PPCmetrics AG Investment & Actuarial Consulting, Controlling and Research. www.ppcmetrics.ch
Investment Consulting Welche Anlagerisiken lassen sich wie steuern? Tagung «Stiftungen und Anlagerisiken» vom 17. Juni 2016 PPCmetrics AG Dr. Alfred Bühler, Partner Zürich, 17. Juni 2016
Einleitung 2
Einleitung Was ist das Motto des erfolgreichen Anlegers? «Wer wagt gewinnt!» oder «Vorsicht ist die Mutter der Porzellankiste.» Quellen: https://upload.wikimedia.org/wikipedia/commons/1/1f/liban_k2_sumit_1_resize.jpg https://pixabay.com/static/uploads/photo/2015/10/18/09/35/accident-994007_960_720.jpg Antwort: Weder noch. «Nur tragbare Risiken, die entschädigt sind.» 3
Einleitung Welche Anlagerisiken gibt es? Unerwünschte Risiken (Beispiele) Kapitalerhalt Zu erhaltendes Stiftungskapital wird langfristig aufgebraucht. Tagung 2013 Anlagestrategie Umsetzung Risiken ohne Mehrrendite Abweichungen von der Strategie, die sich nicht auszahlen. Strategie und Umsetzung = Fokus dieses Referats Anlageorganisation Selektion Vermögensverwalter Investment Controlling Probleme als Folge von Interessenkonflikten Zu hohe Kosten bei zu geringer Anlageleistung Abweichungen von der Anlagestrategie bleiben unbemerkt. Referat nach der Pause (Dr. Luzius Neubert) Tagung 2014 4
Nov 1990 Nov 1991 Nov 1992 Nov 1993 Nov 1994 Nov 1995 Nov 1996 Nov 1997 Nov 1998 Nov 1999 Nov 2000 Nov 2001 Nov 2002 Nov 2003 Nov 2004 Nov 2005 Nov 2006 Nov 2007 Wertentwicklung (indexiert, 30.11.1990 = 100) Einleitung Wunschvorstellung: Rendite Madoff Anleger wünschen sich eine positive Rendite jeden Tag, jeden Monat, jedes Jahr. Madoff vs. MSCI World 800 700 600 500 400 300 200 100 - Fairfield Sentry Fund (Class I, in USD) MSCI DM World (in USD) Hinweise: Fairfield Sentry Fund = Madoff Feeder Fund, Quelle: Bloomberg, Wertentwicklung = Total Return Dies schien «möglich» im Fall Madoff war es in Realität aber natürlich nicht. 5
Schlechteste 5 Beste 5 Einleitung Perfekte Prognosefähigkeit Möglich ist es aber, wenn man zu Beginn jedes Jahres die am besten rentierende Anlage (z.b. Aktie) kennt: 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 146.55% Actelion 50.39% ABB 14.12% Actelion 89.23% Swiss Life 60.67% Swatch 21.02% Roche 51.44% Richemont 75.40% Actelion 54.61% Actelion 26.03% Syngenta 82.98% Geberit 28.94% Syngenta -12.56% Novartis 82.55% Swatch 59.37% Richemont 3.25% SGS 45.72% Swiss Life 56.26% Swiss Life 44.43% Givaudan 26.00% Swiss Re 72.32% ABB 28.04% Swatch -14.57% Roche 80.00% CS 24.57% Givaudan 3.11% Syngenta 43.93% Swiss Re 50.71% Adecco 33.15% Novartis 22.20% Actelion 40.67% Syngenta 22.49% Nestlé -15.86% SGS 72.74% Richemont 21.49% Julius Bär 2.01% Nestlé 37.46% Actelion 39.43% Roche 30.62% Swiss Life 18.61% UBS 39.36% Swatch 12.34% Richemont -17.65% Nestlé 67.02% Geberit 21.31% Geberit 1.73% Novartis 36.22% Syngenta 37.59% Geberit 27.87% Geberit 17.51% Swiss Life 15.80% Swisscom 12.47% Nestlé 12.01% Roche 10.29% Swiss Re 3.40% Novartis -15.07% Geberit -16.95% CS -19.06% Swiss Re -24.98% Adecco -26.27% UBS -50.77% ABB -54.48% CS -56.03% Swatch -68.16% UBS -68.41% Swiss Life 8.16% UBS 6.54% Givaudan 4.63% Zurich FS -0.58% Swiss Re -7.07% Actelion -4.36% UBS -7.25% Actelion -10.37% Lafarge H. -18.66% Roche -22.52% CS -27.17% UBS -32.77% Swiss Life -33.96% Adecco -35.45% Actelion -37.96% CS 11.17% Novartis 13.19% Zurich FS 10.06% 13.00% Givaudan Nestlé 9.73% 4.15% ABB SGS 4.26% CS 1.50% Lafarge H. -7.20% -0.52% Julius Bär Syngenta Hinweise: 2006-09 ohne Julius Bär (Daten nicht verfügbar), Zusammensetzung des SMI per Juni 2016, gezeigte Renditen = Total Return (Quelle: Bloomberg) 0.35% Adecco -5.46% CS -6.99% ABB -7.09% Syngenta -23.38% Swatch -11.63% ABB -11.65% Zurich FS -17.00% Richemont -19.47% Swatch -24.16% Lafarge H. Jährlich der beste SMI-Titel (2006-2015): +7 958% (+55.1% p.a.) Jährlich der schlechteste SMI-Titel (2006-2015): -94% (-24.8% p.a.) Perfekte Prognosen machen heisst: Jedes Jahr eine positive Rendite (faktisch kein Risiko). 6
