Portfoliostrategien mit Aktien-Derivaten

Portfoliostrategien mit Aktien-Derivaten Eine Analyse des Mehrwerts von Zertifikatenkonzepten in der Praxis Independent Derivatives Consulting AG 1-26

Herausgeber: Independent Derivatives Consulting AG (IDC AG) Höllsteinstr. 2 61350 Bad Homburg Tel: +49 (0) 61 72 66 26 203 Fax: +49 (0) 61 72 66 26 209 www.idc-ag.de info@idc-ag.de 2007 IDC AG Independent Derivatives Consulting AG 2-26

Inhalt Portfoliostrategien mit Aktien-Derivaten...4 Aufbau der Analyse...5 Bausteine für die Umsetzung von Derivate-Strategien...6 Kriterien für die Festlegung von Derivate-Strategien...7 Möglichkeiten zur Beurteilung von Derivate-Strategien...8 Der Analyseprozess...9 Quantitative Analyse...9 Qualitative Analyse...10 Festlegung von Peer Groups...10 Festlegung von Benchmarks für die Auswertung...10 Ergebnisse der Untersuchung...12 Überprüfung des mittelfristigen Mehrwerts...13 Gegenüberstellung der aktuell am Markt befindlichen Zertifikateportfolios (Betrachtungszeitraum 1 Jahr)...15 Offensive Ausrichtung...15 Neutrale Ausrichtung...16 Defensive Ausrichtung...17 Zusammenfassung...18 Über die IDC AG...19 Allgemeine fachliche und rechtliche Hinweise...20 Anhang...21 Tabelle: Übersicht der analysierten Fonds...21 Tabelle: Mittelfristiger Vergleich...22 Tabellen: Kurzfristiger Vergleich...23 Übersicht der Kennzahlen...26 Independent Derivatives Consulting AG 3-26

Portfoliostrategien mit Aktien-Derivaten Eine Analyse des Mehrwerts von Zertifikatenkonzepten in der Praxis Seit der ersten Emission von Discountzertifikaten im Jahr 1995 haben sich Zertifikate zu einem festen Bestandteil im Portfoliomanagement entwickelt. Durch die Aktienmarktbaisse von 2000 bis 2003 nahm die Nachfrage nach Anlagen mit verbesserten Chance-Risiko- Profilen stark zu. Diese Entwicklung verhalf u.a. den Discountzertifikaten zum Durchbruch. Die mit den fallenden Aktienkursen einhergehenden hohen Volatilitäten ermöglichten die Emission von Discountzertifikaten mit attraktiven Renditen und Sicherheitspuffern. Seit 2003 erlangten Bonuszertifikate mit Ihrem Teilschutzmechanismus und der unbegrenzten Partizipation im Rahmen der freundlichen Aktienmarktentwicklung eine immer größere Beliebtheit. In den letzten Jahren kamen z.b. mit Expresszertifikaten und Alphazertifikaten komplexere Produkte mit zunehmend exotischeren Optionskomponenten auf den Markt. Inzwischen sind den Ideen der Emittenten im Financial Engineering kaum mehr Grenzen gesetzt. Zertifikate bieten die Möglichkeit, Strategien zu verbriefen, die den unterschiedlichsten Markterwartungen entsprechen. Nachdem die derivaten Konzepte seit 1995 zunehmend Berücksichtigung in der Vermögensverwaltung gefunden hatten, kamen ab 2001 die ersten Zertifikatefonds (Nordinvest Fonds Nr. 3 Strategie, StarCap Certificate Plus) auf den Markt. In 2003 emittierte dann die ABN AMRO die ersten aktiv gemanagten Dachzertifikate zur Umsetzung unterschiedlicher Derivate-Strategien. Mit der immer stärker werdenden Akzeptanz der Zertifikate kam es dann seit Anfang 2006 zu einer wahren Flut von neuen Zertifikatefonds und deutlich steigenden Anlagegeldern in diesem Bereich. Zertifikate und Dachlösungen entwickelten sich damit aber auch zunehmend zu einer Konkurrenz für klassische Aktienfonds. Im Gegensatz zu diesen, versucht man mit einem Zertifikatefonds oder einem Dachzertifikat aber nicht zwingend einen Markt outzuperformen. Ein Investment in ein Portfolio bestehend aus Zertifikaten unterscheidet sich i.d.r. deutlich von einem Investment in ein Aktienportfolio. Dies liegt an der zugrunde liegenden Strategie, die von den gewählten Zertifikate-Strukturen abhängt und die vom linearen Kursverhalten von Aktien abweicht. Ein schlichter Performancevergleich greift deshalb hier häufig zu kurz. Da Zertifikate ihre Absicherungsmechanismen über den Verzicht auf Dividenden bzw. einen begrenzten maximalen Wertzuwachs (Cap) finanzieren, ist eine etwaige Underperformance in Bullmärkten bei vielen Strategien alleine schon auf diesen Mechanismus zurückzuführen. Independent Derivatives Consulting AG 4-26

Abhängig von der Marktsituation, dem Anlageziel sowie der Risikoneigung des Investors kann ein Investment in neutrale, defensive oder offensive Anlagekonzepte zur Erreichung des Anlageziels sinnvoll sein. Der Einsatz von Leverage-Investments (Hebelzertifikate / Optionsscheine) sollte im professionellen Portfoliomanagement nur selektiv, risikoadjustiert oder zur Absicherung eingesetzt werden. Aufgrund der zunehmenden Popularität von Zertifikaten und Dachzertifikatefonds und den hohen Zuflüssen in diese Anlagegattung kamen in letzter Zeit vermehrt neben den Produktvorstellungen auch kritische Kommentare und Vergleiche zu dieser Anlageklasse auf. Vielfach wurden in Presseberichten Anlagestrategien, Zertifikate und Zertifikate-Fonds undifferenziert lediglich anhand von Performancekennzahlen verglichen. Dabei wurden zudem häufig sehr kurze Betrachtungszeiträume gewählt. Dies führte dazu, dass die zugrundeliegenden Anlagestrategien bzw. die unterschiedlichen Chance-Risiko-Verhältnisse der Konzepte oft ohne Berücksichtigung blieben. Diese Untersuchung soll versuchen das Manko rein performanceorientierter Analysen zu beheben und mittels einer differenzierten Analyse der Dachlösungen, unter Berücksichtigung der Anlagestrategie, den Mehrwert von aktivem Portfoliomanagement mit Derivaten aufzeigen. Die Independent Derivatives Consulting AG (IDC AG) gehört im Bereich der aktiv gemanagten Zertifikate-Strategien zu den Vorreitern, und war bereits Ende 2003 bei mehreren 1 am Markt vorhandenen Dachzertifikaten (sowohl Zertifikatefonds als auch aktiv gemanagte Dachzertifikate) als Manager, Co-Manager und/oder Advisor für die Zertifikateauswahl verantwortlich 2. Diese Produkte sind in dieser Analyse entsprechend gekennzeichnet. Aufbau der Analyse Im Rahmen dieser Analyse soll zunächst kurz auf verschiedene Investmentlösungen mit Zertifikaten eingegangen werden, die zur Verdeutlichung der späteren Einteilung sinnvoll erscheinen. Danach soll auf Fehler beim Vergleich der verschiedenen Dachzertifikate und Zertifikatefonds eingegangen werden. In diesem Zusammenhang soll auch die Notwendigkeit der Festlegung von klaren Kriterien bzw. Zielen für die Implementierung von Derivate- Strategien kurz erörtert werden. Im nächsten Schritt soll dann der mehrstufige Prozess für die Analyse der unterschiedlichen Derivate-Strategien vorgestellt werden. 1 5 von 9 2 Die IDC AG betreut als Manager, Co-Manager und/ oder Advisor die folgende Produkte: ABN AMRO IDC - Discount Flex Zertifikat, ABN AMRO Delbrück & Co 5% Plus Zertifikat, ABN AMRO Rendite Plus Struktur Zertifikat, DWS Bonuszertifikatefonds, G&P Struktur. Diese Produkte sind im weiteren Verlauf gekennzeichnet. Independent Derivatives Consulting AG 5-26

