MODUL: AGRARPREISBILDUNG AUF EU-MÄRTEN WS 200/2002 ULRICH OESTER 6.: DIE BEDEUTUNG VON TERMINMÄRTEN FÜR DIE AGRARPREISBILDUNG Einleiung und Lernziele In 5.3 wurde der ineremporale Zusammenhang von Preisen für Ware mi soforiger physischer Transakion analysier. Diese Preise werden assa- oder Spopreise genann und bilden sich forlaufend am Mark. In der Wirschaf werden jedoch auch Vereinbarungen (onrake) geschlossen, die eine zukünfige physische Transakion vorsehen, wobei der Preis jedoch schon bei onrakabschluss fesgeleg wird. Diese werden als Terminkonrake bezeichne. Bei den Terminkonraken und den ensprechenden Märken sind zwei grundsäzliche Formen zu unerscheiden, für die auch in Deuschland die amerikanischen Fachausdrücke verwand werden. Die eine Form is die der Forwardkonrake und der ensprechenden Forwardmärke. Das sind nich sandardisiere onrake, die zwischen zwei Verragspareien ausgehandel werden. Die zweie Form is die der Fuureskonrake (bzw. Fuures) und Fuuresmärke bzw. Warenerminmärke. Fuureskonrake sind sandardisiere onrake und werden ausschließlich an der Börse 2 gehandel. apiel 3 von oeser, U. und S. von Cramon-Taubadel, Preisbildung: Theorie und Praxis auf Agrarmärken. In Vorbereiung. 2 Das Wor Börse läß sich auf den belgischen Wir Van der Beurs zurückführen, dessen Haus in Brügge im 8. Jahrhunder zu einem Versammlungsplaz zum Abschluss von lokalen Geschäfen wurde.
2 In diesem apiel: werden Forward- und Fuureskonrake bzw. märke vorgesell und ihre Funkionsweise und Aufgaben dargesell, wird der Zusammenhang zwischen Termin- und assapreisen erklär, wird der Zusammenhang zwischen Preisen für Terminkonrake mi unerschiedlichen Erfüllungszeipunken erläuer und die Grundzüge des sog. Hedgens und der Spekulaion auf Fuuresmärken dargesell. LERNZIELE! 2 Die Enwicklung des Terminhandels bis heue Der Handel mi Terminkonraken is sehr al, nahm aber ers in der zweien Hälfe des 9. Jahrhunders eine rasche Enwicklung, als Warenerminbörsen ensanden, an denen die sandardisieren Fuures gehandel wurden. Der Handel mi Fuures auf landwirschafliche Produke begann im 7. Jahrhunder in Osaka, Japan. In Chicago wurde 848 die Chicago Board of Trade (CBoT) gegründe und 85 der erse Forwardkonrak gehandel. Ab 865 unernahm die CBoT Schrie, diese onrake zu sandardisieren. Solche onrake wurden Fuure genann. Auch in Deuschland gab es bis 886 akive Warenerminmärke an der Berliner Produkenbörse; in diesem Jahr sezen preußische Junker - sie vermueen, dass die damaligen niedrigen Gereidepreise wegen der Spekulaion auf den Terminmärken so niedrig waren - ein verschärfes Börsengesez durch; als Folge wurde der Handel mi Fuures eingesell. Durch eine Gesezesnovelle sind in Deuschland ers sei 993 wieder Warenermingeschäfe möglich. Im Zusammenhang mi der EU-Agrarreform und einer er-
3 wareen weieren Liberalisierung der EU-Agrarpoliik wurde auch in Deuschland die Nowendigkei einer Warenerminbörse gesehen. Sei April 998 werden an der in Hannover gegründeen Warenerminbörse (WTB-Hannover) onrake gehandel (gegenwärig - Sand Okober 999 - auf aroffeln, Weizen und Schweine). Fuuresmärke haben sich für eine sehr große Anzahl von unerschiedlichen Produken enwickel. Im Agrarbereich reich die Bandbreie von pflanzlichen Produken wie aroffeln, Gereide, Ölsaaen, Pflanzenöl, Schroen und z.b. Frozen Orange Juice bis hin zu ierischen Produken wie onraken auf Ferkel, lebenden Schweinen und Schweinefleisch, Rindern, Eier und Schafwolle. Nich landwirschafliche Fuures exisieren für viele Energieräger, Mealle und Srom. Das größe Handelsvolumen enfäll aber auf Fuures im Finanzbereich, z.b. auf Akien, Wechselkurse und Zinsen. In jüngser Zei wurden aber auch Fuures auf das Weer (Chicago- Mercanile-Exchange), auf Naurkaasrophen oder im Agrarbereich auf Erlöse (Revenue Hedging) enwickel. Während 970 in den USA lediglich 30 Mill. Fuures gehandel wurden, ha diese Zahl bis 997 auf ca. 440 Mill. zugenommen, hiervon ca. 40% in den USA (gegenüber 80% im Jahre 987) und ca. 0% auf den Handel von Fuures auf landwirschafliche Produke 3. 3 Das Wesen von assa-, Forward- und Fuuresmärken Handelsverräge (onrake) können hinsichlich des Liefer- und Zahlungsermins der Ware sehr unerschiedlich ausgesale sein. Ein onrak, in dem sowohl der soforige Ausausch als auch Zahlung der Ware vereinbar wird, wird als assaoder Spokonrak bezeichne. Wird in einem onrak hingegen die zukünfige Lieferung und Bezahlung von Ware vereinbar, sprich man von einem Terminkonrak. Allerdings is die Abgrenzung zwischen einem assa- und einem Terminkonrak 3 Zahlen über den Volumen des Fuureshandels auf verschiedenen Börsen und welwei werden in der Zeischrif Fuures Indusry regelmäßig veröffenlich. Siehe hp://www.fiafii.org/
4 nich so eindeuig, wie die Definiionen das implizieren. Auch bei einem assakonrak kann besonders der mi dem Ausausch der Ware verbundene Zahlungsverkehr zeilich verzöger und in vielen Fällen mi einem Zahlungsziel von mehreren Monaen verbunden sein, ohne dass man von Terminkonrak sprechen kann. Die Zeispanne zwischen Verragsabschluss und Zahlung is deshalb nich konsiuionell für einen Terminkonrak. Vielmehr is es das Moiv der Absicherung eines zukünfigen Absazes oder Bezugs von Ware, der einen Terminkonrak von einem assakonrak unerscheide. 3. Der Forwardkonrak Die in Deuschland beim Agrarhandel gebräuchlichse Form des Terminkonrakes is der Forwardkonrak. Als Forwardkonrak in der Praxis werden auch die Begriffe Lieferungsgeschäf, Zeigeschäf, Abschluss oder Termingeschäf verwende wird eine Verragsform bezeichne, bei der sich der Verkäufer zur Lieferung einer zwischen den beiden Verragspareien ausgehandelen Menge eines besimmen Produkes und der äufer zur Abnahme des Produkes verpfliche. Der Forwardkonrak is, wie eingangs bereis erläuer, nich sandardisier. Da Forwardund assamärke im Unerschied zum Fuuresmark auf die physische Transakion von Ware ausgeriche sind, werden sie als Effekivmärke bezeichne. Ein Forwardkonrak biee den Verragspareien gegenüber dem assakonrak den Voreil, dass Produkions-, Transakions- und Disribuionskosen sinken. Auf einem Webewerbsmark bedeue der alleinige Absaz auf dem assamark, dass der zukünfige Absaz nich genau bekann is und der eigene Markaneil und das Markvolumen im äglichen Webewerb ermiel wird. Beim Verkauf ü- ber Forwardkonrake hingegen is den einzelnen Unernehmen der zukünfige Verkaufsumfang frühzeiig bekann. Forwardkonrake sellen mihin eine Informaionsquelle dar. Sie erleichern die Produkionsplanung, wodurch quasifixe Produkionsfakoren besser genuz werden können. So kann beispielsweise ein Zwischenlager für Verkaufsproduke, das kurzfrisige Absazschwankungen auffangen soll, um so kleiner sein, je besser die Absazschwankungen vorhergesehen werden können.