Einleitung Perfekte Prognosefähigkeit (Forts.) Aber: Verfügen Anleger über perfekte Prognosefähigkeit? Praxis: Finanzkrise 2007-09 Anleger haben mit ihren aktiven Aktien-Schweiz- Mandaten mindestens 35% verloren. Nein, die Prognosefähigkeit ist eng begrenzt. 7
Einleitung Unterscheidung Strategie und Taktik Deshalb ist zu unterscheiden zwischen: Strategie: Langfristige, breit diversifizierte Anlage (unabhängig von Prognosen), um von realwirtschaftlichen Gewinnen zu profitieren. Beispiel-Stiftung neutral = Benchmark Portfolio B Taktische Bandbreite Min. Max. Vergleichsindizes Liquidität CHF 0.0% 0.0% 5.0% Citigroup 3-Monats-Eurodeposit in CHF Obligationen CHF 44.0% 38.0% 50.0% Swiss Bond Index AAA-BBB Obligationen FW (hedged) 12.0% 9.0% 15.0% Barclays Baraclays Global Aggregate Bond Index Bond (hedged Index (in in CHF) Aktien Schweiz 13.0% 11.0% 15.0% Swiss Performance Index Aktien Welt 13.0% 11.0% 15.0% MSCI World ex. Switzerland net dividends Aktien Emerging Markets 4.0% 2.0% 6.0% MSCI Emerging Markets net dividends Immobilien Schweiz 14.0% 11.0% 17.0% SXI Real Estate Funds index Total 100.0% Strategische Benchmark Beispiel-Stiftung Besipiel Total Fremdwährungen 29.0% 22.0% 36.0% Total Fremdwährungen (nicht abgesichert) 17.0% 13.0% 21.0% Total Aktien 30.0% 24.0% 36.0% Taktik: Kurzfristige, prognosebasierte Strategieabweichungen innerhalb der taktischen Bandbreiten, um zusätzlichen Mehrwert zu schaffen. 8
Anlagestrategie 9
Anlagestrategie Auswahl Anlagekategorien Welche Risiken soll man eingehen? Size-Prämie (kleinkapitalisierte Unternehmen) Immobilienrisikoprämie Kreditrisikoprämie Aktienrisiko -prämie Liquiditätsprämie (illiquide Anlagen) Erwartete Rendite Risikoloser = + Risikoprämie Zinssatz Nur «entschädigte» Risiken (= Risiken, die sich auszahlen) 10
Erwartete Rendite p.a. Anlagestrategie Diversifikation Wofür gibt es keine Risikoprämie? Vergleich Strategievarianten 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% Gemischtes Portfolio (je 1/3) 100% Obligationen 100% Immobilien 100% Aktien 0.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% Hinweis: Langfristiges Szenario (Zeithorizont = 10 Jahre) Volatilität = Risiko Beispiel: Für ungenügende Diversifikation Verbessertes Renditepotenzial und weniger Risiko dank Diversifikation 11
Mär 86 Dez 87 Sep 89 Jun 91 Mär 93 Dez 94 Sep 96 Jun 98 Mär 00 Dez 01 Sep 03 Jun 05 Mär 07 Dez 08 Sep 10 Jun 12 Mär 14 Dez 15 Apr 07 Jun 07 Aug 07 Okt 07 Dez 07 Feb 08 Apr 08 Jun 08 Aug 08 Okt 08 Dez 08 Feb 09 Anlagestrategie Wie viel Risiko soll man eingehen? Beispiel: Reine Aktien-/Obligationenportfolios Indexierte Vermögensentwicklung Indexierte Vermögensentwicklung 940 110 840 740 640 Portfolio 0% Aktien 100 90 Portfolio 0% Aktien 540 80 440 340 240 140 Portfolio 50% Aktien 70 60 50 Portfolio 50% Aktien 40 Portfolio 100% Aktien 40 Portfolio 100% Aktien Hinweis: Obligationen = je zur Hälfte Obligationen CHF und Obligationen FW (hedged); Aktien = je zur Hälfte SPI und MSCI World net (gilt für beide Grafiken). Letzte 30 Jahre Finanzkrise 2007-09 Anleger versuchen, das für sie tragbare Mass an (entschädigtem) Risiko zu eruieren 12
