Ausgabe Dezember 215 Börsenausblick 216 Sehr geehrte Anlegerinnen, sehr geehrte Anleger, wie werden sich die Märkte in 216 entwickeln? Ehrlich gesagt: Wir wissen es nicht. Und wir bezweifeln, dass es anderen Börsianern besser ergeht. Umfangreiche Untersuchungen in unserem Haus belegen ganz eindeutig, dass Börsenprognosen noch unzuverlässiger sind als Wirtschaftsprognosen. Und dass sich damit keine vernünftige Anlagestrategie formulieren lässt. Dies liegt daran, dass die Märkte sehr effizient sind. Nicht nur sind alle vorhandenen öffentlich verfügbaren Informationen bereits in den Kursen enthalten, sondern auch die Gesamtheit der Erwartungen der Marktteilnehmer hinsichtlich der künftigen Entwicklung. Auch die Kursentwicklung in 216 wird deshalb von Faktoren bestimmt, die heute noch nicht bekannt sind. 215 waren dies beispielsweise die Halbierung des Ölpreises und die Ukraine-Krise, die am Jahresanfang noch niemand auf seinem Radar hatte. Unsere Analyse konzentriert sich deshalb darauf festzustellen, welche Märkte, Branchen und Einzelwerte attraktiv sind (und welche man besser meiden sollte). Dies ist relativ einfach möglich mit der 3-U-Methode: Undervalued, Underowned, Unloved. Die Unterbewertung lässt sich erfassen, indem man die aktuellen Bewertungen mit den historischen Durchschnittswerten vergleicht. Auch gibt es Statistiken dazu, in welchen Bereichen die Anleger aktuell über- oder unterinvestiert sind. Und die Stimmung lässt sich mit sogenannten Sentimentindikatoren messen. Doch Vorsicht: Auch stark überbewertete Märkte können noch weiter nach oben gehen und unterbewertete Märkte weiter fallen. Deswegen funktioniert diese Strategie nur bei einem langfristigen Anlagehorizont. Unser Börsenausblick 216 zeigt Ihnen deshalb auch eher die längerfristigen Perspektiven auf als den möglichen Kursverlauf in den nächsten Monaten. Kommen wir zunächst einmal zu dem makroökonomischen Bild der Aktienmärkte. Langfristig gibt es an den Börsen nur zwei Faktoren, die die Kursentwicklung bestimmen: die Unternehmensgewinne und die Zinsen (Grafik 1). Unternehmensgewinne bestimmen den Trend 2.48 512 S&P 5 Preisindex S&P 5 Unternehmensgewinne 128 32 8 2 1871 1896 1921 1946 1971 1996 Grafik 1, Quelle: Robert J Shiller per 3.9.215. Kontakt: Für Fragen stehen wir Ihnen gerne zur Verfügung. StarCapital Aktiengesellschaft Kronberger Str. 45 6144 Oberursel Deutschland E-Mail: info@starcapital.de Web: www.starcapital.de freecall 8-69419 - Tel.: +49 6171 69419 - Fax: +49 6171 69419-49 Seite 1
www.starcapital.de Damit die Unternehmensgewinne steigen können, muss das globale Wirtschaftswachstum positiv sein. Dies ist gegeben, solange die Weltbevölkerung wächst und große Märkte wie Indien und China Aufholbedarf bei Konsum und Investitionen haben. Dies ist gegeben. So besitzt zum Beispiel in China noch nicht einmal jeder Zehnte ein Auto. Bei uns ist es mehr als jeder Zweite. Allerdings wird das Wachstum gebremst von der zunehmenden Staatsverschuldung in den Industrieländern und der Wachstumsschwäche in den Rohstoffländern. Deshalb wird das globale Wachstum in den nächsten Jahren nur moderat ausfallen. Fazit: Ein moderates globales Wirtschaftswachstum und expansive Notenbanken sind nach den historischen Erfahrungen der ideale Nährboden für langfristig weiter steigende Aktienkurse. Setzt sich darüber hinaus die Überzeugung durch, dass die Zinsen langfristig auf tiefem Niveau verharren werden, gibt es zusätzliche Bewertungsspielräume nach oben. Doch in welche Bereiche soll man investieren? Als Antizykliker bevorzugen wir natürlich niedrig bewertete