5 Forwardkonrake ermöglichen auch eine kosengünsige Transakion der Produke, weil die Verhandlungszei pro verkaufer Einhei mi zunehmender onrakdauer sink, wenn Verkäufer oder Verreer nur noch in längeren Zeiabsänden bei den landwirschaflichen Berieben vorzusprechen und neue Angeboe zu unerbreien haben. Und auch die Disribuion wird günsiger, weil z.b. die benöigen Transporkapaziäen besser zu planen sind. Forwardkonrake sind jedoch auch mi Risiken verbunden, die aus der Sich eines Verragsparners darin besehen, den onrak selbs nich erfüllen zu können oder aber uner den Folgen eines Verragsbruchs des Verragsparners zu leiden. Ha ein Landwir beispielsweise einen Verrag mi einem Landhändler über die Lieferung einer besimmen Menge Raps im Augus vereinbar, so beseh die Gefahr, dass die Erne z.b. aufgrund von Auswinerungsschäden oder Trockenhei geringer ausfäll als erware. Triff dies ein, so müssen Nachverhandlungen durchgeführ und individuell Enscheidungen über Verragssrafen ausgehandel werden. Ein nich unerhebliches Risiko sell der Verragsbruch dar. Bei Verragsabschluss wird in den meisen Fällen eine Enscheidung über den Preis gefäll. Enwickel sich der Preis auf dem assamark bis zum Lieferermin des Forwardkonrakes zuungunsen einer der Verragspareien, so wird diese in Versuchung geraen, verragsbrüchig zu werden. Is der Preis gesiegen (gefallen), so ha der Verkäufer (äufer) einen Anreiz, die Ware nich wie vereinbar der anderen Verragsparei zu liefern, sondern die physische Ware auf dem assamark zu verkaufen (kaufen). 3.2 Der Fuure Diese Nacheile des Forwardhandels führen schon 865 an der CBoT zur Weierenwicklung der Forwardkonrake, deren sandardisiere und handelbare Form dann als Fuure bezeichne wurde. Der Fuure is also hisorisch aus dem Forwardkonrak ensanden. Ein Fuure is im Gegensaz zum Forwardkonrak ein sandardisierer onrak, bei dem Liefermenge, Qualiä, Lieferzeipunk und Lieferor genau fesgeleg sind. Ein weierer enscheidender Unerschied zum Forwardkonrak beseh darin, dass der Fuure an einem fesen Handelsplaz, der Börse,
6 gehandel und weierverkauf werden kann. In Tabelle werden einige Unerschiede zwischen Forward- und Fuureskonraken, die in den folgenden Abschnien näher erläuer werden sollen, dargesell. Tabelle : Charakerisika von Forward- und Fuureskonraken Charakerisikum Fuureskonrake Forwardkonrake Sandardisierung Quaniä, Qualiä, Erfüllungsor und Zeipunk einheilich ann auf die Bedürfnisse der onrakparner zugeschnien werden Liquidiä orrelier mi Handelsvolumen an Fas keine Fungibiliä der Terminbörse Inegriä Von der Börsenbehörde garanier Wie bei jedem Handelsverrag Zahlweise Erfüllung Transakionskosen Während der Laufzei via Margin- Mechanismus Glasellung durch engegengeseze Transakionen Brokergebühren und Marginverzinsung Zumeis pauschal bei Erfüllung Physisch Auf- und Abschläge nach Vereinbarung Quelle: Nelson, R., Forward und Fuures Conracs as Preharves Commodiy Markeing Insrumens. "American Journal of Agriculural Economics", Vol.67 (985), S.7. Die onrakspezifikaion In der Tabelle 2 sind die Spezifikaionen von zwei onraken angegeben, dem EuroFX-Fuure an der Chicago-Mercanile-Exchange (CME) und dem Schweinekonrak an der Warenerminbörse (WTB) in Hannover. Die möglichs genaue und zweifelsfreie Spezifikaion eines Fuures is für die Preisbildung von großer Bedeuung, denn die Markeilnehmer müssen exak wissen, welche Ware gehandel wird und wie diese im Vergleich zu Ware mi ewas anderer Qualiä zu beweren is. Es is um so schwieriger ein Produk zu sandardisieren und einen Fuure hierfür zu enwickeln, je größer die Zahl unerschiedlicher Qualiäen des Produks is. Die Spezifikaion des Währungsfuures in Tabelle 2 is sehr viel einfacher, als die des onraks auf Schweine bzw. Schweinefleisch, bei dem es eine hohe Anzahl verschiedener Qualiäskrierien gib, wie Muskelfleischaneil (MFA) und Gewichsklassen. Würde der onrak zu eng gefass werden, z.b. MFA nur im Bereich zwischen 55% und 56%, so wäre der Mark für dieses Produk zu eng. Nur ein geringer Teil der produzieren Schweine erfüll diesen Sandard, und eine Lieferung wäre sehr schwierig. Die WTB ha deshalb ein feses Differenzierungssysem eingeführ. Weich die Qualiä von den onrakspezifikaionen ab, so werden hierfür Zuschläge
7 oder Abschläge errechne, die den am Mark gezahlen Zu- oder Abschlägen möglichs genau ensprechen müssen, oder aber so hoch sind, dass es sich für den Verkäufer nich lohn, diese Qualiä zu liefern. Lezeres ensprich einer Sankion. Dieses Sysem wurde für die Schweinekonrake an WTB gewähl. Tabelle 2: Die onrakspezifikaionen der Fuurekonrake auf an der Chicago Mercanile Exchange (CME) und für den Fuureskonrak auf Schlachschweine an der Warenerminböse Hannover (WTB) Börse CME WTB Bezeichnung EuroFX, 25.000 Euros WTB Schweine Fuure Handelsgu Euro Lebende Schweine nach Schlachgewich Größe des 25.000 (SG) von 8.000kg onraks Lieferdaum März, Juni, Sepember, Dezember alle Monae Lieferor CME Chicago äufer ha Wahl zwischen auorisieren Schlachsäen in Deuschland. Es erfolg ein Frachausgleich. Eigenumsübergang erfolg an der Schlachsäe. Qualiässpezifikaionen keine genaueren Spezifikaionen nowendig Muskelfleischaneil (MFA): 56%, bzw. zwischen 53 und 59%. Zu- und Abschläge: Abschlag von 0,06 /kg Schlachgewich, wenn MFA zwischen 50% und 52,9%, bzw. zwischen 59,% und 62% lieg. Die Abschläge erhöhen sich auf 0,2, wenn 50% MFA unerschrien bzw. 62% überschrien werden. Einzeliergewich: Schlachgewich von 85kg bis 00kg. Es gil die Nordwesmaske. Noierung in US$, Tickgröße is 0,00 US = in, Tickgröße is 0,00 /kg, = Preis 2..999 am 2US$/onrak,0537US$/ für den onrak Dezember 999,064US$/ für den onrak März 2000 8 /onrak,73 /kg für den onrak Dezember 999,248 /kg für den onrak März 2000 Quelle: Chicago Mercanile Exchange (CME), www.cme.com am 2..999; Warenerminbörse Hannover (WTB), www.wb-hannover.de am 2..999 und WTB Hannover 999: Börsenordnung für die Warenerminbörse Hannover vom 6. Februar 998, zulez geänder durch Bekannmachung vom 29.2.998.
