2 Fokus Anlagepolitik Finanzmärkte im Zeichen steigender US-Leitzinsen. Mai 21 Nr. 2 Die USA mögen ihre realwirtschaftliche Vormachstellung allmählich abgeben, auf den globalen Finanzmärkten halten sie aber noch eine unbestrittene Führungsposition. Deshalb ist die Geldpolitik der Federal Reserve Bank (Fed) für die Entwicklung der Finanzmärkte rund um den Globus von entscheidender Bedeutung. Im Rahmen dieser Publikation gehen wir auf die Frage ein, inwieweit die US-Geldpolitik die Performance verschiedener Anlageklassen nicht nur in den USA, sondern auch in der Schweiz beeinflusst. In den letzten 4 Jahren gab es in den USA neun Leitzinserhöhungsphasen. Der US-Aktienmarkt korrigierte in der Regel zwischen 5 Monaten vor und 4 Monaten nach der ersten Zinserhöhung des Fed. Ein ähnliches Bild war in der Schweiz zu verzeichnen. Da wir von der ersten Leitzinserhöhung in den USA um den Jahreswechsel ausgehen, halten wir in Analogie zu früheren Leitzinserhöhungsphasen eine Korrektur an der Börse diesen Sommer für wahrscheinlich. Da im Vorfeld der ersten Leitzinserhöhung in den USA die Renditen rund um die Welt ansteigen, sind die Obligationen mit langer Laufzeit als Anlagealternative zu den Aktien eher unattraktiv. Kurze Laufzeiten sind hingegen weniger zinssensitiv. Sie brachten in der Vergangenheit relativ stetige, aber geringe Erträge. Rohstoffe erwiesen sich als die renditeträchtigste Anlagealternative. Es ist aber mit hoher Volatilität zu rechnen. Gold sollte dagegen bei steigenden kurzen Zinsen gemieden werden.
US-Geldpolitik prägt globale Finanzmärkte Die USA mögen ihre realwirtschaftliche und geopolitische Vormachtstellung allmählich abgeben. Auf den globalen Finanzmärkten halten sie aber weiterhin eine unbestrittene Führungsposition. Die Entwicklungen an den New Yorker Börsen werden meistens von den anderen Börsen der Welt nachgeholt. An dieser Konstellation dürfte sich in den nächsten Jahren kaum etwas ändern. Bezüglich Grösse und Innovation ihres Finanzplatzes werden die USA vermutlich noch einige Zeit führend bleiben. Die starke Verflechtung der globalen Finanzmärkte führt, wie auch die Ereignisse während der jüngsten Finanzmarktkrise gezeigt haben, zu einer Übertragung von realwirtschaftlichen Entwicklungen von den USA auf die übrige Welt. Insoweit ist die Ausgestaltung der US-Geldpolitik nicht nur wichtig für die US- Konjunktur und die Wall Street, sondern sie prägt auch die globalen Finanzmärkte. Im Rahmen dieser Studie gehen wir auf die Frage ein, inwieweit die US-Geldpolitik die Performance verschiedener Anlageklassen beeinflusst. Wir wollen insbesondere auf die Phase vor und nach der ersten Erhöhung des Leitzinses nach einer Rezession bzw. einer deutlichen Konjunkturabschwächung eingehen. Leitzinserhöhungszyklen in den letzten 4 Jahren In den letzten 4 Jahren gab es in den USA neun geldpolitische Straffungsphasen (Grafik 1). Die 197er-Jahren waren im Nachgang der zwei Erdölschocks durch hohe Inflationsraten gekennzeichnet. Dies hatte die US- Notenbank dazu veranlasst, ihren Leitzins Anfang der er-jahre auf ein historisch hohes Niveau von 1 % zu erhöhen. Die sehr restriktive Geldpolitik