Den Abschluss bildet eine Auswertung der mittel- und kurzfristigen Ergebnisse, von am Markt befindlichen Dachzertifikaten und Zertifikatefonds. Dabei steht weniger der reine Vergleich der Ergebnisse im Vordergrund, sondern vielmehr die Verdeutlichung der Herangehensweise. Im Rahmen dieser Analyse sollten alle Dachzertifikate, die in Deutschland vorhanden sind, verglichen werden. Hierbei wurden jedoch nur die Produkte berücksichtigt, die bereits seit rund einem Jahr am Markt waren. Aufgrund der nicht immer klar kommunizierten Strategien und/oder Produktbezeichnungen könnte es aber vorkommen, dass dennoch nicht alle Produkte in der Untersuchung enthalten sind. Hinweise hierzu nehmen wir gerne entgegen. Bausteine für die Umsetzung von Derivate-Strategien Im Rahmen der Umsetzung von Investmentlösungen mit Zertifikaten ist es notwendig, die zugrunde liegenden Strategien in unterschiedliche Rendite/Risiko-Klassen zu unterteilen. Je nach Kategorie (offensiv/neutral/defensiv bzw. renditeorientiert) lassen sich dann die eingesetzten Zertifikatetypen zuordnen. Durch die Kombination von unterschiedlichen Zertifikatetypen mit Put-Strategien (Leverage-Produkte) lassen sich z.b. auch mit eher offensiven Produkten neutrale oder sogar defensive Strategien umsetzen. Renditeerzielung Voller / Partieller Kapitalschutz Bedingter Kapitalschutz Partizipation Leverage - Deep Discount - Garantie-Produkte - Bonus-Zertifikate - Tracker - Optionsscheine - Discount + Protective Put - BonusAirbag - Protect-Outperformance - Outperformance - Turbos - Protect-Discount - Airbag-Zertifikat - Express - Express mit unbegrenzter - Aktienanleihe Partizipation - Express Eignet sich vor allem bei der Umsetzung für folgende Konzepte defensiv neutral neutral offensiv offensiv neutral defensiv offensiv Absicherung Abbildung 1: Bausteine zur Umsetzung von Derivate-Strategien. Die Abbildung 1 gibt einen groben Überblick über den Einsatz von unterschiedlichen verbrieften Derivate-Strategien und zeigt die vielfältigen Möglichkeiten von Zertifikaten auf. Bei den bisherigen Vergleichen von Dachzertifikaten blieben jedoch die unterschiedlichen Investmentansätze häufig unberücksichtigt. Es ist offensichtlich, dass die mit einem Deep- Discount erzielte Performance nicht mit der eines Bonuszertifikates verglichen werden kann. Daraus ergibt sich aber auch, dass dann der reine Performancevergleich eines Discount- Zertifikate-Fonds mit einem Bonuszertifikatefonds mit Fragezeichen versehen werden muss. Ein weiteres Problem neben der reinen Performancebetrachtung sind die für die Beurteilung verwendeten Beobachtungszeiträume, die oftmals zu kurz gewählt werden und dem Ergebnis einen Teil der Aussagekraft nehmen, da die Absicherungsmechanismen von Derivate-Strategien teilweise erst im Zeitablauf eintreten. Independent Derivatives Consulting AG 6-26

Daher erscheint für die Betrachtung ein Mindestzeitraum von einem Jahr notwendig. Wenn möglich sollte der für Vergleiche 3 Jahre oder länger sein, um auch unterschiedliche Marktphasen abzudecken. Kriterien für die Festlegung von Derivate-Strategien Eine vollständige, ausführliche Erläuterung der unterschiedlichen Gesichtspunkte bei der Festlegung von Derivate-Strategien würde den Rahmen dieser Untersuchung sprengen. Es sollen aber trotzdem anhand einiger Fragen die wesentlichen Gesichtspunkte verdeutlicht werden. Die klare Beantwortung von Fragen dieser Art sollte einer der ersten Schritte bei der Erarbeitung und Auswahl von Anlagekonzepten sein Welche Zielrendite p.a. oder Marktpartizipation wird angestrebt? Wird eine, und wenn ja, welche, Korrelation zu Aktienindizes oder anderen Benchmarks vorgegeben? Welche Produkttypen sollen bzw. dürfen eingesetzt werden? Wie ist der Anlagehorizont des Anlegers? Wie ist der Überprüfungshorizont des Investors bezüglich der Performance? Welche Risikovorgaben bezüglich Volatilität und maximalen DrawDowns sollen eingehalten werden? Die klare Beantwortung Fragen dieser Art ist von großer Bedeutung, da sonst realistische Anlageziele nicht umgesetzt werden können. Wenn beispielsweise eine hohe Zielrendite gefordert wird, muss man auch bereit sein, eine höhere Volatilität in Kauf zu nehmen. Wird umgekehrt eine Eins zu Eins Marktpartizipation gewünscht, lässt sich diese z.b. nur mit gecappten Produkten, also beispielsweise Discountzertifikaten, nicht umsetzen. Die Klärung dieser Fragen dient aber nicht nur zur Disziplinierung bei der tatsächlichen Umsetzung der Anlagestrategie. Auch bei der Kommunikation mit Anlegern sind die Antworten auf diese Fragen hilfreich. Eine klar formulierte Derivate-Strategie schützt vor falschen Erwartungen auf Seiten des Anlegers und somit vor Enttäuschungen. Erfolge, wie beispielsweise eine über der angestrebten Zielrendite liegende Wertentwicklung oder eine geringere Volatilität, werden dann auch als solche wahrgenommen. Independent Derivatives Consulting AG 7-26

Möglichkeiten zur Beurteilung von Derivate-Strategien Die Qualität von Derivate-Strategien lässt sich nicht anhand einer einzelnen Kennzahl, wie beispielsweise der Performance, beurteilen. Vielmehr müssen verschiedene Performance-, Risiko- und Vergleichskennzahlen im Zusammenspiel analysiert werden. Neben diesem quantitativen Teil der Analyse spielt auch die qualitative Analyse eine wichtige Rolle. Hierzu zählt die Überprüfung der tatsächlichen Anlagestrategie im Vergleich zu den im Verkaufsprospekt oder in der Produktbroschüre genannten Anlagegrundsätzen, sowie des angestrebten Chance/Risiko-Verhältnisses mit den tatsächlichen Fakten aus der Quantitativen Analyse. Daran schließt sich die Analyse der Realportfolios an. Hierbei wird beispielsweise geprüft, welche Rolle Derivate-Strategien überhaupt spielen, bzw. welche Produkttypen eingesetzt wurden. Dieses mehrstufige Verfahren erscheint sinnvoll, da aufgrund der steigenden Aktienmärkte der letzten vier Jahren eine klare Differenzierung der Performance unabdingbar ist. Dies wird anhand eines einfachen Beispiels klar: Drei Portfoliomanager, alle Manager eines Zertifikatefonds, identifizieren die Siemens-Aktie als attraktives Anlageinvestment. Fondmanager A kaufte ein Bonuszertifikat auf Siemens, Fondsmanager B entschied sich für ein Discountzertifikat auf Siemens und Fondsmanager C hatte in die Siemens-Aktie investiert. Vergleicht man die Performance der Fonds, wird aufgrund der stark gestiegenen Märkte Portfoliomanager C die höchste Rendite erzielt haben. Hat er auch die bessere Leistung erbracht? Nein, oder zumindest nur bedingt. Denn der Mehrwert von Derivate-Strukturen kommt hierbei nicht zur Geltung. Der Investor des Fonds hatte bewusst in einen Fonds auf Aktienzertifikate oder Derivate-Strategien investiert, um die Vorteile des Chance-/Risiko-Profils von Derivaten (z.b. Seitwärtsrendite und/oder Absicherung) nutzen zu können. Portfoliomanager C, der von den Anlagegrundsätzen abwich, wurde von den stark steigenden Märkten mit einer besseren Performance belohnt. Der Anleger aber trägt das Risiko, dass der von ihm gewählte Fonds in Seitwärtsmärkten keine Seitwärtsrendite erzielt und in fallenden Märkten keine Absicherung bietet. Obwohl in diesem Fall die höchste Performance erzielt wurde, entsprach die Taktik von Manager C evtl. nicht der erklärten Anlagestrategie. Das heißt Produktwahrheit und Produktklarheit sind im Beispiel nicht gewahrt worden. Sie haben aber einen hohen Stellenwert, der in der Untersuchung ausdrücklich berücksichtigt wurde. Independent Derivatives Consulting AG 8-26