8 In Tabelle 2 werden u.a. auch die sogenannen Ticks erwähn. Ticks sind die Sprünge, in denen sich die an der Börse noieren Preise ändern. Beim Schweinekonrak in Hannover ensprich die Tickgröße 0,00 /kg oder 8 /onrak. In der Regel werden auch maximale ägliche Preisänderungen fesgeleg, bei Sojaschro in Chicago z.b. ca. 66 $/. Wenn dieses Limi überschrien wird (bzw. wenn die Börsenbehörde dami rechne), dann wird der Mark vorübergehend geschlossen. Diese Maßnahmen sollen überhize Markreakionen als Folge eines emporären Ungleichgewichs verhindern, wie es z.b. nach aasrophen einreen kann. Der Handel an einer Warenerminbörse Exisier eine so sandardisiere Verragsform, so müssen sich zwei Verragspareien nur noch über den Preis einigen. Allerdings geschieh dies nich in bilaeraler Verhandlung. Sa dessen wird der Fuureskonrak an einer Börse gehandel. In der Regel beaufragen dabei die Markeilnehmer (Händler, Landwire, Verarbeier, Spekulanen) sogenanne Broker mi der Verragsabwicklung, die für ihre Diensleisung in der Regel weniger als 0,5% des Warenweres verlangen 4. Diese Broker geben an der Börse auf- oder Verkaufsangeboe ab, wobei der Warenerminmark enweder in einem Börsensaal (wie z.b. an der CBoT) oder aber elekronisch über verneze Rechneranlagen durchgeführ wird (wie an der WTB). Wenn ein Verkaufsangebo und ein aufangebo über einen besimmen onrak beseh, und wenn sowohl äufer als auch Verkäufer die gleichen Preisvorsellungen z.b. im Rechnersysem der WTB angeben, so wird ein Verrag geschlossen und an der sog. Clearingselle an der Börse regisrier. Der Preis, zu dem der Verrag geschlossen wurde, zu dem sich also Verkauf- und aufgebo geroffen haben, is nun bis zum nächsen Verragsabschluß die offizielle Noierung der Börse, die z.b. im Inerne mi nur sehr geringer zeilicher Verzögerung abgefrag werden kann. Der Schlusskurs einer Börse ensprich enweder der lezen Noierung eines Handelsages oder aber einem Durchschni z.b. der lezen 5 Noierungen. 4 Bei den weieren heoreischen Überlegungen können diese osen deshalb zunächs vernachlässig werden.
9 Zeipunk Welche Verpflichungen aber gehen äufer und Verkäufer ein, wenn zum 0 an der Börse ein Fuure gekauf oder verkauf wird? Der Verkäufer (A) verpfliche sich, die dem Fuure zugrundeliegende Ware und Qualiä zu einem besimmen Lieferzeipunk und -or zu liefern. Seine Posiion wird als shor bezeichne. Der äufer eines Fuure (B) geh hingegen eine Abnahmeverpflichung der Ware gemäß der onrakspezifikaionen ein. Seine Posiion wird als long bezeichne. Händler A kann seine Lieferverpflichung (Shor Posiion) in auflösen, ohne dass B hiervon beroffen wäre, wenn er einen weieren Händler finde, der berei is, diese Lieferverpflichung gegen Zahlung zu übernehmen. Das Ergebnis wäre, dass C nun eine Shor Posiion und B weierhin eine Long Posiion am Warenerminmark besiz. A wäre nich mehr am Warenerminmark engagier, da er sein Shor Posiion glagesell ha. Naürlich kann auch B seine Posiion weierverkaufen und seine Abnahmeverpflichung an eine weieren Händler überragen. Die Margin Dass bei diesen Transakionen die Einhalung der Verräge gesicher is (B möche geliefer bekommen, auch wenn A seine Lieferverpflichung an C weierverkauf ha), wird von der Börse sichergesell. Dieses is ein weieres Charakerisikum des Warenerminmarkes gegenüber dem Forwardmark, denn asächlich is ein Verragsbruch, wie beim Forwardkonrak möglich, ausgeschlossen. Die Clearingbank der Börse ri dabei als drie Parei beim Handel auf und verlang von beiden Verragspareien die Hinerlegung einer Sicherheiszahlung (die sog. Margin) in einer besimmen Höhe, die sich enweder als prozenualer Aneil am onrakwer bemiss oder als Fesberag pro onrak konzipier is. Schemaisch kann man sich die Clearingbank dabei als Schiedsselle vorsellen, die diese Margin nur dann wieder auszahl, wenn der Verrag von beiden Verragspareien asächlich erfüll wurde. Wenn der assapreis zum Lieferzeipunk eines Terminkonrakes über den vereinbaren Preis gesiegen is, so ha der Verkäufer einen Anreiz verragsbrüchig zu werden und die physische Ware anderweiig zu verkaufen. Die bei der Schiedsselle (an der Börse die Clearingbank) hinerlege Margin wird aber nur dann ausgezahl, wenn der Verrag eingehalen wurde. Das
0 führ dazu, dass es für den Verkäufer solange nich voreilhaf is, verragsbrüchig zu werden und die Ware auf dem assamark zu verkaufen, wie der dorige Preis nich um mehr als die Höhe der Margin gesiegen is. Würde der Preis beispielsweise auf dem assamark um 8% über dem im Terminkonrak vereinbaren Preis liegen, die Sicherheisleisung aber 0% des onrakweres beragen, so würde der Verkäufer bei Verragsbruch zwar einen um 8% höheren Preis erzielen, aber auf die Rückzahlung der Margin verzichen müssen. Lediglich dann, wenn die prozenuale Preisbewegung särker is als die Höhe der Margin, kann die Börse die Einhalung der Verräge nich garanieren. Um dem vorzubeugen, verlang sie deshalb laufend weiere Sicherheien, den sog. Margin Call, wenn die Preisbewegung einen besimmen Prozensaz überschreie. An einer Warenerminbörse werden die hinerlegen Sicherheien der Verkäufer und äufer von der sog. Clearingselle mieinander abgeglichen, was an einem Beispiel erläuer werden soll. Is es an der Börse zum Abschluss eines Verrages zum Preis von 00 gekommen, so haben Verkäufer (A) und äufer (B) bei der Clearingbank in eine Margin von 0 zu hinerlegen. Andere Markeilnehmer werden jedoch andere Preiserwarungen haben, die vor allem durch neue Informaionen z.b. über eine geringere als erwaree Erne ensehen können. Auf dem Warenerminmark kann diese Nachrich in seigenden Noierungen münden, so dass ein weierer onrak z.b. zu einem Preis von 05 abgeschlossen wird. Erware A in 0 für den Lieferzeipunk in weier seigende Preise, z.b. auf 0, so is es für 2 ihn sinnvoll, den onrak zu verkaufen. Finde sich ein Händler C, der das Verkaufsangebo der Lieferverpflichung für 05 akzepier, so kann Händler A seine Lieferverpflichung an der Börse glasellen. A ha allerdings einen Verlus erlien, denn die Lieferverpflichung lauee auf Lieferung zu einem Preis von 00. Die Posiion, die der äufer der Lieferverpflichung (C) einnimm, lauee aber auf Lieferung zu einem Preis von 05. Händler B, der zu 00 abnehmen möche, is deshalb an der Deckung dieser Preisdifferenz ineressier. Tasächlich garanier die Börse, dass Gewinne und Verluse ausgeglichen werden. Von der hinerlegen Margin werden A 5 abgezogen. Sell B in ebenfalls gla, verkauf also seine Abnahmeverpflichung, so is diese bei einem er-