Finanzmärkte Anlageziele und Risikofähigkeit Anlagestrategie Balance von Risikofähigkeit und Zielrendite Höhe Eigenkapital Reputationsrisiko Anlagehorizont (Mittelflüsse) Risikobereitschaft des Stiftungsrats Budgetierter Finanzertrag bzw. Zuwendungen Kosten für Vermögensverwaltung Zielrendite Vorhandene Risikofähigkeit bzw. -bereitschaft Abgleich Erforderliche Risikofähigkeit Anlagestrategie (inkl. taktische Bandbreiten) Effiziente Portfolios Risikoloser Zinssatz Risikoprämie pro Anlagekategorie Risiko pro Anlagekategorie Korrelation der Renditen 13
Anlagestrategie Ist die Risikoprämie garantiert? Warum ist die Risikofähigkeit überhaupt relevant, wenn langfristig «sowieso alles gut kommt»? Aktienmarkt Japan: Nach über 25 Jahren bei -38%! Und: Risikofähigkeit ist vor allem kurzfristig relevant. 14
Anlagestrategie Risikofähigkeit von NPOs und Förderstiftungen Welche Stiftung kann welches Risiko tragen? Finanzierung Operative Stiftungen und Vereine (NPOs) Spenden, öffentliche Hand, Umsätze, Anlageerträge Förderstiftungen Anlageerträge, evtl. Zustiftungen Renditebedarf Zweitrangig Zentral Reputationsrisiko Hoch Gering Anlagehorizont Beschränkt Meist unbeschränkt Eigenkapital Teilweise gering Hoch Risikofähigkeit Gering bis mittel Tendenziell hoch Risikobereitschaft Meist ausreichend Teilweise nicht ausreichend Förderstiftung: Hohes Risiko, sofern Risikobereitschaft vorhanden. Operative NPO: Geringes Risiko wegen Reputationsrisiko etc. 15
Umsetzung (Taktik und Titelselektion) 16
Mär 86 Mär 88 Mär 90 Mär 92 Mär 94 Mär 96 Mär 98 Mär 00 Mär 02 Mär 04 Mär 06 Mär 08 Mär 10 Mär 12 Mär 14 Mär 16 Umsetzung Aktive taktische Steuerung der Aktienquote Soll man versuchen, Aktienmarktkrisen auszuweichen? Indexierte Vermögensentwicklung 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Rendite pro Jahr 7.0% 6.1% 4.8% 4.5% Nicht-Durchhalten der ursprünglichen Anlagestrategie (100% Aktien) hat 2.2% Rendite pro Jahr gekostet (s. Kästchen). Portfolio 0% Aktien Portfolio 100% Aktien Portfolio 50% Aktien Zyklisches Verhalten* * = Zyklisches Verhalten: Start mit 100% Aktien. Verkauf der Aktien zugunsten von Obligationen im Tiefpunkt der jeweiligen Krise, Wiedereinstieg nach 2 Jahren. Timing = schwierig, Prognose = ungenau. Häufiges Resultat: «Ausser Spesen nichts gewesen.» 17
Umsetzung Vermeiden von Obligationen wegen möglichem Zinsanstieg? Dividendenstarke Aktien als Ersatz für Obligationen? Obligationen: Bei Zinsanstieg nur zwischenzeitlicher Rückgang. Aktien brechen in Krisenperioden deutlich stärker ein. 18
Umsetzung Regelbasierte Taktik als Schutz vor «behavioralen» Fallen Welche Alternativen zur aktiven Taktik bieten sich an? 1. Periodisches Rebalancing (z.b. alle 3 Monate) 2. Rebalancing bei Bandbreitenverletzungen (gesamtes Portfolio) 3. «Buy and Hold» (keine Umschichtungen) Jan 1960 - März 2016 Strategie Periodisch Bandbreiten Buy-and-Hold Rendite p.a. (brutto) 5.46% 5.55% 5.61% 5.39% Transaktionskosten p.a. 0.00% 0.08% 0.04% 0.00% Maximaler Aktienbestand 30% 34% 37% 58% Minimaler Aktienbestand 30% 22% 22% 23% Maximaler Verlust (Drawdown) -23.78% -23.67% -23.04% -27.11% Tracking Error 0.00% 0.19% 0.42% 1.93% Beurteilung Quelle: Eigene Berechnungen Höchste Transaktionskosten, aber sehr strategienah. Wird gelegentlich angewandt Reduzierte Transaktionskosten, trotzdem strategienah. Beste Rendite. Häufigster Ansatz Keine Transaktionskosten, aber starke Strategieabweichung Zahlt sich meist nicht aus. = vorteilhafte Eigenschaften Bandbreiten = gängigster regelbasierter Taktik-Ansatz 19