Der Analyseprozess Dieser oben erwähnte Analyseprozess verläuft allerdings nicht linear. Man muss die Analyse als einen Regelkreislauf sehen, in dem die Qualitative Analyse, die Quantitative Analyse und das Abgleichen der Realportfolios mit der Zielsetzung Hand in Hand gehen. Qualitative Analyse basierend aufgrund von festgelegten Kriterien Quantitative Analyse von Performance-, Risiko- und Vergleichskennzahlen Analyse von Realportfolios: Überprüfung von Produktwahrheit und Produktklarheit Abbildung 2: Ansatz zur Analyse von Zertifikatefonds Quantitative Analyse Die quantitative Analyse basiert auf Performance-, Risiko- und Vergleichskennzahlen. Bei den Performance-Kennzahlen wurde die Wertentwicklung für bestimmte Zeiträume bzw. einzelne Jahre berechnet. Die Risiko-Kennzahlen umfassen die 90- und 250-Tage-Volatilität, sowie deren Durchschnittswerte. Die Durchschnittsbildung der Volatilität erscheint gerade bei Zertifikate- Investments sehr sinnvoll, da durch die Glättung der Zahlen dies für die mittelfristige Betrachtung besser geeignet scheint. Zusätzlich werden der maximale DrawDown und das Sharpe-Ratio angegeben. Im Rahmen von Vergleichskennzahlen wurde die Wertentwicklung (p.a.) des Referenzindex seit der jeweiligen Auflage mit der Performance seit Auflage des Zertifikatefonds bzw. des Dachzertifikats verglichen. Außerdem wurde ein Ratio aus der Performance der Struktur im Vergleich zum Index, zur PeerGroup oder zur Benchmark ermittelt. Independent Derivatives Consulting AG 9-26

Qualitative Analyse Im Rahmen der qualitativen Analyse wurden die Derivate-Strategien auf der Basis von Produktklarheit und Produktwahrheit untersucht. Die wesentlichen Kriterien bei dieser Analyse waren im Rahmen der Produktklarheit die Frage nach der Verständlichkeit der Anlageidee sowie nach der Anlagezielsetzung des Zertifikateportfolios. Bei der Produktwahrheit wurden die Anlagegrundsätze sowie die Verkaufsprospekte analysiert. Im Rahmen der qualitativen Analyse wurde auch ein Abgleich mit den Realportfolios sowie ein Vergleich der Performance- und Risikokennzahlen mit dem auf Basis des Konzepts zu erwartenden Chance-Risiko-Verhältnisses durchgeführt. Sind im Zertifikatefonds bzw. im Dachzertifikat auch Aktien und /oder Trackerzertifikate enthalten, wurde darauf geachtet, wie hoch die Quote der verschriebenen Positionen (Umsetzung von Schreibestrategien) bzw. des sonstigen derivaten Overlays war. Festlegung von Peer Groups Um für die Analyse geeignete Peer Groups zu entwickeln, wurden zunächst drei Kategorien defensiv, neutral und offensiv festgelegt. Die defensive Ausrichtung strebt abhängig von der Volatilität eine Zielrendite von 5-9% p.a. an. Diese sollte auch bei stagnierenden oder leicht fallenden Märkten erzielt werden. Die Schwankungsintensität soll dabei möglichst gering bleiben. Die Portfolien investieren dabei zum Grossteil in Zertifikate mit Caps und/oder in Produkte mit tiefen Barrieren. Die stetige Renditeerzielung steht im Vordergrund. Als Benchmark für die defensive Anlagestrategie eignet sich eine defensive Rolling Strategie- bzw. ein Rentenindex wie der REXP. Die neutrale Ausrichtung entspricht einer gemanagten Aktienquote. Es wird eine Partizipation mit defensivem Charakter angestrebt. Hierbei steht die Vereinnahmung einer Seitwärtsrendite bei Beibehaltung einer Upside-Chance im Vordergrund. Das heißt bei stagnierenden Märkten sollte eine Seitwärtsrendite von 5-10% erreicht werden, während bei steigenden Märkten am Kursanstieg zumindest teilweise zusätzlich partizipiert werden sollte. In der Praxis werden hier überwiegend Strategien mit offensiveren Schreibemechanismen oder Kombinationen aus Discountzertifikaten, Bonuszertifikaten und weiteren Zertifikatestrategien mit unterschiedlicher Ausrichtung eingesetzt. Als Benchmark im passiven Bereich können offensive Rolling-Strategien oder alternativ auch die Performance eines Balanced-Portfolios aus z.b. 50% Aktienindex und 50% Rentenindex angesetzt werden. Bei der offensiven Ausrichtung wird häufig die Erreichung einer aktienmarktnahen Rendite mit einem verbesserten Chance-Risikoverhältnis angestrebt. In dieser Kategorie erscheint ein Preisindex oder eine gewisse Partizipation (z.b. 80% je nach Strategie) als Benchmark sinnvoll. Festlegung von Benchmarks für die Auswertung Für die jeweiligen Kategorien wurden als nächstes die Benchmarks unter Einbeziehung von passiven Strategien festgesetzt. Die Einbeziehung dieser Strategien beim Vergleich von Independent Derivatives Consulting AG 10-26

Zertifikatefonds bzw. Dachzertifikaten scheint sinnvoll, um den Mehrwert von aktivem Portfoliomanagement aufzuzeigen. Für defensive Strategien dient als Vergleichsmaßstab ein Rentenindex (RexP) bzw. defensive Rolling-Strategien (Cap 95% bzw. 100% des Indexstands beim Rollover). Neutral ausgerichtete Strategien werden an einem Balanced Portfolio aus 50 % Aktienindex (DJ EuroStoxx50) und 50% Rentenindex (RexP) gemessen. Bei offensiven Derivate-Strategien dient als Benchmarkindex der DJ EuroStoxx 50 Preisindex. Abschließend wurden die Zertifikatefonds bzw. Dachzertifikate den jeweiligen Kategorien auf Basis der vorangegangenen quantitativen und qualitativen Analyse zugeordnet. Dieser von der IDC verwendete Ansatz soll helfen, die Leistung der einzelnen Zertifikateinvestments zu objektivieren und die Vergleichbarkeit zu erleichtern. Perf. seit jew. Auflage p.a. Name Struktur Fonds/ Zertifikat DJ EuroStoxx 50 Kategorie Management- und Verwaltungs- Gebühr Performance- Gebühr / Sonstige Gebühren Aktien/ Hebelz./ etc. Auflagedatum/Berechnungsstart ABN Amro IDC Flex Z 11,02% 14,7% Neutral 1.5% --- --- 01.07.2003 ABN Delbrück 5% Plus* Z 8,19% 15,50% Defensiv 1.75% --- --- 30.09.2003 ABN Rendite Plus* Z 8,91% 14,90% Defensiv 1.5% --- --- 02.06.2003 AE&S Strukturen Selekt UI F 0,69% 4,1% Neutral 2.1% --- --- 02.01.2007 Allianz-dit Bonus Barriere F 16,67% 20,9% Offensiv 1.35% (max 2%) --- --- 14.06.2006 Allianz-dit Deep Discount F 3,46% 20,93% Defensiv 0.80% (max 1.50%) --- --- 14.06.2006 Allianz-dit High Dividend Discount F 10,04% 15,7% Neutral 1.35% (max 2%) --- --- 01.12.2004 Cominvest Zertifikate Stars F 0,80% 8,1% Offensiv max. 2.3% 15% Performance-Fee an Outperformance ggü. DJ EuroStoxx 50 Pr --- 26.10.2006 Deka-DiscountStrategie 2013 F 0,03% 14,1% Defensiv 1.0% 0.1 % --- 07.09.2006 Deka-Euroland DiscountStrategie CF F 14,18% 15,2% Offensiv 1.25% 0.1 % --- 02.12.2004 DWS Bonus Basket 2010 F 4,62% 13,37% Defensiv 1.25% --- --- 25.07.2005 DWS Bonuszertifikate F 9,45% 10,7% Offensiv 1.4% --- --- 17.01.2006 DWS Europa Diskont F 4,62% 13,31% Defensiv 1.4% --- --- 16.08.2005 G&P Struktur F 13,18% 12,1% Offensiv 1.5% Anteil A / 0.9% Anteil C Hansainvest - HI ZertGlobal D&P F -3,23% 12,0% Neutral 1.5% 8% Anteil A / 4% Anteil C Performance wenn Nettowertzuwachs positiv ggü. Vorjahr 10% Highwatermark mit Hurdlerate 7.5%; Rücknahmeabschlag bis zu 5% Ja 03.01.2003 --- 05.09.2006 HSBC Trinkaus Aktienstrukturen Europa F 5,84% 14,54% Defensiv 1.25% --- --- 08.10.2002 HSBC Trinkaus Discountzertifikate INKA F 3,79% 7,5% Defensiv 0.75% --- --- 04.04.2006 IDC Flex Zertifikatefonds F 9,08% 11,4% Neutral 1.5% --- --- 03.10.2006 KeplerFFPZertChamps F 0,54% 6,3% Neutral 1.2% --- --- 22.11.2006 LBBW ZertifikateStrategie BWI F 6,59% 6,73% Offensiv 1.75% --- --- 08.11.2006 N-Fonds Nr.3 Strategie HNLUX F 2,15% 4,1% Neutral 1.5% --- Ja 16.10.2001 Nordinvest NordConcept F 4,50% 4,7% Defensiv 1.0% (max. 1.25%) --- --- 04.06.2002 Nordinvest NordDynamic F 6,26% 11,9% Neutral 1.5% (max. 1.9%) --- --- 05.10.2005 StarCap Certificate Plus F 5,18% 3,0% Neutral 1.35% --- --- 16.01.2002 Trinova IPC - Structured Products Fund F -1,24% 10,0% Neutral 1.0% Performance-Fee: 10% über Benchmark --- 19.04.2006 ZJ Portfolio Strategie Zertifikat Z 9,60% 17,9% Offensiv 1.50% --- Ja 09.08.2004 ZJ Zertifikate Select DWS F 5,53% 8,08% Neutral 1.6% Performance-Fee 10% über Wertzuwachs von 7% --- 09.05.2006 * Für die Berechnung wurden NAVs des Emittenten anstatt Bloomberg-Zeitreihen verwendet Tabelle 2: Übersicht der analysierten Zertifikatefonds und Dachzertifikate Independent Derivatives Consulting AG 11-26