wareen Preis für den spezifizieren Lieferermin von 05 nun 5 mehr wer. B bekomm deshalb einen Berag von 5 gugeschrieben und kann diesen als Gewinn verbuchen. Beim Handel von Fuures an der Börse muss also nich zwangsläufig Ware ausgeausch werden, denn es is möglich, sich aus einer Shor- oder Longposiion 5 wieder herauszukaufen, indem die Gewinne und Verluse ausgeglichen werden. In der Praxis lieg der Aneil der onrake, die asächlich beliefer werden, in der Regel bei nur 0,5% bis 5%. 4..Die Preisbildung von Terminkonraken Im folgenden Abschni wird die Preisbildung von Terminkonraken und die Verbindung zum assamark, die sich in der sog. Basis ausdrück, erläuer. Als Basis wird die Differenz zwischen dem Terminpreis eines besimmen Fuureskonrak (z.b. dem Schweinekonrak an der WTB in Hannover, Lieferermin März 2000) und dem akuellen assapreis an einem besimmen Or bezeichne. Man unerscheide die Terminbasis, die Differenz des Terminpreises zum assapreis zu einem be- simmen Zeipunk ( P P 0 0 ), und die Mauriy Basis, die Differenz des Preises auf dem Terminmark zu dem Preis auf dem assamark zum Zeipunk der Fälligkei des onraks ( P ). P 4. Der Zusammenhang von assa- und Terminpreis für lagerfähige Agrarproduke Aus den bisherigen Überlegungen könne geschlossen werden, dass die Möglichkei zur physischen Belieferung 6 eines onrakes an der Börse, also die Beliefe- 5 Die Anzahl der jeweiligen onrake eines besimmen Produkes und Liefermonas, die an einer Börse gehandel werden, werden als Open Ineres bezeichne. Ein solcher onrak beseh jeweils aus einer Liefer- und einer Abnahmeverpflichung. Die Anzahl der Transakionen für einen besimmen Zeiraum wird als Volumen bezeichne. 6 Tasächlich is eine physische Belieferung nich für alle Fuures möglich. Auf einigen neueren Fuuremärken für Agrarproduke wird die Möglichkei zur Arbirage über andere Mo-
2 rung, kaum oder keine Bedeuung ha, weil der überwiegende Teil der onrake glagesell wird. 7 Das is aber nich der Fall. Tasächlich sell die Möglichkei hierzu das für die Preisbildung des Fuure enscheidende Bindeglied zum Effekivmark dar. Eine Shor (Long) Posiion kann im Erfüllungsmona sowohl durch Verkauf (Rückkauf) glagesell, als auch durch physische Andienung (Annahme) der Ware erfüll werden kann. Somi werden assapreis in (dem Erfüllungsmona) und der Fuurespreis in gleich sein, weil anderenfalls ein risikoloses Arbiragegeschäf möglich wäre. Wenn beispielsweise der Fuurespreis höher als der assapreis noier, dann könne ein Arbirageur einen Fuureskonrak zum Preis P verkaufen und ihn gleichzeiig mi soeben billiger ersandener assaware (Preis = P ) erfüllen. Tendenziell führ das durch den Arbirageur erhöhe Angebo an Fuureskonraken zu einem geringeren Fuurespreis und die erhöhe Nachfrage nach assaware zu einem höheren assapreis. Folglich führ die Arbirage zu einer Mauriy-Basis von Null. Aufgrund einer analogen Überlegung is in einem einfachen Modell auch die Zeibasis Null, d.h., es is zu erwaren, dass in einem vollkommenen Mark die Fuurespreise und die Forwardpreise nahezu idenisch sind. Überseig beispielsweise FWD der Forwardpreis den Fuurespreis, werden Arbirageure einerseis Ware P 0 P o forward verkaufen und andererseis am Fuuresmark onrake kaufen (long) mi der Absich, zum Erfüllungszeipunk auf physischer Belieferung des Fuureskonrakes zu besehen. Mi der so erhalenen Ware können sie den Forwardkonrak erfüllen ------------------------------------------------ daliäen, z.b. ein sogenannes cash selemen, auf die hier nich genauer eingegangen werden soll, hergesell. 7 In den ersen zwei Jahren des Handels an der Warenerminbörse in Hannover wurden 27.754 Schweinekonrake und 0.447 aroffelkonrake gehandel. Hiervon wurden nur 26 (0,45%) bzw. 38 (,32%) onrake in den Lieferprozeß genommen. Es kann vorkommen, daß ein großer Börseneilnehmer mi einem neuen onrak absichlich in die Lieferung geh, um die Funkionsfähigkei der Börse und der ensprechenden onrakspezifikaion zu prüfen. In der Regel wird der Aneil der abgeschlossenen onrake, der in den Lieferprozeß genommen wird, im Zeiablauf sinken.
3 und so den bereis zu Beginn bekannen Gewinn (die Differenz zwischen FWD P 0 und P o ) realisieren. Folglich kann man davon ausgehen, dass in Forwardkonraken von Fuurespreisen abgeleiee Preise vereinbar werden. Wird von Qualiäsunerschieden und unerschiedlichen Lieferoren absrahier, so is zu vermuen, dass die Terminbasis mi zunehmendem Zeihorizon innerhalb eines Ernejahres linear anseigen wird. Formal kann die Beziehung zwi- schen einem Fuurespreis in für den Lieferermin und den assapreis P o 0 P 0 in 0 wie folg dargesell werden: P 0 = P () ( + r 0 0 ) + L 0 mi r 0 = die Opporuniäskosen einer apialmenge in Höhe des 0 assapreises über den Zeiraum von bis, und L 0 0 = die osen der Lagerung pro Einhei des Gues von bis. Gil Gleichung () nich genau, so lassen sich sichere Gewinne realisieren. Gil z.b. P 0 > P ( + r ) + L 0 0 0 so würde es sich lohnen, Ware jez am assamark P 0 P 0 zum Preis zu kaufen und gleichzeiig einen Fuure zum Preis von zu verkaufen. Bei Fälligkei des Fuure könne dann die gelagere Ware geliefer werden. Aus dem Unerschied zwischen und können die Opporuniäskosen des P 0 apials und die osen der Lagerhalung mehr als gedeck werden. In Tabelle 3 sind die Schlussnoierungen der Preise des November- Sojabohnenkonraks an der CBoT am 2. Okober und 29. Okober 999 und die assamarknoierungen für drei Ore in den USA für den 29. Okober 999 gelise. Es zeig sich, dass die assamarknoierungen am 29. Okober uner den Noierungen des Novemberkonrakes liegen, der lezmals 7 Arbeisage vor dem lezen Arbeisag im November gehandel wird. Die Preisdifferenz (Terminbasis) zwischen dem Terminkonrak, Lieferermin Ende November 999, und dem assapreis Illinois Processors US No berug am 29.0.999 5,25 USc/bsh. Dies spiegel, wie gezeig, ersens die osen der Lagerhalung inkl. der apialkosen wider. Aus Tabelle P 0