Value-Aktien gegenüber Wachstumswerten. Langfristig entwickeln sich Value Aktien deutlich besser (Grafik 3). Die niedrigsten Zinsen in 5 Jahren 2 Langzeitzinsen Kurzzeitzinsen 15 1 5 3 v.chr. 1 1575 n.chr. 1735 1775 1815 1855 1895 1935 1975 Grafik 2, Quelle: Bank of England, Homer and Sylla "A History of Interest Rates" Warum sind die Zinsen so wichtig? Der faire Wert eines Unternehmens ergibt sich aus der Summe der abdiskontierten künftigen Gewinne. Sinken die Zinsen daher nachhaltig, steigt der faire Wert der Aktien auch bei stagnierenden Gewinnen und ermöglicht eine höhere Bewertung. Neudeutsch nennt man dies Multiple Expansion. Derzeit liegen die Zinsen auf dem niedrigsten Stand der letzten 5 (!) Jahre (Grafik 2). Und vieles spricht dafür, dass dies auf lange Zeit so bleiben wird. Verantwortlich dafür sind die Notenbanken. Sie sorgen mit aggressiven Anleihekäufen dafür, dass die Zinsen tief oder sogar negativ bleiben und die Staaten das muntere Schuldenmachen fortführen können. Eine Rückkehr zu den normalen Zinszyklen der Vergangenheit wird dadurch unmöglich und hätte den unmittelbaren Bankrott vieler Staaten zur Folge. Dass sich dieses scheinbare Perpetuum mobile nicht unbegrenzt fortsetzen lässt und man eine Schuldenkrise nicht durch immer neue Schulden lösen kann, steht auf einem anderen Blatt und sollte eher die Märkte für Staatsanleihen negativ tangieren. Dies liegt daran, dass die Anleger den Value-Titeln wenig Wachstumspotenzial zutrauen, was sich ja auch in der niedrigen Bewertung ausdrückt. Growth-Titel dagegen werden geliebt, da sie hohe Gewinnsteigerungsraten aufweisen und man diese Entwicklung in die Zukunft extra- Value versus Growth since 1926 3.2 1.6 8 4 2 1 5 Value-Prämie (HML, kum.) Value vs. Growth Prämie (rollierende 5-Jahre, p.a.) Jan. 27 Jan. 5 Jan. 73 Jan. 96 4% 3% 2% 1% % -1% Grafik 3, Quelle: French-Data Library/ Eigene Berechnungen per Oktober 215. Seite 2
Ausgabe Dezember 215 poliert. Deshalb die hohe Bewertung. Doch nur wenige Unternehmen sind in der Lage, ihre Gewinne über einen längeren Zeitraum überdurchschnittlich zu steigern (Margenverfall durch Konkurrenz und Kapazitätsausbau). Entsprechend groß ist die Enttäuschung. Wie aus der Grafik hervorgeht, können sich Value-Titel allerdings auch längere Zeit schlechter entwickeln wie dies in den letzten acht Jahren der Fall war. Es könnte sich daher lohnen, auf ein Comeback dieser Aktien zu setzen. Welche Börsen sind attraktiv und welche nicht? Diese Frage ist einfach zu beantworten, denn die Bewertungsunterschiede waren selten so hoch wie heute. Klar ist, dass der US-Aktienmarkt sehr ambitiös eingestuft ist. Die Aktienrückkäufe der Unternehmen, die Wertpapierkäufe auf Kredit und das Volumen der Übernahmen (M&A) befinden sich auf Höchstständen und lassen sämtliche Warnlampen leuchten. Die Gewinnmargen haben ihren Höhepunkt überschritten, was oft eine Rezession ankündigt und die Unternehmensgewinne sind bereits rückläufig, genauso wie der Einkaufsmanager- Index (PMI). Mit einem zyklisch adjustierten Shiller-KGV von 25 sind die Aktien an der Wallstreet historisch hoch bewertet. Deshalb dürfte eine Zinserhöhung durch das FED eine Eintagsfliege bleiben (Grafik 4). Gewinnmargen deuten auf Rezession in den USA % Nettogewinnmarge der S&P 5-Unternehmen 8 Rezession 6 4 2 1975 Einzig 1985 folgte auf einen Margenrückgang von 6 Basispunkten keine Rezession Grafik 4, Quelle: Barclays 1987 1999 211 Etwas besser ist die Situation in Europa. Hier profitiert man von den niedrigen Energie- und Rohstoffpreisen, dem abgewerteten Euro und der expansiven Notenbank. Länder