Tabelle 2 zeigt alle untersuchten Investmentlösungen auf. In der Spalte für Struktur steht ein F für Fonds und Z für ein Strategiezertifikat. Die Performancespalten geben die annualisierte Performance des Fonds, bzw. des Strategiezertifikates seit Auflage wieder. Daneben steht zum Vergleich die annualisierte Rendite des DJ EuroStoxx 50 (jeweils seit Auflage) als Vergleichsmaßstab. mit Ihrer jeweiligen Kategorisierung in alphabetischer Reihenfolge. Die Angabe von Management-Gebühr, evtl. Performancegebühr und das jeweilige Auflagedatum runden den Überblick ab. Bei der Durchsicht der Rechenschaftsberichte wurden schon diejenigen Fonds und Zertifikate selektiert und teilweise aus der Studie entfernt, die nicht schwerpunktmäßig in Aktienderivate investieren. Exemplarisch sei hier der Berenberg Global Opportunity genannt, der durch die Anpassung der Anlagestrategie im 1. Halbjahr 2007 mittlerweile kein echter Zertifikatefonds mehr ist. Im mittelfristigen Vergleich wurde dieser Fonds noch berücksichtigt, obwohl er schon früher teilweise reine Aktienpositionen im Portfolio hatte. Die KHP Aktienstrategie Zertifikate wurden ebenfalls aus dem Vergleich genommen, da hier ein halbpassiver Investmentansatz verfolgt wird. Beim Deka-Euroland Strategie CF/TF handelt es sich lediglich um zwei verschiedene Anteilsklassen mit unterschiedliche Gebührenstrukturen. Hier wurde die Tranche mit Ausgabeaufschlag und dafür geringerer Managementfee berücksichtigt, da dies für die Vergleichbarkeit sinnvoller erscheint. Da der Zweck dieser Studie mehr auf die Verdeutlichung der korrekten Herangehensweise beruht und kein reiner Performance-Vergleich sein soll, wird bei dieser Untersuchung nur beim mittelfristigen Vergleich der Dachlösungen auf die Performance der einzelnen Produkte genauer eingegangen. Dagegen wird bei der 1-Jahres-Betrachtung nur punktuell auf einzelne Fonds eingegangen. Insgesamt wurden von den untersuchten Fonds und Zertifikaten 27 von 42 in den Vergleich aufgenommen. Diese wurden den Strategien wie folgt zugeordnet: Anzahl Anteil Defensive Ausrichtung 9 33% Neutrale Ausrichtung 11 41% Offensive Ausrichtung 7 26% Ergebnisse der Untersuchung Bei der Einteilung der einzelnen Fonds in Gruppen mit ähnlicher Zielsetzung erscheint uns die Untersuchung von Performance-, Risiko- und Vergleichskennzahlen innerhalb der Kategorien sinnvoll. Stichtag für die Analyse war der 31.08.2007. Das heißt alle angegebenen Performancezahlen und die rollierenden Renditen beziehen sich auf diesen Stichtag. Independent Derivatives Consulting AG 12-26

Als Renditekennzahlen wurden beim mittelfristigen Vergleich zum einen der Gesamtzeitraum sowie die Jahre 2004 bis 2006 angegeben. Als Vergleichskennzahlen wurde darüber hinaus die Performance seit jeweiliger Auflage p.a. dargestellt. Der kurzfristige Vergleich beschränkt sich auf den Einjahreszeitraum vom 1.9.2006 bis 31.8.2007. Als Risikokennzahl ist die durchschnittliche 90 bzw. 250 Tages-Volatilität und deren Durchschnitt aufgeführt. Das Sharpe-Ratio verdeutlicht die Überrendite einer Geldanlage über dem risikofreien Zinssatz im Verhältnis zur Volatilität, mit welcher diese Rendite erzielt wurde. Das Ratio von Fond-Performance zu Index-Performance ergibt einen schnellen Überblick über die Performance des Fonds zum DJ EuroStoxx 50. Dies ist auch eine gute Kennzahl, um bei der Performancebetrachtung die unterschiedlichen Auflagezeitpunkte von Fonds leicht zu berücksichtigen. Die Orientierung am DJ EuroStoxx 50 erschien sinnvoll, da Investitionen in Zertifikate auf außereuropäische Aktien und Indizes eher die Ausnahme waren. Ein Großteil der untersuchten Fonds zeigt einen Schwerpunkt der Investitionen in europäische Underlyings und dies selbst bei den Fonds, bei denen im Prospekt ein weltweites Anlageuniversum angegeben ist. Die Einführung des Euro und die Baisse von 2000-2003 haben scheinbar den sogenannten Home-Bias vom DAX auf den EuroStoxx erweitert. Bei der Zuordnung der Anlagekategorien fließt neben der Analyse der Risiko- Renditekennziffern auch der Abgleich mit den Realportfolios ein. Deshalb gibt es einige Dachlösungen, die bei reiner Kennzahlenbetrachtung in eine andere Kategorie eingeordnet worden wären, aufgrund von eingesetzten Hebelprodukten oder Non-Derivaten Anlagen bzw. Strategien jedoch einer anderen Kategorie zugeordnet wurden. Auch hierzu nehmen wir Kritik und Anregungen gerne entgegen. Überprüfung des mittelfristigen Mehrwert (Betrachtungszeitraum 31.12.2003-31.08.2007) In der Tabelle sind diejenigen Dachlösungen berücksichtigt, die bereits Ende des Jahres 2003 aufgelegt waren. Da alle Produkte zum Betrachtungsstartpunkt bereits seit mindestens zwei Monaten am Markt waren, sollten auch keine Verzerrungen durch die Investmentphase vorhanden sein. Als Vergleichszeitraum wurde die Phase vom 30.12.2003 bis zum 31.08.2007 gewählt. Die beste Performance hatte der G&P Struktur (Performance seit 30.12.03: 53,2%/ Sharpe- Ratio: 1,0). Dieser erzielte nicht nur zuletzt aufgrund seiner offensiven Ausrichtung die beste Performance, sondern nahezu die des DJ EuroStoxx 50 (56,2%/ 0,7) bei einer weitaus geringeren Volatilität. Das Sharpe-Ratio verdeutlicht dies sehr drastisch: einem Wert von 0,70 beim DJ EuroStoxx 50 Index steht ein Sharpe-Ratio von 1,0 beim G&P Struktur gegenüber. Independent Derivatives Consulting AG 13-26