4 3 is aber auch ersichlich, dass die Terminbasis zwischen dem CBoT-Fuure und verschiedenen assamärken unerschiedlich hoch sein kann. Das is versändlich, denn neben der Lagerhalung spiegeln sich in der Terminbasis auch die Preisunerschiede zwischen verschiedenen Lieferoren denen, die im onrak der CBoT spezifizier sind und den in Tabelle 3 angeführen wider. Diese räumlichen Preisunerschiede zwischen den Nachfragezenren und den Überschussgebieen werden haupsächlich durch die Transporkosen besimm (s. 5.2). Und driens können naürlich auch Unerschiede in der Qualiä die Preisunerschiede deerminieren, so dass hierdurch ein posiive, aber auch eine negaive Terminbasis ensehen kann, wenn z.b. die Qualiä der am assamark gehandelen Ware besser is, als die im Fuure spezifiziere. Die Terminbasis, also Differenz zwischen einem assamark- und dem Terminmarknoierungen, wird folglich vom Lieferzeipunk, dem Lieferor und den vorhandenen Produkqualiäen besimm. Tabelle 3: Terminpreisnoierungen für Sojabohnen an der Chicago Board of Trade Fälligkeismona Noierungen am Noierungen am Preisunerschied 2.0.999 29.0.999 November 999 499,50 USc/bsh 470,50 USc/bsh 29,00 USc/bsh Januar 2000 50,25 USc/bsh 482,75 USc/bsh 27,50 USc/bsh März 2000 58,25 USc/bsh 490,75 USc/bsh 27,50 USc/bsh Mai 2000 524,00 USc/bsh 498,25 USc/bsh 25,75 USc/bsh Juli 2000 529,00 USc/bsh 503,75 USc/bsh 25,25 USc/bsh Augus 2000 529,75 USc/bsh 502,50 USc/bsh 27,25 USc/bsh Sepember 2000 530,50 USc/bsh 503,00 USc/bsh 27,50 USc/bsh November 2000 534,00 USc/bsh 509,50 USc/bsh 24,50 USc/bsh assapreise in den USA am 29.0.999 Basis zum Novemberkonrak Illinois Processors US 455,25 USc/bsh 5,25 USc/bsh No ansas Ciy US No 2 443,50 USc/bsh 27,00 USc/bsh Minneapolis 430,75 USc/bsh 39,75 USc/bsh Quelle: Chicago Board of Trade (CboT): www.cbo.com am 02..999. Aus den Noierungen in Tabelle 3 wird auch ersichlich, dass zwischen den Noierungen verschiedener Liefermonae Unerschiede besehen, die ebenfalls durch die Höhe der erwareen Lager- und apialkosen deerminier werden. Die Preisdifferenz zwischen dem Lieferermin November 999 und März 2000 berug am
5 2.0.999 z.b. 8,75 USc/bsh und am 29.0.999 20,25 USc/bsh. Offensichlich haben sich die erwareen Lager- und apialkosen, d.h. die erwareen Grenzkosen der Lagerung, leich erhöh. Zu beachen is aber auch, dass zwischen den Noierungen des Juli-, Augus- und Sepemberkonraks nur sehr geringe Preisunerschiede exisieren. Der Julikonrak gil an der CBoT als der leze Mona, in dem nennenswere Mengen der alen Erne vermarke werden, der November hingegen als der erse Mona, in dem die erse neuernige Ware vermarke wird. Enscheidend für diese Preisfigur aber is, dass ab Juli in der nördlichen Hemisphäre die Erne anderer Ölsaaen erfolg, die in direker onkurrenz zu Sojabohnen sehen. Alernige Ware konkurrier in diesen Monaen mi der neuen Erne, so dass ein weierer Preisansieg in Höhe der Lagerkosen nich mehr möglich is. In der vieren Spale der Tabelle 3 sind die Unerschiede in den Noierungen der einzelnen Lieferermine vom 2.0.999 und dem 29.0.999 errechne. Es zeig sich, dass die Differenzen für alle Termine in einem relaiv engen Band zwischen 24 und 29 USc/bsh liegen. Neue Informaionen haben offensichlich zu Sinken des gesamen Markpreisniveaus geführ. Ha sich z.b. im Okober gezeig, dass das Markangebo größer oder die Nachfrage kleiner als erware ausfäll, so ha das, wie in 5.3 gezeig, einen Einfluss auf das gesame Jahr, und sogar auf die nächse Ernesaison, weil die Lagerbesände (carry over socks) c.p. größer ausfallen. Sink der Preis des Novemberkonrakes, so wird Lagerhalung voreilhafer, was aber wiederum das Angebo für späere Liefermonae drück und zu sinkenden Preiserwarungen und dami sinkenden Fuurenoierungen für die späeren Liefermonae führ. 4.2 Die sellers opion Für die Preisbildung auf Fuuresmärken is auch die sog. sellers opion von enscheidender Bedeuung. Sie sell sicher, dass der Händler in der Shor Posiion wählen kann, an welchem der in den onrakspezifikaionen genannen möglichen Lieferore und zu welcher spezifizieren Qualiä er anliefer. Wegen dieser Wahlmöglichkei ziehen es die Händler in der Regel vor, gla zu sellen. Hierdurch wird auch einer markbeeinflussenden Posiion von großen Handelshäusern vorgebeug,
6 die in besimmen Siuaionen die Möglichkei haben, sowohl die Ware (z.b. Weizen einer besimmen Qualiä) am in den onrakspezifikaionen vereinbaren Lieferor aufzukaufen, als auch Fuureskonrake zu kaufen. Die Ware wird somi für den Lieferzeipunk künslich verknapp und der Preis sowohl am assamark als auch Warenerminmark seig. Für den Händler mi der offenen Shorposiion bedeue das, dass er seinen onrak nur zu einem sehr hohen Preis an der Warenerminbörse zurückkaufen, d.h. glasellen kann. Er wird einen Verlus erleiden, wohingegen der Händler, der die Longposiion häl, zusäzliche Gewinne erziel. Ein solches Verhalen eines großen Markeilnehmers wird Cornern genann. Eine einfache Möglichkei, die Märke vor dem Cornern zu schüzen, is die sellers opion. Werden mehrere Lieferore zugelassen und sind nach einem fixen Differenzsysem auch mehrere Qualiäen der zugrundeliegenden Ware lieferbar, so is es für einen Markeilnehmer sehr viel schwieriger, einen Mark zu cornern, weil er an verschiedenen Oren Ware aufkaufen müsse. Hisorisch war das Cornern von Märken asächlich ein Problem. Aber sowohl die Sellers Opion, sinkende Transporkosen, als auch viele Regelungen, die der Börse oder Börsenaufsichsorganisaionen weireichende Befugnisse und Inervenionsmöglichkeien verleihen, haben dazu geführ, dass das Cornern von Märken heue fas ausgeschlossen werden kann. 5 Formen der Absicherung 5. Hedging auf Fuuresmärken Wie das Moiv der Risikoreduzierung zum Handel mi Forwardkonraken führen kann, wurde oben bereis erläuer. Die Reduzierung des Preisrisikos von physischer Ware, die auf Termin gehandel wird, is auch am Warenerminmark möglich. Eine solche Absicherung wird als Hedge bezeichne (aus dem engl. o hedge: einzäunen, eingrenzen). Im folgenden sollen die Funkionsweise eines Hedges und die dami verbundenen Risiken erläuer werden. Den Abschluss bilden Überlegungen zur Rolle der Spekulaion.