dieser Zeit hat mit Hilfe der angebotsorientierten Wirtschaftspolitik der Administration Reagan zu einem spürbaren Rückgang der Inflationsraten geführt. Folglich sind die Leitzinsen in den ern kontinuierlich zurückgekommen. Trotzdem kam es im Verlauf des Jahrzehnts zu drei Leitzinserhöhungszyklen, die jeweils von einem tieferen Niveau aus starteten. Die 9er-Jahre waren durch eine Rezession zu Beginn des Jahrzehnts und eine anschliessende Boomphase mit höheren Leitzinsen gekennzeichnet. Das Platzen der Aktienblase sowie die Terroranschläge vom 11. September 21 führten zu einem dramatischen Rückgang des US-amerikanischen Leitzinses, welcher über eine lange Periode auf einem sehr tiefen Niveau verharrte und damit die Blasenbildung am US-Immobilienmarkt begünstigte. Grafik 1: Leitzinsentwicklung in den USA 2 1 1 14 12 1 4 2 1 2 3 4 5 Rezessionen Fed Funds Target Rate 71 73 75 77 79 1 3 5 7 9 91 93 95 97 99 1 3 5 7 9 ten 4 Jahre (Grafik 2). In der Vergangenheit dauerte es durchschnittlich fünf Quartale, bis der Einbruch der volkswirtschaftlichen Leistung wieder wettgemacht war. Bis das Fed eine erste Leitzinserhöhung vornahm, vergingen in der Regel weitere fünf Quartale. Das reale Bruttoinlandsprodukt war vom Rezessionsende bis dahin um rund 7 % gestiegen. Seit dem Ende der aktuellen Rezession, welches wir auf den Sommer letzten Jahres veranschlagen, bis zum 4. Quartal des letzten Jahres ist das BIP um 2 % gewachsen. Bis zehn Quartale nach Rezessionsbeginn, also bis zum Beginn des nächsten Jahres, dürfte das reale BIP gemäss unseren Prognosen gegenüber dem Tiefstpunkt um rund % gewachsen sein. Die Erholung wird zu diesem Zeitpunkt also nicht ganz so weit fortgeschritten sein wie im historischen Durchschnitt. Trotzdem gehen wir davon aus, dass das Fed um den Jahreswechsel den Leitzins erhöhen wird. Dies liegt daran, dass das heutige Niveau historisch tief und damit die Geldpolitik äusserst expansiv ist. Damit besteht die Gefahr, dass bei einer späten Reaktion der US-Geldpolitik die Inflationserwartungen, welche im Moment tief verankert sind, stark steigen könnten. Eine solche Ent- 7 9 Quelle: Datastream Grafik 2: USA: Bruttoinlandsprodukt nach einer Rezession 1 1 14 12 9 BIP indexiert : Zeitpunkt des Rezessionsstarts) Durchschnittsrezession -1 1 2 3 4 5 7 9 1 11 Q4 29 Erste Leitzinserhöhung Q1 211 Quartale 1 Die letzte Rezession war viel ausgeprägter und dauerte deutlich länger als die früheren Rezessionen in den letz- 9 94 aktuelle Rezession 2 ZKB / Fokus Anlagepolitik /. Mai 21
wicklung will die US-Notenbank sicherlich verhindern. Eine Voraussetzung für einen restriktiveren Gang der Geldpolitik ist aber eine Besserung der Lage auf dem Arbeitsmarkt. Gegenwärtig sind erste Zeichen einer Verbesserung der Arbeitsmarktslage zu erkennen. Die Arbeitslosenrate ist in den letzten Monaten zurückgekommen und hat damit ihren zyklischen Höhenpunkt bereits überschritten. Der Rückgang der Arbeitslosenrate hat im Vergleich zu früheren Arbeitsmarktzyklen etwas früher eingesetzt (Grafik 3). Dies liegt aber daran, dass während der letzten Rezession die Anzahl der Arbeitslosen so stark angestiegen ist wie nie