Innerhalb der neutralen Strategien lag das ABN Amro IDC Flex Dachzertifikat (43,1%/ 1,0) mit einem Sharpe-Ratio von 1,0 und einer Rendite seit Auflage p.a. von 11,3 % an erster Stelle, gefolgt vom Berenberg Global Opportunity 3 (39,8%/ 0,7) und dem StarCap Certificate Plus (38,4%/ 0,6). Ein Vergleich mit einer Balanced-Strategy aus 50% DJ EuroStoxx 50 und 50% RexP (33,1%/ 0,7) zeigt, dass auch unter Berücksichtigung der Risikokennziffern insgesamt eine attraktive Rendite erzielt wurde. Bei den defensiven Strategien lagen die beiden Dachzertifikate ABN Rendite Plus (29,1% / 1,0) und ABN Delbrück 5% Plus (27,5%/ 0,5) in der Performance auf den ersten Plätzen. Der HSBC Aktienstrukturen Europa (21,7%/ 0,4) und der Nordinvest NordConcept lagen in der der Performancebetrachtung am Tabellenende. Es ist jedoch zu beachten, dass gerade der Nordinvest NordConcept die erreichte Rendite mit einer sehr geringen Volatilität erzielte. Im Vergleich zur Benchmark, der Deep-Rolling-Strategie (12,0%/0,03), der Europa Rolling Strategie Cap 100% (23,1%/0,3) und dem RexP Index (12,9%/ 0,1) mit Ihren teilweise deutlich geringer Performance und vergleichbaren Volatilitäten, lagen alle Konzepte klar besser. Struktur Performance Performance Performance in Performance im p.a. 2006 in 2005 Performance in 2004 Sharpe Ratio Durchschn. Volatilität 250 Tage Max Draw Down im Perf seit jew Auflage pa Einordnung IDC Beginn Berechnungsstart 30.12.03 30.12.03 Zins 30.12.03 aktiver Managementansatz 31.08.07 31.08.07 3% 31.08.07 G&P Struktur* F 53,2% 12,3% 10,5% 25,6% 3,9% 1,0 9,0% 13,7% 13,0% Offensiv 03.01.03 ABN Amro IDC Flex* Z 43,1% 10,3% 9,5% 16,0% 10,2% 0,9 7,9% 10,0% 11,3% Neutral 01.07.03 Berenberg Global Opportunity - Concept Portfolio F 39,8% 9,6% 12,5% 12,9% 3,5% 0,7 10,0% 8,5% 9,0% Offensiv 05.09.02 StarCap Certificate Plus* F 38,4% 9,2% 9,0% 15,3% 3,5% 0,6 10,3% 11,3% 5,4% Neutral 16.01.02 N-Fonds Nr.3 Strategie HNLUX F 34,4% 8,4% 9,6% 14,2% 6,0% 0,4 13,6% 7,5% 2,3% Neutral 16.10.01 ABN Rendite Plus* Z 29,1% 7,2% 10,4% 8,1% 8,0% 1,0 4,2% 7,2% 8,9% Defensiv 02.06.03 ABN Delbrück 5% Plus* Z 27,5% 6,8% 7,8% 9,3% 4,5% 0,5 8,0% 6,9% 8,0% Defensiv 30.09.03 HSBC TUB Aktienstrukturen Europa F 21,7% 5,5% 7,0% 5,9% 5,5% 0,4 6,1% 6,4% 6,0% Defensiv 08.10.02 Nordinvest NordConcept F 18,4% 4,7% 4,0% 5,2% 7,5% 0,9 1,9% 3,4% 4,6% Defensiv 04.06.02 passiver Managementansatz DJ EuroStoxx 50 BM-Offensiv 56,2% 12,9% 16,0% 22,1% 6,9% 0,7 14,4% 10,9% 13,1% Passiv 30.12.02 Europa Rolling Discount 103% BM-N BM-Neutral 37,8% 9,1% 14,1% 18,2% 4,8% 0,5 11,4% 11,9% 11,3% Passiv 12.08.03 Bal.Strategie 50%SX5E/50%REXP BM-Neutral 33,1% 8,1% 8,9% 12,9% 6,1% 0,7 6,8% 6,6% 8,1% Passiv 02.01.04 Europa Rolling Discount 100% BM-D BM-Defensiv 23,1% 5,8% 9,5% 12,8% 1,4% 0,3 9,9% 10,1% 9,3% Passiv 27.11.02 REXP Index BM-Defensiv 12,9% 3,4% 0,5% 3,6% 6,7% 0,1 2,9% 3,5% 3,5% Passiv 30.12.02 Europa Rolling Deep-Discount 95% BM-D BM-Defensiv 12,0% 3,1% 3,1% 2,6% 3,8% 0,03 4,6% 4,3% 4,2% Passiv 15.05.03 BM: Benchmark; O: Offensiv; N: Neutral; D:Defensiv *IDC AG ist Manager, Co-Manager oder Consultant 3 Der Fonds ist im mittelfristigen Vergleich noch enthalten, aufgrund der Änderung der Anlagestrategie ist er im kurzfristigen Vergleich nicht mehr berücksichtigt worden. Independent Derivatives Consulting AG 14-26

Gegenüberstellung der aktuell am Markt befindlichen Zertifikateportfolios (Betrachtungszeitraum 01.09.2006-31.08.2007) Offensive Ausrichtung In der Kategorie offensive Ausrichtung finden sich insgesamt 7 Fonds bzw. Dachzertifikate. Wie wichtig die Analyse des Realportfolios ist, zeigt sich hier im Zusammenhang mit dem Deka-Euroland DiscountStrategie CF. Da er nicht, wie der Name erahnen lässt, schwerpunktmäßig Schreibestrategien verfolgt, sondern teilweise nur kleine Teile seiner Aktienpositionen veroptioniert, wurde der Deka-Fonds der offensiven Kategorie zugeordnet. Wie im Langfristvergleich liegt auch bei der kurzfristigen Betrachtungsweise der G&P Struktur vorne und performte mit 15,3% ähnlich gut wie der der Deka-Euroland DiscountStrategie CF, allerdings ist dessen 90-Tage-Volatilität deutlich höher. Der DWS Bonuszertifikate Fond lag mit 12,1% Performance fast gleich auf wie die Benchmark, der DJ EuroStoxx 50 Preisindex, und dies bei deutlich niedrigerer Volatilität. Damit schlägt er im Betrachtungszeitraum auch seinen direkten Konkurrenten, den Allianz-dit Bonus Barriere in punkto Performance und Risiko. Das aufgrund seiner hohen Quote an Non-Derivaten Instrumenten im offensiven Bereich eingestufte ZJ Portfolio Strategie Zertifikat erzielte im Betrachtungszeitraum zwar nur eine Performance von 4,2%, hatte dafür aber in dieser Kategorie dafür die geringste Volatilität und den niedrigsten maximalen DrawDown. Mit einer Bandbreite von 15,3% bis nur 4,2% (ohne Cominvest Zertifikate Stars 4 ) zeigten sich nun deutlich Performanceunterschiede, die zum Größtenteils auch nicht durch niedrigere Volatilitäten bzw. Max DrawDowns ausgeglichen wurden. Struktur Performance Performance in 2007 Durchschn. Volatilität 90 Volatilität 90 Tage Tage Max Draw Down im Ratio Perf / Vol 90 Perf seit jew Auflage pa Einordnung IDC Beginn Berechnungsstart 01.09.2006 01.09.2006 01.09.2006 01.09.2006 31.08.2007 31.08.2007 31.08.2007 31.08.2007 Deka-Euroland DiscountStrategie CF F 15,3% 6,2% 12,8% 15,9% 9,3% 1,0 16,0% Offensiv 02.12.2004 G&P Struktur* F 15,3% 5,9% 8,8% 10,7% 11,0% 1,4 13,0% Offensiv 03.01.2003 DJ EuroStoxx 50 BM-O BM-O 12,4% 4,2% 13,8% 17,6% 10,9% 0,7 10,1% Offensiv 30.12.2002 DWS Bonuszertifikate* F 12,1% 3,6% 7,1% 9,2% 8,5% 1,3 10,1% Offensiv 17.01.2006 Allianz-dit Bonus Barriere F 11,4% 4,3% 12,1% 15,4% 10,1% 0,7 19,9% Offensiv 14.06.2006 LBBW ZertifikateStrategie BWI F 6,3% 4,0% 13,2% 12,7% 9,7% 0,5 8,1% Offensiv 08.11.2006 ZJ Portfolio Strategie Zertifikat Z 4,2% -0,1% 7,6% 7,7% 7,6% 0,6 10,0% Offensiv 09.08.2004 Cominvest Zertifikate Stars F 2,5% 0,1% 13,9% 18,0% 13,9% 0,1 3,5% Offensiv 26.10.2006 BM: Benchmark; O: Offensiv Bei Fonds, die nicht im gesamten bestanden, ist die Performance grau unterlegt *IDC AG ist Manager, Co-Manager oder Consultant 4 Auflage erst zum 26.10.2006 Independent Derivatives Consulting AG 15-26