7 Zur Vereinfachung sei zunächs angenommen, dass zum Zeipunk ein 0 amerikanischer Händler in Chicago Sojaschro zum Forwardpreis FWD P o pro Tonne an Landwire forward verkauf ha. Die Lieferung soll zum Zeipunk erfolgen. Im Vergleich zur Siuaion eines Hamburger Händlers brauchen also Wechselkurse und Transporkosen nich berücksichig zu werden. Ohne Absicherung beseh ein Preisrisiko, weil der Deckungsbeirag π nach dem Einkauf zum Erfüllungszeipunk auf dem assamark zum Preis P posiiv oder negaiv sein kann, je nach zwischenzeilicher Enwicklung der assapreise: π qp qp (2) FWD = 0 mi π = Deckungsbeirag, q = die am assamark gehandele Menge, P 0 P FWD = Forwardpreis in zum Zeipunk 0 und = assapreis in. Ex pos läss sich das Risiko als Varianz einer Zeireihe von π messen. Je särker die Schwankungen (= Varianz) der π, deso größer is das Risiko. Im folgenden wird beschrieben, wie das Risiko durch Gegengeschäfe auf dem Fuuresmark verringer, also gehedg werden kann. In einem Long Hedge (Shor Hedge) kann der zum Zeipunk gekaufe (verkaufe) Fuureskonrak als emporäres Subsiu für die späer vorzunehmende Transakion am Effekivmark inerpreier werden. Enscheidend is hierbei ein möglichs enger Preiszusammenhang zwischen assapreisen und Fuurespreisen, der, wie oben gezeig wird, durch die Möglichkei zur Arbirage bewirk wird. Formal kann ein Long Hedge als Erweierung von Gleichung (2) dargesell werden: 0 π = qp qp (3) H FWD qp qp + 0 0 mi, π H = Deckungsbeirag mi dem Long Hedge, P 0 = Fuurespreis in 0 für den Lieferermin und
8 P = Fuurespreis in für den Lieferermin. Gleichung (3) gib den zeilichen Ablauf eines idealypischen Long- Hedgegeschäfes wieder: Ein Forwardverkauf in 0 wird nich durch einen gleichzeiigen auf der ers in benöigen physischen Ware abgesicher, sondern der Forwardverkäufer erwirb sadessen zunächs einen Fuureskonrak. Der Verkauf des Fuureskonraks erfolg ers in zum dann herrschenden Fuurespreis für diesen onrak. Die Gewinne oder Verluse werden von der Börse verrechne und dem Händler enweder gugeschrieben oder in Rechnung gesell. Eine Umsellung der Variablen in Gleichung (3) verdeulich die Zusammensezung des Gesamdeckungsbeirags für den Long Hedger: P FWD π = q( P P ) q( P P ) (4) H 0 0 Der Deckungsbeirag π H eines long-gehedgen Forwardverkaufs auf dem assamark is gleich der Summe der Weränderungen der auf assa- bzw. Fuuresmark gehandelen Mengen. Eine Preisrisikoreduzierung kann nun dadurch er- reich werden, dass sich die Preise am Warenerminmark bzw. und am P 0 FWD assamark bzw. weigehend parallel bewegen. Wie oben gezeig, wird P 0 P durch die Möglichkei zur Arbirage ein enger Preiszusammenhang hergesell. Is das der Fall, so wird ein Verlus auf dem assamark in der Regel durch einen Ge- FWD winn auf dem Fuuresmark ausgeglichen d.h.( P P ( P ). ) 0 0 P P Diese Zusammenhänge sollen durch ein Beispiel verdeulich werden (Tabelle 4). Durch Hedging wird eine sons einreende Abweichung des Deckungsbeirags Tabelle 4: Beispiel für die Absicherung durch Long Hedging Forwardpreis Fuurespreis Saldo a. März Verkauf Schro 500 DM für.9. Forward b. März auf Schro für 500 DM.9. Fuure c. Sepember Verkauf Fuure 400 DM d. Sepember auf von 400 DM Schro auf dem assamark Saldo auf dem Fuuresmark (c-b) -00 DM
9 Saldo auf dem assamark (a-d) 00 DM Deckungsbeirag mi Long Hedging 0 DM von der Normgröße Null vermieden. Dies bedeue nich, dass der Hedger keinen Gewinn realisier; denn in seinem Forwardpreis FWD P 0 werden anfallende osen und ein normaler Gewinnzuschlag enhalen sein. Hedging wird häufig - unzureffend - mi einer Versicherung verglichen. Das Versicherungsprinzip beruh jedoch auf einer Vereilung des Schadens auf viele Versicherungsnehmer. Hedging bedeue dagegen den Ausgleich eines Risikos durch ein engegengesezes, so dass das kombiniere Risiko kleiner is als jedes einzelne. 5.2 Risiken des Hedges Nach bisherigen Überlegungen müsse die Absicherung durch einen Hedge zu einer vollkommenen Risikoreduzierung führen. Das is jedoch in der Realiä nich der Fall. Die Risiken im Termingeschäf lassen sich wie folg kaegorisieren: Basisrisiko, Liquidiäsrisiko, Sandardmengenrisiko und das Marginrisiko. Sie führen dazu, dass ein Hedge nich perfek sein muss, sondern mi weieren Risiken verbunden is. Der Hedger kann folglich im Vergleich zum Opimalhedge einen zusäzlichen Verlus, aber auch einen zusäzlichen Gewinn erzielen. Im folgenden werden die einzelnen Risiken erläuer. Das Basisrisiko Tasächlich wird das Preisrisiko am Effekivmark gegen das sogenanne Basisrisiko dadurch geausch, dass am Warenerminmark die Gegenposiion eingenommen wird. Das Basisrisiko beseh darin, dass die Terminbasis zum Zeipunk des Glasellens nich exak prognosizier werden kann und vom Erwarungswer der Basis E( P P ) abweich. Eine solche Varianz der Terminbasis kann sich z.b. durch volaile Transporkosen ergeben. Wenn im Winer wichige Wassersraßen nich befahrbar sind, seigen die Transporkosen erheblich. Ein Teilmark, dessen assapreise ansonsen eine enge Beziehung zu den Terminpreisen an der Bör-
20 se zeigen, wird vorübergehend abgekoppel, so dass sich eine andere Preissrukur und dami Basisschwankungen ergeben. Auch unerschiedliche Qualiäen können für Basisschwankungen ausschlaggebend sein. Deusche aroffelanbauer, die ihre Speisekaroffeln an der Amserdamer Warenerminbörse AEX, wo die Indusriekaroffel Bienje gehandel wird, hedgen, sahen sich in einigen Jahren einer sark erhöhen Basis gegenüber, weil die Preisfigur der Indusriekaroffel von der deuschen Speisekaroffel abwich. Auf den meisen Märken is die orrelaion zwischen Termin- und assapreis allerdings sehr hoch, und sogar zwischen unerschiedlichen Produken gegeben. In den USA wurde z.b. vor Einführung eines Fuures auf Elekriziä diese häufig über einen Aluminiumfuure gehedg. Da bei der Produkion von Aluminium sehr viel elekrische Energie benöig wird, beeinfluss der Preis von Srom auch ganz maßgeblich den Preis von Aluminium. Die orrelaion der Preise war hinreichend eng, um Elekriziä hedgen zu können. Weiere Risiken Eng mi dem Basisrisiko verbunden is das Liquidiäsrisiko, das besonders auf vielen europäischen Warenerminmärken ein Problem darsell. Die Liquidiä eines Markes is dann gegeben, wenn hinreichend viele Markeilnehmer, vor allem Spekulanen, an der Börse handeln, und vom Hedger auch größere Mengen von onraken zum herrschenden Markpreis gehandel und vor allem glagesell werden können. An einem Mark mi geringer Liquidiä, also einem geringen Handelsvolumen, kann es sehr schwierig sein, eine offene Posiion glazusellen. Vor allem bei einer großen Posiion is dies evl. nur mi Preiszugesändnissen möglich. Für den Hedger ergib sich formal ebenfalls eine Basisschwankung. Aus einzelberieblicher Sich exisier eine weiere Form des Liquidiäsrisikos und zwar im Zusammenhang mi dem oben erwähnen Margin Calls. Ein Landwir, der sich beispielsweise durch Verkauf eines Fuureskonraks für Schlachschweine absichern möche, wird in dem Fall, dass die assapreise zwischenzeilich sark seigen, laufend Margin Calls nachschießen müssen. Je nach finanzieller Lage des Beriebes und Umfang der beroffenen Fuureskonrake kann dies evenuell zu erheblichen Liquidiäsproblemen für einen Berieb führen.
