negativverzinsung für das Sicherungsvermögen erworben werden, sofern es sich um besonders bonitätsstarke Schuldner handelt. 2. Einsatz derivativer Finanzinstrumente zum Erwerb von Kaufoptionen (B III 3 b aa) Vorgesehen ist hier, dass für den Kauf einer Kaufoption die Einschränkung zu beachten ist, dass der Erwerb einer Option, deren Basispreis mehr als 15 % über dem Kassakurs zum Zeitpunkt des Erwerbs der Option liegt, nicht zulässig ist. Eine derartige Einschränkung ohne die Berücksichtigung der zeitlichen Dimension ist u.e. nicht sinnvoll. Wir bitten daher die Einschränkung wie folgt zu modifizieren: Der Kauf einer Kaufoption, deren Basispreis mehr als 15 % über dem Kassakurs zum Zeitpunkt des Erwerbs der Option liegt und deren Laufzeit kleiner als 1 Jahr ist, ist nicht zulässig. Für alle Laufzeiten über einem Jahr erhöht sich die Obergrenze für den Basispreis um 15%-Punkte pro Jahr. Für Rückfragen sowie eine vertiefende Diskussion stehen wir Ihnen selbstverständlich jederzeit gerne zur Verfügung. Mit freundlichen Grüßen Klaus Stiefermann Geschäftsführer Dr. Ulrich Krüger Geschäftsführer Klaus Stürmer Hauptgeschäftsführer aba Arbeitsgemeinschaft betriebliche Altersversorgung e. V. klaus.stiefermann@aba-online.de ABV Arbeitsgemeinschaft berufsständischer Versorgungseinrichtungen e. V. ukrueger@abv.de AKA Arbeitsgemeinschaft kommunale und kirchliche Altersversorgung e.v. klaus.stuermer@aka.de