Neutrale Ausrichtung In der neutralen Ausrichtung wurden 11 Fonds, respektive Zertifikate, zugeordnet. Auffällig ist, wie weit auch hier die Performanceunterschiede innerhalb eines Jahres waren. Sie reicht von 13,7% beim StarCap Certificate Plus bis minus 3,5%. Allerdings sollte man bei dem Hansainvest beachten, dass er aufgrund der Auflage Anfang September 2006 eventuell aufgrund der Investitionsphase nicht am positiven Marktumfeld in dem Umfang wie ältere Zertifikatefonds und Dachzertifikate partizipieren konnte. Ebenso wie die Performance ist auch bei den durchschnittlichen Volatilitäten eine breite Streuung von 4,7% bis 12,3% zu beobachten. Gemessen am Ratio aus Performance zur 90 Tage-Volatilität schafften gerade einmal vier Dachlösungen die Balanced Strategie aus 50% Aktien (DJ EuroStoxx 50) und 50% Renten (RexP) und damit eine einfache Buy-and-Hold-Strategie zu schlagen. Auffällig ist auch hier, dass mit dem Starcap Certificate Plus und dem ABN Amro IDC Flex Zertifikat wieder zwei schon länger am Markt befindliche Produkte auch im 1-Jahres-Vergleich die Spitzenplätze belegen. Obwohl auch im Bereich der neutralen Strategien nur etwa die Hälfte der Produkte risikoadjustiert die Balanced Strategie schlagen konnte, lag der passive Managementansatz des Europa Rolling Discount Cap 103% mit einer Performance von 4,7% und dem höchsten maximalen DrawDown im Betrachtungszeitraum von 10,1% noch deutlich schlechter. Struktur Performance Performance in 2007 Durchschn. Volatilität 90 Volatilität 90 Tage Tage Max Draw Down im Ratio Perf / Vol 90 Perf seit jew Auflage pa Einordnung IDC Beginn Berechnungsstart 01.09.2006 01.09.2006 01.09.2006 01.09.2006 31.08.2007 31.08.2007 31.08.2007 31.08.2007 StarCap Certificate Plus* F 13,7% 5,8% 8,4% 10,6% 7,1% 1,3 5,4% Neutral 16.01.2002 ABN Amro IDC Flex* Z 10,2% 3,2% 8,2% 10,9% 8,6% 0,9 11,3% Neutral 01.07.2003 IDC Flex Zertifikatefonds** F 9,0% 2,6% 7,1% 9,0% 8,1% 1,0 10,1% Neutral 03.10.2006 Allianz-dit High Dividend Discount F 8,4% 1,1% 8,5% 12,3% 8,0% 0,7 10,5% Neutral 01.12.2004 ZJ Zertifikate Select DWS F 7,5% 3,3% 9,1% 11,2% 7,5% 0,7 6,8% Neutral 09.05.2006 Bal. Strategie 50%SX5E/50%REXP BM-N BM-N 7,1% 2,9% 7,0% 9,1% 5,3% 0,8 2,7% Neutral 01.09.2006 Nordinvest NordDynamic F 6,5% 2,0% 4,3% 5,5% 4,7% 1,2 6,4% Neutral 05.10.2005 Europa Rolling Discount 103% BM-N BM-N 4,7% -2,1% 12,3% 16,3% 10,1% 0,3 11,6% Neutral 12.08.2003 N-Fonds Nr.3 Strategie HNLUX F 4,3% 1,3% 6,2% 7,9% 6,2% 0,5 2,3% Neutral 16.10.2001 KeplerFFPZertChamps F 1,1% 0,5% 6,4% 7,5% 7,0% 0,1 2,1% Neutral 22.11.2006 Trinova IPC - Structured Products Fund F 1,1% -2,3% 4,4% 6,6% 5,5% 0,2-1,0% Neutral 19.04.2006 AE&S Strukturen Selekt UI F 0,9% 0,9% 3,7% 4,6% 4,0% 0,2 1,2% Neutral 02.01.2007 Hansainvest - HI ZertGlobal D&P F -3,5% -5,8% 5,1% 6,8% 9,7% -0,5-3,0% Neutral 05.09.2006 BM: Benchmark; O: Offensiv Bei Fonds, die nicht im gesamten bestanden, ist die Performance grau unterlegt *IDC AG ist Manager, Co-Manager oder Consultant ** Der Fonds ist ein nicht zum öffentlichten Vertrieb zugelassener Fonds. Er spiegelt die gleiche Strategie wie im ABN Amro IDC Flex zertifikat wider. Die Aufnahme erfolgte, weil er auch in mehreren Pressevergleichen aufgetaucht war. Independent Derivatives Consulting AG 16-26

Defensive Ausrichtung In der Kategorie der defensiven Derivate-Strategien wurden 10 Fonds berücksichtigt. Innerhalb dieser Gruppe müsste man eigentlich noch eine weitere Unterscheidung in Defensive und Deep Discount Strategien vornehmen. Für die Benchmark wurden deshalb auch hier neben dem RexP eine Defensive und noch eine sogenannte Deep Rolling Strategie angegeben. Eine Einteilung in 2 Gruppen wird dann im Rahmen eines Follow-up umgesetzt werden. Auch bei den defensiv ausgerichteten Dachlösungen ist eine breite Streuung von Performance und Volatilität zu erkennen, wenngleich der Korridor auch etwas enger als bei den anderen Strategien ist. Ins Auge sticht die Performance des ABN Amro Delbrück 5% Plus, das alle anderen Derivate-Strategien in der Performance hinter sich lässt. Dass es sich dabei nicht um einen Ausreißer handelt, erkennt man an der Performance seit Auflage, die mit 8,0% p.a. kontinuierlich in diesem Bereich lag. Allerdings ist die durchschnittliche 90-Tage-Volatilität mit 8,1% auch höher als bei den meisten Konkurrenzprodukten. Ein sehr ausgewogenes Verhältnis von Rendite zu Risiko besitzt der DWS Europa Diskont. Einer Performance von 6,6% steht lediglich eine Volatilität von 3,8% gegenüber. Dies verdeutlicht auch das Ratio aus Performance und Volatilität, das mit 1,7 den höchsten Wert unter allen Fonds erreicht. Mit Renditen von unter 3% lagen die beiden sehr defensiv ausgerichteten Dachlösungen Allianz-dit Deep Discount und Nordinvest NordConcept zwar noch hinter der Performance der beiden Benchmark Rolling Strategien, aber sowohl ihr maximaler Drawdown als auch ihre Volatilität waren deutlich niedriger. Struktur Performance Performance in 2007 Durchschn. Volatilität 90 Volatilität 90 Tage Tage Max Draw Down im Ratio Perf / Vol 90 Perf seit jew Auflage pa Einordnung IDC Beginn Berechnungsstart 01.09.2006 01.09.2006 01.09.2006 01.09.2006 31.08.2007 31.08.2007 31.08.2007 31.08.2007 ABN Delbrück 5% Plus* Z 10,9% 3,6% 6,4% 8,1% 6,9% 1,4 8,0% Defensiv 30.09.2003 DWS Europa Diskont F 6,6% 2,3% 2,7% 3,8% 4,1% 1,7 4,7% Defensiv 16.08.2005 DWS Bonus Basket 2010 F 6,5% 2,6% 3,3% 4,4% 3,9% 1,5 4,7% Defensiv 25.07.2005 HSBC TUB Aktienstrukturen Europa F 6,2% 2,0% 2,8% 5,1% 4,3% 1,2 6,0% Defensiv 08.10.2002 ABN Rendite Plus * Z 5,3% 0,1% 3,7% 7,4% 7,2% 0,7 8,9% Defensiv 02.06.2003 HSBC TUB Discountzertifikate INKA F 4,5% 1,7% 2,0% 3,6% 2,9% 1,2 4,6% Defensiv 04.04.2006 Europa Rolling Discount 100% BM-N BM-D 3,7% -2,2% 9,8% 12,5% 8,0% 0,3 9,3% Defensiv 27.11.2002 Europa Rolling Deep-Discount 95% BM-D BM-D 3,3% 1,5% 4,8% 7,6% 4,3% 0,4 4,2% Defensiv 15.05.2003 Allianz-dit Deep Discount F 2,9% 1,2% 1,8% 2,5% 1,1% 1,1 3,6% Defensiv 14.06.2006 Nordinvest NordConcept F 2,3% 0,4% 2,0% 3,1% 3,4% 0,8 4,6% Defensiv 04.06.2002 REXP Index BM-Index 1,7% 1,4% 2,3% 3,2% 2,4% 0,5 3,51% Defensiv 30.12.2002 Deka-DiscountStrategie 2013 F 0,1% -4,0% 6,1% 7,7% 9,6% 0,0 2,1% Defensiv 07.09.2006 BM: Benchmark; D: Offensiv Bei Fonds, die nicht im gesamten bestanden, ist die Performance grau unterlegt *IDC AG ist Manager, Co-Manager oder Consultant Independent Derivatives Consulting AG 17-26