2 Werden nur kleine Mengen produzier oder gekauf, so kann das Sandardmengenrisiko beim Hedgen ein Problem sein. Einem Fuure lieg jeweils ein gewisse Menge zugrunde, die sich nich sückeln läss. Will ein Landwir weniger als ca. 00 Schweine hedgen, die dem 8.000 kg onrak ensprechen und engagier sich an der Börse, so spekulier er mi der Differenz aus onrakgröße und physischer Ware, die er häl. ann er nich alle Schweine absichern, so spekulier er am Effekivmark. Das Marginrisiko beseh darin, dass ein Shor- bzw. Longhedger bei einer Absicherung am Warenerminmark bei seigenden bzw. fallenden Preisen Margin Call leisen muss. Hierdurch kann die Liquidiä des Hedgers belase werden, wenn der Preis sink bzw. seig. 5.3 Enscheidungsprobleme bei der Absicherung Bei der bisherigen Analyse wurde unersell, dass sich der Händler bereis grundsäzlich für eine Absicherung per Fuureskonrak enschieden ha. In Wirklichkei is es sein ägliches Bro, Enscheidungen über Ar und Umfang der Absicherung immer wieder neu zu reffen. Im folgenden werden zunächs einige Alernaiven zum Hedging als Absicherungsinsrumen diskuier. Anschließend wird für den Fall, dass eine Absicherung per Fuureskonrak bereis geroffen wurde, den opimalen Umfang des Hedging abgeleie. Alernaiven zum Hedging Prinzipiell is Hedging nur eine von mehreren Mehoden bewuss herbeigeführer Risikoreduzierung. Neben der Nuzung von Fuures-onraken gib es eine Vielzahl von Insrumenen, die eine Redukion von Insabiliä und Risiko ermöglichen. Hierzu gehören z.b. die bereis oben erwähnen Forwardkonrake, Versicherungsverräge, Opionen und andere sogenanne Derivae sowie die Diversifikaion und die verikale Inegraion. Nich jede dieser Mehoden seh jedem landwirschaflichen Produzenen o- der Lebensmielverarbeier zu Verfügung. Der Handel mi sogenannen Opionsscheinen z.b., der sich sei Mie der 70er Jahre vor allem in den USA sark enwi-
22 ckel ha, wird häufig eingesez, um das Risiko im Handel mi Akien und Währungen zu reduzieren. An einigen Börsen, so z.b. an dem Chicago Board of Trade, is es auch möglich, Opionsscheine auf landwirschafliche Fuureskonrake zu handeln. Opionsscheine auf die Fuureskonrake für Schlachschweine an der WTB in Hannover oder an der Börse in Amserdam beispielsweise sehen aber gegenwärig nich zur Verfügung, so dass von dieser Möglichkei der Risikoreduzierung zur Zei kein Gebrauch gemach werden kann. 8 Auf Unerschiede zwischen bzw. Vor- und Nacheile von Fuures- und Forwardkonraken wurde bereis oben ausführlicher eingegangen. Ein Nacheil von Forwardkonraken is, dass zu jedem Abschluss eines Forwardkonrakes ein geeigneer Markparner gefunden werden muss. Das individuelle Aushandeln von Forwardkonraken verursach somi Transakionskosen. Diese mögen, wie weier oben erläuer wurde, niedriger liegen als die durch den Handel auf assamärken verursachen osen, aber können höher liegen als die osen des Handels auf Fuuresmärken. Vor allem die individuelle Spezifizierung der Qualiä und der Lieferbedingungen im Rahmen eines Forward-onraks kann zu hohen osen führen. Sowohl diese osen als auch die jurisischen osen der Durchsezung der Verräge und der Absicherung gegen verragsbrüchige Parner können insbesondere bei kleineren Firmen ins Gewich fallen. Hieraus folg, dass die Voreile von sandardisieren Fuureskonraken nich uner allen Umsänden gleich groß sind. Insbesondere dürfen sich auf Märken, in denen wenige Firmen insgesam einen hohen Markaneil haben, die Handelsparner kaum fremd sein. In einer empirischen Unersuchung wurde beispielsweise fesgesell, dass die Hedgeakiviä auf Produkmärken posiiv mi der jeweiligen Firmenzahl korrelier. Möglicherweise kann dies u.a. eben dami erklär werden, dass bei höherer onzenraion der Handel mi Forwardkonraken vergleichsweise günsig is und daher eher vorgezogen wird. Ebenso unerhalen viele Landwire radiionelle Geschäfsbeziehungen zu einem kleinen reis benachbarer Landhandelsfirmen. 8 Zur Funkionsweise von Opionen siehe z.b. die im Inerne uner www.cbo.com/library_booksore/pub_ag_opions.hml aufgeführen Veröffenlichungen.
23 Dieser Umsand mag erklären, dass Landwire in den USA ihre Erne viel häufiger über Forward- als über Fuureskonrake verkaufen. 9 Ebenso mag die Dominanz der Forwardeinkaufsverräge über Hedgegeschäfe im Sojahandel der Fuermielbranche z.t. dami erklär werden, dass die Anzahl der Markparner auf der Imporhandelssufe überschaubar is. Dank einer funkionierenden freiwilligen Schiedsgerichsbarkei werden Forwardeinkaufskonrake auf diesem Mark zumeis ohne Probleme abgewickel. Ferner funkionieren Forwardmärke aber gerade deshalb so gu, weil sich die beeiligen Landhandelsfirmen am Fuuresmark absichern können und in der Regel dies auch un. Das heiß, auch Landwire, die nich am Fuuresmark eilnehmen, können über Forwardverräge mi am Fuuresmark abgesicheren Landhandelsfirmen von der risikominimierenden Wirkung der Fuuresmärke profiieren. Eine weiere Möglichkei der Absicherung gegenüber Risiken biee die Diversifikaion. In der landwirschaflichen Verarbeiungsindusrie is z.b. einleuchend, dass die Inpubeschaffung von mehreren Lieferanen einerseis sowie die Diversifikaion der Produkpalee andererseis risikoreduzierend wirken kann. In der landwirschaflichen Urprodukion dagegen kann die Diversifikaion häufig nur mi gleichzeiigem Verzich auf Größenvoreile erreich werden, so dass zwischen Vor- und Nacheile der Diversifikaion abgewogen werden muss. Zwei weiere Möglichkeien der Risikoreduzierung, die im folgenden kurz dargesell werden sollen, können besonders anschaulich am Beispiel des Schlachschweinemarkes aufgezeig werden. Es handel sich hierbei um die verikale Inegraion einerseis und die zeiliche Gesalung von Produkions- und Vermarkungsabläufen andererseis. Große und anhalende Schwankungen der Auszahlungspreise für Schlachschweine haben dazu geführ, dass man schon sei langem nach Insrumenen such, die auf eine sabile und vorhersehbare Enwicklung der Deckungsbeiräge in der Schweinemas abzielen. Deshalb versuchen Masberiebe z.b. 9 In einer Befragung kalifornischer Landwire sellen BLAN, CARTER & MCDONALD fes, daß beim Verkauf ihrer Produke nur 23% der befragen Landwire Forwardkonrake und nur 6% Fuureskonrake anwenden. BLAN, S., CARTER, C. UND M. MCDONALD (997): Is he marke failing agriculural producers who wish o manage risks? Conemporary Economic Policy, Vol. 5, No. 3, S. 02-2.