Dez 2005 Dez 2006 Dez 2007 Dez 2008 Dez 2009 Dez 2010 Dez 2011 Dez 2012 Dez 2013 Dez 2014 Dez 2015 Wertentwicklung (indexiert: 31.12.2005 = 100) Umsetzung Einzelne grosse Aktienpositionen Grosse Aktienpositionen = nicht-entschädigtes Risiko 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Schindler: +15.4% p.a. Credit Suisse: -11.4 p.a. Grosse Wirkung auf Rendite Credit Suisse Schindler Hinweis: Wertentwicklung = Total Return Quelle: Bloomberg Zusätzliche Gefahr: Fehlentscheid wird trotz Verlust nicht eingesehen. Stattdessen werden Aktien zugekauft. 20
Umsetzung Aktive Titelselektion Einfluss auf Rendite und Risiko Warum nicht aktiv investieren, solange die Rendite stimmt? Aktien Welt aktiv (26 Mandate) Aktien Welt indexiert (18 Mandate) Rendite in effizienten Märkten (Aktien Welt) vergleichbar Abweichungsrisiko von aktiven Mandaten deutlich grösser (nicht entschädigt) 21
Fazit 22
Fazit Ziel des Risikomanagements ist es, eine tragbare Menge an ausschliesslich «entschädigtem» Risiko einzugehen: Langfristige Strategie (keine laufenden Änderungen) Diversifizierte Strategie (insgesamt und innerhalb von Anlagekategorien) Keine Risiken ohne Risikoprämie (Klumpenrisiko, übermässige Fremdwährungsrisiken, ) Nur tragbare Risiken (Risiken nur eingehen, wenn Risikofähigkeit und -bereitschaft vorhanden) Strategienahe, kosteneffiziente Umsetzung (Taktik und Titelselektion) 23
Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit! 24
Alfred Bühler Dr. oec. HSG Funktion Gründungspartner, Metrics AG (1996) Mitglied der Geschäftsleitung Asset Liability Management / Research / Finanzen / Kurswesen Ausbildung Doktorat, Universität St. Gallen (HSG) Dissertation: Empirische und theoretische Aspekte des Zinsrisikomanagements Volkswirtschaftslehre (Finanzmarkttheorie), Universität St. Gallen Beruflicher Werdegang UCLA Anderson Graduate School of Management, Los Angeles: Forschungsaufenthalt Schweizerisches Institut für Banken und Finanzen (HSG): Wissenschaftlicher Mitarbeiter Lehrtätigkeit IFZ Institut für Finanzdienstleistungen Zug 25
Kontakt Investment & Actuarial Consulting, Controlling and Research PPCmetrics AG Badenerstrasse 6 Postfach CH-8021 Zürich Telefon +41 44 204 31 11 Telefax +41 44 204 31 10 E-Mail ppcmetrics@ppcmetrics.ch PPCmetrics SA 23, route de St-Cergue CH-1260 Nyon Téléphone +41 22 704 03 11 Fax +41 22 704 03 10 E-Mail nyon@ppcmetrics.ch Website Social Media www.ppcmetrics.ch PPCmetrics (www.ppcmetrics.ch) ist ein führender Schweizer Investment Consultant, Investment Controller, strategischer Anlageberater und Pensionskassenexperte. Unsere Kunden sind institutionelle Investoren (beispielsweise vom Typ Pensionskasse, Vorsorgeeinrichtung, Personalvorsorgestiftung, Versorgungswerk, Versicherung, Krankenversicherung, Stiftung, NPO und Treasury-Abteilung) und Privatkunden (beispielsweise Privatanleger, Family Office, Familienstiftung oder UHNWI - Ultra High Net Worth Individuals). Unsere Dienstleistungen umfassen das Investment Consulting und die Anlageberatung sowie die Definition einer Anlagestrategie (Asset Liability Management - ALM), die Portfolioanalyse, die Asset Allocation, die Entwicklung eines Anlagereglements, die juristische Beratung (Legal Consulting), die Auswahl von Vermögensverwaltern (Asset Manager Selection), die Durchführung öffentlicher Ausschreibungen, das Investment Controlling, die aktuarielle und versicherungstechnische Beratung und die Tätigkeit als Pensionskassenexperte. 26
Videos Publikationen Website Tagungen Jährlich publizieren wir mehr als 40 Fachartikel zu unterschiedlichen Fragestellungen. Unsere Fachleute teilen ihr Wissen und ihre Meinungen mit der Öffentlichkeit. Erleben Sie uns live an den diversen Tagungen, die wir mehrmals jährlich organisieren. PPCmetrics AG Investment & Actuarial Consulting, Controlling and Research. Mehr