zuvor. Den meisten Unternehmen ging es im Winter 2/29 nur darum, in der damals äusserst unsicheren Situation zu überleben. Sie haben viel mehr Arbeitskräfte abgebaut, als eigentlich angebracht gewesen wäre. In der Zwischenzeit ist die Auftragslage vieler Unternehmen besser geworden, was zu ersten Zeichen einer Entspannung auf dem Arbeitsmarkt geführt hat. Wir sind zuversichtlich, dass die besseren Gewinnaussichten der Unternehmen zu einer weiteren Erholung des Arbeitsmarktes in den nächsten Monaten führen wird. Dies wird dem Fed erlauben, den US-Leitzins im nächsten Winter zu erhöhen. Wenden wir uns nun der Frage zu, welche Finanzmarkttrends sich für die Monate vor und nach der geldpolitischen Wende aus bisherigen Erfahrungen ableiten lassen. Dazu betrachten wir die vergangene Entwicklung wichtiger Anlageklassen wie Obligationen, Aktien und Rohstoffe vor und nach der ersten Leitzinserhöhung der US-amerikanischen Notenbank. Unsere Betrachtungen beziehen sich nicht nur auf die USA, sondern auch auf die Entwicklung dieser Anlagekategorien in der Schweiz. Wir wollen aber zuerst den Verlauf der USamerikanischen und der Schweizer Zinskurve in dieser Periode betrachten. Grafik 3: Arbeitslosenrate vor und nach Rezessionen 11 1 9 : Zeitpunkt des Rezessionsstarts) Arbeitslosenrate während der letzten Rezession Grafik 4: USA: Renditen nehmen Zinserhöhungen vorweg 1 9 7 5 4 3 2 Rendite Staatsanleihen 1 Jahre (linke Skala) Fed-Funds-Satz (rechte Skala) 9 91 92 93 94 95 9 97 9 99 1 2 3 4 5 7 9 Quelle: Datastream Renditeanstieg nach ersten Leitzinserhöhung begrenzt Gegen Ende einer rezessiven Phasen beginnen Investoren die darauffolgende konjunkturelle Erholung zu antizipieren, was zu einem starken Anstieg der Renditen führt. Dies, lange bevor die US-Notenbank die Leitzinsen erhöht (Grafik 4). Nachdem die erste Leitzinserhöhung erfolgt ist, steigen die Renditen einige Zeit weiter. Diese Anstiegsdynamik lässt aber etwa sechs Monate nach der ersten Leitzinserhöhung nach. Grafik 5 veranschaulicht diese Zusammenhänge auf Basis aller Leitzinserhöhungen ab 19 1. In den 12 Monaten vor der ersten Leitzinserhöhung stieg die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen durchschnittlich um fast 7 Basispunkte. In den sechs Monaten nach dem ersten Zinsschritt stieg sie noch um weitere Basispunkte, bevor sie langsam stagnierte. In der Schweiz begann die Rendite des zehnjährigen Eidgenossen erst drei Monaten vor der ersten US-Leitzinserhöhung zu steigen. Dies hatte damit zu tun, dass der Schweizer Konjunkturzyklus in der Vergangenheit einen anderen Verlauf zeigte als der US-amerikanische. Der Renditeanstieg in der Schweiz war in der Regel schwächer, weil Wachstumsdynamik und Inflationsdruck hierzulande tendenziell geringer sind. Die Tatsache aber, dass die Schweizer Renditen im Einklang mit den USamerikanischen vor und nach der ersten US-Leitzinserhöhung stiegen, macht die Führungsfunktion der US- Geldpolitik deutlich. 9 7 5 4 3 2 1 7 5 Durchschnittliche Arbeitslosenrate Quartale - 1 1 2 3 4 5 7 9 1 11 1 Frühere Leitzinserhöhungsphasen lassen wir ausser Betracht, da die Datenverfügbarkeit der 7er-Jahre eingeschränkt ist und rasche geldpolitische Kurswechsel der er-jahre den grundlegenden Trend etwas verwischen. ZKB / Fokus Anlagepolitik /. Mai 21 3