24 durch die Inegraion der Ferkelaufzuch oder auch durch einen möglichs koninuierlichen Verkauf von Masschweinen, das Risiko zu reduzieren. In einer Sudie des norddeuschen Schlachschweinemarkes kommen LOY, OESTER UND WICHERN (2000) zu dem Ergebnis, dass die Ursachen der Deckungsbeiragsinsabiliä in den Jahren 99 bis 999 zu 75 % auf Erlösschwankungen zurückzuführen sind und zu 20 % bzw. 5 % auf Ferkel- bzw. Fuerkosen. Da aber der Ferkelpreis 8 Wochen vor Masende und die Erlöse (also die Schlachschweinepreise) mieinander posiiv korrelier sind (der orrelaionskoeffizien beräg 0,7 im Unersuchungszeiraum), seig die Deckungsbeiragsinsabiliä in der Schweinemas um rund 60 %, wenn die Ferkelkosen beispielsweise durch eine verikale Inegraion der Ferkelaufzuch in einem Masberieb (geschlossenes Sysem) konsan gehalen werden. Hieraus folg, dass die verikale Inegraion die Deckungsbeiragsinsabiliä in der Schweinemas erhöhen würde. Allerdings is vorsellbar, dass andere Formen der verikalen Inegraion, so z.b. der Aufbau einer eigenen Verarbeiung und Vermarkung, insgesam risikoreduzierend wirken können. Da in der Schweinemas offensichlich dem Auszahlungspreis eine wichige Rolle bei der Sabilisierung der Deckungsbeiräge zukomm, verfolgen einige Mäser eine möglichs koninuierliche Liefersraegie, um Preisaufschläge nach oben wie nach unen abzufedern. Im Vergleich zu einer Rein- Raus-Sraegie kann eine koninuierliche Lieferung das Risiko des Aufreens von sehr insabilen Verläufen der Deckungsbeiräge über die Zei senken. Dieser Effek kann wie folg illusrier werden: Nehmen wir an, man könne zu n Wochen in einem Jahr Schweine zu einem zu jeder Woche spezifischen Preis verkaufen. Vorab is nich bekann, wann der Preis höher oder niedriger liegen wird. Der Mielwer jeder Selekion von n aus der Grundgesamhei von 52 Wochen in einem Jahr wird aber vom Miel der Grundgesamhei abweichen. Je größer n, mi anderen Woren: je koninuierlicher die Liefersraegie, deso geringer werden die Abweichungen von dem Miel der Grundgesamhei sein, wenn man beispielsweise von n = 3 Verkaufserminen auf n = 26 übergeh. LOY, OESTER UND WICHERN zeigen aber, dass für den Unersuchungszeiraum 99 bis 999 in Norddeuschland eine koninuierliche Sraegie die Insabiliä der Deckungsbeiräge in der Schweinemas insgesam nur unwesenlich verringer häe. Umfang der Absicherung durch Hedging
25 In den bisherigen Beispielen (z.b. Tabelle 4) wurde implizi davon ausgegangen, dass der Markeilnehmer, der sich für eine Hedgesraegie enscheide, seinen zukünfigen Transakionen am assamark vollsändig d.h. Tonne für Tonne bzw. Einhei für Einhei - am Fuuresmark absicher. In diesem Fall wird von einem hedge raio von gesprochen, wobei der hedge raio als Aneil der Produke eines Hedgers, die am Fuuresmark abgesicher werden, zur gesamen Menge, die am assamark gehandel werden, definier wird. Es läss sich zeigen, dass der opimale hedge raio in Abhängigkei von seiner subjekiven Risikobereischaf des Hedgers sowie der Höhe des Basisrisikos und der anderen oben diskuieren Risiken von abweichen kann. Zur Veranschaulichung kann Gleichung (3) π = qp (5) H FWD qp qp qp 0 0 + wie folg modifizier werden: π = (6) H q FWD P q P qh P qh P 0 0 + mi q q H = die am assamark gehandele Menge, und = die am Fuuresmark gehedge Menge. Ein Markeilnehmer, der nur einen Teil der am assamark gehandele Menge absicher, bereib einen under-hedge (hedge raio = q < ). Ein Markeilnehmer, H q H q der die gesame Ware absicher, bereib einen full hedge ( q = ), und derjenige einen over-hedge ( q > ), der mehr onrake abschließ, als Ware gehan- H q del wird. Sicher sich ein Markeilnehmer (z.b. ein Landwir) weder am Fuuresmark noch über Forwardkonrake ab ( q = 0 ), so is er lau Definiion als Spekulan H q zu bezeichnen, der das Preisrisiko auf den gesamen Umfang seiner offenen assamarkposiion räg. Wie kann der opimale hedge raio eines Markeilnehmers besimm werden? Zunächs is einleuchend, dass auch ein Markeilnehmer, dessen subjekive Risikoaversion unendlich groß is, nich die gesame Menge seiner offenen assamarkposiion an der Börse absichern wird. Der Grund hierfür is vor allem das Basisrisiko.
26 Ein risikoaverser Markeilnehmer is nich daran ineressier allein das Preisrisiko, sondern das Gesamrisiko zu minimieren. Das Gesamrisiko sez sich aber aus dem Preisrisiko auf dem assamark und dem Basisrisiko am Terminmark zusammen. Anhand der wichigsen Risikokomponene, des Basisrisikos, soll im folgenden die opimale hedge raio abgeleie werden. 0 Die Überlegung des Hedgers läss sich in folgender Gleichung darsellen: Var( ) (E( E( )) 2 π H = πh π H (7) mi Var(x) = die Varianz der Variable x, und E(x) = der Erwarungswer von x. Gleichung (6) wird zunächs in (7) eingesez: [ ] [ ] 2 FWD FWD q ( P P ) q ( P P ) E q ( P P ) q ( P P ) ( Var π ) 0 0 0 0 H = E H H (8) FWD Da q und sowohl P 0 als auch P 0 zum Zeipunk 0 bekann sind kann die reche Seie von (8) wie folg umgeschrieben [ ] [ ] 2 FWD FWD q P P ) q ( P P ) q ( P E( P )) q ( P E( P )) = E ( H 0 0 H 0 0 (9) und anschließend vereinfach werden: 2 ( q ( E( P ) P ) qh ( E( P ) P ) = E ) (0) Dieser Ausdruck wird ausmuliplizier 0 Vgl. MALLIARIS, A.G.: Foundaions of Fuures Markes. Chelenham, Norhampon: Elgar 999, S. 40-42.
27 2 = ( 2 2 2 E q P E( P )) + ( ( )) 2 ( ( ))( ( )) q H P E P q qh P 0 E P P E P () und wiederum vereinfach: 2 2 Var π H ) = qh Var( P ) + q Var( P ) 2q qh Cov( P, P ) (2) ( mi Cov( x, y) = die Covarianz zwischen x und y. Der Ausdruck auf der rechen Seie von Gleichung (2) wird wie folg geänder: 2 ( 2 q H qh Var π ) = ( ) + ( H q Var P Var P ) 2 (, ) 2 Cov P P (3) q q bzw. 2 ( Var( P ) + H Var( P ) 2H Cov( P, P )) ( 2 Var π H ) = q R R (4) mi H R = der hedge raio. Die Bedingung erser Ordnung für die Minimierung der Varianz des Deckungsbeirages π H laue: H π π R = q 2 ( 2H R Var( P ) 2 Cov( P,P )) 0 =! (5) Im Opimum gil folglich: H * R mi Cov( P,P ) = (3.9) Var( P ) * H R = der opimale hedge raio. Wenn es kein Basisrisiko gib, so sind die Preise am assamark und die Preise am Fuuresmark perfek korrelier. In diesem Fall werden folglich die Varianz der Fuurepreise und die Covarianz der Fuurespreise mi den assapreisen idenisch sein. Danach folg, dass der opimale hedge raio gleich is, wenn es kein Basisrisiko gib.