wie Spanien, Italien und Frankreich haben eine längere Wirtschaftsflaute hinter sich und es besteht Nachholbedarf bei Konsum und Investitionen. Allerdings ist die Politik vieler Regierungen alles andere als wirtschaftsfreundlich und die Flaute in den Schwellenmärkten belastet den Export. Mit einem aktuellen Kurs/Gewinn-Verhältnis von 24 bei europäischen Aktien ist bereits viel Positives in den Kursen vorweggenommen. MSCI China versus Gewinnentwicklung 6 5 4 3 2 1 Grafik 5, Quelle: Bloomberg/ Eigene Berechnungen per 7.12.215 % 45 4 MSCI China (PI) Gewinn pro Aktie (in Reminbi) Dez. 3 Dez. 6 Dez. 9 Dez. 12 Dez. 15 Anteil von Industrie und Dienstleistung am BIP 25 28 211 214 Grafik 6, Quelle: J.P.Morgan - GTM-Europe Dienstleistungen Verarbeitendes Gewerbe Klarer Favorit ist Asien und hier insbesondere China, Japan, Korea, Taiwan und die Asean-Länder. Hier bieten sich günstige Einstiegschancen. Dies gilt zuallererst für China, dessen Potenzial vom Westen total falsch eingeschätzt wird. Sicher, das Land befindet sich in der Rezession und die Unternehmensgewinne sind im dritten Quartal im zweistelligen Prozentbereich gefallen. Aber der Umbau der Wirtschaft vom verarbeitenden Gewerbe hin zum Dienstleistungssektor kommt gut voran und die Immobilienpreise erholen sich. Die Notenbank ist expansiv. Technologisch ist das Land enorm auf dem Vormarsch. China ist bereits der größte Einzelmarkt für Industrieroboter weltweit. Die Automatisierung der Produktionsstätten wird aggressiv vorangetrieben. Und nicht Seite 3
www.starcapital.de zu vergessen: Das Land ist ein Hauptprofiteur der niedrigen Energie- und Rohstoffpreise. Ein Drittel der Importe entfällt auf diesen Bereich (Grafik 5&6) Interessant ist auch der japanische Aktienmarkt. Obwohl der Wirtschaftsverlauf enttäuscht, steigen die Unternehmensgewinne kräftig. Die Barmittel der Unternehmen sind mit 44% der Börsenkapitalisierung weit überdurchschnittlich und lassen viel Spielraum für Aktienrückkäufe, Dividendenerhöhungen und Investitionen. Die Bank of Japan feuert aus allen Rohren und überschwemmt den Markt mit Liquidität. Und die Regierung hat erkannt, dass das Land nur mit massiven Aktienkäufen die anstehenden Pensionslasten schultern kann. Eine wirtschaftliche Erholung in China käme besonders der japanischen Industrie zugute. Der Nikkei-Dow Jones notiert immer noch unter 2. Punkten nach einem Hoch von knapp 4. in 1989 (Grafik 7). Barmittel der Unternehmen (% der Marktkap.) 4% 3% 2% 1% % 44% Barmittel in % der Marktkapitalisierung 27% 25% 21% 2% 18% 15% JP GER ITA FRA GB USA CA Grafik 7, Quelle: IMF, J.P. Morgan Asset Management. Mittlere Barmittel und mit Barmitteln vergleichbare Mittel im Zeitraum 24-212. Was die einzelnen Sektoren betrifft, zeigt der Global Fund Manager Survey von BofA Merrill Lynch, dass die Fondsmanager derzeit vor allem in den Schwellenmärkten, im Euro und im Energie- und Rohstoffbereich deutlich unterinvestiert sind (Grafik 8). Wo sind Investoren über- und untergewichtet? Weak-$ plays Discretionary Banks Real estate Eurozone Tech Japan USD Equities Industrials Staples Bonds Utilities Commod Energy Materials EUR EM Strong-$ plays -2.3-2. -1.7-1.4-1.1 -.8 -.5 -.2.1.4.7 1. 