Grafik 5: Eidgenossen folgen den US-Treasuries Grafik : Zinskurve flacht mit Leitzinserhöhungen ab 4 1-jährige Renditeveränderung in Basispunkten Leitzinserhöhung) 25 2 in Basispunkten Leitzinserhöhung) Steilheit der US-Zinskurve (Differenz zwischen 1-jähriger Rendite und 3-Monats-Satz in Basispunkten) 2 12 1 4 2 2 4 1 12 2 4 USA Schweiz Monate 15 5 Steilheit der Schweizer Zinskurve (Differenz zwischen 1-jähriger Rendite und 3-Monats-Satz in Basispunkten) Monate - -4-2 2 4 1 12 Zinskurve zunächst steiler, dann flacher Als Folge des Anstiegs der Renditen im Vorfeld einer Leitzinserhöhung wurde die US-Zinskurve in dieser Phase zunehmend steiler. Mit der Anhebung der Leitzinsen, welche im durchschnittlichen Erhöhungszyklus rund 3 Basispunkte betrug, flachte sie dann sukzessive ab (Grafik ). In der Schweiz war ein ähnlicher Verlauf der Zinskurve zu beobachten. Obligationenmärkte reagieren Der Anstieg der langfristigen Zinsen vor dem Start einer geldpolitischen Straffungsperiode macht Obligationen mit langer Restlaufzeit in dieser Phase unattraktiv. Wie man aus Grafik 7 entnehmen kann, haben langfristige US-Staatsobligationen in den letzten drei Monaten vor der ersten Leitzinserhöhung durchschnittlich etwa 2.5 % an Ertrag eingebüsst. Obligationen mit kurzer Laufzeit (1 3 Jahre) bringen dagegen relativ stetige Kursgewinne, unabhängig vom Stand der Geldpolitik. Dieses Obligationensegment ist wenig zinssensitiv, wodurch Couponzahlungen zum wichtigsten Treiber der Performance werden. In Zeiten hoher Leitzinsen ist dieser Couponbeitrag entsprechend höher. 12 Monate nach der ersten Grafik 7: Gesamtertrag von US-Treasuries nach Laufzeiten Leitzinserhöhung betrug die Performance des US-amerikanischen Obligationenmarktes über alle Laufzeiten gesehen im Durchschnitt 3 %. Bei den Obligationen mit zehnjähriger Laufzeit betrug der Gesamtertrag in dieser Periode deutlich mehr, nämlich 1 %. Dies vor allem, weil die US-Renditen sechs Monate nach der ersten Leitzinserhöhung kaum mehr stiegen wie wir zuvor gesehen haben. Es ist also empfehlenswert, die Duration eines Bondportfolios ein paar Monate nach der ersten Leitzinserhöhung wieder zu verlängern. In der Schweiz ist ein ähnliches Bild zu verzeichnen. Der Gesamtertrag der Schweizer Obligationen mit einer Restlaufzeit von einem bis drei Jahre betrug 3 % in den 12 Monaten vor der ersten US-Zinserhöhung und 2 % in den 12 Monaten danach (Grafik ). Eidgenossen mit einer Laufzeit von mehr als zehn Jahren warfen in den 12 Monaten nach der ersten US-Zinserhöhung einen Gesamtertrag von 5 % ab, mehr als doppelt so viel wie die kurzfristigen Eidgenossen. Grafik : Gesamtertrag von Eidgenossen nach Laufzeiten 1 1 14 Datastream Total Return Index Leitzinserhöhung, indexiert auf ) US-Staatsobligationen mit einer Restlaufzeit von über 1 Jahren 1 1 14 Datastream Total Return Index Leitzinserhöhung, indexiert auf ) Schweizer Staatsobligationen mit einer Restlaufzeit von über 1 Jahren 12 12 12-1 4-2 2 4 1 12 9 9 US-Staatsobligationen mit einer Restlaufzeit von einem bis drei Jahren 12-1 4-2 2 4 1 12 9 9 Schweizer Staatsobligationen mit einer Restlaufzeit von einem bis drei Jahren 4 ZKB / Fokus Anlagepolitik /. Mai 21