Zusammenfassung Während die länger am Markt befindlichen Produkte größtenteils die vorgegebenen Anlageziele erreicht haben, haben sich die Performanceunterschiede im letzten Jahr deutlich erhöht. Analog zu anderen Fondskategorien deutet dies auf eine starke Abhängigkeit der Ergebnisse von der Expertise des Portfoliomanagers hin. Zugleich zeigt die Untersuchung, dass professionelles aktives Portfoliomanagement aufgrund seiner Flexibilität passive Anlagekonzepte schlägt. Der mittelfristige Vergleich der Risiko- und Performancekennzahlen verdeutlicht außerdem den Mehrwert von Strategien mit derivaten Produkten und Zertifikaten. Die Zahlen zeigen, dass Benchmark-nahe Ergebnisse oft mit deutlich reduziertem Risiko erzielt werden können. Dies unterstreicht die anfangs getroffene These, dass Aussagen über die Qualität der Performancekennzahlen nur unter Berücksichtigung einer Reihe von Risikokennzahlen erfolgen können. Abschließend bleibt zu sagen, dass es trotz der Vielzahl gemanagter Zertifikate und Fonds Aufgabe des Anlegers bleibt, sich über seine persönliche Risikopräferenz klar zu werden und diese in realistische Übereinstimmung mit der von ihm erwarteten Performance zu bringen. Erst dann kann der Anleger aus der Menge der angebotenen gemanagten Investitionsmöglichkeiten ein geeignetes Investment auswählen. Er wird dann aber in der Lage sein, die Wertentwicklung realistisch zu bewerten und den Erfolg seines Investments nicht nur an absoluten Performancezahlen, sondern an der Qualität der strategischen Umsetzung der definierten Strategie zu messen, für die er letztendlich selbst die Entscheidung getroffen hat. Independent Derivatives Consulting AG 18-26

Über die IDC AG Die Independent Derivatives Consulting AG (IDC AG) ist ein banken- und emittentenunabhängiges Beratungsunternehmen für institutionelle Anleger. Die IDC AG mit Sitz in Bad Homburg wurde 2003 gegründet. Im Team sind 8 Professionals mit langjähriger Erfahrung im Bereich Strukturierung, Analyse, Handel und Anlagenmanagement mit Zertifikaten und sonstigen Derivaten. Für das quantitative Research steht eine Datenbank mit nahezu allen in Deutschland gelisteten Zertifikaten zur Verfügung. Der Schwerpunkt der Beratungsleistung besteht im Derivatemanagment, für mehrere Dachzertifikate und Zertifikatefonds wie zum Beispiel ABN AMRO IDC Flex Certificate, Rendite Struktur Plus, Delbrück 5 % Plus, DWS Bonuszertifikate Fonds. Ansprechpartner Adolf-Michael Ropeter Tel.: (49) 6172 66262 06 Fax: (49) 6172 66262 09 Email: ropeter@idc-ag.de Gordian Weber Tel.: (49) 621 819 1690 Fax: (49) 621 819 1695 Email: weber@idc-ag.de Axel Stiehl Tel.: (49) 6172 66262 00 Fax: (49) 6172 66262 09 Email: stiehl@idc-ag.de Harald Gabel Tel.: (49) 9732 7823 15 Fax: (49) 9732 7823 19 Email: gabel@idc-ag.de Independent Derivatives Consulting AG 19-26

Allgemeine fachliche und rechtliche Hinweise Sämtliche in dieser Studie enthaltenen Informationen resp. Zahlen wurden von der IDC AG sorgfältig zusammengestellt und verarbeitet. Sie beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig erachten. Bei den Zeitreihen wurde auf Bloomberg Daten bzw. bei den Indexzertifikaten auf Indexzeitreihen der Emittenten zurückgegriffen. Obwohl die Analyse schwerpunktmäßig auf quantitativen Daten beruht, lassen die qualitativen Kriterien einen gewissen Betrachtungsspielraum. Hierbei wurde versucht, gerade bei den Zuordnungen und Kommentierungen möglichst objektiv vorzugehen. Um für Folgestudien einen maximalen Grad an Objektivität zu gewährleisten, sind wir gerade hier für jegliche Art von Kommentierung offen und dankbar. Die IDC AG übernimmt keine Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen und haftet in keinem Fall für Schäden oder Verluste irgendwelcher Art. Insbesondere ggf. enthaltene steuerrechtliche Aussagen ersetzen keineswegs die fachliche Beratung durch einen Steuerberater. Für die Inhalte wird keinerlei Haftung übernommen. Diese Studie dient nur Ihrer Information und stellt keine Anlageberatung oder ein Verkaufsangebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Kaufangebotes dar. Die in dieser Veröffentlichung zum Ausdruck gebrachten Meinungen geben die Einschätzung der IDC AG zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Independent Derivatives Consulting AG 20-26