1.3 1.6 1.9 2.2 Grafik 8, Übergewichtung relativ zur durchschnittlichen Gewichtung seit 26 Quelle: BofA Merrill Lynch Dezember 215 Zusammenfassung: Global wird die Wirtschaft in einem moderaten Tempo weiter wachsen, während die Notenbanken insgesamt expansiv und die Zinsen niedrig bleiben werden. Dies ist ein gutes Umfeld für die Aktienmärkte. Niedrig bewertete Value-Titel könnten nach einer siebenjährigen Schwächephase vor einer Renaissance stehen. Aufgrund der ungünstigen Rahmenbedingungen gewichten wir US-Aktien weiterhin unter. In Europa haben wir eine neutrale Gewichtung. Favorit ist Asien mit China, Japan und den südostasiatischen Schwellenmärkten, wo wir deutlich übergewichtet sind. Unseren Ausblick für die internationalen Rentenmärkte bringen wir in der Januar-Ausgabe! Mit freundlichen Grüßen Peter E. Huber (peter.huber@starcapital.de) Ihr Kontakt zu StarCapital Steffen Berndt (im Team seit 27) ist als Sales Manager für die Beratung und Betreuung institutioneller Kunden (Family Offices, Dachfondsmanager, Banken) sowie von Finanzvermittlern zuständig. Adam Volbracht (im Team seit 212) ist als Sales Manager für unser Neukundengeschäft im institutionellen Bereich mitverantwortlich. Seite 4
Das Ganze sehen, die Chancen nutzen. Impressum Herausgeber: Redaktion: E-Mail-Redaktion: Erscheinungsort: Quellenhinweis: StarCapital AG, Kronberger Str. 45, D-6144 Oberursel Tel: +49 6171 69419-, Fax: +49 6171 69419-49 Dipl.-Kfm. Peter E. Huber, Dipl. MSD (FH) Jan-André Huber, Dipl.- Wirt.-Inf. Norbert Keimling info@starcapital.de Oberursel Soweit nicht anders gekennzeichnet, wurden Tabellen und Charts auf der Basis von Thomson Reuters Datastream und Bloomberg erstellt. Besonderer Hinweis: Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Informationen, Meinungen und Prognosen stützen sich auf Analyseberichte und Auswertungen öffentlich zugänglicher Quellen. Eine Gewähr hinsichtlich Qualität und Wahrheitsgehalt dieser Informationen muss dennoch ausgeschlossen werden. Eine Haftung für mittelbare und unmittelbare Folgen der veröffentlichten Inhalte ist somit ausgeschlossen. Insbesondere gilt dies für Leser, die unsere Investmentanalysen und Interviewinhalte in eigene Anlagedispositionen umsetzen. So stellen weder unsere Musterdepots noch unsere Einzelanalysen zu bestimmten Wertpapieren einen Aufruf zur individuellen oder allgemeinen Nachbildung, auch nicht stillschweigend, dar. Handelsanregungen oder Empfehlungen stellen keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder derivativen Finanzprodukten dar. Diese Publikation darf keinesfalls als persönliche oder auch allgemeine Beratung aufgefasst werden, auch nicht stillschweigend, da wir mittels veröffentlichter Inhalte lediglich unsere subjektive Meinung reflektieren. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Angaben zur bisherigen Wertentwicklung erlauben keine Prognose für die Zukunft. In Fällen, in denen sich das Management zu bestimmten Wertpapieren äußert, sind wir als Firma, als Privatpersonen, für unsere Kunden oder als Berater oder Manager der von uns betreuten Fonds in der Regel unmittelbar oder mittelbar in diesen Wertpapieren investiert. Ein auf unsere Äußerungen folgender positiver Kursverlauf kann also den Wert des Vermögens unserer Mitarbeiter oder unserer Kunden steigern. Im Regelfall ist das Management der Firma StarCapital AG in den eigenen Fonds investiert. Sie können auf unserer Website in den Rechenschaftsberichten und Halbjahresberichten lückenlos feststellen, welche Wertpapiere unsere Fonds zu bestimmten Stichtagen hielten. Aktuelle Daten sind im Regelfall für alle Fonds und für die größten Fondspositionen auf den Factsheets zu unseren Fonds auf unserer Website zu finden. Die Aktien, die die StarCapital AG in ihren Fonds und in dem von ihr betreuten Portfolios und Sondervermögen hält, können Sie unseren Geschäfts- und Rechenschaftsberichten entnehmen. Dieses Dokument wurde redaktionell am 1.Dezember 215 abgeschlossen. 215