Aktienmärkte korrigieren um die erste Zinserhöhung Wie bereits in einer Fokus-Publikation vor einem Jahr gezeigt (Fokus Economics vom 3. April 29: USA: Aktienmarkt und Rezessionen ), bieten sich gegen Ende einer Rezession sehr gute Chancen für einen Einstieg in die Aktienmärkte. Die Anlagekategorie Aktien profitiert zu Beginn einer Konjunkturerholung nicht nur von tiefen Zinsen, sondern auch von tiefen Bewertungen. Pessimistische Gewinnerwartungen werden zudem in dieser Phase nach oben revidiert, was den Aktienmärkten Auftrieb verleiht. Kommt es in einer späteren Konjunkturerholungsphase zu Zinserhöhungen, werden die Aktienkurse in zweifacher Hinsicht gedrückt. Einerseits werden die Refinanzierungskosten der Unternehmen erhöht und ihre Gewinnmargen damit reduziert. Andererseits weichen viele Investoren auf weniger zinssensitive Anlageklassen aus, was zu einer Senkung der Aktienbewertungen führt. In Grafik 9 werden alle Leitzinserhöhungen der letzten vierzig Jahre mit Ausnahme derjenigen von 1999 zusammengefasst (die Asienkrise Ende der 9er würde das Gesamtbild verzerren). Den geldpolitischen Straffungsphasen gingen jeweils deutliche Aktienrallys voraus. In den USA stiegen die Kurse durchschnittlich während 11 Monaten um gegen 25 %. Darauf folgte bereits 5 Monate vor der ersten Leitzinserhöhung eine Korrekturphase, welche in den USA rund 9 Monate dauerte. Die Korrektur verlief mit rund 3 % Verlust aber meist glimpflich. Dies gilt auch für den Schweizer Aktienmarkt, der tendenziell etwas später, aber mit einem 5 %-Rückgang etwas stärker korrigierte. Bereits 4 Monate nach der ersten Leitzinserhöhung begannen die Aktienmärkte im Durchschnitt bereits wieder zu steigen. Die Konjunkturerholung war mittlerweile soweit fortgeschritten, dass Umsatzsteigerungen die höheren Refinanzierungskosten relativ rasch überwiegen konnten. In einigen Fällen erholten sich die Aktienmärkte aber nicht so schnell. So beispielsweise 191, als die US-Wirtschaft nach kurzer Erholungsphase erneut in eine Rezession stürzte ( double dip ). Rohstoffe als gute Alternative Während einer konjunkturellen Aufschwungphasen bekommen Rohstoffpreise Auftrieb. Der Vorteil gegenüber anderen Anlageklassen ist, dass die Rohstoffperformance auch mit steigenden Zinsen unvermindert steigt. Grund dafür ist ihre Eigenschaft als Inflationsschutz. Die gegenwärtige Ausweitung der Bilanzen vieler Notenbanken und stark angeschwollene Staatsdefizite verursachen bei vielen Investoren Inflationsängste. Deshalb sind Rohstoffe eine attraktive Alternative zu Aktien. Allerdings ist während der geldpolitischen Straffungsphase mit hoher Volatilität der Rohstoffpreise zu rechnen. Grafik 1 macht diesen Zusammenhang mit Hilfe des Total Return Index von Goldman Sachs klar (ex 1999). Gold als Ausnahme unter den Rohstoffen Da der Goldman Sachs Commodity Index sehr energielastig ist, beziehen sich die im letzten Abschnitt erfolgten Aussagen vor allem auf die Energie- sowie auf die Agrarrohstoffe. Bei