Anhang ISIN Issuer/ Manager Struktur Einordnung IDC Management- und Verwaltungs- Gebühr Performance Fee / sonst. Gebühren Aktien/ Hebelz./ etc. Beginn Berechnungsstart Allianz-dit Deep Discount LU0250903225 DIT F Defensiv 0.80% (max 1.50%) --- --- 14.06.2006 HSBC TUB Discountzertifikate INKA DE000A0JDCK8 INKA F Defensiv 0.75% --- --- 04.04.2006 Nordinvest NordConcept DE0007012700 Nordinvest F Defensiv 1.0% (max. 1.25%) --- --- 04.06.2002 Deka-DiscountStrategie 2013 DE000DK0ECL7 DEKA F Defensiv 1.0% 0.1% --- 07.09.2006 DWS Bonus Basket 2010 LU0224319862 DWS F Defensiv 1.25% --- --- 25.07.2005 DWS Europa Diskont DE0005152383 DWS F Defensiv 1.4% --- --- 16.08.2005 HSBC TUB Aktienstrukturen Europa LU0154656895 INKA F Defensiv 1.25% --- --- 08.10.2002 ABN Delbrück 5% Plus* NL0000312098 ABNL Z Defensiv 1.75% --- --- 30.09.2003 ABN Rendite Plus* NL0000299204 ABNL Z Defensiv 1.5% --- --- 02.06.2003 AE&S Strukturen Selekt UI DE000A0LBS16 Universal Investment F Neutral 2.1% --- --- 02.01.2007 KeplerFFPZertChamps AT0000A037P2 Keppler Fonds F Neutral 1.2% --- --- 22.11.2006 Trinova IPC - Structured Products Fund LU0244624713 IPConcept F Neutral 1.0% Performance-Fee: 10% über Benchmark --- 19.04.2006 Hansainvest - HI ZertGlobal D&P DE0005321426 Hansainvest F Neutral 1.5% ZJ Zertifikate Select DWS LU0240562958 DWS F Neutral 1.6% 10% Highwatermark mit Hurdlerate 7.5%; Rücknahmeabschlag bis zu 5% Performance-Fee 10% über Wertzuwachs von 7% --- 05.09.2006 --- 09.05.2006 IDC Flex Zertifikatefonds LU0257080084 IPConcept F Neutral 1.5% --- --- 03.10.2006 Nordinvest NordDynamic DE000A0DPKA9 Nordinvest F Neutral 1.5% (max. 1.9%) --- --- 05.10.2005 StarCap Certificate Plus LU0137340898 Starcapital F Neutral 1.35% --- --- 16.01.2002 ABN Amro IDC Flex NL0000301968 ABNL Z Neutral 1.5% --- --- 01.07.2003 N-Fonds Nr.3 Strategie HNLUX LU0134853133 Nordinvest F Neutral 1.5% --- Ja 16.10.2001 Allianz-dit High Dividend Discount LU0204035603 DIT F Neutral 1.35% (max 2%) --- --- 01.12.2004 LBBW ZertifikateStrategie BWI DE000A0DNHV6 LBBW F Offensiv 1.75% --- --- 08.11.2006 Cominvest Zertifikate Stars LU0257887884 COBA F Offensiv je nach Anteilsklasse 2.3% 1.5% 1.5% 15% Performance-Fee an Outperformance ggü. DJ EuroStoxx 50 Pr --- 26.10.2006 ZJ Portfolio Strategie Zertifikat NL0000413771 ABNL Z Offensiv 1.50% --- Ja 09.08.2004 G&P Struktur LU0254322158 Gebser + Partner F Offensiv 1.5% Anteil A / 0.9% Anteil C 8% Anteil A / 4% Anteil C Performance wenn Nettowertzuwachs positiv ggü. Vorjahr Ja 03.01.2003 DWS Bonuszertifikate DE0005152458 DWS F Offensiv 1.4% --- --- 17.01.2006 Allianz-dit Bonus Barriere LU0250902847 DIT F Offensiv 1.35% (max 2%) --- --- 14.06.2006 Deka-Euroland DiscountStrategie CF DE000DK0AYM7 DEKA F Offensiv 1.25% 0.1% --- 02.12.2004 * Für die Berechnung wurden NAVs des Emittenten anstatt Bloomberg-Zeitreihen verwendet Tabelle Appendix A: Übersicht der analysierten Zertifikatefonds und Dachzertifikate Independent Derivatives Consulting AG 21-26

Struktur Performance Performance im p.a. Performance in 2006 Performance in 2005 Performance in 2004 Sharpe Ratio Durchschn. Volatilität 250 Tage Volatilität 250 Tage Max Draw Down im Perf seit jew Auflage pa Einordnung IDC Beginn Berechnungsstart 30.12.03 30.12.03 Zins 30.12.03 aktiver Managementansatz 31.08.07 31.08.07 3% 31.08.07 G&P Struktur* F 53,2% 12,3% 10,5% 25,6% 3,9% 1,0 9,0% 9,5% 13,7% 13,0% Offensiv 03.01.03 ABN Amro IDC Flex* Z 43,1% 10,3% 9,5% 16,0% 10,2% 0,9 7,9% 9,1% 10,0% 11,3% Neutral 01.07.03 Berenberg Global Opportunity - Concept Portfolio F 39,8% 9,6% 12,5% 12,9% 3,5% 0,7 10,0% 5,6% 8,5% 9,0% Offensiv 05.09.02 StarCap Certificate Plus* F 38,4% 9,2% 9,0% 15,3% 3,5% 0,6 10,3% 9,0% 11,3% 5,4% Neutral 16.01.02 N-Fonds Nr.3 Strategie HNLUX F 34,4% 8,4% 9,6% 14,2% 6,0% 0,4 13,6% 6,6% 7,5% 2,3% Neutral 16.10.01 ABN Rendite Plus* Z 29,1% 7,2% 10,4% 8,1% 8,0% 1,0 4,2% 5,2% 7,2% 8,9% Defensiv 02.06.03 ABN Delbrück 5% Plus* Z 27,5% 6,8% 7,8% 9,3% 4,5% 0,5 8,0% 6,8% 6,9% 8,0% Defensiv 30.09.03 HSBC TUB Aktienstrukturen Europa F 21,7% 5,5% 7,0% 5,9% 5,5% 0,4 6,1% 3,8% 6,4% 6,0% Defensiv 08.10.02 Nordinvest NordConcept F 18,4% 4,7% 4,0% 5,2% 7,5% 0,9 1,9% 2,4% 3,4% 4,6% Defensiv 04.06.02 passiver Managementansatz DJ EuroStoxx 50 BM-Offensiv 56,2% 12,9% 16,0% 22,1% 6,9% 0,7 14,4% 14,8% 10,9% 13,1% Passiv 30.12.02 Europa Rolling Discount 103% BM-N BM-Neutral 37,8% 9,1% 14,1% 18,2% 4,8% 0,5 11,4% 13,1% 11,9% 11,3% Passiv 12.08.03 Bal.Strategie 50%SX5E/50%REXP BM-Neutral 33,1% 8,1% 8,9% 12,9% 6,1% 0,7 6,8% 8,3% 6,6% 8,1% Passiv 02.01.04 Europa Rolling Discount 100% BM-D BM-Defensiv 23,1% 5,8% 9,5% 12,8% 1,4% 0,3 9,9% 10,5% 10,1% 9,3% Passiv 27.11.02 REXP Index BM-Defensiv 12,9% 3,4% 0,5% 3,6% 6,7% 0,1 2,9% 2,6% 3,5% 3,5% Passiv 30.12.02 Europa Rolling Deep-Discount 95% BM-D BM-Defensiv 12,0% 3,1% 3,1% 2,6% 3,8% 0,03 4,6% 5,9% 4,3% 4,2% Passiv 15.05.03 BM: Benchmark; O: Offensiv; N: Neutral; D:Defensiv *IDC AG ist Manager, Co-Manager oder Consultant Tabelle Appendix B: Mittelfristiger Vergleich von Zertifikatefonds und Dachzertifikaten Independent Derivatives Consulting AG (IDC AG) 22-26

Struktur Performance Performance in 2007 Durchschn. Volatilität 90 Tage Volatilität 90 Tage Max Draw Down im Ratio Perf / Vol 90 Perf seit jew Auflage pa Einordnung IDC Beginn Berechnungsstart 01.09.2006 01.09.2006 01.09.2006 01.09.2006 31.08.2007 31.08.2007 31.08.2007 31.08.2007 Deka-Euroland DiscountStrategie CF F 15,3% 6,2% 12,8% 15,9% 9,3% 1,0 16,0% Offensiv 02.12.2004 G&P Struktur* F 15,3% 5,9% 8,8% 10,7% 11,0% 1,4 13,0% Offensiv 03.01.2003 DJ EuroStoxx 50 BM-O BM-O 12,4% 4,2% 13,8% 17,6% 10,9% 0,7 10,1% Offensiv 30.12.2002 DWS Bonuszertifikate* F 12,1% 3,6% 7,1% 9,2% 8,5% 1,3 10,1% Offensiv 17.01.2006 Allianz-dit Bonus Barriere F 11,4% 4,3% 12,1% 15,4% 10,1% 0,7 19,9% Offensiv 14.06.2006 LBBW ZertifikateStrategie BWI F 6,3% 4,0% 13,2% 12,7% 9,7% 0,5 8,1% Offensiv 08.11.2006 ZJ Portfolio Strategie Zertifikat Z 4,2% -0,1% 7,6% 7,7% 7,6% 0,6 10,0% Offensiv 09.08.2004 Cominvest Zertifikate Stars F 2,5% 0,1% 13,9% 18,0% 13,9% 0,1 3,5% Offensiv 26.10.2006 BM: Benchmark; O: Offensiv Bei Fonds, die nicht im gesamten bestanden, ist die Performance grau unterlegt *IDC AG ist Manager, Co-Manager oder Consultant Tabelle Appendix C: Kurzfristiger Vergleich von offensiv ausgerichteten Zertifikatefonds und Dachzertifikaten Independent Derivatives Consulting AG (IDC AG) 23-26