den Edelmetallen ist das Bild weniger eindeutig. Während die sogenannten Weissedelmetalle wie Platin oder Palladium weniger zinssensitiv sind, verlor das Gold während Leitzinserhöhungsphasen normalerweise an Wert (Grafik 11). Gold wird vorwiegend zur Wertaufbewahrung verwendet und kann deshalb als Substitut für Cash oder Staatsobligationen sehr kurzer Laufzeit gesehen werden. Bei tiefen kurzfristigen Zinsen sind die Opportunitätskosten der Goldhaltung entsprechend sehr gering. Mit steigenden Zinsen wird Gold als zinslose Anlage unattraktiver. Grafik 9: US-Geldpolitik und Aktienmärkte Grafik 1: Rohstoffpreise steigen unvermindert weiter 15 Leitzinserhöhung, indexiert auf ) 24 22 2 1 1 14 12 1-4 -2 2 4 12 115 Leitzinserhöhung, indexiert auf ) Trendlinie 95 9 MSCI USA 15 12 1 4 2 2 4 1 12 Monate 5 MSCI Schweiz 95 9 Goldman Sachs Total Return Commodity Index 5 75 Rally (USA: 11M) Korrektur (USA: 9M) ZKB / Fokus Anlagepolitik /. Mai 21 5
Grafik 11: Goldpreis wird von Zinserhöhungen belastet 15 Leitzinserhöhung, indexiert auf ) Monate 24 22 2 1 1 14 12 1 4 2 2 4 1 12 95 9 5 Gold-Spotpreisindex 75 Schlussfolgerungen Die US-Geldpolitik gibt auch diesseits des Atlantiks den Finanzmärkten den Takt vor. In der Vergangenheit begannen die globalen Aktienmärkte bereits fünf Monate vor der ersten Leitzinserhöhung in den USA zu korrigieren. Diese Korrektur dauerte durchschnittlich 9 Monate, verlief aber meistens glimpflich. Der Schweizer Aktienmarkt korrigierte im Durchschnitt etwas später und leicht stärker, erholte sich aber zeitgleich mit den USA wieder. Obligationen mit langer Laufzeit waren in dieser Periode ebenfalls unattraktiv, weil die Renditen anstiegen. Weniger zinssensitive Laufzeiten von eins bis drei Jahren brachten hingegen relativ stetige, aber geringe Erträge. Höhere Renditen liessen sich mit Rohstoffen erzielen. Wegen ihrer Eigenschaft als Inflationsschutz ging der Aufwärtstrend auch mit steigenden Zinsen unvermindert weiter. Die Rohstoffpreise waren aber in dieser Phase deutlich volatiler. Als Ausnahme unter den Rohstoffen ist Gold eine zinssensitive Anlage: Mit steigenden Zinsen wird Gold zunehmend unattraktiv, weil die Opportunitätskosten der Goldhaltung steigen. Zusammenfassend ergeben sich folgende anlagepolitischen Implikationen: Da wir im kommenden Winter mit der ersten Leitzinserhöhung des Fed rechnen, ist die Aktienquote in den gemischten Portfolios bereits jetzt reduziert. Wir empfehlen neu eine neutrale Aktienquote. Als Anlagealternativen kommen Obligationen mit kurzer Laufzeit sowie die Anlageklasse Rohstoffe in Frage. Bei den Edelmetallen betrachten wir Palladium und Platin als interessante Alternative zum Gold, bei welchem nach dem Beenden der Staatsverschuldungskrise im Süden Europas mit einer Preiskorrektur zu rechnen ist. Alex Stauffacher, Anastassios Frangulidis Diese Publikation wurde nicht vom Research der ZKB erstellt, sondern von der Organisationseinheit Investment Solutions, und untersteht somit nicht den Richtlinien zur Sicherstellung der Unabhängigkeit der Finanzanalyse der Schweizerischen Bankiervereinigung.
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